2022年秋季債市投資策略展望分析報(bào)告：債牛進(jìn)階

2022秋季策略會(huì)02022年8月25日債牛進(jìn)階2022年秋季債市策略展望投資要點(diǎn)我們的核心觀點(diǎn)：01①目前債市短期中看情緒，中期看資金，長(zhǎng)期看基本面02②各種基本面邏輯目前還是需要借道資金面起作用，故整體上短期還是牛陡行情；③目前情緒面/技術(shù)面暗示的短空行情并不穩(wěn)定，可能轉(zhuǎn)化為短多長(zhǎng)多。下一階段關(guān)注的三個(gè)問題：①資金面寬松持續(xù)性；031②房地產(chǎn)銷售>投資環(huán)節(jié)的恢復(fù)節(jié)奏；③主要利率債買方的微觀交易行為變化。風(fēng)險(xiǎn)提示：①加快形成實(shí)物工作量，寬信用進(jìn)度快于預(yù)期；②用足用好地方專項(xiàng)債務(wù)限額余額，形成利率供給沖擊。目錄CONTENTS債牛進(jìn)階風(fēng)險(xiǎn)提示總結(jié)和投資建議201債牛進(jìn)階33二季度債市低位未能完全定價(jià)5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)即結(jié)束下行行情，當(dāng)時(shí)短期內(nèi)債市走弱或主因前期債市下行后的止盈盤作用，同時(shí)市場(chǎng)多頭觀望跨月后資金走勢(shì)和上海復(fù)工復(fù)產(chǎn)情況不愿入場(chǎng)tkn，長(zhǎng)期中則暗示債市在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇鋪開前就走出了交易衰退邏輯區(qū)間。本輪行情突破2.7%，經(jīng)濟(jì)的原因除了數(shù)據(jù)不佳，更有隨著時(shí)間離年底越來越近，經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇的危險(xiǎn)越來越小的原因。但更多是資金邏輯的影響。012.7%重要阻力位已經(jīng)被突破國債利率突破二季度最低位類型期限最新(8.17)二季度以

最大調(diào)整來變動(dòng)bp 幅度bp分位數(shù)%二季度最低點(diǎn)分位數(shù)%最小值

最大值

中位數(shù)2.7%5.3%3.6%4.7%2.9%5.8%4.2%1Y3Y5Y10Y30Y1.722.252.382.613.17-39-13-17-16-19-19-4-10-9-51.6%1.4%1.912.292.482.703.222.7%1.12

3.80

2.471.41

3.81

2.791.79

3.94

2.972.48

3.99

3.143.08

4.38

3.732.8%3.8%2.5%4.3%-15-11-181.9%3.9%1Y3Y5Y10Y1.792.362.492.81-31-21-30-26-110.3%1.942.472.672.932.0%1.19

4.68

2.691.69

4.92

3.112.13

5.07

3.392.79

5.13

3.5597.8%51.7%35.0%56.1%36.9%80.6%93.9%65.0%3Y-1Y5Y-3Y10Y-5Y10Y-1Y30Y-10Y5313238956-254-1-22326-38221050.3%271616674615.5%-9-3-6-7277450751478327151860563Y-1Y57-232586.7%3214.5%-782445Y-3Y135-217.8%1522.4%-4492196.3%62.4%10Y-5Y10Y-1Y33102-7-25132783.0%207535.3%-9-7671691683國債利差國開利差國債利率國開利率數(shù)據(jù)01，：Wind證券研究4證券2022秋季策略會(huì)01基本面：復(fù)產(chǎn)=復(fù)蘇？復(fù)產(chǎn)≠復(fù)蘇？……5月底開始，上海疫情解封，市場(chǎng)交易復(fù)產(chǎn)=復(fù)蘇邏輯7月發(fā)布6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，大量出現(xiàn)總量好結(jié)構(gòu)差的現(xiàn)象，使得市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長(zhǎng)能力存疑8月發(fā)布的7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，除出口外皆低于預(yù)期數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)5月后短暫交易復(fù)蘇邏輯（單位：%）7月社融走弱（單位：億元）-10,00010,00015,000社融人民幣貸款外幣貸款委托貸款信托貸款未貼票據(jù)企業(yè)債券股票融資政府債券2022-07

