美國(guó)金融衍生市場(chǎng)發(fā)展對(duì)我國(guó)的鑒借與經(jīng)驗(yàn)

..PAGE2.v.美國(guó)金融衍生市場(chǎng)開展對(duì)我國(guó)的借鑒——以金融危機(jī)為例金融衍生市場(chǎng)的開展概況(一)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的產(chǎn)生及開展回憶1848年，芝加哥商品交易所的成立，標(biāo)志著真正現(xiàn)代意義上的金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的開場(chǎng)。與金融衍生產(chǎn)品開展路徑相符的是，20世紀(jì)70年代，隨著布雷頓森林體系的崩潰，以美元為中心匯率制度徹底瓦解，浮動(dòng)匯率制度使得匯率和利率劇烈的動(dòng)亂，金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)與金融衍生產(chǎn)品從此真正開場(chǎng)了蓬勃開展。1972年美國(guó)芝加哥交易所首先推出英鎊等6種貨幣的期貨合約，1981出現(xiàn)了貨幣互換、利率互換。1982年費(fèi)城股票交易所推出了貨幣的期權(quán)交易，此后基于利率、匯率上的衍生產(chǎn)品相繼出現(xiàn)，并被作為保值避險(xiǎn)的工具。此后，金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)得到了迅速的開展并逐漸成長(zhǎng)為國(guó)際金融市場(chǎng)的重要組成局部?，F(xiàn)在，國(guó)際金融市場(chǎng)上的各種金融衍生產(chǎn)品的種類已從最初的幾種簡(jiǎn)單形式開展到幾千多種，由它們衍變出來(lái)的各種復(fù)雜的產(chǎn)品組合更是不計(jì)其數(shù)?！捕辰鹑谘苌a(chǎn)品市場(chǎng)的開展特點(diǎn)近年來(lái)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的開展有如下幾個(gè)特點(diǎn):1.場(chǎng)外市場(chǎng)方面，交易規(guī)模的增長(zhǎng)速度比擬快。全球金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，由其是場(chǎng)外市場(chǎng)，近年來(lái)呈現(xiàn)出了明顯的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。匯率、利率以及股票價(jià)格的波動(dòng)是金融衍生產(chǎn)品和金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)開展的根底。國(guó)際金融市場(chǎng)匯率、利率以及股價(jià)的波動(dòng)越劇烈，國(guó)際市場(chǎng)對(duì)保值和投機(jī)的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)，金融衍生產(chǎn)品的交易就越活潑。2.開展速度及市場(chǎng)規(guī)模方面，場(chǎng)外金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)已經(jīng)遠(yuǎn)超交易所市場(chǎng)，隨之而來(lái)的是，市場(chǎng)格局發(fā)生了巨大改變，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)之間，以及場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)之間的競(jìng)爭(zhēng)將更加劇烈。另外，得益于信息技術(shù)和交易技術(shù)的不斷進(jìn)步，以及近年來(lái)，全球電子交易網(wǎng)絡(luò)和自動(dòng)清算系統(tǒng)的迅速開展，進(jìn)而推動(dòng)場(chǎng)外市場(chǎng)的不斷擴(kuò)X，并逐漸成為金融衍生產(chǎn)品交易的主要場(chǎng)所。3.產(chǎn)品種類方面，雖然金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的創(chuàng)新能力在不斷提高，信用衍生品交易比擬活潑，但利率衍生品仍然是當(dāng)今市場(chǎng)上的主流產(chǎn)品。二、金融衍生品市場(chǎng)在我國(guó)的開展現(xiàn)狀金融衍生產(chǎn)品在我國(guó)開展的時(shí)間比擬短,我國(guó)已開辦的金融衍生品大多數(shù)是借鑒外國(guó)的經(jīng)歷,自身創(chuàng)新的比少,這和我國(guó)資本市場(chǎng)的展情況有直接關(guān)系。