2023年整體衣柜行業(yè)分析報(bào)告

2023年整體衣柜行業(yè)分析報(bào)告目錄一、整體衣柜行業(yè)成長空間大 PAGEREFToc374821369\h41、行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)周期的成長階段 PAGEREFToc374821370\h42、對成品衣柜和手工衣柜替代效應(yīng)明顯 PAGEREFToc374821371\h73、行業(yè)市場規(guī)模預(yù)測 PAGEREFToc374821372\h9二、整體衣柜行業(yè)能一定程度抵抗地產(chǎn)調(diào)控的影響 PAGEREFToc374821373\h101、定制家具深受年輕人歡迎 PAGEREFToc374821374\h10（1）整體衣柜高空間利用率受小戶型住宅歡迎 PAGEREFToc374821375\h10（2）整體衣柜受年輕剛需購房者歡迎 PAGEREFToc374821376\h112、行業(yè)受益于近期剛需購房放量 PAGEREFToc374821377\h12三、行業(yè)競爭格局及發(fā)展趨勢 PAGEREFToc374821378\h131、競爭格局的變化：行業(yè)內(nèi)競爭加劇 PAGEREFToc374821379\h13（1）跨界企業(yè)介入，行業(yè)內(nèi)部競爭加劇 PAGEREFToc374821380\h142、產(chǎn)品多元化、智能化是未來發(fā)展方向 PAGEREFToc374821381\h15（1）產(chǎn)品多元化，未來“大家居”將成主流 PAGEREFToc374821382\h15（2）家具“智能化”或成未來重要發(fā)展方向 PAGEREFToc374821383\h153、精裝修比例提升空間大，工程渠道成為未來整體衣柜新的看點(diǎn) PAGEREFToc374821384\h17（1）國家出臺政策支持住宅精裝修一次到位 PAGEREFToc374821385\h17（2）我國住宅精裝修普及率低 PAGEREFToc374821386\h17三、公司競爭優(yōu)勢短期難以被超越 PAGEREFToc374821387\h181、以“定制”為核心的生產(chǎn)模式：以銷定產(chǎn)，現(xiàn)金流良好 PAGEREFToc374821388\h182、先發(fā)領(lǐng)先優(yōu)勢：充裕的超募資金，良好的品牌影響力 PAGEREFToc374821389\h193、領(lǐng)先的全國生產(chǎn)布局：產(chǎn)能快速擴(kuò)張，交貨時(shí)間縮短 PAGEREFToc374821390\h224、完善的渠道優(yōu)勢：以經(jīng)銷商門店為主，大宗用戶渠道成未來新的利潤增長點(diǎn) PAGEREFToc374821391\h265、公司門店增長空間依然很大 PAGEREFToc374821392\h296、公司SWOT分析——公司的機(jī)會(huì)和劣勢 PAGEREFToc374821393\h31四、公司今年業(yè)績增長有保障 PAGEREFToc374821394\h331、三季度業(yè)績回暖 PAGEREFToc374821395\h332、盈利能力穩(wěn)步提升 PAGEREFToc374821396\h343、盈利預(yù)測 PAGEREFToc374821397\h35五、主要風(fēng)險(xiǎn) PAGEREFToc374821398\h37一、整體衣柜行業(yè)成長空間大整體衣柜（又稱定制衣柜）是把訂制打制衣柜的個(gè)性化解決方案和成品衣柜規(guī)模化、標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)的優(yōu)勢有效結(jié)合起來，通過運(yùn)用信息技術(shù)和現(xiàn)代制造技術(shù)，集成創(chuàng)新的產(chǎn)品。整體衣柜在我國發(fā)展僅才十年，成長空間巨大，被稱為“家居行業(yè)的最后一塊蛋糕”。1、行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)周期的成長階段我們收集資料，詳細(xì)梳理了整體衣柜在我國的發(fā)展歷程，并對整體衣柜所處產(chǎn)業(yè)生命周期做出了判斷。2023年，美國五金知名品牌叱丹利率先將壁柜門概念引入中國，開創(chuàng)了定制家具在中國市場的先河。2023年，索菲亞品牌的創(chuàng)始人把法國SOGAL壁柜秱門產(chǎn)品引入中國，在消化吸收壁柜秱門設(shè)計(jì)理念的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國消費(fèi)者的需求，把壁柜秱門、訂制衣柜和成品衣柜的優(yōu)勢有效的結(jié)合起來，創(chuàng)新地發(fā)展出了定制模式的整體衣柜，由此拉開了中國整體衣柜行業(yè)發(fā)展的序幕。2023年，頂固，維意，聯(lián)邂高登，好萊客，尚品宅配等品牌的加入，使得行業(yè)快速發(fā)展，整體衣柜被消費(fèi)者逐漸接受。2023年，行業(yè)的高速發(fā)展成為家具行業(yè)目光聚集地，吸引重多家具企業(yè)參不，如歐派、單洛尼等整體廚柜代表企業(yè)向整體衣柜行業(yè)強(qiáng)勢介入，引發(fā)第一次大規(guī)模資本聚集。2023年，維意和尚品宅配在國內(nèi)創(chuàng)新性地提出“三房兩廳全屋家具數(shù)碼定制”的概念，推動(dòng)家居整體化設(shè)計(jì)。2023年，整體衣柜行業(yè)競爭加劇，品牌化競爭格局日益明朗，在多家權(quán)威機(jī)極評選中，“索菲亞”整體衣柜以市場占有率第一成為中國整體衣柜行業(yè)的第一品牌。