2023年眾籌行業(yè)分析報告

2023年眾籌行業(yè)分析報告一、行業(yè)現(xiàn)狀眾籌最早源于國外，自2011年進入我國以來，就迅速在國內(nèi)興起與發(fā)展。由于市場的廣泛認可與接受，再加上政策的向好，從2013年開始，我國眾籌行業(yè)就開始了爆發(fā)式的高速發(fā)展，眾籌平臺大量涌現(xiàn)，融資規(guī)模增勢良好。1、政策利好2022年3月16日，第十四屆全國人民代表大會第四次會議上表決通過《國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃綱要(草案)》，規(guī)劃綱要提出深入推進大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新，把大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新融入發(fā)展各領(lǐng)域各環(huán)節(jié)，鼓勵各類主體開發(fā)新技術(shù)、新產(chǎn)品、新業(yè)態(tài)、新模式，打造發(fā)展新引擎。建設(shè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新公共服務(wù)平臺，全面推進眾創(chuàng)眾包眾扶眾籌。眾籌首次正式寫進十三五計劃。同時3月新增眾籌平臺明顯增多，并且在移動端高速發(fā)展的大浪潮下，以微信端和APP為主的眾籌平臺也開始興起。網(wǎng)貸之家的研究報告顯示，在新平臺不斷上線的同時，3月份倒閉的平臺也不在少數(shù)，主要原因為經(jīng)營不善和實力比較弱的平臺。總體來說，在各種利好信號下，投資人對眾籌這種新的投資方式也開始越來越了解，并且越來越能接受這種新投資方式。2、平臺多位于沿海地區(qū)截至2022年3月底，全國各種類型的眾籌平臺總共328家，其中非公開股權(quán)融資平臺最多，有131家；其次是獎勵眾籌平臺，有112家；混合眾籌平臺為73家；公益眾籌平臺仍然為小眾類型，僅有12家。截至2022年3月底，全國眾籌平臺分布在25個省市，多位于經(jīng)濟較為發(fā)達的沿海地區(qū)。北京和廣東作為眾籌行業(yè)的開拓地，平臺聚集效應(yīng)較為明顯，也是目前全國正常運營平臺數(shù)量最多的地方。據(jù)不完全統(tǒng)計，北京以88家平臺數(shù)繼續(xù)位居榜首，廣東以82家位居其次；上海地區(qū)排名第三，浙江排名第四，分別為51家和26家。福建排名第五，有14家。北京、廣東、上海、浙江和福建5個地區(qū)正常運營眾籌平臺數(shù)為全國前五，占全國總正常運營平臺數(shù)的79.57%。2022年3月，全國眾籌平臺新增項目已籌資金額地區(qū)分布上，北京、廣東和浙江位列前三，已籌資金額分別達4.05億元、3.67億元和2.57億元。上海地區(qū)排名第四，已籌資金額達1.38億元；江蘇位居第五，達1.32億元。上述五個省市已籌資金額約占全國總籌資金額的92%，由于上述五省市經(jīng)濟發(fā)展處于全國的領(lǐng)先水平，并且獲得地方政府政策的支持較多，因此，國內(nèi)的眾籌籌資規(guī)模主要由這些省市所決定。而其他20個有眾籌平臺的省市，僅已籌資1.1億元，僅約占全國總籌資金額的8%，地區(qū)差異仍十分明顯。三足鼎立格局截至2022年3月底，在獎勵類眾籌平臺的當月成功項目的籌資金額中，京東眾籌反超淘寶眾籌，重新位居榜首，當月成功項目的籌資金額為22582.44萬元；其次是淘寶眾籌，當月成功項目的籌資金額約為16908.55萬元，當月成功項目的投資人次高達106.81萬人次；蘇寧眾籌排名第三，單月成功項目的籌資金額首次過億，約為10800.39萬元，與淘寶京東逐漸縮小了差距，當月成功項目的投資人次達到85.13萬人次；眾籌網(wǎng)的3月項目數(shù)與上月相比有所增加，達到682個，但當月成功項目的籌資金額仍不高，僅為256.99萬元，遠低于淘寶、京東、蘇寧這三大巨頭眾籌平臺。由此可見淘寶眾籌、京東眾籌和蘇寧眾籌這三大電商巨頭在獎勵眾籌平臺中仍呈三足鼎立之勢。在非公開股權(quán)融資平臺中，眾投邦作為一家專注于上市資產(chǎn)的非公開股權(quán)眾籌平臺，3月成功項目的籌資金額達到3713萬元，且3月成功項目的投資人次為58人次；人人投作為一家專注于實體店鋪的非公開股權(quán)融資平臺，3月成功項目的籌資金額達到2488萬元，且成功項目的投資人次達到254人次；聚募作為一家專注于早期創(chuàng)業(yè)項目的非公開股權(quán)融資平臺，3月成功項目的籌資金額達到1094.4萬元，3月成功項目的投資人次為170人次；眾投天地作為一家專門做消費連鎖品牌店鋪的非公開股權(quán)融資平臺，3月成功項目的籌資金額為225萬元，3月成功項目的投資人次僅為46人次。截至2022年3月底，全國公益眾籌平臺總共有12家，并且騰訊樂捐占據(jù)絕對的主導(dǎo)地位。騰訊樂捐是為數(shù)不多僅專注于公益眾籌的平臺，3月成功項目數(shù)達到913個，3月成功項目的籌資金額達3461.9萬元，參與投資人數(shù)達407.17萬人次。政策監(jiān)管眾籌的監(jiān)管部門為證監(jiān)會。2020年12月18日，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱“意見稿”），該征求意見稿就股權(quán)眾籌監(jiān)管的一系列問題進行了初步的界定，包括股權(quán)眾籌非公開發(fā)行的性質(zhì)、股權(quán)眾籌平臺的定位、投資者的界定和保護、融資者的義務(wù)等。股權(quán)眾籌以私募方式發(fā)行，與交易所市場互補，使得多層次資本市場又增加了一個新層次。