2023年利率債投資策略分析報告：復(fù)蘇斜率、債市供需

證券研究報告復(fù)蘇斜率和債市供需的“雙簧戲”——2023利率債中期策略2023年5月22日華安證券研究所2證券研究報告華安研究?

拓展投資價值一、利率復(fù)盤：表面交易復(fù)蘇，實際受益于供需二、供需邏輯：資金利率未充分反映寬松程度三、下個X因素：貨幣是關(guān)鍵，其他預(yù)期差不大四、利率策略：透過五種定價視角找機會華安證券研究所3證券研究報告華安研究?

拓展投資價值2023年債市中期復(fù)盤——復(fù)蘇斜率的拐點晚于利率拐點?l復(fù)盤年初至今的利率行情，大致可分為三個階段，整體呈現(xiàn)倒鉤型：開年利率大幅上行，市場PRICEIN“逆風(fēng)局”預(yù)期：1月4日-1月20日，10Y國債收益率整體上行12bp，最高達2.93%，階段性回調(diào)末期期限利差收窄；ll1月下旬開始“小碎步”震蕩行情，針對經(jīng)濟復(fù)蘇的斜率激烈博弈：1月21-2月23日，利率位于2.85%-2.9%，期限利差小幅收窄，多空雙方反復(fù)博弈；2月底以來震蕩下行，對利多敏感、對利空不敏感：2月24日至今，利率整體波動下行約15bp，當前已降至2.75%以下。2023年1-5月利率行情復(fù)盤（單位：%，bp）資料：Wind，華安證券研究所整理華安證券研究所4證券研究報告華安研究?

拓展投資價值2023年債市中期復(fù)盤——復(fù)蘇斜率的拐點晚于利率拐點?l我們2023年年度策略中提出——“一二季度利率料將先上后下”，但我們對于拐點判斷仍過于為保守：看對了走勢：去年12月我們預(yù)計：今年一季度信貸開門紅+政策密集期+弱復(fù)蘇、強刺激，投資者應(yīng)該在回調(diào)的利率中尋找高息資產(chǎn)；而二季度經(jīng)濟低基數(shù)+政策落地期+流動性預(yù)計寬松，利用好杠桿套息、隨著經(jīng)濟復(fù)蘇逐步壓降久期，整體來看，對債市“倒車接人、先上后下”的判斷是對的。l?看錯了拐點：①利率下行趨勢早于貨幣寬松（降準之前已開始下行）；②貨幣寬松也早于預(yù)期，市場普遍預(yù)計Q2將迎來更寬松的環(huán)境（貨幣配合財政），3月已經(jīng)以超預(yù)期降準的方式提前兌現(xiàn)，因此我們對這波利率下行拐點的判斷顯得過于保守，對①配置盤早建倉、早收益；②交易盤羊群效應(yīng)；③債市對復(fù)蘇的悲觀三個因素預(yù)計不足。以“后驗視角”來看，最佳策略顯然是在一月中旬高位建倉，安心持倉、“多看少做”，然而事實上，沒有人有“上帝視角”，更多投資者是在復(fù)蘇交易的博弈中遭遇兩類問題：ll①空頭完全做反：篤信復(fù)蘇斜率、忌憚?wù)叽笳?，高估了逆風(fēng)局的回調(diào)幅度，2月以來錯失“賺錢效應(yīng)”、進入4月被完全證偽。②多頭部分“踏空”：在強信貸、弱復(fù)蘇中迷失，沒有堅定吃到全部收益，實際上①被社融信貸數(shù)據(jù)誤導(dǎo)、②忽視了債市供需格局向好帶來的趨勢性機會。?復(fù)蘇已經(jīng)被反復(fù)交易近半年，市場預(yù)期在4月基本達成一致，回看過去，其實有一條穩(wěn)定的暗線被多空雙方忽視——債市供需向好。2023年1-5月利率走勢及建倉收益（單位：%）資料：Wind，華安證券研究所整理華安證券研究所5證券研究報告華安研究?

拓展投資價值一、利率復(fù)盤：表面交易復(fù)蘇，實際受益于供需二、供需邏輯：資金利率未充分反映寬松程度三、下個X因素：貨幣是關(guān)鍵，其他預(yù)期差不大四、利率策略：透過五種定價視角找機會華安證券研究所6證券研究報告華安研究?

拓展投資價值思維導(dǎo)圖——債市門前的資金排隊，供不應(yīng)求決定易下難上格局資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所7證券研究報告華安研究?

拓展投資價值充裕的資金：從超儲率看，廣義流動性寬松程度甚于22年、僅次于20年?

首先，從以超儲率為代表的廣義流動性指標看起：超儲率是銀行間流動性的常用觀察指標，能夠一定程度上反映流動性整體松緊，從近6年數(shù)據(jù)來看，超儲率中樞緩慢上移，超儲率均值由1.53%上升至1.68%。?

2023Q1超儲率達近6年來歷史高位：l

①當前超儲率反映出一季度廣義流動性較為寬松：2023年3月超儲率錄得1.7%，整體來看處于歷史54%分位點。l

②2023Q1超儲率只弱于2020年：同比來看，雖有一季度超預(yù)期的信貸“開門紅”影響，2023Q1超儲率僅次于2020年，側(cè)面印證了廣義流動性的同比寬松。2017年至今超額存款準備金率（單位：%）2017年以來超額存款準備金率分季度對比（單位：%）資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所8證券研究報告華安研究?

拓展投資價值充裕的資金：M2-M1剪刀差走闊，銀行整體不缺少穩(wěn)定的負債?

其次，再看銀行負債端的變化，M2-M1增速差反映出明顯的存款定期化特征。2022年2月以來M2-M1增速差由4.5%震蕩走闊至7.1%，一方面是實體經(jīng)濟活躍度仍偏低，另一面體現(xiàn)為銀行負債端的穩(wěn)定性。?

