港股：業(yè)績政策回暖把握做多窗口

證券研究報告證券研究報告策略港股：業(yè)績/政策回暖，把握做多窗口2023年7月17日│中國內(nèi)地 專題研究港股或迎階段性配置窗口期，關注港股互聯(lián)網(wǎng)投資機會3Q23庫階段（歷史上漲概率%。此外，財報視角，港股相對A股更強的分vs（1591%分位數(shù)MSCIvsMSCI（13年來分位數(shù)）AH相對點位（9%2212月初位置邊際改善信號初現(xiàn)的互聯(lián)網(wǎng)板塊，重點推薦美團與阿里巴巴。Q3A股行情表現(xiàn)PPI&3Q236100%Factset一致預期結(jié)合自上而23（23H1E5.5%，3年全年%《流水不爭先，爭滔滔不絕》23.6.27）A0.7%5.1%的盈利增速預期，臨近中報季港股分子端或支持相對行情表現(xiàn)。發(fā)達///1591%分位數(shù)，核心因素或為：中國/MSCI新興市場相對點13③A股與港股之間，當前AH相對點位實際值高于預測值9%，位于22年12月初位置，或因此前外資對海外流動性和中國復蘇斜率預期糾正?？紤]美債利率與匯率或可階段支撐港股流動性，中美關系緩和或提振風險偏好6CPI（CPI低于預期，短期或?qū)②吶酢罚?3.7.12；華泰固收《從期限利差看美債》，.。港股所面臨的海外流動性環(huán)境或?qū)㈦A段性改善。風險偏好方面，（.配置建議：β改善預期升溫，α邊際改善信號初現(xiàn)的互聯(lián)網(wǎng)板塊&股，或高β屬性疊加邊際變化的龍頭標的：1）（2）電商：電商基本面回升，重點推薦【阿里巴巴（1QFY24GMV增長有望超預期，螞蟻監(jiān)管結(jié)果落地3）游戲&廣告：關注地產(chǎn)、汽車等后周期廣告客戶復蘇邏輯得到驗證后推動廣告市場回暖風險提示：中國復蘇進程不及預期，海外流動性緊縮超預期。免費獲取每日微信群內(nèi)分享7+最新重磅報告;獲取每日分享當日華爾街日報、金融時報;報告 行研報告均為公開版,權利歸原作者所有,起點財經(jīng)僅分發(fā)做內(nèi)部學習。加?入“起點財經(jīng)”微信群正文目錄PPI拐點將近或支持港股收益，中報與景氣指向消費與TMT占優(yōu) 3PPI拐點將近：或指向“主動補庫”預期交易 3財報與景氣：指向TMT與大消費 6中美關系逐漸緩和、美債利率與匯率階段支撐港股流動性環(huán)境 9通脹逐步下行或使美債“雙頂”明確，海外流動性階段性寬松 9中美關系逐漸緩和與人民幣向下波動或進入尾聲或?qū)⑻嵴窀酃娠L險偏好 全球權益比較：當前港股估值或已進入“擊球區(qū)” 12中美科技股剪刀差預示港股性價比 12新興市場中港股“折價率”亦很高 13AH相對點位模型顯示當前港股配置性價比較高 15流動性：或迎階段性共振窗口 17股票推薦 21美團（3690HK；買入；目標價：219.80港幣） 21阿里巴巴（BABAUS；買入；目標價：154.70美元） 21風險提示 22PPI拐點將近或支持港股收益，中報與景氣指向消費與TMT占優(yōu)PPI拐點將近：或指向“主動補庫”預期交易PPI3Q23M1-M2剪刀差作為資金活化指PPI6個月；全球經(jīng)驗來看美元指數(shù)作為新興市場金融條件，其同比變化（逆序）領先新興市場制造（PPI）和出口（韓國出口等）9個月。圖表1：M1-M2剪刀差領先PPI約6個月PPI當月同比（PPI當月同比（%）M1-M2滯后6M（pcts,RHS）1510105 50 0-5-5-102005/052005/112005/052005/112006/052006/112007/052007/112008/052008/112009/052009/112010/052010/112011/052011/112012/052012/112013/052013/112014/052014/112015/052015/112016/052016/112017/052017/112018/052018/112019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/052022/112023/05資料來源：，圖表2：美元指數(shù)（DXY）同比領先中國PPI約9個月502005/052005/112005/052005/112006/052006/112007/052007/112008/052008/112009/052009/112010/052010/112011/052011/112012/052012/112013/052013/112014/052014/112015/052015/112016/052016/112017/052017/112018/052018/112019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/052022/112023/05

-20%PPI當月同比（PPI當月同比（%）DXYyoy滯后3Q(inverted,RHS)-10%-5%0%5%10%15%20%25%資料來源：，圖表3：美元指數(shù)（DXY）同比領先韓國出口約9個月50-10-15-20

