日本財政政策框架：資產(chǎn)負債表衰退中日本財政做了什么

資產(chǎn)負債表衰退中，日本財政做了研究主要內(nèi)容：們試圖從日本財政收入、融資等多個角度剖析日本財政，來觀察日本財政的杠桿加在何處？加稅失當令消費貢獻下臺階，而企業(yè)投資對減稅脫敏。1)日本財政收入從直接稅向間接?日本財政特點二：財政支出以保證社保給付為主，基建讓位。1)財政支出三大目標在戰(zhàn)的影響不僅局限于收入端，更深層次的影響日本財政支出結(jié)構(gòu)，社保壓力空前。為彌補缺壓政府消費和投資的空間。財政轉(zhuǎn)移支付拉平二次分配后收入，但初次分配差距擴大實際。2)債務的快速擴張最終導向財政赤字貨幣化。長期財政擴張斷加征的消費稅所打斷，財政短時化行為終將自我買單。2)供給受限，充分體現(xiàn)在貨物內(nèi)企業(yè)已經(jīng)對利率和稅率脫敏，日本政府的財政資源都用于社保，根本無法將財政資金輸日元為什么沒有因為利率下降趨于貶值，尤其在貨物貿(mào)易順差持續(xù)回落的過程中，主因資轉(zhuǎn)貶值趨勢。析師賈東旭A0230522100003jiadx@王勝A0230511060001ngswsresearchcom人×jiadx@請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明宏觀經(jīng)濟宏觀研究宏觀研究證證券研究報告宏觀研究請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第2頁共23頁簡單金融成就夢想 源于轉(zhuǎn)移支付力度的強化 14 5.2供給受限，充分體現(xiàn)在貨物貿(mào)易順差轉(zhuǎn)為逆差 19 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第3頁共23頁簡單金融成就夢想圖1：日本政府杠桿率是日本宏觀杠桿率上行的主要原因 5圖2：日本廣義財政架構(gòu)一覽圖 6圖3：日本廣義財政支出占GDP比重達53.8% 6圖4：19年日本一般會計收入結(jié)構(gòu)(萬億日元，%) 7圖5：19年日本國稅收入結(jié)構(gòu)(萬億日元，%) 7圖6：19年中央特別會計收入結(jié)構(gòu)(萬億日元，%) 8圖7：日本政府附屬機構(gòu)支出相對較少(萬億日元) 8圖8：日本財政投融資運作模式 8圖9：2000年以來財政投融資處于低位 9圖10：2019年日本財政投融資支出結(jié)構(gòu) 9圖11：2019年日本全國稅制以直接稅為主，間接稅為輔(萬億日元，%) 9圖12：國稅中直接稅占比自1992年持續(xù)萎縮 10圖13：間接稅的增長難以抵消直接稅的下滑 10圖14：個稅收入隨勞動人口占比下降而下降 11圖15：日本增加消費稅后國稅對GDP彈性上移 11圖16：國稅中直接稅占比自1992年持續(xù)萎縮 11圖17：間接稅增長彌補直接稅萎縮的缺口 11圖18：每次增加消費稅率私人消費對GDP增速貢獻中樞就會下移 12圖19：企業(yè)所得稅的快速下降期并沒有扭轉(zhuǎn)日本企業(yè)投資意愿 12圖20：日本財政投融資運作模式 13圖21：戰(zhàn)后日本財政對經(jīng)濟的影響可以劃分為五個歷史時期 14圖22：日本社保收支缺口不斷擴大 15圖23：中央一般會計支出及分項(萬億日元) 15圖24：中央一般會計支出拉動結(jié)構(gòu)(3YMA，%) 15圖25：日本初次分配基尼系數(shù)不斷擴大 16圖26：財政轉(zhuǎn)移支付對收入分配影響巨大(萬日元) 16圖27：日本中央一般會計赤字率95年后持續(xù)抬升 16圖28：日本國債余額/GDP已經(jīng)逼近200% 16請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第4頁共23頁簡單金融成就夢想圖29：91年后日本銀行降低基準利率助于財政籌資 17圖30：日本央行二十世紀初擴表支持財政融資 17圖31：地產(chǎn)低迷難以承接貨幣信用 18圖32：持續(xù)的低利率和量化寬松并未推升M2增速 18圖33：日本財政政策應對人口老齡化脈絡 18圖34：日本財政對R&D投資近乎為主要發(fā)達經(jīng)濟體的下線(占GDP比重，%) 圖35：日本貿(mào)易差額下降較大的主要源于原材料、電氣音像、藥品、紡織品(占GDP 圖36：全球OFDI國別結(jié)構(gòu) 21圖37：日本國際收支與日元對美元匯率(JPYbn) 21圖38：日本對中國出口運輸設備增速快速回落(%) 22圖39：日本自中國進口運輸設備增速快速提升(%) 22圖40：日本對中國出口機械設備同比增速(12MMA，%) 22請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第5頁共23頁簡單金融成就夢想市場對于日本的資產(chǎn)負債表衰退討論較多，核心落腳在于財政擴張穩(wěn)定宏觀杠桿率水平。