2023年食品飲料行業(yè)分析報(bào)告

2023年食品飲料行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、快消食品行業(yè)前景光明 PAGEREFToc368748572\h51、在深度城鎮(zhèn)化的持續(xù)推進(jìn)下，快消食品行業(yè)增長將快于GDP PAGEREFToc368748573\h52、在GDP增長放緩階段，快消食品行業(yè)具有較強(qiáng)的防御性 PAGEREFToc368748574\h7二、競爭的三個(gè)不同階段 PAGEREFToc368748575\h91、高集中度，低增長類—啤酒、碳酸飲料、瓶裝水和方便面 PAGEREFToc368748576\h92、中高集中度，高增長類—茶飲料、果汁和牛奶飲品 PAGEREFToc368748577\h103、低集中度類—餅干類、傳統(tǒng)廚房食品等 PAGEREFToc368748578\h10三、如何制勝：產(chǎn)品-渠道-營銷 PAGEREFToc368748579\h101、產(chǎn)品創(chuàng)新和升級是食品企業(yè)的命脈 PAGEREFToc368748580\h11案例研究:雀巢的產(chǎn)品組合不斷升級 PAGEREFToc368748581\h132、強(qiáng)大的渠道網(wǎng)絡(luò)將使優(yōu)勢企業(yè)優(yōu)先受益于的深度城鎮(zhèn)化 PAGEREFToc368748582\h143、品牌和營銷變得越來越重要，公司越大規(guī)模優(yōu)勢越明顯 PAGEREFToc368748583\h16四、主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對比 PAGEREFToc368748584\h181、凈資產(chǎn)收益率對比 PAGEREFToc368748585\h182、盈利能力 PAGEREFToc368748586\h193、經(jīng)營效率 PAGEREFToc368748587\h20五、主要企業(yè)簡況 PAGEREFToc368748588\h201、康師傅控股：龍頭地位穩(wěn)固，飲料業(yè)務(wù)將大放異彩 PAGEREFToc368748589\h20（1）投資要點(diǎn) PAGEREFToc368748590\h21（2）公司概況 PAGEREFToc368748591\h22（3）方便面業(yè)務(wù):市場份額提升放緩，產(chǎn)品升級持續(xù) PAGEREFToc368748592\h23（4）飲料業(yè)務(wù):下一個(gè)增長點(diǎn) PAGEREFToc368748593\h252、統(tǒng)一企業(yè)中國：拐點(diǎn)型企業(yè)，持續(xù)改善 PAGEREFToc368748594\h28（1）投資要點(diǎn) PAGEREFToc368748595\h28（2）企業(yè)概況 PAGEREFToc368748596\h30（3）方便面：以明星產(chǎn)品打造帶動產(chǎn)品組合多元化 PAGEREFToc368748597\h31（4）飲料業(yè)務(wù)：多款產(chǎn)品步入快速增長期 PAGEREFToc368748598\h323、中國旺旺：乳飲料高增長可持續(xù) PAGEREFToc368748599\h35（1）投資要點(diǎn) PAGEREFToc368748600\h35（2）公司概況 PAGEREFToc368748601\h36（3）渠道滲透仍有很大空間 PAGEREFToc368748602\h37（4）乳制品：未來2-3年的主要增長驅(qū)動 PAGEREFToc368748603\h39（5）米果:積極性很強(qiáng)，與農(nóng)歷春節(jié)高度關(guān)聯(lián) PAGEREFToc368748604\h40在“十八大”會議上，中國政府將深度城鎮(zhèn)化和收入倍增計(jì)劃列為了“十四五”和“十三五”期間的重點(diǎn)目標(biāo)。由此帶來的人口分布變化將使中國快消食品行業(yè)的總體規(guī)模大幅擴(kuò)大。假設(shè)到2023年中國的城鎮(zhèn)化率達(dá)到60%，那么將有1.2億新增城市人口，也就是說將有更多人接近快消食品市場。除了消費(fèi)者基數(shù)的擴(kuò)大，中國的人均快消食品消費(fèi)也遠(yuǎn)低于與中國人均GDP處在同一水平的其他國家。我們預(yù)計(jì)，中國快消食品行業(yè)的增長將快于全國GDP增長。此外，在經(jīng)濟(jì)下滑周期中，該行業(yè)也具備較好的防御性。我們看到，即使是在GDP和CPI增長均走軟的時(shí)期，該行業(yè)收入仍保持了正增長。我們認(rèn)為，中國快消食品行業(yè)的需求旺盛。然而由于市場進(jìn)入門檻相對較低，而消費(fèi)者的購買頻率較高，品牌忠誠度相對較低。因此，公司的整體實(shí)力對確保長期增長至關(guān)重要。公司實(shí)力主要體現(xiàn)在產(chǎn)品(能否填補(bǔ)消費(fèi)者未被滿足的需求)、渠道(是否已能快速的將產(chǎn)品傳遞給消費(fèi)者)和營銷(能否刺激消費(fèi)者的購買)這三方面。這些能力之間并不是相互獨(dú)立的，有實(shí)力的大公司必須在這三方面都建立優(yōu)勢。產(chǎn)品是食品企業(yè)的命脈。我們看到，食品及飲料行業(yè)正在經(jīng)歷消費(fèi)升級，一般而言，這在保健品和兒童食品方面表現(xiàn)的最為明顯。