企業(yè)債券投資分析報告

上周結束的財政部年國債承銷團工作會議預示著債券市場建設進程的提速，財政部對債券市場發(fā)展發(fā)表推動性意見，將更加有利于債券市場自發(fā)型創(chuàng)新與推動型創(chuàng)新共同作用機制的形成，為債券市場的發(fā)展帶來更廣闊的創(chuàng)新空間，這必將對今年債券市場的整體走勢和長遠發(fā)展產生積極和深遠的影響。去年以來，企業(yè)債券發(fā)行升溫非常明顯，企業(yè)債券發(fā)行量加大與去年企業(yè)股票融資難度加大有關，同時也受到企業(yè)債券市場整體回升的積極影響。從期限結構上看，債券主要集中在中長期和超長期券上，這反映出目前發(fā)行人利用低利率時期降低發(fā)行成本的意圖。今年企業(yè)債仍將繼續(xù)快速發(fā)展，投資者具有較好的投資機會。首先是企業(yè)債券的數量增多，市場規(guī)模擴大，這將改善市場的流動性；其次是體制和金融創(chuàng)新的推動，將改變目前企業(yè)債券市場的運行基礎，企業(yè)債券回購的推出，使資金的使用效率大大提高，企業(yè)債券的投資價值將得到提升；第三是企業(yè)債券相對較高的收益率水平，對投資者具有一定的吸引力。因此對于企業(yè)債券的投資策略應當是積極參與制度和金融創(chuàng)新帶來的機會，以獲取收益為主，注重對利率和信用風險的控制。對長期和超長期債券，注重對利率和信用風險的回避，利用其票面利率較高的優(yōu)勢，可以通過回購方式提高資金的使用效率。一、利率走勢分析（一）今年的經濟形勢 壓力增大，希望猶存1 年我國國內生產總值增長近％，將對今年我國宏觀經濟的繼續(xù)加速增長構成了一定壓力從三大需求的角度分析，拉動 年我國宏觀經濟快速增長的兩大動因投資與出口明年都存在回調的壓力。首先是投資增長回調的可能性最大，因為 年投資的高速增長在很大面程度上有賴于政府投資的拉動，民間投資的增長并不樂觀，一旦 年國債發(fā)行規(guī)模有所減少，國債項目收縮，即使民間投資受“十六大”因素的刺激，增長預期好于去年，但其對投資增長的貢獻在短期內顯然還不能和國有投資相提并論，結果將導致投資增長出現回調。其次是出口增長預期不能盲目樂觀。據國家信息中心經濟預測部的一份研究報告預測，受去年出口增長基數較高以及國家鼓勵、擴大出口的政策力度在 年很難繼續(xù)加大等因素的影響，今年我國外貿出口增幅將比去年有所回落。報告指出，今年我國依賴提高出口退稅率、大幅度增加出口退稅額來刺激出口的空間非常有限。一是因為去年預算出口退稅額雖比前年有所增加，但下半年的出口退稅有一部分將推遲到今年才能兌現，將擠占一部分 年的退稅額。二是因為目前我國平均出口退稅率已經接近％，出口退稅規(guī)模給財政造成很大壓力，因而年的國家提高出口退稅率、加大出口退稅力度促進出口增長的可能性幾乎沒有，這將在很大程度上影響出口的增加。另外，國外繼續(xù)對我國企業(yè)出口商品設置反傾銷障礙。據有關部門測算，目前全球各國發(fā)動對華反傾銷和保障措施近起，影響我國出口 多億美元。 年隨著我國貿易規(guī)模的不斷擴大，國外對我國的反傾銷和保障措施可能進一步增加，技術壁壘、綠色壁壘、衛(wèi)牛技術標準等非關稅壁壘等嚴重的貿易保護主義傾向的抬頭，都將影響到我國出口的增加。從全球局勢來看，美伊關系等若干熱點問題存在很大不確定性，將會給今年世界經濟的復蘇進程也蒙上了一層陰影。從美聯(lián)儲最近的第十二次降息及其幅度可以看出美國經濟復蘇勢頭受阻，從而使全球經濟未來的發(fā)展不容樂觀。如果美國這一舉措給人民幣帶來升值壓力，將直接影響到我國的出口。最后，只有消費增長被寄予厚望。但由于我國農民增收前景不容樂觀，城鄉(xiāng)消費的二元結構對我國整體消費增長的制約不是短期內能夠解決的。從居民的消費意愿看，雖然去年我國城鄉(xiāng)居民收入增長明顯改善，可消費增長反而出現一定程度萎縮，說明消費市場的啟動還需要更多的政策配套。加上今年我國沒有明顯的通脹預期，居民大幅增加消費的動力不足?？紤]到這些因素，我們對今年消費增長也不能抱以太高的預期。、今年實現 左右的適度增長依然可期盡管今年我國宏觀經濟繼續(xù)加速增長存在一定壓力，經濟增長速度回調的可能性較大。但我們認為回調的幅度會比較有限，全年實現 左右的適度增長依然可期。