但市場上少有專注于日本財政政策框架和其運行模式的研究，我們試圖從日本財政收入、支出、融資等多個角度剖析日本財政，來觀察日本財政的杠桿加在何處？縱覽日本宏觀杠桿率歷史數(shù)據(jù)，可以明顯發(fā)現(xiàn)1990年后具有明顯的“政府加杠桿，企業(yè)去杠桿，居民穩(wěn)杠桿”的特征。日本1991年泡沫經(jīng)濟破裂對企業(yè)影響最為嚴重，非金融企業(yè)杠桿率從1993年的147.6%持續(xù)下行至2004年的99.2%才逐漸企穩(wěn)。與此同時，政府部門杠桿率從1997年的90.1%上行至2004年的145.1%以維持宏觀杠桿率的穩(wěn)定。而日本居民杠桿率1990-2000年則相對穩(wěn)定，從68.4%小幅上升至69.8%。此后，至2020年底，日本政府成為加杠桿的絕對主力，宏觀杠桿率上行108.9個百分點中，政府杠桿率要占91.9個百分點，占比高達84.4%。160140120100806040200居民部門(%)非金融企業(yè)(%) 政府部門杠桿率(右)宏觀杠桿率(右，政府部門杠桿率(右)政府加杠桿，企業(yè)去杠桿，居民穩(wěn)杠 桿45040035030025020015000500196419691974197919841989199419992004200920142019但日本泡沫經(jīng)濟破裂后，本應調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)濟發(fā)展的財政政策卻集中精力在應對社保困境，固然有日本老齡化加深的問題存在，但不能不忽視的是日本財政政策短期化和進退失據(jù)的特征。而為保證日本財政不會破產(chǎn)，低利率環(huán)境應運而生，但財政主要投向社保而非呵護企業(yè)，企業(yè)投資持續(xù)對利率和稅率脫敏，或才是過去日本經(jīng)濟運行的幾條主要脈絡。1.日本財政系統(tǒng)：央地關系復式預算的六個層次資源集中于中央政府層面日本財政復式預算具有六個層次，體現(xiàn)了明顯的重中央，輕地方的財政架構(gòu)，支出占GDP比重超過50%(含公債支出)。在央地的縱向關系中，日本以稅收為主的公共財政體系奉行分稅制，分為中央一般會計和地方普通會計進行核算，合計占GDP的比重在28.9%左右。但在公共財政外，中央和地方還存在以社保費及專項收入支撐的特別會計，基本類似于我國的各項政府性基金。同時，中央還掌握廣義財政請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第6頁共23頁簡單金融成就夢想課稅資源，包括日本政府附屬機構(gòu)和財政投融資。六個層次的財政體現(xiàn)對日本經(jīng)濟涉入極深，央地公共財政+中央特別會計+日本政府附屬機構(gòu)和財政投融資五個層次的財政支出占GDP比重就高達53.8%(含公債支出)。課稅公共財政地方普通會計公共財政地方普通會計地方財政資源地方特別會計財政投融財政投融資中央廣義財政政府附屬機構(gòu)中中央一般會計中中央財政資源特別會計圖3：日本廣義財政支出占GDP比重達53.8%00日本全國公共財政支出/GDP(%) 日本整體的稅收制度師從美國財政學家卡爾·夏普，特點是央地分稅制以及以直接稅為主的稅收體系。第二次世界大戰(zhàn)后，日本接受美國經(jīng)濟學家夏普的建議進行稅制改革，史稱“夏普勸告”。結(jié)合夏普勸告的內(nèi)容，日本后續(xù)確立的財政核心有二，一是構(gòu)建一個央地分稅制的系統(tǒng)，以央地間的轉(zhuǎn)移支付作為聯(lián)系紐帶和提高全國財政一體化程度；二是以直接稅為主的稅收體系，對商品和財政課稅相對較低。府縣稅個人所得稅府縣民稅、個人事業(yè)稅法法人稅府縣民稅、法人事業(yè)稅市町村民稅(法人)稅進稅消費稅、都道府縣煙稅、高爾夫球場、汽車購置稅、汽車交易稅、出獵汽車稅車稅、市町村煙稅、礦產(chǎn)稅稅、贈與稅、地價稅、交、印花稅產(chǎn)購置稅、水利地益稅、固定資產(chǎn)稅 (特例)、城市規(guī)劃稅、水利地本財務省，申萬宏源研究其中最重要的莫過于有國家財政之稱的日本中央一般會計，但其總收入嚴重依賴國債發(fā)行，實際稅收收入占比不到六成。