隨著可支配收入的增長，消費(fèi)者開始尋求更為健康、營養(yǎng)、優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品。越來越頻繁地被曝光的食品安全問題也從一方面刺激了食品的消費(fèi)升級?！巴小迸Ｄ痰目焖僭鲩L就是這方面的一個(gè)例子。強(qiáng)大的渠道網(wǎng)絡(luò)將使優(yōu)勢企業(yè)更多受益于深度城鎮(zhèn)化。政府正在通過對中小城市和西部地區(qū)的開發(fā)來推進(jìn)城鎮(zhèn)化進(jìn)程，因此分銷渠道的重點(diǎn)也在轉(zhuǎn)向低線城市。臺灣公司進(jìn)入中國市場非常早，并已與本地經(jīng)銷商攜手建立起了最為成熟的分銷網(wǎng)絡(luò)?？祹煾悼毓沙墒斓匿N售網(wǎng)絡(luò)甚至可以在一定程度上抵消其在產(chǎn)品創(chuàng)新方面的一些后發(fā)劣勢。康師傅控股目前在方便面、茶飲料、瓶裝水、甚至果汁飲料領(lǐng)域都是市場中的領(lǐng)先者。公司越大，其在品牌和宣傳方面越享有規(guī)模優(yōu)勢。打造品牌是一項(xiàng)長期投資，臺灣公司在這方面就有著明顯的優(yōu)勢，因?yàn)樗麄円淹ㄟ^多年的投資在消費(fèi)者中建立起了良好的商譽(yù)。公司規(guī)模越大，在廣告和宣傳費(fèi)用上的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)就越大。舉例來說，統(tǒng)一的“聚焦戰(zhàn)略”幫助其打造出了明星產(chǎn)品“老壇酸菜面”，而明星產(chǎn)品的誕生提高了其在營銷費(fèi)用使用效率，使其方便面業(yè)務(wù)開始盈利。一、快消食品行業(yè)前景光明1、在深度城鎮(zhèn)化的持續(xù)推進(jìn)下，快消食品行業(yè)增長將快于GDP快消食品行業(yè)是典型的快速消費(fèi)品行業(yè)，主要依靠較快的周轉(zhuǎn)和消費(fèi)者的重復(fù)購買及消費(fèi)來擴(kuò)大規(guī)模和營業(yè)收入。隨著國家的現(xiàn)代化水平不斷提升以及人們的生活節(jié)奏加快，這一行業(yè)也在持續(xù)增長。中國政府將“深度城鎮(zhèn)化”列入了未來十年的重點(diǎn)政策目標(biāo)。目前，中國的城鎮(zhèn)化率為51%。假設(shè)到2023年中國的城鎮(zhèn)化率達(dá)到60%，那么將有1.2億新增人口在城市工作生活。據(jù)我們調(diào)查，城市人均食品及飲料消費(fèi)是農(nóng)村的2.5倍，并且從1985年以來，差距一直在持續(xù)擴(kuò)大。假設(shè)這一趨勢延續(xù)，那么到2023年，城市居民食品消費(fèi)總量將增長85%至7萬億人民幣。人口分布的變化將為食品及飲料公司創(chuàng)造出巨大的潛在市場。我們認(rèn)為，城鎮(zhèn)化率越高，品牌快消食品將越受到消費(fèi)者的青睞。美國、日本和大洋洲國家的城鎮(zhèn)化率都在70%以上（即比中國高約20個(gè)百分點(diǎn)），而他們的人均快消食品消費(fèi)是中國的10-20倍。毫無疑問，隨著城市居民對快消食品的需求大幅提升，品牌公司將比普通公司受益更大。即使在人均GDP與中國處于同一水平的國家（例如俄羅斯、巴西和墨西哥），他們的人均快消食品消費(fèi)也是中國的3-8倍。這說明中國的快消食品行業(yè)仍處于發(fā)展初期階段，未來仍有很大的增長空間。我們預(yù)計(jì)，未來十年，快消食品行業(yè)的增速將超過整體GDP增速。2、在GDP增長放緩階段，快消食品行業(yè)具有較強(qiáng)的防御性快消食品僅占家庭支出中的很小一部分，也是最基本的消費(fèi)品。在經(jīng)濟(jì)下滑周期中，他們具有很高的防御性。對比2023年1季度至2023年2季度之間的食品行業(yè)收入、飲料行業(yè)收入、GDP增速和CPI數(shù)據(jù)，我們可以看到，食品及飲料行業(yè)一直保持著10%以上的增速。值得注意的是，在CPI上揚(yáng)的時(shí)期，即使GDP增速略有放緩，食品及飲料行業(yè)收入也會保持增長。我們認(rèn)為，這是由于在CPI處于高位的環(huán)境下，公司更容易提高價(jià)格，從而保證收入增長。我們總結(jié)出食品及飲料行業(yè)增速與GDP和CPI增長之間存在著以下關(guān)聯(lián)特征：GDP增速加快，CPI上揚(yáng)，食品及飲料行業(yè)增長加速；GDP增速加快，CPI下滑，食品及飲料行業(yè)增長暫時(shí)放緩，但很快回升；GDP增速放緩，CPI上揚(yáng)，食品及飲料行業(yè)增長暫時(shí)放緩，但很快回升；GDP增速放緩，CPI下滑，食品及飲料行業(yè)增長放緩，但仍能保持正增長，且增速高于同期GDP增速。展望2023年，我們預(yù)計(jì)中國的GDP增速進(jìn)一步大幅放緩的可能性不大。此外，政府對價(jià)格的控制也要松于2023年，整體通脹環(huán)境溫和。在這樣的宏觀大環(huán)境下，我們預(yù)計(jì)2023年中國食品及飲料行業(yè)收入將持續(xù)錄得雙位數(shù)增長。二、競爭的三個(gè)不同階段總體而言，快速消費(fèi)品公司主要是以量取勝，他們中的大多數(shù)在發(fā)展初期都會將搶占市場份額看得比利潤更為重要。我們可以將快消食品行業(yè)按市場吸引力和競爭程度進(jìn)一步分為三類。市場吸引力可以用市場規(guī)模和增長速度來衡量，而競爭程度可以用市場集中度和利潤率來衡量。1、高集中度，低增長類—啤酒、碳酸飲料、瓶裝水和方便面該市場規(guī)模較大，但增長正在放緩，甚至已多年出現(xiàn)收縮。競爭格局非常穩(wěn)定，兩、三家大公司有著穩(wěn)固的市場地位。