二季度經(jīng)濟實際復蘇動能有所回落穩(wěn)增長政策發(fā)力下三季度有望再度轉強

事件：據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，2023年二季度GDP同比增長6.3，一季度增速為4.5，6月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長4.4，5月為3.5；6月社會消費品零售總額同比增長3.1，5月為12.7；1-6月固定資產(chǎn)投資同比增長3.8，1-5月為4.0?；居^點：整體上看，上半年經(jīng)濟保持修復態(tài)勢，兩個季度的實際經(jīng)濟修復力度呈現(xiàn)“前高后低”走勢。其中，二季度受外需放緩，樓市轉弱，以及疫情疤痕效應顯現(xiàn)、國內(nèi)消費修復溫和等因素影響,實際經(jīng)濟復蘇動能有所減弱——剔除低基數(shù)影響，二季度GDP兩年平均增速為3.3左右，明顯低于一季度的4.6——這也是6月政策性降息落地的直接原因。具體增長動力方面，二季度居民商品消費偏緩，服務消費保持高增勢頭；基建投資高增很大程度上對沖了房地產(chǎn)投資下滑的影響，穩(wěn)增長作用突出；在工PMI6穩(wěn)增長政策有望持續(xù)出臺，其中財政政策有望全面加力，貨幣政策在降息降準方面也有空間。我們預計三季度主要在內(nèi)需擴張帶動下，經(jīng)濟復蘇動能有望轉強，GDP同比增速有望達到5.0左右，兩年平均增速將升至4.4。具體解讀如下：整體上看，上半年經(jīng)濟保持修復勢頭，5.5的GDP增速遠高于去年同期和去年全年增長水平。具體來看，上半年兩個季度的實際經(jīng)濟修復力度呈現(xiàn)“前高后低”走勢，其中，在疫情封控措施全面解除帶動補償性需求釋放，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)積極變化，以及政策面延續(xù)穩(wěn)增長取向等因素帶動下，一季度經(jīng)濟表現(xiàn)超出市場預期。進入二季度，受外需放緩，樓市轉弱，以及疫情疤痕效應顯現(xiàn)、國內(nèi)消費修復溫和等因素影響,實際經(jīng)濟復蘇力度有所減弱——盡管在上年同期低基數(shù)效應下，二季度GDP6.3，高于一季度的4.5，但剔除低基數(shù)影響，二季度GDP兩年平均增速為3.3左右，明顯低于一季度的4.6的兩年平均增速水平。這意味著二季度經(jīng)濟實際增長動能有所放緩，這也是6月政策性降息落地的直接原因。從三駕馬車來看，剔除低基數(shù)影響，二季度消費和投資的實際修復動能都比一季度有不同程度減弱，外需對經(jīng)濟增長的拉動力為負值。具體增長動力方面，在房地產(chǎn)投資加快下滑背景下，二季度基建5-6（寬口徑）拐頭向上；二季度居民商品消費轉弱后，服務消費繼續(xù)保持較快恢復勢頭，服務業(yè)PMI6.4，明顯超出整體經(jīng)濟增速5.5的水平，正在成為推動經(jīng)濟復蘇的主要增長點。6穩(wěn)增長政策有望持續(xù)出臺。我們預計三季度經(jīng)濟復蘇動能有望轉強，GDP同比增速有望達到5.0左右，而兩年平均增速則將升至4.4，顯著高于二季度3.3的水平。四季度在房地產(chǎn)行業(yè)趨于企穩(wěn)回暖的前景下，經(jīng)濟內(nèi)生增長動力有望改善，GDP同比增速將進一步升至5.7左右，兩年平均增速也將繼續(xù)保持在4.4左右。綜合各季度經(jīng)濟走勢，我們預計全年GDP增速有望達到5.5左右。整體上看，今年宏觀經(jīng)濟轉入疫情后的恢復階段，在向常態(tài)化回歸過程中，本身就蕰含著較強的回升向上動能——根據(jù)央行測算，“十四五”期間我國潛在GDP增速為5.3-5.7，而2022年受疫情影響，GDP增速為3.0。這意味著盡管近期經(jīng)濟修復出現(xiàn)一些波折，但不會改變經(jīng)濟回升向上的大方向。另外，疫情三年期間，國內(nèi)宏觀政策始終堅持不搞大水漫灌，當前無論是貨幣政策還是財政政策，都有適度加大逆周期調(diào)控力度的空間。