日本中央一般會計總收入包含三個部分，分別是來源于實體經(jīng)濟活動的稅收收入及印花收入，來源于國債發(fā)行的債務收入和非稅請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第7頁共23頁簡單金融成就夢想收入。當前日本中央一般會計收入結(jié)構(gòu)畸形，嚴重依賴債務收入。其中2019年正常從經(jīng)濟總體活動中獲取的稅收收入僅占53.5%，發(fā)行國債收入的占比則高達33.5%。日本國稅集中在個人所得稅、消費稅和法人稅三大稅種，合計占比高達八成以上，2019年占國稅收入的份額分別為33.4%、32.0%和18.8%。值得注意的是遺產(chǎn)稅在模中位居第四位，2019年總規(guī)模達到2.3萬億日元，占比達到了4.0%。圖4：19年日本一般會計收入結(jié)構(gòu)(萬億日元，%)其他收入,14.1,稅收&其他收入,14.1,36.6,圖5：19年日本國稅收入結(jié)構(gòu)(萬億日元，%)油氣稅,遺產(chǎn)稅,油氣稅,遺產(chǎn)稅,3,4.0%5.6,法人稅,消費稅,消費稅,政府的廣義財政資源舉足輕重特別會計是日本政府為開展有特定目標的項目而設立的賬戶，其管理獨立于一般賬戶。日本中央特別會計規(guī)模龐大，在2019年總規(guī)模達到389萬億日元，達到一般會計支出的3.8倍，共有13個特別會計，其中包括國債整理基金、地方分配稅和地方轉(zhuǎn)移稅以及東日本大地震重建等。數(shù)額龐大一方面來源于日本財政會計各個賬戶之間的重復支出安排，另一方面也包含國債再融資的收入和償還安排，如占支出比重接近一半的國債整理基金，其內(nèi)部就含有從一般會計和其他特別會計的支出85.6萬億日元，同時為償還公共債務本金和利息，發(fā)行101.3萬億日元的國債。政府附屬機構(gòu)是根據(jù)特殊法律設立的完全由政府資助的實體。目前，日本金融公社、沖繩開發(fā)金融公社、日本國際協(xié)力銀行和日本國際協(xié)力事業(yè)團(金融和投資賬戶)正在運作。此類機構(gòu)的收入也有相當規(guī)模來自一般和特別會計乃至財政投融資系統(tǒng)的請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第8頁共23頁簡單金融成就夢想年中央特別會計收入結(jié)構(gòu)(萬億日元，%)財政投融資,,7.2%,財政投融資,,7.2%其他,12.1,能源措施,金,51.3,13.2%年金,93.3,0%圖7：日本政府附屬機構(gòu)支出相對較少(萬億日元).5 .5 .5 .5 .50200920112013201520172019日本中央政府財政投融資的實質(zhì)是通過政府信用從金融市場上籌資并用于長期公共項目，可以類比為我國的地方政府專項債。日本財政投融資共包含三個部分，分別是財政貸款、產(chǎn)業(yè)投資資金以及政府擔保貸款?；镜倪\作模式是通過政府信用從市場上籌資并向相關機構(gòu)貸款以投資長期公共項目，項目的現(xiàn)金流成為未來還款的資源。從上個世紀末至今，日本財政投融資規(guī)模持續(xù)萎縮，從1995年的42.2萬億日元至今僅有13.2萬億日元。金融市場FILP債券等基于主權信用的低息融資利息支付/贖回財政投融資貸款長期且低利率利息支付/贖回投投融資機構(gòu)長期低息貸款公共項目承擔籌措資金以贖回的責任受益集體財政投融資主要投向社會資本和扶持中小企業(yè)方面，并兼顧教育、醫(yī)療等。2019年日本財政投融資計劃中，有28.5%投向社會資本領域，根據(jù)之前公布的細項，很可能包括道路、運輸通信、地域開發(fā)等基建領域。另外有22.8%的資金扶持中小企業(yè)，至于應由公共預算承擔的教育、醫(yī)療等方面，財政投融資也有少量占比。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第9頁共23頁簡單金融成就夢想其他,2.1,2.2%產(chǎn)稅,2.3其他,2.1,2.2%產(chǎn)稅,2.3,2.3%固定資產(chǎn)稅,9.3,其他,8.5,8.6%揮發(fā)油稅,2.3,人所得稅,35.6,,15.4,,23.1,5%圖9：2000年以來財政投融資處于低位000日本財政投融資計劃規(guī)模(萬億日元)%)00-10 圖10：2019年日本財政投融資支出結(jié)構(gòu)宅.2%農(nóng)林水.6%教育產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新海外投融資福利和醫(yī)療他社會資本5%%2.日本財政收入：舉措失當令消費貢獻下臺階2.1日本財政收入從直接稅向間接稅演變?nèi)毡竟藏斦杖胍灾苯佣悶橹?