2023年中國金融結構分析報告

2023年中國金融結構分析報告目錄一、金融業(yè)發(fā)展，結構優(yōu)化重于總量增長 PAGEREFToc371105198\h51、中國金融業(yè)占比仍有繼續(xù)擴大空間 PAGEREFToc371105199\h52、結構失衡 PAGEREFToc371105200\h6（1）銀行獨大，金融主體結構失衡 PAGEREFToc371105201\h6（2）過分依賴信貸市場，產(chǎn)品結構失衡 PAGEREFToc371105202\h83、間接融資占比過高，融資多元化明顯不足 PAGEREFToc371105203\h104、金融創(chuàng)新不足，導致金融交易效率偏低 PAGEREFToc371105204\h115、結論：中國經(jīng)濟深化發(fā)展迫切需要更合理有效的金融結構 PAGEREFToc371105205\h12二、發(fā)展趨勢 PAGEREFToc371105206\h131、脫媒化 PAGEREFToc371105207\h13（1）貸款端脫媒，信用債發(fā)展空間大 PAGEREFToc371105208\h13（2）存款端脫媒體現(xiàn)為對資產(chǎn)管理服務的需求巨大 PAGEREFToc371105209\h15（3）結論：中國資產(chǎn)-負債兩端脫媒化需求巨大 PAGEREFToc371105210\h192、利率市場化 PAGEREFToc371105211\h20（1）貸款利率向信用債靠攏 PAGEREFToc371105212\h20（2）存款利率向貨幣市場利率靠攏 PAGEREFToc371105213\h23（3）結論：中國當前利率市場化壓力主要體現(xiàn)在存款端 PAGEREFToc371105214\h293、金融業(yè)主體多元化和分散化 PAGEREFToc371105215\h29（1）各類新型金融機構具有廣闊成長前景 PAGEREFToc371105216\h30（2）合理提高杠桿率將是非銀金融成長的重要方式 PAGEREFToc371105217\h31（3）未來ROE平均化過程將幫助非銀金融改善相對競爭態(tài)勢 PAGEREFToc371105218\h33（4）未來中國監(jiān)管模式或從機構型監(jiān)管轉向功能型監(jiān)管 PAGEREFToc371105219\h34三、投資建議：關注長期內(nèi)有成長潛力的金融機構 PAGEREFToc371105220\h351、未來即使貸款脫媒，是否收入仍然由銀行賺取 PAGEREFToc371105221\h352、未來將由誰來為中國居民提供資產(chǎn)管理服務 PAGEREFToc371105222\h363、未來銀行就一無可取了嗎 PAGEREFToc371105223\h374、結論：長期看好非銀金融，優(yōu)選個股 PAGEREFToc371105224\h385、風險因素 PAGEREFToc371105225\h39中國的金融結構已經(jīng)不足以支撐經(jīng)濟的繼續(xù)發(fā)展。近年來銀行資產(chǎn)質(zhì)量受到的質(zhì)疑、小企業(yè)融資難現(xiàn)象、中國被翻來覆去討論的高M2/GDP乃至于高到令人無法承受的尾隨傭金率，等等林林總總都從不同側面反映了這個問題。中國的金融體系過渡倚重銀行以及銀行的產(chǎn)品，這是造成上述種種“怪現(xiàn)狀”的結構性原因。未來要成為一個現(xiàn)代化的強國，中國需要一個更具有適應性、功能更加多元化、效率更高的金融結構。什么是金融結構？美國的戈德史密斯是最早對金融結構問題展開系統(tǒng)研究的經(jīng)濟學家，他將金融結構定義為：“金融工具和金融機構的相對規(guī)模”。從“相對規(guī)模”的角度出發(fā)，本篇研究報告進行了大量的國際比較，進而揭示了我國當前金融發(fā)展結構高度不平衡、不合理的一系列特征。從長期來看，降低銀行相對比重、增強非銀金融功能、優(yōu)化金融配置效率勢在必行。今年來，沉寂多年的利率市場化終于重新啟動。我們認為，長期內(nèi)（企業(yè)貸款和居民存款）脫媒化、利率市場化以及金融多元化將推動中國金融結構漸趨合理。而在這一過程中，券商、保險乃至于其他金融機構都會得到巨大的發(fā)展空間。風險定價是理解中國金融結構演化的一把重要鑰匙。當前中國金融結構的缺陷，集中體現(xiàn)在風險定價錯誤之上：低風險貸款平均利率過高，而高風險資產(chǎn)類別平均回報率偏低。前者由官定利率所導致，利率管制使得銀行不論經(jīng)營何種風險的客戶，都可享受到一個最低貸款利率。