主要依據是：在投資增長方面，盡管今年國債項目投資力度可能有所減弱，但在其他投資渠道上卻有望保持較好增長勢頭。從近期趨勢看，去年三季度我國金融機構新增貸款 億元，比去年同期多增 億元，貸款投放量明顯增加。而企業(yè)效益在去年一季度跌至最低點后，也呈明顯回升之勢，這十分有利于今年進一步提高銀行放貸的積極性。只要銀行貸款增長保持較好勢頭，就可部分抵消國債投資可能減弱帶來的影響，使投資增長不至于出現大幅回落的情況。在出口增長方面，盡管今年世界經濟復蘇還存在一些不確定因素，但從各大權威機構的預測看，對年世界經濟增長的預期仍普遍高于年的預期，溫和復蘇的基調不變。對中國而言，由于美元走勢步入階段性弱勢階段已幾成定局，這無疑是支撐明年我國外貿出口增長的一個強有利因素，根據國家信息中心的預測，年我國外貿出口將達到 億美元，增長％。在消費增長方面，目前我國業(yè)已形成的房地產、汽車、旅游、通訊、教育等幾大消費熱點，除了房地產因政府調控在明年有可能略有降溫外，其他方面都有望繼續(xù)保持良好增長勢頭，尤其是汽車消費有望繼續(xù)加溫。因此，在拉動今年經濟增長的三大需求中，消費需求增長是最有可能超過去年的增長預期，成為推動今年經濟穩(wěn)定增長的突出因素。（二）今年的利率走勢 低利率政策將繼續(xù)維持，短期內降息與利率反轉的可能性不大年我國和世界主要國家的宏觀經濟政策環(huán)境仍將非常寬松。我們預計，全年我國和國際的利率仍將維持在較低水平，變化的幅度不大。1國際經濟仍然處于疲軟的復蘇階段，國際利率仍將維持在目前的較低水平當前美國經濟和世界經濟增長處境艱難，美國經濟正處于從衰退向復蘇過渡的疲軟時期，通貨膨脹率水平較低，并且在一年中難以大幅度回升，因而我們認為，美國的宏觀經濟政策仍將維持非常寬松的態(tài)勢。我們預計， 年下半年美國經濟增長將會再次加速，全年表現可能略好于 年。在美國經濟的帶動下，總體上 年全球經濟的形勢要好于 年。目前美國聯(lián)邦基金利率為 ％,已經降低到 年來的最低水平，貼現率為%,已經下降到美聯(lián)儲從 年創(chuàng)立以來的最低水平。我們初步判斷，美聯(lián)儲年可能不會再次大幅度調整利率。在 年月日美聯(lián)儲大幅度調低利率以來，美國市場利率沒有出現持續(xù)走低的現象，這可能預示著美國近年來的利率下調周期已經完成。如果布什的新減稅方案年中獲得通過，美國的長期利率可能會在年底不斷上升，從而美國國債的收益率曲線將不斷趨向陡峭。近來歐元區(qū)經濟數據顯示該地區(qū)經濟繼續(xù)走軟，如果歐元進一步升值并且經濟沒有好轉，我們預期歐洲中央銀行近期可能會有降低利率的舉動。目前歐洲中央銀行的貨幣政策利率為7，年上半年可能會將利率下調為2、我國將繼續(xù)實行積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，人民幣利率總體水平調整的可能性小年是我國全面貫徹落實黨的十六大精神的第一年。我國 年的經濟工作，繼續(xù)堅持擴大內需的方針，實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，保持宏觀經濟政策的連續(xù)和穩(wěn)定，保持經濟、社會的穩(wěn)定和發(fā)展。這表明 年的貨幣政策總體上仍將繼續(xù)最近幾年的穩(wěn)健基調。從貨幣供給看， 年增速可能略高于 年，達到%,貸款可能會增加 萬億。我們認為， 年我國調整存貸款利率的可能性不大。從目前的情況看，至少上半年，央行調整存貸款利率的可能性很校這是因為：首先，目前我國貨幣政策傳導機制不完善，調整利率的效果不佳。 年央行可能繼續(xù)采取一系列措施，疏通貨幣政策的傳導機制，敦促商業(yè)銀行在減少不良貸款的同時，加強對企業(yè)特別是中小企業(yè)、民營企業(yè)等的貸款支持，促進經濟發(fā)展。其次，盡管目前我國利率水平高于美國，帶來了人民幣升值的壓力，但是通過公開市場操作，我們可以平衡這種壓力，而不必調低利率。此外，我們判斷美聯(lián)儲年可能不會大幅度調整利率，利率水平將維持穩(wěn)定，從而不會帶來新的壓力。我們貨幣政策的獨立性也較強，一般只會根據國內的經濟情況進行調整。第三， 年我國社會總供給大于總需求的壓力依然較大。此外，由于資本市場和商業(yè)銀行將儲蓄有效轉化為投資功能的發(fā)揮，仍然存在體制性障礙，大量的社會資源仍然難以充分利用。