其中，6，根據(jù)央行最新數(shù)據(jù)，6月新發(fā)放居民房貸利率為4.11，仍高于企業(yè)貸款利率水平，存在一定下調(diào)空間。我們判斷，6一、6月工業(yè)增加值同比增速不降反升，表現(xiàn)超預期的一個重要原因是基建投資大幅提速帶動鋼鐵、有色金屬等行業(yè)生產(chǎn)提速；上半年內(nèi)外需求對工業(yè)生產(chǎn)的支撐分化，預計下半年這種情況還將延續(xù)，工業(yè)生產(chǎn)動能雖有望有所增強，但增速仍將落后于GDP整體增速。6月工業(yè)增加值同比增長4.4。增速較上月加快0.9個百分點，在去年同期基數(shù)抬升背景下，6月工業(yè)增加值同比增速不降反升，超出普遍預期。分門類看，6回升，其中占比最高的制造業(yè)增加值增速較上月加快0.7個百分點至4.8。我們判斷，在6月出口增速繼續(xù)放緩、房地產(chǎn)投資延續(xù)深跌背景下，工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)偏強主要受國內(nèi)基建投資大幅提速帶動。從制造業(yè)細分行業(yè)來看，6月鋼鐵、有色金屬等行業(yè)增加值增勢較強，同比分別增長7.8和9.1，且增速較上月均有所加快。另外值得一提的是，6月化工行業(yè)增加值同比增速從上月的3.9提升至9.9，我們認為可能與當前多數(shù)化工產(chǎn)品庫存已降至低位，部分產(chǎn)品開始補庫帶動。從今年上半年來看，1-6月工業(yè)增加值累計同比增長3.8，增速明顯不及同期GDP實際增速。作為對比，受需求回暖拉動，1-6月服務業(yè)生產(chǎn)同比增長6.4，正在成為供給端推動經(jīng)濟復蘇的主要力量。在供給端對工業(yè)生產(chǎn)的擾動全面退去的情況下，當前工業(yè)生產(chǎn)增長動能主要取決于需求端表現(xiàn)，因此，需求端修復不均衡、尤其是外需走弱和房地產(chǎn)建安投資深跌對工業(yè)生產(chǎn)拖累明顯，是今年以來工業(yè)生產(chǎn)增速低于GDP增速的主要原因。其中，上半年工業(yè)企業(yè)出口交貨值累計同比下降4.8，增速較去年全年大幅下滑10.5個百分點，6月當月同比降幅更是擴大至9.5。展望后續(xù)，在三季度經(jīng)濟復蘇動能有望轉強的前景下，工業(yè)生產(chǎn)動能也有望增強，尤其是基建產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)處于高景氣狀態(tài)會對工業(yè)生產(chǎn)形成一定拉動。但在外需走弱、房地產(chǎn)投資持續(xù)低位運行擾動下，需求端對工業(yè)生產(chǎn)的支撐還將分化。整體上看，下半年工業(yè)生產(chǎn)增速還會繼續(xù)低于GDP實際增速。我們判斷，下半年影響工業(yè)生產(chǎn)的兩個主要不確定因素分別是：國內(nèi)房地產(chǎn)投資能否如期回暖，以及海外對“中國制造”的需求是否會持續(xù)回落。6和；上半年消費回升幅度不及預期，核心原因是疫情疤痕效應下居民消費信心和消費能力有待進一步改善，預計下半年消費修復動能將整體回升。6月社零同比增長3.1，增速較上月大幅回落9.6個百分點，主要源于去年同期消費修復帶動基數(shù)明顯抬升。剔除基數(shù)影響，以2019年為基期計算的4年平均增速為4.2，較上月小幅回升0.7個百分點，僅為疫情前8常態(tài)增長水平的一半，顯示消費修復動能仍然溫和。分商品類別看，6上月明顯回落。其中，汽車零售額同比從上月的增長24.2大幅放緩至下降1.1，對社零整體增速下拉64均增速從上月的5.1小幅加快至5.4。另外值得一提的是，在二季度樓市轉冷且去年同期基數(shù)抬高情況下，64.4個百分點至4.5，我們判斷可能是“618”降價預期導致部分消費需求延后所致。從上半年來看，1-6月社零累計同比增長8.2，增速較2022年全年累計增速大幅提高8.4個百分點。