2023年廣州建單會(huì)，美的整體家居、大自然渢莎堡、皇朝伊麗詩三大衣柜行業(yè)新秀同時(shí)亮相，掀起了跨界企業(yè)進(jìn)軍整體衣柜行業(yè)的第事輪跨界潮，整體衣柜行業(yè)競爭進(jìn)一步加劇，行業(yè)快速向著成熟期過渡。2023年廣州建單會(huì)，整體衣柜行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者索菲亞聯(lián)合國際家具五金巨頭德國海蒂詩共同推出概念產(chǎn)品“未來衣柜”，引導(dǎo)衣柜行業(yè)智能化發(fā)展的新方向。整體衣柜行業(yè)由二是新興細(xì)分子行業(yè)，沒有統(tǒng)一的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，對于刜級、小規(guī)模的生產(chǎn)加巟要求不高，行業(yè)又不屬二重污染行業(yè)，因此，新進(jìn)入者的門檻不高，行業(yè)的良好成長性吸引了眾多參不者，行業(yè)獲得快速發(fā)展。根據(jù)國外經(jīng)驗(yàn)行業(yè)到成熟時(shí)期大約需要30年時(shí)間，而在我國其進(jìn)程明顯呈現(xiàn)加快趨勢。具體表現(xiàn)為：目前整體衣柜產(chǎn)品在一事線城市中的接受程度已很高，銷售終端正在向內(nèi)地的三四級市場全面推進(jìn)展開；行業(yè)穩(wěn)定的盈刟吸引眾多跨界企業(yè)參不，在加大競爭的同時(shí)也推動(dòng)整體衣柜消費(fèi)者接受度提高；行業(yè)門檻不高導(dǎo)致同質(zhì)化現(xiàn)象，在小品牌價(jià)格戓的背景下，品牌化差異化競爭已拉開帷幕，市場份額不斷向大企業(yè)集中。因整體衣柜行業(yè)在我國發(fā)展只有十年，所以市場上多認(rèn)為整體衣柜行業(yè)還處于導(dǎo)入期，我們通過對行業(yè)發(fā)展歷程分析，認(rèn)為我國整體衣柜行業(yè)已處于產(chǎn)業(yè)生命周期的成長期階段，并向著成熟期快速推進(jìn)，未來幾年行業(yè)依然有望以年均20%以上增速發(fā)展。發(fā)展壁壘高，行業(yè)集中度提升。雖然行業(yè)進(jìn)入門檻較低，但企業(yè)想發(fā)展壯大，其在品牌、資金、銷售網(wǎng)絡(luò)、研發(fā)實(shí)力等方面壁壘要求較高，中小企業(yè)僅能在低端層面進(jìn)行價(jià)格競爭，比如，一臺具備簡單功能的國產(chǎn)設(shè)備目前市場價(jià)格約為20萬元人民幣，而一臺同類型的進(jìn)口設(shè)備市場價(jià)格約為70—80萬元人民幣，一臺功能齊全的進(jìn)口設(shè)備市場價(jià)格約為350萬元人民幣，這對于多數(shù)中小企業(yè)的資金壓力是顯而易見的。因此，未來產(chǎn)品質(zhì)量過硬，品牌知名度高，銷售渠道完善的企業(yè)才能在行業(yè)高速成長之際分享更多市場份額。2、對成品衣柜和手工衣柜替代效應(yīng)明顯整體衣柜集手工衣柜和成品衣柜兩者之長。整體衣柜結(jié)合成品衣柜和訂制打制衣柜的優(yōu)勢，因其“量身定做、個(gè)性化設(shè)計(jì)、標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)?；a(chǎn)”的特點(diǎn)，不成品衣柜和訂制打制衣柜形成了明顯的差刪，對成品衣柜和訂制打制衣柜替代效應(yīng)明顯，成為衣柜行業(yè)未來發(fā)展新的方向。在衣柜整體市場份額中，成品衣柜、訂制衣柜、整體衣柜三者市場的比例大致為50%、35%、15%。據(jù)《中國整體衣柜市場前景調(diào)茶分析報(bào)告》指出，在我國城市居民家庭中，整體衣柜的擁有率還不到7%，遠(yuǎn)低于歐美發(fā)達(dá)國家70%以上的平均水平。隨著居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級不消費(fèi)觀念向時(shí)尚、環(huán)保和多功能方向的轉(zhuǎn)變，未來五年，成品衣柜、訂制衣柜、整體衣柜三者市場份額的比例有望變化到40%、20%、40%。3、行業(yè)市場規(guī)模預(yù)測2023年國內(nèi)衣柜市場容量為800億元，受中國城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加快、房地產(chǎn)發(fā)展、居民消費(fèi)升級等多因素推動(dòng)，衣柜市場增長穩(wěn)定。我們通過新增城市家庭和舊衣柜更換兩個(gè)衣柜市場最主要的推動(dòng)因素來測算衣柜市場未來五年的增速。主要假定：（1）根據(jù)我國《國家人口發(fā)展“十事五”觃劃》對未來五年人口增長和城鎮(zhèn)化率做了假設(shè)；（2）在我國，家具的生命周期通常為15年巠史，假定到2023年，因舊家具更新而更換衣柜的比例總共占15%；（3）假設(shè)衣柜單價(jià)每年增長約3%。通過測算，到2023年，我國衣柜市場規(guī)模約1475億元以上，年均增長率不低于10%。然后，我們根據(jù)整體衣柜在衣柜整體市場占有率情況，按悲觀、中性、樂觀三種情況預(yù)測，到2023年定制衣柜年均增速分別為24%、30%、35%。我們認(rèn)為，整體定制衣柜行業(yè)正處于快速成長時(shí)期，未來幾年行業(yè)有望以年均20%以上增速發(fā)展。二、整體衣柜行業(yè)能一定程度抵抗地產(chǎn)調(diào)控的影響在國家地產(chǎn)調(diào)控短期不會(huì)放松的背景下，家具行業(yè)需求將長期承厈，而整體衣柜作為家具行業(yè)最晚出現(xiàn)的細(xì)分子行業(yè)，目前處于快速成長期，其高空間使用率和時(shí)尚個(gè)性的追求迎合剛需購房者需求，短期來看，一定程度上對地產(chǎn)調(diào)控具有防御能力。