由于領(lǐng)先者在市場中享有寡頭壟斷優(yōu)勢，并且可以將成本傳遞給消費(fèi)者，因此利潤率相對較高。2、中高集中度，高增長類—茶飲料、果汁和牛奶飲品該市場仍有可見的增長潛力。在大眾市場具有較高份額的大公司和憑借差異化產(chǎn)品占領(lǐng)細(xì)分市場的小公司并存。該市場競爭非常激烈，參與者仍將通過低價(jià)或差異化產(chǎn)品搶占市場份額作為重點(diǎn)戰(zhàn)略。3、低集中度類—餅干類、傳統(tǒng)廚房食品等該類中的產(chǎn)品種類非常多，市場高度分散。我們看好擁有差異化產(chǎn)品和良好的渠道管理的公司。然而，由于消費(fèi)者的需求和產(chǎn)品種類非常多樣，這個(gè)行業(yè)很難高度集中。單一產(chǎn)品的收入增長潛力可能很快也很容易枯竭。因此，想在該行業(yè)中勝出必須具備很強(qiáng)的產(chǎn)品開發(fā)能力，能夠?qū)⒁粋€(gè)產(chǎn)品上的成功經(jīng)驗(yàn)很快復(fù)制到另一個(gè)產(chǎn)品上。三、如何制勝：產(chǎn)品-渠道-營銷我們對中國快消食品行業(yè)的旺盛需求持樂觀看法。然而，市場的進(jìn)入門檻非常低，由于購買頻率非常高，因此消費(fèi)者的品牌忠誠度也相對較低。因此，公司的整體實(shí)力對確保長期增長至關(guān)重要。公司實(shí)力主要體現(xiàn)在產(chǎn)品、渠道和營銷三方面。這些能力之間并不是相互獨(dú)立的，有實(shí)力的大公司必定在這三方面都具備優(yōu)勢。1、產(chǎn)品創(chuàng)新和升級是食品企業(yè)的命脈領(lǐng)先的食品及飲料公司具備很強(qiáng)的產(chǎn)品開發(fā)能力。他們可以迅速對消費(fèi)者的需求做出反應(yīng)并推出新產(chǎn)品。快消食品行業(yè)的產(chǎn)品開發(fā)需要以市場為導(dǎo)向的消費(fèi)者調(diào)研。舉例來說，在推出明星產(chǎn)品紅燒牛肉面時(shí)，康師傅曾進(jìn)行了一場“千人試吃”活動。此后，公司也在不斷對口味進(jìn)行調(diào)整。有時(shí)，優(yōu)化調(diào)整甚至比產(chǎn)品創(chuàng)新更為重要。隨著城市居民收入水平的提升，我們看到，食品及飲料市場出現(xiàn)了一些消費(fèi)升級行為，但在不同細(xì)分領(lǐng)域的表現(xiàn)形式不同。一些領(lǐng)域表現(xiàn)形式為消費(fèi)量的擴(kuò)大，而一些領(lǐng)域則表現(xiàn)為對優(yōu)質(zhì)品牌產(chǎn)品的喜愛。波士頓咨詢公司的研究報(bào)告發(fā)現(xiàn)，當(dāng)人們的收入水平上升時(shí)，消費(fèi)升級在兒童產(chǎn)品和保健品方面表現(xiàn)的更為突出，而在瓶裝水和方便面方面相對不明顯。旺旺的“旺仔”牛奶就是一個(gè)例子。三聚氰胺事件以后，“旺仔”牛奶的銷量和銷售額均大幅增長，因?yàn)槠渖a(chǎn)原料是進(jìn)口自新西蘭的奶粉，不含三聚氰胺。孩子的健康通常是父母最關(guān)心的問題，因此當(dāng)食品安全已成為社會問題時(shí)，家長們會放棄蒙牛和伊利的成人產(chǎn)品，轉(zhuǎn)而選擇旺旺的“旺仔”牛奶。因此，我們看到，從兒童的健康角度出發(fā)，相關(guān)兒童產(chǎn)品市場還有巨大的增長潛力。案例研究:雀巢的產(chǎn)品組合不斷升級盡管內(nèi)生增長較慢，但通過產(chǎn)品組合升級，雀巢的經(jīng)營利潤率一直在不斷提升，股價(jià)也一直處于較高的估值水平。要研究食品及飲料公司的增長模式，我們可以參考全球最大的食品及飲料公司雀巢(NESNVX)。過去十年中，雀巢的股價(jià)增至三倍，年均復(fù)合增長率達(dá)11%。公司的內(nèi)生增長放緩至單位數(shù)已有十年，但經(jīng)營利潤率一直在上升。我們認(rèn)為這是盡管公司的總市值已達(dá)到2,000億美元且內(nèi)生增長也有所放緩，但資本市場仍給予其15倍左右市盈率的較高估值的原因。產(chǎn)品組合升級也是雀巢經(jīng)營利潤率不斷提升的主要動力。隨著人均收入水平的增長，消費(fèi)者對食品及飲料產(chǎn)品的喜好也會從基本能量轉(zhuǎn)向方便（令人愉快、多樣化）和營養(yǎng)，并最終達(dá)到對健康生活的追求。雀巢的增長主要來自向營養(yǎng)、健康產(chǎn)品的升級。隨著收入水平的提高，食品及飲料行業(yè)在產(chǎn)品升級方面仍有著巨大的潛力。關(guān)鍵是如何通過產(chǎn)品和營銷創(chuàng)新來抓住消費(fèi)升級的機(jī)遇。2、強(qiáng)大的渠道網(wǎng)絡(luò)將使優(yōu)勢企業(yè)優(yōu)先受益于的深度城鎮(zhèn)化中國的消費(fèi)品市場分為很多個(gè)層析，非常分散。盡管現(xiàn)代貿(mào)易在大城市越來越普及，但低線城市仍是一個(gè)采用傳統(tǒng)貿(mào)易模式的巨大市場。我們注意到，旺旺、統(tǒng)一和康師傅都有90%左右的產(chǎn)品是通過傳統(tǒng)批發(fā)商形式進(jìn)行銷售的，而只有約10%是通過直銷渠道。這也證明了深化渠道滲透，覆蓋廣大、分散的傳統(tǒng)經(jīng)銷商的重要性。隨著公司的發(fā)展，分銷渠道也一直在不斷升級。通常，最初階段品牌公司都是依靠大型批發(fā)商銷售產(chǎn)品，并給其較高的利潤率作為回報(bào)。隨著銷售額的增長，公司就需要壓扁渠道結(jié)構(gòu)從而對市場變化做出迅速反應(yīng)。