DXYyoy滯后9M(%) 韓國:出口總額:同比(%,inverted,

-30-20-100102030402010-012010-062010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-05被動去庫2009/2/282009/8/3153.966.1被動去庫2009/2/282009/8/3153.966.1上漲主動補庫2009/8/312010/2/282.546上漲被動去庫2012/10/312013/8/311.4110.1上漲主動補庫2013/8/312013/12/317.254.1上漲被動去庫2015/12/312016/6/30-4.976.1下跌主動補庫2016/6/302017/7/3133.7013.2上漲被動去庫2019/2/282019/11/30-8.389.2下跌主動補庫2019/11/302021/2/2810.0015.2上漲資料來源：，港股主要的賺錢效應集中在主動補庫階段。6100%（相對恒生指數(shù)TMT和大消費類。被動去庫2006/2/282006/5/31-0.58被動去庫2006/2/282006/5/31-0.583.1下跌主動補庫2006/5/312007/2/2823.929.1上漲庫存周期開始月份結(jié)束月份恒生指數(shù)漲跌幅（%）持續(xù)月數(shù)上漲概率被動去庫2001/11/302002/10/31-14.8711.2下跌主動補庫2002/10/312004/3/3132.6517.2上漲被動補庫2004/3/312004/12/3112.579.2上漲主動去庫2004/12/312006/2/2812.3914.1上漲被動補庫2007/2/282008/8/315.5318.3上漲主動去庫2008/8/312009/2/28-39.746下跌被動補庫2010/2/282011/10/31-3.6120.3下跌主動去庫2011/10/312012/10/318.1112.2上漲被動補庫2013/12/312014/8/316.448.1上漲主動去庫2014/8/312015/12/31-11.4316.2下跌被動補庫2017/7/312018/10/31-7.4115.2下跌主動去庫2018/10/312019/2/2816.464上漲被動補庫2021/2/282022/4/30-27.2314.2下跌主動去庫2022/4/302022/12/31-6.208.2下跌被動去庫2022/12/31?被動去庫4.437.667%主動補庫18.3410.8100%被動補庫-2.2914.250%主動去庫-3.4010.150%主動去庫（剔除2015）-1.808.960%資料來源：Wind，華泰研究圖表5圖表5：主動補庫港股分行業(yè)復盤主動補庫期間2002/10/312006/5/312009/8/312013/8/312016/6/302019/11/30AVG分行業(yè)漲跌幅（%）2004/3/312007/2/282010/2/282013/12/312017/7/312021/2/28（%）上漲概率勝率887132.WI香港半導體與半導體生產(chǎn)設備622.16-5.0450.666.947.62172.00142.3983.3%50.0%887116.WI香港汽車與汽車零部件256.0635.8158.8011.2278.1088.5588.09100.0%100.0%887130.WI香港軟件與服務101.5359.6528.3233.6575.21127.7071.01100.0%100.0%887112.WI香港材料Ⅱ189.2078.91-1.958.7140.9946.8760.4683.3%83.3%887124.WI香港醫(yī)療保健設備與服務56.2851.9178.1922.42-6.06140.6357.2383.3%83.3%887131.WI香港技術硬件與設備62.7722.1945.3718.7550.5282.1046.95100.0%83.3%887125.WI香港制藥、生物科技與生命科學73.2335.9046.6718.7435.6059.1044.87100.0%100.0%887117.WI香港耐用消費品與服裝99.4831.8729.702.2616.7889.0044.85100.0%66.7%887122.WI香港食品、飲料與煙草94.9061.9637.1012.256.4643.2442.65100.0%83.3%887123.WI香港家庭與個人用品65.3786.7027.587.02-2.6922.2734.3783.3%66.7%887114.WI香港商業(yè)和專業(yè)服務54.3660.6562.8917.108.750.7034.07100.0%66.7%887118.WI香港消費者服務Ⅱ43.9632.6912.0742.3148.5824.3634.00100.0%100.0%887126.WI香港銀行115.7724.151.884.9142.82-2.2131.2283.3%50.0%887115.WI香港運輸83.4641.8710.137.9329.1414.4131.16100.0%83.3%887120.WI香港零售業(yè)26.1146.8123.070.1326.4953.7729.40100.0%50.0%887129.WI香港房地產(chǎn)Ⅱ57.1536.072.70-1.1050.079.7825.7883.3%66.7%887128.WI香港保險Ⅱ79.05-3.590.9419.7445.7212.6025.7483.3%66.7%887127.WI香港多元金融53.2634.152.6321.767.0035.3625.69100.0%83.3%887111.WI香港能源Ⅱ95.7715.1813.882.335.92-3.18 21.6583.3%33.3%887119.WI香港媒體Ⅱ40.637.0739.6518.88-14.4136.5521.4083.3%66.7%887134.WI香港公用事業(yè)Ⅱ64.4924.360.329.5416.903.6119.87100.0%50.0%887121.WI香港食品與主要用品零售Ⅱ72.51-3.0039.844.9611.81-20.0517.6866.7%33.3%887113.WI香港資本貨物40.0617.18-0.4221.2415.675.2016.4983.3%33.3%887133.WI香港電信服務Ⅱ23.9273.11-1.39-1.213.36-8.9814.8050.0%16.7%注：勝率為相對恒生指數(shù)市場表現(xiàn)資料來源：，財報與景氣：指向TMT與大消費TMT與大消費分子端占優(yōu)。Factset一致盈利預期構建H1TMTTMT，而上游資源與中游材料或進一步走弱。圖表6：港股分行業(yè)盈利情況資料來源：，F(xiàn)actset，景氣時鐘來看，港股景氣“筑底位”、“爬坡位”進一步聚集至大消費、TMT。1）互聯(lián)網(wǎng)：①5銷售額持續(xù)上行，6月游戲版號發(fā)行也處于高位。2）餐飲：4持續(xù)改善，5月餐飲收入也保持同比高增長。100%消費者服務Ⅱ 媒體Ⅱ筑頂位100%消費者服務Ⅱ 媒體Ⅱ筑頂位90%80%制藥、生物科技與生命科學能源Ⅱ70% 電信服務Ⅱ醫(yī)療保健設備與服務汽車與汽車零部件資本貨物當前景氣指數(shù)（耐用消費品與服裝60%50%房地產(chǎn)Ⅱ銀行零售業(yè)保險Ⅱ多元金融40%年月）運輸30%下坡位公用事業(yè)Ⅱ食品、飲料與煙草半導體與半導體生產(chǎn)設備爬坡位材料Ⅱ 軟件與服務20%技術硬件與設備10%筑底位0%金屬、非金屬與采礦高景氣位中高景氣位中等景氣位中低景氣位低景氣位20235(50) (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50202353M景氣指數(shù)環(huán)比變化（處理后，pct）資料來源：，Bloomberg，圖表8：華泰游戲景氣指數(shù)景氣持續(xù)回升 圖表9：華泰電商景氣指數(shù)景氣持續(xù)回升華泰游戲景氣指數(shù) 華泰電商景氣指數(shù) 中國移動游戲收入 跨境電商出口 中國自研移動游戲海外收入 電商零售額100% 游戲配件銷售額 電商物流指數(shù)100%80%60%40%20%2016-012016-062016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-02