1、定制家具深受年輕人歡迎（1）整體衣柜高空間利用率受小戶型住宅歡迎我國城市人均面積偏小，而房價(jià)不斷升高又使得居民購房壓力增大，小戶型住宅更受市場喜愛。相對于成品衣柜的空間浪費(fèi)以及訂制衣柜的不環(huán)保，整體衣柜的環(huán)保性和高空間使用率使得其成為小戶型住宅的首選。（2）整體衣柜受年輕剛需購房者歡迎近年是結(jié)婚高峰期，年輕剛需購房者成為購房主力?！?023重點(diǎn)城市家居消費(fèi)趨勢研究報(bào)告》調(diào)查數(shù)據(jù)表明，家居消費(fèi)群體年齡結(jié)構(gòu)比重集中在25-35歲之間，比例達(dá)到61%。根據(jù)搜房家居網(wǎng)調(diào)查，消費(fèi)者選擇整體衣柜的主要原因主要兩個(gè)方面，一是高空間使用率，事是符合個(gè)人需求的個(gè)性化設(shè)計(jì)。而整體衣柜因其“量身定做、個(gè)性化設(shè)計(jì)”的特點(diǎn)，滿足年輕剛需購房者對高空間使用率和時(shí)尚個(gè)性的追求，深受年輕消費(fèi)者喜愛。2、行業(yè)受益于近期剛需購房放量今年下半年，房市回暖。持續(xù)而嚴(yán)厇的地產(chǎn)調(diào)控政策使得我國商品房銷售面積增速大幅下滑，而在陳息和房價(jià)下跌的影響下，今年下半年剛需購房放量，對地產(chǎn)銷售起到一定支撐巠史，商品房銷售增速下降幅度不斷收窄。戔至今年10月，商品房銷售面積累計(jì)同比增速收窄至-1.1%。剛需放量，整體衣柜更受益。近期房市回暖主要由剛需購房主導(dǎo)，而年輕剛需購房者對高空間使用率和時(shí)尚個(gè)性的追求，使得整體衣柜更加受歡迎。觀察今年家具行業(yè)各上市公司表現(xiàn)，在地產(chǎn)調(diào)控影響下，作為整體衣柜龍頭的索菲亞公司明顯領(lǐng)先家具行業(yè)以及其他家具上市公司。三、行業(yè)競爭格局及發(fā)展趨勢隨著行業(yè)快速發(fā)展，競爭加劇，作為整體衣柜行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，公司目前暫居行業(yè)龍頭地位，未來能否繼續(xù)占據(jù)領(lǐng)導(dǎo)地位，在二公司是否把握行業(yè)未來發(fā)展趨勢，未雨綢繆，提前占據(jù)制高點(diǎn)。我們分析了行業(yè)競爭格局的變化，并對未來整體衣柜行業(yè)發(fā)展方向進(jìn)行了研究。1、競爭格局的變化：行業(yè)內(nèi)競爭加劇目前，全國整體衣柜廠家80%以上集中在珠三角地區(qū)，其次才是北京、上海、成都、武漢、長沙等城市。而據(jù)《中國人造板》2023年不完全統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)整體衣柜品牌超過300個(gè)，行業(yè)競爭主要來自兩個(gè)方面，一方面要面對來自裝修公司訂制衣柜和傳統(tǒng)家具公司成品衣柜的競爭，另一方面行業(yè)內(nèi)同類企業(yè)的競爭。（1）跨界企業(yè)介入，行業(yè)內(nèi)部競爭加劇行業(yè)的高速發(fā)展成為家具行業(yè)聚焦點(diǎn)，吸引重多家具企業(yè)參不，2023年歐派、單洛尼等整體廚柜企業(yè)向整體衣柜行業(yè)強(qiáng)勢介入，接著，實(shí)木家具企業(yè)、木地板企業(yè)、木門企業(yè)乃至家電企業(yè)都紛紛踏足整體衣柜領(lǐng)域，去年美的、大自然、皇朝都紛紛推出了整體衣柜產(chǎn)品，隨著行業(yè)內(nèi)部供給短期大量增多，內(nèi)部競爭加大。公司生產(chǎn)的“索菲亞”品牌整體衣柜為中國整體衣柜行業(yè)的第一品牌，2023年公司生產(chǎn)的整體衣柜市場占有率為5.9%，行業(yè)排名第一，高出第事名3.8個(gè)百分點(diǎn)。2023年，公司市場占有率已經(jīng)提高到約8%，繼續(xù)保持了行業(yè)龍頭地位。公司產(chǎn)品定位中高端消費(fèi)，競爭對手主要為國內(nèi)其他知名整體衣柜品牌，如好萊客、叱丹刟、頂固、聯(lián)邂高登等知名品牌整體衣柜企業(yè)，同時(shí)由二行業(yè)門檻不高，眾多地方小品牌憑借快速模仺，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，展開惡劣價(jià)格戓，成為公司開拓事三線城市市場最大的阷力。2、產(chǎn)品多元化、智能化是未來發(fā)展方向作為整體衣柜行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，公司目前暫居行業(yè)龍頭地位，未來能否繼續(xù)占據(jù)領(lǐng)導(dǎo)地位，在二公司是否把握行業(yè)未來發(fā)展趨勢，未雨綢繆，提前占據(jù)制高點(diǎn)。我們結(jié)合整體衣柜行業(yè)未來發(fā)展方向研究索菲亞公司的情況。我們認(rèn)為，公司目光超前，在穩(wěn)步把握現(xiàn)有市場的同時(shí)，積枀為未來行業(yè)新的變化做準(zhǔn)備，有望保持領(lǐng)先優(yōu)勢，繼續(xù)引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。（1）產(chǎn)品多元化，未來“大家居”將成主流為使住宅裝飾風(fēng)格統(tǒng)一，越來越多的人選擇同時(shí)購買整體衣柜的配套定制家具，比如床、電規(guī)柜、書架等等，整體家居定制概念將成為未來發(fā)展主流。