2023年房地產(chǎn)服務行業(yè)分析報告

2023年房地產(chǎn)服務行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、全球房地產(chǎn)服務業(yè)：風起云涌，五足鼎立 PAGEREFToc372212194\h41、房地產(chǎn)服務行業(yè)概述 PAGEREFToc372212195\h4（1）代理銷售 PAGEREFToc372212196\h5（2）代理租賃 PAGEREFToc372212197\h5（3）物業(yè)管理 PAGEREFToc372212198\h6（4）資產(chǎn)管理 PAGEREFToc372212199\h7（5）咨詢顧問 PAGEREFToc372212200\h72、服務業(yè)五大行：物管業(yè)務占據(jù)半壁江山 PAGEREFToc372212201\h73、崛起：地域擴張、產(chǎn)品線擴張與兼并收購 PAGEREFToc372212202\h9（1）地域擴張 PAGEREFToc372212203\h10（2）產(chǎn)品線擴張 PAGEREFToc372212204\h12（3）兼并收購 PAGEREFToc372212205\h13二、中國房地產(chǎn)服務業(yè)：星星之火，燎原之勢 PAGEREFToc372212206\h141、伴隨行業(yè)走向成熟，房地產(chǎn)服務業(yè)前景廣闊 PAGEREFToc372212207\h142、發(fā)展歷程：傳統(tǒng)粗放走向?qū)I(yè)現(xiàn)代 PAGEREFToc372212208\h16（1）萌芽階段（1988-1995） PAGEREFToc372212209\h16（2）起步階段（1996-2023） PAGEREFToc372212210\h16（3）擴張階段（2023-2023） PAGEREFToc372212211\h17（4）整合階段（2023至今） PAGEREFToc372212212\h173、房地產(chǎn)服務業(yè)由住宅主導向商業(yè)地產(chǎn)主導過渡 PAGEREFToc372212213\h184、具體業(yè)務發(fā)展的方向 PAGEREFToc372212214\h20（1）傳統(tǒng)代理業(yè)務：傭金費率下調(diào)，市場集中度提升 PAGEREFToc372212215\h20（2）物業(yè)資產(chǎn)管理：市場空間廣闊，向?qū)I(yè)化方向發(fā)展 PAGEREFToc372212216\h22（3）金融服務：蓄勢待發(fā)，靜待機遇 PAGEREFToc372212217\h25三、標桿分析：世聯(lián)地產(chǎn) PAGEREFToc372212218\h271、國內(nèi)房地產(chǎn)服務業(yè)龍頭：全國布局完成，規(guī)模優(yōu)勢顯現(xiàn) PAGEREFToc372212219\h272、一手代銷+顧問策劃業(yè)務占據(jù)絕對領先位置 PAGEREFToc372212220\h29（1）代理銷售 PAGEREFToc372212221\h29（2）顧問策劃 PAGEREFToc372212222\h313、有?。和卣刮锕芙鹑?，延長服務線 PAGEREFToc372212223\h31（1）拓展物業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務 PAGEREFToc372212224\h32（2）進入金融服務業(yè) PAGEREFToc372212225\h33（3）提前布局養(yǎng)老產(chǎn)業(yè) PAGEREFToc372212226\h344、有舍：做自己，不跟隨 PAGEREFToc372212227\h34（1）二手經(jīng)紀業(yè)務 PAGEREFToc372212228\h35（2）電商代銷 PAGEREFToc372212229\h355、盈利預測 PAGEREFToc372212230\h36一、全球房地產(chǎn)服務業(yè)：風起云涌，五足鼎立1、房地產(chǎn)服務行業(yè)概述房地產(chǎn)業(yè)可分為房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)和房地產(chǎn)服務業(yè)，狹義的房地產(chǎn)服務業(yè)指房地產(chǎn)中介服務，包括房地產(chǎn)咨詢、房地產(chǎn)價格評估、房地產(chǎn)經(jīng)紀等，廣義的房地產(chǎn)服務業(yè)包含了物業(yè)管理業(yè)，形成包括研發(fā)、規(guī)劃、設計、銷售（包括樓盤代理、經(jīng)紀）、物業(yè)管理、投資顧問、評估等的房地產(chǎn)綜合服務業(yè)。房地產(chǎn)服務行業(yè)與房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)相輔相成，圍繞著房地產(chǎn)開發(fā)和流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)，針對不同主體的服務需求開展業(yè)務，形成了包括顧問策劃、資產(chǎn)評估、代理銷售、二手經(jīng)紀等多項業(yè)務板塊。目前我國的房地產(chǎn)服務行業(yè)仍主要集中在住宅物業(yè)市場，相比之下國外的大型綜合房地產(chǎn)服務公司業(yè)務重心更集中在商業(yè)物業(yè)市場，并提供了物業(yè)管理、租賃代表、資產(chǎn)管理等房地產(chǎn)持有環(huán)節(jié)的服務。房地產(chǎn)服務行業(yè)總體景氣趨勢與宏觀經(jīng)濟及房地產(chǎn)市場高度相關，但房地產(chǎn)服務行業(yè)各個業(yè)務板塊特性，受到不同因素的影響，面臨著不同的風險，對于宏觀經(jīng)濟及房地產(chǎn)行業(yè)周期性波動的敏感程度亦有所不同。