一個(gè)大型批發(fā)商可能被分成幾個(gè)小型批發(fā)商，同時(shí)公司將建立起一支更加專業(yè)的銷售團(tuán)隊(duì)來為批發(fā)商提供支持。壓扁渠道網(wǎng)絡(luò)需要進(jìn)行許多調(diào)整，并且需要品牌、營銷、宣傳和人力資源等多個(gè)方面的相應(yīng)支持。這是一個(gè)持續(xù)的過程。我們認(rèn)為，康師傅控股擁有最為成熟的渠道網(wǎng)絡(luò)。公司在2023-2023年間進(jìn)行的從“大型經(jīng)銷商”模式向“渠道深化”模式的轉(zhuǎn)型眾所周知。渠道調(diào)整結(jié)束后，我們看到，得益于對越來越多直銷點(diǎn)的覆蓋，2023-2023年間，康師傅方便面和飲料產(chǎn)品的市場份額都大幅提升。目前，公司在方便面、茶飲料、瓶裝水和果汁飲料市場都占據(jù)著最大的市場份額。其競爭實(shí)力短期內(nèi)很難受到挑戰(zhàn)?？祹煾档那佬拭黠@高于競爭對手。扁平化重組后，渠道的利潤率下降，周轉(zhuǎn)率卻有所提高，因此投資回報(bào)率也有所上升。舉例來說，之前批發(fā)商的利潤率為6%，周轉(zhuǎn)周期為一個(gè)月，因此一個(gè)月的凈資產(chǎn)收益率為6%。而在新模式下，批發(fā)商的利潤率縮窄至3%，但周轉(zhuǎn)速度加快至了一個(gè)月四次，那么凈資產(chǎn)收益率仍翻了一番至12%。從這個(gè)角度來看，渠道管理的重點(diǎn)在于如何提高效率并創(chuàng)造公司和經(jīng)銷商“雙贏”的局面。3、品牌和營銷變得越來越重要，公司越大規(guī)模優(yōu)勢越明顯品牌打造是一項(xiàng)長期投資，只有大型食品及飲料公司享有這方面的優(yōu)勢。一些本地公司更愿意花錢促銷而不是打造品牌。即使是對大公司而言，將營銷費(fèi)用集中在主打產(chǎn)品上，從而對消費(fèi)者行為產(chǎn)生實(shí)實(shí)在在的影響也非常重要。最為成功的營銷案例之一就是統(tǒng)一的“老壇酸菜面”。這一口味的方便面銷量迅速增長，并成為僅次于“紅燒牛肉面”之后最受歡迎的品種。市場上出現(xiàn)了許多類似產(chǎn)品。但在集中營銷和宣傳策略的支撐下，統(tǒng)一仍保持了最好的銷量。2023年起，公司展開了所謂的“鳳凰計(jì)劃”，主要戰(zhàn)略是：(1)停止生產(chǎn)所有低端方便面產(chǎn)品，將重點(diǎn)轉(zhuǎn)向中高端產(chǎn)品；以及(2)打造在全國叫得響的明星產(chǎn)品。我們看到，統(tǒng)一成功將其主打產(chǎn)品從四川省推向了全國?？偨Y(jié)來說，根據(jù)對行業(yè)趨勢和公司競爭力的對比，我們認(rèn)為，從長期來看，康師傅、統(tǒng)一和旺旺將脫穎而出，理由包括：(1)這三家公司都處于具備長期增長潛力的行業(yè)；以及(2)他們在產(chǎn)品、渠道和營銷方面的優(yōu)勢一定時(shí)期內(nèi)仍難以撼動。四、主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對比1、凈資產(chǎn)收益率對比康師傅的高凈資產(chǎn)收益率（ROE）主要得益于其經(jīng)營效率，而旺旺是來自盈利能力康師傅控股的ROE較高，可達(dá)20-30%，這主要得益于其經(jīng)營效率。公司毛利率甚至低于統(tǒng)一，然而得益于經(jīng)營效率，其經(jīng)營利潤率比統(tǒng)一高出5-6個(gè)百分點(diǎn)?？祹煾档臋?quán)益乘數(shù)和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均高于同業(yè)。統(tǒng)一的ROE相對較低。其毛利率處于合理水平，但由于規(guī)模相對較小，銷售費(fèi)用占去了收入中的較大比例。隨著新的明星方便面產(chǎn)品和飲料產(chǎn)品的推出，我們預(yù)計(jì)未來2-3年中，公司的費(fèi)用率水平將有所下降，ROE也會相應(yīng)提升。中國旺旺的ROE最高，達(dá)到35%左右，并且仍處于上升趨勢。這主要得益于其費(fèi)用率較低、精確的市場定位和針對性較強(qiáng)的營銷。從庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)來看，由于產(chǎn)品組合的差異，旺旺的庫存周轉(zhuǎn)沒有康師傅和統(tǒng)一快。隨著牛奶飲料產(chǎn)品的占比提高，我們預(yù)計(jì)旺旺的庫存周轉(zhuǎn)將有所加快，從而進(jìn)一步推升ROE。2、盈利能力旺旺的差異化的市場定位使得其營銷投入更具針對性，費(fèi)用率更低，從而經(jīng)營利潤率也相對較高3、經(jīng)營效率由于具備高效渠道，康師傅控股的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最高五、主要企業(yè)簡況1、康師傅控股：龍頭地位穩(wěn)固，飲料業(yè)務(wù)將大放異彩康師傅控股在中國方便面和飲料市場是絕對的龍頭企業(yè)。其強(qiáng)大的渠道網(wǎng)絡(luò)為其在激烈的競爭中建立了很高的壁壘。我們預(yù)計(jì)，其方便面業(yè)務(wù)的份額提升將放緩，而飲料業(yè)務(wù)將引領(lǐng)下一輪的強(qiáng)勁增長。公司對茶飲料業(yè)務(wù)的調(diào)整已接近尾聲，傳統(tǒng)果汁飲料產(chǎn)品銷量迅速增長，瓶裝水保持平穩(wěn)增長，同時(shí)其在碳酸飲料上也開始布局。（1）投資要點(diǎn)方便面業(yè)務(wù)–市場份額增長放緩，產(chǎn)品升級持續(xù)。