在原生金融產(chǎn)品開展相比照擬滯后的前提下,衍生金融產(chǎn)品不可能取得更快的開展。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷開展,特別是資本市場(chǎng)的開展,金融衍生產(chǎn)品的開展已經(jīng)具備了較好的前景。目前，我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的開展存在以下幾方面的缺乏:我國(guó)根底金融市場(chǎng)目前還不夠興旺金融衍生品市場(chǎng)是在金融市場(chǎng)相對(duì)開展的根底之上開展起來(lái)的，所以要開展金融衍生品市場(chǎng)必須先開展根底金融市場(chǎng)。當(dāng)前我國(guó)金融市場(chǎng)普遍存在一個(gè)問(wèn)題是市場(chǎng)流動(dòng)性不高，資源配置效率不高。雖然在1984年我國(guó)就開場(chǎng)了金融改革,但因?yàn)樯钍軅鹘y(tǒng)方案體制的影響,我國(guó)金融體系的市場(chǎng)化程度還不高,機(jī)制還不完善。比方,股票交易額占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重較小,股票交易周轉(zhuǎn)率與美國(guó)相比有一定的差距。如下圖：股票交易額占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重及股票交易周轉(zhuǎn)率國(guó)家和地區(qū)股票交易額占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重股票交易周轉(zhuǎn)率200020082009200020082009美國(guó)326.3253.8308.5200.8232.3348.6中國(guó)60.2120.7179.7158.3102.0229.6比方，我國(guó)的股票市場(chǎng)上進(jìn)展交易的股票仍然有局部還未完成股改,非流通股占總股本中的大局部,上市公司總市值占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重較小，上市公司的個(gè)數(shù)少、規(guī)模小，這為股票的正確定價(jià)以及吸引投資者帶來(lái)了很多困難,也給推出與股票相關(guān)的金融衍生產(chǎn)品帶來(lái)了阻礙。如下圖：國(guó)家和地區(qū)上市公司個(gè)數(shù)上市公司總市值占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重〔%〕200020072008200020072008美國(guó)752451305603154.7145.182.6中國(guó)10861530160448.5184.164.6(二)我國(guó)目前還沒有健全嚴(yán)密的監(jiān)管體系并且市場(chǎng)信息的披露缺乏透明度以及金融衍生品有高杠桿性以及虛擬性的特點(diǎn),雖然這些特點(diǎn)能帶來(lái)很高的收益,但同時(shí)也伴隨著一定的風(fēng)險(xiǎn),一旦操作不慎或估計(jì)失誤等,那么投資者的損失會(huì)十分的沉重,甚至可能引起金融恐慌,沖擊整個(gè)國(guó)家的金融體系。而信息披露缺乏透明度和公開性會(huì)造成投資者對(duì)市場(chǎng)開展的判斷力缺乏準(zhǔn)確性,從而加劇了損失的程度。三、淺談美國(guó)金融衍生市場(chǎng)—以金融危機(jī)為例(一)根底金融市場(chǎng)開展不合理目前認(rèn)為，美國(guó)次貸危機(jī)的成因是多方面的，既與2001年以來(lái)美國(guó)寬松的貨幣政策有關(guān)，也與美國(guó)借錢消費(fèi)、超前消費(fèi)的開展模式密不可分，當(dāng)然，另外一個(gè)重要成因是美國(guó)的金融市場(chǎng)開展過(guò)度而缺乏適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管。次貸危機(jī)本身是一個(gè)信用危機(jī)，但是由于美國(guó)金融機(jī)構(gòu)將次級(jí)貸款進(jìn)展信貸資產(chǎn)證券化〔CLO〕和流通債券再證券化〔CBO〕，使得抵押貸款的構(gòu)造更加復(fù)雜化，造成了對(duì)信貸風(fēng)險(xiǎn)的重新定價(jià)。這些金融機(jī)構(gòu)通過(guò)信用違約掉期〔CDS〕對(duì)資產(chǎn)證券化債券進(jìn)展保值，從而產(chǎn)生了金融風(fēng)險(xiǎn)的放大機(jī)制。(二)金融衍生市場(chǎng)的監(jiān)管不到位美國(guó)在次貸危機(jī)前的金融衍生品監(jiān)管體制中,主要的政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)是商品期貨交易委員會(huì)和證券交易委員會(huì)。