地方政府債務風險與金融部門風險的傳導機制研究

地方政府債務風險與金融部門風險的傳導機制研究

一、金融部門風險與地方政府債務風險的關聯(lián)模型2008年金融危機后，中國經(jīng)濟面臨的一個突出問題是，地方政府債務規(guī)模顯著增加，地方政府債務風險巨大。為應對全球金融危機對中國經(jīng)濟造成的前所未有的沖擊,中國政府開啟了大規(guī)模的經(jīng)濟刺激計劃。該計劃短期內(nèi)有效穩(wěn)定了中國的經(jīng)濟增長,但也為經(jīng)濟的長遠發(fā)展埋下了隱患,其中最突出的問題之一就是松綁了地方政府舉債,導致了地方政府債務規(guī)模不可控的增長當前中國宏觀經(jīng)濟面臨的諸多部門風險之間是緊密相連的,一個部門風險的惡化可能會傳染到其他部門,從而引發(fā)系統(tǒng)性宏觀金融風險。地方政府債務風險與金融部門風險之間正是如此。正如地方政府債務風險與金融部門風險緊密聯(lián)系的直接表現(xiàn)是地方政府債務以各種形式存在于金融部門的資產(chǎn)負債表中。從納入官方統(tǒng)計口徑的地方政府債務角度看,2014年后陸續(xù)發(fā)行并置換掉存量債務的地方政府債券的主要持有者是包括商業(yè)銀行在內(nèi)的金融機構(gòu)。表1顯示了2017年末在中央結(jié)算公司登記托管的地方政府債券持有者結(jié)構(gòu)。從這張表中可以看到,以商業(yè)銀行為代表的金融機構(gòu)是地方政府債券的主要持有者,而非金融機構(gòu)持有的比例幾乎可以忽略不計。從未納入官方統(tǒng)計口徑的地方政府隱性債務的角度看,隱性債務在很大程度上與影子銀行活動掛鉤。地方政府債務進入金融部門的資產(chǎn)負債表的一個必然結(jié)果是,金融部門風險與地方政府債務風險之間緊密聯(lián)系與相互影響。為了驗證這兩者之間的相關性,圖1分別給出了近五年來的金融債券指數(shù)和地方政府債券(城投債)指數(shù)。編制的債券指數(shù)反映了該債券市場總體狀況和價格走勢,隱含了發(fā)行債券的主體風險狀況。從圖中可以看到,金融債指數(shù)與城投債指數(shù)的走勢近乎一致。這里可以得到的直接結(jié)論是地方政府債券市場與金融債券市場高度關聯(lián),而隱含的推論是金融部門風險與地方政府債務風險在市場上表現(xiàn)出了高度的相關性。以上從直接表現(xiàn)和市場結(jié)果兩個方面展現(xiàn)了金融部門風險與地方政府債務風險的關聯(lián),這種風險的相互關聯(lián)構(gòu)成了風險的“雙螺旋”結(jié)構(gòu)。理解這種風險相互關聯(lián)的傳導機制與影響,構(gòu)建模型來描述這種風險相依的“雙螺旋”結(jié)構(gòu),量化風險關聯(lián)的程度并進行相關政策分析是本文的主要研究目標。對上述問題的解答能夠幫助更加全面地評估金融部門風險和地方政府債務風險進而做出科學有效的政策應對。正如本文采用的研究方法是非線性的宏觀金融建模。2008年金融危機前主流的宏觀建模求解技術是在非隨機穩(wěn)態(tài)附近的線性化求解。對于標準的新凱恩斯模型而言,線性化的求解或者二階、三階的擾動解已經(jīng)足夠精確。但是隨著金融危機爆發(fā),學術界開始正視金融危機所表現(xiàn)出來的非線性和非對稱性的特征:在正常的經(jīng)濟波動期間經(jīng)濟可能是在穩(wěn)態(tài)附近的,但是在深度的金融危機來臨時經(jīng)濟已經(jīng)遠離穩(wěn)態(tài)附近,且其放大效應遠比正常狀態(tài)要大。非線性的宏觀金融模型已經(jīng)逐漸占據(jù)頂尖期刊主要版面,成為未來研究的主流。