“中特估”掘金系列之一：從“中特估”的變與不變中尋找阿爾法

目 錄TOC\o"1-2"\h\z\u1、未來中特估行情的變與不變 5、未來中估”主地或仍變 5、未來中估”線出結(jié)構(gòu)變，氣行央國或未“特估主線重組部分 72、新一輪國企改革或是未來“中特估”主線行情的催化劑和阿爾法方向之一 11、新一國改或是來“特估主行的化劑一 11、新一國改或是來“特估主行的爾法向一 133、新一輪國企改革下，重點(diǎn)關(guān)注央企的并購重組以及國企改革專項(xiàng)行動(dòng)兩個(gè)方向 16、央企購組能三投資會(huì) 16、“科行動(dòng)和“百動(dòng)等國改專行的資機(jī)會(huì) 194、風(fēng)險(xiǎn)分析 22圖目錄圖1：中特估體是資市未的項(xiàng)要課題 5圖2：證會(huì)極導(dǎo)期資入市 6圖3：央企股率著高民企 6圖4：中估數(shù)較上證數(shù)現(xiàn)顯超收益 7圖5：中估數(shù)PE逐步蕩升 7圖6：去年月至年4月央企PE估明升 7圖7：去年月至年4月央企PB值顯升 7圖8：多行國在年月至年4月間，PB估出明回升 8圖9：盈能強(qiáng)央企組在至4初幅更高 8圖10：利力的頭央組在至4初漲更高 8圖來“特”行情出結(jié)性化 9圖12：證數(shù)值均值歸特點(diǎn) 9圖13：成的能數(shù)估具均回的點(diǎn) 9圖14：市國行布廣泛 10圖15：國市占為49% 10圖16：能板景行支行持演繹 10圖17：塊景上乏力未形主線 10圖18：企革史11圖19：化企革出現(xiàn)較明的國情” 12圖20：“企情”間國企革數(shù)現(xiàn)于證國指數(shù) 12圖21：企革關(guān)業(yè)績速2015年來分時(shí)保領(lǐng)先 13圖22：企革關(guān)企ROE逐領(lǐng)國整體 13圖23：企革關(guān)銷售利逐領(lǐng)國整體 14圖24：企革關(guān)企ROIC逐保領(lǐng)先 14圖25：國油績上行 14圖26：國動(dòng)績回升 14圖27：年以中國油有著超收益 14圖28：年以中國動(dòng)有著超收益 14圖29：一國改重點(diǎn)務(wù) 16圖30：2020以發(fā)購重的市司業(yè)布情況 17圖31：2020以，事業(yè)生購組央相對多 17圖32：級業(yè)，軍工關(guān)市企量多 17圖33：級業(yè)，、專設(shè)等業(yè)市企數(shù)較多 17圖34：“改動(dòng)”“行動(dòng)效顯著 20圖35：2022中以，“科企業(yè)營增逐提升 20圖36：“改業(yè)”定來技發(fā)方，發(fā)入占高 20圖37：“百業(yè)”定質(zhì)量展，ROE對定 20圖38：“改動(dòng)”關(guān)市公行分情況 20圖39：“百動(dòng)”關(guān)市公行分情況 20表目錄表1：“1+N”央指產(chǎn)化進(jìn)加速 6表2：新輪企革啟 12表3：2023，資一步整化企營標(biāo)體系 15表4《高企股公司量作案部內(nèi)容 18表5：人智、業(yè)機(jī)、成路領(lǐng)的企 18表6：部近年母利潤負(fù)近年?duì)I現(xiàn)金流為的企 19表7：“改行”分上市司 21表8：“百行”分上市司 211、未來“中特估”行情的變與不變A自“中國特色估值體系”概4A市場主線之一。色估值體系是資本市場的一項(xiàng)重要課題，未來相關(guān)政策或?qū)⒅鸩铰涞亍?0228112022圖1：中國特色估值體系是資本市場未來的一項(xiàng)重要課題資料來源：證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)、新華社，光大證券研究所繪制資金方面，政策或?qū)⒁龑?dǎo)資金持續(xù)涌入“中特估”板塊。2022126(202372023成為市場主線?！癗9111+N”系1+N“1+N”央企指數(shù)產(chǎn)品化進(jìn)程加速，有望為“中特估”持續(xù)帶來增量資金。ETF150圖2：證監(jiān)會(huì)積引導(dǎo)長期資金入市 表1“1+N”央企指數(shù)產(chǎn)品化進(jìn)程加速會(huì)議或事件時(shí)間相關(guān)內(nèi)容證監(jiān)會(huì)2023年系統(tǒng)年中工作座談會(huì)會(huì)議或事件時(shí)間相關(guān)內(nèi)容證監(jiān)會(huì)2023年系統(tǒng)年中工作座談會(huì)2023年7月位。證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿出席第十四屆陸2023年6月金加大權(quán)益類資產(chǎn)配置。證監(jiān)會(huì)2023年系統(tǒng)工作會(huì)議2023年2月深入實(shí)施新一輪推動(dòng)提高上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)方案，推動(dòng)權(quán)益類基金高質(zhì)量發(fā)展，引導(dǎo)更多中長期資金入市。證監(jiān)會(huì)黨委會(huì)議2022年12月盡快形成市場規(guī)模。代碼名稱發(fā)行份額(億份).OF工銀中證國新央企現(xiàn)代能源ETF20.00.OF博時(shí)中證國新央企現(xiàn)代能源ETF20.00.OF嘉實(shí)中證國新央企現(xiàn)代能源ETF20.00.H南方中證國新央企科技引領(lǐng)ETF20.00.H銀華中證國新央企科技引領(lǐng)ETF15.87.H易方達(dá)中證國新央企科技引領(lǐng)ETF12.32.H匯添富中證國新央企股東回報(bào)ETF20.00.H廣發(fā)中證國新央企股東回報(bào)ETF20.00.H招商中證國新央企股東回報(bào)ETF20.00資料來源：證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)、證券時(shí)報(bào)，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2023/7/31從歷史來2010的吸引力。圖3：央國企的股息率顯著高于民企資料來源：Wind1212/指數(shù)成2023/072022112120221120234PE20221122.8X2023427.7X21.5E估值中位數(shù)上升幅度約為13.6，非央國企上市公司E估值中位數(shù)提8.9PBPB202211202342.2X9.1PB9.0PB7.4%。圖4：中特估指數(shù)相較于上證指數(shù)出現(xiàn)明顯的超額收益 圖5：中特估指數(shù)PE估值逐步震蕩上升資料來源：Wind，光大證券研究所注：上圖是將各指數(shù)2022/10/10收盤價(jià)標(biāo)準(zhǔn)化為1后得到，數(shù)據(jù)截至2023/7/31