當前銀行整體并不缺少穩(wěn)定的負債：①近年來同業(yè)存單凈融資整體呈現(xiàn)增長態(tài)勢，隨著銀行資產(chǎn)逐步上升，屬于正常現(xiàn)象。②但與往年同期相比，2023Q1銀行同業(yè)存單凈融資額出現(xiàn)較為明顯的回落，2021-2023年一季度同業(yè)存單凈融資分別為7890、7504、-528億元，側(cè)面印證銀行并不缺少穩(wěn)定的負債。2018年后M2-M1同比增速差（單位：%）M2-M1同比增速差與同業(yè)存單凈融資（單位：%，億元）資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所9證券研究報告華安研究?

拓展投資價值充裕的資金：M2-M1剪刀差走闊，銀行整體不缺少穩(wěn)定的負債?

當前銀行整體并不缺少穩(wěn)定的負債：③在存單凈融資增速下滑情況下，1Y存單發(fā)行額明顯回落：2021-2023Q1，1Y同業(yè)存單分別發(fā)行2.2/2.7/1.6萬億元，占比由40%降至27%，銀行整體長期限存單發(fā)行量與占比同步減少。④地方與其他性質(zhì)銀行并未增發(fā)同業(yè)存單：2021-2023Q1，國有大行同業(yè)存單分別發(fā)行1.7/1.6/2.1萬億元，其他銀行存單發(fā)行占比由70%降至65%，從中小行角度看，其資產(chǎn)端較為充裕。1Y同業(yè)存單發(fā)行量及占比（單位：億元，%）國有大行同業(yè)存單發(fā)行量及其他銀行占比（單位：億元，%）資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所10證券研究報告華安研究?

拓展投資價值充裕的資金：M2-社融剪刀差走闊，“銀行拆放非銀”促使空轉(zhuǎn)加劇?

最后，M2-社融剪刀差可以補充一個更細節(jié)的視角。我們在2022年報告中已經(jīng)指出，該指標并非貨幣的供需缺口，本質(zhì)是四個統(tǒng)計口徑的差異——①財政凈支出、②銀行拆放非銀（但非銀未投向?qū)嶓w）、③銀行認購政府債、④非銀認購政府債。其中，①和②增加M2、不增加社融，會導(dǎo)致剪刀差走廓；③增加社融、不增加M2，④增加社融、減少M2，導(dǎo)致剪刀差收窄。結(jié)合2023年Q1的場景，①正常、③和④同比偏弱，而②銀行拆放非銀可能是導(dǎo)致走闊的最主要原因。?

2023以來M2-社融增速差達近5年最高點：2022年3月以來該剪刀差轉(zhuǎn)正并持續(xù)走闊，2023年4月錄得2.4PCT。2018年至今M2-社融增速差月度對比（單位：%）2018年至今M2、社融同比及其增速差（單位：%）資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所11證券研究報告華安研究?

拓展投資價值充裕的資金：M2-社融剪刀差走闊，“銀行拆放非銀”促使空轉(zhuǎn)加劇?

2022年以來大行資金拆放持續(xù)走高：l

銀行融出，非銀融入，實體凈融資有限，資金空轉(zhuǎn)加?。寒斍罢咝糟y行與大型商業(yè)銀行資金凈融出余額約4.3萬億元，達歷史高位；而基金、貨基、保險、券商等非銀機構(gòu)資金融入同步走高，截止5月15日，其他非銀機構(gòu)資金融入為4.4萬億元。2022年以來政策行與大型商業(yè)銀行（大行）、股份行與城農(nóng)商行（中小行）、貨基等其他非銀機構(gòu)資金融出（單位：萬億元）資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所12證券研究報告華安研究?

拓展投資價值虛高的信貸：大小行資產(chǎn)端分化，小行“被動”配債的特征明顯?

年初信貸投放超預(yù)期：2023年1月信貸同比增加11.74%，增速環(huán)比+69bp，觸底回升并在一季度持續(xù)增長。?

大行信貸高增，小行有所回升但分化延續(xù)：大行信貸投放額度呈現(xiàn)加速度，資產(chǎn)端推高；小行信貸同比增速持續(xù)走低。截至2023年4月，七所大型銀行與中小型貸款余額基本相當，均在109萬億元附近；大型銀行信貸投放量同比增速升至13.7%，中小型銀行同比增速降至11.2%。?

中小行被動買債，側(cè)面印證信貸冷熱不均：由于大行、股份行與城農(nóng)商行在二級市場現(xiàn)券交易存在包銷行為，所以該數(shù)據(jù)并不能真實反映其成交情況。但從農(nóng)商行的買債行為來看，2023Q1大量增配現(xiàn)券，可側(cè)面印證中小行被動買債現(xiàn)象。大型銀行與中小型銀行信貸同比增速（單位：%）中小行現(xiàn)券凈買入（單位：億元）資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所13證券研究報告華安研究?

拓展投資價值虛高的信貸：信貸的量增并未帶來價增，信貸買方市場特點鮮明?

除大小行分化外，還需看到信貸的量價分化，信貸規(guī)模的上漲并沒有帶來貸款利率的顯著上行l(wèi)

首先，理論上信貸投放超預(yù)期應(yīng)當逐步帶動價格的自然上漲：否則可能說明的問題是需求不足，銀行在一季度“開門紅”時主動堆疊信貸額。l

其次，從央行2023Q1《貨幣政策執(zhí)行報告》看，當前信貸量價特點為“金融機構(gòu)貸款較快增長，貸款利率處于歷史低位”

，從各項貸款加權(quán)利率來看，2023Q1正處于階段性底部。l

最后，結(jié)合債券票面利率來看，隨著年初以來信貸增多，疊加3-4月的信用債到期高峰，新發(fā)債票面利率與新發(fā)貸款平均利率并未出現(xiàn)明顯走高，融資環(huán)節(jié)仍然更具買方市場特征，即供給驅(qū)動，而非需求驅(qū)動。人民幣貸款加權(quán)平均利率（單位：%）新增人民幣貸款與新發(fā)型債券票面利率（單位：只）資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所14證券研究報告華安研究?