2021-07

同比增量-5,000 0 5,00001，：Wind證券研究5證券2022秋季策略會(huì)01基本面：高頻數(shù)據(jù)顯示內(nèi)生增長(zhǎng)能力不足數(shù)據(jù)房地產(chǎn)：房地產(chǎn)銷售端恢復(fù)僅為曇花一現(xiàn)，投資端增速持續(xù)低迷政府部門：融資抓手有限，主要依賴地方債余額上限中剩余部分企業(yè)部門：唯一可能的邊際增長(zhǎng)點(diǎn)，外貿(mào)出口保持堅(jiān)挺可能穩(wěn)定部分企業(yè)需求7月30城商品房成交面積大幅回落（單位：萬平方米）新增地方債發(fā)行進(jìn)度（單位：%）01，：Wind證券研究6證券2022秋季策略會(huì)01基本面：越接近年底，基本面反轉(zhuǎn)的可能性越低，慢復(fù)蘇將持續(xù)，但該因素支撐能力不足；即使LPR調(diào)降20BP，也不足以房地產(chǎn)：高頻預(yù)測(cè)顯示房地產(chǎn)投資可能是未來經(jīng)濟(jì)最重要的支撐支持房地產(chǎn)貸款利率下調(diào)到足夠位置政府部門：政策抓手有限，地方財(cái)政問題突出企業(yè)部門：唯一支撐即對(duì)外貿(mào)易，7月數(shù)據(jù)有訂單積壓釋放的隱憂數(shù)據(jù)高頻數(shù)據(jù)對(duì)8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)類別預(yù)測(cè)指標(biāo)第一周預(yù)測(cè)第二周預(yù)測(cè)上月值環(huán)比更新時(shí)間最優(yōu)指標(biāo)組合指標(biāo)1組合指標(biāo)2組合指標(biāo)3組合指標(biāo)4PMIPMI當(dāng)月值50.350.749.03.5%2022-8w2南華貴金屬指數(shù)電影觀影人次:電影票房收入:當(dāng)周日均銷量:社融

Lag1通脹CPI當(dāng)月同比（%）2.12.22.7-17.0%2022-8w2CPI

Lag1CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜地鐵客運(yùn)量:上100大中城市:成100大中城市:成PPI當(dāng)月同比（%）6.36.14.245.9%2022-8w2PPILag1城市二手房出售地鐵客運(yùn)量:上100大中城市:成100大中城市:成進(jìn)出口進(jìn)口增速當(dāng)月同比（%）1.32.42.34.6%2022-8w2進(jìn)口量

Lag1CPI

Lag1地鐵客運(yùn)量:上100大中城市:成100大中城市:成出口增速當(dāng)月同比（%）2.43.118.0-82.7%2022-8w2進(jìn)口量

Lag1CPI

Lag1地鐵客運(yùn)量:上100大中城市:成100大中城市:成社融信貸社融當(dāng)月新增（億元）10,96211,2987,56149.4%2022-8w2社融

Lag1新增信貸

Lag1電影票房收入:當(dāng)周日均銷量:長(zhǎng)江有色市場(chǎng):人民幣貸款當(dāng)月新增（億元）4,8816,1506,790-9.4%2022-8w2社融

Lag1新增信貸

Lag1電影票房收入:當(dāng)周日均銷量:長(zhǎng)江有色市場(chǎng):實(shí)體經(jīng)濟(jì)社會(huì)零售總額當(dāng)月同比（%）4.64.72.774.3%2022-8w2CPI

Lag1工業(yè)增加值

Lag地鐵客運(yùn)量:上100大中城市:成100大中城市:成工業(yè)增加值當(dāng)月同比（%）3.83.43.8-11.2%2022-8w2CPI

Lag1工業(yè)增加值

Lag地鐵客運(yùn)量:上100大中城市:成100大中城市:成固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比（%）3.22.95.7-49.2%2022-8w2基建投資

Lag1CPI

Lag1地鐵客運(yùn)量:上30大中城市:商100大中城市:成房地產(chǎn)投資累計(jì)同比（%）0.82.2-5.2-141.4%2022-8w2制造業(yè)投資