資料來源：Wind，光大證券研究所注：上圖是將各指數(shù)2022/10/10的PE(TTM)標(biāo)準(zhǔn)化為1后得到，數(shù)據(jù)截至2023/7/31圖6：去年11月初至今年4初央企PE估值明顯提升 圖7：去年11月初至今年4初央企PB估值明顯提升資料來源：Wind，光大證券研究所注：上圖中PE為PE(TTM) 資料來源：Wind，光大證券研究所注：上圖中PB為PB(LF)PB114PB其中，通信、傳媒、建筑裝飾、社會(huì)服務(wù)等行業(yè)的國企PB估值中位數(shù)分別提升36.2%、35.6%、25.8%、23.8%。圖8：多數(shù)行業(yè)國企在去年11月初至今年4月初期間，PB估值出現(xiàn)明顯回升資料來源：Wind，光大證券研究所注：上圖中PB為PB(LF)202341-104資產(chǎn)質(zhì)量相對較高的央國企組合的市場表現(xiàn)相對更好。圖9：盈利能力強(qiáng)的央國企組合在年初至4月初漲幅更高 圖10：盈利能力強(qiáng)的中字頭央企組合在年初至4月初漲幅更高資料來源：Wind，光大證券研究所注：上圖是將央國企2023年初至4月初區(qū)間漲跌幅從高到低平均分成1-10組，第一組代表在上述時(shí)間區(qū)間漲幅靠前

資料來源：Wind，光大證券研究所注：上圖是將中字頭央企2023年初至4月初區(qū)間漲跌幅從高到低平均分成1-10組，第一組代表上述時(shí)間區(qū)間漲幅靠前114圖11：未來“中特估”主線行情或出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化資料來源：光大證券研究所繪制1、直接拔高全部上市國企估值，不符合資本市場發(fā)展的一般規(guī)律。當(dāng)前，低效的資產(chǎn)，因此，不能一概而論，簡單拔高全部國企估值。2中國特色估值體系來共享中國優(yōu)勢資產(chǎn)成長帶來的紅利。圖12：上證指數(shù)估值具有均值回歸的特點(diǎn) 圖13：偏成長的新能源指數(shù)估值具有均值回歸的特點(diǎn)資料來源：Wind，光大證券研究所注：均值和標(biāo)準(zhǔn)差為2010年以來的均值和標(biāo)準(zhǔn)差，數(shù)據(jù)截至2023/7/31