2021年4月20日，第十二屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第十四次會議上，全國人大財經(jīng)委員會推出《證券法》修訂草案，正式提出股票發(fā)行注冊制改革的同時，允許互聯(lián)網(wǎng)等眾籌方式公開發(fā)行模式亦被草案所提議。2021年7月18日，央行牽頭出臺《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，被業(yè)界稱之為“互聯(lián)網(wǎng)金融基本法“，《指導(dǎo)意見》明確了股權(quán)眾籌定義，對應(yīng)監(jiān)管部門以及對肯定其我國資本市場的意義。文件對股權(quán)眾籌的定義是指通過互聯(lián)網(wǎng)形式進行公開小額股權(quán)融資的活動。2021年8月3日，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機構(gòu)進行專項檢查的通知》，證監(jiān)會此次對股權(quán)眾籌平臺的意圖明確，即對當前股權(quán)眾籌行業(yè)進行摸底調(diào)查，對監(jiān)管細則的出臺做前提調(diào)研。2021年9月23日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加快構(gòu)建大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新支撐平臺的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》），這是對大力推進大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新和推動實施“互聯(lián)網(wǎng)+”行動的具體部署，是加快推動眾創(chuàng)、眾包、眾扶、眾籌（以下統(tǒng)稱四眾）等新模式、新業(yè)態(tài)發(fā)展的系統(tǒng)性指導(dǎo)文件。2022年3月16日，第十二屆全國人民代表大會第四次會議上表決通過《國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃綱要(草案)》，規(guī)劃綱要提出深入推進大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新，把大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新融入發(fā)展各領(lǐng)域各環(huán)節(jié)，鼓勵各類主體開發(fā)新技術(shù)、新產(chǎn)品、新業(yè)態(tài)、新模式，打造發(fā)展新引擎。建設(shè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新公共服務(wù)平臺，全面推進眾創(chuàng)眾包眾扶眾籌。這是眾籌首次正式寫進十三五計劃。京東眾籌、京北眾籌、人人投模式分析1、京東眾籌（1）業(yè)務(wù)范圍產(chǎn)品眾籌、股權(quán)眾籌商業(yè)模式產(chǎn)品眾籌：京東對發(fā)起人資格審核通過后，發(fā)起人在京東眾籌平臺發(fā)起眾籌項目，在項目頁面注明眾籌期限、預(yù)定募集金額和項目檔位回報等信息，并根據(jù)項目具體情況確定是否設(shè)置預(yù)熱期；支持者點擊“支持”按鈕進行支持。眾籌募集成功后，發(fā)起人按約定在承諾時間內(nèi)向支持者發(fā)放回報、按承諾開具發(fā)票并承擔(dān)后續(xù)服務(wù)；屬于公益類項目的，發(fā)起人應(yīng)按承諾將款項用于公益用途；發(fā)起眾籌后，發(fā)起人應(yīng)嚴格按照項目計劃執(zhí)行，并在項目計劃執(zhí)行過程中積極與支持者互動。發(fā)起人應(yīng)指定專人維護其發(fā)起項目頁面中任何話題區(qū)內(nèi)支持者或其他京東用戶的留言，并實時更新項目進展，以便京東用戶知悉。如眾籌失敗，提交京東審核，通過后，眾籌款項退回支持者。發(fā)起人使用京東眾籌平臺服務(wù)，京東向發(fā)起人收取募集總金額3%的基礎(chǔ)平臺服務(wù)費。眾籌募集失敗，或眾籌期限內(nèi)發(fā)起人取消項目導(dǎo)致眾籌失敗的，不收取服務(wù)費。眾籌募集成功后，京東于發(fā)起人確認匯款金額及賬戶之日起的3個工作日內(nèi)將向發(fā)起人70%首款，并預(yù)留剩余款項作為項目保證金，項目結(jié)束后支付保證金。股權(quán)眾籌：京東“東家”頻道，投資人按照京東的實名認證流程，向京東提交真實有效的身份信息認證合格投資者和領(lǐng)投人，領(lǐng)投人選擇自己感興趣的項目，并與融資人深入溝通，確定領(lǐng)投意愿，并對項目進行盡職調(diào)查并出具盡調(diào)報告或領(lǐng)投理由。項目上線后，領(lǐng)投人幫助融資人完善商業(yè)計劃書，確定投后估值、融資額、最低單筆投資額、投資者席位數(shù)和投資條款，通過東家向其它跟投人推薦項目，協(xié)助項目路演，協(xié)助確定投資意向書條款，幫助項目落實跟投。確定跟投人后，領(lǐng)投人接受跟投人的委托，對融資項目進行管理。在融資項目線上募集成功后，領(lǐng)投人應(yīng)承擔(dān)與跟投人共同成立的有限合伙企業(yè)的注冊、管理等義務(wù)，并以有限合伙企業(yè)的名義向融資人進行投資，跟投人向領(lǐng)投人支付管理費。