商品期貨交易委員會(huì)最初的主要職責(zé)是監(jiān)管商品期貨,但是隨著經(jīng)濟(jì)的開展和商品交易的日益虛擬化以及金融衍生品數(shù)據(jù)來(lái)源于世界銀行數(shù)據(jù)庫(kù)交易的快速開展,委員會(huì)的監(jiān)管職權(quán)也逐漸擴(kuò)大到了金融衍生品領(lǐng)域。實(shí)質(zhì)上,金融衍生品本身就是一組分散和轉(zhuǎn)移匯率、利率等金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的協(xié)議。在次貸危機(jī)前,金融衍生品業(yè)務(wù)始終是美國(guó)經(jīng)濟(jì)中增長(zhǎng)最快、活力最強(qiáng)的局部,因而危機(jī)前美國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于最能表達(dá)金融創(chuàng)新的這個(gè)局部，特別是場(chǎng)外衍生品領(lǐng)域，一直實(shí)行自由放任的政策,任由市場(chǎng)機(jī)制調(diào)節(jié),國(guó)家根本上不行使監(jiān)管。危機(jī)爆發(fā)后美國(guó)對(duì)原有的法律進(jìn)展了革新。?2009年場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)法案?的革新將場(chǎng)外衍生品交易累積的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在危機(jī)中釋放了出來(lái),重創(chuàng)了美國(guó)的金融業(yè),拋棄市場(chǎng)自由放任、加強(qiáng)金融監(jiān)管已經(jīng)成為共識(shí)和主流。美國(guó)證券交易委員會(huì)瑪麗·夏皮洛主席就這一法案向國(guó)會(huì)作證時(shí)說(shuō),場(chǎng)外衍生品交易必須承受監(jiān)管。該法案最終在2009年10月13日1.市場(chǎng)根底設(shè)施。首先要對(duì)場(chǎng)外衍生品交易進(jìn)展“標(biāo)準(zhǔn)化〞,這是因?yàn)槲C(jī)前場(chǎng)外衍生品交易屬交易雙方私下協(xié)商,可以根據(jù)個(gè)性化的要求進(jìn)展定制,但這樣也同時(shí)帶來(lái)了信息和價(jià)格不透明的問(wèn)題。所有“標(biāo)準(zhǔn)化〞的場(chǎng)外衍生品交易必須通過(guò)中央對(duì)手方,要么是交易所,要么是處于商品期貨交易委員會(huì)監(jiān)管下的衍生品結(jié)算組織,要么是證券交易委員會(huì)監(jiān)管之下的證券結(jié)算機(jī)構(gòu),交易雙方不需要為對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)責(zé)任,統(tǒng)一由中央對(duì)手清算系統(tǒng)承當(dāng)。而中央對(duì)手清算系統(tǒng)可以通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)控制制度,及時(shí)地掌控交易的規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn),從而控制整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)累積,將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)降低到一定的限度之內(nèi)。為了鼓勵(lì)對(duì)場(chǎng)外衍生品交易進(jìn)展“標(biāo)準(zhǔn)化〞,對(duì)那些沒有進(jìn)展“標(biāo)準(zhǔn)化〞的衍生品要設(shè)置更高的資本等方面的標(biāo)準(zhǔn)。2.信用風(fēng)險(xiǎn)控制制度。法案要求,必須設(shè)定場(chǎng)外衍生品交易的保證金標(biāo)準(zhǔn)和交易雙方自有資本標(biāo)準(zhǔn)。危機(jī)前,正是因?yàn)閳?chǎng)外衍生品交易很多是表外交易,跳出了傳統(tǒng)資本充足率的限制,交易的杠桿率無(wú)限抬高,才將交易的風(fēng)險(xiǎn)和虧損無(wú)限放大。法案對(duì)保證金和自由資本設(shè)置相關(guān)標(biāo)準(zhǔn),也就等于控制了交易的杠桿率。