，國稅地稅合并中直接稅占比達到65.6%。日本戰(zhàn)后公共財政改革向美國模式靠攏，以直接稅為主，在2019年全國稅收收入中占比達到64.7%。其中尤以個人所得稅和法人稅為主要收入，分別占全國稅收的36.1%和15.6%。間接稅中除一些油氣稅收外，以1989年后四次加征的消費稅(即增值稅)為主，消費稅這一單項就占全國稅收收入的23.5%，是僅次于個稅的日本國稅第二資產(chǎn)類資產(chǎn)類,13.7,所得類,50.9,消費類,33.9,51.7%34.4%值得注意的是，2019年如此高的直接稅占比尚是日本政府屢次改革后的結(jié)果，此前日本直接稅依賴度更高。以國稅結(jié)構(gòu)為考察對象，以個稅、法人稅和遺產(chǎn)稅為代表的直接稅占國稅收入的比重從日本消費稅逐漸提升稅率后逐漸降低，從1989年的79.8%滑落至56.2%。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第10頁共23頁簡單金融成就夢想圖12：國稅中直接稅占比自1992年持續(xù)萎縮%%%%%%%%直接稅間接稅圖13：間接稅的增長難以抵消直接稅的下滑其中貢獻：間接稅其中貢獻：直接稅(%)國稅：同比(%)200620160其中貢獻：間接稅其中貢獻：直接稅(%)國稅：同比(%)200620160-10人口老齡化和給高收入人群減稅的兩大原因令消費稅加稅并未直接帶來國稅收入增加。一方面，人口老齡化的加速令日本勞動人口占比(15-60歲)占比自1989年后進入下行通道，從64.3%直落至2006年的59.2%，自發(fā)的帶動個人所得稅收入下降。另一方面，日本在加征消費稅的同時，給高收入群體減稅而非給中等收入群體減稅，無法抵消消費稅對消費的拖累的同時，還造成個稅占GDP比重從1991年的5.4%下降至2006年的2.6%。但隨著社保壓力的持續(xù)增加，前期進行的個稅減稅不得不再重新加稅，同時輔以提高退休年齡的舉措，日本國稅中個稅占GDP比重重。1987-19881989-19981999-20062007-20142015-0%0%37%超過1800萬50%超過2000萬660%超過超過5000萬0%0%5%：日本財務省，申萬宏源研究請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第11頁共23頁簡單金融成就夢想個稅收入隨勞動人口占比下降而下降 日本勞動人口(15歲-60歲)占比(%) 6543210196019701980199020002010圖15：日本增加消費稅后國稅對GDP彈性上移70-14名義GDP：同比(%)國稅：同比(右，%)642019821987199219972002200720122017-2-108同時在日本經(jīng)濟泡沫破裂后，連續(xù)遭遇東南亞金融危機和互聯(lián)網(wǎng)泡沫沖擊，企業(yè)盈利總是陷入時好時壞的循環(huán)中，法人稅也難以成為國稅的增長點。1990-2002年的十三年間，國民可支配收入中非公有企業(yè)有九年是負增長，持續(xù)萎靡的公司經(jīng)營無法通過法人稅增加稅源。最后的結(jié)果是增加的消費稅只能彌補所得稅的整體缺口，日本國稅1990-2019年近乎零增長。圖16：國稅中直接稅占比自1992年持續(xù)萎縮00-10 國稅：法人稅：同比(%) 支配收入：非公共企業(yè)：同比(%) 國稅：法人稅：同比(%)198119811986199119962001200620112016 圖17：間接稅彌補直接稅萎縮的缺口(萬億日元)個人所得稅+法人稅+遺產(chǎn)稅其他002.2財政失當舉措令日本消費連下“四個臺階”日本共進行四次加征消費稅稅率的操作模式，并且無對應給中等收入群體減稅的對沖措施，日本私人消費對GDP貢獻的中樞自1989年后連下四個臺階。日本分別在1989年、1997年、2014年和2019年加征四次消費稅稅率，期間日本本有通過降低中等收入群體個人所得稅穩(wěn)定消費的機會，但日本反其道行之對高收入人群的加稅令日本經(jīng)濟穩(wěn)定的最后希望也隨之破滅。日本私人消費對GDP增速的貢獻同步連下四個臺階，從1981-1989年平均的2.2%逐次下移至2015-2019年的0.24%。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第12頁共23頁簡單金融成就夢想18：每次增加消費稅率私人消費對GDP增速貢獻中樞就會下移實際GDP實際GDP增速貢獻：私人消費(%)貢獻中樞(%)43210-1得稅占GDP比重下移，但投資并未恢復二十世紀九十年代后，日本企業(yè)所得稅稅負持續(xù)下降。