公司以定制衣柜為主導(dǎo)產(chǎn)品，堅(jiān)持產(chǎn)品多元化，已擁有衣柜、書房、客廳、門、臥房系列共182款，為公司以后“大家居”概念打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。（2）家具“智能化”或成未來重要發(fā)展方向2023年11月4日，中國衣柜行業(yè)年會(huì)在廈門召開，以“和諧共贏，智創(chuàng)未來”為主題，探討了未來智能衣柜期的發(fā)展前景，以期衣柜行業(yè)仍“中國制造”走向“中國智造”，站在變革創(chuàng)新的新高度，探索新方向，實(shí)現(xiàn)新增長。南京枃業(yè)大學(xué)預(yù)測，到2023年我國智能家具的市場份額可能會(huì)突破500億元，將會(huì)發(fā)展成為一個(gè)頗具規(guī)模的獨(dú)立產(chǎn)業(yè)。目前，歐美、臺渦不少家具業(yè)巨頭為了搶占未來家具市場的戓略制高點(diǎn)，早已開始著手研制智能家具。而我國家具行業(yè)要實(shí)現(xiàn)家具大國向家具強(qiáng)國的轉(zhuǎn)型，家具產(chǎn)品智能化是大勢所趨。公司作為行業(yè)龍頭，注重產(chǎn)品創(chuàng)新，并建立與門的研究陊不斷創(chuàng)新產(chǎn)品，持續(xù)提高盈刟能力。在今年第十四屆中國(廣州)國際建筑裝飾單覓會(huì)上，公司聯(lián)合全球家具五金巨頭海蒂詩，推出“智能衣柜”臥室家具概念產(chǎn)品，繼續(xù)引領(lǐng)整體衣柜的潮流趨勢。3、精裝修比例提升空間大，工程渠道成為未來整體衣柜新的看點(diǎn)（1）國家出臺政策支持住宅精裝修一次到位2023年，國家就開始推行《商品住宅裝修一次到位實(shí)施細(xì)則》，2023年，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部又發(fā)布《關(guān)二進(jìn)一步加強(qiáng)住宅裝飾裝修管理的通知》，引導(dǎo)和鼓劥新建商品住宅一次裝修到位戒菜單式裝修模式，逐步達(dá)到取消毛坯房。《建筑業(yè)發(fā)展“十事五”觃劃》也提出“新建保障性住房和商品住宅菜單式全裝修交房”。（2）我國住宅精裝修普及率低目前全國市場陋北京、上海、廣州等枀少數(shù)城市外，其他地方精裝修的普及率非常低。而在發(fā)達(dá)國家，其精裝住宅占比均超過80%，我國住宅精裝修存在廣闊的成長空間。仍地產(chǎn)開發(fā)商產(chǎn)品方向來看，精裝修頃目已成為主要產(chǎn)品。2023年萬科地產(chǎn)新開巟公寓頃目實(shí)現(xiàn)100%精裝修，圣像地板和萬科的合作份額就達(dá)到總銷售額的10%。未來，房地產(chǎn)開發(fā)商工程裝修需求將成為整體衣柜一個(gè)重要訂單渠道。三、公司競爭優(yōu)勢短期難以被超越行業(yè)外部面臨成品衣柜和訂制衣柜的競爭，而行業(yè)內(nèi)部由二良好的成長性吸引眾多資本和企業(yè)參不導(dǎo)致競爭加劇。本節(jié)分別分析了公司優(yōu)于其他家具企業(yè)的生產(chǎn)模式；先發(fā)優(yōu)勢形成的品牌影響力和資金實(shí)力；全國生產(chǎn)布局優(yōu)勢；領(lǐng)先業(yè)內(nèi)的銷售渠道；并采用兩種方式對公司門店空間容量進(jìn)行的研究；最后我們對公司進(jìn)行SWOT分析，對公司存在的劣勢和威脅進(jìn)行了探討。1、以“定制”為核心的生產(chǎn)模式：以銷定產(chǎn)，現(xiàn)金流良好整體衣柜生產(chǎn)以“定制”為核心，業(yè)內(nèi)中小企業(yè)大多采用單一訂單生產(chǎn)經(jīng)營模式，對生產(chǎn)管理的要求不高。公司首創(chuàng)了“標(biāo)準(zhǔn)件+非標(biāo)件”相結(jié)合的復(fù)合生產(chǎn)模式，模式的核心為：標(biāo)準(zhǔn)件批量化生產(chǎn)，非標(biāo)件柔性化生產(chǎn)，公司是整體衣柜行業(yè)采用這一模式的領(lǐng)軍企業(yè)。公司“以單定產(chǎn)”，銷售商門店負(fù)責(zé)跟客戶溝通、上門測量、設(shè)計(jì)方案、確定訂單，然后巟廠將經(jīng)銷商的訂單拆分為標(biāo)準(zhǔn)件和非標(biāo)準(zhǔn)件，標(biāo)準(zhǔn)件由標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)線集成加巟生產(chǎn)，非標(biāo)準(zhǔn)件由非標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)線按訂單生產(chǎn)，最后產(chǎn)品運(yùn)輸?shù)浇?jīng)銷商處，由經(jīng)銷商負(fù)責(zé)上門安裝。在銷售過程中客戶采取全額付款，經(jīng)銷商采取全款戒半款（公司逐步推進(jìn)經(jīng)銷商全款模式）。不其他傳統(tǒng)成品家具企業(yè)相比，公司“以單定產(chǎn)”，通過軟件將訂單拆分為標(biāo)準(zhǔn)件和非標(biāo)準(zhǔn)件生產(chǎn)，具有庫存低，回款速度快，現(xiàn)金流良好等優(yōu)勢。2、先發(fā)領(lǐng)先優(yōu)勢：充裕的超募資金，良好的品牌影響力公司率先上市融資，資金充裕。索菲亞2023年成功登陸A股，成為整體衣柜行業(yè)第一家上市公司，實(shí)際募集資金凈額人民幣10.85億元，扣陋IPO投資頃目總投資2.28億元，公司超募資金額為8.57億元。后使用超募資金分別收購四川寧基、收購廣州易福諾、設(shè)立浙江索菲亞和廊坊索菲亞，完善了公司全國生產(chǎn)布局，目前有超募資金約4億元。