食品飲料行業(yè)：需求旺盛升級(jí)加速21Q1業(yè)績(jī)亮眼-20210506-華泰正文版

證券研究報(bào)告食品飲料需求旺盛，升級(jí)加速，21Q1業(yè)績(jī)亮眼華泰研究食品飲料增持

(維持)2021年

5月

06日│中國(guó)內(nèi)地專題研究21Q1業(yè)績(jī)亮眼，白酒業(yè)績(jī)高增，大眾品盈利略有分化CS食飲

20Q4營(yíng)收/扣非歸母凈利同比+6%/+32%，其中白酒/乳制品/調(diào)味品/啤酒/速凍/休閑食品營(yíng)收同比增速

11%/12%/14%/7%/16%/-13%。CS食飲

21Q1營(yíng)收/扣非歸母凈利同比+22%/+28%，其中白酒/乳制品/調(diào)味品/啤酒/速凍/休閑食品營(yíng)收同比增速

23%/36%/23%/44%/24%/6%。白酒

21Q1業(yè)績(jī)亮眼，高端穩(wěn)健，次高端彈性凸顯；大眾品

21Q1基數(shù)效應(yīng)下也實(shí)現(xiàn)了收入的快速增長(zhǎng)（21Q1營(yíng)收/扣非歸母凈利同比+22.4%/53.0%），原料上漲背景下具備轉(zhuǎn)嫁能力的子板塊利潤(rùn)表現(xiàn)更優(yōu)。從基金持倉(cāng)看，CS食品飲料持倉(cāng)比例

21Q1環(huán)比

20Q4降

0.23pct至

9.85%，但依舊維持超配。行業(yè)走勢(shì)圖食品飲料滬深300(%)107白酒：21Q1業(yè)績(jī)高增，次高端彈性凸顯805225CS白酒

20Q4營(yíng)收/歸母凈利同比+10.6%/19.6%，春節(jié)錯(cuò)位致營(yíng)收增速環(huán)比

Q3降

0.9pct，凈利率同比+2.5pct至

33.5%；21Q1營(yíng)收/歸母凈利同比增長(zhǎng)

22.5%/17.9%，由于稅金及附加占比同比+2.4pct，凈利率同比-1.5pct至

37.4%，分層次看，20Q4高端/次高端/中高端/中檔酒營(yíng)收同比+13%/+21%/+3.7%/-10%，21Q1同比+17%/+41%/+31%/+15%，高端增長(zhǎng)穩(wěn)健，次高端彈性凸顯，系

20Q1低基數(shù)且

21春節(jié)需求恢復(fù)較快，我們看好高景氣下白酒全年業(yè)績(jī)表現(xiàn)，推薦高端五糧液/貴州茅臺(tái)/瀘州老窖，次高端推薦具成長(zhǎng)彈性的山西汾酒/酒鬼酒/古井貢酒以及持續(xù)改善的洋河股份。(3)May-20Sep-20Dec-20Apr-21資料來(lái)源

Wind，華泰研究重點(diǎn)推薦目標(biāo)價(jià)股票代碼

(當(dāng)?shù)貛欧N)投資評(píng)級(jí)乳制品：21Q1營(yíng)收高彈性增長(zhǎng)，看好其受益于消費(fèi)升級(jí)和競(jìng)爭(zhēng)改善CS乳

制

品

板

塊

20Q4/21Q1營(yíng)

收

同

比

+12%/+36%，

歸

母

凈

利

同

比-130%/+207%。20Q4乳制品營(yíng)收維持穩(wěn)健的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，歸母凈利大幅下滑系

ST科迪/貝因美/皇氏集團(tuán)歸母凈利-12.7/-3.8/-1.7億元拖累行業(yè)表現(xiàn)，剔除后

20Q4歸母凈利同比+11.8%。21Q1營(yíng)收在低基數(shù)/需求旺盛背景下實(shí)現(xiàn)高彈性增長(zhǎng)，其中基礎(chǔ)白奶需求依舊較好，酸奶及乳飲料需求回落；受益于消費(fèi)場(chǎng)景不斷打開，奶酪表現(xiàn)亮眼。本輪原料成本處于上行周期，使得龍頭企業(yè)競(jìng)品間降價(jià)、打折促銷等活動(dòng)減少，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局有所改善，最終推動(dòng)

21Q1乳制品板塊歸母凈利率同比+4.2pct至

7.5%。股票名稱貴州茅臺(tái)五糧液600519CH000858CH000799CH000568CH600809CH000596CH002304CH2535.82349.80214.20301.60462.80273.17223.20買入買入增持買入買入買入買入酒鬼酒瀘州老窖山西汾酒古井貢酒洋河股份資料來(lái)源：華泰研究預(yù)測(cè)調(diào)味品：21Q1營(yíng)收實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，原料上漲背景下盈利端承壓CS調(diào)味品板塊

20Q4/21Q1營(yíng)收同比+14%/+23%（環(huán)比分別+1pct/+9pct），歸母凈利同比+13%/+16%。營(yíng)收增速回歸增長(zhǎng)通道，主要系

B端餐飲恢復(fù)+C端剛需下需求旺盛，高端化/復(fù)合化推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。21Q1扣非歸母凈利率同比-1.4pct至

21.5%，主要系原材料上漲背景下，盈利端可能承壓。我們認(rèn)為，調(diào)味品需求剛性，龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)具備可持續(xù)性，同時(shí)建議關(guān)注具備較大滲透率提升空間的復(fù)合調(diào)味料及新興品類。啤酒：高端化進(jìn)程持續(xù)，盈利能力提升CS啤酒板塊

20FY/21Q1營(yíng)收同比-0.1%/+44.0%，扣非歸母凈利同比+27.0%/+428.1%。20年啤酒產(chǎn)量

3411萬(wàn)噸，同比-7%，餐飲/夜場(chǎng)等消費(fèi)渠道受一定沖擊。20年各啤酒龍頭加大高端啤酒推廣力度，消費(fèi)升級(jí)基本面不變，結(jié)構(gòu)升級(jí)驅(qū)動(dòng)均價(jià)上行。21Q1低基數(shù)下快速增長(zhǎng)，扣非凈利率同比+5.1pct。展望