資料來源：Wind，光大證券研究所注：均值和標(biāo)準(zhǔn)差為2010年以來的均值和標(biāo)準(zhǔn)差，數(shù)據(jù)截至2023/7/313、上市央國企數(shù)量較多，市值相對較大，資金約束下央國企板塊行情或?qū)⒎只?。?dāng)前，A股上市公司中國企數(shù)量相對較多，市值占比也相對較大。截至20237311300A2648%。因此，在資金有限的約束條件下，景氣主線的重要組成部分。圖14：上市央國企行業(yè)分布廣泛 圖15：央國企市值占比約為49%資料來源：Wind，光大證券研究所注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2023/7/31 資料來源：Wind，光大證券研究所注：以上為A股市值分布情況，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2023/7/314、市場主線背后往往需要景氣支撐。從歷史來看，市場主線背后往往需要景氣支撐，而失敗的主線則由于景氣上行乏力，業(yè)績不足以支撐行情持續(xù)演繹，進(jìn)而行情終結(jié)。比較典型的有2020-2022年，“雙碳”背景下的新能源由于景2019圖16：新能源板塊景氣上行支撐行情持續(xù)演繹 圖17：區(qū)塊鏈景氣上行乏力，未能形成主線資料來源：Wind，光大證券研究所注：數(shù)據(jù)的時(shí)間區(qū)間為2018/12-2022/03 資料來源：Wind，光大證券研究所注：數(shù)據(jù)的時(shí)間區(qū)間為2017/12-2022/03行的央國企或?qū)⑹艿酵顿Y者青睞，成為“中特估”主線的重要組成部分。2、新一輪國企改革或是未來“中特估”主線行情的催化劑和阿爾法方向之一圖18：國企改革歷史沿革

催化劑之一1978年以來，國企改革以約10年為周期不斷推進(jìn)。1978年-1993年，擴(kuò)大企業(yè)自主權(quán)的工作在國營工業(yè)企業(yè)中逐步開展，并逐步轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機(jī)制；199320032013混合所有制改革有序推進(jìn)，各領(lǐng)域國有企業(yè)改革向縱深探索。20132013中共十八屆三中全會(huì)審議通9各領(lǐng)域國有企業(yè)改革向縱深探索，國企改革進(jìn)入全面深化改革階段。資料來源：《中國經(jīng)濟(jì)學(xué)人》、國資委官網(wǎng)、新華社，光大證券研究所繪制受國企改革相關(guān)事件和政策催化，2013年以來A股市場出現(xiàn)過較為明顯的“國企行情”。2013年以來，國企改革不斷深化，資本市場也逐步認(rèn)識到國企改革中孕育的投資價(jià)值和投資機(jī)會(huì)，受相關(guān)事件和政策的催化，2013策催化期間，國企改革指數(shù)相較于中證國企指數(shù)具有明顯的超額收益。圖19：深化國企改革以出現(xiàn)過較為明顯的“國企行情” 圖20“國企行情”期間，國企改革指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于中證國企指數(shù)資料來源：Wind，光大證券研究所注：以上為各指數(shù)收盤價(jià)，標(biāo)黃區(qū)域表示中證國企指數(shù)震蕩上行且相對市場表現(xiàn)優(yōu)于中證民企指數(shù)，數(shù)據(jù)截至2023/7/31