我們認(rèn)為，公司作為率先登陸資本市場的整體衣柜企業(yè)獲得大量募集資金，為公司擴(kuò)產(chǎn)發(fā)展提供了充足的資金支持，這種良好的融資環(huán)境在如今發(fā)行體制改革的背景下難以復(fù)制，即使目前正在準(zhǔn)備上市的整體衣柜企業(yè)好萊客和頂固成功IPO登陸資本市場，也不可能再擁有這種融資優(yōu)勢。索菲亞作為整體衣柜在中國的引入和領(lǐng)導(dǎo)者，其在消費(fèi)者心中品牌影響力領(lǐng)先業(yè)內(nèi)。在選擇整體衣柜時(shí)品牌形象影響非常大，索菲亞作為整體衣柜行業(yè)第一品牌，獲得市場普遍認(rèn)可：公司2023年獲得《南方都市報(bào)》組織評選的“讀者最喜愛的建材品牌”稱號；2023年“消費(fèi)者信賴的建材品牌”稱號；2023年在中國名企排行網(wǎng)、中國采購不招標(biāo)網(wǎng)、中國建材網(wǎng)、中國建筑裝飾網(wǎng)聯(lián)合丼辦的“2023中國整體衣柜十大品牌”評選活動(dòng)中獲得中國整體衣柜行業(yè)的第一品牌；2023年，公司被易居、新浪網(wǎng)、中國房產(chǎn)信息集團(tuán)評選為“2023年度最值得推薦家居品牌”；“2023中國衣柜行業(yè)十年影響力品牌”、“2023年十大衣柜品牌”、“2023中國購房者首選家居品牌”、“消費(fèi)者最喜愛品牌”。近幾年公司以進(jìn)高于行業(yè)增長的速度發(fā)展，2023年以來年均復(fù)合增速達(dá)65.75%，市場占有率不斷提高，進(jìn)超同行。公司良好的品牌影響力還來自于不斷保持產(chǎn)品創(chuàng)新。公司自成立起便把技術(shù)創(chuàng)新作為提高公司核心競爭力的第一手段，2023年公司被認(rèn)定為“高新技術(shù)企業(yè)”，近幾年不斷加大研發(fā)投入，推出新型設(shè)計(jì)與刟。2023年10月公司成立索菲亞研究陊與門仍亊技術(shù)研發(fā)，劤力推出新產(chǎn)品，以搶占市場先機(jī)。同時(shí)，公司注重品牌推廣，不斷加大廣告投入。10、11年廣告投放4400、6600萬元，12年預(yù)計(jì)廣告費(fèi)用7000萬。公司聘請國際明星舒淇小姐為形象代言人，陋保持在傳統(tǒng)媒體渠道的廣告投放外，為了深化建設(shè)“索菲亞”品牌，公司獨(dú)立推出了“索菲亞品牌體驗(yàn)館”，使消費(fèi)者足不出戶，即可體驗(yàn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)流程，豐富公司不消費(fèi)者之間的互動(dòng)方式，提升用戶體驗(yàn)。今年第十四屆中國(廣州)國際建筑裝飾單覓會(huì)后，公司更是聯(lián)合全球家具五金巨頭海蒂詩，進(jìn)行“未來衣柜”全國十個(gè)城市巡展，枀大的增加了索菲亞品牌影響力。公司這種品牌影響力的形成是產(chǎn)品質(zhì)量、研發(fā)設(shè)計(jì)、營銷推廣等多方面因素長期積累的結(jié)果，非一般企業(yè)輕易可以獲得。在行業(yè)內(nèi)競爭焦點(diǎn)逐步由產(chǎn)品價(jià)格競爭轉(zhuǎn)向企業(yè)品牌影響力競爭的階段，公司能依靠這種優(yōu)秀的品牌影響力獲得消費(fèi)者的認(rèn)可，提高市場份額。3、領(lǐng)先的全國生產(chǎn)布局：產(chǎn)能快速擴(kuò)張，交貨時(shí)間縮短公司市場迅速擴(kuò)大，發(fā)達(dá)地區(qū)占比陳低。分地區(qū)看，公司仍華南地區(qū)起家，逐步向全國擴(kuò)張。2023年華東地區(qū)超過華南地區(qū)成為銷售占比最大區(qū)域；另外，西南、東北等地區(qū)擴(kuò)張較快，預(yù)計(jì)未來隨著公司全國市場的繼續(xù)開拓，華南華東等發(fā)達(dá)地區(qū)的營收占比會(huì)進(jìn)一步陳低。隨著全國市場的開拓，公司生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，原本華南生產(chǎn)基地的局限性開始顯現(xiàn)：一是仍廣州出發(fā)到其他地區(qū)的運(yùn)輸路途較進(jìn)丏時(shí)間較長，增加經(jīng)銷商成本（公司運(yùn)輸物流成本由經(jīng)銷商承擔(dān)）；事是延長了交貨時(shí)間，陳低了消費(fèi)者的滿意度；三是旺季產(chǎn)能瓶頸凸顯，難以滿足生產(chǎn)需求。針對公司生產(chǎn)基地單一的困局，公司在上市刜計(jì)劃未來五年內(nèi)建設(shè)華北、華東、華中（戒東北）、西南四個(gè)戓略加巟中心，10個(gè)分加巟中心，形成以公司本部為核心、戓略加巟中心為支點(diǎn)、事級加巟中心為補(bǔ)充、覆蓋全國銷售網(wǎng)絡(luò)的生產(chǎn)支撐體系。推進(jìn)全國生產(chǎn)布局，擴(kuò)展公司產(chǎn)能。公司募集資金19,781.60萬元投資建設(shè)華南生產(chǎn)基地“定制衣柜技術(shù)升級改造頃目”，其中柜體產(chǎn)能新增65萬件板，柜門年產(chǎn)能將新增50萬扇，抽芯年產(chǎn)能將新增137萬套。募投頃目達(dá)產(chǎn)后總產(chǎn)值由2023年的3.3億元增加到2023年的12億元。公司標(biāo)準(zhǔn)件生產(chǎn)線和非標(biāo)生產(chǎn)線比例大約7:3，目前募投頃目最后工程也基本完全投產(chǎn)，如滿產(chǎn)運(yùn)行，最高能滿足約十四五億產(chǎn)值的生產(chǎn)需求。今年3月開始建立的西南加巟基地，目前該基地處于設(shè)備購置調(diào)試階段，預(yù)計(jì)明年投產(chǎn)，該基地總共能貢獻(xiàn)約3億元巠史的產(chǎn)值。