LagCPI

Lag1地鐵客運(yùn)量:上30大中城市:商100大中城市:成基建投資累計(jì)同比（%）9.09.29.6-4.3%2022-8w2工業(yè)增加值

LagCPI

Lag1地鐵客運(yùn)量:上30大中城市:商100大中城市:成制造業(yè)投資累計(jì)同比（%）9.49.39.9-5.7%2022-8w2工業(yè)增加值

LagCPI

Lag1地鐵客運(yùn)量:上30大中城市:商30大中城市:商01，：Wind證券研究7證券2022秋季策略會(huì)01資金面：寬松的原因短期波動(dòng)源于央行態(tài)度，央行目前難以收緊資金，貨幣政策報(bào)告展現(xiàn)出央行“維穩(wěn)”態(tài)度，下調(diào)MLF利率是支撐經(jīng)濟(jì)的必然選擇（海外影響也有所減弱），敲打金融空轉(zhuǎn)是補(bǔ)充手段重要中期邊際因素是財(cái)政支持。7月-8月回購利率大幅低于4-6月份，主要原因是地方專項(xiàng)債募集資金陸續(xù)撥付到位，資金從財(cái)政體系回流銀行體系。而實(shí)際支出環(huán)節(jié)會(huì)受暴雨高溫等客觀條件、前期工作準(zhǔn)備不足等因素拖累。長(zhǎng)期錨定因素是被動(dòng)的寬貨幣，企業(yè)和居民部門信心受挫，貨幣滯留在銀行間難以真正寬信用。數(shù)據(jù)4月以來市場(chǎng)低于政策利率的時(shí)間已經(jīng)超過2020年（單位：%）銀行資金充裕，大行融出維持高位（單位：億元、%）01，：Wind證券研究8證券2022秋季策略會(huì)01資金面：央行貨幣政策報(bào)告說了什么？調(diào)降MLF和LPR會(huì)帶來什么數(shù)據(jù)央行貨幣政策說了什么？1.

基調(diào)未變，穩(wěn)增長(zhǎng)、保就業(yè)仍然是第一要?jiǎng)?wù)；2.

流動(dòng)性寬松是央行有意為之；3.

未提提杠桿和資金空轉(zhuǎn)問題；4.

地產(chǎn)的定調(diào)未發(fā)生變化。MLF利率調(diào)降具有突然性LPR下調(diào)成為大概率事件，5年期可能下調(diào)較多歷史MLF和LPR調(diào)降后的市場(chǎng)反應(yīng)01，：Wind證券研究9證券2022秋季策略會(huì)01資金面：寬松的外推數(shù)據(jù)財(cái)政收入-支出差額相對(duì)收窄國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)緩慢使得央行難以改變偏寬松態(tài)度，海外衰退提升央行寬松空間（美聯(lián)儲(chǔ)紀(jì)要有一定鴿派特征）財(cái)政潮汐短期內(nèi)不利于資金面：上半年財(cái)政對(duì)流動(dòng)性貢獻(xiàn)超過20000億元，

8月后財(cái)政增量不利于資金面，但隔夜大概率不會(huì)高于6月高點(diǎn)LPR一次性下調(diào)的量難以緩解被動(dòng)的寬貨幣貨幣，市場(chǎng)信心的恢復(fù)也難以快速推動(dòng)真正寬信用。百城成交土地溢價(jià)率低迷01，：Wind證券研究10證券2022秋季策略會(huì)01情緒面：資金邏輯的轉(zhuǎn)化，由短至長(zhǎng)數(shù)據(jù)利率債凈買方大幅增配短債基金公司持續(xù)增配中長(zhǎng)債7月以來，市場(chǎng)情緒進(jìn)一步積壓短端；上周基本面數(shù)據(jù)發(fā)布后債市反應(yīng)平淡，本周MLF降息市場(chǎng)直接突破2.7%關(guān)口，是資金邏輯的絕佳演繹但資金面邏輯不代表市場(chǎng)情緒不向長(zhǎng)端蔓延01，：Wind證券研究11證券2022秋季策略會(huì)01情緒面外推：債市利率≠基本面數(shù)據(jù)二季度經(jīng)驗(yàn)告訴我們市場(chǎng)不會(huì)立即兌現(xiàn)基本面當(dāng)前市場(chǎng)都在等待調(diào)整，擁擠的短空長(zhǎng)多思路下，調(diào)整可能不會(huì)如期、如量到來債市突破式下行需要新的邊際因素，而資金面持續(xù)寬松、