盡管2023年以來，統(tǒng)一的“老壇酸菜面”銷售增長強(qiáng)勁，行業(yè)的競爭有所加劇，但康師傅的銷售額市場份額一直維持在56-57%的絕對領(lǐng)先水平。我們預(yù)計(jì)，康師傅方便面的市場份額增長將放緩，但產(chǎn)品組合仍將持續(xù)優(yōu)化。與發(fā)達(dá)市場相比，中國的方便面市場仍從低端產(chǎn)品向中高端產(chǎn)品，從袋裝面向碗裝面升級的空間仍大。飲料業(yè)務(wù)–茶飲料銷售復(fù)蘇，果汁業(yè)務(wù)增長迅猛，瓶裝水銷量保持穩(wěn)定。2023年2季度以來，康師傅的茶飲料產(chǎn)品經(jīng)歷了一段時(shí)期的調(diào)整以消化銷售渠道積累的高庫存，但這一過程已接近尾聲，我們看到，銷量同比增速正在回升，零售終端的產(chǎn)品日期也逐漸恢復(fù)至健康水平。2023年1-3季度，果汁銷售收入同比增長85%，我們預(yù)計(jì)2023年這一趨勢仍將得到延續(xù)。受益于人們對食品安全問題的擔(dān)憂，瓶裝水銷量也有望保持平穩(wěn)增長。與百事的“雙贏”合作?？祹煾档那篮途€下營銷優(yōu)勢對百事來說是很好的補(bǔ)充，這將有效降低運(yùn)營費(fèi)用率。另外合資公司還能夠享受較為優(yōu)惠的濃縮原漿價(jià)格。我們預(yù)計(jì)合資公司的成本和費(fèi)用率均將下降，有望2023年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。主要風(fēng)險(xiǎn)宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣可能對高端袋裝方便面和碗裝方便面銷售產(chǎn)生負(fù)面影響。原材料成本上漲。（2）公司概要康師傅控股于20年前開始進(jìn)入中國大陸市場，并一直在不斷調(diào)整產(chǎn)品組合、渠道結(jié)構(gòu)和營銷策略。目前，康師傅已成為內(nèi)地最大的食品飲料公司之一，擁有最為成熟的全國銷售渠道網(wǎng)絡(luò)，同時(shí)在方便面、茶飲料、瓶裝水和果汁飲料市場都占據(jù)著最大的市場份額。方便面和飲料業(yè)務(wù)是公司收入和利潤來源的兩大支柱。方便面業(yè)務(wù)是公司的“現(xiàn)金?！薄Ｔ摌I(yè)務(wù)收入增長相對穩(wěn)定，經(jīng)營利潤率也一直保持在10-15%。方便面業(yè)務(wù)的增長動力正在由銷量增長（或市場份額擴(kuò)張）轉(zhuǎn)向產(chǎn)品組合升級。與發(fā)達(dá)國家相比，中國的方便面市場結(jié)構(gòu)仍有從低端產(chǎn)品向中高端產(chǎn)品，從袋裝面向碗裝面升級的空間。康師傅作為市場中的領(lǐng)跑者將持續(xù)引領(lǐng)產(chǎn)品組合升級的大趨勢。飲料業(yè)務(wù)在中國有很大的創(chuàng)新空間和提升潛力。盡管經(jīng)過2023-10年間的過度消費(fèi)后，茶飲料產(chǎn)品出現(xiàn)了庫存積壓，但果汁銷量一直增長迅猛。與百事的合作讓公司進(jìn)入了碳酸飲料這個(gè)大市場板塊。我們注意到，2023年3季度公司飲料部門收入同比增長10%以上，預(yù)計(jì)4季度和2023年增速還將持續(xù)提升。總而言之，盡管方便面業(yè)務(wù)的增長在放緩，但我們預(yù)計(jì)飲料業(yè)務(wù)將迅速崛起并成為下一個(gè)增長點(diǎn)。該股目前估值在24倍2023年預(yù)期市盈率，仍具投資價(jià)值。我們維持對康師傅控股的買入評級。（3）方便面業(yè)務(wù):市場份額提升放緩，產(chǎn)品升級持續(xù)作為占據(jù)44%銷量份額和57%銷售額份額的市場領(lǐng)先者，2023年以來，康師傅的市場份額增長開始放緩。未來5-10年內(nèi)，公司的目標(biāo)是銷量市場份額達(dá)到60%，而其戰(zhàn)略重點(diǎn)將放在擴(kuò)大方便面總體市場規(guī)模上。五年前，康師傅將市場份額放在首位，但現(xiàn)在公司已將目光轉(zhuǎn)向產(chǎn)品組合升級。在香港和日本等成熟市場，低端方便面產(chǎn)品已基本消失，碗裝面的市場份額分別達(dá)到40%和50%。而在中國，碗裝面的銷量份額只有18%，而低端產(chǎn)品仍占據(jù)著約24%的市場份額。盡管低端袋裝面的市場份額已較2023年的60%大幅縮水，但仍有進(jìn)一步下降空間。盡管僅占24%銷量，但康師傅的碗裝面產(chǎn)品貢獻(xiàn)了其方便面業(yè)務(wù)毛利潤的50%以上。碗裝面的平均售價(jià)是低端袋裝面的兩倍，利潤率也是后者的一倍以上。未來五年，我們認(rèn)為，康師傅方便面業(yè)務(wù)的增長動力將主要來自產(chǎn)品組合升級。預(yù)計(jì)碗裝面和高端袋裝面的收入和利潤率增長要快于低端產(chǎn)品。我們注意到，從2023年4季度至2023年3季度，高端碗裝面的增長速度達(dá)到30%以上，之后從2023年4季度到2023年3季度增速開始放緩，甚至低于了高端和低端袋裝面的增長。我們認(rèn)為，這主要是由于沿海城市經(jīng)濟(jì)增長放緩帶來的負(fù)面效應(yīng)以及較高的比較基準(zhǔn)。我們預(yù)計(jì)，明年隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)，碗裝面增長將有所恢復(fù)。（4）飲料業(yè)務(wù):下一個(gè)增長點(diǎn)經(jīng)過2023-99年的渠道重組后，公司打下了更為堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，這將幫助其實(shí)現(xiàn)在中國飲料市場的增長潛力。