盛和資源 首次覆蓋：統(tǒng)籌海內(nèi)外稀土資源打造產(chǎn)業(yè)鏈護城河

aimerlumelume17Aug2023IntegratingRareEarthResourcesfromHomeandAbroad,BuildinganIndustrialChainMoat:Initiation觀點聚焦InvestmentFocusthOUTPERFORM級價優(yōu)級價0-5.0MSCIESG評級CCCMSCIESGResearchLLC.Reproducedbypermission;nofurtherdistributionRmb2Rmb22.31bn/US$3.10bnUS$22.24mn 1,753mn62%Rmb20.36-Rmb12.24發(fā)行股票數(shù)目最高最低值注：現(xiàn)價Rmb12.73為2023年8月10日收盤價PriceReturnMSCIChinaAug-22Dec-22Apr-23Aug-231mth-4.2%-1mth-4.2%-3.8%24.2%3mth-2.7%-6.5%絕對值絕對值(美元)相對MSCIChina-絕對值絕對值(美元)相對MSCIChina(Rmbmn)營業(yè)收入(+/(Rmbmn)營業(yè)收入(+/-)凈利潤(+/-)全面攤薄EPS(Rmb)毛利率凈資產(chǎn)收益率市盈率資料來源：公司信息,HTIDec-23E16,8210.4%1,408-12%0.8014.0%15.45Dec-24E19,73917.3%1,79227%1.0214.5%14.3%12.14Dec-22A16,75857.9%1,59348%0.9116.6%17.2%13.6320,2652.7%1,8946%1.0814.7%11.49iseccom(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)多元化的原料保障渠道與全產(chǎn)業(yè)鏈布局：盛和資源成立于2001年，主要從事稀土礦采選、冶煉分離、金屬加工以及鋯鈦礦選礦業(yè)務(wù)。公司的主要產(chǎn)品包括稀土精礦、稀土氧化物、稀土鹽、稀土金屬、獨居石、鋯英砂、鈦精礦、金紅石等。目前，公司稀土業(yè)務(wù)已經(jīng)形成了從礦山開采、冶煉分離到深加工較為完整的產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)了國內(nèi)、國外的雙重布局。公司通過托管國內(nèi)和境外稀土礦山以及參股多家企業(yè)，構(gòu)建了多元化的稀土精礦供應(yīng)渠道，有效保障了公司稀土供應(yīng)。同時，公司擁有從稀土礦開采到金屬冶煉分離加工的完整產(chǎn)業(yè)鏈布局，技術(shù)不斷精進，為公司打造穩(wěn)固的企業(yè)護城河提供支持。稀土廢料回收板塊：技改深入推進，產(chǎn)能持續(xù)提升。公司大力拓展稀土廢料回收業(yè)務(wù)，實施稀土廢料回收項目技改升級，加快推進新項目建設(shè)，努力拓展稀土廢料供應(yīng)渠道，加大對稀土資源的綜合回收利用，發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟，打造循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈，在未來將實現(xiàn)10000噸/年的稀土廢料綜合回收利用能力。盈利預(yù)測與評級：我們預(yù)計公司2023-2025年EPS分別為0.80元、1.02元、1.08元。基于盛和資源2023年EPS，參考可次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評級。風(fēng)險提示：公司產(chǎn)能釋放不及預(yù)期，下游需求不及預(yù)期。217Aug20232盛和資源是一家全球一流的以稀土業(yè)務(wù)為核心，集研發(fā)、生產(chǎn)、應(yīng)用于一體的混合所有制國際化公司。主要產(chǎn)品包括稀土精礦、稀土氧化物、稀土化合物、稀土金屬、稀土催化材料、鋯英砂、鈦精礦、金紅石等，廣泛應(yīng)用于新能源、新材料、航空航天、軍工、電子信息等領(lǐng)域。公司是唯一在國內(nèi)外均有戰(zhàn)略布局的中國稀土上市公司。同時公司對于輕重稀土均有涉及，有礦山開采、金屬冶煉分離加工、稀土廢料回收等幾大環(huán)節(jié)全覆蓋的較為完善的系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈。2023年一季度，公司主要產(chǎn)品稀土氧化物產(chǎn)量為3411.39噸，相較去年同期的2860.18噸增長迅猛，態(tài)勢良好。隨著2022年末晨光稀土“年產(chǎn)12000噸稀土金屬及合金智能化技改項目”完成以及科百瑞技改項目完成，稀土加工能力總共增加高達10000噸。盛和資源致力于稀土資源的開發(fā)、生產(chǎn)和銷售，以及相關(guān)稀土產(chǎn)品的冶煉分離加工。我們預(yù)計公司2023-2025年EPS分別為0.80元、1.02元、1.08元。基于盛和資源2023年EPS，參考可比公司估值水平，給予2023年22倍PE估值，目標(biāo)價17.6元，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評級。二、混合所有制模式獨具特色，實力雄厚中國地質(zhì)科學(xué)院礦產(chǎn)綜合利用研究所持有盛和資源14.06%的股份，為公司控股股東，實控人是財政部。公司十大股東還有王全根，黃平，四川巨星企業(yè)集團有限公司等。公司是國內(nèi)稀土行業(yè)獨具特色的混合所有制上市公司，國有股東成分在公司發(fā)展方向上發(fā)揮引導(dǎo)作用，為公司發(fā)展提供資源，民營經(jīng)濟成分充分發(fā)揮市場的活力，運用市場機制助力公司成長。發(fā)展歷程：2001年：樂山盛和公司于四川省樂山市成立2007年：公司成為四川省唯一獲得國家出口資質(zhì)認證的稀土企業(yè)2010年：公司更名為樂山盛和稀土2013年：公司借殼太原理工天成科技股份有限公司上市，并更名為盛和資源控股股份有限公司2014年：六大稀土集團之一的中國稀有稀土與盛和稀土聯(lián)手設(shè)立中鋁四川稀土有限公司2016年：成立盛和資源有限公司。收購澳交所上市公司澳大利亞格陵蘭礦物能源有限公司51%股權(quán)，成為第一大股東2017年：投資美國MPMO公司，該公司競拍獲得美國芒廷帕斯稀土礦全部資產(chǎn)。收購贛州晨光稀土、盛和鋯鈦(海南)、科百瑞等公司2019年：與中核華創(chuàng)共同出資設(shè)立中核華盛礦產(chǎn)有限公司317Aug202330.48%0.35%0.41%0.48%0.35%0.41%87%5.49%6.69%3.2022年：收購澳大利亞證券交易所上市公司PeakRareEarthsLimited19.9%股權(quán)，成為其第一大股東。收購包頭市三隆稀有金屬有限公司65%股權(quán)，成為其控股股東。盛和資源(連云港)新材料科技有限公司年處理150萬噸鋯鈦原料項目正式投產(chǎn)究所黃平司香港中央結(jié)算有限公司金本產(chǎn)品營業(yè)收入(億元)營業(yè)成本(億元)營業(yè)收入增速,426.1790鋯英砂.61%金屬4.67886.64%屬閥催化配劑及分子篩.76%礦%金紅石9%物,396.88%417Aug20234三、全產(chǎn)業(yè)鏈一體式布局，打開下游發(fā)展空間公司戰(zhàn)略布局清晰。公司通過其全資子公司，控股子公司和聯(lián)營公司實現(xiàn)了全產(chǎn)業(yè)鏈布局，其中包括贛州晨光稀土新材料股份有限公司、樂山盛和稀土有限公司、巨星新材料有限公司等多家公司，形成了獨具特色的產(chǎn)業(yè)鏈：原料選取(和地礦業(yè)、冕里稀土、格陵蘭、芒廷帕斯、Ngualla)，冶煉分離(樂山盛和、晨光稀土、科百瑞)，加工應(yīng)用(四川潤和)，磁材生產(chǎn)(巨星新材料)。與之同時，公司布局遍布全球，經(jīng)營活動遍及亞洲、美洲、歐洲、澳洲和非洲。2022年，公司經(jīng)營業(yè)績大幅增長，全年營收167.58億元，同比增長57.9%；歸母凈利潤達15.93億元，同比增長48.1%；主營業(yè)務(wù)毛利潤達25.83億元。(1)氧化鐠釹和金屬鐠釹板塊：我國稀土資源呈現(xiàn)北輕南重的特點。我國北方的稀土資源以包頭的白云鄂博礦為主，稀土礦類型主要是輕稀土，其儲量超過全國的80%；我國南方的稀土資源比較分散，主要分布在江西、廣東、福建、湖南、廣西等南方省區(qū)，多為離子型稀土礦，以中重型稀土為主，其儲量占我國重稀土資源的90%。自2011年至今，稀土價格總計經(jīng)歷過三次大漲，前兩輪為政策收緊與調(diào)整帶來的價格漲幅，而本輪更多為需求推動。2022年，我國稀土整體價格呈現(xiàn)“前高后低”的趨勢，均價相對上年同期上漲。據(jù)百川資訊統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2022年鐠釹氧化物均價82.53萬元/噸，同比上漲38.40%；氧化鏑平均價格254.43萬元/噸，同比下降4.18%；氧化鋱平均價格1372.54萬元/噸，同比上漲57.51%。