這種激勵結構就推動銀行規(guī)避風險類客戶，而將大量資源囤積在低風險客戶身上。后者則與中國社會普遍存在的隱性擔保相關聯(lián)。因此，我們看到中國的風險資產(chǎn)收益率表現(xiàn)出偏低的特征，例如債券市場信用債偏低的利率水平就表現(xiàn)出了信用風險定價不足。而未來脫媒化、利率市場化所推動的風險定價糾正過程，將使得低風險資產(chǎn)類別收益率下降，而高風險類別收益率上升，并由此推動經(jīng)營低風險資產(chǎn)的銀行ROE下降，而非銀金融的ROE長期提升。一、金融業(yè)發(fā)展，結構優(yōu)化重于總量增長1、中國金融業(yè)占比仍有繼續(xù)擴大空間我們認為，中國的金融行業(yè)仍然具有成長性。這種成長性不僅體現(xiàn)在金融業(yè)能夠繼續(xù)伴隨著經(jīng)濟成長而增長，在經(jīng)濟總量中的占比還有望繼續(xù)有所擴大。考察不同國家金融業(yè)增加值的占比，可以看到，我國當前金融業(yè)在經(jīng)濟總量中的占比，在主要國家和地區(qū)中處于中等偏低水平。2023年（2023年數(shù)據(jù)暫缺），我國的金融業(yè)占比為5.23%，僅高于法國、德國和俄羅斯。相反，這一指標不僅低于印度，而且與臺灣地區(qū)、韓國等東亞近鄰相比仍然偏低。我們認為，未來金融資產(chǎn)的積累，將是金融行業(yè)成長和占比提升的催化劑。相關詳細的論述和展開，我們放在“附錄一”中，供讀者參考。2、結構失衡（1）銀行獨大，金融主體結構失衡我們認為，中國金融業(yè)將進入一個持續(xù)較快發(fā)展的階段，在總量增長的同時，功能也將不斷優(yōu)化，而與總量的增長相比更為引人注目的將是金融業(yè)結構和功能的優(yōu)化。換而言之，我們認為中國當前的金融結構高度失衡，與前述的支持經(jīng)濟優(yōu)化資源配置的功能要求存在著巨大差距，而正是這種差距孕育著重大發(fā)展機遇。中國金融業(yè)的失衡，首先體現(xiàn)在金融機構主體結構高度不平衡之上。首先從大類來看，中國的貨幣金融機構總資產(chǎn)占金融機構總資產(chǎn)的比例高達86.2%，形成對比的是，其他比較樣本的占比都在70%以下，平均值為57.7%。其次，我們還可以看更細化的機構類型的資產(chǎn)占比（雖然披露相關數(shù)據(jù)的國家更少）。中國的銀行總資產(chǎn)占到金融機構總資產(chǎn)的85.9%，這一比例更顯著地高于其他國家。相比之下，我國所有類型的非銀金融機構發(fā)展程度都明顯不足。銀行體系過強、過大，不僅不恰當?shù)卣加昧诉^多的資源，而且還會對非銀金融機構的成長構成擠壓，是造成中國金融結構非效率特征的重要原因。（2）過分依賴信貸市場，產(chǎn)品結構失衡與銀行獨大相對應，目前中國經(jīng)濟也更加依賴于銀行體系的產(chǎn)品，即貸款。我們測算了不同國家各類型產(chǎn)品余額與該國GDP的比率，比較繁雜如下圖。（這里可以看到有些國家沒有證券化貸款數(shù)據(jù)，因為這一數(shù)據(jù)確實非常難取得。在進行橫向比較的時候需要這一點是需要注意的）根據(jù)該圖，我們有這樣的結論：1）各國實體（即“居民+企業(yè)”）債權性融資工具/GDP的規(guī)模大體相當，平均在145%左右。這里債權性融資工具包括貸款、信用債和證券化貸款。中國的債權性工具/GDP比率倒并非很高，基本處于正常水平，甚至還略低于幾個比較樣本的平均水平。但問題在于，2）貸款在債權類融資工具中的占比過高。中國的比例在92.4%，而一般國家在85%左右，美國甚至只有28.2%。也就是說，中國債權性融資高度依賴于銀行信貸。3、間接融資占比過高，融資多元化明顯不足對于貸款的過度依賴反映了間接融資占比過高。實際情況也正是如此。我們計算了最近10年（中國則是2023-2023年）各國的融資結構。結論很明顯，中國通過銀行貸款完成的融資占比高達72%，顯著高于其他國家。相反，我國的證券市場融資功能明顯發(fā)展不足。當然，其他國家都有“其他”項目，包括應收應付等商業(yè)信用，但中國缺乏相關統(tǒng)計。因此，我們也計算剔除“其他”之后的融資結構，但結論并不隨之改變。另外值得注意的是，對于德國這種銀行占比極高、貸款占金融產(chǎn)品比例極高的間接融資典型來說，近年來也出現(xiàn)了固定收益證券市場快速發(fā)展的趨勢，貸款占社會融資總量的比重已經(jīng)下降到14%。4、金融創(chuàng)新不足，導致金融交易效率偏低融資更依賴于傳統(tǒng)的銀行體系，相比之下金融市場不發(fā)達、金融創(chuàng)新不足，這些都導致金融交易效率偏低。于是，我們看到間接融資占比高的中國、德國、日本等，M2/GDP都處在偏高的水平。