專注環(huán)境綜合治理拓展固廢處置業(yè)務(wù)-天源轉(zhuǎn)債上市定價(jià)分析

證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)未經(jīng)許可，禁止轉(zhuǎn)載環(huán)境治理頭部企業(yè)，業(yè)績持續(xù)增長正股天源環(huán)保專注于環(huán)境綜合治理及資源化，環(huán)境治理頭部企業(yè)，業(yè)績持續(xù)增長正股天源環(huán)保專注于環(huán)境綜合治理及資源化，提供全產(chǎn)業(yè)鏈一體化解決方案。公司為國內(nèi)早期專業(yè)從事高難度污廢水處理的企業(yè)之一，擁有核心的處理技術(shù)及優(yōu)秀的品牌知名度，處于行業(yè)第一梯隊(duì)。公司以市政污水為主，以工業(yè)園區(qū)廢水等高難度污水為輔，聚焦于環(huán)境綜合治理與資源化，主要產(chǎn)品和服務(wù)包括環(huán)保裝備研發(fā)制造與集成、環(huán)保工程建造和環(huán)保項(xiàng)目運(yùn)營服務(wù)，其中，城鎮(zhèn)高難度污廢水及垃圾滲濾液治理為報(bào)告期內(nèi)公司業(yè)務(wù)主要應(yīng)用領(lǐng)域。業(yè)績?cè)鏊倭裂?。公司業(yè)績保持高增長態(tài)勢(shì)，2020-2022年?duì)I收復(fù)合增長率達(dá)51.93%，其中，受益于自身資本與技術(shù)競爭力增厚下各大型項(xiàng)目順利承接，環(huán)保工程建造業(yè)務(wù)逐期攀升，貢獻(xiàn)主要業(yè)績?cè)隽?。公?022實(shí)現(xiàn)營收12.72億元，同比+67.71%，歸母凈利潤2.02億元，同比+26.18%；2023年Q1實(shí)現(xiàn)營收2.63億元，同比+132.12%，歸母凈利潤2,530.81萬元，同比+32.22%。低附加值業(yè)務(wù)份額抬升壓低整體毛利率。20-23Q1公司綜合毛利率水平整體呈下降趨勢(shì)，主要系1)營收結(jié)構(gòu)變動(dòng)。22-23Q1附加值相對(duì)最低的環(huán)保工程建造業(yè)務(wù)躍升為公司主營業(yè)務(wù)中毛利占比最高的業(yè)務(wù)直接拖累綜合毛利率表現(xiàn)。2)重要細(xì)分業(yè)務(wù)毛利率下行。分產(chǎn)品看，受部分當(dāng)期項(xiàng)目低毛利影響，22年環(huán)保工程建設(shè)/環(huán)保項(xiàng)目運(yùn)營服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率同比-3.53%/-9.47%。2022年公司實(shí)現(xiàn)毛利率28.68%，同比-9.13pct；2023年Q1實(shí)現(xiàn)毛利率25.75pct，同比-5.75pct。新建垃圾焚燒線及處理廠，提升污水處理能力。本次募集資金總額不超過10項(xiàng)目設(shè)計(jì)日處理固體廢物600噸，其中污泥400噸，固體廢物200噸。(2)“獲嘉縣生活垃圾焚燒發(fā)電建設(shè)項(xiàng)目”。設(shè)計(jì)處理能力為日處理生活垃圾500噸，主要處理獲嘉縣及新鄉(xiāng)縣臨近區(qū)域的生活垃圾。(3)“建水縣第二自來水廠及配套管網(wǎng)工程項(xiàng)目”。項(xiàng)目擬新建建水縣第二自來水廠及配水管網(wǎng)工程，供水規(guī)模為5萬立方米/天。(4)“長葛市城北污水處理廠及配套污水管網(wǎng)工程理城市污水3.5萬噸/日，配套污泥處置設(shè)計(jì)規(guī)模60噸/日，鋪設(shè)廠外截流干管5公里。 (5)“鹿寨縣城第一污水處理廠改擴(kuò)建工程項(xiàng)目”。項(xiàng)目主要將現(xiàn)有處理規(guī)模為2萬立方米/天的污水處理廠的人工快滲處理工藝進(jìn)行提標(biāo)改造，同時(shí)擴(kuò)建處理規(guī)模達(dá)4萬立方米/天的污水處理廠。(6)“補(bǔ)充流動(dòng)資金”。研究【債券日?qǐng)?bào)】【債券日?qǐng)?bào)】環(huán)境綜合治理，拓展固廢處置業(yè)務(wù)究所證券分析師：周冠南業(yè)編號(hào)：S0360517090002相關(guān)研究報(bào)告—神通轉(zhuǎn)債上市定價(jià)分析》?！姾娃D(zhuǎn)債投資分析》條款及定價(jià)分析布公告，天源轉(zhuǎn)債將于8月16日上市。天源轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模10.00億元，債項(xiàng)評(píng)級(jí)AA-級(jí)，根據(jù)8月14日中債同等級(jí)企業(yè)債到期收益率6.2789%測(cè)算，債底約為82.16元，8月14日天源轉(zhuǎn)債平價(jià)為99.22元，債底保護(hù)性尚可。條款方面，下修條款較為寬松，回售及贖回條款中規(guī)中矩。99.22元，以溢價(jià)率擬合和可比券的兩種方法分別進(jìn)行上市價(jià)格預(yù)測(cè)，結(jié)果如下：(1)參考我們溢價(jià)率擬合的模型，預(yù)計(jì)天源轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在29.60%附近，對(duì)于8月14日平價(jià)，天源轉(zhuǎn)債上市價(jià)格預(yù)計(jì)在128.59元。