2023年上半年,鐠釹氧化物均價為54.01萬元/噸，氧化鏑平均價格為208.9萬元/噸，氧化鋱平均價格為963.17萬元/噸。我們認為，供給端國家繼續(xù)管控稀土礦開采和冶煉分離指標(biāo)；需求端，新能源車、機器人等行業(yè)對稀土材料的需求大幅增長，出口也持續(xù)增長；稀土資源供應(yīng)緊張，需求旺盛，看好下半年稀土價格回升。圖22010年-至今氧化鐠釹、氧化鋱和氧化鏑價格(單位：萬元/噸)517Aug20235序號序號家稀土集團全球稀土資源分布集中度較高，中國儲量世界第一。USGS公布數(shù)據(jù)顯示，2022年全球稀土資源總儲量約為1.3億噸，其中中國儲量為4400萬噸，占比約33.8%，約為16.9%，巴西和俄羅斯儲量均為2100萬噸，占比16.2%，前四大稀土資源持有國資源儲量合計超過全球總儲量的83%。圖32022年全球稀土儲量分布(單位：萬噸)供給方面，2022年國家繼續(xù)對稀土礦實行開采總量控制，稀土開采、冶煉分離總量控制指標(biāo)分別為21萬噸、20.2萬噸。其中第一批稀土開采、冶煉分離總量控制指標(biāo)分別為100800噸、97200噸，第二批稀土開采、冶煉分離總量控制指標(biāo)分別為109200噸、104800噸。2023年第一批稀土開采、冶煉分離總量控制指標(biāo)分別為礦礦產(chǎn)品(折稀土氧化物，噸)冶煉分離產(chǎn)品 巖礦型稀土(輕)離子型稀土(以中重為主) 1中國北方稀土(集團)高科技2股份有限公司80943734033限公司4公司屬建設(shè)股份有限公司2055合計加蓬加蓬18%烏克蘭 0%10%20%30%40%617Aug20236中國是世界上最大的稀土輸出國，主要出口至美國、日本、荷蘭、意大利、巴西等國家。2022年中國稀土出口量48728噸，同比減少0.4%，但稀土出口金額為1063.8百萬美元，同比增長62.8%。2022年中國稀土出口均價為2.18萬美元/噸，2021年中國稀土出口均價為1.34萬美元/噸，同比增長62.69%。稀土是我國重要的戰(zhàn)略資源，是清潔能源和節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域的核心材料。永磁材料是稀土下游應(yīng)用的重要增長領(lǐng)域，2022年在中國稀土需求結(jié)構(gòu)中占比42%，其中釹鐵硼具有高剩磁密度、高矯頑力和高磁能積的優(yōu)點，被廣泛應(yīng)用于新能源汽車驅(qū)動電機、風(fēng)力發(fā)電機、節(jié)能電梯和變頻空調(diào)壓縮機以及消費電子等領(lǐng)域。717Aug202372017-2022年，我國風(fēng)力發(fā)電和太陽能發(fā)電裝機容量穩(wěn)定增長。稀土永磁同步發(fā)電機在風(fēng)力發(fā)電機組中廣泛應(yīng)用，稀土熒光材料的發(fā)光效率及光色等性能都比非稀土熒光材料更勝一籌。2022年，我國風(fēng)電裝機容量增長至36511萬千瓦，較上年增長約3600萬千瓦；太陽能發(fā)電裝機量增長至39261萬千瓦，較上年增長約8600瓦。公司擁有豐富的稀土礦資源。公司在國內(nèi)托管了和地礦業(yè)擁有的四川大陸槽稀土礦，公司從2023年起每年向和地礦業(yè)采購稀土精礦折合稀土氧化物不低于8,000噸(REO)，同時，公司參股了冕里稀土、山東鋼研中鋁稀土科技有限公司；在中國境外參股了美國MP公司，年產(chǎn)REO超過4萬噸，公司包銷其稀土精礦等主要稀土產(chǎn)品。此外，公司在海外還擁有澳大利亞Peak公司19.81%的股權(quán)。2023年8月9日公司間接持股100%的子公司盛和新加坡與Peak公司簽署了具有約束力的包銷協(xié)議，盛和新加坡將購買Ngualla項目產(chǎn)出的100%稀土精礦、至少50%的中間稀土產(chǎn)品或最終分離的稀土氧化物等。817Aug20238公司在稀土冶煉加工環(huán)節(jié)居于龍頭地位。目前，公司旗下控股子公司樂山盛和、晨光稀土和科百瑞以稀土礦及各種稀土富集物為原料，以稀土全分離和電解為處理工藝，專門研究、開發(fā)、生產(chǎn)和經(jīng)營稀土金屬及其化合物，都是目前國內(nèi)較大的稀土金屬生產(chǎn)廠家。(2)稀土回收板塊：公司在稀土回收板塊具有重要地位。