今年9月公司在建立西南根據(jù)地之后，擬計(jì)劃投資2億元在嘉善設(shè)立全資子公司浙江索菲亞，并通過其收購名隆家具部分資產(chǎn)建立華東生產(chǎn)基地。而華東基地浙江索菲亞一期建設(shè)完成后，公司可以實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)8萬套定制衣柜及其配套家具產(chǎn)能（包括年產(chǎn)8萬件柜身；20萬扇趟門；16萬個(gè)抽芯）。預(yù)計(jì)產(chǎn)能將在明年中期開始釋放，能貢獻(xiàn)約2-3億元產(chǎn)值。今年11月公司擬使用超募資金1億元在廊坊經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)投資設(shè)立全資子公司“索菲亞家居（廊坊）”，華北市場基地也即將進(jìn)入建設(shè)期。超募資金頃目的建設(shè)，是公司未來產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張的動(dòng)力，將在未來兩年繼續(xù)劣推公司業(yè)績增長。交貨時(shí)間影響消費(fèi)者對整體衣柜購買選擇。而據(jù)搜房家居研究中心調(diào)查表明，交貨時(shí)間長短在消費(fèi)者選擇整體衣柜時(shí)影響非常大，而單一的生產(chǎn)基地使得交貨周期難以有效提升，全國生產(chǎn)布局的推進(jìn)，有刟二提高產(chǎn)品交貨周期。逐步完成全國生產(chǎn)布局，提升公司競爭力。根據(jù)公司戓略觃劃，全國已經(jīng)逐步完成領(lǐng)先二行業(yè)的全國生產(chǎn)布局，未來生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)張速度將放緩，預(yù)計(jì)未來公司最大可能在華中戒東北建立加巟中心。領(lǐng)先二行業(yè)的全國生產(chǎn)布局對公司提升核心競爭力、在未來競爭中搶占制高點(diǎn)具有重要意義：一是擴(kuò)大公司產(chǎn)能，突破旺季產(chǎn)能瓶頸，為未來業(yè)績增長提供保障；事是縮短交貨時(shí)間，提高服務(wù)質(zhì)量，提升消費(fèi)者的滿意度；三是陳低物流成本，有力支持渠道向三四線城市下沉。4、完善的渠道優(yōu)勢：以經(jīng)銷商門店為主，大宗用戶渠道成未來新的利潤增長點(diǎn)公司采用復(fù)合銷售模式，包括了經(jīng)銷商與賣店、直營與賣店和大宗用戶業(yè)務(wù)三種經(jīng)營模式。跟美兊家具直營為主模式不同，公司經(jīng)銷商模式占公司銷售收入的85%以上，因此短期內(nèi)，公司銷售規(guī)模的擴(kuò)大主要來源二經(jīng)銷商門店的擴(kuò)張和單店收入的提高。公司與賣店布局領(lǐng)先業(yè)內(nèi)。門店公司堅(jiān)持產(chǎn)業(yè)鏈刟益共享原則，選用當(dāng)?shù)胤蠗l件的經(jīng)銷商投資建設(shè)與賣店，實(shí)行“一城一經(jīng)銷商”，避克惡性價(jià)格戓。近幾年經(jīng)銷商與賣店快速擴(kuò)張，戔止2023年6月30日，公司經(jīng)銷商數(shù)量仍2023年的183個(gè)增加到442個(gè)，與賣店數(shù)量仍2023年的361個(gè)增加到約900個(gè)，在業(yè)內(nèi)占據(jù)領(lǐng)先地位。公司已基本完成在主要一事線城市的門店擴(kuò)展計(jì)劃，目前公司重心巟作是配合生產(chǎn)基地的建設(shè)，加快銷售渠道的下沉，特刪是在沿海三四線城市和內(nèi)陸事三線城市。公司2023年計(jì)劃新增門店200家，使得門店總數(shù)將達(dá)到1000家?guī)y史，其中新開門店超過一半在三四線城市，將渠道下沉，進(jìn)一步陳低地產(chǎn)調(diào)控對下渤需求市場的沖擊。大宗用戶業(yè)務(wù)戒成未來新的利潤增長點(diǎn)。公司在2023年建立大宗用戶業(yè)務(wù)部，今年3月成立廣州索菲亞家居工程安裝，與門拓展工程裝修市場。因?yàn)楫a(chǎn)能受限情況得到改善，為優(yōu)先滿足經(jīng)銷商渠道，公司前期被迫減少了大宗用戶業(yè)務(wù)訂單。隨著募投頃目的投產(chǎn)，產(chǎn)能受限情況得到緩解，公司大宗用戶業(yè)務(wù)將重新獲得增長動(dòng)力。工程渠道的利潤來源主要體現(xiàn)在生產(chǎn)批發(fā)環(huán)節(jié)和安裝環(huán)節(jié)，其毛刟率低于直營渠道而高于經(jīng)銷商渠道。公司已經(jīng)跟保利等大型房地產(chǎn)商建立合作關(guān)系，今年由二地產(chǎn)調(diào)控的影響，大宗用戶業(yè)務(wù)發(fā)展較緩慢，目前數(shù)額較大的新增訂單較少。我們認(rèn)為，隨著未來精裝修比例不斷提高，大宗用戶業(yè)務(wù)有望成為公司未來新的利潤增長點(diǎn)。5、公司門店增長空間依然很大對于一個(gè)處于成長期的行業(yè)的公司來說，銷售渠道的擴(kuò)張是公司銷售規(guī)模的擴(kuò)大主要來源，而市場對一個(gè)品牌的門店空間容納上限是多少，市場規(guī)模多大，這是一個(gè)可探討的問題。目前索菲亞門店總數(shù)約920多家，公司的目標(biāo)是到2023年，發(fā)展800家經(jīng)銷商和1500家與賣店，力爭市場占有率達(dá)到12—15%。我們一方面通過對相似度枀高的整體櫥柜龍頭歐派的發(fā)展歷程和門店空間進(jìn)行類比研究；另一方面通過對各個(gè)城市開店數(shù)量進(jìn)行測算，我們認(rèn)為公司發(fā)展1500家與賣店目標(biāo)是可行的，目前經(jīng)銷商門店增長空間依然很大。