2023年網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)分析報(bào)告

2023年網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)分析報(bào)告2023年5月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、行業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)推動(dòng)網(wǎng)游行業(yè)發(fā)展 31、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)“人口紅利”帶來(lái)龐大用戶(hù)基數(shù) 32、游戲是大眾網(wǎng)民最廣泛需求，網(wǎng)游用戶(hù)向智能手機(jī)終端遷徙 43、硬件及技術(shù)要素成熟助手機(jī)網(wǎng)絡(luò)游戲爆發(fā) 7二、智能手機(jī)游戲發(fā)展空間分析 91、智能手機(jī)游戲開(kāi)啟黃金期，市場(chǎng)規(guī)模蘊(yùn)含10倍增長(zhǎng) 92、用戶(hù)基數(shù)擴(kuò)大，人均消費(fèi)能力高 123、多元需求催生多樣手游類(lèi)型 134、盈利模式變化打開(kāi)聯(lián)網(wǎng)手游市場(chǎng) 17三、手機(jī)游戲產(chǎn)業(yè)鏈分析 181、上游開(kāi)發(fā)充分競(jìng)爭(zhēng)，但精品供不應(yīng)求 192、中游發(fā)行及運(yùn)營(yíng)走向?qū)I(yè)化 203、下游渠道平臺(tái)眾多，預(yù)期集中 22四、投資策略及相關(guān)上市公司 251、投資智能手游較好時(shí)機(jī)，開(kāi)發(fā)、發(fā)行與運(yùn)營(yíng)一體化更具優(yōu)勢(shì) 252、掌趣科技：打造智能手機(jī)游戲行業(yè)龍頭 263、博瑞傳播：外延并購(gòu)助力網(wǎng)游新媒體轉(zhuǎn)型 274、風(fēng)險(xiǎn)因素 29（1）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)度激烈的風(fēng)險(xiǎn) 29（2）行業(yè)業(yè)監(jiān)管政策發(fā)生變化的風(fēng)險(xiǎn) 29一、行業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)推動(dòng)網(wǎng)游行業(yè)發(fā)展1、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)“人口紅利”帶來(lái)龐大用戶(hù)基數(shù)2021年是國(guó)內(nèi)智能手機(jī)迅速普及的一年。由于制造成本下降和終端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，主流智能手機(jī)價(jià)格降至千元左右，大大刺激了消費(fèi)市場(chǎng)需求。根據(jù)市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)IDC的數(shù)據(jù)，2021年中國(guó)手機(jī)市場(chǎng)全年超過(guò)800款新品上市，總出貨量達(dá)3.62億部，其中智能手機(jī)為2.13億部，同比增長(zhǎng)135%。按OS劃分，安卓手機(jī)占據(jù)智能手機(jī)出貨量的主要份額。按照谷歌CEO拉里.佩奇的披露，全球基于Android的智能手機(jī)和平板電腦總激活量已達(dá)7.5億部。其中中國(guó)是其全球最大市場(chǎng)，中國(guó)市場(chǎng)安卓操作系統(tǒng)份額達(dá)到86.4%。3G用戶(hù)發(fā)展和無(wú)線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)亦取得重要突破。截至2021年12月，我國(guó)移動(dòng)通信用戶(hù)超過(guò)11億戶(hù)，其中3G用戶(hù)超過(guò)2.3億戶(hù)，滲透率高于20%。分運(yùn)營(yíng)商看，中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)移動(dòng)的3G用戶(hù)滲透率分別為42%、32%和12%。3G業(yè)務(wù)發(fā)展在中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入快速通道。根據(jù)CATR預(yù)計(jì)，2022年中國(guó)3G業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)與移動(dòng)通信剛性需求等因素將推動(dòng)我國(guó)3G用戶(hù)繼續(xù)加速發(fā)展，預(yù)計(jì)2022年中國(guó)3G用戶(hù)將增長(zhǎng)1.5-1.8億戶(hù)，用戶(hù)規(guī)模突破3億戶(hù)，用戶(hù)滲透率超過(guò)30%。終端普及和網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化帶動(dòng)了中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)的快速增長(zhǎng)。中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)研究中心（CNNIC）的數(shù)據(jù)顯示，2021年我國(guó)手機(jī)網(wǎng)民規(guī)模達(dá)到4.2億。以11.1億全國(guó)手機(jī)用戶(hù)數(shù)（工信部）來(lái)計(jì)算，手機(jī)網(wǎng)民滲透率為37.8%，正處于30%-60%快速滲透階段。若保持20%的年復(fù)合增長(zhǎng)率，則中國(guó)手機(jī)網(wǎng)民有望于2年內(nèi)達(dá)到6億以上，超過(guò)當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)規(guī)模。2、游戲是大眾網(wǎng)民最廣泛需求，網(wǎng)游用戶(hù)向智能手機(jī)終端遷徙網(wǎng)絡(luò)游戲是中國(guó)大眾網(wǎng)民最廣泛的需求和互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)重要分支。表現(xiàn)在：1）網(wǎng)絡(luò)游戲是網(wǎng)絡(luò)娛樂(lè)主要形式，在大眾網(wǎng)民中普及率高。CNNIC的調(diào)研顯示，自2022年以來(lái)，中國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲用戶(hù)規(guī)模從1.25億增長(zhǎng)至3.36億，5年復(fù)合增長(zhǎng)率21.9%，對(duì)整體網(wǎng)民的滲透率始終維持在59%以上，在娛樂(lè)服務(wù)中僅次于網(wǎng)絡(luò)音樂(lè)（77.3%）和網(wǎng)絡(luò)視頻（65.9%）。2）網(wǎng)絡(luò)游戲擁有成熟商業(yè)模式，產(chǎn)業(yè)收入占互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)比重大。按收入計(jì)，網(wǎng)絡(luò)游戲是僅次于電子商務(wù)和網(wǎng)絡(luò)廣告的第三大互聯(lián)網(wǎng)分支。根據(jù)艾瑞咨詢(xún)的數(shù)據(jù)，2021年中國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)規(guī)模為517.7億（不含移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)游戲），占整個(gè)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)比重為15.7%，相當(dāng)于每個(gè)游戲用戶(hù)貢獻(xiàn)154元/年。隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)游戲用戶(hù)正在從PC向智能手機(jī)遷徙。