相反，金融市場更發(fā)達的美國、英國、韓國等，該指標都明顯更低。進一步從中微觀來說，銀行信貸這種債權融資方式在滿足某些領域的融資需求方面本來就是先天不足的。例如對失敗率高但一旦成功收益前景也極豐厚的科技型小企業(yè)，債權性融資方式就完全不適用，而只有風險投資這類的股權性融資安排才是有效的。也正因此我們說，融資多元化的不足將對經(jīng)濟發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級構成重大制約。5、結論：中國經(jīng)濟深化發(fā)展迫切需要更合理有效的金融結構通過以上比較，我們看到了中國當前金融業(yè)仍然有進一步提升占比的空間，但在結構調(diào)整功能優(yōu)化上的機會更大。當前中國金融結構存在著重大不足：銀行在金融機構中占據(jù)統(tǒng)治性低位，貸款在債權性融資產(chǎn)品中擁有絕對優(yōu)勢，間接融資在社會融資渠道中的占比明顯畸高。銀行、貸款和信貸市場的占比過大導致了金融交易效率低下，造成金融體系融資有效性下降，也相應使得風險過度集中于銀行體系。銀行的“大而不倒”進一步形成維護壟斷、排斥競爭的路徑依賴。因此，從建立合理有效的金融結構的角度出發(fā)，中國金融業(yè)未來的發(fā)展方向就已經(jīng)很明確，即擺脫對于銀行和信貸的過度依賴，積極發(fā)展多層次資本市場，推進產(chǎn)品創(chuàng)新，提升金融業(yè)的資源配置效率，從而為經(jīng)濟長期轉型服務。現(xiàn)狀和目標都已經(jīng)明確，那么實現(xiàn)路徑將是怎樣的？我們認為，將有三大趨勢推動中國金融業(yè)的結構變遷，一是脫媒化，二是利率市場化，以及伴隨著脫媒化和利率市場化所引發(fā)的金融體系多元化。二、發(fā)展趨勢1、脫媒化脫媒化趨勢可以從資產(chǎn)和負債兩端去理解，即貸款端的脫媒和存款端的脫媒。（1）貸款端脫媒，信用債發(fā)展空間大貸款端的脫媒主要體現(xiàn)在企業(yè)貸款上。而對于居民來說，貸款仍然是唯一的融資選擇。中國企業(yè)部門貸款脫媒的空間非常大，這是因為（1）中國企業(yè)部門的貸款脫媒程度明顯偏低；（2）從中長期來看，國外企業(yè)部門的貸款脫媒率一直在提高。美國、英國、德國、韓國都大體如此，企業(yè)部門的貸款脫媒率一直在震蕩上行，只有可觀察時間序列較短的法國和臺灣在短期內(nèi)體現(xiàn)出一定的波動。我們將特征不明顯的圖表放在“附錄三”之中。正因此，中國企業(yè)部門存在著強烈的貸款脫媒要求。我們看到，隨著近年來短期融資券、公司債、中期票據(jù)、集合票據(jù)等產(chǎn)品的放開，中國的貸款脫媒率快速上升。但即使如此，目前的脫媒率也還未達到12%，未來中國信用債市場仍有巨大的發(fā)展空間。（2）存款端脫媒體現(xiàn)為對資產(chǎn)管理服務的需求巨大而在負債端，脫媒化的壓力集中體現(xiàn)在存款脫媒以尋求更高的投資回報率之上。這樣的判斷基于兩點：1）中國居民配置在存款和現(xiàn)金上的金融資產(chǎn)比例顯著地高于其他任何主要國家。2023年底，中國居民擁有約54萬億金融資產(chǎn)，其中包括4.2萬億現(xiàn)金、34.7萬億儲蓄存款以及2400億貨幣型基金、約4萬億表外理財產(chǎn)品和6000億證券客戶保證金（其中居民持有現(xiàn)金以及證券客戶保證金、股票、債券規(guī)模根據(jù)央行發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告（2023）》測算得來），這五類產(chǎn)品合計占到中國居民金融資產(chǎn)的80.8%（其他國家“存款和現(xiàn)金”統(tǒng)計并不僅限于存款，而是包括各種類存款的產(chǎn)品，例如貨幣市場基金。貨幣市場基金在美國居民的“存款和現(xiàn)金”中占到12.14%）。之所以將理財產(chǎn)品歸入現(xiàn)金與存款，因為目前理財產(chǎn)品普遍擁有銀行隱性擔保。即使將理財產(chǎn)品剔除，現(xiàn)金與存款占到中國居民金融資產(chǎn)的比例仍然達到73.44%。相比之下，其他主要國家中存款和現(xiàn)金占比最高的日本，其比例也不過55.9%。2）人均GDP越高，存款與現(xiàn)金占比約低。兩個指標之間有明顯的負相關關系，相關系數(shù)達到-0.725。一方面，隨著經(jīng)濟的發(fā)展和人均收入的提升，用于流動性儲備的資產(chǎn)占比下降，而具有保值增值要求的資產(chǎn)占比上升。另一方面，金融體系的發(fā)展和功能提升改善了居民現(xiàn)金流管理效率，因此也降低了流動性儲備的資產(chǎn)要求。