電子-北美云計(jì)算2Q業(yè)績?nèi)齻€(gè)啟示

1告告華泰研究動(dòng)態(tài)點(diǎn)評(píng)增增持(維持)三大啟示：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)沒那么差，AI商業(yè)化沒那么快，資本開支沒那么大微軟、谷歌與Meta發(fā)布業(yè)績，我們看到：1)廣告等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)超彭博預(yù)期，Meta和谷歌2Q23廣告收入同增12%/3%；2)AI商業(yè)化方面，微軟指引FY1Q24AzureAI服務(wù)將貢獻(xiàn)Azure和其他云服務(wù)收入約2pp；3)彭博預(yù)期MAAMG24年資本開支1813億美元，對(duì)比我們5月下旬統(tǒng)計(jì)的彭博一致預(yù)期1711億美元上調(diào)6%；4)我們認(rèn)為目前北美云廠的資本開支(1813億美元)足夠覆蓋根據(jù)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能推導(dǎo)出的AI服務(wù)器出貨量(24年50萬臺(tái))，但會(huì)導(dǎo)致24年普通服務(wù)器出貨量下滑20%。AI服務(wù)器出貨量實(shí)際上能否達(dá)到這個(gè)水平，取決于AI商業(yè)化進(jìn)展及LlaMA等開源模型影響。啟示#1：廣告等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)沒那么差，美國經(jīng)濟(jì)軟著陸推動(dòng)業(yè)績?cè)鏊偌涌鞆V告業(yè)務(wù)：1)谷歌2Q23廣告收入581億美元，同比增長3.3%，連續(xù)2季度同比下滑后重回增長軌道。2)Meta2Q23廣告收入315億美元，同比2%。云業(yè)務(wù)：1)FY4Q23，微軟智能云收入240億云服務(wù)收入同增26%/固定匯率下同增27%，與公司此前指引固定匯率下同增26%-27%一致。2)2Q23，谷歌云收入80.3億元，略超彭博一致預(yù)期78.3億美元，同增28.0%；自1Q23谷歌云業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率轉(zhuǎn)正后，2Q23營業(yè)利潤率環(huán)比上升2.3pp至4.9%。啟示#2：AI的商業(yè)化沒那么快，微軟預(yù)計(jì)FY1Q24占Azure2%商業(yè)化前景方面，微軟指引FY1Q24Azure和其他云服務(wù)收入在固定匯率下AzureAI的約2個(gè)百分點(diǎn)。Meta表示Llama2開源后，Meta可能會(huì)從微軟、亞馬遜的轉(zhuǎn)售服務(wù)中獲利，但短期內(nèi)不會(huì)帶來大量收入。谷歌未對(duì)短期內(nèi)AI產(chǎn)生的收入進(jìn)行指引，但表示AI擴(kuò)大了公司的TAM，提供了交叉銷售、向上銷售的機(jī)會(huì)。我們看到北美市場AI相關(guān)應(yīng)用的用戶增長亮眼，但是商業(yè)化仍處于早期，AI體現(xiàn)到業(yè)績?nèi)孕钑r(shí)間。啟示#3：云資本開支沒那么大，AI需求高增或較大擠占通用服務(wù)器需求據(jù)彭博預(yù)期，MAAMG24年資本開支1813億美元，同比增加11%。另一方面，據(jù)臺(tái)積電指引及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈信息，我們預(yù)計(jì)CoWoS先進(jìn)封裝可支持的GPU出貨量到24年將達(dá)到400萬片(+100%YoY)，對(duì)應(yīng)AI服務(wù)器出貨量50萬臺(tái)，光模塊約1000萬?？紤]到云廠資本開支增速尚未大幅上調(diào)，我們認(rèn)為AI服務(wù)器需求高增或較大擠占通用服務(wù)器等資本開支需求，預(yù)計(jì)全球23/24普通服務(wù)器出貨量下降15%/20%，MAAMG非AI服務(wù)器資本開支將同比下降18%/13%。我們認(rèn)為后續(xù)云廠是否上調(diào)資本開支需繼續(xù)觀察其AI商業(yè)化進(jìn)展、LlaMa等開源模型對(duì)科技企業(yè)自研大模型需求的沖擊。風(fēng)險(xiǎn)提示：AI及技術(shù)落地不及預(yù)期；本研報(bào)中涉及到未上市公司或未覆蓋個(gè)股內(nèi)容，均系對(duì)其客觀公開信息的整理，并不代表本研究團(tuán)隊(duì)對(duì)該公司、該股票的推薦或覆蓋。