全球看，2022年第一季度全球應(yīng)用生態(tài)系統(tǒng)市場(chǎng)總規(guī)模達(dá)到22億美元（Canalys），其中游戲占了很大部分。在蘋(píng)果AppStore前30名應(yīng)用程序中，有23款為游戲。在谷歌GooglePlay上這個(gè)比例更高，前30名應(yīng)用程序中有28個(gè)為游戲。在國(guó)內(nèi)，2021年手機(jī)游戲?qū)κ謾C(jī)網(wǎng)民的滲透率為33.2%，比去年增長(zhǎng)3個(gè)百分點(diǎn)，是除了即時(shí)通訊、搜索等工具之外最為普及的應(yīng)用類(lèi)型之一。與此相對(duì)應(yīng)，PC游戲用戶(hù)增長(zhǎng)幾近停滯。2021年國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)游戲用戶(hù)同比增長(zhǎng)率僅為3.5%。PC客戶(hù)端網(wǎng)游市場(chǎng)進(jìn)入成熟期，年增速已不足20%。3、硬件及技術(shù)要素成熟助手機(jī)網(wǎng)絡(luò)游戲爆發(fā)在用戶(hù)端，終端性能是制約手機(jī)網(wǎng)絡(luò)游戲普及的關(guān)鍵因素之一。但在摩爾定理作用下，智能手機(jī)性能不斷邁上新臺(tái)階。終端性能提升使得復(fù)雜游戲設(shè)計(jì)和效果渲染成為可能。高端手機(jī)如三星最新旗艦機(jī)型GalaxyS4主頻已達(dá)到1.6Ghz。即使是中低端千元智能機(jī)，過(guò)去一年其CPU、內(nèi)存和主屏尺寸等核心配件性能指標(biāo)亦有顯著提高，足以支撐3D效果大型聯(lián)網(wǎng)類(lèi)手機(jī)游戲。在開(kāi)發(fā)端，跨平臺(tái)游戲開(kāi)發(fā)引擎的出現(xiàn)，解決了智能終端機(jī)型和系統(tǒng)碎片化的問(wèn)題。以往的情況是，開(kāi)發(fā)者要針對(duì)iOS和安卓重復(fù)開(kāi)發(fā)不同的游戲版本，而安卓手機(jī)多樣的機(jī)型配置和雜亂二次定制系統(tǒng)，迫使不少中小開(kāi)發(fā)者放棄安卓市場(chǎng)。一批優(yōu)秀游戲開(kāi)發(fā)引擎的出現(xiàn)改善了這些問(wèn)題。游戲引擎提供了簡(jiǎn)潔的開(kāi)發(fā)界面和豐富的素材庫(kù)，具有一次開(kāi)發(fā)、快速編譯功能，可快速跨平臺(tái)部署，并解決了不同設(shè)備型號(hào)、不同屏幕的適配問(wèn)題，大大降低游戲開(kāi)發(fā)門(mén)檻和成本。諸如Unity3D、Cocos2D等在國(guó)內(nèi)游戲開(kāi)發(fā)業(yè)應(yīng)用已十分廣泛。二、智能手機(jī)游戲發(fā)展空間分析1、智能手機(jī)游戲開(kāi)啟黃金期，市場(chǎng)規(guī)模蘊(yùn)含10倍增長(zhǎng)終端及網(wǎng)絡(luò)條件的成熟為智能手機(jī)游戲產(chǎn)業(yè)爆發(fā)式成長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。艾瑞咨詢(xún)的數(shù)據(jù)顯示，2021年中國(guó)手機(jī)游戲市場(chǎng)規(guī)模為52.1億，同比增長(zhǎng)40.8%，增速超過(guò)客戶(hù)端游戲（16.4%）和網(wǎng)頁(yè)游戲（35.5%），但規(guī)模僅占整個(gè)網(wǎng)游市場(chǎng)的9.1%。細(xì)分來(lái)看，智能機(jī)手機(jī)游戲規(guī)模為12.5億，同比增長(zhǎng)140.4%，是手游市場(chǎng)中增長(zhǎng)最快的板塊，但規(guī)模比重僅為24%。保守預(yù)計(jì)3-5年內(nèi)中國(guó)智能手機(jī)游戲市場(chǎng)規(guī)模有望超過(guò)130億，相對(duì)當(dāng)前增長(zhǎng)約10倍?；诰W(wǎng)絡(luò)游戲的商業(yè)模式以用戶(hù)直接付費(fèi)為主，我們認(rèn)為用戶(hù)數(shù)量是決定市場(chǎng)規(guī)模的最關(guān)鍵因素。回顧中國(guó)PC網(wǎng)絡(luò)游戲的發(fā)展歷程，在2022-2022年的快速增長(zhǎng)期，網(wǎng)絡(luò)游戲用戶(hù)數(shù)約從1.24億增長(zhǎng)到了3.24億；而同期市場(chǎng)規(guī)模由126億增長(zhǎng)到434億，相應(yīng)的人均貢獻(xiàn)收入由101元/年增至134元/年。根據(jù)CNNIC的統(tǒng)計(jì)，目前國(guó)內(nèi)手機(jī)網(wǎng)民為4.20億，其中手機(jī)網(wǎng)絡(luò)游戲用戶(hù)規(guī)模為1.87億，滲透率44.6%。我們假設(shè)未來(lái)3-5年中國(guó)手機(jī)網(wǎng)民達(dá)到10億，手機(jī)網(wǎng)絡(luò)游戲的用戶(hù)滲透率和人均收入貢獻(xiàn)分別以年均6.7%和15%增長(zhǎng)（相當(dāng)于PC網(wǎng)游市場(chǎng)快速增長(zhǎng)期的水平），則屆時(shí)手機(jī)游戲市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到274億。保守預(yù)計(jì)智能機(jī)手游占比過(guò)半，規(guī)模亦將達(dá)到137億，相對(duì)當(dāng)前增長(zhǎng)約10倍。單款游戲月收入亦增長(zhǎng)迅速，有望超過(guò)頁(yè)游和端游水平。過(guò)去一年，國(guó)內(nèi)頂級(jí)智能機(jī)手游的月收入峰值由百萬(wàn)增長(zhǎng)到千萬(wàn)元量級(jí)，諸如《我叫MT》、《王者之劍》等優(yōu)秀作品月收入達(dá)3000萬(wàn)元。業(yè)內(nèi)人士估計(jì)至年底可出現(xiàn)月收入7000萬(wàn)元的手游產(chǎn)品，接近《七雄爭(zhēng)霸》、《神仙道》這樣頂級(jí)頁(yè)游水平。根據(jù)日韓市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，隨著移動(dòng)社交工具推出游戲平臺(tái)，手游收入水平可再上一個(gè)臺(tái)階。以韓國(guó)KakaoTalk為例，其游戲平臺(tái)與2021年9月發(fā)布，至年底收入即達(dá)到2827萬(wàn)美金。在KakaoTalk上線(xiàn)的一款空中飛行控制游戲DragonFlight，1個(gè)月內(nèi)下載量超過(guò)1160萬(wàn)，月收入4500萬(wàn)美金。照此情形，若騰訊微信推出游戲平臺(tái)服務(wù)，則極有可能催生月收入過(guò)億元的手游。長(zhǎng)期而言，我們認(rèn)為智能機(jī)手游市場(chǎng)蘊(yùn)含比PC網(wǎng)游市場(chǎng)更大的成長(zhǎng)空間，原因至少有如下三方面：1)智能機(jī)游戲用戶(hù)基數(shù)和消費(fèi)能力更高2)不同屬性用戶(hù)對(duì)游戲類(lèi)型的需求差異，促使細(xì)分游戲市場(chǎng)更加壯大3)盈利模式創(chuàng)新和付費(fèi)渠道增加，使得用戶(hù)付費(fèi)更為便利和快捷。2、用戶(hù)基數(shù)擴(kuò)大，人均消費(fèi)能力高智能機(jī)手機(jī)網(wǎng)游的絕對(duì)用戶(hù)數(shù)量當(dāng)前仍然少于PC網(wǎng)游，但其潛在用戶(hù)基數(shù)和人居消費(fèi)能力更高，使得手機(jī)網(wǎng)游市場(chǎng)的潛在規(guī)模大于PC網(wǎng)游。根據(jù)GPC和IDC的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年上半年中國(guó)移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)游戲用戶(hù)數(shù)為0.78億，預(yù)計(jì)2021年底達(dá)到0.98億，不及同期中國(guó)PC網(wǎng)絡(luò)游戲用戶(hù)數(shù)的三分之一（3.36億）。PC網(wǎng)游行業(yè)以往的局限是，用戶(hù)過(guò)度集中于青年男性群體（特別是學(xué)生），且人均收入水平偏低。