而在金融產(chǎn)品光譜中，存款主要扮演流動性儲備的角色，相比之下基金、股票和保單主要功能在于保值增值，其中保單還有風險管理的功能。此外，除了現(xiàn)金與存款占比最低的美國，其占比歷年來大體穩(wěn)定之外，不論是歐陸大國德國法國，還是東亞近鄰臺灣、韓國等國，近年來存款占比都呈現(xiàn)持續(xù)的下降趨勢。（3）結論：中國資產(chǎn)-負債兩端脫媒化需求巨大綜上，我國金融業(yè)面臨巨大的資產(chǎn)-負債脫媒需求。貸款的脫媒，將意味著金融機構在社會融資過程中的收益形式從貸款的利息收入轉為手續(xù)費收入，金融機構的角色從融資中介向服務中介轉換，風險由金融體系向全社會分散。而就金融結構而言，將推動銀行資產(chǎn)占比下降、信貸資產(chǎn)占比下降以及間接融資占比下降。而存款的脫媒，同樣意味著金融機構的收益形式將從吸收存款-資金運用過程中的凈利息收入轉為資產(chǎn)管理以及渠道代理的手續(xù)費收入，在傳統(tǒng)的支付結算功能之外，對金融機構的資產(chǎn)管理服務的需求將大幅增加。而在分享收益的同時，居民部門也將承擔更大比例的金融風險（因此在這個過程中，投資者教育將非常重要）。資產(chǎn)-負債脫媒的空間是巨大的。在貸款業(yè)務上，如果中國的貸款脫媒率達到30%，靜態(tài)來看信用債的規(guī)模可以比當前擴大130%，達到11萬億，也就是有6.4萬億的貸款需求將轉向信用債。在存款業(yè)務上，如果中國居民現(xiàn)金與存款占比下降15個百分點，絕對水平仍然高于當前的日本，就將釋放出8.14萬億的資金進入資產(chǎn)管理領域。這些資金在初期將是低風險偏好的（這也正是最近幾年存款脫媒主要體現(xiàn)在銀行理財產(chǎn)品發(fā)行放量之上），但隨著投資者教育的深化、金融機構資產(chǎn)管理能力的強化以及金融產(chǎn)品的優(yōu)化，進入風險更高的投資領域的資金比例會持續(xù)上升。未來資產(chǎn)-負債兩端的脫媒需求又將是相互疊加的：貸款脫媒的過程，意味著過去集中在銀行體系的存貸利差收益現(xiàn)在開始向全社會資金開放，而這正為存款的脫媒提供了投資方向。2、利率市場化如果認為脫媒化的主要特征是對中國高度不平衡的金融結構在數(shù)量上的糾正，那么利率市場化就是在價格上的糾正。當前我國利率體系已經(jīng)部分市場化，即資金市場和債券市場的利率已經(jīng)實現(xiàn)了自由化，但存貸款業(yè)務上仍然大體處于官定利率狀態(tài)，存貸款兩端都未能達到均衡利率水平。那么什么是均衡利率水平？我們認為，均衡的利率應是貸款利率向信用債利率靠攏，而存款利率向貨幣市場利率靠攏。（1）貸款利率向信用債靠攏當信用債發(fā)行放開之后，對于同樣一家企業(yè)來說，兩端的融資成本應該是基本持平的。所以我們看到，在一個很長的時間段中，美國銀行平均貸款利率和公司債收益率基本處在同一水平，貸款利率與Aaa級和Bbb級公司債收益率在42年內(nèi)平均分別為42BP和-2.8BP。做出這個判斷的重要前提是，我們認為更適宜于用Bbb級而非Aaa級公司債收益率來和貸款利率作對比，因為美國銀行業(yè)的貸款客戶主要以小企業(yè)和消費信貸為主，貸款風險高。而對于中國來說，我們的貸款利率目前略高于信用債利率。我們比較了上市銀行平均貸款利率與銀行間企業(yè)債利率的關系，有幾個結論：（1）在過去的6年中，貸款利率持續(xù)高于AAA級企業(yè)債幾乎所有期限的利率。當然，貸款的平均風險肯定高于AAA級企業(yè)債。（2）若與AA級企業(yè)債作比較，當前的貸款利率仍然高于前者絕大部分品種的利率。（3）合適的對比期限品種是什么？我們認為是5年期債券。因為根據(jù)上市銀行數(shù)據(jù)，貸款的平均剩余到期日約在2.5-3年。假設貸款平均到期，那么貸款的平均期限應在5年左右。若與5年期AAA和AA級企業(yè)債相比，當前的銀行貸款利率分別高了220和100BP左右。我們認為，再考慮到兩個因素，當前貸款利率與均衡水平差距不大。（1）債券融資還需要承擔承包銷手續(xù)費等其他成本，（2）企業(yè)債對近期不良貸款反彈的反應不充分。近3個季度以來不良貸款出現(xiàn)明顯反彈，由此導致的銀行“惜貸”情緒使得銀行要求提高信用風險補償。但中國信用債市場尚未遇到過任何一起違約，因此在不良貸款反彈的背景下，債券市場信用風險溢價的上升遠不及銀行信貸市場。（2）存款利率向貨幣市場利率靠攏而在負債端，存款利率表現(xiàn)出向貨幣市場利率靠攏的趨勢。美國和韓國，在經(jīng)歷過利率市場化之后，存款平均利率與貨幣市場利率之間的利差都明顯縮小。