公司擁有非常好的飲料產(chǎn)品組合，覆蓋所有最具潛力的細(xì)分市場。目前，康師傅在茶飲料、瓶裝水和果汁飲料市場都占據(jù)著最大的市場份額。與百事達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議后，公司的飲料業(yè)務(wù)覆蓋將更為全面，幾乎涵蓋了所有主要的飲料類型。中國的飲料行業(yè)仍有充足的增長和創(chuàng)新空間。我們認(rèn)為，這將成為公司下一個(gè)增長點(diǎn)。茶飲料仍是飲料業(yè)務(wù)最大的收入來源。2023年2季度至2023年3季度期間，公司的茶飲料業(yè)務(wù)經(jīng)歷了一段時(shí)間的調(diào)整。我們注意到，茶飲料業(yè)務(wù)同比增幅已由2023年季度的最低點(diǎn)-40%回升至2023年3季度的-14%。我們預(yù)計(jì)2023年茶飲料業(yè)務(wù)將錄得零增長，之后2023年起，茶飲料業(yè)務(wù)的增速將恢復(fù)至同期GDP增速的1.5倍。經(jīng)過幾年的市場培育，目前公司的果汁業(yè)務(wù)正在迅速成長。2023年1、2、3季度同比增速分別達(dá)到40%、88%和115%。2023年4季度，公司推出了三款新的果汁飲料產(chǎn)品，分別是蜂蜜柚子、甘蔗馬蹄和酸棗汁，以滿足不同地區(qū)消費(fèi)者的喜好。我們預(yù)計(jì)2023年果汁業(yè)務(wù)將持續(xù)錄得強(qiáng)勁增長。百事的灌裝公司2023和2023年均錄得虧損。我們認(rèn)為這主要是由于其渠道和線下營銷能力較弱?？祹煾翟谇篮途€下營銷方面的優(yōu)勢剛好彌補(bǔ)了其不足。我們認(rèn)為，在康師傅全面的飲料產(chǎn)品線下，碳酸飲料業(yè)務(wù)也將享受到規(guī)模經(jīng)濟(jì)和協(xié)同效應(yīng)。我們預(yù)計(jì)2023年與百事聯(lián)手組建的合資公司將實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。2、統(tǒng)一企業(yè)中國：拐點(diǎn)型企業(yè)，持續(xù)改善經(jīng)歷了2023年起的調(diào)整，統(tǒng)一企業(yè)中國重新將自身定位轉(zhuǎn)向中高端市場，并致力于通過聚焦戰(zhàn)略打造明星產(chǎn)品。2023年，公司的收入和盈利開始快速回升。我們看到，公司的多款產(chǎn)品均將步入快速增長期，包括果汁、奶茶和方便面等。相比增長的強(qiáng)勁，我們認(rèn)為統(tǒng)一當(dāng)前的估值相比同業(yè)仍有提升空間。我們對統(tǒng)一企業(yè)中國首次評級為買入，目標(biāo)價(jià)10.66港幣。（1）投資要點(diǎn)“鳳凰計(jì)劃”幫助企業(yè)成功轉(zhuǎn)型。從2023年開始，公司重新調(diào)整了其在華戰(zhàn)略，重新定位中高檔市場，并培養(yǎng)明星產(chǎn)品。經(jīng)過3年左右的深度調(diào)整，從2023年開始業(yè)績開始大幅反轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為公司的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型是革命性的拐點(diǎn)，這種轉(zhuǎn)型的利好才剛剛開始，將從方便面向其他品類上復(fù)制。方便面業(yè)務(wù)。在老壇酸菜面銷量增速變緩的同時(shí)，公司已經(jīng)推出了鹵肉面，該單品預(yù)計(jì)2023年將為公司帶來了5億人民幣的收入。我們預(yù)計(jì)，在聚焦的營銷推動下，鹵肉面將成為公司在非辣味方便面領(lǐng)域的主要增長動力。飲料業(yè)務(wù)–即飲茶恢復(fù)，果汁和奶茶快速崛起成為新的增長點(diǎn)。經(jīng)過一年半時(shí)間的去庫存，我們預(yù)計(jì)2023年即飲茶銷售將恢復(fù)雙位數(shù)增長。“營養(yǎng)四季”果汁系列在過去一年取得了高速增長。我們認(rèn)為2023年隨著新產(chǎn)品發(fā)布，這種增長勢頭還將持續(xù)。奶茶經(jīng)過五年左右的市場培養(yǎng)之后，開始進(jìn)入了高增長期。并且奶茶產(chǎn)品的壁壘相對較高，比較難以被競品復(fù)制。統(tǒng)一的息稅前利潤率相比康師傅還有進(jìn)一步提升的空間。統(tǒng)一的毛利率略高于康師傅，但是息稅前利潤率卻比康師傅低5-6%，這主要是其在費(fèi)用投入上未實(shí)行規(guī)模效應(yīng)。我們認(rèn)為，2023-13年銷售和管理費(fèi)用仍將由于持續(xù)的新品推出而將居于高位。然而從2023年開始，費(fèi)用率將有望降低。主要風(fēng)險(xiǎn)宏觀經(jīng)濟(jì)增長放緩可能會對高端方便面業(yè)務(wù)產(chǎn)生負(fù)面影響；原材料成本高企。（2）企業(yè)概況統(tǒng)一曾是臺灣最大的食品飲料企業(yè)，但在內(nèi)地的發(fā)展并非一帆風(fēng)順。公司沒能成功的實(shí)現(xiàn)銷售和生產(chǎn)的本地化。2023年，方便面業(yè)務(wù)的市場份額甚至不及華龍和白象。在綜合評估之后，公司于2023年啟動了鳳凰計(jì)劃，核心戰(zhàn)略包括：(1)放棄所有低端產(chǎn)品，專注于中高端市場；及(2)通過集中投資，推出享譽(yù)全國的明星產(chǎn)品。