90%80%70%60%50%40%30%20%10%2016-012016-062016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-02資料來源：， 資料來源：，2016-012016-052016-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05圖表10：華泰乳制品景氣指數(shù)高位盤整 圖表11：華泰餐飲景氣指數(shù)繼續(xù)回升009080700090807060504020100華泰乳制品景氣指數(shù) 乳制品產(chǎn)量 乳制品價格009080009080605030200中國酒店RevPAR 餐飲收入資料來源：， 資料來源：，中美關系逐漸緩和、美債利率與匯率階段支撐港股流動性環(huán)境通脹逐步下行或使美債“雙頂”明確，海外流動性階段性寬松往前看，美通脹此后或進一步放緩，美債“雙頂”結(jié)構或已形成。（CPI23.7.1223.7.13）6月美國CPI與美非農(nóng)不及預期皆指向短期通脹或?qū)⒔禍亍PI數(shù)據(jù)顯示美國勞動力市場已處于有序降溫狀態(tài)。本次非農(nóng)數(shù)據(jù)的變化主要反應（14.925.9萬6月就業(yè)依舊強勁，增長9萬（上月3萬，原因是建筑業(yè)的持續(xù)火熱；而私人服務行業(yè)就業(yè)大幅下滑，由23.612CPI6CPI月環(huán)比增速都進CPIManheim圖表12：美國6月CPI增速環(huán)比下行-0.1-0.3-0.5

Top-LineContributionstoUSCPIMoM%SAandCoreCPI(%)Service(ExFood&Energy) Goods(ExFood&Energy)Food EnergyUSCPI US核心CPI資料來源：Bloomberg，圖表13：且6月關鍵的核心、超級核心CPI增速都快速下行 圖表14：核心商品環(huán)比增速再次弱于核心服務CPI核心CPI核心CPI超級核心CPI1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%2021/1/12021/3/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/1

USCPI細分科目環(huán)比

2.0%USCPI細分科目環(huán)比USCPI細分科目環(huán)比核心商品 核心服務1.0%0.5%0.0%2021/1/12021/3/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/1注：超級核心CPI是CPI剔除食品、能源、二手車、房租資料來源：，Bloomberg，