連續(xù)時間方法能夠求出非線性動態(tài)系統(tǒng)的解析解,能夠相對方便地刻畫危機動態(tài),國內(nèi)針對地方政府債務的研究涉及地方政府債務的成因及治理、地方政府債務對經(jīng)濟增長、經(jīng)濟波動的影響以及地方政府債務風險的評估等方面。針對地方政府債務風險的研究,采用了很多種方法,包括結(jié)構(gòu)化信用風險模型(KMV)、傳統(tǒng)的統(tǒng)計方法以及神經(jīng)網(wǎng)絡等更復雜的統(tǒng)計方法等。當然,也有少數(shù)研究使用了宏觀一般均衡模型考察政府債務問題及相關政策:在國內(nèi)的研究方面,也有少數(shù)研究關注到了政府債務風險與金融部門風險關聯(lián)這一主題。為了理解地方政府債務風險與金融部門風險相互傳導的“雙螺旋”結(jié)構(gòu),本文構(gòu)建了一個動態(tài)隨機一般均衡模型,引入發(fā)行有違約風險債券(具有內(nèi)生違約概率)的地方政府,有違約風險的地方政府債券被受到杠桿約束的金融部門所持有?？紤]到模型中存在著地方政府債務違約的可能性以及為了更好地刻畫金融部門對地方政府債券的定價行為,本文對動態(tài)隨機一般均衡模型采用全局求解。為量化“雙螺旋”結(jié)構(gòu)中的風險相互依存程度,將模型的解表達為非線性狀態(tài)空間的形式,然后使用粒子濾波方法利用中國城投債收益率價差數(shù)據(jù)及其他宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)序列推斷歷史的變量狀態(tài)。為評估“借新還舊”、延長債務期限政策的效應,進行了沖擊的動態(tài)比較分析。本文貢獻包括以下幾個方面:(1)構(gòu)建了量化地方政府債務風險與金融部門風險相互傳導的框架,幫助更加全面地理解中國的宏觀金融風險的累積及傳染機制;(2)本文在引入地方政府債務的同時,考慮了地方政府債務發(fā)生真實違約的可能,這對評估地方政府債務風險至關重要但目前鮮有研究;(3)本文使用全局求解,將金融部門的預期納入資產(chǎn)定價的過程中,更符合現(xiàn)實;(4)使用城投債收益率價差數(shù)據(jù)并利用粒子濾波方法量化了地方政府債務違約風險以及金融部門風險的歷史狀態(tài)。本文接下來的行文安排如下:在第二部分構(gòu)建一個包含金融部門和地方政府的動態(tài)隨機一般均衡模型,刻畫兩種風險的雙螺旋結(jié)構(gòu);第三部分介紹模型的求解算法和參數(shù)的校準;第四部分分析政策函數(shù)以及脈沖響應函數(shù),通過粒子濾波推斷變量的歷史狀態(tài),并進行歷史狀態(tài)的分解,然后針對延長政府債務期限的政策進行比較分析;最后一部分總結(jié)全文。二、中介服務的銀行這一部分將構(gòu)建一個包含金融中介部門和地方政府的DSGE模型。經(jīng)濟中存在著家戶、生產(chǎn)者以及政府三個部門。其中,家戶中存在著提供勞動的工人以及提供金融中介服務的銀行家。中介部門擁有自有資本并吸收家戶存款以持有生產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)和地方政府債券兩種資產(chǎn)。在金融中介部門,由于金融摩擦的存在而使得其資產(chǎn)負債表可能受到杠桿約束,當杠桿率受到緊的約束(BindingConstraints)時,中介部門的融資能力受到限制。地方政府部門的支出由總量稅收、地方政府債券發(fā)行進行融資。在模型中,政府發(fā)行的地方政府債券全部由金融中介機構(gòu)持有,且地方政府債券具有違約風險。下面將詳細描述各部門的最優(yōu)化決策。1.最終產(chǎn)品的生產(chǎn)者在經(jīng)濟中存在著兩種類型的生產(chǎn)者,最終產(chǎn)品的生產(chǎn)者以及資本品的生產(chǎn)者。最終產(chǎn)品的生產(chǎn)者使用資本品K其中,z其中,Φ(x)=a其中,Q2.