CNNIC于2021年對(duì)中國(guó)大型PC網(wǎng)游用戶(hù)的調(diào)研顯示，用戶(hù)群體73.1%為男性；40.7%職業(yè)是學(xué)生；月收入2000元以下占比高達(dá)61.7%。而手機(jī)網(wǎng)絡(luò)游戲的用戶(hù)屬性則與之顯著不同。根據(jù)的CNNIC數(shù)據(jù)，手機(jī)網(wǎng)游用戶(hù)性別分布更均勻，男性占比僅為61.6%；職業(yè)分布廣泛（學(xué)生29.3%、公司職業(yè)和個(gè)體戶(hù)為29.4%）;收入水平較高，月收入2000元以下比例僅為46.9%。3、多元需求催生多樣手游類(lèi)型用戶(hù)屬性是催生手游多元化的主要原因。研究公司Flurry的一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)顯示，用戶(hù)屬性差異對(duì)游戲需求偏好的顯著影響。男性作為最大的游戲群體，偏好戰(zhàn)略，射擊和RPG類(lèi)型的游戲；年輕女性偏好解謎、模擬仿真和益智游戲；大年齡用戶(hù)則更喜歡社會(huì)回合制游戲或紙牌風(fēng)格的游戲。以創(chuàng)收能力計(jì)，傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)游戲基本被大型角色扮演類(lèi)即MMORPG所壟斷，這是由于其用戶(hù)群屬性單一所決定的。2021年月均收入最高的二十款網(wǎng)頁(yè)游戲幾乎全部是MMORPG。相較而言，智能機(jī)手游盡管仍以角色扮演RPG游戲?yàn)橹?，但是?lèi)型分布和玩法上都更加多元。以IOS暢銷(xiāo)榜排名前20款的手游為例，類(lèi)型分布較為均勻。另?yè)?jù)2021年國(guó)產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)游戲的備案情況，角色扮演類(lèi)RPG是端游和頁(yè)游的主要類(lèi)型，總數(shù)分別為107款和242款，占比分別為68.6%和65.9%。而在移動(dòng)網(wǎng)游戲中，角色扮演RPG僅占11.7%，休閑競(jìng)技類(lèi)數(shù)量遠(yuǎn)超其它類(lèi)型。手游玩法創(chuàng)新在卡牌類(lèi)游戲上體現(xiàn)的十分明顯?？ㄅ朴螒蚴紫攘餍杏谌毡?。2021年日本游戲平臺(tái)上排名前20的游戲中，50%到70%的游戲類(lèi)型都是卡牌游戲。我國(guó)引入卡牌游戲較晚，但是亦迅速取得成功。如《我叫MT》、《大掌門(mén)》等卡牌類(lèi)游戲長(zhǎng)期高居IOS國(guó)內(nèi)暢銷(xiāo)榜前兩位，月流水均突破2000萬(wàn)?？ㄅ朴螒蛑猿晒?，在于其模式較為輕量、操作簡(jiǎn)便、符合用戶(hù)碎片化的消費(fèi)習(xí)慣，同時(shí)可嫁接塔防、三消等玩法，帶給玩家新穎的沖擊感，因而大大增加了目標(biāo)受眾。我們認(rèn)為智能機(jī)手游行業(yè)當(dāng)前正處于創(chuàng)新期。正是由于在類(lèi)型和玩法上的多元?jiǎng)?chuàng)新，為市場(chǎng)注入了源源不斷的活力，帶來(lái)增量收入空間。同時(shí)也表明端游和頁(yè)游產(chǎn)品的成功經(jīng)驗(yàn)并不能完全復(fù)制到手游上。對(duì)于游戲開(kāi)發(fā)商而言，廣泛撒網(wǎng)、保持類(lèi)型多樣和玩法創(chuàng)新將是最佳策略；過(guò)度局限于單一類(lèi)型會(huì)面臨高昂試錯(cuò)成本。4、盈利模式變化打開(kāi)聯(lián)網(wǎng)手游市場(chǎng)傳統(tǒng)PC網(wǎng)絡(luò)游戲的盈利模式主要有三種：時(shí)間付費(fèi)、免費(fèi)增值付費(fèi)和內(nèi)置廣告。智能機(jī)手機(jī)游戲結(jié)合應(yīng)用下載渠道的特點(diǎn)，在盈利模式上有新變化，分為下載付費(fèi)、游戲內(nèi)付費(fèi)（即所謂IAP，類(lèi)同于道具付費(fèi)）和內(nèi)置廣告。以往智能機(jī)手機(jī)游戲以付費(fèi)下載為主。但是隨著游戲數(shù)量猛增，游戲內(nèi)付費(fèi)開(kāi)始主導(dǎo)。相比下載付費(fèi)，游戲內(nèi)付費(fèi)的優(yōu)勢(shì)在于：1）通過(guò)免費(fèi)體驗(yàn)降低用戶(hù)使用門(mén)檻，擴(kuò)大消費(fèi)基數(shù)，即使只有少量用戶(hù)在使用中購(gòu)買(mǎi)道具等增值服務(wù)，總體收入仍然相當(dāng)可觀，因此游戲內(nèi)付費(fèi)模式特別適合于聯(lián)網(wǎng)類(lèi)智能手游；2）安卓手機(jī)的應(yīng)用商店數(shù)量龐大、魚(yú)龍混雜，用戶(hù)付費(fèi)下載的心理意愿、支付渠道和信用體系不完備，游戲內(nèi)付費(fèi)模式顯然更適用于安卓手機(jī)渠道。游戲內(nèi)付費(fèi)模式配合便利的支付工具，帶動(dòng)了免費(fèi)類(lèi)手游（多為聯(lián)網(wǎng)手游）的興起。一方面使得付費(fèi)下載游戲的價(jià)格出現(xiàn)下滑。Distimo的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，前300名游戲的平均售價(jià)從2021年6月的2.01美元下滑到2022年6月的1.44美元。另一方面，游戲內(nèi)付費(fèi)游戲的營(yíng)收規(guī)模迅速攀升,將更大程度的支配移動(dòng)游戲市場(chǎng)，F(xiàn)lurry的數(shù)據(jù)顯示，前100款最盈利的游戲中，65%來(lái)自于免費(fèi)游戲。Juniper預(yù)計(jì)到2022年，移動(dòng)游戲采用付費(fèi)模式的數(shù)量可能只有7%。三、手機(jī)游戲產(chǎn)業(yè)鏈分析1、上游開(kāi)發(fā)充分競(jìng)爭(zhēng)，但精品供不應(yīng)求游戲開(kāi)發(fā)是一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，開(kāi)發(fā)商數(shù)量眾多。根據(jù)文化部的統(tǒng)計(jì)，2021年全國(guó)新增具有網(wǎng)絡(luò)游戲運(yùn)營(yíng)資質(zhì)的企業(yè)476家，累計(jì)1697家，其中端游和頁(yè)游公司數(shù)量相對(duì)穩(wěn)定，而手游公司數(shù)量正快速增長(zhǎng)。但是由于行業(yè)起步較晚，智能機(jī)手游數(shù)量目前相對(duì)稀缺。在安卓平臺(tái)上，按照91無(wú)線(xiàn)披露的數(shù)據(jù)，其2022年全線(xiàn)上線(xiàn)產(chǎn)品約100多款，2021年增長(zhǎng)至450多款，這個(gè)數(shù)字接近2021年頁(yè)游市場(chǎng)的水平，但是較國(guó)內(nèi)過(guò)億的智能機(jī)手游用戶(hù)，產(chǎn)品供應(yīng)量仍有巨大的增長(zhǎng)空間。特別是重度聯(lián)網(wǎng)類(lèi)手游數(shù)量更少，2021年備案的國(guó)產(chǎn)手游中，角色扮演RPG僅占11.7%。同時(shí)精品游戲也供不應(yīng)求。從產(chǎn)品收入和研發(fā)投入兩方面看。收入上，據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，目前國(guó)內(nèi)月收入過(guò)千萬(wàn)人民幣的游戲約在20款以?xún)?nèi)（不含海外作品及國(guó)內(nèi)游戲的海外收入部分）。這其中諸如神仙道是頁(yè)游大作在手游的移植版。真正針對(duì)智能手機(jī)平臺(tái)開(kāi)發(fā)的原創(chuàng)類(lèi)聯(lián)網(wǎng)手游精品數(shù)量更少。投入上，單款游戲過(guò)千萬(wàn)的大作極少，多是小投入、短平快的游戲作品。即使是《我叫MT》、《大掌門(mén)》這樣長(zhǎng)期雄踞iOS暢銷(xiāo)排行榜前兩位的卡牌類(lèi)手游，其研發(fā)投入和開(kāi)發(fā)周期較頂尖頁(yè)游仍有差距。我們認(rèn)為智能機(jī)手游（特別是重度聯(lián)網(wǎng)手游）數(shù)量的井噴即將出現(xiàn)。以頁(yè)游行業(yè)為例，2022年是市場(chǎng)爆發(fā)元年。