從國稅角度來考察，日本企業(yè)所得稅占GDP比重從泡沫破裂后趨勢性下降。日本法人稅占私人企業(yè)盈利的比重在1990年達到高點28.3%，但隨著泡沫破裂，日本財政不斷調(diào)整企業(yè)所得稅政策，令企業(yè)所得稅占GDP比重快速下降，至2003年已經(jīng)僅有9.8%。雖然后續(xù)有所回升，但回升的幅度并不大，仍然維持在10%-13%附近低位震蕩。但稅負下降并沒有扭轉(zhuǎn)企業(yè)投資意愿。日本企業(yè)所得稅稅負下降最快時間段，也就是1990-2003這個期間，日本私人非住宅投資的增速一直以0為中樞波動，并沒有因為稅負的下降而令企業(yè)投資意愿出現(xiàn)明顯的回暖。9：企業(yè)所得稅的快速下降期并沒有扭轉(zhuǎn)日本企業(yè)投資意愿2520-5-20私人非住宅投資：同比(%)國稅：法人稅/GDP(右，%) 19811981198419871990199319961999200220052008201120142017 30252050這或源于日本企業(yè)“資產(chǎn)負債表衰退”的真實影響。前期企業(yè)部門快速加杠桿，但在泡沫破裂后日本企業(yè)需要不斷的通過現(xiàn)金流去償還債務，而并非選擇投資以擴大生產(chǎn)意愿。這也是為什么日本企業(yè)的企業(yè)所得稅稅負水平在下降，而日本企業(yè)投資一直不溫不火的原因。一方面，日本政策并沒有將財政加杠桿的資源給到企業(yè)，而更多請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第13頁共23頁簡單金融成就夢想00財政并沒有在供給端給到更多的支持力度，令日本在半導體產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展勢頭讓位于韓國乃至中國臺灣省，日本企業(yè)在沒有更高的盈利基礎背后，自然也不會傾向于重新擴大國內(nèi)投資。00日本財政支出：基建投資讓位于社保政支出三大目標在戰(zhàn)后經(jīng)濟發(fā)展過程中表現(xiàn)并不同在任何國家，財政支出都主要有三大方向——政府消費、政府投資和轉(zhuǎn)移支付，日本同樣也不例外。但日本經(jīng)濟從二戰(zhàn)以來的獨特路徑以及其人口結(jié)構(gòu)的快速轉(zhuǎn)變，令我們可以在日本五十年經(jīng)濟發(fā)展過程中觀察日本財政三大目標在其中的不同作用。從日本財政65年的歷史中，可以看到政府消費的基礎作用，占GDP比重自1970年以來基本穩(wěn)定。政府投資表現(xiàn)更具有階段性特征。日本政府投資以基建投資為主要模式，主要資金來源是一般會計和財政投融資。日本一般會計中包含公共工程支出，日本財政投融資同樣也包含道路、運輸通信以及國土開發(fā)等基建投資領域，二者增速的變化基本決定了GDP中政府投資規(guī)模增速變化。GDP：政府投資：同比(%GDP：政府投資：同比(%)日本財政投融資(滯后一年，右，%)002005201020152020而根據(jù)政府消費投資不同表現(xiàn)，可以將日本財政劃分為五個歷史時期。1)二戰(zhàn)后-1973年：配合戰(zhàn)后經(jīng)濟騰飛期，財政從消費轉(zhuǎn)換為投資。戰(zhàn)后日本經(jīng)濟復蘇并迎來高增長，1955-1973年日本GDP平均增速達到9.2%，此時日本財政更多選擇投資以提供配套的基礎設施降低市場的交易成本，尤其是1960-1970年的《國民收入倍增計劃》中政府投資被被擺在了最重要的位置。2)1973-1985年財政過度投資和重整期：石油危機后，日本財政仍積極投資以穩(wěn)定經(jīng)濟增長直到1979年，但高速增長的基建投資和回落的GDP增速已經(jīng)有所偏離，后續(xù)1980-1985年基建投資小幅負增長以平衡前期快速增長。3)1985年-1995年財政應對風險的再投資，隨著1985年日本簽署廣場協(xié)議，日本貨幣政策和財政政策均有所寬松來應對日元升值對經(jīng)濟可請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第14頁共23頁簡單金融成就夢想5019551960196519701975198019851990199520002005201020152020廣場協(xié)議/泡沫破滅后，投資力度加大政府投資為主過度投資重整政府投資力度趨弱-10政府投資穩(wěn)定55019551960196519701975198019851990199520002005201020152020廣場協(xié)議/泡沫破滅后，投資力度加大政府投資為主過度投資重整政府投資力度趨弱-10政府投資穩(wěn)定50政府消費占GDP比重(%)政府投資占GDP比重(%)其中增速貢獻：政府消費(%)GDP其中增速貢獻：政府消費(%)GDP：同比(%)其中貢獻：政府投資(%)政府消費和投資：同比(%)195519601965197019751980198519901995200020052010201520203.2政府投資和消費的偏弱來源于轉(zhuǎn)移支付力度的強化人口老齡化給日本財政帶來的影響不僅僅局限于收入端，更深層次的影響日本財政支出結(jié)構(gòu)，社保壓力空前。