商業(yè)基金融體制家戶部門中存在著銀行家和工人兩種類型的個體。工人提供勞動,而銀行家則提供金融中介服務。在每期末銀行家與工人共同分配家戶的消費,這就意味著在家戶內(nèi)部存在著完全的消費保險。在每一期家戶會選擇消費C且有下述預算約束:其中,χ是勞動負效用占比;ν是勞動供給彈性參數(shù);R其中,Λ3.銀行的決策問題本文將運營金融中介的個體稱為銀行家。銀行家在每一期運用累積的自有資本n銀行家在獲得融資之后選擇持有兩種資產(chǎn):企業(yè)資產(chǎn)k上述資金流約束代表銀行使用自有資本,從家戶吸收存款,融資后購買生產(chǎn)資本和地方政府債券。銀行家面臨的最優(yōu)化問題是,在給定價格下選擇持有資產(chǎn)數(shù)量以最大化其終身的凈資產(chǎn)貼現(xiàn)值:參照即銀行家可以挪用的資產(chǎn)不能大于其繼續(xù)經(jīng)營所能獲得的預期終身凈資產(chǎn)貼現(xiàn)值。正式地,可以將銀行家的決策問題表達為下述貝爾曼方程的形式:受到資金流約束、激勵相容約束以及自有資本的累積約束:其中,R經(jīng)過金融中介部門動態(tài)規(guī)劃問題的求解（其中,μ其中,K其中,A可以看到中介部門的貼現(xiàn)因子取決于家戶部門的貼現(xiàn)因子、每期退出的概率以及下一期自有資本的邊際價值。而自有資本的邊際價值取決于自有資本的原始收益R式(15)和式(16)是銀行家對資產(chǎn)進行定價的一階條件,決定了兩種資產(chǎn)的收益率?？梢钥吹?當其融資能力受到限制即μ由上述分析可知,當金融部門風險上升時,要求更高的資產(chǎn)收益率。此時意味著金融部門所交易的地方政府債券價格較低,這就要求地方政府發(fā)行更多的債券以滿足融資的需求。上述分析表明,當金融部門風險上升的時候,地方政府將不得不面臨背負更多債務的境況,加強了地方政府債務風險。這反映了金融部門風險向地方政府債務風險的傳導,是風險“雙螺旋”結(jié)構(gòu)中的一半。4.研究品種的選取這一部分介紹政府部門的行為。地方政府的支出可以由總量稅收以及發(fā)行地方政府債券來進行融資。由于本文關注的是地方政府的債務風險,因此只考慮地方政府的支出,忽略中央政府的支出及負債行為。這里假定地方政府部門的支出服從以下的隨機過程:其中,ρ其中,詛假定地方政府是否違約由一個滿足邏輯斯蒂分布的隨機過程決定:其中,S其中,ρ政府的稅收遵循以下的財政規(guī)則:其中,t5.競爭平衡最后,經(jīng)濟的競爭性均衡可以定義如下:(1)在給定的價格{w三、模型算法與參數(shù)校正1.全局非線性求解競爭性均衡的解將通過全局非線性求解得到。正如本文文獻綜述所提到的那樣,盡管目前動態(tài)隨機一般均衡模型使用較多的仍然是基于擾動法的一階、二階求解,但是隨著動態(tài)模型朝著更加貼近現(xiàn)實的方向發(fā)展,全局非線性求解也正逐步發(fā)展、應用起來。從技術層面來講,全局求解可以解決擾動法無法解決的問題,即現(xiàn)實中常見的非可導或非連續(xù)的問題。非可導最常見的例子是不等式約束,即OccasionallyBindingConstraints。存在其他比較重要的情況:模型需要求解的政策函數(shù)存在明顯的不連續(xù)的情形,例如,存在債務違約或者銀行擠兌的多重均衡;模型的貝爾曼方程不存在解析的一階條件表達,從而需要針對值函數(shù)進行迭代求解。本文屬于存在債務違約的情形,當然全局求解也會帶來其他的好處。2.對未初始債券的強制執(zhí)行模型在這一部分里給出模型中參數(shù)的校準賦值。模型中參數(shù)校準的主要方法是使得在這些參數(shù)值之下的模型非隨機穩(wěn)態(tài)值與現(xiàn)實數(shù)據(jù)計算的值保持一致。