21年，我們認(rèn)為疫情下推遲的奧運(yùn)會(huì)/歐洲杯有望在今夏恢復(fù)開賽，體育年下全年?duì)I收有望繼續(xù)增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)有望加速。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，食品安全問題。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。1食品飲料正文目錄白酒：21Q1業(yè)績(jī)亮眼，次高端彈性凸顯

.....................................................................................................................4春節(jié)錯(cuò)位下

Q4增速放緩，21Q1迎高彈性增長(zhǎng)....................................................................................................4結(jié)構(gòu)維度：高端穩(wěn)健增長(zhǎng)，次高端彈性凸顯

.........................................................................................................5大眾品：21Q1營(yíng)收增長(zhǎng)較快，利潤(rùn)表現(xiàn)有所分化.......................................................................................................9乳制品：21Q1業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，看好其受益于消費(fèi)升級(jí)和競(jìng)爭(zhēng)改善......................................................................9調(diào)味品：21Q1營(yíng)收實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，原料上漲背景下盈利端承壓........................................................................10啤酒：高端化進(jìn)程持續(xù)，盈利能力提升

..............................................................................................................11速凍食品：景氣延續(xù)，龍頭市占率加速提升

.......................................................................................................12休閑食品：盈利能力提升，健康化及品類/渠道協(xié)同加速推進(jìn).............................................................................13機(jī)構(gòu)持倉(cāng)：持倉(cāng)環(huán)比略降，但仍維持超配

..................................................................................................................16重點(diǎn)公司推薦..............................................................................................................................................................19風(fēng)險(xiǎn)提示..............................................................................................................................................................21圖表目錄圖表

1：

2015-2021Q1白酒行業(yè)營(yíng)業(yè)收入及同比增速情況.........................................................................................4圖表

2：

2015-2021Q1白酒行業(yè)凈利潤(rùn)及同比增速情況

............................................................................................4圖表

3：

2015-2021Q1白酒板塊毛利率情況

..............................................................................................................4圖表

4：

2015-2021Q1白酒板塊凈利率情況

..............................................................................................................4圖表

5：

白酒板塊單季度毛利情況

..............................................................................................................................5圖表

6：

白酒板塊單季度凈利率情況...........................................................................................................................5圖表

7：

2015-2021Q1白酒上市公司預(yù)收賬款及增速................................................................................................5圖表

8：

2021Q1末白酒企業(yè)預(yù)收賬款占行業(yè)總額情況

..............................................................................................5圖表

9：

18Q4-21Q1白酒分價(jià)格帶營(yíng)收同比增速情況................................................................................................6圖表

10：

18Q4-21Q1白酒分價(jià)格帶歸母凈利同比增速情況

......................................................................................7圖表

11：

19/20Q1/20Q2/20Q3/20Q4/21Q1白酒分價(jià)格帶預(yù)收賬款情況（億元）

....................................................7圖表

12：

2020Q4上市白酒企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（億元）....................................................................................................8圖表

13：

2021Q1上市白酒企業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（億元）

............................................................................................8圖表

14：

18Q4-21Q1乳制品板塊單季度收入同比增速情況

......................................................................................9圖表

15：

18Q4-21Q1乳制品板塊單季度歸母凈利同比增速情況...............................................................................9圖表

16：

18Q4-21Q1乳制品板塊單季度收入期間費(fèi)用率情況...................................................................................9圖表

17：

18Q4-21Q1乳制品板塊單季度凈利率情況

.................................................................................................9圖表

18：

調(diào)味品板塊單季度營(yíng)收同比增速情況

........................................................................................................10圖表

19：

調(diào)味品板塊單季度扣非歸母凈利同比增速情況..........................................................................................10圖表

20：

調(diào)味品板塊單季度期間費(fèi)用率情況............................................................................................................10圖表

21：

調(diào)味品板塊單季度扣非凈利率情況............................................................................................................10圖表

22：

2020Q4上市調(diào)味品企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

............................................................................................................11圖表

23：

2021Q1上市調(diào)味品企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

............................................................................................................11免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。2食品飲料圖表

24：

啤酒板塊收入及同比增速情況...................................................................................................................12圖表

25：

啤酒板塊扣非歸母凈利及同比增速情況

....................................................................................................12圖表

26：

啤酒板塊單季度期間費(fèi)用率.......................................................................................................................12圖表

27：

啤酒板塊單季度扣非歸母凈利率

...............................................................................................................12圖表

28：

2021Q1上市啤酒企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（億元）..................................................................................................12圖表

29：

速凍食品板塊收入及同比增速情況............................................................................................................13圖表

30：

速凍食品板塊扣非歸母凈利及同比增速情況

.............................................................................................13圖表

31：

18Q4-21Q1速凍食品板塊單季度期間費(fèi)用率情況

....................................................................................13圖表

32：

18Q4-21Q1速凍食品板塊單季度扣非凈利率情況

....................................................................................13圖表

33：

休閑食品行業(yè)收入及同比增速情況............................................................................................................14圖表

34：

休閑食品行業(yè)凈利及同比增速情況............................................................................................................14圖表

35：

休閑食品板塊單季度期間費(fèi)用率

...............................................................................................................14圖表

36：

休閑食品板塊單季度扣非歸母凈利率

........................................................................................................14圖表

37：

2020Q4上市休閑食品企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（億元）

..........................................................................................15圖表

38：

2021Q1上市休閑食品企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（億元）

..........................................................................................15圖表

39：

20Q1-21Q1食飲行業(yè)（中信）基金持倉(cāng)變化............................................................................................16圖表

40：

20Q1-21Q1白酒行業(yè)（中信）基金持倉(cāng)變化............................................................................................16圖表

41：

20Q3-21Q1各子行業(yè)重倉(cāng)倉(cāng)位配置情況...................................................................................................16圖表

42：

20Q3-21Q1各子行業(yè)超配情況

.................................................................................................................16圖表

43：

21年一季度基金重倉(cāng)主要食品飲料公司情況............................................................................................17圖表

44：

報(bào)告涉及公司一覽表

.................................................................................................................................18圖表

45：

重點(diǎn)公司估值表.........................................................................................................................................20免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。3tOrNmOzRyQbR8Q9PmOnNpNoPjMmMmRkPrRtNbRoPsMvPoNxOvPpMxP食品飲料白酒：21Q1業(yè)績(jī)亮眼，次高端彈性凸顯春節(jié)錯(cuò)位下