房地產(chǎn)服務行業(yè)主要為五個業(yè)務板塊：（1）代理銷售代理銷售的范疇涵蓋了住宅、商業(yè)物業(yè)、工業(yè)物業(yè)等物業(yè)類型，以及一手物業(yè)和二手物業(yè)的銷售代理服務，收入主要來源于成功交易所帶來的傭金收入。代理銷售業(yè)務的發(fā)展取決于物業(yè)成交量及物業(yè)成交價格兩個關鍵因素，當經(jīng)濟景氣，信貸環(huán)境寬松且市場預期房價仍將上漲時，代理銷售業(yè)務將呈現(xiàn)良好的增長態(tài)勢。由于傭金收入的性質(zhì)，該項業(yè)務收入隨周期波動較大。（2）代理租賃代理租賃涵蓋了寫字樓、商場及住宅等物業(yè)的租賃服務，其中不同房地產(chǎn)服務商的業(yè)務重點不同，房地產(chǎn)中介類公司以住宅租賃業(yè)務為主，而國際五大行則集中于商業(yè)物業(yè)及豪宅的租賃服務。代理租賃業(yè)務收入性質(zhì)也屬于傭金類收入，因此受經(jīng)濟周期影響亦頗大。但與代理銷售不同之處在于其與企業(yè)發(fā)展情況聯(lián)系更緊密，當?shù)谌a(chǎn)業(yè)發(fā)展狀況良好，就業(yè)人數(shù)增加時，企業(yè)對于商業(yè)物業(yè)的租賃需求上升，帶動租賃業(yè)務的活躍程度及租金的增長。（3）物業(yè)管理與傭金類收入的業(yè)務板塊不同，物業(yè)管理業(yè)務的收入屬于費用類收入，企業(yè)客戶希望通過外包物業(yè)管理的形式節(jié)省資源投入，提升管理效率，并以簽訂管理合同的形式厘定管理費率，每年向物業(yè)管理公司提交固定比率的管理費用。因此，物業(yè)管理費用收入有一定的“粘性”，受經(jīng)濟波動影響較小。隨著甲級寫字樓及高檔商場存量的增加，企業(yè)對于物業(yè)管理服務水平要求的提升以及物業(yè)持有公司資源集中及成本控制的需求，未來物業(yè)管理業(yè)務仍有較大發(fā)展空間。由于業(yè)務發(fā)展仍不成熟，管理水平亟需提高，目前我國房地產(chǎn)服務商該項業(yè)務發(fā)展較為緩慢，高端物業(yè)管理市場目前主要仍被國際五大行壟斷。（4）資產(chǎn)管理資產(chǎn)管理業(yè)務屬于房地產(chǎn)服務行業(yè)中定位較高也較難進入的業(yè)務領域，該項業(yè)務的發(fā)展需要依托于成熟的金融體系和投資環(huán)境，隨著房地產(chǎn)基金的興起，該項業(yè)務在發(fā)達國家已取得較大進展，我國目前仍處于起步階段。與基金管理相似，資產(chǎn)管理的收入分為管理費用及激勵費用，前者取決于管理資產(chǎn)規(guī)模（AUM）的大小，后者取決于基金的業(yè)績表現(xiàn)，因此該項業(yè)務雖對周期有一定的防御性，但爆發(fā)式增長仍取決于物業(yè)價值表現(xiàn)。（5）咨詢顧問咨詢顧問業(yè)務涵蓋的范圍很廣，包括項目前期咨詢服務、土地及物業(yè)估值服務、房地產(chǎn)開發(fā)咨詢服務、營銷策劃咨詢服務等貫通產(chǎn)業(yè)鏈上下游的服務內(nèi)容，服務對象也不局限于開發(fā)商，還包括政府、銀行、企業(yè)等主體。咨詢顧問業(yè)務是隨著房地產(chǎn)行業(yè)專業(yè)化、精細化的發(fā)展而逐漸形成的，與市場上咨詢公司的業(yè)務模式相似，其收入以顧問費的形式產(chǎn)生，隨著企業(yè)咨詢需求而產(chǎn)生。收入隨著房地產(chǎn)行業(yè)投資、開發(fā)、并購等活動而波動，屬高附加值、高壁壘的業(yè)務板塊。2、服務業(yè)五大行：物管業(yè)務占據(jù)半壁江山房地產(chǎn)服務行業(yè)發(fā)展至今，涌現(xiàn)出5家具有多年物業(yè)運營、管理經(jīng)驗的國際地產(chǎn)服務商，分別是戴德梁行（DTZ）、世邦魏理仕（CBRE）、仲量聯(lián)行（JLL）、高力國際（Colliers）及第一太平洋戴維斯（Savills）。五大行均為大型跨國集團，在世界主要地區(qū)和城市均有布點，業(yè)務范圍涉及物業(yè)與設施管理、房產(chǎn)銷售及租賃、不動產(chǎn)投資、顧問研究、物業(yè)估值、市場推廣和工程顧問等，打造房地產(chǎn)行業(yè)全服務產(chǎn)業(yè)鏈。從五大行總體情況來看，物業(yè)管理是五大行收入占比最多的部分，平均占40%，物業(yè)租賃收入約占26%。在地區(qū)分布方面，美洲是第一大市場，收入占比高達54%。盡管國際地產(chǎn)顧問公司的業(yè)務范圍和區(qū)域布局都很廣，但是每家公司都會有自己強項和重點區(qū)域，如世邦魏理仕的優(yōu)勢主要在高端物業(yè)管理上，第一太平洋戴維斯的優(yōu)勢在于高端寫字樓和住宅物業(yè)管理上，高力國際的強項在于零售、招商，戴德梁行更多涉足估價和物業(yè)管理業(yè)務，仲量聯(lián)行的優(yōu)勢在于一手交易。從區(qū)域分布來看，盡管都經(jīng)過了全球化的歷程，但各個公司的側(cè)重區(qū)域也有所不同，世邦魏理仕與高力國際的業(yè)務主要集中在美洲，戴德梁行和仲量聯(lián)行區(qū)域分布相對均衡，仲量聯(lián)行更集中于歐洲，第一太平洋戴維斯美洲業(yè)務較少，主要集中在歐洲和亞太地區(qū)。中國作為一個兵家必爭之地，早在上世紀80年代就獲得五大行垂青，以世邦魏理仕為例，由1988年進入中國市場至今，業(yè)務遍及北京、長沙、成都、重慶、大連、廣州、杭州、青島、上海、天津、武漢、沈陽、深圳以及全中國100多座城市約13處項目辦公室，提供的包括零售地產(chǎn)、住宅、辦公樓、工業(yè)、物業(yè)管理服務、企業(yè)設施管理、投資、戰(zhàn)略顧問、項目與開發(fā)服務以及市場研究等專業(yè)房地產(chǎn)顧問及服務。