除此之外,與隨機沖擊過程相關的參數(shù)將使用季度數(shù)據(jù)序列進行一階自回歸估計而得到。模型中的貼現(xiàn)率β決定了非隨機穩(wěn)態(tài)下的無風險利率。參考在樣本的數(shù)據(jù)期間中國的勞動收入占比為31.80%,這表明中國的資本收入占比較高,但據(jù)此推算的資本占比遠高于文獻中常用的值。因此本文參考根據(jù)樣本期間AAA級五年期城投債平均到期收益率與五年期國債收益率之間的價差均值為1.74個百分點,設定地方政府債券收益率的季度價差為0.44個百分點。模型中穩(wěn)態(tài)的地方政府債券價格賦值為1.00,這可以確定未到期債券的付息參數(shù)ι。根據(jù)中國地方政府發(fā)行的城投債平均期限假定金融中介機構(gòu)持有的地方政府債券的平均期限為五年,據(jù)此將債券的到期比例π設為0.05。根據(jù)參考對地方政府支出占比進行AR(1)的估計得到政府支出沖擊持久性ρ違約涉及的參數(shù)使用模擬矩匹配的方法來進行校準。選取與地方政府債券違約密切相關的四個矩,包括了城投債收益率價差的均值、城投債收益率價差的標準差、城投債收益率價差與產(chǎn)出的相關性以及產(chǎn)出的標準差。在給定其他參數(shù)校準值的前提下,通過選擇違約相關參數(shù)的值以使模型的模擬矩與真實數(shù)據(jù)矩之間的差最小。四、結(jié)果與分析1.政策函數(shù)分析(1)政策函數(shù)。在對模型全局求解之后,得到的解就是控制變量關于狀態(tài)變量的政策函數(shù)。這一部分首先通過求解出來的政策函數(shù)來分析在模型里面地方政府債務風險與金融部門風險之間的關系。圖2的左邊和右邊分別給出了在其他狀態(tài)變量處于隨機穩(wěn)態(tài)時,地方政府債券收益率價差關于金融部門資產(chǎn)負債表狀況的政策函數(shù)以及金融部門流動性約束乘子關于地方政府債務違約概率的政策函數(shù)。圖2的左邊,橫軸從左至右代表金融部門資產(chǎn)負債表狀況逐漸惡化?？梢钥吹?隨著金融部門資產(chǎn)負債表狀況惡化,地方政府債務收益率價差不斷上升。圖2的右邊,隨著地方政府債務違約風險的上升,金融部門流動性風險指標即流動性約束乘子也不斷上升。從政策函數(shù)可以看到,金融部門風險與地方政府債務風險之間是相互強化的,金融部門風險的上升會強化地方政府債務風險,地方政府債務風險的上升也會加深金融部門風險。通過政策函數(shù),還可以分析金融部門風險與地方政府債務風險這兩者的相互依存關系對于經(jīng)濟狀態(tài)的敏感性(2)真實違約模擬。模型中存在著地方政府債券發(fā)生真實違約的可能,接下來本文做了一個地方政府債券發(fā)生真實違約的模擬。本文在接下來進行的所有隨機模擬均從模型經(jīng)濟的隨機穩(wěn)態(tài)出發(fā)。圖4給出了地方政府債務發(fā)生違約后,地方政府債券收益率價差、金融部門的凈資產(chǎn)、流動性約束乘子以及產(chǎn)出的變動?？梢钥吹?在地方政府債務發(fā)生違約的當期,由于地方政府違約了部分債務,導致金融部門直接的資產(chǎn)損失,金融部門實現(xiàn)的收益率價差下降,隨后在接下來的一期上升。金融部門的流動性約束乘子與實現(xiàn)的地方政府債務收益率價差有著類似的變動軌跡,而金融部門的凈資產(chǎn)損失達到6.50個百分點。地方政府債務的違約也導致了實體經(jīng)濟衰退,在違約當期產(chǎn)出下降0.43個百分點的隨機穩(wěn)態(tài)產(chǎn)出?？紤]到地方政府債務違約對產(chǎn)出產(chǎn)生了較為長期的影響,地方政府債務違約對產(chǎn)出有著很高的累積影響,在30期內(nèi)產(chǎn)出的損失就相當于7.41個百分點的隨機穩(wěn)態(tài)產(chǎn)出。