Q4增速放緩，21Q1迎高彈性增長(zhǎng)20年疫情之下收入全年實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，盈利能力大幅提升，春節(jié)錯(cuò)位下

Q4營(yíng)收/歸母凈利增速環(huán)比

Q3旺季下降。2020年

CS白酒（下同，所有板塊均采用中信行業(yè)分類）板塊總體營(yíng)業(yè)收入為

2620.2億元，同比增長(zhǎng)

6.4%，其中

20Q4營(yíng)業(yè)收入為

686.6億元，同比增長(zhǎng)

10.6%，營(yíng)收增速環(huán)比

20Q3小幅下降

0.9pct。2020年

CS白酒實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)

920.7億元，同比增長(zhǎng)

11.9%；其中

20Q4歸母凈利

229.8億元，同比增長(zhǎng)

19.6%。21Q1白酒春節(jié)旺季需求旺盛，價(jià)格堅(jiān)挺，推動(dòng)白酒板塊

21Q1營(yíng)收同比增長(zhǎng)

22.5%（較19Q1增長(zhǎng)

23.8%）；歸母凈利同比增長(zhǎng)

17.9%（較

19Q1增長(zhǎng)

28.5%），業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼。白酒行業(yè)上市公司

21Q1營(yíng)業(yè)收入為

952.5億元，同比增長(zhǎng)

22.5%，低基數(shù)效應(yīng)+需求全面恢復(fù)+消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)白酒板塊實(shí)現(xiàn)收入較快增長(zhǎng)；21Q1歸母凈利為

355.8億元，同比增長(zhǎng)17.9%。圖表1：

2015-2021Q1白酒行業(yè)營(yíng)業(yè)收入及同比增速情況圖表2：

2015-2021Q1白酒行業(yè)凈利潤(rùn)及同比增速情況營(yíng)業(yè)收入（億元）YOY3,0002,5002,0001,5001,00050030%25%20%15%10%5%凈利潤(rùn)（億元）YOY1,000900800700600500400300200100050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%00%0%資料來(lái)源：Wind，華泰研究資料來(lái)源：Wind，華泰研究新收入準(zhǔn)則下

2020年毛利率同比仍實(shí)現(xiàn)

0.3pct的提升，歸母凈利率同比+1.8pct。2020年實(shí)行新收入準(zhǔn)則，將銷售費(fèi)用中的運(yùn)輸費(fèi)用移至營(yíng)業(yè)成本，新準(zhǔn)則下

CS白酒板塊

2020年毛利率為

76.6%，同比+0.3pct，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)對(duì)毛利率提升具有顯著帶動(dòng)作用，20年期間費(fèi)用率為

15.9%，同比-1.8pct，主要系新收入準(zhǔn)則影響及疫情下市場(chǎng)及廣告投放費(fèi)用縮減，銷售費(fèi)用率同比下滑較多（-1.6pct），推

動(dòng)

2020年歸母凈利率同比+1.8pct至

35.1%。20Q4白酒板塊毛利率為

77.5%，同比-0.5pct；20Q4期間費(fèi)用率為

15.8%，同比-3.9pct，推動(dòng)

20Q4凈利率同比+2.5pct至

33.5%，盈利能力持續(xù)提升。圖表3：

2015-2021Q1白酒板塊毛利率情況圖表4：

2015-2021Q1白酒板塊凈利率情況毛利率凈利率77.3%37.4%78%40%76.6%76.3%35.1%75.9%33.4%32.9%35%30%25%20%15%10%5%76%31.0%28.4%27.6%74%72%70%68%66%64%73.0%70.6%69.2%20150%201620172018201920202021Q12015201620172018201920202021Q1資料來(lái)源：Wind，華泰研究資料來(lái)源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。4食品飲料稅金及附加影響

21Q1歸母凈利率同比表現(xiàn)，盈利能力較

19Q1仍有明顯提升。CS白酒板塊

21Q1毛利率同比提升

0.7pct至

77.3%，期間費(fèi)用率同比下降

1.0pct至

12.9%。凈利率同比下降

1.5pct至

37.4%，扣非凈利率同比-0.7pct至

37.2%，毛利率提升、費(fèi)用率下降之下凈利率仍有下滑，主要系稅金及附加占比同比提升

2.4pct至

13.9%。圖表5：

白酒板塊單季度毛利情況圖表6：

白酒板塊單季度凈利率情況79%單季度毛利率單季度凈利率78.0%40%39%38%77.8%38.8%78%77%76%75%74%73%72%77.5%77.2%77.3%37.4%76.6%76.6%76.1%37%36%35%34%33%32%31%30%36.0%34.4%33.8%33.7%33.5%74.2%74.2%32.8%32.0%30.9%18Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q118Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1資料來(lái)源：Wind，華泰研究資料來(lái)源：Wind，華泰研究20Q4末預(yù)收款（合同負(fù)債+預(yù)收賬款+其他流動(dòng)負(fù)債）同比和環(huán)比均明顯增加，21Q1末預(yù)收款同比顯著增加，環(huán)比有所減少（由于收入確認(rèn)）。2020Q4末白酒行業(yè)預(yù)收賬款為

528.6億元，較

19年末+6.9%，環(huán)比

20Q3末+61%，系春節(jié)旺季將至，疫情控制良好之下需求預(yù)期較好，經(jīng)銷商打款積極。2021Q1末白酒行業(yè)預(yù)收賬款為

351.2億元，較

20Q1末同比增

15.4%，受春節(jié)錯(cuò)位影響，且

20年受疫情影響宴席等需求延后，21Q1節(jié)后淡季動(dòng)銷好于去年同期；環(huán)比

20Q4末-34%，系多數(shù)酒企于

21Q1集中發(fā)貨（確認(rèn)收入），預(yù)收賬款環(huán)比

20Q4末有所下降。圖表7：

2015-2021Q1白酒上市公司預(yù)收賬款及增速圖表8：

2021Q1末白酒企業(yè)預(yù)收賬款占行業(yè)總額情況老白干酒

水井坊4%酒鬼酒2%瀘州老窖6%預(yù)收賬款同比增速（右軸）2%其他7%600500400300200100030%25%20%15%10%5%古井貢酒7%山西汾酒9%洋河股份18%順鑫農(nóng)業(yè)12%貴州茅臺(tái)17%0%五糧液16%-5%-10%201620172018201920202021Q1資料來(lái)源：Wind，華泰研究資料來(lái)源：Wind，華泰研究結(jié)構(gòu)維度：高端穩(wěn)健增長(zhǎng)，次高端彈性凸顯20Q4中秋國(guó)慶傳統(tǒng)旺季帶動(dòng)白酒板塊營(yíng)收正增長(zhǎng)，次高端/中高端需求迎來(lái)反彈，高端白酒保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。雙節(jié)需求帶動(dòng)各檔白酒實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)，其中宴飲、禮贈(zèng)等需求恢復(fù)，帶動(dòng)高端/次高端白酒銷售高增，20Q4分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比+13%/+21%，歸母凈利潤(rùn)同比+18%/+59%；以茅臺(tái)、五糧液等為代表的高端白酒維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，廠家終端控價(jià)能力持續(xù)提升背景下價(jià)格保持溫和上漲，20Q4營(yíng)收增速環(huán)比