資料來源：，Bloomberg，圖表15：“超級核心商品”與二手車環(huán)比增速皆下行 圖表16：但“超級核心服務”CPI由負轉(zhuǎn)正2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2021/1/12021/3/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/1

12.0%USCPIUSCPI核心商品除二手車二手車(RHS)8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%2022/9/12022/11/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/1

1.0%0.5%0.0%-0.5%

USCPI細分科目環(huán)比核心服務除房租 房租注：超級核心商品即核心商品剔除二手車資料來源：，Bloomberg，

注：超級核心服務即核心服務剔除房租資料來源：，Bloomberg，圖表17：美國6月新增非農(nóng)也低于預期，表明美國經(jīng)濟正有序降溫新增非農(nóng)就業(yè)結(jié)構（萬人）私營政府私營政府2021/1/12021/2/12021/1/12021/2/12021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/12021/9/12021/10/12021/11/12021/12/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/1資料來源：Bloomberg，圖表18：商品生產(chǎn)科目主要由建筑業(yè)貢獻增就業(yè) 圖表19：貿(mào)易運輸科目就業(yè)轉(zhuǎn)負顯示市場商品需求下降新增非農(nóng)就業(yè)結(jié)構（）采礦與伐木業(yè)建筑制造業(yè)貿(mào)易、運輸與公用事業(yè)信息金融活動專業(yè)與商業(yè)服務采礦與伐木業(yè)建筑制造業(yè)貿(mào)易、運輸與公用事業(yè)信息金融活動專業(yè)與商業(yè)服務休閑與餐旅服務其他服務1570105050 30(5)2021/1/12021/3/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/1

102021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/1(10)2021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/1資料來源：，Bloomberg， 資料來源：，Bloomberg，中美關系逐漸緩和與人民幣向下波動或進入尾聲或?qū)⑻嵴窀酃娠L險偏好近期中美關系逐漸緩和或亦提振港股風險偏好。近日，隨布林肯與耶倫訪華落地，中美關系邊際有所好轉(zhuǎn)?？紤]明年即將面臨美國大選，外圍環(huán)境或難以邊際再度惡化。圖表20：近期中美關系事件時間線梳理日期事件2022/3/112022年3月11日，美國證監(jiān)會將五家在美上市的中國公司列為有退市風險，隨即中國副總理劉鶴主持專題會議，要求保持資本市場“平穩(wěn)運行”，并專門就中概股相關爭議給出正面信號2022/3/232022年3月23日，美國貿(mào)易代表辦公室（USTR）聲明稱，重新豁免對352項從中國進口商品的關稅2022/8/22022年8月2日晚，美國國會眾議院議長佩洛西攜訪團于抵達臺北。北京表示強烈不滿，連夜傳召美國駐華大使，軍方發(fā)動三天圍繞臺灣的軍方實彈射擊演練，北京同時宣布制裁佩洛西本人及其親屬。2022/8/52022年8月5日，中國針對美國國會眾議院議長佩洛西竄訪臺灣公布進一步報復措施，宣布停止與美國在幾個關鍵領域的合作，包括氣候變化、軍事交流和打擊國際犯罪2022/8/92022年8月9日，美國總統(tǒng)拜登在華盛頓簽署《2022年芯片和科技法案》2022/8/232022年8月23日，美國商務部發(fā)布通告，將7家與中國實體列入出口管制清單，這些實體大多與航空航天有關2022/11/142022年11月14日，巴厘島會晤2023/1/182023年1月18日，美國財長耶倫與中國國務院副總理劉鶴在瑞士蘇黎世會晤2023/2/12023年2月1日，“氣球事件”，一個中國飛行物體2月1日出現(xiàn)在美國領空2023/2/32023年2月3日，美國國務院臨時決定推遲美國國務卿布林肯2月5日至6日訪華計劃2023/2/102023年2月10日，隸屬美國商務部的工業(yè)和安全局（BIS）公告稱，以國家安全為由，限制對六家中國實體出口美國先進科技，五間企業(yè)及一間研究機構被美國列入貿(mào)易黑名單2023/2/182023年2月18日，美國國務卿布林肯和中共政治局委員、中央外事工作委員會辦公室主任王毅在慕尼黑全球安全會議期間進行了會晤2023/3/292023年3月29日，臺灣總統(tǒng)蔡英文首次到訪美國，臺灣總統(tǒng)蔡英文和美國眾議院院長麥卡錫于2023年4月5日在加州會面2023/6/82023年6月8日，美國參議院外交關系委員會投票通過一項名為“結(jié)束中國的發(fā)展中國家地位法”的法案2023/6/182023年6月18、19日，美國國務卿安東尼·布林肯訪華2023/7/62023年7月6日，美國財政部長耶倫抵達中國資料來源：，Bloomberg，新華社，（月初以來人民幣匯率兌美元和一籃子有所波動，市場關注度提升。近期的人民幣匯率波動受外因和內(nèi)因雙重推動，全球貨幣政策周期分化是重要因素之一。就目前看，本輪人民幣匯率向下波動可能已經(jīng)開始接近尾聲——即匯率波動的“自限性”或?qū)l(fā)揮作用。匯率波動是反映和調(diào)節(jié)經(jīng)濟基本面的價格工具之一，其波動有為經(jīng)濟周期“減震”的作用。全球權益比較：當前港股估值或已進入“擊球區(qū)”中美科技股剪刀差預示港股性價比差”持續(xù)拉大。21年，隨著平臺經(jīng)濟監(jiān)管趨嚴、中美競爭關系（包括中概股退市風險）趨EEPS2月底部反PE科技表現(xiàn)的主要因素。市場對中美科技股風險偏好的差異或來自于三點，1）外部環(huán)境：港股“中國資產(chǎn)+海外資本”的特點使其對于全球宏觀波動性更加敏感，中美關系等地緣政治因素對恒生科技風險溢價存在顯著影響，15年以來納指相對恒生科技股價與經(jīng)濟政治不確定性指數(shù)基本同向變動；2）產(chǎn)業(yè)周期：AI產(chǎn)業(yè)周期驅(qū)動，近期創(chuàng)新高個股（剔除金融、公用）AI金融管理部門督促指導螞蟻集團、騰訊集團等大型平臺企業(yè)全面整改金融活動中存在的違&階段降溫&螞蟻集團整改階段性完成或指向中美科技股裂口收斂。納斯達克恒生科技相對股價：納斯達克vs恒生科技（右軸）納斯達克恒生科技相對股價：納斯達克vs恒生科技（右軸）3.5