由上述分析,地方政府債務的真實違約會導致金融部門資產(chǎn)負債表惡化,進而對實體經(jīng)濟產(chǎn)生了較為嚴重的影響,導致非常高的產(chǎn)出損失。(3)風險相互傳導的機制:脈沖響應函數(shù)分析。這一部分將通過沖擊的脈沖響應函數(shù)分析探討地方政府債務風險與金融部門風險之間的相互傳導,即風險的雙螺旋結(jié)構(gòu)。圖5畫出了地方政府債務違約概率沖擊的脈沖響應函數(shù)接下來通過金融部門凈資產(chǎn)損失的脈沖響應函數(shù)來看金融部門風險向地方政府債務風險的傳導機制這一部分通過脈沖響應函數(shù)分析了金融風險與地方政府債務風險相互傳導的風險雙螺旋結(jié)構(gòu)。金融部門的資產(chǎn)負債表狀況是風險雙螺旋結(jié)構(gòu)的核心,是風險相互傳導的關鍵。由此可見,地方政府債務危機、金融危機以及實體經(jīng)濟危機在風險雙螺旋結(jié)構(gòu)模型中,傾向于同時發(fā)生,從而觸發(fā)系統(tǒng)性宏觀金融風險。2.違約風險與法律條件的歷史分解(1)非線性狀態(tài)空間表達與粒子濾波。這一部分將針對中國進行一個歷史的狀態(tài)分析,首先需要做的就是從可觀測的模型變量狀態(tài)出發(fā)推斷模型中不可觀測的狀態(tài)變量。本文的模型包含了六個狀態(tài)變量S式(26)是可觀測方程,其中η圖7報告了粒子濾波的結(jié)果,即可觀察狀態(tài)變量的數(shù)據(jù)與模型中粒子濾波推斷的變量狀態(tài)的對比。其中,實線代表的是真實的數(shù)據(jù),虛線代表的是模型經(jīng)過粒子濾波推斷的變量狀態(tài)數(shù)據(jù)。圖7最上方顯示的是本文計算的城投債收益率價差。2009—2011年的第一季度金融危機的直接影響漸漸減小,城投債的價差逐漸減小。2011年第二季度直到2012年第一季度受國內(nèi)信用風險事件以及歐債危機的影響,城投債的價差逐步上升達到一個高點。2012年的第一季度以后城投債價差大致呈現(xiàn)出下降的趨勢,直至2013年第一季度開始又重新回升,此后均保持在了一個相對高的位置。圖7中間顯示的是中國產(chǎn)出的周期成分變化,可以看到,2009年第三季度至2011年第二季度產(chǎn)出逐漸走出2008年金融危機時期的低谷,但自2011年第二季度之后呈現(xiàn)出逐漸下降的趨勢。圖7最下方顯示的是地方政府支出的變化趨勢,2009—2011年呈現(xiàn)上升狀態(tài),此后有所回落。從2014年的下半年開始,地方政府支出又開始回升。(2)地方政府債務違約風險與金融部門風險的歷史狀態(tài)。通過粒子濾波推斷,得到了模型中的變量在2009年第三季度至2017年第三季度期間的歷史狀態(tài)。這里著重分析報告地方政府債券違約概率以及金融部門的流動性風險狀態(tài)。圖8報告了地方政府債券違約概率以及金融部門的流動性風險的歷史狀態(tài)?？梢钥吹降胤秸倪`約概率自2009年后由高走低,隨后受到國內(nèi)外的信用事件的影響在2012年年中達到一個高峰;在2014年年中到2015年年中,由于處于地方政府債務償還的高峰期,此時收益率價差大幅攀升,因而模型識別出來這一段時期違約概率上升。(3)歷史分解。這一部分將通過反事實分析分解地方政府債券收益率價差以及金融部門流動性風險指標以量化地方政府債務風險與金融部門風險之間的依存程度。地方政府債券收益率的價差主要包含了兩個部分:流動性溢價以及違約風險溢價。違約風險溢價與地方政府債券的違約風險相關聯(lián),而流動性溢價則反映了債券的持有者金融部門的流動性風險狀況。而金融部門的流動性風險會受宏觀經(jīng)濟基本面的影響,也會受到地方政府債務違約風險的影響。