Q3升

2.3pct至

13.1%，歸母凈利潤(rùn)同比+18.3%；次高端酒由于消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)以及消費(fèi)升級(jí)（承接中高檔及中檔白酒消費(fèi)升級(jí)），實(shí)現(xiàn)最高彈性增長(zhǎng)，20Q4營(yíng)收/歸母凈利同比+21.2%/58.9%，中高檔及中檔白酒表現(xiàn)較弱，白酒行業(yè)呈分化態(tài)勢(shì)。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。5食品飲料21Q1高端白酒營(yíng)收增長(zhǎng)提速，次高端及中高檔白酒由于消費(fèi)場(chǎng)景全面恢復(fù)呈現(xiàn)高彈性。高端白酒整體

21Q1營(yíng)收/歸母凈利同比+16.9%/+13.1%，次高端白酒整體營(yíng)收/歸母凈利同比+40.9%/+28.1%，中高檔白酒整體營(yíng)收/歸母凈利同比增加+30.7%/+40.3%，中檔白酒整體營(yíng)收/歸母凈利同比+14.8%/+56.3%。20Q4白酒企業(yè)控貨穩(wěn)價(jià)以保證庫(kù)存良性、價(jià)格堅(jiān)挺，輕裝上陣為

21Q1打好基礎(chǔ)，春節(jié)期間，就地過年政策使一二線城市春節(jié)期間人口多于往年，三四線城市消費(fèi)升級(jí)加速，高端白酒需求旺盛，茅臺(tái)

100%開箱仍供不應(yīng)求，五糧液及瀘州老窖承接茅臺(tái)需求溢出，21Q1需求全面恢復(fù)背景下實(shí)現(xiàn)營(yíng)收較高增長(zhǎng)；次高端白酒動(dòng)銷受各地疫情政策不同有所分化，但受益于型聚會(huì)頻次增加、需求旺盛背景下整體銷售良好，價(jià)格端受益于消費(fèi)升級(jí)和高端酒打開價(jià)格天花板，在

20Q1需求幾乎全場(chǎng)景受損背景下，21Q1全國(guó)性優(yōu)質(zhì)次高端白酒動(dòng)銷同比大幅好轉(zhuǎn)。高端、次高端、中檔酒凈利率持續(xù)提升。從盈利能力來(lái)看，20Q4高端/次高端/中高端/中檔酒毛利率分別為

84%/72%/73%/47%，同比分別+0.1pct/-4.6pct/-5.3pct/-3.7pct；期間費(fèi)用率分別為

12%/30%/31%/17%，同比分別-2.4pct/-12.5pct/-1.1pct/-4.9pct；歸母凈利率分別為

40%/19%/21%/13%，同比分別+1.8pct/+4.6pct/-2.3pct/2.9pct。20Q4毛利率/費(fèi)用率下行系新收入準(zhǔn)則影響，整體看高端、次高端白酒盈利能力顯著提升。21Q1高

端

/次

高

端

/中

高

端

/中

檔

酒

毛

利

率

分

別

為

83%/76%/77%/43%，

同

比

分

別+0.0pct/+1.8pct/-0.5pct/+3.2pct；期間費(fèi)用率分別為

9%/17%/31%/15%，同比分別-0.8pct/-1.5pct/-2.5pct/-3.0pct；歸母凈利率分別為

44%/33%/23%/12%，同比分別-1.5pct/-3.4pct/1.6pct/3.1pct。21Q1高端、次高端凈利率下滑主要系營(yíng)業(yè)稅金占比增加（高端/次高端稅金及附加占比同比+2.7/1.9pct），我們認(rèn)為，未來(lái)隨著消費(fèi)升級(jí)、品牌強(qiáng)化，高端酒利潤(rùn)率將繼續(xù)上抬；次高端酒板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)持續(xù)分化，各家加緊產(chǎn)品梳理、品牌升級(jí)、區(qū)域及渠道拓展；中高端及中檔酒競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈導(dǎo)致利潤(rùn)率有所下滑。圖表9：

18Q4-21Q1白酒分價(jià)格帶營(yíng)收同比增速情況高端次高端中高檔中檔50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%18Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1注：我們將白酒公司劃分為四擋，高端白酒包括茅臺(tái)/五糧液/瀘州老窖，次高端包括山西汾酒/水井坊/舍得酒業(yè)/酒鬼酒/洋河股份/今世緣，中高檔包括古井貢酒/口子窖，中檔白酒包括順鑫農(nóng)業(yè)/青青稞酒/伊力特/金種子酒/老白干酒/迎駕貢酒/金徽酒。資料來(lái)源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。6食品飲料圖表10：

18Q4-21Q1白酒分價(jià)格帶歸母凈利同比增速情況高端次高端中高檔中檔200%150%100%50%0%-50%-100%18Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1資料來(lái)源：Wind，華泰研究預(yù)收賬款（合同負(fù)債+預(yù)收賬款+其他流動(dòng)負(fù)債）來(lái)看，高端、次高端、中高端酒、中檔白酒

20Q4預(yù)收款均表現(xiàn)優(yōu)秀。分層次看，高端/次高端/中高檔/中檔白酒

20Q4末預(yù)收賬款同比-6.8%/+39.3%/+77.4%/-3.7%。21Q1末預(yù)收賬款同比+2.8%/+39.3%/+29.8%/+3.2%，環(huán)比