拓展投資價值虛高的信貸：結(jié)構(gòu)性存款仍然負增，協(xié)議存款利率下調(diào)多家銀行下調(diào)協(xié)定存款收益率?

從存款端也可以看出貸款端的疑點①結(jié)構(gòu)性存款在20年成為存貸款套利的手段，在監(jiān)管的規(guī)范下余額明顯壓降，當前余額約5.1萬億元，仍在減少。②在結(jié)構(gòu)性存款壓縮的背景下，定期存款余額快速上行，高息攬儲現(xiàn)象在部分銀行仍然多見。③近期協(xié)定存款、通知存款利率下調(diào)，疊加部分銀行整體下降存款利率，和凈息差整體承壓的態(tài)勢相呼應(yīng)。中資全國性銀行結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模（單位：億元）資料：平安銀行、東營銀行官網(wǎng)等，華安證券研究所整理中資全國性銀行結(jié)構(gòu)性存款、定期存款同比增速（單位：%）資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所15證券研究報告華安研究?

拓展投資價值復(fù)蘇的理財：理財產(chǎn)品發(fā)行走出“贖回潮”影響?

銀行理財恢復(fù)常態(tài)，破凈率維持低位，發(fā)行走高，到期逐步走出去年年末“贖回潮”影響。l

破凈率持續(xù)走低至“贖回潮”之前水平：受去年末流動性收緊、債市震蕩影響，理財類在11-12月經(jīng)歷一輪“贖回潮”。隨著后續(xù)債市穩(wěn)定，理財市場也有回暖，發(fā)行增加、凈值修復(fù)，居民買債需求平穩(wěn)上升。截止4月30日，破凈率已降至2.6%，基本恢復(fù)至去年10月附近水平；銀行理財單位凈值維持在1%以上。l

理財發(fā)行數(shù)量已經(jīng)同比多增：從發(fā)行角度來看，今年1月以來銀行理財發(fā)行緩升。4月共發(fā)行2445只，較上月多發(fā)行25只，較去年同期多發(fā)行113只。2022年9月-2023年4月銀行理財單位凈值及破凈率（單位：%）2022年1月至今銀行理財發(fā)行（單位：只）資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所16證券研究報告華安研究?

拓展投資價值便宜的杠桿：大行、股份行、貨基資金融出共振?

當前杠桿率穩(wěn)定在高位，銀行間主要資金融出機構(gòu)凈融出走闊，債市需求旺盛。l

當前銀行間債市杠桿率維持高位，截止5月12日，杠桿率已升至109.3%，位于95.7%歷史分位。杠桿率日頻普遍高于2022與2021年，月頻觀察低于2022年3月末（110.17%）。l

2023以來大行凈融出放寬，大行、股份行資金融出增長至年內(nèi)高位；貨基扮演“二傳手”角色，通常每月末有一輪資金釋放，壓縮市場資金缺口；資金利率在去年較為便宜的基礎(chǔ)上整體變化不大。銀行間債市杠桿率（單位：%，周）2023年4月以來分機構(gòu)資金融出余額（單位：萬億元）資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所17證券研究報告華安研究?

拓展投資價值讓位的股市：權(quán)益市場并未大規(guī)模吸納資金理財產(chǎn)品資金余額增加，權(quán)益類資產(chǎn)比例下降（單位：萬億元，%）?

2022年股市資金流入環(huán)比下行：由于2022年末除銀證轉(zhuǎn)賬數(shù)據(jù)暫未披露，我們選取融資余額、公募與私募基金發(fā)行、保險資金運用余額、IPO、增發(fā)及配股等指標刻畫資金凈流入，測算發(fā)現(xiàn)2022年股市資金凈流入開始出現(xiàn)下行。中國:銀行理財產(chǎn)品資金余額中國:理財產(chǎn)品投資資產(chǎn)占比:權(quán)益類資產(chǎn)（右軸）351210830252015105?

以理財為例，可以看出資金擴張并沒有帶來權(quán)益資產(chǎn)的擴張：近年來理財類產(chǎn)品余額較為穩(wěn)定，但權(quán)益類資產(chǎn)投資產(chǎn)比持續(xù)下行，大類資產(chǎn)配置中資金更多流向了固收類資產(chǎn)。642002016-2022年股市資金流入與流出概況（單位：億元）銀證轉(zhuǎn)賬50,000融資余額公募基金私募基金保險ipo、增發(fā)、配股資金凈流入（右軸，除銀證轉(zhuǎn)賬外）60,00050,00040,00030,00020,00010,000040,00030,00020,00010,0000-10,000-10,000-20,0002022201620172018201920202021資料：Wind，華安證券研究所整理華安證券研究所18證券研究報告華安研究?

拓展投資價值底部的樓市：資金沒有大規(guī)模涌入房地產(chǎn)市場2023年以來部分房企風(fēng)險事件?