那么，存款利率向貨幣市場利率靠攏的驅(qū)動因素是什么呢？我們認為有兩個：1）存款的脫媒。貨幣市場基金在風險性上與存款基本相當，若貨幣市場基金能夠提供持續(xù)高于存款的回報率，就會不斷吸引存款脫媒，這就必然倒逼銀行提高存款利率。事實上，這也正是1980年美國取消Q條款的主要原因。2）通過金融創(chuàng)新，貨幣市場基金等金融產(chǎn)品日益具備支付結算功能，從而對存款的替代更加徹底，這迫使銀行將貨幣市場基金收益率作為存款定價的參考。美國貨幣市場基金對存款的大規(guī)模替代，正是從貨幣市場基金具備了簽發(fā)支票功能之后開始的。那么中國的情況是怎樣的？由于受到一個限制導致我們沒辦法給出類似美國、韓國的圖表，因為上述兩國的貨幣市場加權平均利率來自于IMF，但IMF并未發(fā)布中國的貨幣市場加權平均利率。那么我們選擇用貨幣市場基金收益率作為替代指標，與上市銀行平均存款利率進行比較。結果顯示，目前上述二者的利差在1個百分點之上，仍然處于歷史上較高的水平。未來存款利率上升的壓力明顯。如果說存款利率上浮壓力明顯，但我們同時也觀察到此次存款利率放開上限至1.1倍，但并非所有銀行的所有期限品種都打滿上限，相反，大部分銀行1年期以上品種都還定價于基準。怎么理解這一現(xiàn)象？我們認為，這恰恰反映了中國當前存款基準利率曲線的不合理。我國不同期限的存款基準利率之間的利差過大，即基準利率曲線過分陡峭，導致期限較長的存款品種利率已經(jīng)與均衡水平大體相當甚至更高（如果考慮1.1倍上限，則上述結論更加明顯）。相比之下，市場化環(huán)境下不同期限品種的存款利率差異相當有限，從海外各個國家披露的不同期限存款平均利率間很狹窄的利差就可以看出這一點。若將之整理為存款收益率曲線，中國曲線的高度陡峭一目了然。所以說，中國存款利率市場化壓力最主要并非體現(xiàn)在中長期存款上，而是體現(xiàn)在短期存款，特別是活期存款之上。也許有人會問，美國的活期存款還不付息呢。我們提示兩點：（1）美國銀行業(yè)面對脫媒壓力，也不得不通過NOW賬戶等創(chuàng)新方式為活期存款付息，近年來付息的活期存款占比越來越高。（2）參考美國經(jīng)驗：隨著貨幣市場基金這類存款的直接替代品日益具備支付結算功能，活期存款脫媒壓力將迫使中國銀行業(yè)明顯提高對該類存款的付息率。今年以來匯添富基金推出的“中信匯添富現(xiàn)金寶聯(lián)名信用卡”就具有這樣的典型特征。該產(chǎn)品集合預備償付信用卡賬單的資金投資于貨幣市場，相當于對相關活期存款給予了貨幣市場利率。此類產(chǎn)品的推出不論對于利率市場化的深化發(fā)展，還是對于促進脫媒化都有重要意義。（3）結論：中國當前利率市場化壓力主要體現(xiàn)在存款端綜上所述，目前中國的利率市場化壓力主要體現(xiàn)在存款端。我們認為，存貸款利率回到均衡水平將意味著銀行存貸利差下降至3%以內(nèi)，從而推動銀行ROE回歸15%以下的社會資本正?；貓笏健Ｎ覀冊谶@一問題上已經(jīng)有過兩篇非常深入的研究成果（2023年的《如果長期內(nèi)我們尚未死去》以及今年的《利率市場化將推動銀行ROE回歸平均》），若讀者有進一步的興趣可以參考。3、金融業(yè)主體多元化和分散化簡要來看，脫媒化將導致金融資源從銀行體系分流到非銀行業(yè)金融機構和金融市場，而利率市場化將打破銀行業(yè)的制度性壟斷，從而將各類金融主體拉回到同一個起跑線上來競爭。在這兩方面推動和促進下，將會有大量的非銀行金融機構主體成長壯大，從而推動金融業(yè)主體結構的多元化和分散化。（1）各類新型金融機構具有廣闊成長前景若未來金融自由化可期，美國可以作為一個典型樣本，反映金融結構可以達到何種程度的多元化。1952-2023年，美國銀行業(yè)金融資產(chǎn)占比從63%下降至33%。其間，20世紀80、90年代金融自由化和脫媒化正是銀行業(yè)占比下降、非銀金融占比上升的最大推手。在這一期間，基金、券商以及“其他”金融機構占比快速擴大。所謂“其他”金融機構，主要是按揭資產(chǎn)池（Agency&GSEbackedmortgagepool）、融資公司以及房地產(chǎn)信托，其中前兩者成長最明顯。時至今日，即使本次金融危機沖擊下美國銀行業(yè)部分收復了地盤，但其資產(chǎn)占比整整比1952年下降了超過20個百分點。這些份額分別被養(yǎng)老基金、基金、券商和融資公司、按揭資產(chǎn)池等瓜分。2023年底，保險、養(yǎng)老基金、基金在美國金融機構資產(chǎn)中的占比都超過10%，而券商、財務公司、融資公司和按揭資產(chǎn)池都超過2%，呈現(xiàn)出一個高度多元化和分散化的金融結構。