3、崛起：地域擴張、產(chǎn)品線擴張與兼并收購全球房地產(chǎn)服務業(yè)發(fā)展主要經(jīng)歷了3個階段：第一階段：1780-1950：18世紀末五大行中的仲量聯(lián)行和戴德梁行的前身分別在英國成立，業(yè)務主要集中在個別城市的單項業(yè)務，各公司的初始業(yè)務板塊有所不同，如第一太平洋戴維斯以處理農(nóng)業(yè)用地起家，仲量聯(lián)行起初是一家拍賣行，發(fā)展速度較為緩慢。第二階段：1950-1980：本土整合階段，有實力的房地產(chǎn)服務商開始在本土（歐洲、美國）大規(guī)模擴張，整合后的世邦魏理仕及高力國際均于70年代崛起，業(yè)務模式逐漸多樣化，形成如今全服務產(chǎn)業(yè)鏈的雛形。第三階段：1980至今：全球整合階段，五大行開始真正崛起，隨著全球化的發(fā)展，五大行通過大規(guī)模并購的方式進入全球市場，并發(fā)展成涵蓋物業(yè)租賃、物業(yè)管理、資本市場、投資管理、評估咨詢、開發(fā)服務的全服務跨國集團，行業(yè)集中化和精細化程度加強。從五大行的歷史發(fā)展軌跡，我們總結(jié)出三個特點：地域擴張、產(chǎn)品線擴張、兼并收購。以上三個特點也是使得五大行可以在上世紀80年底以來規(guī)模得以迅速擴大的主要原因。（1）地域擴張五大行的發(fā)展均經(jīng)過了由本土區(qū)域擴張向全球擴張的階段，通過區(qū)域擴張，房地產(chǎn)服務商可以進入市場容量較大（如美國、歐洲）或市場發(fā)展?jié)摿^大（如亞太地區(qū)）的國家和地區(qū)，通過利用現(xiàn)有品牌及成熟的商業(yè)模式在異地擴張復制，并借助并購加快擴張速度，獲取當?shù)厥袌鲋R、人才。以世邦魏理仕為例，1968年上市之后，借助并購，公司業(yè)務先后拓展到西北部西雅圖；東部的馬里蘭州，弗吉尼亞州，華盛頓哥倫比亞特區(qū)，賓夕法尼亞州，紐約州，馬薩諸薩州；東南部的佐治亞州和佛羅里達州；中北部的明尼蘇達州，伊利諾亞州，堪薩斯州和科羅拉多州。1996年，從西爾斯中獨立出來的世邦魏理仕于實現(xiàn)第二次IPO，募資8000萬美元，并制定了更為雄心勃勃的戰(zhàn)略目標：“成為行業(yè)領先的，具備全球覆蓋，業(yè)務垂直整合的商業(yè)房地產(chǎn)服務公司。確立新戰(zhàn)略定位后，世邦魏理仕開始第二輪整合，業(yè)務迅速由美國拓展到全球57個國家400多間辦公室，成為全球最大的房地產(chǎn)服務商。（2）產(chǎn)品線擴張五大行的發(fā)展均經(jīng)過由單一產(chǎn)品向全服務產(chǎn)品線的擴張過程，各個公司的產(chǎn)品線發(fā)展略有不同，如仲量聯(lián)行最早是一家拍賣行，第一太平洋戴維斯以處理農(nóng)業(yè)用地起家，世邦魏理仕成立之初主要業(yè)務是物業(yè)銷售和租賃，其后逐漸向物業(yè)外包、按揭服務等業(yè)務線延伸。進入20世紀末，五大行更大舉發(fā)展投資管理業(yè)務，其中最引人注目的是2023年仲量聯(lián)行前身JonesLangWootton與以投資管理見長的LaSallePartners合并，形成現(xiàn)在的仲量聯(lián)行JonesLangLaSalle，截至2023年，仲量聯(lián)行的管理463億美元的房地產(chǎn)投資資產(chǎn)，在房地產(chǎn)私募股權基金公司中排名第五，管理資產(chǎn)規(guī)模大于凱雷、高盛等知名投資管理機構(gòu)。產(chǎn)品線的擴張除了單純擴大業(yè)務總體規(guī)模之外，還有顯著的協(xié)同效應，產(chǎn)生各業(yè)務線之間的交叉銷售機會，提升公司在全行業(yè)的整體影響力。未來客戶一定是多樣化需求，綜合服務是未來的一個趨勢，因為不可能作為一個項目選十多家中介公司來服務，這樣不是創(chuàng)造價值，而是增加成本，因此公司通過產(chǎn)品線擴張形成了一個服務鏈是必由之路。（3）兼并收購房地產(chǎn)服務行業(yè)在全球范圍來講是一個相對分散的行業(yè)，近年來隨著大型房地產(chǎn)服務商全球擴張及產(chǎn)品線擴張，行業(yè)集中度逐漸提高，五大行從2023年-2023年4年期間營業(yè)收入增長37.83%，達到156億美元，而促使五大行發(fā)展的重要途徑和手段則為兼并收購。通過收購，公司既可以彌補弱勢區(qū)域，進入新市場，也可以延長并強化公司的業(yè)務線。在2023年JonesLangWootton與LaSallePartners合并后，仲量聯(lián)行在接下來10年間完成了涉及13個國家業(yè)務的35筆兼并收購，其中僅2023年一年就完成了13筆收購，擴張速度驚人。2023-2023年期間，五大行用于收購的現(xiàn)金支出累計達到57.21億美元，僅世邦魏理仕2023年收購TrammellCrowCompany單筆交易金額就高達22億美元（非全部現(xiàn)金支付）。未來隨著市場競爭的加劇，大企業(yè)繼續(xù)擴張，將呈現(xiàn)出強者恒強的局面，相當一批規(guī)模小、實力弱、專業(yè)化水平低的公司將被淘汰出局或被兼并，整個地產(chǎn)服務業(yè)市場將繼續(xù)向規(guī)模化和集中化邁進。二、中國房地產(chǎn)服務業(yè)：星星之火，燎原之勢1、伴隨行業(yè)走向成熟，房地產(chǎn)服務業(yè)前景廣闊以中國大陸、香港和發(fā)達國家的房地產(chǎn)市場為代表，我們將房地產(chǎn)行業(yè)的商業(yè)模式演變過程劃分為三個主要階段：房地產(chǎn)開發(fā)房地產(chǎn)投資房地產(chǎn)金融每一個階段，特有的經(jīng)濟特征、優(yōu)勢特征與需求特征綜合決定了行業(yè)內(nèi)主流的業(yè)務模式。目前我國城市化率剛剛突破50%，處于開發(fā)與持有模式并重的階段，同時房地產(chǎn)服務行業(yè)開始起步，未來隨著城市化率的提高，發(fā)展空間巨大。