研究員SACNo.S0570521050001SFCNo.AUZ066研究員SACNo.S0570520090002SFCNo.BNC535聯(lián)系人SACNo.S0570122070045SFCNo.BTV779leping.huang@+(852)36586000yuyi@+(86)75582492388鶴陽quanheyang@+(86)2128972228行業(yè)走勢(shì)圖電子滬深300(%)202(8)(17)Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23資料來源：Wind，華泰研究開支及云收入更新Amazon202120222023E2024E2025E555,72758,92656,24859,73364,080Meta18,18,56731,24129,32334,36034,510Microsoft2323,21624,76833,15138,01941,827Apple10,38811,69212,75813,34912,839Google24,64031,48531,83035,87937,838MAAMG合計(jì)MAAMG合計(jì) 132,53834.2334.23%158,11219.30%163,3103.29%181,33911.04%191,0935.38%資料來源：彭博，華泰研究202120222023E2024EAWS62,62,20280,09689,56840,40755,47569,99488,278GoogleCloud26,28033,11940,710237,670AWSYOYAzureYOY%GoogleCloudYOY%總計(jì)YOY42%33%19%23%注：AWS、Azure收入來自FactSet一致預(yù)期，GoogleCloud收入來自彭博一致預(yù)期資料來源：彭博，F(xiàn)actSet，華泰研究AI務(wù)器測(cè)算搭載英偉達(dá)A/H系列芯片的AI服務(wù)器：我們認(rèn)為目前臺(tái)積電CoWos產(chǎn)能是英偉達(dá)GPU、AI服務(wù)器出貨量的瓶頸所在，我們以CoWos產(chǎn)能瓶頸為出發(fā)點(diǎn)，推算2023年及2024年AI服務(wù)器出貨量預(yù)期。據(jù)DigiTimes報(bào)道，臺(tái)積電2023年CoWos產(chǎn)能近12萬片，2024年將達(dá)到24萬片，其中英偉達(dá)將取得14.4-15萬片(占比60%)，我們假設(shè)2023年英偉達(dá)占比保持相同比例。CoWos對(duì)應(yīng)GPU約30-40塊，我們假設(shè)對(duì)應(yīng)30塊，預(yù)計(jì)CoWoS先進(jìn)封裝可支持的GPU出貨量23年/24年將達(dá)到約200/400萬片，對(duì)應(yīng)AI服務(wù)器出貨量25/50萬臺(tái)。2023、2024年同比持平，即搭載ASIC的AI服務(wù)器每年45萬臺(tái)出貨量，搭載FPGA的AI服務(wù)器每年44萬臺(tái)出貨量。普通服務(wù)器市場：鑒于宏觀疲軟，同時(shí)AI服務(wù)器對(duì)通用服務(wù)器的云預(yù)算將產(chǎn)生蠶食，我們預(yù)計(jì)2023/2024年普通服務(wù)器出貨量下降15%/20%至1148/919萬臺(tái)。(百萬臺(tái))服務(wù)器出貨量86420yoy(右)201820192020202120222023E2024E15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%資料來源：IDC，華泰研究預(yù)測(cè)AI服務(wù)器出貨量占比搭載GPU搭載GPU的AI服務(wù)器出貨量占比16%14%12%10%8%6%4%2%0%201820192020202120222023E2024E注：AI服務(wù)器包括搭載GPU、ASIC、FPGA的服務(wù)器。資料來源：IDC，華泰研究預(yù)測(cè)AI占北美云廠商資本開支投入比例將進(jìn)一步提升：根據(jù)彭博一致預(yù)期，23E/24E北美主要云計(jì)算廠商(微軟、谷歌、Meta、亞馬遜和蘋果)合計(jì)資本開支分別增長3.3%/11.0%至1633/1813億美元。假設(shè)MAAMG采購占AI服務(wù)器市場規(guī)模比例為60%，我們預(yù)計(jì)2023E/2024EAI服務(wù)器占MAAMG資本開支比例為27%/43%。我們認(rèn)為AI服務(wù)器資本開支將蠶食其他資本開支，Meta在2Q23業(yè)績會(huì)上表示將對(duì)非AI服務(wù)器部分的資本開支進(jìn)行節(jié)約也印證了這一觀點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)2023E、2024EMAAMG非AI服務(wù)器資本開支將同比下MAAMG(百萬美元)220222023E2024EAI服務(wù)器市場規(guī)模21,11474,483130,622海外云廠商采購占比60%60%60%海外云廠商新增AI服務(wù)器采購支出12,66844,69078,373MAAMG資本開支158,112163,310181,339AI服務(wù)器占MAAMG資本開支8%27%43%非AI服務(wù)器資本開支145,443118,620102,966非AI服務(wù)器資本開支yoy-18%-13%注：AI服務(wù)器包括搭載GPU、ASIC、FPGA的服務(wù)器。