投資策略研究深度報告：電力行業(yè)的防御與反轉(zhuǎn)

證券研究報告|投資策略研究*深度報告請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明投資策略研究電力行業(yè)的防御與反轉(zhuǎn)水電發(fā)電受限，火電彌補(bǔ)電力缺口，風(fēng)光核增長穩(wěn)定。2023年上半年我國總發(fā)電量增長較弱，未超過2013年以來歷史平均水平。水力發(fā)電受來水不足風(fēng)光核發(fā)電保持穩(wěn)定增長，同比分別增長20%、18.2%和6.1%。光伏裝機(jī)量同比持續(xù)攀升，火電裝機(jī)量同比微增，其余裝機(jī)容量整體維持去年水平。成本端持續(xù)下行，高溫缺水共振火電發(fā)揮壓艙石作用。高溫天氣在時間及強(qiáng)度兩個維度持續(xù)擴(kuò)張，政策扶持經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)中向好，推動整體用電需求改善。今年以來動力煤價格持續(xù)走低，企業(yè)長協(xié)履約率持續(xù)提升，推動火電成本端持續(xù)走低。下半年降雨量改善有望推動水電發(fā)電量反轉(zhuǎn)。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)來看，降雨量的改善會快速反應(yīng)到水電發(fā)電量上，并在時間維度有一定保障。降雨量一旦增加，水電發(fā)電量會快速地恢復(fù)起來，同步改善過程至多延遲一個月降雨量一旦減少，水電發(fā)電量不會立即同步下滑，調(diào)節(jié)能力對沖下至少延緩一個月。根據(jù)目前的降雨量情況判斷，水電有望在8月改善。綜合業(yè)績、股價走勢及估值情況，當(dāng)前核電依然具備性價比。業(yè)績方面今年核電發(fā)電量繼續(xù)穩(wěn)中有升，凈利潤增速及毛利率處在近年高位；在波動率適中的情況下核電跑出電力板塊最高收益率，且與指數(shù)保持低相關(guān)性；絕對估值及相對估值兩個角度看，核電均為電力板塊優(yōu)等生。風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期、天氣情況難以預(yù)測、來水情況難以預(yù)測、股票市場大幅波動、市場風(fēng)格快速轉(zhuǎn)變。作者分析師汪毅聯(lián)系人丁皓晨相關(guān)研究略研究*深度報告P.2請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明內(nèi)容目錄 圖表目錄 P.3請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 略研究*深度報告P.4請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明1.各類型發(fā)電量情況1.1整體發(fā)電量概覽當(dāng)前整體發(fā)電量增長水平較弱。分季節(jié)來看，我圖表1：發(fā)電量累計同比圖表2：總發(fā)電量季節(jié)變動情況(億千瓦時)29416129416183052729416100-10.002020年2021年2022年2023年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月圖表3：發(fā)電量占比情況發(fā)電量占比火電水電核電風(fēng)電太陽能269.77%4.98%8.19%2.73%171.13%02%6.99%2.26%071.19%4.94%59%972.32%4.88%01%873.32%4.33%4.79%773.48%3.95%4.29%674.36%3.60%3.57%0.67%574.94%3.04%2.99%0.00%476.96%2.43%2.58%0.00%380.37%2.11%2.38%0.00%278.58%2.02%0.00%略研究*深度報告P.5請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明發(fā)電量占比火電水電核電風(fēng)電太陽能182.84%0.00%080.30%0.0.00%1.2發(fā)電結(jié)構(gòu)調(diào)整時，同比減少28.3%，低于整體發(fā)電量24.1個百分點。