金融四十人論壇-走出需求不足和低通脹-基于美日歐三段歷史的回顧與啟示

執(zhí)筆人：張斌、朱鶴、張景初、盛中明宏觀部分：走出需求不足和低通脹——基于美日歐三段歷史的回顧與啟示專題：走出需求不足和低通脹——基于美日歐三段歷史的回顧與啟示外部環(huán)境：全球經(jīng)濟景氣回落，金融條件仍在收緊20232PMI202312.0PMI202310.222PMI2PMI圖1摩大全制業(yè)PMI 圖2球主經(jīng)體業(yè)PMI數(shù)據(jù)來源：WIND，中國金融四十人論壇。全球經(jīng)濟主要面臨下行風險。617202320223.1%1IMF420230.12.8%融業(yè)動蕩影響，2023正在顯現(xiàn)。經(jīng)濟前景主要面臨向下的風險，硬著陸的可能性上升2。大宗商品價格持續(xù)走弱。2CRB548.911.0%1%275.2/74.9/15.0%6.1%。1“WeakeningGrowth,FinancialRisks”;https:///en/publication/global-economic-prospects2“ARockyRecovery”;https:///en/Publications/WEO/Issues/2023/04/11/world-economic-outlook-april-2023動力煤和天然氣價格持續(xù)下降，分別從1季度末的178.5美元/噸和118.0便士/2137.9/91.2/21，LMELME9.9%，LME17.7%，CBOT10.8%，CBOT25.1%，CBOT6.0%。圖3CRB大宗品格數(shù) 圖4國能價數(shù)據(jù)源：WIND，金融十論。20236CPICPI32.00.8226.7幅上升至62.6%6這是美聯(lián)儲自去年初連續(xù)十次加息以來的首次暫停加息，已累計上調(diào)政策利率500202335020233“FederalReserveissuesFOMCstatement”https:///newsevents/pressreleases/monetary20230614a.htm利率的決定將根據(jù)新的數(shù)據(jù)和會議進行調(diào)整，不會有預設的路線4。歐元區(qū)通脹屬性改變，歐央行宣布繼續(xù)加息。20232HICP31.4HICP30.3611.7%，5.5%5.4%，能源價格5.6%56154.00%、4.25%3.50%，7400圖5美通脹有緩解 圖6歐元核通持上數(shù)據(jù)源：WIND，金融十論。美元指數(shù)震蕩波動，長期國債收益率上行。20232103.4，202310.8%4“TranscriptofChairPowell’sPressConferenceOpeningStatementMarch22,2023”;https:///mediacenter/files/FOMCpresconf20230322.pdf5“Inflationintheeuroarea”;https://ec.europa.eu/eurostat/statistics-explained/index.php?title=Inflation_in_the_euro_area#Euro_area_annual_inflation_rate_and_its_main_components6“Breakingthepersistenceofinflation”;https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2023/html/ecb.sp230627~b8694e47c8.en.html21331102.51%，日本十年期公債140.43%202316950%圖7美指數(shù) 圖8十期國收數(shù)據(jù)源：WIND，金融十論。內(nèi)部環(huán)境：公共支出放緩，真實利率上升，社融擴張乏力20231-613.3%，政府基金性收入同比增速-16.0%110.7163.921.2，廣義財政支出同比增速-3.6%，較1季度末下降4.3個百分點。從全年角度看，政府工作報告提出2023年全國一般公共預算支出275130億元（500億元5.66.7%50006%GDPGDPGDP增長形成明顯拉動。金融市場利率穩(wěn)定，真實利率大幅上行。2023年2季度，銀行間市場利率7天質(zhì)押式回購加權(quán)利率（DR007）61.89%，316GDP300CPI個基點。廣義信貸擴張乏力，社融增速創(chuàng)新低。截至2023年6月，社會融資規(guī)模存11.09.0%。最近半年來，人民幣貸款增速不27.02.0-21.9%。M112.03.1%，M21季度末下1.4。圖9廣政財收支出 圖10社會資模量比速圖DR007 圖12實利*數(shù)據(jù)來源：WIND，中國金融四十人論壇。*由于缺乏通脹預期數(shù)據(jù)，這里使用了當期的通脹數(shù)據(jù)人民幣匯率波動加大，較一季度末有所貶值。5月以來，受美聯(lián)儲加息預期人民幣雙邊和多邊匯率均出現(xiàn)明顯回調(diào)。人民幣/16.87貶27.26?；@子匯率指數(shù)（CFETS）199.82季96.73.1%產(chǎn)的信心，外匯市場深度和成熟度有助于市場行為更加理性。圖13在岸與離岸匯率圖14人民幣籃子匯率數(shù)據(jù)來源：WIND，中國金融四十人論壇。運行特征：內(nèi)外需同時面臨壓力，經(jīng)濟復蘇不及預期2023GDP6.3%，1.8個百分點?？紤]到去年二季度基數(shù)較低，2GDP2020、202122.4主要原因是原材料出口價格下跌和資本品出口的數(shù)量減少。20%CPIPPI速持續(xù)下行。1、工業(yè)生產(chǎn)小幅抬升，企業(yè)效益修復不明顯20233.8%，20220.320220.41.7%4.2%7.81.6、0.313.1%，鐵路、船舶、8.0%，15.7%0.2%，2.4%，計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)零增長。1-50.1%，202220225.89.018.8%2.6工業(yè)企業(yè)效益修復不明顯。