房地產(chǎn)市場資金流入速度放緩：

3月，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額同比增長5.9%，漲幅較前值擴大2.1pct，但與2020年以前相比，增速回落，部分緣于個人住房貸款增速回落，資金并未大規(guī)模流入新房市場。從二手房市場看，4月城市二手房掛牌價指數(shù)為186.83，掛牌量指數(shù)為46.52，樓市表現(xiàn)走弱，量價同降，資金并未大規(guī)模流入二手房市場。l

問題房企的出清還在繼續(xù)：近年來，由于疫情反復(fù)，加之經(jīng)濟下行，房地產(chǎn)行業(yè)受到嚴重沖擊。2022年，民營房企信用風(fēng)險頻發(fā)，2023年，房地產(chǎn)暴雷仍在持續(xù)，雖然房地產(chǎn)行業(yè)紓困政策持續(xù)推進，但市場信心仍需提振，房地產(chǎn)行業(yè)景氣度下行壓力仍存。資料：華安證券研究所整理個人住房貸款和房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額及同比增長（單位：萬億元，%）城市二手房出售掛牌價和掛牌量指數(shù)個人住房貸款余額房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額同比增長（右軸）個人住房貸款余額同比增長（右軸）城市二手房出售掛牌價指數(shù)：月平均值城市二手房出售掛牌量指數(shù)：月平均值（右軸）5040302010050%40%30%20%10%0%250200150100503002502001501005000-10%資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所19證券研究報告華安研究?

拓展投資價值一致的策略：信用下沉空間受限，利率債成為最大公約數(shù)?

利率債、城投債、銀行二永成為共同選擇，而利率債是最大公約數(shù)l

債基投資中低等級信用債比重及杠桿比例受進一步限制：AA+產(chǎn)品投資信用債規(guī)模受限制，同時開放式債券基金投資AA+等級的信用債杠桿比例也出現(xiàn)變化。在杠桿率方面，在76只披露信息的債券型基金中，11只基金杠桿率上限為200%，63只基金杠桿率為140%；而在投資比重方面，在72只披露數(shù)據(jù)的債券型基金中，AA+級信用債占比不高于20%的共3只，占比4%，且均為3月以來新成立的基金，不高于30%共11只，占比15%，不高于50%共53只，占比74%，不高于70%共5只，占比7%。l

低等級信用債認購倍數(shù)維持低位：2022年5月以來，低等級信用債認購倍數(shù)維持低位，當前在1.3附近；此外，高等級信用債利差壓縮較低等級更為明顯，不難發(fā)現(xiàn)市場選擇的明顯偏好。新發(fā)行債基杠桿限制與投資低等級信用債比例限制（單位：%）低等級信用債發(fā)行規(guī)模與認購倍數(shù)（單位：億元）140%

200%

其他不高于50%

不高于30%

不高于70%

不高于20%24%117%15%74%63資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所20證券研究報告華安研究?

拓展投資價值有限的供給：債市凈融資有限，供給結(jié)構(gòu)進一步向利率債傾斜?

供給端：債券凈融資規(guī)模下滑，利率債發(fā)行比例上升l

2023Q1債券凈融資下滑，逐月遞減：2023年至今，債券供給量持續(xù)下行，2-4月凈融資額分別為1.4萬億元、0.8萬億元、0.3萬億元，呈現(xiàn)逐月遞減趨勢；凈發(fā)行只數(shù)分別為1352只、1286只、846只，同樣走低。l

利率債占比逐步提高：2020年-2023Q1，利率債凈融資額占比逐年提高，分別為64.4%、55.8%、83.5%、78.2%。2020年-2023Q1各類型債券凈融資額及占比（單位：億元）債券發(fā)行只數(shù)及融資額（單位：只，億元）資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所21證券研究報告華安研究?

拓展投資價值有限的供給：債市供給側(cè)改革走向臺前，留給市場的選擇有哪些？《私募證券投資基金運作指引（征求意見稿）》具體內(nèi)容?

利率債在銀行債券托管量占比呈現(xiàn)遞增趨勢：自2020年以來，利率債托管量與占比持續(xù)提升。?

城投借新還舊用途或?qū)⑦M一步提高：從城投資金募集用途來看，2022年Q4借新還舊占比達60%，年內(nèi)持續(xù)走高，融資環(huán)境邊際收緊。?

非市場化債券發(fā)行受限：《私募證券投資基金運作指引（征求意見稿）》對于私募基金參與結(jié)構(gòu)化發(fā)債進行了嚴格的限制，在短期內(nèi)可能會對結(jié)構(gòu)化債券增量造成一定沖擊。資料：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，華安證券研究所整理城投債募集資金用途出現(xiàn)次數(shù)分布（單位：次）利率債托管量占比（單位：%）本品種借新還舊

償還有息債務(wù)

經(jīng)營性項目建設(shè)

補充流動資金利率債托管總量（右軸）利率債占債券托管總量比例100%1631531691541701561169166%1009080706050119890490%80%70%60%50%40%30%20%10%0%173095165%64%63%62%61%60%59%58%57%56%482648578611386133971051115110611222356821822020年2021年2022Q12022Q22022Q32022Q4資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所22證券研究報告華安研究?

拓展投資價值資金利率低，但并未充分反映今年債市的寬松環(huán)境?

如上文分析，今年以來債市走強的暗線是向好的供需結(jié)構(gòu)，然而狹義資金利率并未充分顯示出這一特征：DR007整體運行在16%分位數(shù)，而2020/2022年同期該指標處于13%、7%分位點，從狹義資金面看DR007呈現(xiàn)收緊態(tài)勢，這一點和我們在上文其他指標中看到的結(jié)果并不一致，更加凸顯了市場明暗線的分化。2018年至今DR007利率（單位：%）DR007（5MA）3.503.002.502.001.501.82211.000.500.00資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所23證券研究報告華安研究?

拓展投資價值一、利率復(fù)盤：表面交易復(fù)蘇，實際受益于供需二、供需邏輯：資金利率未充分反映寬松程度三、下個X因素：貨幣是關(guān)鍵，其他預(yù)期差不大四、利率策略：透過五種定價視角找機會華安證券研究所24證券研究報告華安研究?

拓展投資價值思維導(dǎo)圖——下個X因素：貨幣是關(guān)鍵，其他預(yù)期差不大資料：Wind，華安證券研究所整理華安證券研究所25證券研究報告華安研究?