（2）合理提高杠桿率將是非銀金融成長的重要方式與美國高度多元化的金融結構相比，中國銀行獨大的金融結構下，保險、券商、基金等都處于發(fā)展不足的狀態(tài)。其中一個重要的原因就在于，由于金融創(chuàng)新被人為抑制，中國非銀金融的杠桿率一直處在顯著偏低水平。例如保險行業(yè)，英國、臺灣、德國、法國上市保險公司（整體法）的杠桿率都在15倍以上，而我國只有7.88倍。證券行業(yè)更是如此，目前A股券商（整體法）的杠桿率只有3.18倍，在我們觀察的13個樣本中基本處于最低水平。相比之下，金融發(fā)展程度更高的英國、德國等國券商的杠桿率都超過25倍。美國券商在金融危機之前，杠桿率也一度達到22倍以上。（3）未來ROE平均化過程將幫助非銀金融改善相對競爭態(tài)勢最近10年來，我國非銀金融機構的ROE基本上持續(xù)低于銀行（僅在2023-2023年大牛市勝出過）。我們認為，原因有兩個方面。一是為幫助銀行消化巨額不良貸款，監(jiān)管層通過官定利率調(diào)整為銀行創(chuàng)造了高利差環(huán)境。二是為控制金融風險，嚴格限制券商和其他非銀金融機構進行金融創(chuàng)新和上杠桿。但這兩點都將會發(fā)生變化。一是中國銀行業(yè)目前已經(jīng)完全消化了歷史不良，當前僅0.9%的不良率在國際上都是非常優(yōu)秀的，管理層已經(jīng)沒有動機繼續(xù)為銀行體系輸送巨額利潤。二是非銀金融的創(chuàng)新現(xiàn)在已經(jīng)拉開帷幕。例如近期券商的產(chǎn)品代銷放開、券商資管審核變備案投資范圍大幅擴大等都在密集推出，市場對于轉融通的推出也有強烈預期。非銀金融通過金融創(chuàng)新上杠桿實現(xiàn)ROE中樞的抬升屬于大概率事件。此消彼長之下，我們預期中國的銀行和非銀金融未來的ROE應處在大體相同的平臺之上。我們也觀察了其他多個國家金融類上市的ROE分布，銀行業(yè)的資本回報并不表現(xiàn)出對非銀的優(yōu)勢。之所以做這個實證研究，也是為了回答此前很多客戶的一個問題，即海外非銀金融的ROE是否也是持續(xù)低于銀行。答案是否定的。我們將一些非主要國家的比較情況放在附錄四中，讀者有興趣可以參考。（4）未來中國監(jiān)管模式或從機構型監(jiān)管轉向功能型監(jiān)管未來與脫媒、金融創(chuàng)新、非銀占比上升這些關鍵詞相聯(lián)系，中國的金融業(yè)監(jiān)管模式也需要從當前的機構型監(jiān)管，轉向功能型監(jiān)管。所謂機構型監(jiān)管，指按照金融機構的類型設立監(jiān)管機構，不同的監(jiān)管機構分別管理各自的金融機構，但某一類型金融機構的監(jiān)管者無權監(jiān)管其它類型金融機構的金融活動。中國當前的銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會設置就是典型的機構型監(jiān)管，銀監(jiān)會監(jiān)管銀行，證監(jiān)會監(jiān)管證券公司，保監(jiān)會監(jiān)管保險公司，因此保險公司的證券投資業(yè)務，證監(jiān)會監(jiān)管力度就相對有限。隨著金融混業(yè)和金融創(chuàng)新的發(fā)展，機構型監(jiān)管也面臨重大不足。一是無法解決各金融機構的公平競爭問題，二是監(jiān)管部門各自為政導致的監(jiān)管套利空間。所以功能型監(jiān)管已經(jīng)成為國際金融監(jiān)管發(fā)展的方向。功能型監(jiān)管指的是依據(jù)金融功能而設計的金融監(jiān)管體制，即一個給定的金融活動由同一個監(jiān)管者進行監(jiān)管，而無論這個活動由誰來從事。換而言之，功能型監(jiān)管下證監(jiān)會將監(jiān)管銀行、保險和券商所有涉及資本市場的相關業(yè)務。我們認為，金融創(chuàng)新造成各類金融機構的業(yè)務互相交叉，功能型監(jiān)管取代機構型監(jiān)管將是大勢所趨。三、投資建議：關注長期內(nèi)有成長潛力的金融機構那么，在資產(chǎn)負債脫媒化以及利率市場化這些大趨勢之下，哪些金融機構將擁有最好的成長前景？這取決于我們對于下面幾個問題的回答：1、未來即使貸款脫媒，是否收入仍然由銀行賺取當前銀行在信用債承包銷市場上占據(jù)壟斷優(yōu)勢。目前短期融資券、中期票據(jù)、集合票據(jù)和高等級企業(yè)債由銀行承包銷，中低等級企業(yè)債和公司債由券商承包銷，而銀行承包銷的品種在規(guī)模上優(yōu)勢明顯。未來即使貸款繼續(xù)被信用債所替代，收入是否仍然被銀行賺走？