(2)參考目前行業(yè)相同、評(píng)級(jí)相同的中環(huán)轉(zhuǎn)2(轉(zhuǎn)股溢價(jià)率27.18%)及綠茵轉(zhuǎn)債(轉(zhuǎn)股溢價(jià)率42.59%)，預(yù)計(jì)天源轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率預(yù)計(jì)在30%-35%區(qū)間，對(duì)于8月14日平價(jià)，天源轉(zhuǎn)債上市價(jià)格預(yù)計(jì)在128.99-133.95元?？蛻艏卸忍岣?、運(yùn)營價(jià)格調(diào)整不及時(shí)、項(xiàng)目不及預(yù)期。日?qǐng)?bào)證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)2 (一)評(píng)級(jí)一般規(guī)模不大，攤薄比例較高 11 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)3公司所處行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分布 4圖表2公司營業(yè)收入與歸母凈利潤(億元) 5公司主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成 5 圖表5公司研發(fā)投入與同比增速(億元) 5司主要在研項(xiàng)目 6公司分產(chǎn)品毛利率走勢(shì) 7圖表8公司環(huán)保裝備生產(chǎn)產(chǎn)能利用率(天數(shù)) 7 圖表10公司分區(qū)域營業(yè)收入(億元) 7圖表112023年Q1公司分客戶業(yè)務(wù)占比(%) 8圖表12全國干污泥產(chǎn)量(萬噸) 9圖表13全國污泥處置固定資產(chǎn)投資(億元) 9圖表14縣城垃圾處理方式構(gòu)成(萬噸) 10圖表15可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目(萬元) 10 2 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)4深耕環(huán)境治理行業(yè)十余年，為國內(nèi)早期專業(yè)從事高難度污廢水處理的企業(yè)之一，擁有核心的處理技術(shù)及優(yōu)秀的品牌知名度，處于行業(yè)第一梯隊(duì)。公司以市政污水為主，以工業(yè)裝備研發(fā)制造與集成、環(huán)保工程建造和環(huán)保項(xiàng)目運(yùn)營服務(wù)，其中，城鎮(zhèn)高難度污廢水及濾液治理為報(bào)告期內(nèi)公司業(yè)務(wù)主要應(yīng)用領(lǐng)域。公司所處環(huán)境治理行業(yè)上游包括專用設(shè)備、工程分包等，此外原材料及電力的價(jià)格直接影響環(huán)境綜合治理與資源化項(xiàng)目的成本。行業(yè)需求直接受下游地方政府及其相關(guān)管行業(yè)政策嚴(yán)格程度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對(duì)下游行業(yè)投入具有重要作用。圖表1公司所處行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分布環(huán)保工程建造迅速發(fā)展為首要營收來源。公司沿產(chǎn)業(yè)鏈擁有環(huán)保裝備研發(fā)制造與集成、環(huán)保工程建造與環(huán)保項(xiàng)目運(yùn)營服務(wù)三位一體的業(yè)務(wù)體系，其他業(yè)務(wù)收入主要為技術(shù)造與集成業(yè)務(wù)以滿足環(huán)保工程建造項(xiàng)目需求即內(nèi)部供應(yīng)為主，外銷營收規(guī)模明顯縮減。22年該業(yè)務(wù)營收同比-93.86%，貢獻(xiàn)份額同比-14.45pct。2023Q1武漢市及烏蘭浩特市項(xiàng)證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)5圖表2公司營業(yè)收入與歸母凈利潤(億元)14.0012.0010.008.006.004.002.000.00201820192020202120222023Q1300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%營業(yè)總收入歸母凈利潤營收同比歸母同比圖表3公司主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201820192020202120222023Q1環(huán)保工程建造環(huán)保項(xiàng)目運(yùn)營服務(wù)環(huán)保裝備研發(fā)制造與集成2022年期間費(fèi)用率9.34%，同銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率同比-0.26pct/-6.38pct/+0.47pct/+0.52pct。