輕領(lǐng)投模式：在領(lǐng)投人因任何原因無法進入有限合伙企業(yè)或無法擔(dān)任合伙企業(yè)的普通合伙人時，領(lǐng)投人可書面委托京東的關(guān)聯(lián)方擔(dān)任合伙企業(yè)的普通合伙人，由京東關(guān)聯(lián)方與跟投人共同設(shè)立有限合伙企業(yè)。領(lǐng)投人代表投資人跟蹤融資項目進展情況、參與公司重大決策，盡最大努力為項目提供有價值的幫助。領(lǐng)投人應(yīng)代表投資人選擇合適的時機以合理公允的市場價格退出，退出后，依據(jù)合伙協(xié)議約定將相應(yīng)資產(chǎn)或收益支付給全體投資人。法律框架產(chǎn)品眾籌：京東僅為發(fā)起人與支持者之間的眾籌提供平臺網(wǎng)絡(luò)空間、技術(shù)服務(wù)和支持等中介服務(wù)并由三方簽訂《京東眾籌平臺發(fā)起人協(xié)議》、《京東眾籌支持者協(xié)議》。京東作為居間方，并不是發(fā)起人或支持者中的任何一方，眾籌僅存在于發(fā)起人和支持者之間，使用京東眾籌平臺產(chǎn)生的法律后果由發(fā)起人與支持者自行承擔(dān)。京東不對項目及項目回報質(zhì)量作任何形式的擔(dān)保，對于因項目及項目回報發(fā)生的一切糾紛（包括但不限于回報質(zhì)量問題，回報后續(xù)服務(wù)），由發(fā)起人和支持者自行解決。股權(quán)眾籌：實質(zhì)為PE的操作模式，采用合伙型基金為主，有限合伙制股權(quán)投資基金是由普通合伙人(GP)與有限合伙人(LP)共同組成有限合伙企業(yè)；其中領(lǐng)投人作為GP，發(fā)起設(shè)立有限合伙企業(yè)，而投資者作為LP則認繳絕大部分份額。GP承擔(dān)無限責(zé)任，負責(zé)基金的投資、運營和管理，并提取基金總額的一定比例作為基金管理費；投資者(LP)承擔(dān)有限責(zé)任，不參與企業(yè)管理，分享合伙收益，同時享有知情權(quán)、咨詢權(quán)等。2、京北眾籌（1）業(yè)務(wù)范圍股權(quán)眾籌商業(yè)模式與京東股權(quán)眾籌類似，不同之處在于投資主體：京北眾籌或京北眾籌指定的單位或個人作為執(zhí)行事務(wù)合伙人或法定代表人，投資人作為有限合伙人設(shè)立一家有限合伙企業(yè)，作為投資主體；或投資人作為股東，京北眾籌指定的人士作為法定代表人設(shè)立一家公司，作為投資主體。法律框架同京東的股權(quán)眾籌模式，不再贅述。3、人人投（1）業(yè)務(wù)范圍股權(quán)眾籌（專注實體店面項目）商業(yè)模式項目方提交項目至人人投總部，人人投總部審核，項目審核通過之后，人人投就會對項目進行全方位包裝，并及時上線預(yù)熱，融資。項目融資期間，投資人易寶支付，選擇自己心儀項目進行投資，投資金額打入第三方支付平臺易寶支付。項目融資成功后，項目方會向人人投總部提出資金申請，與此同時，項目方與投資人簽訂一式三份限《合伙協(xié)議》。審核通過之后，人人投總部同意放款。項目方拿到資金便開始選址、裝修店鋪及采購原材料直至店鋪正常營業(yè)，期間，項目方將每一筆收支費用整理成表，通過QQ、短信等方式發(fā)送至每一位投資人手中，以便及時了解店鋪最新動態(tài)。店鋪正常營業(yè)之后，人人投監(jiān)管項目方每一筆資金流向，從而確保投資人資金安全、讓每一位投資人都能夠拿到分紅。（3）法律框架與京東的股權(quán)眾籌模式類似，區(qū)別在于GP的設(shè)置不同，人人投由項目方（即融資方）作為GP，與投資人成立有限合伙企業(yè)。以上為眾籌行業(yè)分析報告，請審閱。

2023年三線白酒行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、三線白酒利好因素 PAGEREFToc368485545\h31、城鎮(zhèn)化提高帶來飲用量增加 PAGEREFToc368485546\h32、消費升級下，短期內(nèi)三線名酒替代雜牌酒 PAGEREFToc368485547\h3二、三線白酒利空因素 PAGEREFToc368485548\h41、年輕人受教育程度提高，紅酒飲用量提升 PAGEREFToc368485549\h42、受競爭打壓和消費升級影響，被二線酒替代 PAGEREFToc368485550\h53、品牌力和價格有限，難以大范圍擴張 PAGEREFToc368485551\h54、擴產(chǎn)帶來的成本攤銷問題 PAGEREFToc368485552\h7三、三線白酒：價格敏感度高，業(yè)績波動大 PAGEREFToc368485553\h8四、主要競爭品牌現(xiàn)狀及未來成長性預(yù)判斷 PAGEREFToc368485554\h11五、老白干酒尚可期待 PAGEREFToc368485555\h12六、主要風(fēng)險 PAGEREFToc368485556\h13一、三線白酒利好因素1、城鎮(zhèn)化提高帶來飲用量增加農(nóng)村白酒消費的一個顯著特點是消費呈集中性。據(jù)業(yè)內(nèi)人士測算，農(nóng)村春節(jié)期間白酒銷量約占全年的75%以上，中秋節(jié)白酒的銷量約占全年的15%，剩余10%的白酒消費多集中在農(nóng)村的紅白喜事中。由于消費的集中性，農(nóng)村白酒消費的彈性相對較小。城鎮(zhèn)化后，帶來社交的便捷性，商務(wù)往來和朋友宴請增加，以及居民自身外出就餐機會增多，帶來白酒銷量的增加。2、消費升級下，短期內(nèi)三線名酒替代雜牌酒我國已結(jié)束人口紅利時代，勞動力數(shù)量在減少，供給壓力之下，居民收入增長快于經(jīng)濟增長，尤其現(xiàn)行的教育制度對于技工等初級勞動力培訓(xùn)不夠，初級勞動者數(shù)據(jù)更加少，收入增幅更快。