這一方面源于去年底疫情防控政策全面放開后，上半年消費展開疫后修復過程，另一方面，也因去年上半年上海等地疫情導致消費基數(shù)很低。不過，今年以來社零增速雖如期回升，但修復力度持續(xù)不及預期——上半年社零累計四年平均增速僅為3.9，明顯弱于疫情前增長水平，且隨著疫后消費回補需求減退，二季度消費增長動能較一季度有所回落，背后的核心原因是疫情疤痕效應導致居民消費能力和消費信心均未完全恢復?？梢钥吹剑胄袃魡柧碚{(diào)查結果顯示，二季度居民就業(yè)感受指數(shù)、收入感受指標轉向下行，同時對未來的就業(yè)信心指數(shù)、收入預期指數(shù)也在走低。此外，房地產(chǎn)銷售整體低迷導致涉房消費不振，以及價格走跌下拉石油制品等商品零售額增速等，也對上半年，尤其是二季度社零整體表現(xiàn)造成不小拖累。展望未來，在一批穩(wěn)增長政策陸續(xù)出臺帶動下，三季度經(jīng)濟復蘇動能有望轉強，這將帶動居民就業(yè)和收入情況好轉，改善其消費能力和消費信心。同時，物價偏低背景下，未來政策面在促消費方面的空629三、投資：二季度主要受房地產(chǎn)投資加速下滑拖累，固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)回落，但仍保持一定增長水平，繼續(xù)對經(jīng)濟修復發(fā)揮拉動作用。其中，基建投資延續(xù)高增，制造業(yè)投資展現(xiàn)一定韌性，顯示宏觀政策保持穩(wěn)增長取向；房地產(chǎn)投資降幅擴大，與二季度樓市再度轉弱相印證。預計三季度基建投資還會保持較快增長水平，制造業(yè)投資增速將穩(wěn)中有降，房地產(chǎn)投資還會低位運行一段時間。二季度固定資產(chǎn)投資累計同比增速為2.8，較一季度放緩0.8個百分點。其中，二季度房地產(chǎn)投資增速為-9.5，降幅較一季度擴大2.3個百分點，是主要拖累，與當季樓市再度轉弱相印證。二季度基建投資（寬口徑）同比增長10.6，與一季度10.8的增長水平基本持平，僅低于去年全年增速約2個百分點，是當季固定資產(chǎn)投資保持正增長的主要支撐，顯示在經(jīng)濟復蘇動能有所放緩階段，穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力。二季度制造業(yè)投資同比增長5.5，增速較一季度下行1.5個百分點，背后是二季度出口同比轉負，PPI2017從6月投資三大板塊的表現(xiàn)來看，1-6月基建投資（寬口徑）累計增速達到10.7，比1-5月加快了0.656169支持基建投資方向上再度發(fā)力，而且不排除啟用和創(chuàng)設其他政策工具的可能。這意味著三季度包括“平急兩用”公共基礎設施建設投資在內(nèi)的基建投資增速會在去年同期基數(shù)顯著抬高的基礎上，繼續(xù)保持接近兩位數(shù)的較快增長水平。進入四季度，伴隨經(jīng)濟修復基礎進一步夯實，特別是房地產(chǎn)投資同比有望逐步回暖，基建投資的逆周期調(diào)節(jié)需求趨于下降，投資增速或?qū)⒅鸩交芈?。這樣來看，今年基建投資增速將呈“M”型走勢，整體增速將在8.0左右，比上年11.5的增長水平會有所回落——這體現(xiàn)了今年經(jīng)濟整體反彈，逆周期調(diào)控需求總體上趨于下降。制造業(yè)投資方面，1-6月制造業(yè)投資同比增速達到6.0，和前值持平，繼續(xù)保持較強增長韌性，超出市場預期。一方面，前期企業(yè)中長期貸款大幅增加，政策面積極推動制造業(yè)轉型升級，加之國內(nèi)經(jīng)濟反彈也會在一定程度上對制造業(yè)投資形成支撐，其中1-6月高技術制造業(yè)投資保持了11.8的快速增長水平。另一方面，下半年全球經(jīng)濟減速態(tài)勢會更為明顯，我國出口有可能持續(xù)處于負增長狀態(tài)，以民間投資為主的制造業(yè)投資信心有可能受到一定影響；另外，去年四季度以來國內(nèi)PPI2017低點，也會在一段時間內(nèi)對制造業(yè)投資造成不利影響。