16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00% 2020 2020202120222023Q12.00%0.00%-2.00%管理費(fèi)用率期間費(fèi)用率管理費(fèi)用率期間費(fèi)用率 研發(fā)費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率圖表5公司研發(fā)投入與同比增速(億元)0.35180.00%0.30160.00%140.00%0.25120.00%0.20100.00%0.1580.00%60.00%0.1040.00%20.00%20.00%0.000.00%201820192020202120222023Q1研發(fā)投入YoY證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)6圖表6公司主要在研項(xiàng)目序號(hào)在研項(xiàng)目名稱(萬元)目標(biāo)1單元處理效果究4.2合理、系統(tǒng)運(yùn)行穩(wěn)定、廢棄物能資源化利用、投資出水水質(zhì)好的組合污水處理工藝2理究、可靠，且運(yùn)行穩(wěn)定的滲濾液應(yīng)急處理系統(tǒng)3膜濃縮液存在的處理難問題，開發(fā)出一種垃圾滲濾液高產(chǎn)水率處滲濾液的綠色全量化處理，并提高公司在滲濾液全競爭力4滲濾液運(yùn)營廠站單元降本增效究.98滲濾液運(yùn)營廠站中各工藝處理單元存在的問題進(jìn)行優(yōu)化改進(jìn)，明合理、可靠，且運(yùn)行穩(wěn)定的滲濾液應(yīng)急處理系統(tǒng)5統(tǒng)究滲濾液處理系統(tǒng)進(jìn)行電氣自動(dòng)化改造設(shè)計(jì)，對(duì)現(xiàn)有垃圾滲濾液濾液處理電氣自動(dòng)化控制系統(tǒng)6處置及其污染化處理技術(shù)研究廢物資源化綜合處置的工藝裝備，并開發(fā)出基標(biāo)處理的工藝技術(shù)7解資源化利用研究二噁英、提取重金屬與回收飛灰鹽分的處理處置8關(guān)鍵技術(shù)與裝備研發(fā)骨架對(duì)污泥水分釋放的原位強(qiáng)化機(jī)制，建立源頭調(diào)質(zhì)方儲(chǔ)熱且強(qiáng)化傳熱的碳化工藝及裝備，耦合污染物生裝置，最終建立污泥調(diào)質(zhì)及熔鹽儲(chǔ)熱燃料化示范平臺(tái)9穩(wěn)定運(yùn)行研究項(xiàng)目運(yùn)行中由食品添加劑生產(chǎn)廠廢水導(dǎo)致的出水色度運(yùn)行成本，并在此項(xiàng)工作的研究基礎(chǔ)上，對(duì)同類型污水處理廠的設(shè)計(jì)與運(yùn)行維護(hù)提供借鑒BioLOHAS工化技術(shù)研究及高污泥濃度生化耦合矩形高效沉淀池工藝，實(shí)現(xiàn)城市污的需求低附加值業(yè)務(wù)份額抬升壓低整體毛利率。20-23Q1公司綜合毛利率水平整體呈下降證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)7部區(qū)環(huán)務(wù)毛利率下降的影響，2022年度業(yè)務(wù)平均單價(jià)有所上升，但單位成本增速超過平均單金額下滑，此外新增濃縮液處理項(xiàng)目在運(yùn)營過程中優(yōu)化調(diào)整導(dǎo)致單位成本增加。圖表7公司分產(chǎn)品毛利率走勢(shì)60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%201820192020202120222023Q1環(huán)保工程建造環(huán)保項(xiàng)目運(yùn)營服務(wù) 環(huán)保裝備研發(fā)制造與集成綜合毛利率圖表8公司環(huán)保裝備生產(chǎn)產(chǎn)能利用率(天數(shù))1600014000120001000080006000400020000110.00%105.00%100.00%95.00%90.00%85.00%80.00%20202021年20222023Q1標(biāo)準(zhǔn)人工時(shí)實(shí)際人工時(shí)產(chǎn)能利用率下生產(chǎn)車間人員優(yōu)化配置所致。23年Q1因春節(jié)假期影響產(chǎn)能利用率小幅度下降至焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，計(jì)劃在未來三步務(wù)能力和服務(wù)量864205000400030002000100002020202120222023Q1環(huán)保裝備研發(fā)制造與集成項(xiàng)目數(shù)(個(gè))環(huán)保工程建造項(xiàng)目數(shù)(個(gè)) 運(yùn)營服務(wù)結(jié)算水量(萬噸)(右)圖表10公司分區(qū)域營業(yè)收入(億元)14.0012.0010.008.006.004.002.000.002020202120222023Q1華中地區(qū)華東地區(qū)西南地區(qū)西北地區(qū)華南地區(qū)證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)8技術(shù)開發(fā)區(qū)天井片區(qū)污水處理廠及配套管網(wǎng)工程特許經(jīng)營項(xiàng)目等金額較大的西南地區(qū)項(xiàng)、客戶資質(zhì)優(yōu)秀，大體量項(xiàng)目提升集中度。公司的主要客戶以地方政府及其城市管理部門、公用事業(yè)單位和城市投資類央企、地方國有企業(yè)為主，客戶整體資質(zhì)較優(yōu)。