如一些木工、水泥工在華東地區(qū)的收入都已經(jīng)達到300-400元/天，遠高于一般的辦公室普通職員。初級勞動者，作為三線白酒的主要消費群體，隨著收入的大幅提高，會更多的選擇三線名酒，一些雜牌酒將逐漸被取代，這在短期內(nèi)有利于三線名酒的增長。二、三線白酒利空因素1、年輕人受教育程度提高，紅酒飲用量提升葡萄酒在精神特性上則是代表了品味和浪漫，文化教育程度越高則越容易接受葡萄酒文化。近年來，我國居民整體受教育程度在不斷提高，每年大學(xué)畢業(yè)生人數(shù)在不斷增加，他們的朋友聚會將更多的選擇紅酒消費。2、受競爭打壓和消費升級影響，被二線酒替代過去在市場形勢很好的情況下，廠家產(chǎn)品線都往上走，二線白酒重點打造500-800的次高端產(chǎn)品，三線白酒也重點打造100-200價位的相對的“高端”產(chǎn)品。但在目前市場形勢相對轉(zhuǎn)冷的情形下，二線白酒對100-200價位的份額之爭是必然。此外，在消費升級下，一部分原本消費三線白酒的商務(wù)消費和居民個人消費會向二線白酒消費轉(zhuǎn)移。中國人的愛面子文化，不同檔次的消費是依據(jù)消費能力而決定的。當隨著居民收入提高，品質(zhì)意識增強，有能力消費更高檔次的白酒時就有可能會選擇品質(zhì)更好品牌力更強的中高端白酒品牌。3、品牌力和價格有限，難以大范圍擴張白酒蘊含著濃厚的文化色彩，各省都有自己的三線地產(chǎn)酒，品牌忠誠度都比較高。三線白酒由于品牌力有限，很難拓展其他區(qū)域市場。同時，也因為三線白酒品牌高度不夠，定價低，即使拓展外圍市場，也無法支撐目前高昂的廣告費、物流費和銷售費用。因此，三線白酒更多的局限于當?shù)劁N售，大范圍擴張的難度大，業(yè)績大幅增長的可能性比較小。4、擴產(chǎn)帶來的成本攤銷問題三線白酒的擴產(chǎn)帶來成本分攤問題，而隨著消費升級，三線白酒的銷量在下降，成本分攤問題會越來越嚴重。因此，從長期發(fā)展趨勢來看，三線白酒謹慎樂觀。三、三線白酒：價格敏感度高，業(yè)績波動大三線白酒由于凈利潤率低，提價對凈利潤增長的敏感系數(shù)高，在市場供不應(yīng)求的情況下，各品牌都享受產(chǎn)品升級和提價后的豐厚盈利。但隨著市場政策環(huán)境變化，擴產(chǎn)后的產(chǎn)能過剩，以及消費升級部分消費者向二線白酒轉(zhuǎn)移，市場將供大于求，而由于三線白酒品牌力不夠，難以外延式擴張，同時因為品牌壁壘小，競爭將會加劇，在原先提價后高利潤的基數(shù)上，有可能因銷售費用的大幅增加而帶來盈利的下降，從而有可能導(dǎo)致負增長。基于上述分析，我們判斷，2023年上半年一線白酒價格下行主要打壓二線白酒，三線白酒尚處于平穩(wěn)運行，2023年下半年將逐漸傳導(dǎo)到三線白酒，同時三線白酒內(nèi)部將加劇競爭，增速下滑，部分品牌負增長的可能性極大。而這些三線白酒品牌中，原本凈利潤率高的品牌負增長的可能性更大。從實際經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，2023年二季度開始，除伊力特和青青稞酒之外，凈利率都大幅下挫。當然這一方面三線白酒同樣深受反腐影響，另一方面在整個白酒行業(yè)都缺乏提價空間的情況下，三線白酒更缺乏品牌護城河，競爭更為激烈，凈利率下調(diào)是大勢所趨。四、主要競爭品牌現(xiàn)狀及未來成長性預(yù)判斷在政府反腐下，茅臺五糧液即使相對價位達到中檔水平，短期內(nèi)也很難成為政務(wù)接待用酒，而前階段茅臺五糧液都進行了擴產(chǎn)，為消化產(chǎn)能茅臺標準產(chǎn)品“飛天”穩(wěn)價放量是勢在必然。從長期來看，茅臺為了更好的盈利，不斷推出30年陳、50年陳的年份酒作為超高端產(chǎn)品銷售是戰(zhàn)略上更好的選擇?；诖?，我們判斷整個白酒行業(yè)將在相當長的一個時期內(nèi)，都難以有大的提價空間，三線白酒依靠提價增加盈利的模式很難再現(xiàn)。從消費升級的角度看，前期三線白酒由低端向中低端內(nèi)在升級帶來的盈利增長可能要大于因為消費升級被二線白酒替代的利潤損失。因此，前期三線白酒業(yè)績還能保持一定的正增長。而隨著時間的逐步推進，三線白酒將因消費升級不斷的被二線白酒替代，三線白酒的消費群體將越來越少，增速會越來越低，而之前因為擴產(chǎn)帶來的成本攤銷任務(wù)就越來越重，在某個時期會成為拐點進入負增長階段。從大邏輯來看，社會的進步，最終淘汰的是落后的產(chǎn)品。如果白酒行業(yè)標準進一步規(guī)范，釀造工藝上的固態(tài)法和液態(tài)法進一步標注，則目前銷售較高價位的三線白酒，其生存空間就愈發(fā)受到限制。因此，從長周期來看，三線白酒并不是更好的投資標的。五、老白干酒尚可期待在三線白酒中，我們認為基于目前的盈利能力和估值水平，如果公司進行大刀闊斧的營銷改革，業(yè)績?nèi)杂泻艽蟾纳瓶臻g的是老白干酒。（1）具備做全國市場的潛力。老白干的“老”，是指歷史悠久；“白”，是指酒質(zhì)清澈；“干”，是指酒度高，燃燒不留水份。老白干的名字概括了其品牌特點，即歷史悠久、香型特殊、品質(zhì)干烈與眾不同。在所有白酒中，老白干的67度高度酒最具特征，公司完全可以開辟一個新的品類——中國第一烈酒，來運作全國市場，而且“老白干”這個品牌名代表烈酒這個品類是最恰當不過了，在中國所有白酒品牌中具有很強的排他性。中國消費者千千萬萬，總有些消費者喜歡走極端，中國第一烈酒也一定能尋找到適合自己的細分市場。（2）與金種子比有很多優(yōu)勢。與金種子酒比較，老白干酒在品牌力、產(chǎn)品特性、區(qū)域競爭環(huán)境方面都有很大優(yōu)勢，但在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和薪酬激勵方面存在明顯不足。如果公司進一步梳理產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加大管理層激勵，提升員工工作動力，公司業(yè)績?nèi)杂泻艽蟾纳瓶臻g。但上述改進措施何時實施，仍有待觀察。六、主要風(fēng)險宏觀經(jīng)濟低迷，居民消費升級困難。