LPR下調(diào)力度較小，供給端未放量可能導(dǎo)致債市緩慢下行，機(jī)構(gòu)緩慢提升久期但如果出現(xiàn)如本周般的利多，則會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)短利多共振基金公司凈買入和10Y國債利率關(guān)系（后置7天）基金久期緩慢上升接近年內(nèi)高位01，：Wind證券研究12證券2022秋季策略會(huì)01技術(shù)面和策略分析數(shù)據(jù)技術(shù)面呈現(xiàn)頂部蓄勢(shì)突破高位的態(tài)勢(shì)：頂部震蕩時(shí)間增加，突破年內(nèi)牛市高位各類技術(shù)指標(biāo)蓄勢(shì)待發(fā)在前期震蕩市頂部蓄勢(shì)突破01，：Wind證券研究13證券2022秋季策略會(huì)01技術(shù)面和策略分析數(shù)據(jù)當(dāng)前利差處于高位，后續(xù)可能出現(xiàn)緩慢的沿著曲線做多，或新的貨幣寬松造成短端突然下行故中短端騎乘+子彈，或短期加10年的啞鈴可能是較好的選擇。類別指標(biāo)單位頻率最新值上一期值環(huán)比分位點(diǎn)國債各期限利差國債到期收益率:2年-1年bp日40.0139.381.60%98.80%國債到期收益率:3年-2年bp日12.8412.135.85%71.80%國債到期收益率:5年-1年bp日26.1028.40-8.10%51.70%國債到期收益率:10年-1年bp日89.3492.30-3.21%93.80%國債到期收益率:10年-5年bp日23.2324.52-5.26%80.60%國債到期收益率:30年-10年bp日55.8550.5410.51%50.20%國開各期限利差國開到期收益率:2年-1年bp日42.9648.18-10.83%83.70%國開到期收益率:3年-2年bp日14.0812.968.64%72.60%國開到期收益率:5年-1年bp日26.7929.38-8.82%32.10%國開到期收益率:10年-1年bp日102.29105.14-2.71%82.90%國開到期收益率:10年-5年bp日32.5427.5817.98%96.30%國開到期收益率:30年-10年bp日53.9949.379.36%52.40%國債國開利差3年隱含稅率%日4.785.44-12.18%1.40%5年隱含稅率%日4.315.15-16.39%0.00%7年隱含稅率%日7.156.4910.16%3.70%10年隱含稅率%日7.125.7224.52%2.70%新老券利差10年國開收益率:活躍券-次活躍券bp日-0.25-0.20-25.00%96.90%10年國債收益率:活躍券-次活躍券bp日-4.67-3.91-19.44%14.10%非國開-國開利差10年到期收益率:農(nóng)發(fā)-國開bp日13.0813.040.31%52.20%10年到期收益率:口行-國開bp日13.7313.392.54%49.40%01，：Wind證券研究14證券2022秋季策略會(huì)7月隔夜利率逼近1%，但8月中旬隔夜利率有抬升跡象進(jìn)入7月，資金面寬松特征明顯，7月1日至8月12日銀行間質(zhì)押式回購市場(chǎng)“量增價(jià)降”，DR001逼近1%。從量上看，銀行間質(zhì)押式回購日成交量中位數(shù)6.53萬億，較二季度上升6900億，2020年以來分位數(shù)處于前1%。從價(jià)上看，R001中位數(shù)1.27%，較二季度下降20bp，2020年以來分位數(shù)處于后14%。從流動(dòng)性分層上看，R001與DR001價(jià)差中位數(shù)8bp，GC001與R001價(jià)差中位數(shù)40bp，價(jià)差均處于歷史較低水平，流動(dòng)性分層不明顯。從偏離政策利率角度上看，DR007中位數(shù)1.54%，低于降息前7天逆回購利率56bp，偏離幅度較二季度擴(kuò)大13bp。8月15日起，隔夜利率緩慢抬升，8月15至19日R001分別為1.13%、1.17%、1.24%、1.29%、1.30%，尚需觀察隔夜利率抬升的可持續(xù)性。7月以來R001、GC001及兩者利差走勢(shì)數(shù)據(jù)01，：Wind證券研究1516證券2022秋季策略會(huì)7月以來資金面整體寬松原因分析商業(yè)銀行資產(chǎn)荒持續(xù)，信貸投放不及預(yù)期，狹義流動(dòng)性向廣義流動(dòng)性傳導(dǎo)不暢，形成“資金堰塞湖”。7月新增社融和人民幣貸款均有待改善。社會(huì)融資規(guī)模增量7561億元，Wind一致預(yù)期1.39萬億元，前值5.17億元；新增人民幣貸款6790億元，Wind一致預(yù)期1.1萬億元，前值2.81萬億元。1個(gè)月期票據(jù)利率再度趨0，收益率曲線呈現(xiàn)V型，與5月中旬相似，或預(yù)示8月社融數(shù)據(jù)仍將低于預(yù)期。8月18日，國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)收益率曲線整體下移，隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y分別為1.2129%、1.2271%、0.094%、0.6965%、0.8866%、1.0787%、1.0662%，1個(gè)月到3個(gè)月的收益率低于兩端。6月末超儲(chǔ)率為1.5%，高于去年同期0.3個(gè)百分點(diǎn)，商業(yè)銀行超額存款準(zhǔn)備金是銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的“源頭”。7月社融M2剪刀差達(dá)-1.3%6月末超儲(chǔ)率高于去年同期0.3個(gè)百分點(diǎn)數(shù)據(jù)：Wind，證券研究0117證券2022秋季策略會(huì)今年“貨幣財(cái)政化”是資金面重要影響變量財(cái)政因素對(duì)今年資金面影響程度較大。往年，政府債券發(fā)行、繳稅走款等在全年分布比較平均，央行也會(huì)有針對(duì)性的進(jìn)行對(duì)沖安排，使得資金面保持在央行合意的范圍內(nèi)，但今年財(cái)政存款投放的季節(jié)性規(guī)律被打破。上半年體現(xiàn)為留抵退稅，資金從財(cái)政體系重回銀行體系。根據(jù)22Q2貨政執(zhí)行報(bào)告，央行加快向財(cái)政上繳結(jié)存利潤以供留抵退稅，截至