代表企業(yè)實際庫存狀況的“廣義庫銷比”指標7延續(xù)202153.4%2023PPI7廣義庫銷比=庫存/當月營業(yè)收入，其中營業(yè)收入為12個月移動平均值。消費品原材料和中間品 資本品消費品原材料和中間品 資本品65%55%45%35%25%2014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-05圖15工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入及利潤圖16廣義庫銷比數(shù)據(jù)來源：WIND，中國金融四十人論壇。2、固定資產(chǎn)投資下行，基建投資內(nèi)部分化明顯固定資產(chǎn)投資增速在二季度回落，未能維持一季度的復蘇態(tài)勢。20231-62023202220-17.4%-21.2%和-17.1%基建投資內(nèi)部分化明顯，相對而言制造業(yè)投資仍保持一定韌性。4-6當月同比增速分別為-16.2%-21.5%和-20.6%整的影響，當月同比增速或許會偏低，但這不改變整體繼續(xù)向下的趨勢。6324.632.3了較大幅度的回落。4-56再次發(fā)力，1-6月累計同比仍保持10%以上的增速。28.6%、36.0%、25.7%。交通運輸、倉儲和郵政“V6.7%3.4%22.1%66月的突然改善十分反常，目前只能從公開新聞得6988另一方面，占整體基建投資一半以上的水利環(huán)境和公共設施管理業(yè)投資在4-61.2%2.8%和7.8%10%7.1%2.1%。雖然缺乏基期的絕對值數(shù)據(jù)，但增速差顯然1-64.41-62%投資增長，1-620%，制造業(yè)投資維持韌性。圖17三大投資當月同比增速圖18固定資產(chǎn)投資累計同比增速數(shù)據(jù)來源：WIND，中國金融四十人論壇。202356-7.5%-12.4%5642022573.2%，出口走弱已經(jīng)成為事實。增速也明顯回落。1-6-17.9%-6.6%和3202317.1說明出口正受全球性的需求收縮影響。3、消費溫和復蘇，消費傾向回升是支撐消費改善的重要原因2023214、5期調(diào)整后827.6%，66.460.5%。居民消費收入增長制約消費的進一步回升。1季度城鎮(zhèn)居民平均收入同比增8122022122023220222224%，一步恢復，這對未來的消費增長難以形成支撐。圖19城鎮(zhèn)居民可支配收入*圖20居民消費支出傾向數(shù)據(jù)來源：WIND，中國金融四十人論壇。*2023年2季度數(shù)據(jù)經(jīng)過了基期調(diào)整假期旅游消費的數(shù)據(jù)顯示居民消費能力和意愿的恢復速率較慢2023201912.8%；2019201910.5%15.9%。房地產(chǎn)消費鏈的較低迷表現(xiàn)也與房地產(chǎn)市場的持續(xù)下行相印證。2023年以來，建筑及裝潢材料消費額累計同比增速逐月下滑，1-61-60.83.8%。4、私人部門和公共部門的融資規(guī)模均出現(xiàn)大幅回落二季度居民部門新增貸款較一季度大幅回落，新增人民幣貸款1.09萬億元，較一季度少增約7000億元，較2019-2021年同期均少增1萬億左右，只略高于2022模出現(xiàn)了明顯下降。圖21居民部門新增貸款圖22居民部門新增中長期貸款數(shù)據(jù)來源：WIND，中國金融四十人論壇。企業(yè)部門：新增中長期貸款 企業(yè)部門：新增短期貸款企業(yè)部門：票據(jù)融資 企業(yè)間接融資合計-15000303002270021500182009100500017267250006680028796267923787945000433738500065000企業(yè)部門季度新增間接融資（億元）88697非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資企業(yè)債券融資企業(yè)部門：新增中長期貸款 企業(yè)部門：新增短期貸款企業(yè)部門：票據(jù)融資 企業(yè)間接融資合計-15000303002270021500182009100500017267250006680028796267923787945000433738500065000企業(yè)部門季度新增間接融資（億元）88697非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資企業(yè)債券融資企業(yè)部門直接融資合計024463015848063646474500054612047248715802214984111000089611062915000企業(yè)部門季度新增直接融資（億元）170081206200002023-062023-032022-062021-062020-062023-062023-032022-062021-062020-062019-062324WIND2023-062023-032022-062021-062020-062023-062023-032022-062021-062020-062019-0661.565-6現(xiàn)了明顯回落。這也印證了二季度公共設施管理業(yè)投資增速大幅下降。 圖25社會融資規(guī)模：政府債券當月值圖26城投債凈融資規(guī)模數(shù)據(jù)來源：WIND，中國金融四十人論壇。5、失業(yè)率改善后勁不足，青年群體就業(yè)壓力突出25.2%，10.33110.22PMI48.5%48.0%10.76.3PMIPMI1個百分點，接觸型聚集型服務業(yè)恢復動能有所減弱。青年群體就業(yè)壓力持續(xù)上升，明顯高于過去幾年同期水平。212.52019-2022年1季度均值9.7、7.7、7.7和5.3個百分點。圖27調(diào)查失業(yè)率圖2816-24歲人口調(diào)查失業(yè)率數(shù)據(jù)來源：WIND，中國金融四十人論壇。6、CPI同比零增長，PPI持續(xù)下探2023年2季度，CPI同比增速持續(xù)走低，4-6月當月同比增