資料來源：IDC，彭博，華泰研究預(yù)測(cè)2023/9/30FY1Q24E2023/9/30FY1Q2023/9/30FY1Q24E2023/9/30FY1Q24E財(cái)財(cái)報(bào)截止日期(USDbn)2022/12/31FY2Q232023/6/30FY4Q23E2023/6/30FY4Q23E2022/3/31FY3Q222023/6/30FY4Q232022/9/30FY1Q232023/3/31FY3Q232022/6/30FY4Q22營業(yè)收入YoY營業(yè)成本毛利OPEX營業(yè)利潤稅前收益所得稅有效稅率凈利潤YoY攤薄EPS(美元)CapExYoY比率分析毛利率OPEX/營收營業(yè)利潤率 凈利率A49.44%.633.7.420.420.23.516.78.2%%68.4%41.3%33.9%A51.94%.435.4.920.520.53.76.5%68.3%28.7%39.6%32.3%A50.16%.521.64.017.62.356.369.2%26.2%42.9%35.0%A52.72.0%.535.3.920.420.33.90%66.8%28.2%38.7%A.422.422.74.418.39.4%2.456.669.5%27.2%42.3%34.6%A56.28.3%.824.74.620.120.0%2.698.930.2%26.9%43.2%35.7%彭博55.5彭博55.5.038.5業(yè)績指引54.9-55.915.1-15.2彭博54.9.037.723.623.753.8-54.837.0-38.223.323.519.02.5519.02.557.92.597.4究財(cái)報(bào)截止日期(USDbn)2022/3/31FY3Q222022/6/30FY4Q222022/9/30FY1Q232022/12/31FY2Q232023/3/31FY3Q232023/6/30FY4Q232023/6/30FY4Q23E2023/6/302023/6/30FY4Q23EFY4Q23E2023/9/30FY1Q24E2023/9/302023/9/30FY1Q24EFY1Q24EAAAAAA業(yè)績指引下限業(yè)績指引上限彭博業(yè)績指引下限業(yè)績指引上限彭博總收入49.451.950.152.752.956.254.955.955.553.854.854.9YoY.4%.4%.6%2.0%7.1%8.3%分版塊生產(chǎn)力與商業(yè)流程YoY.5%.0%9.5%6.7%.9%.2%收入占比32.0%32.0%32.8%32.2%33.1%32.6%營業(yè)利潤率45.5%43.6%50.5%48.1%49.3%49.5%智能云20.820.321.522.124.023.623.923.823.323.623.6YoY26.0%.7%20.2%.8%.9%.4%收入占比38.6%40.1%40.6%40.8%41.8%42.7%營業(yè)利潤率43.5%42.4%44.2%41.4%42.9%43.9%其中：Azure及其他云服務(wù)YoY其中：Azure及其他云服務(wù)YoY(固定匯率)更多個(gè)人計(jì)算YoY4%27%-03%-188%-87%-39%收入占比29.4%27.9%26.6%27.0%25.1%24.7%營業(yè)利潤率33.7%31.1%31.6%23.3%32.0%33.6%究(十億美元)單季度營業(yè)收入yoy(右)60504030200FY1QFY1Q19FY2Q19FY3Q19FY4Q19FY1Q20FY2Q20FY3Q20FY4Q20FY1Q21FY2Q21FY3Q21FY4Q21FY1Q22FY2Q22FY3Q22FY4Q22FY1Q23FY2Q23FY3Q23FY4Q23FY1Q24E25%20%15%10%5%0%注：FY1Q24E數(shù)據(jù)為公司指引中值源：公司公告，華泰研究(十億美元)FY1Q19FY(十億美元)FY1Q19FY2Q19FY3Q19FY4Q19FY1Q20FY2Q20FY3Q20FY4Q20FY1Q21FY2Q21FY3Q21FY4Q21FY1Q22FY2Q22FY3Q22FY4Q22FY1Q23FY2Q23FY3Q23FY4Q2325yoy(右)2050100%50%0%-50%-200%-250%源：公司公告，華泰研究FY1Q19FY2Q19FY3Q19FY4Q19FY1Q20FY2Q20FY3Q20FY4Q20FY1Q21FY2Q21FY3Q21FY4Q21FY1Q22FY2Q22FY3Q22FY4Q22FY1Q23FY2Q23FY3Q23FY4Q23FY1Q19FY2Q19FY3Q19FY4Q19FY1Q20FY2Q20FY3Q20FY4Q20FY1Q21FY2Q21FY3Q21FY4Q21FY1Q22FY2QFY1Q19FY2Q19FY3Q19FY4Q19FY1Q20FY2Q20FY3Q20FY4Q20FY1Q21FY2Q21FY3Q21FY4Q21FY1Q22FY2Q22FY3Q22FY4Q22FY1Q23FY2Q23FY3Q23FY4Q23FY1Q19FY2Q19FY3Q19FY4Q19FY1Q20FY2Q20FY3Q20FY4Q20FY1Q21FY2Q21FY3Q21FY4Q21FY1Q22FY2Q22FY3Q22FY4Q22FY1Q23FY2Q23FY3Q23FY4Q23FY1Q19FY2Q19FY3Q19FY4Q19FY1Q20FY2Q20FY3Q20FY4Q20FY1Q21FY2Q21FY3Q21FY4Q21FY1Q22FY2Q22FY3Q22FY4Q22FY1Q23FY2Q23FY3Q23FY4Q23FY1Q24EFY1Q19FY2Q19FY3Q19FY4Q19FY1Q20FY2Q20FY3Q20FY4Q20FY1Q21FY2Q21FY3Q21FY4Q21FY1Q22FY2Q22FY3Q22FY4Q22FY1Q23FY2Q23FY3Q23FY4Q23Azure及其他云服務(wù)YoYAzure及其他云服務(wù)YoY(固定匯率)80%70%60%50%40%30%20%10%0%源：公司公告，華泰研究毛利率營業(yè)利潤率凈利率80%70%60%50%40%30%20%10