20Q4末-49%/-26%/+26%/-15%，次高端及中高檔白酒呈現(xiàn)較高彈性，高檔酒維持穩(wěn)健表現(xiàn)。圖表11：

19/20Q1/20Q2/20Q3/20Q4/21Q1白酒分價(jià)格帶預(yù)收賬款情況（億元）注：我們將白酒公司劃分為四擋，高端白酒包括茅臺(tái)/五糧液/瀘州老窖，次高端包括山西汾酒/水井坊/舍得酒業(yè)/酒鬼酒/洋河股份/今世緣，中端包括古井貢酒/口子窖，大眾白酒包括順鑫農(nóng)業(yè)/青青稞酒/伊力特/金種子酒/老白干酒/迎駕貢酒/金徽酒。資料來(lái)源：Wind，華泰研究展望：從

21Q1白酒行業(yè)的恢復(fù)情況看，高端營(yíng)收利潤(rùn)增長(zhǎng)表現(xiàn)穩(wěn)健，主要受益于旺盛的需求和堅(jiān)挺的價(jià)格。次高端業(yè)績(jī)迎開門紅，主要受益于：1）量增：次高端向下承接中低端市場(chǎng)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶動(dòng)社會(huì)財(cái)富迅速積累的時(shí)代背景下，白酒在品牌消費(fèi)上存在棘輪效應(yīng)，帶動(dòng)次高端量盤擴(kuò)大；2）價(jià)升：高端白酒提價(jià)打開次高端價(jià)格空間，資源有限的眾多二線酒企紛紛改變戰(zhàn)略——通過“以原有主力品牌搶占中低端市場(chǎng)，以新品牌搶占高端市場(chǎng)”的雙品牌戰(zhàn)略搶奪市場(chǎng)份額，次高端內(nèi)部?jī)r(jià)格升級(jí)趨勢(shì)顯著，汾酒、郎酒、酒鬼酒等亦推出高端產(chǎn)品沖擊千元價(jià)格帶；3）全國(guó)化：次高端品牌往往都具有大本營(yíng)市場(chǎng)，近年來(lái)洋河、汾酒、舍得、水井坊等全國(guó)知名酒企持續(xù)向周邊省份擴(kuò)張，形成泛全國(guó)化的趨勢(shì)；從白酒市場(chǎng)行情來(lái)看，酒企淡季挺價(jià)動(dòng)作不斷，當(dāng)前高端、次高端白酒批價(jià)穩(wěn)中向上，預(yù)計(jì)

21H1在

20H1低基數(shù)下同比仍有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。7食品飲料中長(zhǎng)期看，我們維持對(duì)白酒行業(yè)結(jié)構(gòu)性景氣判斷。自上而下角度，白酒尤其是高端/次高端的需求(無(wú)論是投資性還是消費(fèi)性)與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)成正相關(guān)（商務(wù)活動(dòng)、宴請(qǐng)會(huì)抬升白酒需求），目前來(lái)看，基建及制造業(yè)投資的企穩(wěn)及流動(dòng)性、宏觀經(jīng)濟(jì)的邊際改善、同時(shí)居民消費(fèi)信心的恢復(fù)（餐飲宴席等消費(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)）對(duì)白酒特別是高端白酒的消費(fèi)支撐效應(yīng)開始顯現(xiàn)。中長(zhǎng)期來(lái)看，白酒行業(yè)步入存量競(jìng)爭(zhēng)階段，龍頭企業(yè)馬太效應(yīng)凸顯。我們認(rèn)為，高端白酒中具備定價(jià)權(quán)的龍頭企業(yè)仍有望延續(xù)快速成長(zhǎng)，而次高端白酒在消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)下也將迎來(lái)擴(kuò)容，同時(shí)競(jìng)爭(zhēng)有所加劇，建議優(yōu)選競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力不斷加強(qiáng)的個(gè)股。高端白酒推薦五糧液/貴州茅臺(tái)/瀘州老窖，次高端推薦具備成長(zhǎng)彈性的山西汾酒/酒鬼酒/古井貢酒，以及深化轉(zhuǎn)型升級(jí)，持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品/渠道改革的洋河股份。圖表12：

2020Q4上市白酒企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（億元）股票代碼名稱營(yíng)業(yè)收入284.2148.350.522.27.0同比增速12.1%13.9%16.4%0.4%歸母凈利

同比增速

毛利率同比增加

費(fèi)用率同比增加

凈利率-0.3pct45.3%-3.9pct36.5%-10.9pct23.6%-2.9pct14.3%-2.5pct23.0%同比增加2.9pct-0.8pct4pct600519CH000858CH000568CH000596CH000799CH000860CH000995CH002304CH002646CH600197CH600199CH600559CH600702CH600779CH600809CH603198CH603369CH603589CH603919CH合計(jì)貴州茅臺(tái)五糧液128.754.111.93.219.7%89.3%11.3%73.1%40.6%81.8%-11.0%72.5%39.3%78.6%1.5pct10.6%-3.2pct7.4%瀘州老窖古井貢酒酒鬼酒2.4pct31.8%-5.7pct39.7%0.5pct31.4%-1.8pct1.8pct-4.2pct-75.9pct1.9pct-25.3pct3.4pct106.7pct-3.8pct3.3pct0.6pct8.3pct5.2pct5.7pct-4.1pct4.7pct2.5pct28.5%-19.4%-20.4%7.8%1.6順鑫農(nóng)業(yè)*ST皇臺(tái)洋河股份青青稞酒伊力特30.90.5-0.1-109.4%30.1%-9.8pct8.3%-9.3pct-0.4%0.33.0-64.1%56.0%25.4%64.2%-23.7pct27.2%-3.8pct36.5%-3.1pct66.7%-1.6pct62.3%-13.5pct13.6%21.2pct-23.3%-3.5pct21.7%-25.1pct46.6%21.92.2-49.1%-18.6%69.6%-8.9%16.6%19.3%31.3%8.3%-0.5-691.4%60.7%1.4-3.4%47.0%1.7-231.2%27.9%6.4-6.8pct9.6%金種子酒老白干酒舍得酒業(yè)水井坊3.7-9pct26.3%4.5pct35.2%-3pct29.0%11.09.40.82.7-40.1%64.1%31.8%74.6%22.7%85.4%154.7%72.1%27.7%70.4%54.3%68.5%-2.9%72.5%59.6%62.2%19.6%77.5%3.3pct7.2%-2.7pct28.7%0.4pct21.7%-22.4pct17.1%-1.8pct34.5%-0.9pct27.4%3.6pct31.1%-5.6pct25.2%-3.9pct33.5%10.636.212.29.32.31.5pct40.4%-8.9pct19.0%1.6pct12.6%-5.9pct43.1%-4.4pct17.6%0.1pct16.5%-0.5pct15.8%山西汾酒迎駕貢酒今世緣6.24.222.2%9.8%2.5口子窖13.26.94.1金徽酒29.8%10.6%1.7686.6229.8資料來(lái)源：Wind，華泰研究圖表13：