我們認為，貸款脫媒的過程無論如何仍然是對券商有利的。（1）隨著貸款脫媒，原本是銀行自留地的利息收入轉由券商和銀行共同競爭。銀行除了要承擔“毛利率”的下降（由4個百分點左右的存貸利差，到20-30BP的承包銷費率），還不得不與券商共同競爭這些收入。（2）隨著未來信用債市場的進一步發(fā)展，券商具有優(yōu)勢的中低等級公司債等品種將具備良好的發(fā)展前景。（3）未來隨著金融創(chuàng)新的推進，以及券商借助金融創(chuàng)新而不斷加杠桿，銀行在渠道（即銀行間市場承包銷的排他性資格）和客戶上的壟斷將被日益削弱。2、未來將由誰來為中國居民提供資產(chǎn)管理服務2023年以來這一輪通脹所驅(qū)動的負債脫媒，只體現(xiàn)為銀行理財產(chǎn)品規(guī)模的快速增長，而券商、基金、保險規(guī)模都基本沒有擴大。那么，未來即使存款繼續(xù)脫媒，是否仍然會主要囤積在銀行體系，由銀行來完成資產(chǎn)管理服務？我們認為，銀行、信托、券商、基金、保險等各類機構在資產(chǎn)管理服務功能方面各有所長。銀行的資產(chǎn)管理服務功能優(yōu)勢在于（1）低風險，特別是具備銀行的隱性擔保；（2）依托于銀行的資產(chǎn)負債體系，理財產(chǎn)品管理上具有流動性便利；（3）可以進行監(jiān)管套利；（4）特別是貸款等投資標的是獨有的。但相比于其他資產(chǎn)管理服務，（1）其最主要的劣勢在于無法提供股權投資服務（銀行可以代理股權投資產(chǎn)品，但在其中賺的是渠道的錢，而不是資產(chǎn)管理的錢），因此當遇上股票收益率更高的階段，收益率就不具備吸引力。而且我們認為，（2）隨著理財產(chǎn)品規(guī)模的繼續(xù)擴大，銀行將越來越難以為理財產(chǎn)品提供隱性擔保和流動性便利；（3）隨著利率市場化的推進，貸款等銀行獨有標的的回報率將相對下降，這將削弱銀行資產(chǎn)管理服務的競爭優(yōu)勢。3、未來銀行就一無可取了嗎答案是否定的。未來銀行將面臨在金融結構中地位和能力相對下降的挑戰(zhàn)，但仍然有望實現(xiàn)增長，盡管增速將低于平均。我們此前在2023年的《尋找銀行股的估值底限》報告中就已經(jīng)做出測算，假設銀行在3年時間內(nèi)實現(xiàn)利率市場化，即存貸利差下降120BP，則3年上市銀行將經(jīng)歷個位數(shù)的負增長。但在消化了這些壓力之后，銀行仍然能夠在規(guī)模增長的驅(qū)動之下實現(xiàn)穩(wěn)定的正增長。我們認為，利率市場化的釋放過程應明顯長于3年。銀行在未來還會有成長空間，戰(zhàn)略轉型將是銀行應對利率市場化和脫媒化壓力的主要手段。而在這一過程中，經(jīng)營好的銀行仍然可以脫穎而出。前面說過，美國銀行業(yè)經(jīng)過利率市場化之后，存貸利差呈現(xiàn)緩慢下降的趨勢。但同樣經(jīng)過了這個過程，富國銀行卻通過業(yè)務模式創(chuàng)新和戰(zhàn)略轉型，實現(xiàn)了存貸利差的不斷提高，完全逆趨勢而行。4、結論：長期看好非銀金融，優(yōu)選個股因此，我們長期看好中國金融結構變遷過程中，非銀金融的成長前景。我們認為券商將最大程度地受益于中國金融結構變革。脫媒化和利率市場化將為券商的成長提供廣闊的空間，而金融創(chuàng)新的逐步放開將幫助券商上杠桿，從而實現(xiàn)ROE的長期改善。長期看好中信證券、海通證券和國元證券。我們認為保險行業(yè)既有壓力也有機遇。其壓力在于保險定價利率費率自由化，但目前傳統(tǒng)險在新業(yè)務中的占比已經(jīng)低于5%，而分紅險和萬能險的回報率都已經(jīng)變相突破了2.5%，因此相關影響尚屬可控。而未來對保險的保障功能的需求將快速增長，儲蓄型險種也更切合中國社會老齡化的進程。保險行業(yè)上市公司中我們長期看好中國平安(601318，買入)，我們對其經(jīng)營效率、管理體制和業(yè)務模式有高度的認同，且其估值明顯低于其他保險公司。銀行在未來新金融體系中的地位相對下滑當無疑義。企業(yè)貸款和居民存款脫媒將侵蝕銀行的客戶基礎以及資產(chǎn)占比，而利率市場化將推動銀行ROE回歸社會平均。銀行還能憑借其客戶和渠道具有粘性的壟斷優(yōu)勢在與其他金融機構的博弈中掌握定價主動權，但這一優(yōu)勢也會慢慢地耗損。未來對銀行的關注更多地集中在個股成長性上。我們?nèi)匀辉陂L期內(nèi)看好民生、平安、招行、寧波、交行，結合估值，民生銀行(600016，買入)、平安銀行(000001，增持)、交通銀行(601328，買入)更值得關注。除此之外，信托、消費信貸公司、金融租賃、財務公司、基金公司乃至于評級機構等都可能快速成長壯大。