由于水電發(fā)電量不盡如圖表4：水力發(fā)電量季節(jié)變化情況(億千瓦時)圖表5：火力發(fā)電量季節(jié)變化情況(億千瓦時)2020年2021年2022年2023年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年2023年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月略研究*深度報告P.6請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明圖表6：風(fēng)能發(fā)電量季節(jié)變化情況(億千瓦時)圖表7：光伏發(fā)電量季節(jié)變化情況(億千瓦時)2020年2021年2022年2023年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月02020年2021年2022年2023年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月圖表8：核能發(fā)電量季節(jié)變化情況(億千瓦時)2020年2021年2022年2023年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月水電發(fā)電量占比遠(yuǎn)低于去年水平，風(fēng)光提升明顯。今年上半年，火電發(fā)電量與核能發(fā)電量占比分別為70.67%與5.08%，基本與2022年水平持平。風(fēng)電發(fā)電量與光伏發(fā)電量占比分別達(dá)到10.19%與3.25%，較去年分別提高2.00個百分點與0.52個百分點。水電發(fā)電量占比為10.81%，較去年同期下降3.52個百分點。圖表9：各類型發(fā)電量占比77%5.5.08%4.98%10.19%8.19%3.25%2.73%%火電水電核電風(fēng)電太陽能略研究*深度報告P.7請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明2345672345678901212345678901212345等優(yōu)勢，是未來能源轉(zhuǎn)型的重要方向。受益于火電靈活性改造需求，火電裝機(jī)容量同比由去年底組的調(diào)節(jié)能力和響應(yīng)速度，以適應(yīng)新能源的波動性和不確定性?；痣婌`活性改造有利于提高火電的經(jīng)濟(jì)效益和環(huán)境效益，同時也有助于保障電網(wǎng)的穩(wěn)定運行。其余裝機(jī)容量整圖表10：發(fā)電裝機(jī)容量累計同比50略研究*深度報告P.8請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明02.市場表現(xiàn)02.1營收及凈利潤增速水力發(fā)電與電能綜合服務(wù)營收增速同比改善，火電凈利潤大幅度改善。善，同比增加8.9%與圖表11：各板塊營收增速(%)0-10-20火力發(fā)電水力發(fā)電熱力服務(wù)光伏發(fā)電風(fēng)力發(fā)電核力發(fā)電發(fā)電行業(yè)于今年第一季度凈利潤最高的發(fā)電模式。光伏發(fā)電和熱力服務(wù)的凈利潤數(shù)值分別排在第二和第三位，其余發(fā)電模式的凈利潤均處在較低水平，電能綜合服務(wù)的凈利潤圖表12：各板塊凈利潤增速(%)2023Q12022202120202019-100-200-300火力發(fā)電水力發(fā)電熱力服務(wù)光伏發(fā)電風(fēng)力發(fā)電核力發(fā)電略研究*深度報告P.9請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明2.2電力行業(yè)龍頭二季度業(yè)績表現(xiàn)電力企業(yè)發(fā)電量普遍增長。根據(jù)中電聯(lián)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和高溫天氣影響，2023量持續(xù)增長，反映了我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的良好態(tài)勢。各大電力企業(yè)根據(jù)市場需求和資源。圖表13：電力龍頭企業(yè)二季度發(fā)電量發(fā)電量/上網(wǎng)電量同比-20%-40%-60%長江電力龍源電力中國廣核三峽能源華能國際華能水電國投電力浙能電力Q升%/73.0%。而因為來水不足造成水電發(fā)電量下降18.2%。目，風(fēng)電/光伏發(fā)電量同比上升37.5%/19.3%。而因為雨水偏枯造成水電發(fā)電量同比減圖表14：華能國際發(fā)電量(億千瓦時)圖表15：國投電力發(fā)電量(億千瓦時)000000000.656.955.003.22.636.955.003.22.63火電水電風(fēng)電太陽能47.101058火電水電風(fēng)電太陽能金業(yè)金融研究院融研究院略研究*深度報告P.10P.102.3毛利率大幅火力發(fā)電與熱力服務(wù)的毛利率自2021年以來大幅改善，當(dāng)前毛利率分別為9.74%與18.33%。