根據(jù)艾瑞咨詢(xún)的數(shù)據(jù)，當(dāng)年全市場(chǎng)約擁有183款產(chǎn)品，此后兩年頁(yè)游產(chǎn)品總數(shù)分別達(dá)到403款和1000款以上，相當(dāng)于兩年增長(zhǎng)了超過(guò)5倍。按照手游一般6-12個(gè)月的開(kāi)發(fā)周期，我們預(yù)計(jì)2022年下半年可能迎來(lái)新品發(fā)布的高峰。2、中游發(fā)行及運(yùn)營(yíng)走向?qū)I(yè)化早期手機(jī)游戲基本不需要代理發(fā)行，特別是蘋(píng)果iOS平臺(tái)，下載渠道單一、上線(xiàn)規(guī)則統(tǒng)一和分成比例透明，開(kāi)發(fā)商一般直接對(duì)接蘋(píng)果即可。但是隨著安卓平臺(tái)的崛起，由于下游下載渠道過(guò)于分散，發(fā)行環(huán)節(jié)對(duì)保證游戲成功越來(lái)越重要，尤其適用于中小團(tuán)隊(duì)。發(fā)行商可以從兩個(gè)方面幫助游戲開(kāi)發(fā)商：1）節(jié)約營(yíng)銷(xiāo)推廣費(fèi)用，優(yōu)化投放效果。發(fā)行商一般和主流安卓應(yīng)用商店和瀏覽器保持長(zhǎng)期合作關(guān)系，經(jīng)驗(yàn)豐富，擅長(zhǎng)甄別平臺(tái)用戶(hù)質(zhì)量。2）承擔(dān)游戲產(chǎn)品測(cè)試、運(yùn)營(yíng)和客服等職能成本，并且有利于延長(zhǎng)游戲生命周期。對(duì)于中小開(kāi)發(fā)商而言，在游戲用戶(hù)快速擴(kuò)張中，來(lái)自服務(wù)器和帶寬采購(gòu)、運(yùn)維以及客戶(hù)服務(wù)方面的成本，會(huì)大大超過(guò)產(chǎn)品的研發(fā)成本，交由代理承擔(dān)這些成本可以降低開(kāi)發(fā)商的前期投入。另外，有經(jīng)驗(yàn)的運(yùn)營(yíng)商更加熟悉手機(jī)用戶(hù)的使用行為和消費(fèi)習(xí)慣，在運(yùn)維過(guò)程中不斷調(diào)整優(yōu)化游戲細(xì)節(jié)幫助延長(zhǎng)游戲產(chǎn)品的生命周期。另外，隨著開(kāi)發(fā)商和游戲數(shù)量激增，下游渠道平臺(tái)無(wú)法一一對(duì)接，客觀上也需要品牌有保障的專(zhuān)業(yè)發(fā)行商來(lái)幫助篩選優(yōu)質(zhì)游戲。專(zhuān)業(yè)化發(fā)行的壯大是上游研發(fā)市場(chǎng)分散的客觀要求與必然趨勢(shì)。目前國(guó)內(nèi)有資金實(shí)力的手游開(kāi)發(fā)商和渠道平臺(tái)，都開(kāi)始涉足發(fā)行環(huán)節(jié)。對(duì)于游戲開(kāi)發(fā)商，自研的成功率一般僅有5%-10%。通過(guò)代理多樣類(lèi)型的其它游戲，既能大幅增加收入，也可對(duì)沖自研失敗的風(fēng)險(xiǎn)。但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我們認(rèn)為隨著產(chǎn)業(yè)上下游整合，研發(fā)+發(fā)行、發(fā)行+渠道一體化的大型游戲集團(tuán)出現(xiàn)，單純的發(fā)行商的生存空間可能受到擠壓。3、下游渠道平臺(tái)眾多，預(yù)期集中智能機(jī)手游產(chǎn)業(yè)的下游渠道直接面向用戶(hù)，負(fù)責(zé)為游戲產(chǎn)品導(dǎo)入流量和用戶(hù)。下游渠道一般分為應(yīng)用商店（分為官方、第三方和運(yùn)營(yíng)商三種）、手機(jī)廠(chǎng)商預(yù)裝以及游戲應(yīng)用平臺(tái)（如QQ游戲）等。整體而言，國(guó)內(nèi)游戲下載渠道還比較分散。分平臺(tái)看：蘋(píng)果iOS平臺(tái)的發(fā)行渠道單一，集中于Appstore應(yīng)用商店。蘋(píng)果并不對(duì)產(chǎn)品的上架過(guò)程收取費(fèi)用。但是游戲運(yùn)營(yíng)商通過(guò)AppStore獲得的收入，需要與蘋(píng)果進(jìn)行分成，通常比例為7:3。安卓平臺(tái)的發(fā)行渠道則過(guò)于分散。第三方應(yīng)用商店（含手機(jī)下載助手）是最重要的手機(jī)游戲下載平臺(tái)。有統(tǒng)計(jì)顯示，國(guó)內(nèi)有超過(guò)500家第三方應(yīng)用商店，其中大部分規(guī)模較小且不規(guī)范，業(yè)內(nèi)認(rèn)可的主流應(yīng)用商店不超過(guò)20家。根據(jù)艾瑞咨詢(xún)的數(shù)據(jù)，應(yīng)用數(shù)量排名前十的應(yīng)用商店差距并不顯著，沒(méi)有出現(xiàn)寡頭壟斷的局面。瀏覽器也分流了巨大流量。以品牌計(jì)，騰訊和UC是用戶(hù)受眾覆蓋最廣的手機(jī)瀏覽器。UC旗下游戲平臺(tái)“九游”月活躍用戶(hù)超過(guò)了6000萬(wàn)，合作網(wǎng)游超過(guò)400款，成為國(guó)內(nèi)最大的手機(jī)游戲發(fā)行平臺(tái)之一。下載渠道的分散格局，使得渠道整體議價(jià)能力被削弱，同時(shí)增加了發(fā)行商營(yíng)銷(xiāo)推廣的成本和復(fù)雜程度，客觀上利好上游大型開(kāi)發(fā)和發(fā)行商。一方面，大型憑借優(yōu)秀產(chǎn)品可獲得更豐厚的收入分成，另一方面，為了加大覆蓋面，游戲發(fā)行商需要向更多渠道投放營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用。同時(shí)各類(lèi)第三方應(yīng)用商店用戶(hù)質(zhì)量參差不齊，加大了營(yíng)銷(xiāo)投放的甄別難度。只有資金實(shí)力雄厚、品牌知名的游戲開(kāi)發(fā)和發(fā)行商，擁有渠道全覆蓋的能力，可以在游戲數(shù)量激增的背景下保證新上線(xiàn)產(chǎn)品的曝光度。而對(duì)于中小開(kāi)發(fā)商，即使手握優(yōu)秀的游戲產(chǎn)業(yè)，也可能因營(yíng)銷(xiāo)成本上升導(dǎo)致發(fā)行失敗。我們預(yù)期渠道將逐步集中。長(zhǎng)期而言，產(chǎn)業(yè)鏈天平會(huì)向下游渠道傾斜。渠道的馬太效應(yīng)較研發(fā)和發(fā)行更強(qiáng)，成熟的游戲產(chǎn)業(yè)一般會(huì)形成3-5家平臺(tái)型企業(yè)。以頁(yè)游行業(yè)為例，流量渠道主要被騰訊、360等開(kāi)放平臺(tái)所壟斷，并獲得更大分成比例。我們認(rèn)為騰訊微信推出游戲平臺(tái)將對(duì)當(dāng)前渠道格局產(chǎn)生巨大沖擊，將加速渠道集中化進(jìn)程。四、投資策略及相關(guān)上市公司1、投資智能手游較好時(shí)機(jī)，開(kāi)發(fā)、發(fā)行與運(yùn)營(yíng)一體化更具優(yōu)勢(shì)我們認(rèn)為當(dāng)前是投資智能手機(jī)游戲開(kāi)發(fā)商和發(fā)行商的較好時(shí)機(jī)。從供需角度，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)的游戲娛樂(lè)需求已被充分調(diào)動(dòng)，但是聯(lián)網(wǎng)手游相對(duì)稀缺，投入大、影響力強(qiáng)的精品更是供不應(yīng)求。因而利好擁有優(yōu)秀產(chǎn)品儲(chǔ)備的上游大型開(kāi)發(fā)和發(fā)行商。從產(chǎn)業(yè)鏈角度，下游下載渠道的分散格局，客觀上削弱了渠道環(huán)節(jié)的議價(jià)能力，有利于開(kāi)發(fā)和發(fā)行商獲得更豐厚的收入分成。開(kāi)發(fā)、發(fā)行與運(yùn)營(yíng)一體化的公司更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。單純游戲開(kāi)發(fā)存在著項(xiàng)目失敗和盈利波動(dòng)兩大風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)涉足發(fā)行與運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)，可以憑借擴(kuò)大游戲數(shù)量和類(lèi)型，來(lái)對(duì)沖自研風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)成熟的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，還能幫助游戲在運(yùn)維過(guò)程中不斷調(diào)整優(yōu)化參數(shù)，延長(zhǎng)游戲生命周期實(shí)現(xiàn)價(jià)值的最大化。