資料來源：Wind，光大證券研究所注：以上為各指數(shù)收盤價(jià)，標(biāo)黃區(qū)域表示國企改革指數(shù)震蕩上行且相對市場表現(xiàn)優(yōu)于中證國企指數(shù)，數(shù)據(jù)截至2023/7/31表2：新一輪國企改革將啟會(huì)議或文件日期相關(guān)內(nèi)容國資委黨委擴(kuò)大會(huì)議20234262023年政府工作報(bào)告202335類改革方向，處理好國企經(jīng)濟(jì)責(zé)任和社會(huì)責(zé)任關(guān)國資委會(huì)議202333會(huì)議對國有企業(yè)對標(biāo)開展世界一流企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造國資委專題會(huì)2023228國企改革三年行動(dòng)經(jīng)驗(yàn)成果交流會(huì)議2023227國資委會(huì)議202315資料來源：國資委官網(wǎng)、新華社、光明日報(bào)、證券日報(bào)等，光大證券研究所整理新一輪國企改革將啟。20232272023316阿爾法方向之一從歷史2013年以來，隨著國企改革不斷深化，國企的盈利能力不斷上升。從營收增速來看，隨著國企改革的不斷深化，上市國有企業(yè)營收增速與民企營收增速的2015資料來源：Wind，光大證券研究所注：數(shù)據(jù)截至2023年一季報(bào)，2021年歸母凈利潤累計(jì)同比增速為2021年相較于2019年的復(fù)合增速

圖22：國企改革相關(guān)國企ROE逐步領(lǐng)先國企整體資料來源：Wind，光大證券研究所注：數(shù)據(jù)截至2023年一季報(bào)圖23：國企改革相關(guān)國企銷售凈利率逐步領(lǐng)先國企整體 圖24：國企改革相關(guān)國企ROIC逐步保持領(lǐng)先資料來源：Wind，光大證券研究所注：數(shù)據(jù)截至2023年一季報(bào) 資料來源：Wind，光大證券研究所注：數(shù)據(jù)截至2023年一季報(bào)20228676662022A圖25：中國石油業(yè)績逐步上行 圖26：中國移動(dòng)業(yè)績逐步回升資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所圖27：去年11月以來，中國石油具有顯著的超額收益 圖28：去年11月以來，中國移動(dòng)具有顯著的超額收益資料來源：Wind，光大證券研究所注：以上數(shù)據(jù)為中國石油、中特估指數(shù)相較于2022年11月初的收益率，超額收益為中國石油相較于中特估指數(shù)的超額收益，數(shù)據(jù)截至2023/7/31