圖表16：各板塊毛利率水平火力發(fā)電水力發(fā)電熱力服務(wù)光伏發(fā)電風(fēng)力發(fā)電核力發(fā)電2.4收益率，相對大盤超額-11.43%；光伏發(fā)電下跌9.54%，相對大盤超額-14.56%。從波動率角度略研究*深度報告P.11P.11--------------------------------------12-01-01-01-01-02-02-02-02-02-03-03-03-03-03-04-04-04-04-04-05-05-05-05-05-06-06-06-06-06-07-07-07-07-07-08-08 風(fēng)力發(fā)電1.21.1 圖表18：各板塊市場表現(xiàn)電能綜合服務(wù)火力發(fā)電水力發(fā)電熱力服務(wù)光伏發(fā)電風(fēng)力發(fā)電核力發(fā)電總收益0.90%6.96%7.04%8.91%-9.54%-6.41%19.28%年化波動率16.99%22.55%14.19%21.56%18.91%13.84%17.37%年化收益率1.55%12.23%12.38%15.75%-15.79%-10.73%35.28%夏普比率-0.0850.4090.6610.591-0.994-0.9921.859最大回撤12.62%11.73%7.50%8.33%17.78%11.43%7.54%電的行情相對獨立。圖表19：各板塊Beta&Alpha(截至8.9)aaetaalpha(300)alpha(500)alpha(1000)電能綜合服務(wù)0.4280.5640.4600.31%0.00%0.33%火力發(fā)電0.0780.2150.13646%16%36%水力發(fā)電0.2090.104-0.0104.63%4.84%08%熱力服務(wù)0.2100.4200.3416.34%88%6.13%光伏發(fā)電0.6550.8720.771-8.00%風(fēng)力發(fā)電0.4960.6090.487-5.17%-5.44%-5.06%核力發(fā)電0.3530.3950.272略研究*深度報告P.12P.122.5估值情況估值偏高，主要原因是22年煤炭價格抑制了火電企業(yè)的盈利能力，隨著今年以來火電盈利能力不斷修復(fù)，板塊的估值分母端壓力有望持續(xù)釋放。從分位數(shù)角度來看，除風(fēng)力發(fā)電與核電外其余電力板塊的分位數(shù)均處于較高圖表20：各板塊估值情況 風(fēng)力發(fā)電(申萬)0圖表21：各板塊PE&PE分位數(shù)(截至8.9)PE分位數(shù)電能綜合服務(wù).9868.4068.40火力發(fā)電40.985.27水力發(fā)電.419696.29熱力服務(wù)80.13光伏發(fā)電.5760.9760.97風(fēng)力發(fā)電.01.68核力發(fā)電43.843.87P.13P.13161492725038161492725016149272503816149272503813.1高溫天氣激發(fā)用電需求國用電量數(shù)據(jù)探究氣溫與用電量的周期關(guān)系。對于氣溫，我們使用當(dāng)時氣溫到10年平均氣溫的距離作為周期項；對于用電量，我們采用時間序列分解的手段提取了用電量的季節(jié)項。圖中可以看出氣溫周期項與用電量周期項呈現(xiàn)非常強(qiáng)的相關(guān)性。通過回歸得到圖表22：用電量與氣溫相關(guān)性到平均氣溫距離用電量季節(jié)項00000000010-2,000,00086486420-6,000,000-8,000,000,000,000,000,000多地頻現(xiàn)高溫天氣，全國用電需求激增。今年以來(截至6月30日)，我國高溫日數(shù)為1961年以來歷史同期最多，并且今年夏季全國平均氣溫普遍攀升，高溫區(qū)域面積顯著高于去年同期水平，共發(fā)生4次區(qū)域性高溫過程，具有出現(xiàn)時間早、影響范圍廣、極端性顯著等特征。國家氣候中心預(yù)測，今年盛夏(7-8月)，我國華北、華中中部和南部、西南地區(qū)東北部等地還將出現(xiàn)階段性高溫過程。全國性的高溫氣候?qū)?dǎo)致用電需求大幅增圖表23：近30天全國氣溫距平實況圖P.14P.14260260260260260260260226026026026026026026026026026026推動成本、加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、促進(jìn)科技創(chuàng)新等。