2023年健康服務(wù)行業(yè)分析報告目錄一、綜述 PAGEREFToc370156108\h41、政策 PAGEREFToc370156109\h42、主要發(fā)展方向 PAGEREFToc370156110\h4（1）發(fā)展目標十分明確，涵蓋領(lǐng)域廣泛 PAGEREFToc370156111\h5（2）加大醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域開放力度，全面發(fā)展中醫(yī)藥醫(yī)療保健服務(wù) PAGEREFToc370156112\h5（3）重點扶持領(lǐng)域涵蓋廣泛 PAGEREFToc370156113\h6（4）著力加大服務(wù)業(yè)的開放力度 PAGEREFToc370156114\h6（5）全面發(fā)展中醫(yī)藥醫(yī)療保健服務(wù) PAGEREFToc370156115\h7二、醫(yī)療服務(wù) PAGEREFToc370156116\h71、放寬準入條件，明確法無禁止則準入 PAGEREFToc370156117\h72、公立醫(yī)院改制試點 PAGEREFToc370156118\h83、體制內(nèi)外平等政策 PAGEREFToc370156119\h84、非公立醫(yī)療機構(gòu)醫(yī)療服務(wù)價格實行市場調(diào)節(jié)價 PAGEREFToc370156120\h95、大力發(fā)展第三方服務(wù) PAGEREFToc370156121\h96、其他服務(wù)業(yè) PAGEREFToc370156122\h10三、醫(yī)療器械 PAGEREFToc370156123\h11四、商業(yè)保險 PAGEREFToc370156124\h13五、醫(yī)療信息化 PAGEREFToc370156125\h15六、中醫(yī)藥 PAGEREFToc370156126\h15七、醫(yī)療旅游 PAGEREFToc370156127\h16一、綜述1、政策國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于促進健康服務(wù)業(yè)發(fā)展的若干意見》，力爭到2023年，基本建立覆蓋全生命周期、內(nèi)涵豐富、結(jié)構(gòu)合理的健康服務(wù)業(yè)體系，健康服務(wù)業(yè)總規(guī)模達到8萬億元以上。提出了促進健康服務(wù)業(yè)發(fā)展的政策措施。一是放寬市場準入，簡化緊缺型醫(yī)療機構(gòu)和連鎖經(jīng)營服務(wù)企業(yè)的審批、登記手續(xù)，放寬對營利性醫(yī)院市場準入和配置大型設(shè)備的限制。二是加強規(guī)劃布局和用地保障，擴大健康服務(wù)業(yè)用地供給，優(yōu)先保障非營利性機構(gòu)用地。三是優(yōu)化投融資引導(dǎo)政策，鼓勵金融機構(gòu)創(chuàng)新適合健康服務(wù)業(yè)特點的金融產(chǎn)品和服務(wù)方式。2、主要發(fā)展方向文件指出了主要發(fā)展方向：一是大力發(fā)展醫(yī)療服務(wù)。加快形成多元辦醫(yī)格局，落實鼓勵社會辦醫(yī)的各項優(yōu)惠政策，優(yōu)化醫(yī)療服務(wù)資源配置，促進優(yōu)質(zhì)資源向貧困地區(qū)和農(nóng)村延伸。推動發(fā)展專業(yè)規(guī)范的護理服務(wù)。二是加快發(fā)展健康養(yǎng)老服務(wù)，推進醫(yī)療機構(gòu)與養(yǎng)老機構(gòu)等加強合作，提高社區(qū)為老年人提供日常護理、慢性病管理、中醫(yī)保健等醫(yī)療服務(wù)的能力。三是積極發(fā)展健康保險。四是全面發(fā)展中醫(yī)藥醫(yī)療保健服務(wù)。以及發(fā)展健康體檢咨詢、培育健康服務(wù)業(yè)相關(guān)支撐產(chǎn)業(yè)、大力發(fā)展第三方檢驗檢查、評價、研發(fā)等服務(wù)。（1）發(fā)展目標十分明確，涵蓋領(lǐng)域廣泛1、本次意見提出到2023年健康服務(wù)業(yè)總規(guī)模達到8萬億以上，按照目前占GDP5%左右的規(guī)模計算，未來行業(yè)增速將在15%左右。2、到2023年，基本建立覆蓋全生命周期、內(nèi)涵豐富、結(jié)構(gòu)合理的健康服務(wù)業(yè)體系，打造一批具國際競爭力的健康服務(wù)產(chǎn)業(yè)集群。明顯提高醫(yī)療服務(wù)能力，健康管理和服務(wù)水平，完善健康保險，提高商業(yè)保險在衛(wèi)生總費用中的比重，擴大健康服務(wù)相關(guān)產(chǎn)業(yè)規(guī)模，優(yōu)化健康服務(wù)業(yè)發(fā)展環(huán)境。（2）加大醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域開放力度，全面發(fā)展中醫(yī)藥醫(yī)療保健服務(wù)本次意見涵蓋廣泛，主要對醫(yī)院、診斷檢驗、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、商業(yè)保險、中醫(yī)藥保健、體檢咨詢、服務(wù)外包、健康信息化、醫(yī)療器械等領(lǐng)域的市場準入，規(guī)劃布局和用地保障、投融資引導(dǎo)政策、財稅價格政策等方面以大力支持。