拓展投資價值政策是否會有超預(yù)期操作？——跨周期框架下不要“留戀”逆周期思維?

跨多會議的“閱讀理解”，還原政策思路的時間軸：l

從看長期：黨的報告再次明確指出，必須完整、準確、全面貫徹新發(fā)展理念。會議強調(diào)，以新安全格局保障新發(fā)展格局；堅持以推動高質(zhì)量發(fā)展為主題，把實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機結(jié)合起來；必須堅持系統(tǒng)觀念。l

從經(jīng)濟工作會議看全年：22年中央經(jīng)濟工作會議指出，明年要堅持穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。23年重在穩(wěn)增長，并不是政策強刺激之年。l

從政府工作報告看中期：政府工作報告稱，今年發(fā)展主要預(yù)期目標是國內(nèi)生產(chǎn)總值增長5%左右；財政赤字率擬按3%安排，今年擬安排地方政府專項債券3.8萬億元。經(jīng)濟增長目標的設(shè)定及財政貨幣政策取向均較為穩(wěn)健。l

從4月政治局會議看短期：此次政治局會議并未提及“大國博弈”、“地緣政治”、“供給鏈結(jié)構(gòu)性改革”，更多強調(diào)“需求側(cè)”、“持續(xù)性”、“改革開放”、“防風(fēng)險”，整體政策保持定力。重要政策表述資料：中國政府網(wǎng)，華安證券研究所整理華安證券研究所26證券研究報告華安研究?

拓展投資價值政策是否會有超預(yù)期操作？——高同比的二季度，政策或難超預(yù)期?

預(yù)計二季度政策刺激概率不高：由于22年疫情及基數(shù)效應(yīng)的影響，GDP同比增速較高。23年一季度貨幣執(zhí)行報告指出，一季度GDP同比增長4.5%，精準有力實施穩(wěn)健的貨幣政策，推動經(jīng)濟運行持續(xù)整體好轉(zhuǎn)。4月政治局會議也體現(xiàn)出宏觀政策基本延續(xù)前期定調(diào)、沒有“強刺激”，MLF利率保持不變。預(yù)計二季度采取政策刺激的概率不高。?

三四季度GDP復(fù)合增速約4.3%：從全年經(jīng)濟目標來看，GDP增速為5%。由于二季度的基數(shù)效應(yīng)，在一季度GDP增速為4.5%情況下，若預(yù)計二季度GDP增速為7%，則三四季度的GDP復(fù)合增速需達4.3%，可完成年度5%增長目標。?

就業(yè)穩(wěn)定可能是比GDP更剛性的政策刺激目標：就業(yè)復(fù)蘇一般都滯后于經(jīng)濟復(fù)蘇，但今年不同階段的失業(yè)率依舊有所上升，或因復(fù)產(chǎn)復(fù)工進度加快，而勞動力市場供給增長卻慢于需求。在新發(fā)展理念之下，穩(wěn)就業(yè)是比GDP更重要的目標。中共中央政治局4月28日召開會議強調(diào)，要強化就業(yè)優(yōu)先導(dǎo)向，擴大高校畢業(yè)生就業(yè)渠道，穩(wěn)定農(nóng)民工等重點群體就業(yè)。如果就業(yè)壓力持續(xù)增大，而逐漸迎來6月后的畢業(yè)季，不排除后期推出更多政策緩解就業(yè)壓力。全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標及工作任務(wù)資料：中國政府網(wǎng)，華安證券研究所華安證券研究所27證券研究報告華安研究?

拓展投資價值地產(chǎn)有沒有超預(yù)期改善的可能？——“推繩子理論”被充分證實?政策端：今年以來政策推出較少，整體以穩(wěn)為主：2023年以來地產(chǎn)放松政策較少，延續(xù)“房住不炒”“因城施策”基調(diào)。2023年來中央層面共出臺寬松性政策12條，較2022年9-12月合計減少10條。政策整體以穩(wěn)為主，強調(diào)支持剛性和改善性住房需求。??需求端：居民未來預(yù)期偏弱，復(fù)蘇尚需時間：今年五一人均消費540元，高于前三年但仍低于2019年，居民未來預(yù)期改善尚需時日。行業(yè)端：國企復(fù)蘇較強，民企復(fù)蘇仍然較弱，部分民企如藍光發(fā)展等仍在出清階段，近期土拍民企已重新開始拿地：2023年1-4月，前100企業(yè)拿地規(guī)模同比下降13.1%，降幅較上月收窄1.88個百分點，降幅繼續(xù)收窄，拿地情況輕微改善；2023年3月房地產(chǎn)新開工面積累計同比較上月下降9.8%，開工情況惡化。??銷售端：年前積壓需求釋放后4月銷售回落，二線以下城市下滑明顯：商品房銷售面積累計同比小幅上升1.8%，待售面積下降758萬平；100大中城市成交住宅面積較上月增加530萬平，成交土地溢價率小幅上升，為5.6%，銷售情況得到輕微改善。我們在2022年中期策略就明確提出，地產(chǎn)調(diào)控在收緊時效果更顯著，在放松時需要更長時間、更大力度，即所謂“推繩子理論”，整體而言地產(chǎn)若要超預(yù)期改善需要更大力度的政策刺激才能實現(xiàn)。2016年至今商品房銷售、待售及新開工情況（單位：萬平米，%）2016年至今土拍情況（單位：萬平米，%）資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所28證券研究報告華安研究?

拓展投資價值出口會不會超預(yù)期下行？——外需走弱/出口承壓是基準情形?