%0%源：公司公告，華泰研究分生產(chǎn)力與商業(yè)流程智能云更多個(gè)人計(jì)算60%50%40%30%20%10%0%源：公司公告，華泰研究收收人計(jì)算營收6050403020040%30%20%10%60504030200注：FY1Q24E數(shù)據(jù)為公司指引中值源：公司公告，華泰研究(十億美元)(十億美元)源：公司公告，華泰研究4Q191Q202Q203Q4Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23Q22Q4Q22Q23Q23EQEAAAAAA營業(yè)收入19959YoY.6毛利...4稅前收益.9.4.053有效稅率凈利潤YoY-4.5%21.2%27.6%.4%攤薄EPS(美元)YoY比率分析%%%%%OPEX收.9%.9%.6%%.9%.5%.9%.8%.9%.0%.3%24.2%23.0%17.9%.6%.6%究(USDbn)4Q181Q191Q222Q223Q224Q221Q232Q232Q23E3Q23EYoYA39.2821.5%A36.34A68.0123.0%A69.69A69.09A76.051.0%A69.79A74.60彭博彭博分版塊谷歌服務(wù)64.7YoY入占比利潤率0%5%1%%%%%%%%%%谷歌云7.8YoY入占比利潤率4.4%43.8% % % %9.6%%1%%0%4.9%%%0.2YoY入占比利潤率3%6% 5% 6% 8%9% 7%% 3%47.7%-285.3%-547.2%7%究(十億美元)(十億美元)源：公司公告，華泰研究(十億美元)單季度凈利潤yoy(右)20200%16150%12100%850%640%20-50%源：公司公告，華泰研究4Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q234Q191Q202Q203Q204Q201Q214Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q234Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23毛利率營業(yè)利潤率凈利率70%60%50%40%30%20%10%0%源：公司公告，華泰研究分谷歌服務(wù)谷歌云60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%源：公司公告，華泰研究(十億美元)谷歌服務(wù)營收OtherBets營收谷歌云yoy(右)谷歌云營收yoy)erBetsyoy8070605040302004Q191Q202Q203Q204Q201Q214Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%源：公司公告，華泰研究(十億美元)(十億美元)源：公司公告，華泰研究((USDbn)1Q222Q223Q224Q221Q232Q232Q23E3Q23E3Q23EAAAAAA彭博彭博業(yè)績指引023E營業(yè)收入YoY毛利OPEX稅前收益所得稅有效稅率凈利潤YoY攤薄EPS(美元)CapExYoY比率分析利率OPEX/營收潤率27.91.0.5-21.4%%8.5%47.9%30.5%28.82-0.9%..72.46682.0%53.0%29.0%27.71-4.5%.74.4-52.2%.49.4%58.9%20.4%32.17-4.5%.34.7-54.8%.054.2%28.656%.122.523.7-23.5%%53.4%25.2%32.00.9.82.98.281.4%29.4%31.062.92831.2432-34.531.24.927-30.0527-30.0 凈利率26.7%23.2%15.9%14.5%19.9%24.3%究(USDbn)1Q222Q223Q224Q221Q232Q232Q23E3Q23EAAAAAA彭博彭博27.9128.8227.7132.1728.6532.0030.94YoY塊6.6%-0.9%-4.5%-4.5%2.6%YoY%2%4%0%2%YoY2%究提示AI技術(shù)落地不及預(yù)期。雖然AI技術(shù)加速發(fā)展，但由于成本、落地效果等限制，相關(guān)技術(shù)落地節(jié)奏可能不及我們預(yù)期。分析師聲明本人，黃樂平、余熠，茲證明本報(bào)告所表達(dá)的觀點(diǎn)準(zhǔn)確地反映了分析師對(duì)標(biāo)的證券或發(fā)行人的個(gè)人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報(bào)酬。一般聲明及披露本報(bào)告由華泰證券股份有限公司(已具備中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡稱“本公司”)制作。本報(bào)告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報(bào)告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告所載的意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅反映報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷。在不同時(shí)期，華泰可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)不一致的研究報(bào)告。