3.03.0

2.5

2015-012015-042015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04資料來源：，Bloomberg，圖表22：此前分子預期是行情背離的主因 圖表23：近期分母解釋力度更大280260240220200180160140120100

EPS納斯達克預測EPS相對預測EPS：恒生科技vs納斯達克（右軸）

1.1 651.0 60550.9500.8 450.7 40350.6300.5 252020-072020-092020-112020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05

恒生科技預測PE納斯達克預測PE相對預測PE：恒生科技vs納斯達克（右軸）

2020-072020-092020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05資料來源：，Bloomberg， 資料來源：，Bloomberg，圖表24：今年以來風險偏好是行情背離的主因恒生科技風險溢價（vs美債） 納斯達克風險溢價（vs美債）2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.02020/082020/092020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/07資料來源：，Bloomberg，新興市場中港股“折價率”亦很高此外，與全球主要新興市場國家權益市場相比，港股亦展現(xiàn)出一定性價比。MSCI中國MSCIvs非中新興市場相對表現(xiàn)，近期中國資產(chǎn)表現(xiàn)遜于其他新興MSCI中國/MSCI2013PB對全球主要權益市場進行估值–聚焦新興市場，僅巴西與俄羅斯市場折價情況比港股更甚，意味著港股當前對全球配置資金（如外資）展現(xiàn)出較高配置性價比。圖表25MSCI中國*15 MSCI新興市場 MSCI中國/MSCI新興市場*15（RHS）2,500 1.5

1,000

1.11.05000.92013/1/42013/5/42013/1/42013/5/42013/9/42014/1/42014/5/42014/9/42015/1/42015/5/42015/9/42016/1/42016/5/42016/9/42017/1/42017/5/42017/9/42018/1/42018/5/42018/9/42019/1/42019/5/42019/9/42020/1/42020/5/42020/9/42021/1/42021/5/42021/9/42022/1/42022/5/42022/9/42023/1/42023/5/4資料來源：，Bloomberg，圖表26：以PB–ROE對估值和盈利進行匹配，和全球主要市場相比，當前港股處于這家狀態(tài)，具備性價比標普500標普500印度Nifty50臺灣TWSE澳洲ASX200墨西哥日經(jīng)225 法國CAC40歐洲STOXX50加拿大TSX 英國FTSE100泰國SET巴西BOVESPAy=0.14x-0.07R2=0.15德國DAX30滬深300南非JALSH韓國KOSP新加坡STI恒生指數(shù)I4.03.512個月預期12個月預期PB2.52.01.51.00.55 10 15 20 25 30(%)12個月預期ROE資料來源：，Bloomberg，圖表27：新興市場中，港股的折價率亦處于較低水位100%

10-90分位區(qū)間 當前值 中位數(shù) 最小值-最大值區(qū)

標納歐英德法日新澳加韓臺恒印泰巴墨南俄滬普斯洲國國國經(jīng)加洲拿國灣生度國西西非羅深達克坡大指數(shù)哥斯美股歐洲發(fā)達亞太發(fā)達其他發(fā)達亞太新興拉美新興其他新興A股50%