同時，與美國的房地產(chǎn)行業(yè)收入結(jié)構(gòu)相比，我國房地產(chǎn)服務行業(yè)占行業(yè)總收入比例較少，目前我國房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展仍以住宅開發(fā)為主，未來隨著經(jīng)濟、人口、行業(yè)發(fā)展的變化，房地產(chǎn)服務占全行業(yè)總收入的比例將逐漸上升。2、發(fā)展歷程：傳統(tǒng)粗放走向?qū)I(yè)現(xiàn)代總體而言，我國的房地產(chǎn)服務行業(yè)經(jīng)歷了以下四個階段：（1）萌芽階段（1988-1995）1988年12月深圳成立了國際房地產(chǎn)咨詢股份，成為我國第一家房地產(chǎn)中介服務企業(yè)。1992年鄧小平同志南巡講話之后，商品房地產(chǎn)開發(fā)快速發(fā)展，在改革開放的前沿地區(qū)和沿海大城市，零星出現(xiàn)了致力于從事房地產(chǎn)經(jīng)紀業(yè)務的企業(yè)。（2）起步階段（1996-2023）1996年《城市房地產(chǎn)中介服務管理規(guī)定》頒布施行后，房地產(chǎn)經(jīng)紀行業(yè)的地位逐步得到法律承認。2023年出臺“23號文”停止福利化分房，一方面促進了大量存量房進入流通渠道，另一方面也使增量房成交放大，從而使房地產(chǎn)中介服務行業(yè)獲得了快速的發(fā)展。（3）擴張階段（2023-2023）中國經(jīng)濟騰飛，全面住房體制改革使房地產(chǎn)中介服務行業(yè)開始進入快速發(fā)展時期。房地產(chǎn)中介服務機構(gòu)超過3萬家，從業(yè)人員逾百萬。該時期行業(yè)中成長起一批門店過百、人員過千的大型企業(yè)，如世聯(lián)地產(chǎn)、易居中國、合富輝煌、偉業(yè)顧問等。（4）整合階段（2023至今）伴隨著限購、限貸等房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控措施的出臺以及全球金融危機來帶的增長放緩，房地產(chǎn)市場上的投機、投資需求受到較大程度的抑制，商品住房市場和二手住房市場開始盤整，房地產(chǎn)經(jīng)紀業(yè)也相應出現(xiàn)了“洗牌”的局面，一些品牌不過硬、經(jīng)營管理不善的企業(yè)逐步被淘汰出局，而一些優(yōu)秀的品牌企業(yè)則逆市擴張，布局全國，占據(jù)了更大的市場份額。在集中度提升的同時，行業(yè)開始往專業(yè)化和精細化方向發(fā)展，部分企業(yè)開始探索新的業(yè)務模式，如房地產(chǎn)互聯(lián)網(wǎng)平臺、物業(yè)資產(chǎn)管理、房地產(chǎn)投資及金融服務等?？v觀國際經(jīng)驗，伴隨房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)逐步走向成熟，房地產(chǎn)服務業(yè)應運而生，并成為房地產(chǎn)行業(yè)運行中不可或缺的重要一環(huán)。目前我國房地產(chǎn)服務行業(yè)正漸漸由傳統(tǒng)粗放走向?qū)I(yè)化、現(xiàn)代化，伴隨嚴格的市場準入機制建立、全社會地產(chǎn)信息網(wǎng)絡健全、服務邁向深層次、高附加值，我們有理由相信，未來我國的房地產(chǎn)服務業(yè)將大有可為。3、房地產(chǎn)服務業(yè)由住宅主導向商業(yè)地產(chǎn)主導過渡通過對比世邦魏理仕和世聯(lián)地產(chǎn)的收入占比可以發(fā)現(xiàn)，我國的房地產(chǎn)服務行業(yè)仍以傭金類收入業(yè)務為主，代理銷售占世聯(lián)地產(chǎn)收入的73%，而物業(yè)管理則占世邦魏理仕收入的35%，傭金類收入占比極少。這與我國當前以住宅物業(yè)為主的房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展特性有關，發(fā)達國家房地產(chǎn)市場發(fā)展相對成熟，城市化率及第三產(chǎn)業(yè)占比較高，使得商業(yè)物業(yè)相關業(yè)務成為國際五大行的主要業(yè)務核心。我國目前的房地產(chǎn)市場仍以住宅物業(yè)為主導，隨著人口結(jié)構(gòu)的變化，支撐住宅物業(yè)的18-44歲居民的居住需求將達到頂峰并開始進入停滯期，新增住宅套數(shù)增量明顯下降，空臵率上升，住宅市場趨于飽和。同時，隨著城鎮(zhèn)化的發(fā)展，第三產(chǎn)業(yè)GDP及就業(yè)人口占比將不斷提升，帶動商業(yè)地產(chǎn)的需求，未來我國商業(yè)地產(chǎn)將迎來重大發(fā)展機遇。我國房地產(chǎn)服務行業(yè)也將由住宅主導的傭金類中介服務向以商業(yè)住宅為主導的物業(yè)管理、投資管理、咨詢顧問等費用類咨詢管理服務轉(zhuǎn)變，并打造包括物業(yè)與設施管理、房產(chǎn)銷售及租賃、不動產(chǎn)投資、顧問研究、物業(yè)估值、市場推廣和工程顧問等業(yè)務范疇的房地產(chǎn)行業(yè)全服務產(chǎn)業(yè)鏈。4、具體業(yè)務發(fā)展的方向（1）傳統(tǒng)代理業(yè)務：傭金費率下調(diào)，市場集中度提升房地產(chǎn)住宅一手代理及二手經(jīng)紀業(yè)務為我國房地產(chǎn)服務業(yè)的傳統(tǒng)業(yè)務，進入門檻較低，但由于上世紀90年代以來，尤其是2023年出臺“23號文”停止福利化分房后，商品房市場迅速增長，也為房地產(chǎn)代理經(jīng)紀業(yè)務帶來了快速發(fā)展的“黃金十年”，涌現(xiàn)出過萬家房地產(chǎn)經(jīng)紀公司。然而隨著金融危機帶來的市場降溫以及調(diào)控政策的出臺，這項傳統(tǒng)業(yè)務也呈現(xiàn)出優(yōu)勝劣汰，集中度提升的局面。未來較長一段時間內(nèi)，住宅市場仍將是我國房地產(chǎn)市場的主導，傳統(tǒng)代理業(yè)務仍將是兵家必爭之地。