7

月底已上繳

1

萬億元，相當(dāng)于全面降準(zhǔn)近

0.5

個(gè)百分點(diǎn)，直接形成基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，提高商業(yè)銀行體系的流動(dòng)性水平?？紤]到全年1.1萬億的目標(biāo)，后續(xù)預(yù)計(jì)還會(huì)有約1000億的利潤上繳。財(cái)政部8月17日公布，大規(guī)模留抵退稅集中退付任務(wù)基本完成，資金從財(cái)政體系重回銀行體系。下半年體現(xiàn)為“新增專項(xiàng)債力爭(zhēng)8月底前基本使用完畢”，首先是撥付環(huán)節(jié)，然后是形成實(shí)物工作量的實(shí)際支出環(huán)節(jié)?！靶略鰧ｍ?xiàng)債6月份基本發(fā)行完畢、8月基本使用完畢”。專項(xiàng)債發(fā)行前置，使得地方專項(xiàng)債要在7月和8月集中撥付，專項(xiàng)債募集資金集中回流商業(yè)銀行體系，但受高溫暴雨、前期工作準(zhǔn)備不足等客觀條件制約，形成實(shí)物工作量的實(shí)際支出環(huán)節(jié)偏慢，進(jìn)一步推高商業(yè)銀行的“資金堰塞湖”。資金在財(cái)政體系和商業(yè)銀行體系轉(zhuǎn)移會(huì)影響資金松緊節(jié)奏財(cái)政體系財(cái)政支出政府債券繳款項(xiàng)目資金撥付財(cái)政收入商業(yè)銀行體系0118證券2022秋季策略會(huì)歷史沒有簡(jiǎn)單地重復(fù)：當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)韌性更差2020年初疫情沖擊更偏“一次性”，2019年底經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)韌性較強(qiáng)，當(dāng)疫情得到控制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)后經(jīng)濟(jì)快速見底回升。不同于此，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)較弱，完全復(fù)工復(fù)產(chǎn)后經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)會(huì)較慢，2020年下半年外需和地產(chǎn)兩大支柱難以在2022年發(fā)揮同等穩(wěn)增長(zhǎng)作用，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)L形而非V形，因此央行貨幣收斂程度會(huì)比2020年中更溫和；社融回升的斜率更緩和，超儲(chǔ)會(huì)消耗得更慢。各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)2020年 2022年19/1119/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/920/1221/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/06