此外法案還對(duì)市場(chǎng)主體持有的場(chǎng)外衍生品頭寸的規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)設(shè)置了標(biāo)準(zhǔn),這對(duì)控制場(chǎng)外衍生品交易市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)具有重要的作用。3.加強(qiáng)場(chǎng)外衍生品交易的信息披露。任何相關(guān)的聯(lián)邦金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)在對(duì)交易信息**的前提下,都可以檢查場(chǎng)外衍生品交易情況,獲取各對(duì)手方以及他們擁有的頭寸信息和交易風(fēng)險(xiǎn)情況,普通公眾也可以獲得場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)的交易頭寸和數(shù)量的根本信息。為了保證上述信息披露制度能落到實(shí)處,法案要求場(chǎng)外金融衍生品交易要到證券交易委員會(huì)和商品期貨交易委員會(huì)備案,中央對(duì)手清算系統(tǒng)也要保存場(chǎng)外金融衍生品交易的規(guī)模、對(duì)手、價(jià)格等信息。法案的上述改革將會(huì)極大地改變危機(jī)前場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)交易信息不透明、不公和投機(jī)橫行的局面。4.解決監(jiān)管體制重疊和缺位的問(wèn)題。明確劃分商品期貨交易委員會(huì)和證券交易委員會(huì)各自對(duì)場(chǎng)外衍生品監(jiān)管的權(quán)限,徹底覆蓋整個(gè)場(chǎng)外衍生品交易的各個(gè)環(huán)節(jié),保證監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以就打擊場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)內(nèi)欺詐、操縱交易以及投資者提起民事訴訟等方面立法的權(quán)力。5.保護(hù)中小投資者的利益。鑒于金融衍生品構(gòu)造的高度復(fù)雜,普通投資者很難發(fā)現(xiàn)隱藏在其中的風(fēng)險(xiǎn),法案嚴(yán)格界定能夠從事場(chǎng)外衍生品交易的合格投資者的標(biāo)準(zhǔn),從而更好地保護(hù)中小投資者四、美國(guó)金融衍生市場(chǎng)開展對(duì)我國(guó)的啟示總結(jié)美國(guó)次貸危機(jī)金融衍生品開展上的成敗得失的根底上,我國(guó)金融衍生市場(chǎng)的開展應(yīng)得到如下的啟示，推進(jìn)我國(guó)根底金融市場(chǎng)的開展和改革我國(guó)要想開展金融衍生市場(chǎng)，首先應(yīng)開展根底金融市場(chǎng)，在保證其快速開展的同時(shí)，也應(yīng)保證其開展的安康與合理，防止其過(guò)度的開展。目前我國(guó)在股指這一方面取得了一定的成效,幾個(gè)重要指數(shù)所包含的股票已有超過(guò)半數(shù)進(jìn)展了股改,這對(duì)股指期貨的推出是個(gè)利好的消息。在進(jìn)展了成功的股改后,我國(guó)根據(jù)實(shí)際情況推出相關(guān)的金融衍生產(chǎn)品,例如，在2007年推出的滬深300股指期貨，但和興旺的金融市場(chǎng)相比還有很大的差距。同時(shí),我國(guó)的利率市場(chǎng)和匯率市場(chǎng)也在有條不紊的進(jìn)展著改革,比方利率市場(chǎng)化的不斷推進(jìn),人民幣存貸款利率的放開,人民幣匯率由單一的盯住美元改為盯住一籃子貨幣,實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制等。目前我國(guó)的金融市場(chǎng)已經(jīng)形成了由貨幣市場(chǎng)、證券市場(chǎng)、基金市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、外匯和黃金市場(chǎng)構(gòu)成的金融體系，但是各個(gè)市場(chǎng)之間割裂難以互動(dòng)。而利率、匯率、股票指數(shù)等根底金融產(chǎn)品價(jià)格的反復(fù)變化，使金融市場(chǎng)參與者與市場(chǎng)本身都面臨著巨大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。在這一方面我們還的繼續(xù)努力，不斷的推動(dòng)各個(gè)市場(chǎng)之間的互動(dòng)，加強(qiáng)各個(gè)市場(chǎng)之間的聯(lián)系，使之成為一個(gè)有機(jī)的整體。另外，制定更加詳細(xì)的金融市場(chǎng)監(jiān)管體制，以保證其暢通無(wú)阻的開展。