同時(shí)，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會(huì)波動(dòng)。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報(bào)并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊(cè)會(huì)員，其研究分析師亦沒有注冊(cè)為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊(cè)資華泰力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點(diǎn)、建議并未考慮到個(gè)別投資者的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。華泰不承諾也不保證任何預(yù)示的回報(bào)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測(cè)可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會(huì)顯著影響所預(yù)測(cè)的回報(bào)。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，為該公司提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報(bào)告意見及建議不一致的市場評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。華泰沒有將此意見及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應(yīng)當(dāng)考慮到華泰及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報(bào)告觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。投資者請(qǐng)勿將本報(bào)告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關(guān)該方面的具體披露請(qǐng)參照本報(bào)告尾部。本報(bào)告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機(jī)構(gòu)或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報(bào)告的行為而使華泰違反或受制于當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機(jī)構(gòu)或人員。本報(bào)告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨(dú)立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當(dāng)?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時(shí)注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有本報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。中國香港本報(bào)告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股(香港)有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機(jī)構(gòu)投資者和專業(yè)投資者的客戶進(jìn)行分發(fā)。華泰金融控股(香港)有限公司受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)監(jiān)管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報(bào)告的人員若有任何有關(guān)本報(bào)告的問題,請(qǐng)與華泰金融控股(香港)有限公司聯(lián)系。香港-重要監(jiān)管披露?華泰金融控股(香港)有限公司的雇員或其關(guān)聯(lián)人士沒有擔(dān)任本報(bào)告中提及的公司或發(fā)行人的高級(jí)人員。?有關(guān)重要的披露信息，請(qǐng)參華泰金融控股(香港)有限公司的網(wǎng)頁.hk/stock_disclosure其他信息請(qǐng)參見下方“美國-重要監(jiān)管披露”。美國在美國本報(bào)告由華泰證券(美國)有限公司向符合美國監(jiān)管規(guī)定的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行發(fā)表與分發(fā)。華泰證券(美國)有限公司是美國注冊(cè)經(jīng)紀(jì)商和美國金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)的注冊(cè)會(huì)員。對(duì)于其在美國分發(fā)的研究報(bào)告，華泰證券(美國)