出口超預(yù)期或難以延續(xù)：①海外實際需求仍疲軟，一方面，去年同期數(shù)據(jù)受疫情沖擊影響；另一方面，韓國、越南等國出口仍下行。2023年來，全球PMI持續(xù)低于榮枯線，主要經(jīng)濟體需求疲軟；疫情沖擊消退后，各國對中國的需求也逐步回歸常態(tài)。②后續(xù)出口承壓仍是基準情形，4月出口環(huán)比下降6.4%，大、中、小型企業(yè)積壓訂單普遍下降，往后看，積壓訂單逐步消化后出口環(huán)比或?qū)⑦M一步回落。國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級及產(chǎn)業(yè)外遷也將對出口造成一定壓力，并且后續(xù)政府可能不會出臺強刺激政策，全年出口下行仍是大方向。?

預(yù)計未來出口壓力仍較大：①海外市場收到經(jīng)濟和地緣政治影響較大，目前全球經(jīng)濟雖然總體保持增長，但增長趨緩，而且全球通脹仍在高位運行，外貿(mào)需求減少，地緣政治沖突持續(xù)，國際環(huán)境依舊嚴峻復(fù)雜。②我國GDP對出口的依賴程度沒有投資及消費高，20年、21年、22年貨物和服務(wù)凈出口對GDP的增長貢獻率分別是25.3%、21.9%、17.1%，整體逐步下滑。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，22年出口拉動GDP增長0.5個百分點，低于投資與消費對GDP增長的拉動，未來出口方面可能還是延續(xù)以往的依賴程度。全球PMI及韓國越南中國出口同比（單位：%）PMI積壓訂單（單位：%）全球制造業(yè)PMI越南出口金額當月同比（右軸）韓國出口金額當月同比（右軸）全球制造業(yè)PMI:新訂單中國出口金額當月同比（右軸）PMI積壓訂單：大型企業(yè)PMI積壓訂單：小型企業(yè)PMI積壓訂單：中型企業(yè)55504540353025206055504540353025150100500-50資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所29證券研究報告華安研究?

拓展投資價值經(jīng)濟復(fù)蘇有沒有預(yù)期差？——4月以來市場預(yù)期統(tǒng)一，但略偏悲觀?

一季度市場預(yù)期的共識是復(fù)蘇，爭議是斜率高低：一季度，市場預(yù)期國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇將延續(xù)良好發(fā)展態(tài)勢，為實現(xiàn)全年增長目標打下良好的基礎(chǔ)。但對于斜率高低存在爭議，前期市場對于經(jīng)濟預(yù)期偏謹慎，導(dǎo)致一季度增速高于預(yù)期。且由于呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)上復(fù)蘇不均的特征，消費存在正向預(yù)期差。?

二季度市場共識是低斜率，爭議是重新審視復(fù)蘇：市場預(yù)期經(jīng)濟脈沖式修復(fù)告一段落后，4月經(jīng)濟動能邊際轉(zhuǎn)弱，結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇與分化現(xiàn)象延續(xù)，市場預(yù)期由低斜率復(fù)蘇轉(zhuǎn)向重新審視復(fù)蘇。?

我們認為二季度將穩(wěn)步復(fù)蘇，不必對經(jīng)濟太過悲觀：疫后修復(fù)的大趨勢將保持不變，盡管從年初至今的經(jīng)濟恢復(fù)出現(xiàn)了波折，未來消費和投資仍是長期方向，具有較大的恢復(fù)空間。工增分項增速（單位：%）社零分項增速（單位：%）資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所30證券研究報告華安研究?

拓展投資價值經(jīng)濟復(fù)蘇有沒有預(yù)期差？——不必否認基本面穩(wěn)步修復(fù)的態(tài)勢?

預(yù)期經(jīng)濟復(fù)蘇的波折將逐漸平息，長期向好趨勢不變l

4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)的邊際走弱與一季度超預(yù)期表現(xiàn)、投資增速均放緩有關(guān)。一季度報復(fù)性消費等階段性刺激因素帶動經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期恢復(fù)，而后內(nèi)需的支撐動力不足，再加上基建投資等因素進一步弱化內(nèi)需動能，經(jīng)濟邊際走弱存在一定合理性。?

總體來看，債市對經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期的向下修正稍顯過度：二季度后期伴隨穩(wěn)增長政策的滯后效應(yīng)顯現(xiàn)、內(nèi)需動能的逐漸修復(fù)，疊加低基數(shù)效應(yīng)，經(jīng)濟將從遭遇曲折步向溫和復(fù)蘇。固投分項增速同比（單位：%）16-24歲人口城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（單位：%）資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所31證券研究報告華安研究?

拓展投資價值存款利率下調(diào)還有多大能量？——謹慎看待對債市的利好程度?

調(diào)降存款利率更多是呵護中小銀行的生存環(huán)境，而非劍指化解債市收益難題：商業(yè)銀行整體息差壓力大，主動下調(diào)存款利率，穩(wěn)步降低負債成本動力較為充足。MPA考核要求凈息差低于1.8%將被扣分，對銀行MPA評估結(jié)果有消極影響。2020年以來整體凈息差不斷壓縮，2022Q4凈息差為1.91%，部分銀行可能已觸及凈息差扣分標準，因此采取降低存款利率方式擴大凈息差的可能性較大。?

存款利率下調(diào)驅(qū)動債市利好，但利好程度需要謹慎看待：銀行存款利率調(diào)降有助于債券市場收益率中樞下行，為債市上漲提供動力。M2-M1剪刀差持續(xù)走闊，定期存款吸引力仍在，若未來存款利率整體下調(diào)，將鼓勵更多資金進入理財?？紤]到當前下調(diào)存款利率銀行以中小行為主，市場影響力不足，因此當前存款利率尚未形成下行態(tài)勢。2023年4月以來，MLF、Shibor3M持續(xù)下行，10Y國債收益率在2.8%左右徘徊，未出現(xiàn)明顯下行趨勢。隨著下調(diào)存款利率銀行數(shù)量增加，存款利率下行對債市影響將全面擴大。l

然而，考慮到銀行負債有多種

，存款利率下降可能推升其他發(fā)行利率，在政策利率不變的情況下，不能真正減輕銀行負債成本。因此存款利率下調(diào)對銀行負債成本的影響可能有限，進而對債市利好程度有限，需要謹慎看待。各銀行凈息差（單位：%）短期市場利率、MLF利率、10Y國債收益率比較（單位：%）資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所32證券研究報告華安研究?