這既是年初以來制造業(yè)投資增速持續(xù)走弱的原因，也會在未來一段時間繼續(xù)推動制造業(yè)投資增速穩(wěn)中放緩。我們判斷，今年全年制造業(yè)投資累計同比增速有可能在5.0左右，較上年同期下行4個百分點左右。數(shù)據(jù)顯示，64會對房地產(chǎn)投資信心帶來一定沖擊，并且會在6月房地產(chǎn)新開工面積等指標上有較為明顯的體現(xiàn)。不過，當前“保交樓”推動商品房竣工面積同比大幅增長，加之上年同期增速基數(shù)走低，也會對當月房地產(chǎn)投資同比數(shù)據(jù)形成一定支撐?？梢钥吹?，1-6月房地產(chǎn)投資同比下降7.9，降幅比前值擴大了0.7個百分點。其中，6月當月的同比降幅是10.3，另外，計入GDP的房地產(chǎn)建筑安裝投資同比降幅還會在兩位數(shù)附近。在二季度樓市再度轉弱的背景下，65LPR購房條件、降低首付成數(shù)、延續(xù)實施保交樓借款支持計劃、進一步引導居民房貸利率等方面都還有較大潛力可挖。710日，監(jiān)管層發(fā)布《關于延長金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展有關政策期限的通知》，延長支持房企開發(fā)貸款、信托貸款等存量融資展期，延長專項借款支持項目相關人員盡職免責期限，顯示房地產(chǎn)支持政策正在持續(xù)加碼。這是當前提振市場信心，推動房地產(chǎn)行業(yè)盡快實現(xiàn)軟著陸的關鍵。整體上看，上半年房地產(chǎn)行業(yè)低迷對宏觀經(jīng)濟復蘇的拖累效應明顯，這不僅表現(xiàn)在房地產(chǎn)投資和家居消費持續(xù)下滑方面，而且對整體消費和投資信心都形成了較大沖擊。我們判斷，若各項政策措施調(diào)整到位，三季度末前后樓市有望出現(xiàn)趨勢性上行勢頭，四季度房地產(chǎn)投資也將逐步回暖。有別于三季度可能主要依托穩(wěn)增長政策發(fā)力提振經(jīng)濟復蘇勢頭，四季度伴隨房地產(chǎn)行業(yè)企穩(wěn)回升，經(jīng)濟內(nèi)生增長動能有望實質(zhì)性走強。四、就業(yè)：6月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率繼續(xù)處在控制目標水平以下，但青年失業(yè)率高位上行。6月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.2，與上月持平；二季度的平均值為5.2，比一季度下降0.3個百分點。都處于年初制定的5.5的控制目標水平之內(nèi)。伴隨經(jīng)濟總體上延續(xù)回升過程，二季度整體失業(yè)率下行符合市場預期。不過，6月16-24歲青年失業(yè)率升至21.3，較前值上升0.5個百分點，受畢業(yè)季來臨影響，再創(chuàng)歷史最高水平。另外，二季度青年失業(yè)率平均值為20.8，比一季度高2.5個百分點。這意味著當前結構性失業(yè)問題突出，其中高校畢業(yè)生和青年農(nóng)民工是重點群體，主要與電子制造業(yè)持續(xù)處于下行周期，以及服務業(yè)從底部恢復到擴大招聘規(guī)模有一段時間間隔等因素有關。我們判斷，接下來就業(yè)優(yōu)先政策會精準發(fā)力。值得注意的是，當前政策面對平臺經(jīng)濟、數(shù)字經(jīng)濟的支持力度將進一步加大，這些領域是吸納高校畢業(yè)生就業(yè)的重點領域。整體上看，下半年宏觀經(jīng)濟還將面臨外需放緩及國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)何時走出低谷兩方面因素的考驗。但在居民消費逐步恢復、穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力下，三季度經(jīng)濟復蘇動能有望轉強。我們判斷，下半年除財政政策會進一步加力外，貨幣政策在穩(wěn)增長方向也有較大空間。7142023銀行將根據(jù)經(jīng)濟和物價形勢的需要，按照黨中央、國務院的