積極支持社會資本進入醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，并首次在細節(jié)上給予充分支持，明確法律法規(guī)沒有明令禁入的領(lǐng)域，都須向社會資本開放，對待非公立和公立機構(gòu)一視同仁，有利于民營資本真正進入醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，加快設(shè)立各類醫(yī)療機構(gòu)的步伐。發(fā)展中醫(yī)藥醫(yī)療保健服務(wù)包括推動中醫(yī)服務(wù)，包括推動醫(yī)療機構(gòu)開設(shè)中醫(yī)服務(wù)和鼓勵藥店中醫(yī)坐診，開發(fā)藥食同用的中藥材和保健品等，有利于保健品和中藥材行業(yè)的長期發(fā)展。（3）重點扶持領(lǐng)域涵蓋廣泛此次促進健康服務(wù)業(yè)發(fā)展的若干意見主要涉及醫(yī)院、診斷檢驗、健康信息化、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、商業(yè)保險、中醫(yī)藥保健、體檢咨詢、醫(yī)療器械、服務(wù)外包等幾個方面。（4）著力加大服務(wù)業(yè)的開放力度支持社會資本進入醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，最初在2023年《關(guān)于進一步鼓勵和引導(dǎo)社會資本舉辦醫(yī)療機構(gòu)意見》中系統(tǒng)提出，但始終未能涉及細節(jié)，由于缺乏具體的政策和措施，非公立醫(yī)院尤其是營利性醫(yī)院的發(fā)展在過去一直受到制約，此次意見明確要各地取消不合理的規(guī)定，加快落實非公立和公立醫(yī)療機構(gòu)在市場準入、社保定點、重點專科建設(shè)、職稱評定、學(xué)術(shù)地位、等級評審、技術(shù)準入等方面同等對待的政策。加大服務(wù)業(yè)的開放力度有利于社會資本更快進入醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域。此外，該意見還鼓勵發(fā)展醫(yī)院管理集團，引導(dǎo)非公立醫(yī)療機構(gòu)規(guī)?；l(fā)展，有利于連鎖?？坪途C合性醫(yī)院集團的發(fā)展。我們認為加大服務(wù)業(yè)開放力度將利好連鎖醫(yī)療機構(gòu)：通策醫(yī)療、愛爾眼科，迪安診斷，達安基因，復(fù)星醫(yī)藥，金陵藥業(yè)，開元投資。（5）全面發(fā)展中醫(yī)藥醫(yī)療保健服務(wù)發(fā)展中醫(yī)藥醫(yī)療保健服務(wù)主要包括兩個方面：1、提升中醫(yī)藥服務(wù)能力，包括推動醫(yī)療機構(gòu)中醫(yī)服務(wù)，鼓勵零售藥店提供中醫(yī)坐堂診療；2、開發(fā)中醫(yī)保健產(chǎn)品，包括種植中藥材及其產(chǎn)品研發(fā)和應(yīng)用，推動中醫(yī)養(yǎng)生保健等。我們認為通過中醫(yī)養(yǎng)生防未病治已病，是國家節(jié)省醫(yī)療資源的方式，有利于中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)和保健品行業(yè)的長期發(fā)展，利好康美藥業(yè)，湯臣倍健，東阿阿膠，同仁堂。二、醫(yī)療服務(wù)1、放寬準入條件，明確法無禁止則準入醫(yī)療服務(wù)業(yè)的準入標準得以明確，有望進入野蠻生長階段。2、公立醫(yī)院改制試點鼓勵企業(yè)、慈善機構(gòu)、基金會、商業(yè)保險機構(gòu)等以出資新建、參與改制、托管、公辦民營等多種形式投資醫(yī)療服務(wù)業(yè)。重點在于《意見》明確提出將在部分地區(qū)建立公立醫(yī)院改制試點。鼓勵各界投資醫(yī)療服務(wù)是之前一貫的政策，，但投資形式的敘述更為具體。3、體制內(nèi)外平等政策非公立醫(yī)療機構(gòu)與公立醫(yī)療機構(gòu)在市場準入、社會保險定點、重點專科建設(shè)、職稱評定、學(xué)術(shù)地位、等級評審、技術(shù)準入、水電熱同價等方面實行平等對待的政策。市場準入、社會保險定點、重點?？平ㄔO(shè)、水電熱同價等方面的平等政策顯然有利于非公立醫(yī)療機構(gòu)的建設(shè)。但制約非公立醫(yī)療機構(gòu)發(fā)展的根本因素并不是以上因素，而是公立醫(yī)療機構(gòu)的人才優(yōu)勢，因此職稱評定、學(xué)術(shù)地位等方面的平等政策才是非公立醫(yī)療機構(gòu)能夠發(fā)展的根本保障。同時，《意見》的內(nèi)容還包括促進人才流動的政策，例如，加快推進規(guī)范的醫(yī)師多點執(zhí)業(yè)，以及在人才培養(yǎng)、培訓(xùn)和進修等給予非公立醫(yī)療機構(gòu)支持，并探索公立醫(yī)療機構(gòu)與非公立醫(yī)療機構(gòu)在技術(shù)和人才等方面的合作機制。此外，公立醫(yī)院改制也是人才向非公立流動的一個重要來源。在以上人才流動政策的支持下，未來公立醫(yī)療機構(gòu)的高端人才有望向非公立醫(yī)療機構(gòu)流動，這是未來非公立醫(yī)療機構(gòu)能夠最終發(fā)展壯大的根本保障，如果相關(guān)意見能夠得以貫徹實施，那么對于現(xiàn)行醫(yī)療服務(wù)體系的改變將是巨大的，非公立醫(yī)療機構(gòu)的發(fā)展也將進入黃金時代。