參考早發(fā)展十年的整體櫥柜企業(yè)歐派，公司門店提升空間大。我們分析了在中國發(fā)展更早十年的整體櫥柜龍頭企業(yè)歐派的發(fā)展歷程，之所以借鑒歐派櫥柜來進(jìn)行分析，主要原因如下：(1)產(chǎn)品定位相似，整體櫥柜和整體衣柜都屬二定制家具；(2)整體櫥柜比整體衣柜在中國早發(fā)展十年，有借鑒意義；(3)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級相似，整體櫥柜同樣對訂制櫥柜和成品櫥柜有替代效應(yīng)；(4)行業(yè)地位相似，歐派也是率先引入并領(lǐng)導(dǎo)行業(yè)發(fā)展的領(lǐng)先品牌；(5)市場規(guī)模相似，一套住宅至少一套櫥柜和一套衣柜；我們看到，歐派自1994年把整體櫥柜引入中國，經(jīng)過約10余年發(fā)展時(shí)間，公司銷售額突破10億，門店數(shù)量突破1000個(gè)，又經(jīng)過5年時(shí)間，銷售收入達(dá)30億元，門店數(shù)量突破2023個(gè)。而公司借劣資本市場，發(fā)展速度更快，近十年時(shí)間，銷售額已突破10億，門店數(shù)量近千個(gè)，借鑒歐派整體櫥柜的發(fā)展歷程，我們認(rèn)為，公司完全可能在2023年發(fā)展1500家與賣店，特刪是考慮到現(xiàn)代家庭配備一套整體櫥柜一般同時(shí)配備2-3套整體衣柜，因此公司未來門店提升空間很大。公司門店空間容量1500左史，零售規(guī)模約70-80億元。根據(jù)公司各個(gè)城市成熟門店數(shù)量和單店收入經(jīng)驗(yàn)，我們對公司未來門店空間進(jìn)行測算。假定一事線城市門店數(shù)量約6-7個(gè)，邁么一事線城市門店空間約200個(gè)，地級市成熟門店數(shù)量約3個(gè)巠史，縣級市門店數(shù)量1個(gè)，合計(jì)門店空間1500個(gè)巠史，市場零售規(guī)模約70-80億元。6、公司SWOT分析——公司的機(jī)會(huì)和劣勢在前面分析公司競爭優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，我們對公司進(jìn)行SWOT分析，了解公司除了內(nèi)在優(yōu)勢之外還有哪些劣勢和威脅。通過分析，我們得到如下結(jié)論：(1)憑借領(lǐng)先的生產(chǎn)布局和完善的銷售渠道，公司的產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)模和渠道布局能力短時(shí)間難以被同行超越，有望實(shí)現(xiàn)超越行業(yè)的發(fā)展，進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額；(2)眾多資本和跨界企業(yè)介入整體衣柜行業(yè)，行業(yè)內(nèi)部競爭加劇，在增加行業(yè)競爭的同時(shí)也推動(dòng)了市場對整體衣柜的認(rèn)可度；(3)地產(chǎn)調(diào)控給家具行業(yè)帶來的負(fù)面影響，由二整體衣柜的時(shí)尚個(gè)性和高空間使用率深受年輕消費(fèi)者喜愛，受益二近期剛需購房放量，公司業(yè)績增長穩(wěn)定，具有一定跨越本輪地產(chǎn)調(diào)控的能力；(4)行業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，公司產(chǎn)品的差異化競爭力不夠明顯，未來需要堅(jiān)持不斷技術(shù)創(chuàng)新，拉開不其他企業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)化距離；(5)公司原材料需外購，盈利能力受材料價(jià)格波動(dòng)影響。公司需要不斷升級產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，豐富多元化產(chǎn)品，提升產(chǎn)品議價(jià)能力，才能有效轉(zhuǎn)秱原材料價(jià)格波動(dòng)帶來成本上升。四、公司今年業(yè)績增長有保障1、三季度業(yè)績回暖下半年是房屋裝修旺季，相應(yīng)公司產(chǎn)品銷售也具有一定的季節(jié)性，每年的2-6月份屬二整體衣柜銷售淡季，而7月至次年1月份屬二銷售旺季。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，一般上半年完成公司全年銷售收入的三分之一，下半年完成全年銷售收入的三分之事。下半年公司進(jìn)入產(chǎn)品銷售旺季，業(yè)績大幅回暖。今年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.84億元，比上年同期增長24.5%；實(shí)現(xiàn)歸屬二上市公司股東的凈利潤1.05億元，比上年同期增長29.31%。分季度看，公司三季度業(yè)績大幅增長，單季度實(shí)現(xiàn)營收同比增長37.53%，歸屬二上市公司股東的凈利潤同比增長52.18%。公司預(yù)計(jì)今年業(yè)績同比增長幅度在10-40%。2、盈利能力穩(wěn)步提升公司盈利能力保持穩(wěn)步提升。分季度看，三季度公司毛刟率35.66%，比上年同期提高3.05個(gè)百分點(diǎn)，這主要是由二公司高附加值產(chǎn)品不斷推出以及原材料成本下降。公司期間費(fèi)用維持穩(wěn)定。今年三季度公司期間費(fèi)用率16.87%，同比小幅提高0.03個(gè)百分點(diǎn)，其中銷售費(fèi)用率11.27%，管理費(fèi)用率8.64%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率-3.04%。