據(jù)募其他,30.87其他,30.87%區(qū)住房和城鄉(xiāng)建設(shè)局,32.47%中電建鐵路建設(shè)投資集團(tuán)有限公司,5.99%建水縣迎暉城市5.99%建水縣迎暉城市建設(shè)投資有限公司,8.68%11.03%孟州市人民政府,10.96%固證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)9具有脫水效果好運(yùn)行溫度低、圖表12全國干污泥產(chǎn)量(萬噸)1600140012001000800600400200020062007200820092010201120122006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中國:污水處理廠:干污泥產(chǎn)生量YoY40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%圖表13全國污泥處置固定資產(chǎn)投資(億元)8642020112012201320142015201620172018201920202021200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%中國:縣城市政公用設(shè)施建設(shè)固定資產(chǎn)投資:排水:污泥處置YoY和資源化要求的生活垃圾處理技術(shù)。據(jù)募集說明書整理，國家發(fā)展改革委、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部和生態(tài)環(huán)境部發(fā)布的《城鎮(zhèn)生活垃圾分類和處理設(shè)施補(bǔ)短板強(qiáng)弱項(xiàng)實(shí)施方案》提出年基本實(shí)現(xiàn)原生生活垃圾“零填埋”。文山市廣南生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目、曲靖市師宗生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目等垃圾焚燒發(fā)電充足。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)10圖表14縣城垃圾處理方式構(gòu)成(萬噸)70006000500040003000200010000201620182017220162018201720202021生填埋焚燒生填埋45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%券轉(zhuǎn)債募集資金總額(含發(fā)行費(fèi)用)不超過100,000.00萬元，項(xiàng)廠序號(hào)集資金額1固體廢物資源化利用項(xiàng)目,710.57.002圾焚燒發(fā)電建設(shè)項(xiàng)目.00000.003廠及配套管網(wǎng)工程項(xiàng)目4配套污水管網(wǎng)工程項(xiàng)目5第一污水處理廠改擴(kuò)建工程項(xiàng)目6000.00000.00計(jì)券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)11(一)評(píng)級(jí)一般規(guī)模不大，攤薄比例較高天源轉(zhuǎn)債本次發(fā)行方式為網(wǎng)上優(yōu)先配售、網(wǎng)上向一般社會(huì)投資者發(fā)售。發(fā)行規(guī)模為債為7859869%。初始轉(zhuǎn)股價(jià)為10.3元/股，本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)股期限自發(fā)行結(jié)束之日證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)12信息發(fā)行規(guī)模(億元)期限(年)6初始轉(zhuǎn)股價(jià)(元/股)行信用等級(jí)A等級(jí)A正條款)股配債面值786及綠茵轉(zhuǎn)債(轉(zhuǎn)股溢價(jià)率42.59%)，預(yù)計(jì)天源轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率預(yù)計(jì)在30%-35%價(jià)格相對(duì)正股價(jià)格敏感性分析5%8%0%2%5%7%%證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)13客戶集中度提高、運(yùn)營價(jià)格調(diào)整不及時(shí)、項(xiàng)目不及預(yù)期。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)14年加入華創(chuàng)證券研究所。合信用評(píng)級(jí)有限公司。2020年加入華創(chuàng)證券研究所。分析師：靳曉航分析師：許洪波分析師：葛莉江研究員：宋琦研究員：王紫宇助理研究員：趙浩言助理研究員：董含星助理研究員：郝少樺助理研究員：李陽助理研究員：王少華助理研究員：李宗陽證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)15售通訊錄名箱3214682ngyujiehcyjscom3214682hangfeifeihcyjscom3214682yihcyjscom鈺32146823214682yunlonghcyjscom林6500808linhcyjscom6500821inghcyjscom翎藍(lán)3214682inglanhcyjscom銷售經(jīng)理82756804zhangjiahuihcyjscom銷售經(jīng)理82871425shutonghcyjscom銷售經(jīng)理83024576mowenhcyjscom銷售經(jīng)理82871425wangchunlih