主營醫(yī)院業(yè)務(wù)的上市公司有通策醫(yī)療、愛爾眼科。從事醫(yī)院建設(shè)、潔凈手術(shù)室建設(shè)的上市公司尚榮醫(yī)療也將受益。兼營醫(yī)院業(yè)務(wù)的上市公司有復(fù)星醫(yī)藥、馬應(yīng)龍、開元投資、金陵藥業(yè)、益佰制藥、誠志股份、雙鷺藥業(yè)、康美藥業(yè)、三精制藥、華潤三九等。4、非公立醫(yī)療機構(gòu)醫(yī)療服務(wù)價格實行市場調(diào)節(jié)價非公立醫(yī)療機構(gòu)醫(yī)療服務(wù)價格實行市場調(diào)節(jié)價是非公立相對于公立的一個最大的“不公平”，由于國家定位公立醫(yī)療機構(gòu)主要保障基本醫(yī)療需求，因此對于醫(yī)療服務(wù)價格必然有所限制，因此公立醫(yī)療機構(gòu)大多盈利很少。非公立醫(yī)療機構(gòu)不受此限制，其盈利能力將大幅提高，也有利于吸引更多的投資進入醫(yī)療領(lǐng)域。在資金充裕的前提下，非公立醫(yī)療機構(gòu)更容易發(fā)展高端醫(yī)療，并為高端人才支付更高的薪酬，從而在吸引人才方面具有更大的優(yōu)勢。如果說平等政策使得非公立與公立可以平等競爭，那么該項政策毫無疑問使得非公立醫(yī)療機構(gòu)具有了巨大的優(yōu)勢，甚至是決定性的優(yōu)勢。5、大力發(fā)展第三方服務(wù)引導(dǎo)發(fā)展專業(yè)的醫(yī)學(xué)檢驗中心和影像中心。支持發(fā)展第三方的醫(yī)療服務(wù)評價、健康管理服務(wù)評價，以及健康市場調(diào)查和咨詢服務(wù)。公平對待社會力量提供食品藥品檢測服務(wù)。鼓勵藥學(xué)研究、臨床試驗等生物醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)外包。完善科技中介體系，大力發(fā)展專業(yè)化、市場化的醫(yī)藥科技成果轉(zhuǎn)化服務(wù)。（1）引導(dǎo)發(fā)展專業(yè)的醫(yī)學(xué)檢驗中心和影像中心。利好檢測試劑（科華生物，達安基因，迪安診斷、博暉創(chuàng)新、陽普醫(yī)療等）和影像設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)（華潤萬東、東軟集團、理邦儀器、新華醫(yī)療、樂普醫(yī)療）。（2）公平對待社會力量提供食品藥品檢測服務(wù)。相關(guān)個股達安基因：公司與三元科技合資創(chuàng)立的廣東達元食品藥品安全技術(shù)公司，從事食品安檢產(chǎn)品的開發(fā)研究，公司持股40%。（3）鼓勵藥學(xué)研究、臨床試驗等生物醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)外包（泰格醫(yī)藥）6、其他服務(wù)業(yè)發(fā)展健康體檢、咨詢等健康服務(wù)業(yè)。相關(guān)個股：慈銘體檢。三、醫(yī)療器械醫(yī)療服務(wù)的發(fā)展，其硬件基礎(chǔ)是醫(yī)療器械，如果說醫(yī)療服務(wù)的發(fā)展迎來了黃金發(fā)展期，那醫(yī)療器械毫無疑問將率先受益，并且即使醫(yī)療服務(wù)仍然處在發(fā)展過程中的投入期，醫(yī)療服務(wù)尚未真正盈利的時期，醫(yī)療器械仍然可以大幅盈利。因此，盡管《意見》主要針對服務(wù)業(yè)，但對于醫(yī)療器械的利好是不言而喻的。對于公立醫(yī)療機構(gòu)來說，往往更傾向于購買進口醫(yī)療器械，主要原因：一是公立醫(yī)療機構(gòu)資金較為充裕；二是對于國產(chǎn)醫(yī)療器械存有偏見，實際上，許多國產(chǎn)醫(yī)療器械已經(jīng)達到國際同等水平甚至在個別指標上有所超越，且價格更低，但卻仍然“不受待見”；三是行賄問題不斷，由于進口醫(yī)療器械價格很高，因此其回扣力度也更高，并且根據(jù)新聞披露來看，大型外企往往建立有系統(tǒng)而完善的“行賄網(wǎng)絡(luò)”，包括所謂的“學(xué)術(shù)會議”等行賄渠道。而國產(chǎn)醫(yī)療器械價格本已較低，利潤空間有限，自然回扣力度和營銷水平無法與進口醫(yī)療器械相提并論?！兑庖姟分饕玫氖敲駹I醫(yī)療機構(gòu)的發(fā)展，對于民營醫(yī)療機構(gòu)來說，特別是在發(fā)展初期，對于成本支出是較為敏感的，也更容易排除行賄因素，因此價格較低且質(zhì)量較好的國產(chǎn)醫(yī)療器械將有望受到公平對待，這對于國產(chǎn)醫(yī)療器械的發(fā)展將是一個大的推動。此外，《意見》明確將放寬對營利性醫(yī)院的數(shù)量、規(guī)模、布局以及大型醫(yī)用設(shè)備配置的限制。對于醫(yī)療器械行業(yè)尤其是大型醫(yī)用設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)構(gòu)成直接利好。此類上市公司包括：尚榮醫(yī)療（主營業(yè)務(wù)是醫(yī)院的建筑設(shè)計施工，潔凈手術(shù)室建設(shè)等）、新華醫(yī)療、華潤萬東、東軟集團、和佳股份、理邦儀器、樂普醫(yī)療等。四、商業(yè)保險1、商業(yè)健康保險產(chǎn)品更加豐富，主要包括疾病險，養(yǎng)老險和醫(yī)療執(zhí)業(yè)保險等。推進商業(yè)保險公司承辦城鄉(xiāng)居民大病保險，擴大人群覆蓋面；積極開發(fā)長期護理商業(yè)險以及與健康管理、養(yǎng)老等服務(wù)相關(guān)的商業(yè)健康保險產(chǎn)品；推行醫(yī)療責(zé)任保險、醫(yī)療意外保險等多種形式醫(yī)療執(zhí)業(yè)保險。