代理經(jīng)紀收入很容易受到房地產(chǎn)住宅市場波動的影響，主要受到成交量、成交價格以及傭金費率的影響。今年1-9月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資總額同比增速達到19.7%，商品房銷售額54028億元，累計同比增長33.9%。伴隨行業(yè)調(diào)控機制轉(zhuǎn)向長效，新一屆政府上臺后的表態(tài)不談壓抑房價，而是以更市場化的手段增加供給，有利于平抑房價的過快上漲，有利于行業(yè)向穩(wěn)定健康的方向發(fā)展，房地產(chǎn)代理經(jīng)紀業(yè)務將會在這一大背景下逐步趨穩(wěn)，行業(yè)集中度繼續(xù)攀升。價格方面，2023年9月，百城住宅價格指數(shù)同比上升9.48%，環(huán)比上升1.07%，漲幅不斷擴大；一線城市同比上升19.56%，環(huán)比上升2.48%；二線城市同比上升8.45%，環(huán)比上升0.73%；三線城市同比上升3.63%，環(huán)比上升0.69%。一線城市及重點二線城市房價繼續(xù)維持上漲態(tài)勢，供應充足的三、四線城市房價平穩(wěn)。從市場占有率上來看，行業(yè)集中度提升的趨勢越來越明顯，國內(nèi)領先的四家上市房地產(chǎn)服務企業(yè)的代理銷售市場份額已經(jīng)從2023年的4.9%上升到2023年的8%，三年時間提升了3.1個百分點，隨著龍頭企業(yè)完成全國布局，市場資源不斷向優(yōu)勢企業(yè)聚集，并形成信息和房產(chǎn)資源網(wǎng)絡，提供更多選擇，降低購房者的時間成本。與此同時，大型企業(yè)也通過并購的方式進入自己不熟悉的區(qū)域，例如世聯(lián)地產(chǎn)收購濟南信立怡高、四川嘉聯(lián)興業(yè)、重慶緯聯(lián)地產(chǎn)等公司股權，以此加快區(qū)域擴張的速度。房地產(chǎn)策劃代理Top10企業(yè)的市場份額自2023年以來呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢，由7%上升至12%。市場集中度提升趨勢明顯。另一方面，隨著競爭的加劇，大企業(yè)已可通過擴張形成規(guī)模效益，并以降低傭金費率的方式提高市場份額，近年來傭金費率已由過去的1%以上降至0.9%以下，并穩(wěn)定在0.8%-0.9%區(qū)間。傭金費用率的下調(diào)使得市場的競爭策略更集中于擴大市場份額，無法形成規(guī)模效益的企業(yè)將面臨被淘汰的風險，而龍頭受益于行業(yè)集中度提升，未來傳統(tǒng)代理經(jīng)紀業(yè)務仍有發(fā)展空間，最后形成類似香港的地區(qū)乃至全國寡頭市場。（2）物業(yè)資產(chǎn)管理：市場空間廣闊，向?qū)I(yè)化方向發(fā)展物業(yè)資產(chǎn)管理涵蓋的意義很廣泛，包括了公寓、辦公樓、商業(yè)、工業(yè)物業(yè)等多種物業(yè)的資產(chǎn)管理及運營服務。近年來，隨著經(jīng)濟和第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，物業(yè)持有者對于物業(yè)管理運營水平的要求越來越高。與此同時，企業(yè)為實現(xiàn)資源集中及成本控制，物業(yè)管理服務外包的需求也不斷提高，行業(yè)市場前景空間廣闊。在物業(yè)管理業(yè)務中，寫字樓的物業(yè)管理業(yè)務占比較大。自90年代后，隨著第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，我國一二線城市開始大規(guī)模建立辦公寫字樓，在短短二十年，中國寫字樓市場逐漸從零星開發(fā)發(fā)展到相當規(guī)模和層次。在數(shù)量增長的同時，寫字樓的規(guī)格標準也在不斷提升，新落成的寫字樓中5A標準寫字樓的數(shù)量不斷增加，而這部分寫字樓對物業(yè)管理的標準也將相應提高。目前我國地產(chǎn)服務商物業(yè)管理業(yè)務仍處于起步階段，無論是從管理項目的個數(shù)還是管理面積上來看都遠遠落后于國際五大行，一線城市的高端寫字樓委托管理項目大多由五大行等國際地產(chǎn)服務商包攬，而我國本土服務商則主要擴張青島、合肥等二線城市項目。目前國際五大行對于物業(yè)管理服務要求了一定的利潤率，價格未必是二線城市業(yè)主承受范圍之內(nèi)，因此我國地產(chǎn)服務商于二線城市具有一定的競爭優(yōu)勢。相對于代理、經(jīng)紀乃至于咨詢業(yè)務，物業(yè)管理具有一定的抗周期屬性，物業(yè)管理收入屬于費用類收入，隨經(jīng)濟周期波動小，且寫字樓等物業(yè)一旦選定一家房地產(chǎn)服務商作為物業(yè)管理公司，更改或棄用原公司的幾率不大，具有粘性，有助于穩(wěn)定公司業(yè)績，平滑收入波動。從第一太平洋戴維斯的業(yè)務收入情況來看，交易顧問等業(yè)務受到金融危機沖擊較大，而物業(yè)管理業(yè)務的利潤率受到金融危機的影響最小，且收入一直呈穩(wěn)定增長態(tài)勢，體現(xiàn)出物業(yè)管理業(yè)務起到的穩(wěn)定作用。根據(jù)《2023-2023年中國寫字樓市場投資分析及前景預測報告》，截至2023年上半年全國二十大主要城市寫字樓市場甲級寫字樓總存量接近3400萬平方米，而新增供應面積則達到1121萬平米，增長幅度高達32%。截至2023年底，我國第三產(chǎn)業(yè)從業(yè)人員占就業(yè)人數(shù)比例僅為36.1%，而這一比例在美國則高達81.9%，未來十年間產(chǎn)業(yè)升級將繼續(xù)持續(xù)，而第三產(chǎn)業(yè)從業(yè)人員也將進一步快速向二十大主要城市聚集。按照每年20%的增速推算，到2023年底全國二十大主要城市寫字樓總量約為2.1億平米。經(jīng)測算，由此產(chǎn)生的物業(yè)管理費總收入為247億/年。