拓展投資價值美聯(lián)儲對國債收益率影響幾何？——美債“稍息”，分歧尚待彌合?

美債收益率會不會快速轉(zhuǎn)降？從年初至今，市場對美債收益率的預(yù)期經(jīng)歷了由預(yù)期下行轉(zhuǎn)為震蕩的過程。目前美國就業(yè)數(shù)據(jù)依然走強，從5月FOMC會議傳達的信息可知，降息并不會緊隨加息結(jié)束而到來。后續(xù)制約美債下行的因素可能會是：l美國節(jié)奏不達預(yù)期：去年10月以來美國CPI高位回落，高通脹侵蝕了美國居民和企業(yè)的購買力，高利率進一步抑制需求端，當前美國經(jīng)濟陷入實質(zhì)性衰退，具體節(jié)奏仍待觀察；l降息開啟時間或較晚：美聯(lián)儲加息后核心通脹回落幅度有限，預(yù)計美國將在勞動力市場惡化后開啟降息；l

美國TGA余額不足、債務(wù)上限將近，圍繞美債供給還有較多分歧尚待彌合。?

近年來人民幣國債和美債利差出現(xiàn)較大波動，但此波動對人民幣債券定價影響有限，若美債收益率下行，將為中國國債市場錦上添花；若后續(xù)觸發(fā)降息，對美股帶來的影響可能更大，從而驅(qū)動A股市場風(fēng)險偏好下降，對債市利好有限，甚至有利空因素需要擔憂。美國CPI持續(xù)超預(yù)期（單位：%）美國2002年至今2年期、10年期國債收益及中美利差（單位：%，bp）資料：Bloomberg，華安證券研究華安證券研究所所33證券研究報告華安研究?

拓展投資價值流動性環(huán)境是否會發(fā)生變化？——貨幣端的三個變數(shù)，空轉(zhuǎn)/匯率/CPI?“資金空轉(zhuǎn)”可能導(dǎo)致貨幣政策收緊或市場的寬松預(yù)期改變：2017年央行通過“三三四十”專項治理以連續(xù)上調(diào)MLF與逆回購利率的手段打擊同業(yè)債務(wù)擴張的資金空轉(zhuǎn)，2020年通過暫停逆回購、MLF縮量續(xù)作再次點名“空轉(zhuǎn)套利”。如我們上文所述，當前社融-M2持續(xù)負增，“銀行拆放非銀”的資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象或?qū)⒁l(fā)貨幣政策的邊際收緊，及市場對于流動性的寬松預(yù)期。?

應(yīng)對人民幣破7，央行的匯率管理手段不斷演進，工具箱較為豐富，但不排除市場因此關(guān)閉對寬松的想象空間：雖然當前我國經(jīng)濟仍處于溫和復(fù)蘇期間，人民幣不存在大幅貶值的空間，宏觀政策定力強，但不排除央行可能采用的非利率匯率管理工具箱（外匯儲備、掉期交易、離岸央票等），市場對于央行是否繼續(xù)寬松的可能或?qū)l(fā)生變化。?

此外，也應(yīng)當關(guān)注由CPI持續(xù)低位運行的“通縮”預(yù)期所帶來的可能變化：當前CPI已經(jīng)連續(xù)2個月低于預(yù)期，而去年5月份的高基數(shù)效應(yīng)尚未結(jié)束，若5月CPI仍超預(yù)期下行，有一定可能帶來較為寬松的貨幣環(huán)境，但是更可能的是引發(fā)市場對于進一步寬松的預(yù)期。逆回購利率、MLF利率和對其他金融機構(gòu)債權(quán)（單位：億元，%）結(jié)構(gòu)性存款與人民幣貸款加權(quán)平均利率（單位：億元，%）資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所34證券研究報告華安研究?

拓展投資價值一、利率復(fù)盤：表面交易復(fù)蘇，實際受益于供需二、供需邏輯：資金利率未充分反映寬松程度三、下個X因素：貨幣是關(guān)鍵，其他預(yù)期差不大四、利率策略：透過五種定價視角找機會華安證券研究所35證券研究報告華安研究?

拓展投資價值思維導(dǎo)圖——利率策略：透過五種定價視角找機會資料：Wind，華安證券研究所整理華安證券研究所36證券研究報告華安研究?

拓展投資價值①息差視角下的“主角利率”定價——10Y國債-MLF和1Y國債-DR007實際并未觸底不同券種利差分位點（單位：%）??10Y與MLF利差仍有下行空間：10Y利率主要錨定MLF利率，近20年來10Y與MLF利差圍繞均值線波動，當前利差趨于均值，10Y利率一度突破MLF利率2.75%阻力值。從歷史上看10Y仍可繼續(xù)下行，但往往是在極度寬松的貨幣環(huán)境或是利率順風(fēng)局中。1年期國債與DR007利差走闊，1Y利率后續(xù)有一定下行空間：1Y利率主要錨定資金利率DR007。近10年來1Y與DR007利差圍繞均值線波動，受資金利率影響呈現(xiàn)周期性變化。2023年5月19日1Y利率下行至2.05%，較前日下降1.75bp；5月來DR007呈現(xiàn)下行趨勢，10日均線約為1.8%，較4月末下行1bp，故1Y與DR007利差仍有走闊趨勢，1Y利率具備一定下行空間。2002至今10Y國債與MLF利差（單位：bp）2016至今1Y國債與DR007(10MA)利差（單位：bp）資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所37證券研究報告華安研究?