按照65歲以上人口占比超過7%為老齡化社會的門檻，日本自1970年正式進入老齡化社會，但當時日本勞動年齡段人口占比仍然保持在63%以上水平，社保收支缺口相對可控。但自二十世紀九十年代日本人口老齡化開始加速，每兩年65歲以上人口占比提升1個百分點，社保給付占GDP比重也從19918%，社保收支缺口占GDP比重迅速擴大，從19911.6%拉大至9.5%。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第15頁共23頁簡單金融成就夢想3025205030252050社社保費收入/GDP(%)日本65歲以上人口占比(%)支缺口擴大社保給付/GDP(%)19691974197919841989199419992004200920142019為彌補缺口，日本將財政資源均集中于社保領域，中央一般會計中社保支出比重達到三分之一，擠壓政府消費和投資的空間。隨著人口老齡化加速，日本急需利用財政資金彌補社保缺口，中央一般會計中社保支出占比從1991年的17.2%迅速升至2020年的33.0%。再考慮國債利息等相關支出，中央收入中僅有45%的資金可以真正用來進行政府投資和消費。這也成為解釋二十世紀九十年代后日政府消費以及政府投資的低迷的主要原因之一。圖23：中央一般會計支出及分項(萬億日元)150100500地150100500地方轉(zhuǎn)移支付國防社保公共工程其他債務國教育和科學196519751985199520019651975198519952005圖24：中央一般會計支出拉動結(jié)構(gòu)(3YMA，%)其中貢獻：社保地方轉(zhuǎn)移支付公共工程教育科學國防其他一般會計支出：同比8642019851990199520002005201020152020-2-4財政轉(zhuǎn)移支付拉平人均收入，但前期稅改中對個稅減稅的政策思路卻成為初次分配差距擴大的主要原因之一。日本再分配基尼系數(shù)在財政轉(zhuǎn)移支付下保持基本穩(wěn)定，但初次分配系數(shù)自1981年的0.3515逐步擴大至0.5594，具有調(diào)節(jié)收入分配效應的個稅大規(guī)模減稅是主要原因之一。這就讓日本財政陷入十分尷尬的境地，為彌補社保缺口調(diào)整直接稅間接稅的比重，反而成為初次分配不公的來源，財政又只能事后通過再分配予以糾正。日本財政轉(zhuǎn)移支付“工具人”的屬性凸顯。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第16頁共23頁簡單金融成就夢想初次分配：基尼系數(shù)再次分配：基尼系數(shù)0圖26：財政轉(zhuǎn)移支付對收入分配影響巨大(萬日元)400財政轉(zhuǎn)移支付繳納稅金和社保費3000-10000450500收入檔申萬宏源研究4.1社保收支缺口不可避免的體現(xiàn)在債務融資上人口老齡化造成稅源減少和社保支出壓力集中反映在日本財政赤字上。1995年政府投資增長基本停滯后，日本一般會計赤字率仍然持續(xù)擴大，從1995年的3.2%迅速上升至2000-2008年平均5.4%的水平，背后一方面是源于人口老齡化帶來的社保壓力，另一方面則是快速積累的政府債務帶來債務付息金額的攀升。持續(xù)的赤字財政加速日本政府債務積累，僅為中央一般會計融資的日本國債，余額占GDP比重就從1996年年中較為健康的43.4%迅速攀升至2006年年中的125.2%，十年上行81.8個百分點。而經(jīng)歷2008年金融危機和2020疫情沖擊后，日本國債余額/GDP在2022年已經(jīng)達到198.9%，很快將觸及200%水平。日本一般會計赤字日本一般會計赤字/GDP(%)864201965201519751985199519652015-2圖28：日本國債余額/GDP已經(jīng)逼近200%200日本國債余額/GDP(%)2008060402000806040200199620012011199620012011200620214.2債務的快速擴張最終導向財政赤字貨幣化不過正如前文對日本財政體系的整體論述一樣，日本政府債務中除了國債，還包括地方政府債務以及財政投融資債務等，2020年底合計政府杠桿率已經(jīng)達到237.9%請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第17頁共23頁簡單金融成就夢想水平。