注：美國市場包括八大核心區(qū)域：亞特蘭大、芝加哥、達拉斯、休斯頓、洛杉磯、紐約、舊金山、華盛頓目前大部分國內(nèi)企業(yè)的物業(yè)管理業(yè)務還停留在物業(yè)管理價值鏈的低端，即基礎的物業(yè)管理服務，該項業(yè)務收入占據(jù)主營收入的90%以上，屬于勞動密集型業(yè)務，進入門檻低，運營毛利低，易于復制，既無法滿足現(xiàn)代服務業(yè)的標準要求，也無法在市場上形成持久的核心競爭力。要突破價值鏈低端，應通過合理運籌、技術整合與運營手段，全面提高物業(yè)資產(chǎn)的運營效率及收益，提供基礎服務以外的增值服務，例如世聯(lián)地產(chǎn)目前就物業(yè)管理業(yè)務，正與IBM合作開發(fā)一套物業(yè)管理IT服務系統(tǒng)，整合數(shù)據(jù)及各種溝通聯(lián)絡方式，提升租戶與業(yè)主體驗，為物業(yè)持有人提供長期、持續(xù)、穩(wěn)健的現(xiàn)金流和資產(chǎn)增值，從而改變當前物業(yè)管理行業(yè)的微利模式與發(fā)展困境。（3）金融服務：蓄勢待發(fā)，靜待機遇房地產(chǎn)行業(yè)與金融緊密掛鉤，無論是房地產(chǎn)開發(fā)、房地產(chǎn)投資還是房地產(chǎn)參與群體，都呈現(xiàn)出金融化的趨勢。從房地產(chǎn)開發(fā)的角度來看，不管是前期拿地、中期建設，還是后期回款，現(xiàn)金流的充裕及健康程度，都將在很大程度上決定地產(chǎn)項目、乃至開發(fā)企業(yè)的成敗。從投資的角度來講，房地產(chǎn)的商品屬性越來越向金融產(chǎn)品靠近，房地產(chǎn)行業(yè)對貨幣市場有巨大的相互作用力，而且房地產(chǎn)作為一種獨特的資產(chǎn)類別，為投資者提供了投資的機遇，投資者可通過多種方式參與房地產(chǎn)投資。目前我國仍未推出REITs、MBS等具有房地產(chǎn)屬性的金融工具，隨著房地產(chǎn)金融頂層設計的逐步完善，市場空間將進一步釋放。最后，從參與群體來看，金融類機構(gòu)的參與度不斷提高，銀行、信托、私募房地產(chǎn)基金等金融機構(gòu)紛紛入場，根據(jù)西方經(jīng)驗，各類房地產(chǎn)基金在市場中的比重未來將進一步提升。房地產(chǎn)服務商提供的金融服務包括按揭代理、融資擔保、小額貸款、投資管理等服務，其中市場空間最廣闊的是投資管理服務，也是國際五大行金融服務中的業(yè)務重心，仲量聯(lián)行旗下的領盛投資及世邦魏理仕旗下的世邦魏理仕環(huán)球投資分別在房地產(chǎn)私募股權基金公司中排名第五和第十二位，領盛投資管理資產(chǎn)高達463億美元。我國的房地產(chǎn)基金起步較慢，2023年上海中城聯(lián)盟投資管理股份作為國內(nèi)最早的房地產(chǎn)基金管理機構(gòu)由多位地產(chǎn)商共同出資設立。經(jīng)過10年發(fā)展，截至2023年底，活躍于中國市場的私募房地產(chǎn)基金管理公司共178家，其中本土私募房地產(chǎn)基金管理公司141家，外資公司31家，合資機構(gòu)6家。根據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，從2023年到2023年共有221支針對亞洲市場（投資范圍包括中國大陸地區(qū)）的私募房地產(chǎn)基金成功完成募集，涉及募資總額達366.68億美元，涉及投資總金額為186.67億美元。然而，我國私募房地產(chǎn)基金的法律地位還沒有完全確立，房地產(chǎn)資本市場的投資主體—機構(gòu)投資者還沒有形成，缺少私募房地產(chǎn)基金的合格基金管理人才等。我國私募房地產(chǎn)基金尚處于發(fā)展的萌芽階段，正在探索的發(fā)展初期。三、標桿分析：世聯(lián)地產(chǎn)1、國內(nèi)房地產(chǎn)服務業(yè)龍頭：全國布局完成，規(guī)模優(yōu)勢顯現(xiàn)世聯(lián)地產(chǎn)成立于1993年，是國內(nèi)最早從事房地產(chǎn)專業(yè)咨詢的服務機構(gòu)之一；2023年8月28日，世聯(lián)地產(chǎn)在深交所上市，成為目前唯一一家家登陸A股的房地產(chǎn)綜合服務提供商。經(jīng)過20年的發(fā)展，世聯(lián)地產(chǎn)現(xiàn)已成為全國性的房地產(chǎn)服務提供商，擁有子公司、控股公司共53家（含并購公司），為全國200多個城市的客戶、超過5000個房地產(chǎn)項目提供了高品質(zhì)的綜合服務。截止2023年9月，除西藏、新疆、內(nèi)蒙古、寧夏自治區(qū)及青海、甘肅省外，公司已在全國設立并運營的全資子公司41家、控股子公司3家（不包括子公司投資設立的三級子公司）基本完成代理顧問業(yè)務的全國布局；業(yè)務范圍覆蓋房地產(chǎn)代理銷售、顧問策劃、資產(chǎn)服務、金融服務及經(jīng)紀業(yè)務，公司將致力于打造集成服務領先的房地產(chǎn)綜合服務平臺。2、一手代銷+顧問策劃業(yè)務占據(jù)絕對領先位置（1）代理銷售公司2023年前三季度一手物業(yè)代理銷售額為2208億元；同比增加57.15%；一手物業(yè)代理市場占有率進一步提升至4.1%，持續(xù)領銜全行業(yè)。代理費模式上，主要為純粹的代理費，即合同約定初始代理費率，根據(jù)銷售情況，對代理費率跳點爬坡；部分采取保證金收益分成方式，即公司預先會給開發(fā)商打保證金（基本約100~200萬元），若達合同規(guī)定，則有代理費，如不達則承擔喪失保證金風險；公司未來有望更為傾向于保證金模式，一定保證金下，公司涉及房屋驗收等更多環(huán)節(jié)，更多參與更多發(fā)現(xiàn)，可更早知道相關需求（如裝修服務等），有助于公司服務點的新增與拓展；為避免資金壓力過大，合理控制風險的考慮，公司代銷業(yè)務不采取包銷模式，穩(wěn)健增長舍棄其較高銷售費率；整體看，公司代銷費率與行業(yè)前10名中較低，運營穩(wěn)健且議價能力明顯。