22/07官方制造業(yè)PMI（%）50.250.25035.75250.850.650.951.551.950.150.350.150.249.547.449.650.249.0官方制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)（%）51.351.251.429.35250.250.951.452.853.649.449.749.350.748.842.648.250.448.5工業(yè)增加值：當(dāng)月同比（%）6.26.9-4.3-25.9-1.13.94.44.86.97.33.84.33.8612.85-2.90.73.93.8全社會(huì)用電量：當(dāng)月同比（%）4.713.8--10.1-4.20.74.66.17.217.33.1-2.2-1.316.93.5-1.3-1.34.76.3社會(huì)消費(fèi)品零售總額：當(dāng)月同比（%）88--20.5-15.8-7.5-2.8-1.83.34.63.91.7-6.7-3.5-11.1-6.73.12.7社會(huì)融資規(guī)模存量:同比（%）10.6710.6910.710.711.51212.512.813.513.310.110.310.510.210.510.210.510.810.7M2：同比（%）8.28.78.48.810.111.111.111.110.910.18.599.89.29.710.511.111.412.02020年和2022年R001走勢(shì)對(duì)比本輪疫情爆發(fā)前，2022年初經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)韌性不如2020年初數(shù)據(jù)：Wind，證券研究0119證券2022秋季策略會(huì)8月15日降息的“預(yù)期之中”與“超預(yù)期”8月15日，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，人民銀行開展4000億元MLF操作和20億元公開市場(chǎng)逆回購操作，充分滿足了金融機(jī)構(gòu)需求。MLF和7天期逆回購操作的中標(biāo)利率分別為2.75%、2.0%，均下降10bp。預(yù)期之中：7月28日政治局會(huì)議要求“財(cái)政貨幣政策要有效彌補(bǔ)社會(huì)需求不足”，降息是刺激社會(huì)有效需求的主要政策工具之一。剔除能源和食品的7月核心CPI同比低位下行到0.8%，較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。7月社融總量結(jié)構(gòu)均大幅低于預(yù)期，8月票據(jù)收益率呈現(xiàn)V型且1M收益率趨零，或8月社融數(shù)據(jù)仍有待改善。7月，16-24歲就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率接近20%，創(chuàng)有記錄以來的新高。2022年高校畢業(yè)生達(dá)1076萬人，比去年增加167萬人，創(chuàng)歷史新高，階段性推高了畢業(yè)季的青年人口失業(yè)率。超預(yù)期：降息時(shí)點(diǎn)。在國內(nèi)通脹和人民幣匯率的雙重壓力下，央行選擇在8月15日調(diào)降OMO和MLF利率，體現(xiàn)了貨幣政策“跨周期”調(diào)節(jié)。8月10日，22Q2貨政執(zhí)行報(bào)告重點(diǎn)關(guān)注“結(jié)構(gòu)性通脹壓力”，部分月份CPI可能破3，也需警惕輸入性通脹壓力。截至8月18日，今年美聯(lián)儲(chǔ)已連續(xù)4次加息，當(dāng)前聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間在2.25%至2.5%之間，高于我國央行逆回購利率。7月份核心CPI低位下行8月18日票據(jù)利率收益率呈V型數(shù)據(jù)：Wind，證券研究01證券2022秋季策略會(huì)總量合理充裕的貨幣政策不會(huì)退出，重在結(jié)構(gòu)性政策工具動(dòng)態(tài)動(dòng)態(tài)加大穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施力度，搞好跨周期調(diào)節(jié)，保持流動(dòng)性合理充裕。外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性加大。在疫情、地緣沖突、發(fā)展中國

家金融脆弱性等諸多不確定因素中，央行最為關(guān)注高通脹問題，且認(rèn)為“本輪全

球通脹走高的粘性和持續(xù)時(shí)間可能比以往更加嚴(yán)峻”。內(nèi)部環(huán)境上，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚需穩(wěn)固，“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)還需付出艱苦努力”。國內(nèi)消費(fèi)恢復(fù)面臨居民收入不振、資產(chǎn)負(fù)債表受