公司旗下的贛州步萊鋱新資源有限公司專注于稀土釹鐵硼和熒光粉廢料的回收，稀土廢料回收產(chǎn)能為10000噸/年，主要回收釹鐵硼廢料等再生產(chǎn)得到稀土氧化物以及永磁材料，稀土回收企業(yè)通過對稀土永磁材料生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的釹鐵硼邊角廢料進行回收、加工，生產(chǎn)出再生稀土氧化物，使得稀土廢料回收利用成為了稀土供給的重要補充。公司稀土回收板塊未來重要程度將會有所增加。(3)釹鐵硼板塊：公司釹鐵硼板塊平穩(wěn)推進。釹鐵硼永磁號稱“磁王”，是當(dāng)前工業(yè)化生產(chǎn)中綜合性能較優(yōu)的磁性材料之一，是產(chǎn)量最高、應(yīng)用也最為廣泛的稀土永磁材料。2022年6月14日，盛和資源控股股份與巨星集團、四川新鴻興集團有限公司、王全根先生、成都市聚磁企業(yè)管理咨詢服務(wù)合伙企業(yè)(有限合伙)、張耕先生及其他投資方共同簽署《綿陽稀土永磁新材料項目投資協(xié)議》，總投資280億元(其中：稀土永磁材料投資180億元電機及深加工100億元)在綿陽建設(shè)"年產(chǎn)10萬噸高性能燒結(jié)釹鐵硼永磁材料項目"產(chǎn)業(yè)項目。產(chǎn)業(yè)園規(guī)劃建設(shè)燒結(jié)釹鐵硼產(chǎn)業(yè)、永磁電機產(chǎn)業(yè)、新能源汽車電驅(qū)動系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、稀土研究院及世界首創(chuàng)磁材小鎮(zhèn)。2023年7月28日隨著巨星新材料一期工程建設(shè)的完成，計劃的2.5萬噸釹鐵硼已投入生產(chǎn)，同時二期預(yù)計2025年達產(chǎn)2.5萬噸產(chǎn)能；三期預(yù)計2028年達產(chǎn)5萬噸產(chǎn)能項目也可為公司帶來新的增量收入和利潤，可預(yù)見未來公司的營收與盈利將大有可為。圖102020-2023年釹鐵硼價格(元/kg)July-20July-21July-22July-23917Aug20239設(shè)如下：59.4/71.8/77.0億元。永磁材料板塊：2023-2025年公司控股的巨星新材料公司將陸續(xù)新增約5萬噸產(chǎn)能。其中，年產(chǎn)2.5萬噸燒結(jié)式釹鐵硼的一期項目已于2023年7月28日投產(chǎn)，二期項目的2.5萬噸也將于2025年達產(chǎn)。我們預(yù)測永磁材料業(yè)務(wù)板塊2023-2025年實現(xiàn)營收0.81/3.23/4.84億元。稀土回收板塊：2023-2025年預(yù)計公司將持續(xù)實現(xiàn)10000噸稀土回收產(chǎn)能，隨著稀土未來價格回暖，公司在該板塊的收益將穩(wěn)中有升。我們預(yù)測稀土回收業(yè)務(wù)板塊2023-2025年實現(xiàn)營收12.0/14.4/14.3億元。整體而言，公司的多個業(yè)務(wù)板塊運行良好，我們預(yù)計公司2023-2025年總體營收為168.21/197.39/202.65億元，歸母凈利分別為14.08/17.92/18.94億元。我們預(yù)計公司2023-2025年EPS分別為0.80元、1.02元、1.08元。基于盛和資源2023年次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評級。碼EPS元)PE)CH磁材CHd五、風(fēng)險提示公司產(chǎn)能釋放不及預(yù)期，下游需求不及預(yù)期。17Aug2023預(yù)測財務(wù)指標(biāo)2AEEE利潤表(百萬元)2AEEE每股指標(biāo)(元)每股收益每股凈資產(chǎn)每股經(jīng)營現(xiàn)金流每股股利0.3%0.3%0.3%0.3%價值評估(倍)0.2%0.2%0.2%0.2%%%.8%.8%0%0%000盈利能力指標(biāo)(%)%0.3%0%0%0%341.5%9.1%.3%投資收益%9.1%.7%8投資回報率盈利增長(%)EBIT%4.7%有效所得稅率%.1%%償債能力指標(biāo)凈利潤速動比率資產(chǎn)負債表(百萬元)金2AEEE052907現(xiàn)金比率應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)指標(biāo)存貨731應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)動資產(chǎn)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)E在建工程現(xiàn)金流量表(百萬元)2AEE短期借款應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