40%0%20%-100%

0%-20%-40%-60%300RTSI$JALSHBOLSABOVESPASETNifty50TWSEKOSPITSXASX200STI225CAC40DAX30FTSE100STOXX50500-150% -80%300RTSI$JALSHBOLSABOVESPASETNifty50TWSEKOSPITSXASX200STI225CAC40DAX30FTSE100STOXX50500資料來源：，Bloomberg，AH相對點位模型顯示當前港股配置性價比較高從當前A、H股相對性價比來看，當前恒生指數(shù)也展現(xiàn)出一定性價比。AH相對點位方面，我們以全A指數(shù)收盤價/恒生指數(shù)收盤價*100作為衡量，以美元指數(shù)、中國名義GDP和EPUI指數(shù)刻畫。以2005.1至今的數(shù)據(jù)進行擬合，其模型擬合優(yōu)度約為53%，在較長時間久期內(nèi)形成較高解釋力度。觀察實際AH相對指數(shù)點位與模型預測結(jié)果，當前實際值高于模型預測值，或說明港股當前相對A股處于較為低估的狀態(tài)，原因或為：此前外資對海外流動性和中國復蘇斜率預期糾正。往前看，考慮此后雙因子或都邊際向好，當前裂口或指向港股相對投資機會。圖表28：當前AH相對點位比模型預測數(shù)值更高，顯示港股被低估AH相對指數(shù)點位AH相對指數(shù)點位預測AH股性價比302520151052008-012008-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01注：歷史數(shù)據(jù)擬合區(qū)間自05.1至23.6，下同資料來源：，Bloomberg，圖表29：AH相對點位模型主要由DXY、名義GDP和EPUI構成AH相對點位模型DXYPPI+工業(yè)增加值EPUIConsBeta0.26-0.090.59-9.14SEx0.040.040.143.83R253%3.84F-Stat80.50218.00SEy3569.003221.60t-Stat5.88-2.304.13-2.39資料來源：，Bloomberg，圖表30：美元指數(shù)與相對點位具備較高正相關性 圖表31：名義GDP與相對點位具備較顯著負相關性35.030.025.0AH相對點位20.0AH相對點位

35.0y=-0.3527x+18.331R2=0.238330.0y=-0.3527x+18.331R2=0.238325.0AH相對點位AH相對點位15.0

15.0y=0.4207x-22.948R2=0.471510.0 10.0y=0.4207x-22.948R2=0.47155.0 5.00.0

70.0 80.0 90.0 100.0 110.0 美元指數(shù)

0.0-10.0 0.0 10.0 20.0 30.0PPI+工業(yè)增加值資料來源：，Bloomberg， 資料來源：，Bloomberg，圖表32：EPUI與AH相對點位具備較高正相關性y=1.3323x+10.147R2=0.401935.0y=1.3323x+10.147R2=0.401930.025.0AH相對點位AH相對點位15.010.05.00.00.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0EPUI資料來源：，Bloomberg，流動性：或迎階段性共振窗口海外流動性與港股性價比或推動內(nèi)外資短期共振加倉。對外資，美元指數(shù)（海外流動性的分配）是影響外資配置港股的核心變量；對內(nèi)資，港股相對性價比（AH相對點位）是配置的核心考量因素。當前或?qū)⑦呺H寬松的海外流動性環(huán)境&較高的港股性價比或推動內(nèi)外資短期共振加倉。此外，產(chǎn)業(yè)資本近期回購數(shù)量與金額亦為年內(nèi)較高水位，考慮歷史上恒指市盈率/市凈率低點往往對應港股股票回購金額的大幅提升，產(chǎn)業(yè)資本回購高位或指向港股后續(xù)或有基于短期低位的技術性反彈機會。圖表33溢價或?qū)Ⅱ?qū)動南向資金增配港股南下資金周度凈流入（8wma南下資金周度凈流入（8wma，億元）恒生AH股溢價指數(shù):周:最后一條(RHS)16002016-122017-032016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06

155資料來源：，Bloomberg，圖表34：美元指數(shù)近期弱勢為港股創(chuàng)造較好的海外流動性環(huán)境外資凈流入中國權益：總計（近1M外資凈流入中國權益：總計（近1M，億美元)美元指數(shù)（右軸）中美貿(mào)易摩擦TaperTantrum+教培事件俄烏+修例風波新冠第一波

118150 113100 10850 1030 98(50) 932016-062016-092016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06資料來源：，Bloomberg，圖表35：當前恒指看沽看購頭寸比處于22.10.31日以來中游位置24,00023,00022,00021,00020,00019,00017,00016,00015,00014,000

HSI 恒指看沽看購頭寸比

1.11.02023/052023/062023/062023/070.62023/052023/062023/062023/07資料來源：，Bloomberg， 0

港股周度回購案例恒生指數(shù)（RHS）

35,000 31,00029,00027,00025,00021,00019,0002010-012010-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07