損和消費(fèi)場(chǎng)景受限等挑戰(zhàn)，積極擴(kuò)大有效投資還存在一些難點(diǎn)

堵點(diǎn)，服務(wù)業(yè)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固。城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率在4月份達(dá)到高點(diǎn)6.1%后逐步回落至7月份5.4%，但16-24歲的青年人口調(diào)查失業(yè)率持續(xù)上升至7月份19.9%。下，奧密克戎具有長(zhǎng)尾效應(yīng)。外需和地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)支撐不如2020年，本輪經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)可能長(zhǎng)L型而非V型。但在“不超發(fā)貨幣、不透支未來”的前提下，當(dāng)前總量貨幣政策加碼力度有限，重在結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。2022年青年人口調(diào)查失業(yè)率創(chuàng)有記錄以來新高（單位：%） 下，疫情具有長(zhǎng)尾效應(yīng)（單位：人數(shù)）數(shù)據(jù)：Wind，20證券研究0121證券2022秋季策略會(huì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具做好“加法”結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具兼具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能。發(fā)揮精準(zhǔn)滴灌實(shí)體經(jīng)濟(jì)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。具有基礎(chǔ)貨幣投放功能，支持信貸平穩(wěn)增長(zhǎng)。工具名稱支持領(lǐng)域發(fā)放對(duì)象利率(1年期)

/激勵(lì)比例額度

(億元)余額

(億元)長(zhǎng)期性工具支農(nóng)再貸款涉農(nóng)領(lǐng)域農(nóng)商行、農(nóng)合行、

農(nóng)信社、村鎮(zhèn)銀行2%76005404支小再貸款小微企業(yè)、民營企業(yè)城商行、農(nóng)商行、農(nóng)合行、

村鎮(zhèn)銀行、民營銀行2%1640013997再貼現(xiàn)涉農(nóng)、小微和民營企業(yè)具有貼現(xiàn)資格的

銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)2%(6個(gè)月)70006145階段性工具普惠小微貸款支持工具普惠小微企業(yè)地方法人金融機(jī)構(gòu)2%(激勵(lì))40044抵押補(bǔ)充貸款棚戶區(qū)改造、地下管廊、重點(diǎn)水利工程開發(fā)銀行、農(nóng)發(fā)行、

進(jìn)出口銀行2.80%-26203碳減排支持工具清潔能源、節(jié)能減排、碳減排技術(shù)21家全國性金融機(jī)構(gòu)1.75%80001827支持煤炭清潔高效

利用專項(xiàng)再貸款煤炭清潔高效利用、

煤炭開發(fā)利用和儲(chǔ)備工農(nóng)中建交、開發(fā)銀行、

進(jìn)出口銀行1.75%3000357科技創(chuàng)新再貸款科技創(chuàng)新企業(yè)21家全國性金融機(jī)構(gòu)1.75%20000普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款浙江、江蘇、河南、河北、江西試點(diǎn),

普惠養(yǎng)老項(xiàng)目工農(nóng)中建交、開發(fā)銀行、

進(jìn)出口銀行1.75%4000交通物流專項(xiàng)再貸款道路貨物運(yùn)輸經(jīng)營者和中小微物流(含快遞)企業(yè)工農(nóng)中建交、郵儲(chǔ)、農(nóng)發(fā)行1.75%10000合計(jì)5

3

977截至2022年6月末，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具情況表數(shù)據(jù)：Wind，證券研究012222證券2022秋季策略會(huì)02風(fēng)險(xiǎn)提示23證券2022秋季策略會(huì)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：加快形成實(shí)物工作量，寬信用進(jìn)度快于預(yù)期02發(fā)揮有效投資對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展的關(guān)鍵性作用，督促地方加快專項(xiàng)債使用，在三季度盡快形成更多實(shí)物工作量。影響路徑一：寬信用加快，商業(yè)銀行體系在信用擴(kuò)張時(shí)，貸款每派生出一筆存款，由于法定存款準(zhǔn)備金的存在，銀行體系的超額存款準(zhǔn)備金會(huì)部分轉(zhuǎn)化為法定存款準(zhǔn)備金，使得商業(yè)銀行超儲(chǔ)趨于下降，銀行間市場(chǎng)資金供給水平下降，資金面趨緊。影響路徑二：寬信用加快，