款6預(yù)收賬款0000現(xiàn)金流動負債6974投資60000000期負債投資活動現(xiàn)金流01債權(quán)募資000資00040065900現(xiàn)金凈流量17Aug2023APPENDIX1SummaryDiversifiedRawMaterialSupplyChannelsandFullIndustryChainLayout：Foundedin2001,ShengheResourcesisprimarilyengagedinrareearthoreextraction,smeltingandseparation,metalprocessing,andzirconium-titaniumorebeneficiation.Thecompany'smainproductsincluderareearthconcentrates,rareearthoxides,rareearthsalts,rareearthmetals,monazite,zirconsand,titaniumconcentrates,andhematite.Currently,thecompany'srareearthbusinesshasformedarelativelycompleteindustrychainfromminingandsmeltingtodeepprocessing,achievingaduallayoutbothdomesticallyandinternationally.Bymanagingdomesticandoverseasrareearthminesandholdingstakesinmultipleenterprises,thecompanyhasestablishedadiversifiedsupplychannelforrareearthconcentrates,effectivelyensuringitsrareearthsupply.Additionally,thecompanyhasacompleteindustrychainlayoutfromrareearthminingtometalsmelting,separation,andprocessing,continuouslyimprovingitstechnologytosupportthecreationofasolidcorporatemoat.RareEarthWasteRecyclingSector：Within-depthtechnologicaladvancements,capacitycontinuestoincrease.Thecompanyhasvigorouslyexpandeditsrareearthwasterecyclingbusiness,implementingtechnologicalupgradesforrareearthwasterecyclingprojects,acceleratingtheprogressofnewprojectconstruction,andstrivingtoexpandthesupplychannelforrareearthwaste.Thecompanyaimstoenhancethecomprehensiverecyclingandutilizationofrareearthresources,promoteacirculareconomy,andestablishacirculareconomyindustrychain,ultimatelyachievinganannualcapacityof10,000tonsforcomprehensiverareearthwasterecyclingandutilization.ProfitForecastandRating：Weprojectthatthecompany'sEPSfor2023-2025willbe0.80yuan,1.02yuan,and1.08yuan,respectively.BasedonShengheResources'EPSfor2023andreferencingthevaluationlevelsofcomparablecompanies,weassigna22xPEvaluationfor2023,resultinginatargetpriceof17.6yuanandan"OUTPERFORM"rating.RiskWarnings：Risksincludelower-than-expectedcapacityutilizationandweaker-than-anticipateddownstreamdemand.下下m