0

港股周度回購金額恒生指數(shù)（RHS）港股周度回購金額（12MA，百萬港幣）35,000 2022-07 2023-01 2023-07 27,00021,00019,0002010-012010-072011-012010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01資料來源：iFind， 資料來源：iFind，互聯(lián)網(wǎng)：消費復蘇趨勢明顯，關注龍頭標的我們預計下半年在政策支持以及居民消費意愿進一步修復的推動下宏觀經(jīng)濟將延續(xù)復蘇趨勢，推動基本面好轉(zhuǎn)的同時投資者情緒改善，估值、盈利共同支撐板塊表現(xiàn)，我們看好受益于宏觀經(jīng)濟改善的龍頭標的以及競爭壁壘牢固的高成長潛力股。多項數(shù)據(jù)共同顯示宏觀經(jīng)濟恢復趨勢。2023年社零數(shù)據(jù)呈現(xiàn)明顯回正趨勢，1-2月/3月/4月/53.5%/10.6%/18.4%/12.7%，顯示居民消費意愿同比提升；社融;64.22萬億，9639億元。我們認為下半年宏觀經(jīng)濟將延續(xù)復蘇趨勢，帶動互聯(lián)網(wǎng)基本面改善。圖表38：2022年5月-2023年5月社零總額同比增速（%） 圖表39：2022年5月-2023年5月當月新增居民貸款規(guī)模（億）20%

社會消費品零售總額同比增速

14,000

當月新增居民貸款（億）15%10%

12,00010,0008,000

2022.5 2022.7 2022.9 2022.11

2023.4

0

2022.5

2022.7 2022.92022.112023.1 2023.3 2023.5資料來源：國家統(tǒng)計局、 資料來源：wind、平臺經(jīng)濟邁入常態(tài)化監(jiān)管新階段，投資者信心有望邊際改善。近期多項事件表明互聯(lián)網(wǎng)行7月8監(jiān)管，712日國務院總理李強召開平臺企業(yè)座談會表示平臺經(jīng)濟大有可為并強調(diào)各級政府建立健全透明、可預期的常態(tài)化溝通交流機制，同日國家發(fā)改委披露了平臺企業(yè)在支持科技創(chuàng)新等方面的典型案例；我們認為多個對于平臺經(jīng)濟政策的積極信號疊加有望推動投資者情緒改善，進而帶動互聯(lián)網(wǎng)板塊估值修復。我們認為本地生活、電商賽道有望受益于消費復蘇趨勢與居民出行意愿的進一步釋放，同時建議關注暑期新游密集上線對游戲市場增量貢獻以及經(jīng)濟復蘇趨勢下廣告主投放意愿恢復進度：本地生活：出行強勁反彈，美團利潤水平有望再超預期；23年上半年本地生活消費強勁修復，到家業(yè)務方面，1Q2315%，到店及酒旅受益于線下出行2.742019119.09%；端午首兩日，美團、大眾點評數(shù)據(jù)顯示全國生活服務消費額較上年同60%；我們認為美團作為本地生活市場領軍企業(yè)，競爭壁壘牢固，其在競爭中保持Q1過程中存在充分的資源調(diào)整空間，盈利水平或?qū)⒃俣瘸A期電商：核心標的受益電商市場回暖；電商市場步入恢復軌道，20232月-5月規(guī)模以上快遞業(yè)務量分別同比增長32.78%/22.76%/36.51%/18.94%，同時期實物商品網(wǎng)上零售額5.3%(1-2月合計)/16.6%/22.3%/10.8%，作為行業(yè)領軍平791QFY241QFY24CMRGMV金融業(yè)務整改結(jié)果落地對穩(wěn)定投資者情緒產(chǎn)生的正面影響，我們認為估值與基本面有望共同提振阿里股價表現(xiàn)。圖表40：2022年5月-2023年5月實物商品網(wǎng)上零售額與同比增幅 圖表41：2022年4月-2023年4月規(guī)模以上快遞業(yè)務量同比（%）20,000