這里為了進行歷史的分解,假定經(jīng)濟中不存在地方政府債務違約風險,重新求解模型,并將前文通過粒子濾波得到的經(jīng)濟沖擊過程代入無違約風險的模型中,得到反事實的地方政府債券收益率價差。金融部門流動性風險指標的反事實狀態(tài)同樣通過假定當期不存在違約風險而得到。通過上述計算,可將地方政府債券的收益率價差分解為反映金融風險的流動性溢價以及反映違約風險的違約風險溢價,同時將金融部門流動性風險指標分解為違約風險部分以及宏觀經(jīng)濟基本面部分。圖9報告了反事實的地方政府債券收益率價差和金融部門流動性風險狀態(tài)指標。虛線以下區(qū)域代表了非違約風險的部分,而剩下的實線與虛線之間的區(qū)域部分代表的則是歸因于違約風險的部分。可以看到,當不存在地方政府債券違約風險時,地方政府債券收益率價差和金融部門的流動性風險均變小。經(jīng)過計算,在樣本期間,地方政府債券收益率價差有21.21%歸因于債務違約風險,其余78.79%歸因于金融部門流動性風險。而5.87%的金融部門流動性風險可歸因于地方政府債券的違約風險,考慮到地方政府債務僅占金融部門資產(chǎn)的一小部分,這一數(shù)值已十分可觀。(4)同時納入地方政府債券與城投債券的分析。前述基準分析是基于城投債收益率價差數(shù)據(jù),接下來將納入政府預算的地方政府債券包含進來展開對比分析。城投債是地方政府融資平臺的負債,屬于地方政府的或有負債,而地方政府債券是地方政府直接發(fā)行、負有法定償還責任的債券。圖10的上方顯示了僅有城投債和同時包含城投債與地方政府債券的收益率價差的對比。在2014年之前,僅有上海、廣東等少數(shù)省市試點地方債,兩者的差距不是很大。2014年之后,地方政府債券大量發(fā)行,且其收益率價差明顯低于城投債。由圖10的上方可以看到,2014—2017年,同時包含城投債和地方政府債券的收益率價差一路走低,而城投債的收益率價差保持相對高位。出現(xiàn)這一現(xiàn)象的可能原因是,地方政府債券是納入政府預算安排的,其具有的政策優(yōu)勢(如可以用來抵押)以及來自中央政府的隱性擔保預期,使得其收益率較城投債更低。同時,2014年城投債收益率價差上升與地方政府債券的大量發(fā)行也有潛在關系:大量發(fā)行、成本更低且有更高擔保預期的地方政府債券可能會對城投債有一定的擠出效應,即金融機構(gòu)會更偏好地方政府債券從而抬升城投債的收益率價差。接下來針對同時包含城投債和地方政府債券的收益率價差的數(shù)據(jù),同樣進行了歷史狀態(tài)的推斷得到了歷史的違約概率。圖10的下方顯示了違約概率的對比?？梢钥吹?虛線代表同時包含城投債和地方政府債券的情形下,違約概率自2014年后逐步下降,與僅有城投債的情形有著明顯的差異。而實線與虛線之間所代表的違約概率差距則隱含了隱性擔保預期的大小。3.對地方政府債務風險的影響針對地方政府債務風險不斷累積的情況,中國政府采取了一系列重大措施以控制風險。總結(jié)起來,中國目前處理地方政府債務問題采取的思路是“開前門,堵后門”。這其中的“開前門”很重要的內(nèi)容就是針對債務置換或者新增債務,延長債務發(fā)行的期限。2018年5月4日財政部下發(fā)的《關于做好2018年地方政府債券發(fā)行工作的意見》(財庫[2018]61號)中地方政府債券期限結(jié)構(gòu)增加了15年、20年期限?；獯媪總鶆招枰欢ǖ臅r間,如果地方政府財政短期內(nèi)發(fā)生困難甚至難以支付債務利息,“借新還舊”或者延長債務的期限是最現(xiàn)實的解決辦法?！敖栊逻€舊”或者延長債務期限的政策操作從短期來看,避免了地方政府資金鏈的斷裂,在一定程度上遏止了地方政府債務風險向不可控的方向發(fā)展。但這樣的政策操作除了對地方政府財政狀況產(chǎn)生影響外,還會對包括金融部門在內(nèi)的其他部門產(chǎn)生影響。下面通過脈沖響應函數(shù)的對比分析評估上述政策的效應。