2021Q1上市白酒企業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（億元）股票代碼股票簡(jiǎn)稱貴州茅臺(tái)五糧液收入

同比增速

較

19Q1增

歸母凈利

同比增速

較

19Q1增毛利率

同比增加費(fèi)用率

同比增加凈利率

同比增加600519CH000858CH000568CH000596CH000799CH000860CH000995CH002304CH002646CH600197CH600199CH600559CH600702CH600779CH600809CH603198CH603369CH603589CH603919CH合計(jì)280.6243.250.041.39.110.9%20.2%40.9%25.9%190.4%-0.7%24.8%38.3%20.0%12.6%162.3%15.1%68.7%-3.4%3.6%139.593.221.78.16.6%21.0%26.9%27.9%178.9%5.7%24.4%44.0%43.1%4.0%89.1%76.4%86.0%77.0%79.4%28.9%66.8%76.2%63.6%61.0%24.4%67.7%77.6%85.1%73.5%69.7%73.2%76.6%65.5%77.3%0.6pct-0.1pct-0.8pct-0.3pct-6pct8.2%9.3%-1pct-0.9pct-0.6pct-1.2pct-4.4pct-2.3pct-39.9pct-0.8pct-27.8pct-2.9pct-11pct49.7%38.3%43.3%19.7%29.5%6.8%-2pct0.3pct-4.8pct0.3pct-1.2pct0.4pct40pct瀘州老窖古井貢酒酒鬼酒16.6%34.8%25.3%9.4%2.7268.7%-12.9%-33.5%-3.9%順鑫農(nóng)業(yè)*ST皇臺(tái)洋河股份青青稞酒伊力特54.90.13.70.5pct-10.7pct2.4pct-1.7pct11.5pct-10.8pct0.2pct5.2pct1.5pct1.3pct-2.4pct0.1pct-0.9pct5pct41.6%13.5%86.9%255.3%52.1%-0.3%0.0-32.9%-3.5%92.9%11.6%22.8%8.1%-36.0%36.7%18.8%24.2%-16.5%7.4%105.23.838.6-6.5pct21.1pct18.7pct-3pct0.7-1630.0%1.31475.8%41.5%-12.0%5.45.0%金種子酒老白干酒舍得酒業(yè)水井坊2.92.0%-0.50.685.6%-641.7%31.2%44.8%23.6%25.9%21.1%13.0%13.8%16.6%22.1%12.9%7.5-34.4%47.4%33.4%80.7%-1.0%22.6%-13.9%-1.1%23.8%-14.6%-52.2%200.2%91.9%148.7%4.5%1pct-1.2pct22.8pct7.6pct0.2pct1.9pct0.8pct4.5pct5.8pct-1.5pct10.312.473.311.524.011.75.1154.2%70.2%77.1%48.9%35.3%50.9%48.4%22.5%3.01031.2%-19.1pct-5.5pct-5.6pct-5.3pct-1.1pct-5.4pct-1.8pct-1pct29.4%33.8%29.8%32.2%33.6%35.8%22.7%37.4%4.221.83.7119.7%78.2%58.5%38.8%72.7%99.3%17.9%山西汾酒迎駕貢酒今世緣8.125.6%-22.9%5.6%口子窖4.2金徽酒1.2952.5355.828.5%0.7pct資料來(lái)源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。8食品飲料大眾品：21Q1營(yíng)收增長(zhǎng)較快，利潤(rùn)表現(xiàn)有所分化乳制品：21Q1業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，看好其受益于消費(fèi)升級(jí)和競(jìng)爭(zhēng)改善乳制品板塊

20Q4營(yíng)收實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，21Q1營(yíng)收/歸母凈利同比高增，低基數(shù)效應(yīng)疊加疫后健康意識(shí)提升帶動(dòng)白奶動(dòng)銷同比上行，成本上漲背景下白奶提價(jià)落地/促銷弱化/競(jìng)爭(zhēng)改善。2020年乳制品板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

1497.1億元，同比+8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)

66.2億元，同比-16%。20Q4乳制品板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

371.9億元，同比+12%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-3.4億元，同比-130%,歸母凈利大幅下滑系

ST科迪/貝因美/皇氏集團(tuán)歸母凈利-12.7/-3.8/-1.7億元拖累行業(yè)表現(xiàn)，剔除后

20Q4歸母凈利同比+11.8%。具體來(lái)看，20Q4伊利營(yíng)收

231.2億元，同比+7%，歸母凈利

10.5億元，同比-19%。21Q1乳制品板塊營(yíng)收

417.8億元，同比+36%，收入增速環(huán)比

20Q4+24pct，歸母凈利潤(rùn)

31.5億元，同比+207%；其中伊利營(yíng)收

273.6億元，同比+32%，歸母凈利

28.3億元，同比+148%。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，疫情加強(qiáng)消費(fèi)者對(duì)營(yíng)養(yǎng)健康的重視，基礎(chǔ)白奶需求強(qiáng)勁，高端白奶需求上升使得價(jià)格中樞上移，酸奶及乳飲料需求回落；奶酪受益于消費(fèi)場(chǎng)景打開，20Q4/21Q1妙可藍(lán)多營(yíng)收同比+66%/+141%，表現(xiàn)亮眼。圖表14：

18Q4-21Q1乳制品板塊單季度收入同比增速情況圖表15：

18Q4-21Q1乳制品板塊單季度歸母凈利同比增速情況36%40%250%200%150%100%50%207%CS乳制品Ⅲ-歸母凈利同比增速CS乳制品Ⅲ-營(yíng)收同比增速30%20%10%0%19%15%13%12%12%12%12%59%51%50%8%32%9%12%10%0%-61%-10%-50%-100%-150%-10%-20%-130%資料來(lái)源：Wind，華泰研究資料來(lái)源：Wind，華泰研究競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化、費(fèi)用投放縮減推動(dòng)