未來金融多元化過程可能成就的金融主體是超乎想象的。但由于目前缺乏成熟的個股，我們暫無推薦。5、風險因素資本市場表現(xiàn)或持續(xù)低迷，這可能造成居民對于股權資產(chǎn)的需求下滑。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權結構 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術積累 19②安全風險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術消防安防公司和聯(lián)合技術動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術五大業(yè)務板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術壁壘遠低于其他業(yè)務的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務”屬性——收入結構的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產(chǎn)品都有售后服務的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結構呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務公司提供維保，電梯主機廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風險。隨著制度帶來的技術風險逐漸暴露，監(jiān)管層的認識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領先品牌的負面影響關鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風險，未來幾年風險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務網(wǎng)絡。如果說新機生產(chǎn)具有規(guī)模效應，那么存量機器售后服務的規(guī)模效應可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務網(wǎng)絡，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務，但是我們認為這一服務模式同樣隱含了巨大風險：第三方服務公司技術專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，第三方服務公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風險的防范。第三方服務公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務公司規(guī)模小，承擔賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業(yè)集中度較低導致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞政府在醞釀未來只有廠家認證的服務商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔的社會風險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導致品牌廠商在維保服務市場份額極低，缺乏成熟的服務團隊。因此，盡管“廠家認證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風險是客觀存在的。（4）房價上升導致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領導者。通過市場調(diào)研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導致短期業(yè)績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術的企業(yè)。因此，電梯技術掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉移的技術，并且通過變頻技術崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場