因此上下游一體化的大型游戲集團(tuán)比單純的開(kāi)發(fā)或發(fā)行商均具有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，也是產(chǎn)業(yè)發(fā)展到成熟階段的必然趨勢(shì)。2、掌趣科技：打造智能手機(jī)游戲行業(yè)龍頭掌趣科技是A股唯一專(zhuān)注于手機(jī)游戲開(kāi)發(fā)及運(yùn)營(yíng)的上市公司。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括傳統(tǒng)功能機(jī)游戲、智能手機(jī)游戲和互聯(lián)網(wǎng)頁(yè)面游戲。公司立足于以“品牌渠道為本、服務(wù)內(nèi)容為王”，依托內(nèi)生增長(zhǎng)+外延收購(gòu)雙輪驅(qū)動(dòng)，致力于打造國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的跨平臺(tái)的移動(dòng)終端游戲、互聯(lián)網(wǎng)頁(yè)面游戲的開(kāi)發(fā)商、發(fā)行商和運(yùn)營(yíng)商。智能手機(jī)游戲借行業(yè)春風(fēng)迅速成為支柱業(yè)務(wù)。國(guó)內(nèi)智能手機(jī)游戲行業(yè)正迎來(lái)黃金發(fā)展期。公司大力布局智能手游業(yè)務(wù)，涉足產(chǎn)品研發(fā)、發(fā)行和運(yùn)營(yíng)三大環(huán)節(jié)。2022年計(jì)劃發(fā)行移動(dòng)游戲30余款。其中代表作《石器時(shí)代OL》已于一季度上線(xiàn)，測(cè)試首月流水達(dá)到500萬(wàn)，預(yù)計(jì)IOS渠道上線(xiàn)和擴(kuò)展海外市場(chǎng)后，月流水可沖擊3000萬(wàn)，達(dá)到行業(yè)一線(xiàn)水準(zhǔn)。隨著《西游降魔篇》等后續(xù)產(chǎn)品陸續(xù)上線(xiàn)，全年收入有望呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。并購(gòu)海南動(dòng)網(wǎng)先鋒將大大補(bǔ)強(qiáng)頁(yè)游業(yè)務(wù)。并購(gòu)方案已獲證監(jiān)會(huì)通過(guò)。動(dòng)網(wǎng)先鋒是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的頁(yè)游研發(fā)運(yùn)營(yíng)商，目前通過(guò)立項(xiàng)階段的在研產(chǎn)品有9款，預(yù)計(jì)全部在2022年上線(xiàn)運(yùn)營(yíng)。并購(gòu)動(dòng)網(wǎng)先鋒不僅直接增厚業(yè)績(jī)，也有望在產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、渠道擴(kuò)展、資源利用等方面實(shí)現(xiàn)良好協(xié)同效應(yīng)。傳統(tǒng)手機(jī)游戲占比將逐年下降。傳統(tǒng)功能手機(jī)游戲是當(dāng)前公司核心業(yè)務(wù)。2022-2021年貢獻(xiàn)營(yíng)收分別為1.55億和1.47億，占總收入比重分別為84.3%和65.2%。公司傳統(tǒng)手游主要電信運(yùn)營(yíng)商游戲平臺(tái)開(kāi)展。長(zhǎng)期而言，由于智能手機(jī)的普及，傳統(tǒng)功能機(jī)游戲市場(chǎng)面臨萎縮。預(yù)期自今年該業(yè)務(wù)收入將出現(xiàn)明顯下滑，但短期可通過(guò)擴(kuò)大市場(chǎng)份額和減少費(fèi)用投入來(lái)維持利潤(rùn)。明確外延并購(gòu)為長(zhǎng)期戰(zhàn)略，加速業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。公司兼并收購(gòu)的意愿較為明確和迫切，主要投資并購(gòu)對(duì)象是智能機(jī)移動(dòng)終端游戲和互聯(lián)網(wǎng)頁(yè)面游戲的研發(fā)公司、發(fā)行公司和平臺(tái)公司。并購(gòu)將是公司通過(guò)外延擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)由傳統(tǒng)功能手游公司向跨平臺(tái)、綜合性移動(dòng)及網(wǎng)頁(yè)游戲公司轉(zhuǎn)型的重要手段。預(yù)測(cè)公司在不并表情況下2023-2025年EPS為0.38元、0.49元、0.61元。綜合考慮到公司在高速成長(zhǎng)的手機(jī)游戲市場(chǎng)中強(qiáng)勁內(nèi)生潛力，以及潛在外延式擴(kuò)張帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)龊耦A(yù)期，按照可比公司平均估值，同時(shí)考慮動(dòng)網(wǎng)先鋒并表預(yù)期給予一定溢價(jià)，目標(biāo)價(jià)38.76元，首次給予公司增持評(píng)級(jí)。3、博瑞傳播：外延并購(gòu)助力網(wǎng)游新媒體轉(zhuǎn)型博瑞傳播是中國(guó)西南地區(qū)規(guī)模最大的綜合性傳媒集團(tuán)，傳統(tǒng)主業(yè)包括印刷業(yè)務(wù)、發(fā)行及投遞業(yè)務(wù)、雜志書(shū)籍銷(xiāo)售等。公司定位于"傳統(tǒng)媒體運(yùn)營(yíng)服務(wù)商、新興媒體內(nèi)容提供商、文化產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略投資者"，立足傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，借助上市公司平臺(tái)積極通過(guò)外延收購(gòu)向新媒體業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型。2022年，公司收購(gòu)成都?jí)艄S(chǎng)邁出網(wǎng)游外延擴(kuò)張第一步。2021年7月公司公告擬收購(gòu)北京漫游谷。游戲業(yè)務(wù)“內(nèi)生增長(zhǎng)+外延擴(kuò)張”齊發(fā)力。收購(gòu)夢(mèng)工廠(chǎng)和漫游谷之后，公司“以端游為基礎(chǔ)，以頁(yè)游為驅(qū)動(dòng)”的立體化網(wǎng)游產(chǎn)業(yè)布局將基本成型。漫游谷并表將帶來(lái)業(yè)績(jī)最大彈性。漫游谷在網(wǎng)頁(yè)游戲領(lǐng)域具有領(lǐng)先的行業(yè)地位。按凈利潤(rùn)算，業(yè)務(wù)體量為現(xiàn)有的網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)的3倍以上。若漫游谷自年中實(shí)現(xiàn)并表，我們預(yù)期按照公司70%的權(quán)益比例2022年可因并購(gòu)實(shí)現(xiàn)新增利潤(rùn)5600萬(wàn)元。存量游戲迎來(lái)運(yùn)營(yíng)收獲期。去年夢(mèng)工廠(chǎng)研發(fā)較為集中的一年，正式運(yùn)營(yíng)貢獻(xiàn)收入的項(xiàng)目較少，影響了夢(mèng)工廠(chǎng)全年盈利，經(jīng)過(guò)了前期的梳理以及強(qiáng)化營(yíng)銷(xiāo)管理，夢(mèng)工廠(chǎng)之前研發(fā)儲(chǔ)備的多個(gè)項(xiàng)目有望在2022年起全面投入運(yùn)營(yíng)，我們預(yù)計(jì)2022年夢(mèng)工廠(chǎng)將有望實(shí)現(xiàn)30%的增長(zhǎng)。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)中有升，占比不斷下降。