在我們看來，公司的聚焦戰(zhàn)略是其一個(gè)革命性的拐點(diǎn)。公司現(xiàn)在每年僅選擇10個(gè)主打產(chǎn)品，進(jìn)行營銷和費(fèi)用投入。老壇酸菜面就是聚焦戰(zhàn)略成功的一個(gè)例證。在明星產(chǎn)品取得成功的同時(shí)，公司也贏得了越來越多經(jīng)銷的加入，其渠道網(wǎng)絡(luò)也一步滲透。目前公司的渠道網(wǎng)絡(luò)覆蓋了180萬個(gè)銷售點(diǎn)，但是相比康師傅超過300萬個(gè)的銷售點(diǎn)，滲透率仍有進(jìn)一步提升的空間。我們認(rèn)為，2023年方便面和飲料板塊的多項(xiàng)業(yè)務(wù)均將快速增長。鹵肉面的推出基于一個(gè)更加成熟的渠道，成功的可能性高。經(jīng)過一年半的去庫存，即飲茶已經(jīng)在四季度有很好的恢復(fù)。奶茶和果汁產(chǎn)品也開始高速增長。（3）方便面：以明星產(chǎn)品打造帶動產(chǎn)品組合多元化老壇酸菜面為消費(fèi)者帶來了一種全新的口味。而鹵肉面與現(xiàn)有口味相近，我們不期待它能創(chuàng)造類似于老壇那樣的銷售奇跡。但是我們認(rèn)為不辣的鹵肉面適合更多人的口味，而且統(tǒng)一的渠道網(wǎng)絡(luò)比前兩年更發(fā)達(dá)，同時(shí)公司對營銷和促銷戰(zhàn)略也更加重視。我們認(rèn)為該產(chǎn)品成功的可能性仍大。2023年8月，公司就鹵肉面銷售推出了線上和線下兩種促銷模式。我們預(yù)計(jì)今年該產(chǎn)品銷售收入將達(dá)到5億人民幣，并在兩年內(nèi)迅速增至15億人民幣。相比之下，老壇酸菜面的銷售收入在一年內(nèi)就從5億人民幣增長至15億人民幣。（4）飲料業(yè)務(wù)：多款產(chǎn)品步入快速增長期統(tǒng)一的飲料產(chǎn)品創(chuàng)新遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)跑于競爭對手。公司的飲料產(chǎn)品組合豐富。去年夏天，其“營養(yǎng)四季”系列是最受歡迎的產(chǎn)品。我們預(yù)計(jì)隨著新口味的推出，2023年該系列將繼續(xù)保持高增長。同時(shí)，奶茶業(yè)務(wù)在持續(xù)幾年的品牌與營銷投入后已經(jīng)開始實(shí)現(xiàn)快速增長。飲料業(yè)務(wù)中最大的分部即飲茶業(yè)務(wù)也在為其一年半的調(diào)整之后有所復(fù)蘇。因此，2023年統(tǒng)一的飲料業(yè)務(wù)令我們期待。產(chǎn)能曾經(jīng)是統(tǒng)一快速擴(kuò)張道路上的瓶頸之一。預(yù)計(jì)未來兩年這一問題將逐步得到解決。截止12年上半年末，統(tǒng)一在國內(nèi)共開設(shè)了18個(gè)工廠，預(yù)計(jì)到2023年末工廠數(shù)量將達(dá)到21-22個(gè)，2023年末有望達(dá)到30個(gè)。新建產(chǎn)能將主要用于生產(chǎn)飲料。3、中國旺旺：乳飲料高增長可持續(xù)在準(zhǔn)入壁壘較低、競爭激烈的快消食品中，旺旺緊抓高毛利率的差異化市場定位不放。隨著中國的父母越來越重視孩子的健康，旺旺的牛奶飲料產(chǎn)品的增長具有較強(qiáng)的確定性。差異化的定位還幫助公司取得了很高的凈利率和資本回報(bào)率?？紤]到農(nóng)歷春節(jié)的影響，2023年公司的米果產(chǎn)品可能將面臨著一定挑戰(zhàn)。（1）投資要點(diǎn)差異化市場定位，高利潤率的產(chǎn)品組合?？煜袠I(yè)的競爭高度激烈且同質(zhì)化。許多企業(yè)受到利潤率較低的困擾，而旺旺則將其業(yè)務(wù)重心放到了高端市場。差異化市場的定位有利于公司集中投入費(fèi)用，降低費(fèi)用率。公司的息稅前利潤率接近20%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同業(yè)。乳飲料增長可見性高。旺旺的乳飲料目標(biāo)客戶群體為兒童。繼數(shù)次食品安全事件之后，現(xiàn)在家長們越來越關(guān)心健康問題。兒童乳飲料的發(fā)展還處于初級階段，而旺旺在奶粉資源方面擁有優(yōu)勢。我們預(yù)計(jì)2023年公司的飲料業(yè)務(wù)收入仍將維持20-25%的快速增長。受到農(nóng)歷春節(jié)的影響，2023年米果業(yè)務(wù)或面對暫時(shí)的同比壓力。2023年農(nóng)歷春節(jié)的消費(fèi)旺季非常短暫，我們預(yù)計(jì)這將導(dǎo)致銷售額的同比增幅受到了10-15%左右的影響(相比2023年)。我們估計(jì)2023年米果業(yè)務(wù)表現(xiàn)平平，2023年有望好轉(zhuǎn)。長期來看，休閑食品板塊有很大的上漲空間。休閑食品市場高度零散，我們認(rèn)為旺旺具備將一種休閑食品的成功模式復(fù)制到另一種的能力。旺旺在新業(yè)務(wù)開拓方面一直積極進(jìn)取，并積極引入國外流行產(chǎn)品，長期來看該板塊有很大的成長空間。主要風(fēng)險(xiǎn)中國宏觀經(jīng)濟(jì)下滑將對禮品類產(chǎn)品產(chǎn)生負(fù)面影響；原材料成本高企。（2）公司概況中國旺旺是食品飲料行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，成立于1992年。成立之初主要是銷售從日本進(jìn)口的米果類產(chǎn)品。此后公司開始進(jìn)軍差異化的高端食品市場。