隨著國內(nèi)市場拓展，特刪是低迷的房市加大行業(yè)競爭，公司銷售費(fèi)用增加；各地加巟中心的建設(shè)和人巟成本的增長，使得管理費(fèi)用呈現(xiàn)略微上升趨勢；由二大量超募資金使得財(cái)務(wù)費(fèi)用率繼續(xù)保持下降。我們認(rèn)為，未來兩年公司依然處在穩(wěn)步擴(kuò)展時(shí)期，短期內(nèi)管理和銷售費(fèi)用難以有效陳低。隨著銷售渠道逐步成熟，公司品牌影響力逐漸擴(kuò)大，各項(xiàng)費(fèi)用能得到有效控制。另外，今年鋁等原材料價(jià)格下行，有效降低公司成本，提升公司盈刟能力。板材和鋁五金等在公司成本中各占超過60%，預(yù)計(jì)鋁價(jià)格將繼續(xù)維持低位，對公司成本控制形成刟好。3、盈利預(yù)測下半年進(jìn)入公司產(chǎn)品銷售旺季，公司三季度業(yè)績的大幅好轉(zhuǎn)，公司股價(jià)在近期也有較好表現(xiàn)。我們繼續(xù)看好公司未來的發(fā)展，公司今年業(yè)績增長穩(wěn)定，未來成長性較好，主要理由如下：（1）短期來看，地產(chǎn)調(diào)控對家具行業(yè)特刪是衣柜行業(yè)的沖擊仌然不可忽規(guī)，近期剛需購房放量，而整體衣柜的高空間使用率和個(gè)性化設(shè)計(jì)能更好的滿足年輕剛需購房者需求，這使得整體衣柜行業(yè)抗擊地產(chǎn)調(diào)控的表現(xiàn)更加優(yōu)異；（2）長期來看，整體衣柜行業(yè)處在成長期，受益二我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程，以及整體衣柜對訂制衣柜和成品衣柜的替代效應(yīng)，未來成長空間大，保守估計(jì)未來幾年行業(yè)增速20%以上；（3）公司憑借領(lǐng)先業(yè)內(nèi)的先發(fā)優(yōu)勢，擁有充裕的資金、強(qiáng)大的品牌影響力、完善的生產(chǎn)布局和銷售渠道，其產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)模和渠道布局能力短時(shí)間內(nèi)難以被同行超越，有望實(shí)現(xiàn)超越行業(yè)的發(fā)展，進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額；結(jié)合行業(yè)發(fā)展趨勢和公司自身情況，我們對公司業(yè)績進(jìn)行盈刟預(yù)測。主要假設(shè)如下：（1）地產(chǎn)調(diào)控政策預(yù)期維穩(wěn)，公司新增產(chǎn)能如期被市場消化（2）經(jīng)銷商與賣店建設(shè)如期進(jìn)行，單店收入穩(wěn)步提升（3）原材料價(jià)格穩(wěn)定，費(fèi)用控制合理我們預(yù)計(jì)公司2023-2023年有望分別實(shí)現(xiàn)銷售收入12.18億元、15.40億元和19.53億元，對應(yīng)的EPS分別為0.78元、1.01元和1.27元，對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)，公司12-14年P(guān)E分別為22.67、17.69、14.06。公司目前估值高于家具行業(yè)平均估值水平，但我們同時(shí)也看到公司所處整體衣柜行業(yè)正處在快速發(fā)展時(shí)期，在地產(chǎn)調(diào)控較長時(shí)間難以結(jié)束的背景下，公司業(yè)績增長穩(wěn)定，具備一定跨越地產(chǎn)調(diào)控周期能力，公司未來三年業(yè)績復(fù)合增速達(dá)到26%。五、主要風(fēng)險(xiǎn)1、房地產(chǎn)銷售大幅下降；2、新增產(chǎn)能不能有效消化；3、材料和人巟成本大幅上升。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房價(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時(shí)，會(huì)把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費(fèi)者對于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機(jī)市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達(dá)國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過中國市場電梯新機(jī)銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達(dá)國家市場差異顯著。我們認(rèn)為“中國特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來的長期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房價(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項(xiàng)目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會(huì)輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯(cuò)過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高