在多項政策協(xié)同發(fā)力下，工業(yè)部門逐漸恢復(fù)生產(chǎn)并擴(kuò)大其規(guī)模，并推動工業(yè)增加值的提升。工業(yè)增加值是衡量工業(yè)生產(chǎn)規(guī)模和效益的重要指標(biāo)，反映了工業(yè)圖表24：工業(yè)相關(guān)政策/會議發(fā)布時間政策法規(guī)/會議名稱主要內(nèi)容202023年至2024年輕工業(yè)增加值平均增速4%左右，規(guī)上企業(yè)營業(yè)收入規(guī)模突破25萬億元?！遁p工業(yè)穩(wěn)增長工作方案(2023-2024年)》2023年7月中共中央政治局會議大力推動現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，加快培育壯大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、打造更多支柱產(chǎn)業(yè)，并推動數(shù)字經(jīng)濟(jì)與先進(jìn)制造業(yè)深度融合。繼繼續(xù)推進(jìn)工業(yè)用地“標(biāo)準(zhǔn)地”出讓。落實工業(yè)用地配置政策，切實降低工業(yè)企業(yè)前期投入。從減稅降費、金融支持、投資外貿(mào)等方面提出了18條穩(wěn)定工業(yè)增長政策舉措。關(guān)于做好2023年降成本重點工作的通知《關(guān)于促進(jìn)工業(yè)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長的若干政策》圖表25：用電量與工業(yè)增加值相關(guān)性:當(dāng)月同比:當(dāng)月同比0-10-20-30略研究*深度報告P.15P.1518305272941618305271830527294161830527與火電申萬指數(shù)價格相關(guān)系數(shù)為-0.11，說明了兩者之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。水電是火電2021年總發(fā)電量/火電發(fā)電量/水電發(fā)電量同比變化分別為9.8%/9.1%/-1.1%，且水電4.1火電歷史情況因素是動力煤價格的持續(xù)性下降。動力煤是火電企業(yè)的主要原材料，其價格的下降使火圖表26：火電申萬指數(shù)收盤價圖表27：火電申萬指數(shù)超額漲跌幅凈值01圖表28：主要煤價走勢AV0.6%S,Q5800):大同:大同礦區(qū)AV1%S,Q5800):大同:大同礦區(qū)V,<0.8%S,Q5800)171-071717略研究*深度報告P.16P.16294161830527294161-03-05-07-09294161830527294161-03-05-07-09-11-01-03-05-07-09-11-01-03-05-07-09-11-01-03-05總發(fā)電量當(dāng)月同比水電發(fā)電量當(dāng)月同比水電發(fā)電量當(dāng)月同比火電申萬指數(shù)收盤價5000400030002000100000-10-1000-20-2000-30-30000-10-20-30-404.2火電成本端下行之一，其價格為火力發(fā)電的主要成本來源。根據(jù)華能國際2022年年報，公司電力、熱提高。華能國際2022年長協(xié)合同采購量約占內(nèi)貿(mào)煤采購量67%，23年一季度提升至間。圖表31：秦皇島港：平倉價：動力末煤(Q5500):山西產(chǎn)20212022202301/0402/0403/0404/0405/0406/0407/0408/0409/0410/0411/0412/044.3水電發(fā)電量預(yù)期改善降雨量影響來水與水頭。水力發(fā)電取決于出庫流量(來水)和水位高度(水頭)，二者受因此水電具備“靠天吃飯”屬性。在2018年3月-2021年略研究*深度報告P.17P.17月。圖表32：四川降雨量與水電發(fā)電量相關(guān)性月9年12月月9年12月0年1-2月年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月0年10月0年11月0年12月月 1年12月四川水電發(fā)電量四川主要城市降雨量70000水電有效平滑季節(jié)波動。基于獨有的調(diào)節(jié)能力，水電可以主動釋放蓄水保證發(fā)電，這使得電站可以在枯水期對沖降雨量帶來的負(fù)面影響。在2021年6月-2023年月，水電大省云南同樣出現(xiàn)降雨量領(lǐng)先于水電發(fā)電量的