我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年在廣告業(yè)務(wù)和租賃業(yè)務(wù)的拉動(dòng)下，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的規(guī)模仍會(huì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，但是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)占公司整體收入的比重將逐年下降，我們預(yù)計(jì)將從2021年的91.7%下降到2022年的63.9%。小額貸款業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定新增利潤(rùn)。公司設(shè)立小額貸款業(yè)務(wù)，充分發(fā)揮傳媒業(yè)務(wù)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量，整合產(chǎn)業(yè)的客戶(hù)資源，開(kāi)展金融業(yè)務(wù)，發(fā)展態(tài)勢(shì)良好。由于2021年?duì)I運(yùn)時(shí)間短，業(yè)績(jī)微薄，我們預(yù)期2022年正式全年運(yùn)營(yíng)后，信貸投放將逐漸達(dá)到全額投放，預(yù)計(jì)可貢獻(xiàn)收入8500萬(wàn)左右。不考慮漫游谷并表，我們預(yù)計(jì)公司游戲業(yè)務(wù)13-15年EPS分別為0.12元、0.14元和0.17元。參考游戲類(lèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)平均估值，同時(shí)考慮漫游谷并表預(yù)期給予一定溢價(jià)，對(duì)應(yīng)13年目標(biāo)價(jià)12.96元。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)13-15年EPS預(yù)測(cè)分別為0.42元、0.46元和0.49元，參考紙媒類(lèi)可比公司平均20倍估值，對(duì)應(yīng)13年目標(biāo)價(jià)8.4元。采用分部估值法，得到目標(biāo)價(jià)21.36元，對(duì)應(yīng)2022年40倍PE。首次給予公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。4、風(fēng)險(xiǎn)因素（1）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)度激烈的風(fēng)險(xiǎn)智能手機(jī)游戲市場(chǎng)前景誘人，眾多企業(yè)紛紛涉足游戲開(kāi)發(fā)及代理業(yè)務(wù)，將使得該市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)度激烈，提升渠道推廣的成本，導(dǎo)致從業(yè)企業(yè)毛利率快速下滑。（2）行業(yè)業(yè)監(jiān)管政策發(fā)生變化的風(fēng)險(xiǎn)我國(guó)的游戲行業(yè)受到工信部、文化部、新聞出版總署和國(guó)家版權(quán)局的共同監(jiān)管。隨著游戲產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，監(jiān)管部門(mén)逐步加強(qiáng)了對(duì)行業(yè)的監(jiān)管力度。若政策導(dǎo)向出現(xiàn)不利于激發(fā)產(chǎn)業(yè)活力的變化，將可能導(dǎo)致行業(yè)增長(zhǎng)低于預(yù)期。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性 6二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠(chǎng)家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠(chǎng)家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷(xiāo)售方面 16（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇 172、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì) 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營(yíng)銷(xiāo)手段靈活 18③區(qū)域性?xún)?yōu)勢(shì) 18（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國(guó)電梯行業(yè)：長(zhǎng)期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國(guó)電梯市場(chǎng)第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過(guò)去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽(yáng)行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國(guó)是夕陽(yáng)行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測(cè)，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷(xiāo)量來(lái)自于金磚四國(guó)，也意味著歐美市場(chǎng)的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場(chǎng)份額來(lái)看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場(chǎng)份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國(guó)的市場(chǎng)份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤(rùn)和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國(guó)，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來(lái)看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國(guó)內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過(guò)3600億元，但是他們主要收入來(lái)自于比中國(guó)更“夕陽(yáng)”的歐美市場(chǎng)。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場(chǎng)的中國(guó)并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場(chǎng)仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國(guó)道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開(kāi)利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無(wú)疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽(yáng)的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶(hù)在購(gòu)買(mǎi)時(shí)，會(huì)把安全作為購(gòu)買(mǎi)的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話(huà)來(lái)講，消費(fèi)者對(duì)于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶(hù)關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠(chǎng)商可以通過(guò)定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購(gòu)買(mǎi)關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國(guó)家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對(duì)行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶(hù)重視安全感且無(wú)法通過(guò)直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購(gòu)買(mǎi)者地產(chǎn)商與使用者購(gòu)房人的分離，有品牌的電梯廠(chǎng)商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過(guò)邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤(rùn)穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國(guó)電梯市場(chǎng)，尚未表現(xiàn)出海外市場(chǎng)的普遍規(guī)律。