1996年，旺旺進(jìn)入目標(biāo)客戶群為年齡在18歲一下的少兒乳飲料市場。吸引消費(fèi)者的包裝設(shè)計(jì)和禮盒裝使得旺旺的產(chǎn)品成為家庭拜訪的高端選擇。由于食品安全問題越來越引起社會關(guān)注，旺旺的乳飲料已經(jīng)成為比蒙牛乳業(yè)(2319HK)和伊利股份(600277CH)的產(chǎn)品更加安全的選擇，目前在市場上擁有最大的份額。2023年，旺旺的乳產(chǎn)品分別占其銷售收入和息稅前利潤的47%和53%。該分部一直保持著30%以上的收入增速，息稅前利潤率也在不斷提升。對于家庭來說，孩子的成長已經(jīng)越來越受到重視，因此乳制品的增長潛力更大。此外，如果我國放松計(jì)劃生育政策，那么兒童人口數(shù)量也將大幅增長，對公司將是直接的利好。旺旺當(dāng)前的估值較高。長期來看，我們認(rèn)為乳飲料市場和休閑食品市場的可預(yù)見性很高。我們對中國旺旺重申買入評級。（3）渠道滲透仍有很大空間旺旺的產(chǎn)品組合比普通的食品飲料企業(yè)更加廣泛且復(fù)雜，因此公司把更多功夫放在渠道管理上，而不僅僅是渠道滲透上。從2023年開始的“旺旺下鄉(xiāng)”到2023年提出的“強(qiáng)網(wǎng)計(jì)劃”，我們注意到管理層一直在積極地建立一個(gè)獨(dú)家經(jīng)銷商體系。從2023-2023年，銷售點(diǎn)的數(shù)量一直保持在80萬-100萬個(gè)左右，但是收入增長90%，也就是說過去四年每個(gè)銷售點(diǎn)的收入均實(shí)現(xiàn)了翻番。公司做了大量的線下行銷來提高產(chǎn)品的曝光率。公司共有600個(gè)庫存單位（SKU），其中95%都是盈利的。目前，25%的庫存單位貢獻(xiàn)了75%的收入，也就是說公司還有很大的空間通過渠道滲透和行銷來將更多的SKU做大，來實(shí)現(xiàn)增長。我們也注意到，相比康師傅和雀巢，旺旺的滲透率有更大的提升空間。根據(jù)KantarWorldpanel的最新調(diào)研數(shù)據(jù)，旺旺的消費(fèi)者達(dá)到了1.23億人，滲透率為76%。相比之下，雀巢的消費(fèi)者為1.45億人，滲透率為91%。（4）乳制品：未來2-3年的主要增長驅(qū)動旺旺的乳制品業(yè)務(wù)擁有最大的增長潛力，目標(biāo)客戶群主要是年齡在18歲以下的少兒。國內(nèi)的少兒早已經(jīng)開始飲用乳制品，但其中的70%飲用的都是成人奶。少兒需要更有營養(yǎng)的乳制品，成人奶很難達(dá)到營養(yǎng)方面的要求。在三聚氰胺丑聞之后，中國的家長們更加關(guān)注孩子的安全問題，并在積極尋找蒙牛和伊利之外的替代品。在這一背景下，旺旺脫穎而出，其原材料主要是從新西蘭進(jìn)口。我們預(yù)計(jì)未來幾年中國的計(jì)劃生育政策可能會放松，更符合兒童營養(yǎng)需求的乳制品將迎來長期的增長前景。旺旺的乳制品同業(yè)也有組合升級的機(jī)會。公司目前正與一家日本知名的乳業(yè)生產(chǎn)生商談合作。展望2023年，我們預(yù)計(jì)公司將推出布丁和優(yōu)酪乳等更加高端的乳制品。（5）米果:積極性很強(qiáng)，與農(nóng)歷春節(jié)高度關(guān)聯(lián)春節(jié)銷量占到旺旺米果全年銷量的40-50%，這一產(chǎn)品分部與春節(jié)的銷售情況高度關(guān)聯(lián)。過去，僅2023年錄得同比負(fù)增長，因?yàn)榍耙荒甑拇汗?jié)時(shí)間太早，而后一年的春節(jié)時(shí)間又太晚。由于2023年的春節(jié)為1月19日，而2023年的春節(jié)在2月10日，旺旺2023年財(cái)年的同比增長面臨壓力，與2023年類似。由于市場對這一效應(yīng)完全了解，我們認(rèn)為旺旺估值所受的影響極小，但每股盈利會在一定程度上受到影響。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房價(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時(shí)，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費(fèi)者對于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機(jī)市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達(dá)國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過中國市場電梯新機(jī)銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達(dá)國家市場差異顯著。我們認(rèn)為“中國特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩Ｔ诘湫偷某墒焓袌鰵W洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個(gè)社會帶來的長期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維保”可以增加廠商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房價(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項(xiàng)目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立