行業(yè)洗牌，大浪淘沙的時代下，作為具規(guī)模效應、專業(yè)標準化優(yōu)勢的龍頭，公司有望進一步拓展市場份額：未來公司代銷業(yè)務，在布局城市的逐步成熟下，調(diào)到新區(qū)域的人員其人均效能能不斷提升；公司在銷售環(huán)節(jié)標準化方面進行提升，亦能降低整體成本；此外，當前公司代銷額在深圳市占率高達50%，與中原地產(chǎn)基本持平；考慮當前公司代銷業(yè)務全國布局已基本完成，考慮到中國大部分城市的房地產(chǎn)代理市場正處于“規(guī)?；毕颉熬奂鞭D(zhuǎn)變的階段，而深圳等成熟市場已經(jīng)進入平衡階段：處于領導地位2至3家企業(yè)會占據(jù)絕大部分市場份額，其他競爭者影響力和市場份額極為有限。未來，房地產(chǎn)服務行業(yè)集中度的提升將體現(xiàn)在每一個城市和地區(qū)，深圳今天的競爭格局很可能成為其它城市的未來。（2）顧問策劃公司顧問策劃業(yè)務于國內(nèi)市占第一，策劃業(yè)務目前主要分為戰(zhàn)略顧問（面向地方政府或土地運營機構(gòu)）、住宅開發(fā)咨詢顧問及商用綜合體物業(yè)服務（面向開發(fā)商），業(yè)務當前形式主要為咨詢服務及銷售報告，平均單案子咨詢費約在40-50萬左右；對智力較高要求的特性，及公司多年專業(yè)化知識積累形成較高壁壘，且顧問策劃使公司可于項目規(guī)劃建設的早期即進入，先行優(yōu)勢促使該業(yè)務與代理銷售等后續(xù)業(yè)務良性聯(lián)動。3、有取：拓展物管金融，延長服務線長期來看，隨城市化階段及購房人口結(jié)構(gòu)的調(diào)整，開發(fā)商利潤空間收窄的大背景下，傳統(tǒng)代理銷售及經(jīng)紀業(yè)務持續(xù)穩(wěn)定收益能力有限，城市功能和產(chǎn)業(yè)的升級，以及客戶需求層次的提升對房地產(chǎn)開發(fā)商的產(chǎn)品和服務提出了更高的要求。與合富輝煌等大部分房地產(chǎn)服務商不同，世聯(lián)地產(chǎn)不滿足于將業(yè)務重心完全放在代理銷售上，而是向世邦魏理仕等五大行學習，大力發(fā)展金融服務、物業(yè)管理等業(yè)務，致力于成為全產(chǎn)業(yè)鏈房地產(chǎn)集成式服務商。（1）拓展物業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務公司于2023年通過對青島雅園物業(yè)管理60%股權的收購，正式進軍物業(yè)管理業(yè)務，青島雅苑原為新地地產(chǎn)集團旗下物業(yè)管理公司，所管主要為新地地產(chǎn)開發(fā)項目；今年8月，公司對北京安信行資產(chǎn)管理公司60%股權進行收購，安信行主要專注于IT、通訊企業(yè)總部辦公樓物業(yè)管理，總部物業(yè)單樓業(yè)權較為集中，管理成本較低。物業(yè)管理業(yè)務拓展使得公司進入物業(yè)營運階段，進一步延伸物業(yè)服務鏈；未來公司將進一步通過收購合適物管企業(yè)，及利用代銷顧問早期介入物業(yè)的優(yōu)勢進一步拓展物管業(yè)務，有望于在做大基礎物業(yè)管理業(yè)務基礎上，結(jié)合世聯(lián)的傳統(tǒng)優(yōu)勢，疊加高利潤的資產(chǎn)策劃、資產(chǎn)運營和租賃服務業(yè)務，形成高于同行的盈利能力。（2）進入金融服務業(yè)公司2023年通過對盛澤擔保（持股62.5%）、世聯(lián)投資（持股100%）、世聯(lián)信貸（間接持股100%，2023年3月末調(diào)整后股權結(jié)構(gòu)為：世聯(lián)地產(chǎn)持71%，世聯(lián)投資持29%）三家公司的收購，進軍金融服務行業(yè)。目前公司金融服務業(yè)務區(qū)域上仍局限于深圳，當前為與房地產(chǎn)相關的擔保、小額貸款及按揭服務；其中小額貸款占比較重，主要貸給代銷的購房者，幫其支付部分首付款，利率在14%左右；未來將進一步利用其主業(yè)積累優(yōu)勢，拓展地產(chǎn)開發(fā)投融資咨詢及相關基金服務；若頂層設計放松后，公司將積極進軍房地產(chǎn)基金等新業(yè)務。（3）提前布局養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)8月19日，公司與臺灣恒安照護（臺灣養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)第一品牌）集團正式簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，當前協(xié)議仍為框架；目前世聯(lián)地產(chǎn)已于北京、成都、南昌、武漢等地接觸較多前期養(yǎng)老項目，公司由于自身缺乏具體實施養(yǎng)老服務能力，與較為成熟的專業(yè)第三服務方，而另一方面，恒安照護于大陸缺少渠道，公司可成為其與需求對接的橋梁，合作促使雙方資源共享，共同拓寬服務點及范圍；當前養(yǎng)老地產(chǎn)項目仍處於探討期，公司提早進入為未來相關需求涌現(xiàn)建立應對基礎，奠定先行優(yōu)勢。未來在公司物業(yè)管理業(yè)務持續(xù)拓展下，公司逐步進入中高端住宅社區(qū)物管，著眼社區(qū)配套養(yǎng)老服務需求，有望通過其物管及咨詢對接服務點，外包于恒安照護進一步展開合作。4、有舍：做自己，不跟隨業(yè)務拓展考驗公司如何在有限的資源下做出最優(yōu)的選擇，而世聯(lián)在業(yè)務選擇上不盲從，根據(jù)自身情況，明確戰(zhàn)略導向，有所取舍，合理配臵。（1）二手經(jīng)紀業(yè)務公司經(jīng)紀業(yè)務以“世聯(lián)行”為品牌，定位于中高端客戶市場，服務內(nèi)容為二手房租賃與買賣。