健全金融衍生市場(chǎng)的監(jiān)管體制，加強(qiáng)市場(chǎng)信息的披露和市場(chǎng)的透明度。1.對(duì)開展金融衍生品要抱有正確的態(tài)度。金融衍生品在次貸危機(jī)中成為眾矢之的,人們研究后發(fā)現(xiàn),出問(wèn)題的不僅是金融衍生品本身,而是在過(guò)度寬松的金融監(jiān)管下，金融衍生品被多重衍生而導(dǎo)致的投機(jī)和泡沫。如果,人們將關(guān)注的焦點(diǎn)集中在如何加強(qiáng)對(duì)金融衍生品的監(jiān)管和防止交易投機(jī)上。那么就會(huì)發(fā)現(xiàn),金融衍生品在現(xiàn)代金融市場(chǎng)上是一種不可或缺的金融工具,其發(fā)揮過(guò)并仍將發(fā)揮重要作用。2.加強(qiáng)根底資產(chǎn)和金融衍生品設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)的制度建立。金融衍生品的根底資產(chǎn)即次級(jí)抵押貸款質(zhì)量過(guò)低和發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)過(guò)于寬松所導(dǎo)致的違約和流動(dòng)性等風(fēng)險(xiǎn),是風(fēng)險(xiǎn)的源頭。因此,控制根底資產(chǎn)和金融衍生品設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn),就顯得尤為重要了。從總體來(lái)看,我國(guó)金融衍生品的根底資產(chǎn)隱藏的風(fēng)險(xiǎn)能夠得到有效控制。但是隨著我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的不斷開展,有些地方已經(jīng)開場(chǎng)出現(xiàn)了泡沫,有些抵押貸款的發(fā)放完全建立在不斷上行的房?jī)r(jià)之上,類似于危機(jī)前的美國(guó),這是極端危險(xiǎn)的。我們應(yīng)該吸取次貸危機(jī)的教訓(xùn),加強(qiáng)抵押貸款發(fā)放環(huán)節(jié)和資產(chǎn)證券化環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)管理。3.加強(qiáng)金融衍生品交易制度建立。次貸危機(jī)暴露出金融衍生品交易特別是場(chǎng)外金融衍生品交易在交易制度上的重大缺失。危機(jī)的一個(gè)重要教訓(xùn)就是要在場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)上逐漸建立各種交易制度。場(chǎng)外金融衍生品交易,即不在交易所內(nèi)進(jìn)展的交易,而是通過(guò)電子平臺(tái)或者其他手段,由交易雙方一對(duì)一談判而達(dá)成的交易,交易的雙方一般為大型的金融機(jī)構(gòu)。由于交易直接在場(chǎng)外和交易雙方之間進(jìn)展,沒有中央對(duì)手清算系統(tǒng),這樣交易的數(shù)量、信息、規(guī)模、價(jià)格都是不透明的,這就造成監(jiān)管機(jī)構(gòu)沒有適宜的渠道獲取監(jiān)管信息,實(shí)行監(jiān)管就更無(wú)從談起。交易信息不透明還會(huì)引發(fā)投機(jī)、欺詐、價(jià)格劇烈波動(dòng)等損害投資者利益的情形發(fā)生。鑒于場(chǎng)外交易因交易制度不健全而導(dǎo)致信息不公開透明、投機(jī)盛行、監(jiān)管不到位的問(wèn)題,美國(guó)逐漸開場(chǎng)在場(chǎng)外市場(chǎng)引入合約標(biāo)準(zhǔn)化，嚴(yán)格保證金制度,中央對(duì)手清算系統(tǒng),完善信用風(fēng)險(xiǎn)控制制度,建立強(qiáng)制性的信息披露制度。我國(guó)目前的金融衍生品的交易,占主體局部的是場(chǎng)外交易。但由于我國(guó)的場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)是由政府主導(dǎo)的,總體上風(fēng)險(xiǎn)還是可控的,但我們還是要借鑒次貸危機(jī)的經(jīng)歷教訓(xùn),查漏補(bǔ)缺,及時(shí)完善我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的交易制度。4.完善金融衍生品交易監(jiān)管的法律法規(guī)體系。目前我國(guó)金融衍生品領(lǐng)域內(nèi)監(jiān)管方面的法律法規(guī),存在的一個(gè)主要問(wèn)題是法律的地位較低。另外,由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)不同