資料來源：Wind，光大證券研究所注：以上數(shù)據(jù)為中國移動(dòng)、中特估指數(shù)相較于2022年11月初的收益率，超額收益為中國移動(dòng)相較于中特估指數(shù)的超額收益，數(shù)據(jù)截至2023/7/311111740.7%、20.4%。202320232023更加注重投入產(chǎn)出效率和經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流，不斷提升資本回報(bào)質(zhì)量和經(jīng)營業(yè)績“含金量”。表3：2023年，國資委進(jìn)一步調(diào)整優(yōu)化央企經(jīng)營指標(biāo)體系年份中央企業(yè)經(jīng)營指標(biāo)體系2020年兩利三率2021年兩利四率2022年兩利四率（提出“兩增一控三提高”的總體要求）2023年一利五率率資料來源：新華社、人民網(wǎng)，光大證券研究所整理3、新一輪國企改革下，重點(diǎn)關(guān)注央企的并購重組以及國企改革專項(xiàng)行動(dòng)兩個(gè)方向新一輪國企改革深化提升行動(dòng)有五方面重點(diǎn)任務(wù)。一是圍繞增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)力深化改革，更好推動(dòng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)。二是圍繞提升科技創(chuàng)新力深化改革，有效發(fā)揮在新型舉國體制中的重要作用。三是圍繞提高安全支撐力深化改革，著促進(jìn)各類所有制企業(yè)共同發(fā)展。未來部分有并購重組預(yù)期的相關(guān)央企以6“雙百行動(dòng)”為代表的專項(xiàng)行動(dòng)相關(guān)的國企。圖29：新一輪國企改革的重點(diǎn)任務(wù)資料來源：國資委，光大證券研究所繪制、央企并購重組可能的三類投資機(jī)會(huì)央企并購重組進(jìn)度或?qū)⒓铀?，相?yīng)的投資機(jī)會(huì)值得關(guān)注。61436202373187620203%、9%、96。圖30：2020年以來發(fā)生并重組的上市公司行業(yè)分布情況 圖31：2020年以來，公用業(yè)發(fā)生并購重組的央企相對較多資料來源：Wind，光大證券研究所注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2023/7/31 資料來源：Wind，光大證券研究所注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2023/7/312023731400413932二級行業(yè)分布來看，電力、專用設(shè)備、T31、16、16圖32：一級行業(yè)中，國防軍工相關(guān)上市央企數(shù)量較多 圖33：二級行業(yè)中，電力、專用設(shè)備等行業(yè)上市央企數(shù)量較多資料來源：Wind，光大證券研究所注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2023/7/31 資料來源：Wind，光大證券研究所注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2023/7/3120225三是缺乏持續(xù)經(jīng)營能力、長期喪失融資功能等央企的調(diào)整。表4工作內(nèi)容分類相關(guān)內(nèi)容做強(qiáng)做優(yōu)一批爭力、市場影響力邁上新臺階，力爭成為行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)。次發(fā)展格局調(diào)整盤活一批在失管失控風(fēng)險(xiǎn)等情況的上市平臺，列出清單，因企制宜制定調(diào)整計(jì)劃，2024年底前基本完成調(diào)整，支持通過吸收合并、資產(chǎn)重組、跨市場運(yùn)作等方式盤活，或通過無償劃轉(zhuǎn)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式退出，進(jìn)一步聚焦主責(zé)主業(yè)和優(yōu)勢領(lǐng)域。培育儲備一批中央企業(yè)集團(tuán)公司要對子企業(yè)上市工作進(jìn)行統(tǒng)籌，建立對相關(guān)資源上市必要性、確理念，明確上市是改革發(fā)展手段而非目的，防止盲目追求單獨(dú)上市。其他支持臺，必要的也可單獨(dú)上市。資料來源：國資委官網(wǎng)，光大證券研究所整理《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》強(qiáng)調(diào)，以優(yōu)勢上市公司為核心，通過資小平臺”的央企控股的上市公司或有較強(qiáng)的資產(chǎn)注入、并購重組的預(yù)期。36511集成電路、工業(yè)母機(jī)等領(lǐng)域的央企或?qū)⒙氏冗M(jìn)行專業(yè)化和產(chǎn)業(yè)化整合。資料來源：Wind，光大證券研究所注：以上為具有人工智能、工業(yè)母機(jī)以及集成電路相關(guān)業(yè)務(wù)的央企情況從20245歸母凈利潤為負(fù)或近三年經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量為負(fù)的央企值得關(guān)注。表6：部分近三年歸母凈利潤為負(fù)或近三年經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量為負(fù)的央企代碼簡稱所屬行業(yè)上市日期歸母凈利潤(億元)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)收入202220212020202220212020.Z國新健康計(jì)算機(jī)1992-11-30-0.8-1.8-2.4-.%-.%-.%.Z神州高鐵機(jī)械設(shè)備1992-05-07-8.5-13.9-8.9.%.%.%.Z沈陽機(jī)床機(jī)械設(shè)備1996-07-180.3-8.6-7.2-.%-.%-.%.Z中環(huán)裝備電力設(shè)備2010-11-12-1.5-2.4-4.9.%.%-.%.Z節(jié)能鐵漢建筑裝飾2011-03-29-8.7-3.50.6-.%-.%-.%.H克勞斯機(jī)械設(shè)備2002-08-09-16.2-2.5-2.3-.%.%.%.H華電能源公用事業(yè)1996-07-01-10.2-29.4-11.1.%.%.%資料來源：Wind5量為負(fù)的央企的投資機(jī)會(huì)20182020科改（企業(yè)業(yè)績明顯提升。圖34“科改行”和“雙百行動(dòng)”效果顯著 圖35：222年中報(bào)以來“科改企業(yè)”營收增速逐步提升資料來源：Wind，光大證券研究所注：數(shù)據(jù)截至2023年一季報(bào)，2021年數(shù)據(jù)為相較于2019年的復(fù)合同比增速

in20232021年數(shù)據(jù)為相較于2019年的復(fù)合同比增速圖36“科改企”錨定未來技術(shù)發(fā)展方向，研發(fā)投入占比高 圖37“雙百企業(yè)”錨定高質(zhì)量發(fā)展，ROE相對穩(wěn)定資料來源：Wind，光大證券研究所注：數(shù)據(jù)截至2023年一季報(bào) 資料來源：Wind，光大證券研究所注：數(shù)據(jù)截至2023年一季報(bào)515項(xiàng)行動(dòng)及國企改革“雙百行動(dòng)”擴(kuò)圍深化，目前“科改企業(yè)”總數(shù)達(dá)672家，“雙百企業(yè)”達(dá)580家。從當(dāng)前“科改行動(dòng)”和“雙百行動(dòng)”