實物商品網(wǎng)上零售額（億元） 同比增速

25%

(%)40%

規(guī)模以上快遞業(yè)務量同比18,000

30%16,00014,00012,000

20%15%

20%10%0

2022年5

2022年7月2022年9月

2022年11月2023年1-2月

2023年4月

10%5%0%

2022-05

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2022-09 2022-11

2023-03

2023-0資料來源：wind、 資料來源：wind、游戲2023年上半年國家新聞出版署發(fā)布8個游戲版號，已經(jīng)超越2年發(fā)行版號數(shù)（2個，預《巔峰極速》等熱門游戲已經(jīng)上線，Q33觀周期關聯(lián)更為緊密，我們建議重點追蹤地產(chǎn)和汽車作為后周期的重點廣告客戶大額訂單消費的快速起量的機遇。圖表42：3Q23部分待上線游戲騰訊游戲名稱戰(zhàn)地無疆勁樂幻想重生邊緣游戲類型MMORPGSLG音樂換裝TPS代理/代理自研上線時間Q3Q3Q3Q3網(wǎng)易無畏契約（國服命運方舟零號任務全明星街球排隊三國誅將錄射擊MMOGPG非對稱競技體育競技SLG自研712日720日Q313日23日資料來源：游戲陀螺公眾號、股票推薦美團（3690HK；買入；目標價：219.80港幣）我們認為美團優(yōu)選有望實現(xiàn)盈虧平衡目標，但考慮到現(xiàn)階段社區(qū)團購市場競爭仍相對激烈，同時線下出行消費復蘇，美團優(yōu)選或?qū)⒓哟笸度腱柟滔M者社區(qū)團購消費心智，因此維持對美團23-25年收入預計分別為2875/3594/4315億元，維持公司非IFRS凈利潤率為8.0%/11.5%/14.4%水平，主要由于經(jīng)營利潤增長，新業(yè)務效率提升起到關鍵作用。我們維持匯率假設(人民幣對港幣)1.14，維持基于SOTP目標價219.8港元，每股包括：核心本地商業(yè)估值178.630.02023年預測24.2倍PE給予估值溢價，主因美團在國內(nèi)本地生活領域處于領先地位，美團優(yōu)選業(yè)務有望實現(xiàn)盈利，因此我們預計2023公司在鞏固市占的同時，有望取得超預期盈利表現(xiàn)。新業(yè)務估值41.2港幣，維持3.02023年預測PS不變，對比本地生活服務全球同業(yè)及國內(nèi)主要電子商務平臺同業(yè)整體的2023年彭博預測3.3倍PS估值相對較風險提示：1）消費需求不及預期風險。若消費者需求轉(zhuǎn)向線下渠道，或?qū)е滦袠I(yè)大盤承壓。市場競爭格局惡化風險。競爭白熱化或?qū)е鹿痉蓊~降低、短期利潤表現(xiàn)不及預期。公司盈利不及預期風險。公司運營策略調(diào)整效果不及預期，影響盈利目標。（估值日期：2023年6月12日）阿里巴巴（BABAUS；買入；目標價：154.70美元）SOTP估值法的目標價為154.7（美元16.9/15.7/14.6倍FY24/FY25/FY26非GAAP口徑下預測PE。我們在報告中調(diào)整SOTP估值法及其組成部分，具體如下：ADS估值87.410FY24非GAAP可比公司均值：0倍，主因業(yè)務增速放緩。國際商業(yè)分部每ADS估值14.2美元，基于3.0倍FY24預測PS，高于可比公司均值2.0（ADS估值為103.2DCF估值法，WACC為、永續(xù)增長率為2%。本地消費者服務每ADS估值6.5美元，基于2.0倍FY24預測PS，保持不變。我們認為給予公司本地生活服務分部2.0倍PS估值較為合理，這相較美團股價對應的2.5倍預測PS估值有所折價，主因公司旗下餓了么的市場份額低于美團。ADS估值6.863%（前值：6.5美元；估值變化主因匯率假設變化。ADS估值25.95.5FY244倍有所折價，主因收入增速較慢。基于最新市值以及%持有折讓（維持不變戰(zhàn)略投資每ADS估值13.8美元（前值：19.3美元。我們對螞蟻金服的總估值由基于其2018年Pre-IPO融資后的1,500億美元調(diào)整為5,671億人民幣（據(jù)上海證券報報道，螞蟻集團7月8日公告將以自有資金回購現(xiàn)有股5,671億元，則按照%的持有權益對應歸屬于阿里巴巴的價值約為3美元每。（估值日期：202279日）圖表43：重點推薦公司估值表

股價 目標價 市值 非GAAPEPS(元) 非GAAPPE(倍)公司代碼公司簡稱評級(交易貨幣)(交易貨幣)(百萬美元)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E3690HK美團買入132.5219.8955840.462.984.897.60262.940.624.715.9BABAUS阿里巴巴買入94.6154.724444254.5650.4467.0075.9712.413.410.18.9注：數(shù)據(jù)截至2023年7月14日。資料來源：，預測風險提示中國復蘇進程不及預期，海外流動性緊縮超預期。免責聲明分析師聲明本人，王以、蘇燕妮、侯杰，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批準的證券投資咨詢業(yè)務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯(lián)機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯(lián)機構(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資格。華泰力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結(jié)論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完解和使用本報告內(nèi)容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。響所預測的回報。品等相關服務或向該公司招攬業(yè)務。報告意見及建議不一致的市場評論和/應當考慮到華泰及他決定的唯一信賴依據(jù)。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時注明出處為“”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節(jié)