中國(guó)電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國(guó)家普遍規(guī)律？我們傾向于樂(lè)觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_(kāi)討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車(chē)甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷(xiāo)售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對(duì)于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以?shī)W的斯為例，2022年歐洲營(yíng)建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長(zhǎng)。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過(guò)10年，45%梯齡超過(guò)20年。歐洲人口密度較美國(guó)高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場(chǎng)壯大的必要條件。必須指出，中國(guó)目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠(chǎng)商及其經(jīng)銷(xiāo)商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專(zhuān)注于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見(jiàn)頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長(zhǎng)周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國(guó)電梯格局未來(lái)十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠(chǎng)商提供維保服務(wù)的趨勢(shì)？我們相信，中國(guó)電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來(lái)了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來(lái)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響中國(guó)擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠(chǎng)商接近500家，不過(guò)我們調(diào)研訪(fǎng)談的專(zhuān)家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國(guó)電梯新機(jī)市場(chǎng)的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場(chǎng)前8大廠(chǎng)商的市場(chǎng)份額約75%，而中國(guó)前8大廠(chǎng)商的市場(chǎng)份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國(guó)生產(chǎn)，中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，市場(chǎng)集中度差異很大。中小品牌對(duì)領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過(guò)中國(guó)市場(chǎng)電梯新機(jī)銷(xiāo)量和金額的市場(chǎng)份額差異，以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤(rùn)率普遍比國(guó)內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠(chǎng)商完成。而中國(guó)目前的情況與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)差異顯著。我們認(rèn)為“中國(guó)特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠(chǎng)商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購(gòu)房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市?chǎng)歐洲，約45%的電梯超過(guò)十年，20%超過(guò)20年。目前中國(guó)接近15%的電梯梯齡超過(guò)10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰(shuí)知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠(chǎng)商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購(gòu)房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來(lái)的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購(gòu)買(mǎi)備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠(chǎng)商十年后消失了，幸存者中的部分廠(chǎng)商可能無(wú)力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠(chǎng)商無(wú)力建立和長(zhǎng)期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說(shuō)新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠(chǎng)商，平均年銷(xiāo)量只有1000多臺(tái)，而廠(chǎng)家要長(zhǎng)期維系全國(guó)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國(guó)大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專(zhuān)注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專(zhuān)業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來(lái)中國(guó)推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對(duì)于品牌廠(chǎng)商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。