21Q1乳制品板塊盈利改善。20Q4乳制品行業(yè)費(fèi)用率延續(xù)

20Q3下行趨勢(shì)，同比-4.3pct，一方面系終端需求旺盛使得行業(yè)費(fèi)用投入減少；另外一方面，原奶價(jià)格處于上行周期，龍頭利潤(rùn)訴求提升，降價(jià)、打折促銷等活動(dòng)減少，競(jìng)爭(zhēng)格局改善帶動(dòng)費(fèi)用持續(xù)收縮。20Q4乳制品板塊歸母凈利率為-0.9%，主要系科迪乳業(yè)

20Q4歸母凈利為負(fù)值，公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存在不確定性，剔除該公司影響后，20Q4乳制品板塊20Q4歸母凈利率為

2.50%。21Q1乳制品行業(yè)期間費(fèi)用率同比-6.2pct，最終推動(dòng)

21Q1乳制品板塊歸母凈利率同比+4.2pct至

7.5%，主要受益于疫后公眾健康意識(shí)提升、龍頭競(jìng)爭(zhēng)策略分化、行業(yè)擴(kuò)容及格局改善邏輯順暢。圖表16：

18Q4-21Q1乳制品板塊單季度收入期間費(fèi)用率情況圖表17：

18Q4-21Q1乳制品板塊單季度凈利率情況9%40%30%20%10%0%CS乳制品板塊-期間費(fèi)用率CS乳制品板塊-凈利率7.7%7%7.6%7.5%6.8%5%5.8%5.8%31.4%30.5%29.6%29.2%28.1%3%28.0%27.2%26.0%3.4%3.3%25.2%1%2.5%-1%21.7%-0.9%-3%-5%資料來(lái)源：Wind，華泰研究資料來(lái)源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。9食品飲料調(diào)味品：21Q1營(yíng)收實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，原料上漲背景下盈利端承壓營(yíng)收增速回歸較快增長(zhǎng)通道，原料上漲背景

21Q1盈利端承壓展。2020年調(diào)味品板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

414億元，同比+13.1%，其中

20Q4營(yíng)收

108億元，同比+14%，營(yíng)收增速環(huán)比20Q3+1.2pct。2020年調(diào)味品板塊歸母凈利潤(rùn)為

100億元，同比+26%，其中

20Q4歸母凈利潤(rùn)為

24億元，同比+13%；20Q4扣非歸母凈利率同比+3.0pct至

21.7%。營(yíng)收增速回歸增長(zhǎng)通道，主要系

B端餐飲恢復(fù)+C端剛需下需求旺盛，高端化/復(fù)合化推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。21Q1調(diào)味品板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

120億元，同比+22.9%，營(yíng)收增速環(huán)比

20Q4+8.4pct，21Q1歸母凈利潤(rùn)為

27億元，同比+16%；21Q1扣非歸母凈利率同比-1.4pct至

21.5%，原材料上漲背景下

21年盈利端可能承壓。圖表18：

調(diào)味品板塊單季度營(yíng)收同比增速情況圖表19：

調(diào)味品板塊單季度扣非歸母凈利同比增速情況CS調(diào)味品Ⅲ-營(yíng)收同比增速30%25%20%15%10%5%50%40%30%20%10%0%CS調(diào)味品Ⅲ-扣非歸母凈利同比增速24%23%45%33%15%14%14%14%13%13%24%23%22%21%19%16%16%14%4%2%0%資料來(lái)源：Wind，華泰研究資料來(lái)源：Wind，華泰研究圖表20：

調(diào)味品板塊單季度期間費(fèi)用率情況圖表21：

調(diào)味品板塊單季度扣非凈利率情況CS調(diào)味品板塊-期間費(fèi)用率20%24%23%22%21%20%19%18%17%16%15%CS調(diào)味品板塊-扣非凈利率18.7%17.9%17.6%22.9%22.7%17.2%18%16%14%12%10%16.7%16.2%21.7%21.5%15.1%20.4%20.1%19.4%18.7%13.1%13.2%11.0%18.5%17.1%資料來(lái)源：Wind，華泰研究資料來(lái)源：Wind，華泰研究行業(yè)恢復(fù)常態(tài)，20年穩(wěn)健收官。20Q4龍頭海天味業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

57億元，同比+15%；歸母凈利潤(rùn)

18億元，同比+21%；中炬高新實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

13億元，同比+15%；歸母凈利

2億元，同比+29%。由于調(diào)味品行業(yè)具有需求剛性，基數(shù)影響及

21Q1疫情影響減弱導(dǎo)致各品類和各區(qū)域增長(zhǎng)有所分化。21Q1龍頭海天味業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

72億元，同比+22%；歸母凈利潤(rùn)

20億元，同比+26%；中炬高新實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

13億元，同比+10%；歸母凈利

2億元，同比+17%。天味食品

20Q4/21Q1實(shí)現(xiàn)收入增速

29%/56%，憑借火鍋底料高增和渠道快速擴(kuò)張錄得收入較高增速。千禾味業(yè)

20Q4/21Q1實(shí)現(xiàn)收入增速

11%/33%，歸母凈利潤(rùn)增速-129%/+11%，公司聚焦零添加發(fā)展戰(zhàn)略，產(chǎn)品定位高端化帶動(dòng)增長(zhǎng)。對(duì)于調(diào)味品行業(yè)，高端產(chǎn)品、具備較大滲透率提升空間的復(fù)合調(diào)味料及新興品類增長(zhǎng)較快，我們持續(xù)看好：1）醬油醋等相對(duì)成熟的大品類子行業(yè)在消費(fèi)升級(jí)、品類擴(kuò)張、渠道下沉與精耕方面更具備潛力，看好穩(wěn)健增長(zhǎng)的可持續(xù)性。2）具備較大滲透率提升空間的復(fù)合調(diào)味料及新興品類。3）自下而上產(chǎn)生積極變化的公司。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。10食品飲料圖表22：