拓展投資價值②利差交易視角下的“配角利率”定價——3Y與5Y性價比更高??各期限利率圍繞10Y和1Y波動，我們以更具定價影響力的10Y為例，對比其利差情況：①10Y-中短端利差，截止5月18日，3Y/5Y/7Y期限利差分別為36bp、19bp、2bp，位于2018年以來54%、60%、72%；②15Y-10Y利差為16bp，位于2018年以來10%分位點。3Y與5Y性價比相對更高：從2022年以來的分位點看，10Y-3Y利差位于27%分位，相對更薄，后續(xù)利差有望回升打開更多空間。2002年至今3Y與10Y利差與3Y收益率（單位：bp，%）2002年至今5Y與10Y利差與5Y收益率（單位：bp，%）2002年至今7Y與10Y利差與7Y收益率（單位：bp，%）2002年至今15Y與10Y利差與15Y收益率（單位：bp，%）資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所38證券研究報告華安研究?

拓展投資價值②利差交易視角下的“配角利率”定價——隱含稅率35%分位，超長利差9%分位?

隱含稅率整體水平偏低，但2022年以來仍有一定壓縮空間：10Y國開-10Y國債的隱含稅率具有一定均值回復(fù)特征，當前位于2002/2018/2020年至今14%/9%/14%分位點，而位于2022年以來35%分位，年內(nèi)來看仍有一定壓降空間。?

超長債利差處于歷史較低分位點，下行空間有限：30Y與10Y國債利差同樣具有明顯的均值回復(fù)特征，但從歷史上各個時點來看，利差已處于偏低狀態(tài)，2002/2018/2020/2022年以來的利差分位點錄得17%/2%/4%/9%，下行空間有限。2010年至今10Y隱含稅率與10Y國開利率（單位：%，bp）2012年至今30Y與10Y利差和30Y收益率（單位：bp）資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所39證券研究報告華安研究?

拓展投資價值③投資風(fēng)格視角下的品種定價——配置盤與交易盤邏輯的輪動?

多種債券在配置盤與交易盤的邏輯正在發(fā)生轉(zhuǎn)變，地方債、金融債與同業(yè)存單變化較為明顯：配置盤以長期持有為目的，代表機構(gòu)有保險、銀行；而交易盤主要博弈利差，以基金、券商為代表。從銀行間債市托管量變化與日頻現(xiàn)券成交數(shù)據(jù)中可得不同交易類型機構(gòu)的持倉結(jié)構(gòu)，從近兩年數(shù)據(jù)來看，我們得出以下結(jié)論：l

國債與政金債的主力持倉機構(gòu)依然是以商業(yè)銀行為首的配置盤：結(jié)合近兩年數(shù)據(jù)來看，國債與政金債的的機構(gòu)持倉占比變動在2%-3%，而商業(yè)銀行是主要增配機構(gòu)，分別增配4.3、2.7萬億元。l

地方債依然以銀行為主，但廣義基金與保險占比提升：保險機構(gòu)在2021年的利率債持倉較為均勻分布，但近2年的持倉變化顯示其大幅增配地方債，說明地方債對保險等配置盤的吸引力逐步加強；而基金更是增持1.1萬億元地方債，超過2021年總持有量7652萬億元。l

同業(yè)存單的交易盤風(fēng)格加深，信用債變化較小：從近2年托管數(shù)據(jù)變化看，商業(yè)銀行與廣義基金持有同業(yè)存單規(guī)模占比分別變化-2%、+4%，同業(yè)存單向交易盤演繹的邏輯值得關(guān)注，而其余券種整體變化不大。2021年3月銀行間債券托管總量與占比（單位：億元，%）2023年4月銀行間債券托管總量、占比及變化（單位：億元，%）資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所40證券研究報告華安研究?

拓展投資價值③投資風(fēng)格視角下的品種定價——地方債配置與交易盤屬性的微變化?

地方債對保險吸引力逐步提升，配置盤屬性增強：分期限來看，保險近兩年主要增配15Y以上地方債；21年至今30Y國債收益率與保險承諾收益率間利差整體下行，今年4月底降至20%歷史分位點附近，一定程度上導(dǎo)致保險對地方債需求大幅上升，隨著保險的參與，配置型定價邏輯進一步深化；?

“資產(chǎn)荒”與30Y國債利率下行期，地方債同時吸引交易盤：正如上文托管總量變化可知，近年來保險與廣義基金為增配地方債兩大機構(gòu)。在年初以來的資產(chǎn)荒時期，由于信用利差壓縮，收益曲線平坦，債市持續(xù)的橫盤行情已難以滿足基金的交易需求，地方債對交易盤的吸引力逐步凸顯，交易屬性也出現(xiàn)增強趨勢。21年至今保險機構(gòu)15-30年國債凈買入&30Y國債與保險承諾收益率利差2021年至今基金凈買入20-30年期地方債（單位：億元）資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所41證券研究報告華安研究?

拓展投資價值④機構(gòu)行為視角下的品種定價——30Y收益下行趨勢中的保險尋找收益?

保險配置30Y國債的收益率在逐步走低：當前30Y國債的收益率已達2012年以來最低點，2022年資產(chǎn)荒以來各大保險公司總投資收益率出現(xiàn)下行，273只萬能險產(chǎn)品年化利率出現(xiàn)不同程度走低，當前25%分位點年化結(jié)算利率已明顯低于30Y國債收益，超長債利率持續(xù)下行或?qū)⒂绊懫渑渲靡庠浮?

配置二級銀行債目前對保險更具有吸引力：以月度公布的萬能險結(jié)算利率來看