3、集中度提升與廠(chǎng)家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國(guó)電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤(rùn)率較低，繼而影響了資本市場(chǎng)的估值。中國(guó)空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷(xiāo)增速恰好都是11%。但是07年之后市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤(rùn)率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠(chǎng)家提供維保），道路漫長(zhǎng)但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國(guó)電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠(chǎng)家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來(lái)只有廠(chǎng)家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國(guó)維保市場(chǎng)的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠(chǎng)商在維保服務(wù)市場(chǎng)份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠(chǎng)家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S(chǎng)商的收入，但是廠(chǎng)商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠(chǎng)商各有考慮，而住戶(hù)作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對(duì)原廠(chǎng)維保、原廠(chǎng)認(rèn)證維保和無(wú)認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠(chǎng)維保的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過(guò)媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長(zhǎng)期品牌的項(xiàng)目公司在市場(chǎng)上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過(guò)我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問(wèn)題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬(wàn)科與廣日電梯的合作。在中國(guó)，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長(zhǎng)期的劣幣驅(qū)逐良幣的過(guò)程。但是對(duì)于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來(lái)十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠(chǎng)商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測(cè)，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場(chǎng)份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國(guó)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。通過(guò)市場(chǎng)調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國(guó)市場(chǎng)的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們?cè)L談的數(shù)位電梯行業(yè)專(zhuān)家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無(wú)法擺脫對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績(jī)壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期成長(zhǎng)未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇歐美品牌不僅收購(gòu)中國(guó)小品牌廠(chǎng)，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購(gòu)與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國(guó)，均只選擇了一家合作對(duì)象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷(xiāo)售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢(shì)更多地體現(xiàn)在營(yíng)銷(xiāo)和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線(xiàn)工人收入長(zhǎng)期高于同行，但是營(yíng)銷(xiāo)體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國(guó)電梯行業(yè)沒(méi)有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話(huà)語(yǔ)權(quán)都是有限的。但是對(duì)于電梯這種每年產(chǎn)量50萬(wàn)臺(tái)的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國(guó)經(jīng)理人更有能力理解中國(guó)市場(chǎng)的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過(guò)變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長(zhǎng)潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國(guó)公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見(jiàn)。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國(guó)四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇沒(méi)有一家跨國(guó)電梯企業(yè)會(huì)輕視中國(guó)市場(chǎng)，但是日系只有全力押注中國(guó)市場(chǎng)，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯(cuò)過(guò)了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無(wú)法在營(yíng)銷(xiāo)和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競(jìng)爭(zhēng)。因此，中國(guó)成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場(chǎng)。其中日立對(duì)中國(guó)的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對(duì)于歐美企業(yè)，客戶(hù)忠誠(chéng)度極高和利潤(rùn)率高的維保更新市場(chǎng)，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤(rùn)