圖11給出了金融部門持有不同期限的地方政府債券時,地方政府債務違約概率沖擊的脈沖響應函數(shù)。實線代表的是基準的情形,地方政府債券的期限為20期;虛線代表的是延長債券期限的情形,地方政府債券的期限約為32期。在這兩種期限情形下,地方政府債務違約概率上升的幅度相同。地方政府發(fā)行更長期限的債券能夠有效緩解財政壓力:從穩(wěn)態(tài)角度分析,發(fā)行的債券期限越長,每期的還本付息越少;從動態(tài)反應角度分析,圖11顯示發(fā)行更長期限的債券使得債務償付以及財政赤字的增幅減小。當金融部門持有的地方政府債券期限延長后,相同大小的債務違約風險上升導致更多的債券價格的下跌;同時,金融部門的凈資產(chǎn)減少得更多,金融部門流動性風險指標流動性約束乘子上升得越多;最終也導致更多投資以及產(chǎn)出的下降。通過上述脈沖響應函數(shù)的對比分析可以看到,地方政府發(fā)行的債券期限越長,地方債務違約風險會通過更強的金融風險渠道帶來更大程度的經(jīng)濟衰退效應。上述結(jié)論背后的經(jīng)濟機制不難理解:金融部門對地方政府債券的定價取決于對未來的預期,從而其自身的資產(chǎn)負債表狀況也取決于與地方政府債務相關的預期;當金融部門持有的地方政府債券的期限越長時,金融部門對未來預期的變動越敏感。因此,當?shù)胤秸膫鶆者`約風險發(fā)生變化從而影響到金融部門對未來的預期時,更長的持有期限會讓金融部門對風險變化做出更加強烈的反應。本文計算了不同地方政府債券發(fā)行期限情形下的主要宏觀經(jīng)濟變量的標準差,表2報告了最終的結(jié)果。從表2可以看到,無論是產(chǎn)出、地方政府債券相關變量還是金融部門相關的變量,其模擬標準差在更長的債券期限情形下均更大。上述分析的結(jié)果與前文脈沖響應函數(shù)分析的結(jié)論是一致的。這一部分針對延長債務期限的政策分析表明,盡管這一政策在短期內(nèi)能解燃眉之急,減輕財政壓力,但從長期來看,地方政府債務風險通過強化金融風險渠道,放大了宏觀經(jīng)濟波動。因此,化解地方政府存量債務,降低地方政府債務違約風險才是解決問題的根本途徑。五、結(jié)論與政策建議當前中國地方政府債務風險與金融部門風險相互傳染、強化,形成風險的“雙螺旋”結(jié)構(gòu)。理解這種風險的“雙螺旋”結(jié)構(gòu),量化風險依存的程度,對當前系統(tǒng)性風險防范以及相關政策制定有重要意義。為探討風險的傳導機制并進行政策分析,本文構(gòu)建DSGE模型,引入有違約風險的地方政府債券,地方政府債券被面臨杠桿約束的金融部門持有。在對模型全局求解之后,通過政策函數(shù)以及脈沖響應函數(shù)分析了模型中地方政府債務風險與金融部門風險的關系以及相互傳導的機制。接下來使用粒子濾波法利用2009年第三季度至2017年第三季度的城投債收益率價差、產(chǎn)出以及地方政府支出數(shù)據(jù),推斷了模型隱含的違約風險與金融風險的歷史狀態(tài),并通過反事實分析量化了風險依存的程度。最后,本文還探討了“借新還舊”、延長期限這一政策的效果。本文的研究顯示:(1)本文使用的全局非線性解與擾動解存在較大差異,這在地方政府債務收益率價差的分布上有著清晰的體現(xiàn),全局非線性解相比擾動解能夠更好地刻畫地方政府債券的定價行為;(2)政策函數(shù)分析表明,在本文構(gòu)建的模型中,地方政府債務風險與金融部門風險之間相互強化,并且這種風險的依存對經(jīng)濟所處的狀態(tài)具有敏感性;(3)地方政府債務違約風險會對金融部門資產(chǎn)負債表帶來沖擊,導致金融資產(chǎn)負債表的衰退并影響實體經(jīng)濟,而金融部門資產(chǎn)負債表的衰退則會通過直接的資產(chǎn)負債表渠道和間接的一般均衡效應渠道向地方政