我們預計，年全年居民消費價格總水平同比下降幅度將不斷縮小，但是總體上通貨緊縮仍將持續(xù)，年底有可能擺脫物價持續(xù)同比負增長的局面。因而，年央行沒有提高利率的壓力。目前我國調整準備金利率的壓力也不大。因為，公開市場業(yè)務的發(fā)展，使人民銀行能夠通過公開市場操作調整商業(yè)銀行的準備金水平，而不必通過調整準備金利率。此外，商業(yè)銀行通過貨幣市場也可以自主調整其準備金水平。不過，我們認為， 年我國再貼現利率具有較大的下調空間。再貼現利率在 年月大幅調升至 ％后一直保持至今，遠高于市場利率水平，使商業(yè)銀行再貼現業(yè)務嚴重萎縮。因此， 年上半年央行可能會下調再貼現利率，發(fā)揮再貼現業(yè)務作為貨幣政策工具的功能。我們判斷再貼現利率可能會下調個基點左右，基本不低于銀行間同業(yè)市場拆借利率和回購利率。綜合上述分析，我們傾向于得出如下結論：（）短期內人民幣利率將保持穩(wěn)定；（）若下述兩個重要前提同時存在，則人民幣利率可能下調：第一美國及全球經濟持續(xù)衰退；第二，通貨緊縮進一步惡化。沒有明顯的通貨預期，明年利率反轉的可能性也不存在。二、利率風險分析長期債券品種的利率風險，與利率周期密切相關。利率周期一般與經濟周期同步運動，經濟形勢有好有差，利率走勢也有升有降。根據我們的判斷，我國利率短期內會保持相對穩(wěn)定，中期（未來一年）會走過一個利率周期的上升段，長期（未來—年）則會經過利率周期的下降過程。從規(guī)避利率風險的角度來看，年期以上債券品種雖然在利率上升階段會承擔一定的利率風險，但卻能夠得到相應的補償：1在利率相對穩(wěn)定時期，只要市場的再投資收益率低于債券票面利率，投資者總能夠獲得較高的當期收益（該階段持續(xù)時間越長，對投資者越有利）；、在利率下降階段，固定利率債券的價格必然上升，而期限越長，上升幅度越大。正因為如此，年期固定利率債券也能夠在一定程度上規(guī)避利率風險。三、企業(yè)債券投資價值分析根據我國稅法規(guī)定，投資企業(yè)債券的利息收入，個人應交納的個人所得稅，企業(yè)則應將利息所得計入應稅收入，按規(guī)定計算繳納企業(yè)所得稅。對于機構投資者，由于是否繳納利息收入的所得稅是由企業(yè)當年是否盈利所決定，并且由于各企業(yè)的所得稅率各不相同，稅收因素對投資企業(yè)債券的收益率影響也有很大差異。在一段時期內利率走勢平穩(wěn)的預期下，本報告以上海軌道交通建設債券為樣本，假定機構投資者投資該債券的名義收益率為 ，將其投資價值分析面放在企業(yè)債券市場中，分析表明，企業(yè)債券能夠在一定程度上規(guī)避利率風險，是 年比較優(yōu)良的投資品種。（一） 與 年以來發(fā)行的年期企業(yè)債券的比較年以來發(fā)行的年期企業(yè)債券一覽表滬深兩市剩余年限與年相近債券 收益率水平與本期債券發(fā)行年限相同的三峽債、 電網和中移（）相比較，三峽債系最近一次將息前發(fā)行，后兩只債券均在降息后發(fā)行，票面利率分別為 、8 5年月 日收盤收益率分別為 、和。可以看出，本期債券 的發(fā)行利率位于當前市場的合理區(qū)間之內，并略高于當前相同品種二級市場收益率。（二） 與已上市交易企業(yè)債券的比較下表列出了以 收盤價計算的滬深交易所企業(yè)債券的收益率情況（浮息債除外）：交易所企業(yè)債券收益率表根據以上數據，繪制出 日的交易所企業(yè)債券收益率曲線如圖：交易所企業(yè)債券收益率曲線從收益率曲線中可以得到十五年期企業(yè)債券的即期利率應為％，而本期債券的發(fā)行利率為％，高于二級市場收益率。從另外一個角度看，若該債券到期收益率達到二級市場水平，則其現值應當為 元。（三） 與 年發(fā)行企業(yè)債券的比較下表列出 年以來發(fā)行的企業(yè)債券的基本情況：年已發(fā)行企業(yè)債券一覽表從上表中可以看出，去年以來發(fā)行的與本期債券期限相同的企業(yè)債券共有五只，分別是電網債、遠洋債、 中移動和廣核債、 交通債，其中遠洋債不上市交易，不具有可比性，將其剔除后，只有六月份發(fā)行的電網債利率高于本期債券，這主要是由當時的市場環(huán)境所決定的，由于企業(yè)債券的熱銷，之后的發(fā)行利率出現了走低