2、參保人數(shù)大幅增加，商業(yè)健康保險支出占衛(wèi)生總費用的比重大幅提高2023年，商業(yè)健康險保費收入900億元，占衛(wèi)生總費用支出的比例約為4%，，按照規(guī)劃目標，2023年衛(wèi)生總費用支出至少將在8萬億元以上（由于衛(wèi)生總費用支出涵蓋范圍較廣，因此高于健康服務(wù)支出），因此如果商業(yè)健康險支出占衛(wèi)生總費用比重提高6%至10%，則該項業(yè)務(wù)保費支出將提高8倍，至8000億元，假設(shè)該項業(yè)務(wù)收支平衡，保險公司該項業(yè)務(wù)保費收入同樣將提高8倍，至8000億元。2023年，保險業(yè)保費收入為15488億元，僅健康險一項，即可使保險業(yè)保費收入未來7年繼續(xù)保持較高速度增長。3、鼓勵以政府購買服務(wù)的方式委托具有資質(zhì)的商業(yè)保險機構(gòu)開展各類醫(yī)療保險經(jīng)辦服務(wù)。政府購買服務(wù)有利于健康保險的推廣，但購買力度及方式以及政府購買所占比重仍然有待觀察。五、醫(yī)療信息化《意見》所列健康服務(wù)業(yè)發(fā)展目標第八條，標題為“夯實健康服務(wù)業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)”，主要內(nèi)容包括醫(yī)療信息化和誠信體系的建設(shè)。醫(yī)療信息化作為健康服務(wù)業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)被優(yōu)先提出，足以體現(xiàn)國家對于醫(yī)療信息化的重視，因此健康服務(wù)業(yè)發(fā)展必將帶動相關(guān)信息產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。相關(guān)信息產(chǎn)業(yè)在《意見》中有明確提出的主要是以下幾個方面：1、醫(yī)院信息化：衛(wèi)寧軟件、東華軟件、東軟集團、銀江股份、海虹控股、用友軟件、萬達信息等。2、遠程醫(yī)療：東軟集團。3、藥品和醫(yī)療器械電子商務(wù)平臺：九州通。4、便攜式健康設(shè)備與物聯(lián)網(wǎng)，互聯(lián)網(wǎng)的融合，智能穿戴概念：九安醫(yī)療。六、中醫(yī)藥《意見》對于中醫(yī)藥的發(fā)展也做了具體規(guī)劃：提升基層中醫(yī)藥服務(wù)能力，力爭使所有社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)機構(gòu)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院和70%的村衛(wèi)生室具備中醫(yī)藥服務(wù)能力。推動醫(yī)療機構(gòu)開展中醫(yī)醫(yī)療預(yù)防保健服務(wù)，鼓勵零售藥店提供中醫(yī)坐堂診療服務(wù)。開發(fā)中醫(yī)診療、中醫(yī)藥養(yǎng)生保健儀器設(shè)備。這表明國家對于中醫(yī)藥的發(fā)展仍然持大力支持態(tài)度，相關(guān)政策有利于保障并提高中藥市場份額。七、醫(yī)療旅游鼓勵有條件的地區(qū)面向國際國內(nèi)市場，整合當?shù)貎?yōu)勢醫(yī)療資源、中醫(yī)藥等特色養(yǎng)生保健資源、綠色生態(tài)旅游資源，發(fā)展養(yǎng)生、體育和醫(yī)療健康旅游。具有療養(yǎng)環(huán)境，中醫(yī)藥及醫(yī)療優(yōu)勢等特色旅游資源的旅游地有望受益，有利于推動旅游業(yè)和醫(yī)療服務(wù)業(yè)的同時發(fā)展。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風(fēng)險。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險逐漸暴露，監(jiān)管層的認識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負面影響關(guān)鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風(fēng)險，未來幾年風(fēng)險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關(guān)注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風(fēng)險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務(wù)，但是我們認為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，第三方服務(wù)公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務(wù)公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會風(fēng)險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團隊。因此，盡管“廠家認證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險是客觀存在的。（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市