2020Q4上市調(diào)味品企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)股票代碼名稱營(yíng)業(yè)收入同比增速歸母凈利同比增速毛利率同比增加（pct.)-8.0pct-10.4pct1.7pct費(fèi)用率同比增加（pct.)1.5pct凈利率同比增加（pct.)-7.8pct6.3pct603755CH603696CH603317CH603288CH603027CH600872CH600305CH600186CH002650CH002507CH002495CH000576CH日辰股份安記食品天味食品海天味業(yè)千禾味業(yè)中炬高新恒順醋業(yè)蓮花健康加加食品涪陵榨菜佳隆股份廣東甘化調(diào)味品板塊0.81.3-5.8%16.9%29.3%14.7%10.7%14.8%13.2%13.8%-12.5%23.2%21.3%40.0%14.5%0.20.1-27%206%-57%21%41%18%39%42%29%41%40%11%21%60%30%33%39%14%10%34%4%28%10%5%-15.1pct14pct8.40.4-10.4pct1.6pct57.14.718.3-0.22.2-6.4pct-16.2pct0.2pct-8.8pct-17.9pct-0.7pct-7pct32%-4%17%15%5%-129%29%11%21%22%4%-18.3pct1.8pct13.15.70.814%-8.9pct5.1pct0.1pct4.50.2-190%-36%88%-26.8pct-19.4pct-14.2pct-20.1pct9.2pct11.1pct-2.7pct11.8pct10.2pct-38.8pct-0.3pct4.90.4-5.3pct2.7pct9%7%4.71.619%9%34%16%-30%22%0.90.1252%-611%13%-11.6pct-2.9pct-4.4pct2.2-0.723.732%11%108.3-7.6pct資料來(lái)源：Wind，華泰研究圖表23：

2021Q1上市調(diào)味品企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)股票代碼名稱營(yíng)業(yè)收入同比增速歸母凈利同比增速毛利率同比增加（pct.)-4.2pct-2.2pct-2.7pct-4.9pct-5.8pct-2.6pct-1.1pct-4.2pct-6.3pct2.5pct費(fèi)用率同比增加（pct.)13.3pct-0.6pct5pct凈利率同比增加（pct.)-11pct603755CH603696CH603317CH603288CH603027CH600872CH600305CH600186CH002650CH002507CH002495CH000576CH日辰股份安記食品天味食品海天味業(yè)千禾味業(yè)中炬高新恒順醋業(yè)蓮花健康加加食品涪陵榨菜佳隆股份廣東甘化調(diào)味品板塊0.71.351.5%69.3%56.2%21.7%32.9%9.5%0.10.10.819.50.41.70.80.10.42.00.00.426.60%12%8%44%24%38%41%43%39%39%16%25%60%33%49%40%22%12%20%8%21%10%15%27%8%-3.5pct-7.7pct-0.1pct-11.2pct-4pct5.271.64.826%11%17%16%-7%7%-4.4pct6.4pct32%22%22%11%14%25%20%9%12.65.22.5pct14%15%3%11.0%40.2%3.6%1.1pct-1pct4.1-4.1pct-3.5pct6.5pct-1.5pct-1.7pct-5.6pct39.7pct24.2pct-1.3pct5.19%7.146.9%96.4%14.0%22.9%34%16%-48%20%29%5%0.6-2.6pct13.1pct-3.7pct-48.4pct-2.5pct-1.9pct1.431%22%119.813%資料來(lái)源：Wind，華泰研究啤酒：高端化進(jìn)程持續(xù)，盈利能力提升啤酒板塊

20年收入端受疫情影響承壓，高端化推動(dòng)盈利能力提升。啤酒板塊

2020年實(shí)現(xiàn)收入/扣非歸母凈利潤(rùn)

552/30億元，同比-0.1%/+27%。拆分增長(zhǎng)來(lái)源看，20年啤酒產(chǎn)量3411萬(wàn)噸，同比-7%，全年來(lái)看餐飲、夜場(chǎng)等消費(fèi)渠道一定程度上受到疫情沖擊。各啤酒龍頭加大高端啤酒推廣力度，消費(fèi)升級(jí)基本面不變，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)下均價(jià)上行，一方面在量減背景下拉動(dòng)收入增長(zhǎng)，20年扣非凈利率同比提升

0.6pct至

5.4%，盈利能力繼續(xù)提升。21Q1啤酒板塊低基數(shù)下快速增長(zhǎng)，奠定全年基礎(chǔ)。20Q1新冠疫情對(duì)啤酒行業(yè)造成較大沖擊

，21Q1行業(yè)在低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。啤酒板塊

21Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

160.7億元，同比+44.0%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)

11.3億元，同比

428.1%；21Q1扣非凈利率同比實(shí)現(xiàn)

5.1pct的提升。展望全年，我們認(rèn)為受疫情推遲的

2020年奧運(yùn)會(huì)、歐洲杯有望在今夏恢復(fù)開賽，體育年到來(lái)或?qū)⑼苿?dòng)全年?duì)I收繼續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)助力產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)加速推進(jìn)。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。11食品飲料圖表24：

啤酒板塊收入及同比增速情況圖表25：

啤酒板塊扣非歸母凈利及同比增速情況580560540520500480460440420400CS啤酒板塊-營(yíng)業(yè)收入同比增速20%15%10%5%3530252015105CS啤酒板塊-扣非歸母凈利潤(rùn)同比增速100%80%60%40%20%0%0%-5%-10%-20%-40%0201520162017201820192020201520162017201820192020注：2018年及之后數(shù)據(jù)已追溯調(diào)整考慮重慶啤酒重大資產(chǎn)購(gòu)買影響，2018年之注：2018年及之后數(shù)據(jù)已追溯調(diào)整考慮重慶啤酒重大資產(chǎn)購(gòu)買影響，2018年之前未追溯調(diào)整；前未追溯調(diào)整；資料來(lái)源：Wind，華泰研究資料來(lái)源：Wind，華泰研究圖表26：

啤酒板塊單季度期間費(fèi)用率CS啤酒Ⅲ-期間費(fèi)用率圖表27：

啤酒板塊單季度扣非歸母凈利率CS啤酒Ⅲ-扣非凈利率50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%20%15%10%5%6.1%34.4%13.0%10.2%10.8%45.2%9.0%7.0%37.5%0%2.2%-5%-10%-15%-20%-25%-30%25.4%24.9%-8.3%21.3%20.0%20.5%20.4%18.7%-22.9%0%-35%-29.5%18Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q118Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1注：2018年及之后數(shù)據(jù)已追溯調(diào)整考慮重慶啤