日本政府債務除中央政府國債外，還包括地方政府債券、公共企業(yè)債券以及FILP債券等，同時還囊括日本政府借款等，合計總負債規(guī)模在2020年底已經(jīng)達到GDPBIS調(diào)整后，日本政府杠桿率高達237.9%。長期財政擴張帶來政府債務付息壓力，日本貨幣也采取持續(xù)寬松的政策立場持續(xù)對財政輸血，財政赤字貨幣化程度愈發(fā)激進。1)1991-2003年隱性財政赤字貨幣化。在日本泡沫經(jīng)濟破裂后，日本央行即將貼現(xiàn)率從1991年的6月的6.0%分四年的時間調(diào)低至1995年9月的0.5%。低利率環(huán)境有助于減輕日本財政債務付息壓力。同時日本央行開始增持政府債券，進一步壓低日本國債利率。1999年-2003年日本央行增持41.5萬億日元政府債券，占此階段中央政府新增債務的17.1%，日本十年期國債收益率也從1999年年初的2.1%最低下探至2003年4月的0.7%。2)2011年至今，金融危機后日本央行采取量化寬松操作，2011-2020年日本銀行新增持有的日本國債占日本中央政府新增債務的156.4%，總持有政府債務占中央政府債務達到44.2%，財政赤字貨幣化的激烈程度可見一斑。日本十年期國債收益率(%日本十年期國債收益率(%)日本銀行：貼現(xiàn)率(%)864201972197719821987199219972002200720122017圖30：日本央行二十世紀初擴表支持財政融資日本央行的持續(xù)寬松對實體經(jīng)濟已經(jīng)無效，只能通過財政手段完成社會收入的再分配。貨幣寬松最能直接刺激的地產(chǎn)和基建投資的傳導鏈條都受阻：1)房地產(chǎn)泡沫破裂給日本經(jīng)濟留下的陰影一直存在，日本地產(chǎn)價格和地產(chǎn)投資持續(xù)低位，難以承接釋放的貨幣政策空間；2)財政更多的精力都用來和低稅收和高社保缺口作斗爭，難有資金撬動基建投資，政府投資的持續(xù)萎縮也難以利用貨幣寬松的環(huán)境。財政赤字貨幣化的最終作用就是幫助財政融資來保證社保的可持續(xù)運行和公平的收入再分配。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第18頁共23頁簡單金融成就夢想老年人口占比持續(xù)提升經(jīng)濟供給能力下降赤字融資貨幣政策低利率刺激經(jīng)濟增加消費稅高收入人群個稅減稅臨時雇傭人數(shù)占比上升日本M2：同比(%)社保缺口擴大老年人口占比持續(xù)提升經(jīng)濟供給能力下降赤字融資貨幣政策低利率刺激經(jīng)濟增加消費稅高收入人群個稅減稅臨時雇傭人數(shù)占比上升日本M2：同比(%)社保缺口擴大地產(chǎn)低迷難以承接貨幣信用地產(chǎn)投資：當季同比(%)名義住房價格：同比(滯后一個季度，地產(chǎn)投資：當季同比(%)名義住房價格：同比(滯后一個季度，右，%)3001991200120112021-100-10-1550的低利率和量化寬松并未推升M2增速9601980198519901995200020052010201520203財政長期進退失據(jù)，葬送良好的收入分配環(huán)境收入分配公平目的是收入-消費-再拉動制造業(yè)，但中間的傳導鏈條已經(jīng)被不斷加征的消費稅所打斷，財政短時化行為終將自我買單。收入分配公平本來可以營造良好的消費釋放環(huán)境，牽引制造業(yè)升級和生產(chǎn)率的提升，本身是有利于日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和走出泡沫經(jīng)濟的陰影的。但日本財政長期進退失當，采取增加消費稅的舉措為社保財政短時化的明顯代表。一個國家的財政政策只有堅持長期視角，做好當下和未來的統(tǒng)籌安排才是負責任的政策導向。如日本般“頭痛醫(yī)頭腳痛醫(yī)腳”，人口老齡化加速階段的社保壓力采取簡單增加消費稅稅率的形式來處理，而根本不考慮經(jīng)濟中長期發(fā)展路徑。財政也從對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整最有效的政策工具轉(zhuǎn)變?yōu)榇龠M收入分配的“工具人”，令日本的經(jīng)濟難以走出泥沼。