目前現(xiàn)狀：公司的經(jīng)紀業(yè)務在市場份額、門店數(shù)量、營業(yè)收入等整體規(guī)模方面均低于行業(yè)內(nèi)的大型經(jīng)紀公司（中原、合富）?？紤]實體店鋪租金方面較高開支，以及較大業(yè)績波動特性，公司不斷對經(jīng)紀業(yè)務門店進行縮減，視其為公司戰(zhàn)略保留業(yè)務，控制規(guī)模保障風險，可視局勢變化靈活調(diào)整。（2）電商代銷基于“實體至線上”的銷售渠道部分轉(zhuǎn)化的趨勢下，相對易居積極進軍電商代銷業(yè)務（新浪房產(chǎn)頻道及百度房產(chǎn)頻道），出于建立自身的互聯(lián)網(wǎng)平臺所面臨競爭者先行優(yōu)勢、專業(yè)化運營能力要求、過大成本開支等多方面因素，世聯(lián)地產(chǎn)并未發(fā)展自身電商業(yè)務（兩年前曾開發(fā)居善網(wǎng)，后取消）。從當前臵業(yè)習慣及特點看，線上代銷沖擊有限；在天津四個項目的聯(lián)合代理中，公司利用自身渠道與易居“線上下互動”渠道較量下，所售樓盤量結(jié)果約為4:3（世聯(lián)：易居），公司自身代銷渠道優(yōu)勢仍然明顯；在獲取電商對于公司擴大營銷輻射面等優(yōu)點上，未來公司有望采取與電商（如搜房網(wǎng)）合作的方式，不建立自身互聯(lián)網(wǎng)平臺，也更有利于合作開展。5、盈利預測我們預測公司2023-2023年營業(yè)收入分別為27億、35億和43億，EPS為0.76、1.00和1.21元。公司定位清晰，業(yè)務體系完善，完成全國布局，規(guī)模優(yōu)勢盡顯，并將在未來繼續(xù)擴張物業(yè)管理與房地產(chǎn)金融業(yè)務板塊，向“中國的世邦魏理仕”這一目標大步闊進。我們看好房地產(chǎn)行業(yè)進入下半場后，與之相伴而生的服務業(yè)的廣闊前景，并認為作為A股中絕無僅有的房地產(chǎn)服務業(yè)標的，世聯(lián)地產(chǎn)將以其“咨詢+實施”的優(yōu)質(zhì)模式和卓越的戰(zhàn)略管控在未來為投資者交上一份滿意的答卷。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術積累 19②安全風險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術消防安防公司和聯(lián)合技術動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術五大業(yè)務板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術壁壘遠低于其他業(yè)務的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產(chǎn)品都有售后服務的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務公司提供維保，電梯主機廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風險。隨著制度帶來的技術風險逐漸暴露，監(jiān)管層的認識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領先品牌的負面影響關鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風險，未來幾年風險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務網(wǎng)絡。如果說新機生產(chǎn)具有規(guī)模效應，那么存量機器售后服務的規(guī)模效應可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務網(wǎng)絡，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務，但是我們認為這一服務模式同樣隱含了巨大風險：第三方服務公司技術專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，第三方服務公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風險的防范。第三方服務公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務公司規(guī)模小，承擔賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業(yè)集中度較低導致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞政府在醞釀未來只有廠家認證的服務商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔的社會風險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導致品牌廠商在維保服務市場份額極低，缺乏成熟的服務團隊。因此，盡管“廠家認證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風險是客觀存在的。（4）房價上升導致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領導者。通過市場調(diào)研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導致短期業(yè)績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術的企業(yè)。因此，電梯技術掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)