稅基萎縮，稅收下降無效無效赤字貨幣化消消費中樞的下移再分配彌合初次分配擴大再分配彌合資資本源：申萬宏源研究請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第19頁共23頁簡單金融成就夢想5.2供給受限，充分體現(xiàn)在貨物貿(mào)易順差轉(zhuǎn)為逆差一方面，日本財政在歷史上并未形成對研發(fā)的直接支撐。日本地產(chǎn)泡沫破裂前，日本主要依賴產(chǎn)業(yè)政策，令“官、產(chǎn)、學”凝為一體，加速研發(fā)進度，實現(xiàn)技術的趕超。但財政的直接支持力度并不高，泡沫破裂前，日本財政投向研發(fā)的支出占比僅有，明顯低于美、英、德、法等其他發(fā)達經(jīng)濟體。另一方面，在人口老齡化愈發(fā)嚴重后，日本財政想提高研發(fā)支出也難以做到。在九十年代后，日本財政投向研發(fā)支出占GDP比重和發(fā)達經(jīng)濟體有穩(wěn)定的差距，且開始落后于韓國、新加坡等新興經(jīng)濟體。更嚴重的是，日本國內(nèi)企業(yè)已經(jīng)對利率和稅率脫敏，日本政府的財政資源都用于社保，根本無法將財政資金輸入給企業(yè)端，引領企業(yè)對新興產(chǎn)業(yè)的前瞻性布局。圖34：日本財政對R&D投資近乎為主要發(fā)達經(jīng)濟體的下線(占GDP比重，%)0.2 德國中國法國韓國英國新加坡美國中國臺灣省19811984198719901993199620022001981198419871990199319962002200520082011201420172020這種產(chǎn)業(yè)升級的弱勢直接反映在進出口端，日本貿(mào)易順差的快速收窄，并非都源于人口老齡化所造成的生產(chǎn)下降，電氣音像設備的順差轉(zhuǎn)逆差也是不能忽視的因素。按照理論，人口老齡化加深，生產(chǎn)下降消費上升，會自發(fā)的令貿(mào)易順差收窄，故日本貿(mào)易順差在二十世紀九十年代后的走弱有其內(nèi)在的機制。我們也確實可以看到，日本二十年間貿(mào)易順差收窄主要源于原材料、藥品、紡織品等。但也可以看到三十年間日本的電氣音像制品(HS85)貿(mào)易差額由正轉(zhuǎn)負，而其在1990年是日本貿(mào)易順差三大主要來源之一，占當年總貿(mào)易順差超過100%。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第20頁共23頁簡單金融成就夢想圖35：日本貿(mào)易差額下降較大的主要源于原材料、電氣音像、藥品、紡織品(占GDP比重，%)100500-50-200 日本貿(mào)易差額變化較大的分項(1990-2022，USDbn) 車輛等電商商品金屬制品紡織品礦砂藥品電氣音車輛等電商商品金屬制品紡織品礦砂藥品電氣音像礦物燃料5.3匯率未明顯趨貶，源于海外資產(chǎn)投資收益匯回但這引出一個問題，就是日元為什么沒有因為利率下降趨于貶值，尤其在貨物貿(mào)易順差持續(xù)回落的過程中。日元在過去二三十年間相對穩(wěn)定，并沒有出現(xiàn)大幅貶值的趨勢，這也被市場解讀為財政赤字貨幣化并不一定引發(fā)本幣貶值的例證。但是一國貨幣幣值的波動，要從國際收支的角度去仔細考察，而日本匯率相對穩(wěn)定的原因?qū)嶋H上是來源于其資金流入的規(guī)模相對較高，有對沖資本金融項下流出的壓力。但在貨物貿(mào)易順差逐漸走弱的過程中，是誰來替代成為主導流入的呢？資金流入從貨物貿(mào)易順差逐漸切換為投資收益匯回，主因前期日本對海外的大規(guī)模投資。日本海外投資的步伐從上個世紀七十年代就已經(jīng)開始，隨經(jīng)濟的發(fā)展逐漸擴大，但廣場協(xié)議后日元快速升值，令對外投資的優(yōu)勢就更加明顯，可以使用海外低廉的勞動力的同時，也可以以海外其他國家相對偏低的匯率增加產(chǎn)品的國際競爭力。我們可以看到日本OFDI占全球的比重在1985年-1990年期間達到17.2%，較1979年—1984年提升9.1個百分點。而這龐大的海外資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益，在二十世紀之后逐漸替代了貨物貿(mào)易順差，成為日本國際收支中流入的最主要方面。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第21頁共23頁簡單金融成就夢想圖36：全球OFDI國別結(jié)構(gòu)歐元區(qū)美國日本中國中國香港加拿大新加坡其他100%80%60%40%20%0%1970197519801985199019952000200520102015