大宗供應(yīng)鏈行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告周期驅(qū)動(dòng)-努力鑄就

大宗供應(yīng)鏈行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告周期驅(qū)動(dòng)_努力鑄就（報(bào)告出品方：國(guó)海證券）一、商業(yè)模式：盈利源于對(duì)商品進(jìn)行空間、時(shí)間、形式上的轉(zhuǎn)換什么就是大宗供應(yīng)鏈公司/大宗貿(mào)易商？?jī)r(jià)格或價(jià)值發(fā)現(xiàn)者。原材料仍須轉(zhuǎn)換為消費(fèi)品，但原產(chǎn)地和加工地通常不一樣，且生產(chǎn)和消費(fèi)的時(shí)間也往往不一致。形式、空間和時(shí)間上的無(wú)法相匹配給在其中調(diào)和矛盾的組織者創(chuàng)造了價(jià)值空間。以上三種維度的無(wú)法相匹配分別突顯為原材料-產(chǎn)成品價(jià)差、區(qū)域價(jià)差和基差價(jià)高，當(dāng)價(jià)差大到無(wú)法全面全面覆蓋生產(chǎn)、物流以及庫(kù)存成本時(shí)，大宗供應(yīng)鏈公司便可以提供更多更多或非政府加工、物流和倉(cāng)儲(chǔ)進(jìn)行套利，這就是大宗供應(yīng)鏈公司的基礎(chǔ)盈利模型。貿(mào)易品類(lèi)繁多，大致可分為能源、金屬、農(nóng)產(chǎn)品大宗供應(yīng)鏈公司的主要貿(mào)易品可分為能源、金融與農(nóng)產(chǎn)品三大類(lèi)。作為價(jià)值的發(fā)現(xiàn)者，公司會(huì)對(duì)部分品類(lèi)的更為重視，對(duì)其產(chǎn)業(yè)鏈的參與程度也更高，而這些品類(lèi)具有以下幾種特征：大規(guī)模：能源類(lèi)煤炭、原油與天然氣，金屬類(lèi)鐵礦石，以及農(nóng)產(chǎn)品類(lèi)甘蔗、玉米，年產(chǎn)量均在數(shù)十億噸，支撐貿(mào)易商進(jìn)行大規(guī)模周轉(zhuǎn)。高價(jià)值：鎳、銅、鋅等有色金屬以及肉禽類(lèi)均具備高昂的價(jià)格，高價(jià)值融合信息不等距平添更大的套利空間。多產(chǎn)品：比如原油、玉米、小麥、油籽等品類(lèi)，其產(chǎn)成品種類(lèi)多樣，且用途不盡二者同，貿(mào)易商可以深度參與產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)。經(jīng)營(yíng)模型：關(guān)鍵環(huán)節(jié)就是訂貨和銷(xiāo)售從經(jīng)營(yíng)模型看一看，大宗供應(yīng)鏈公司的貿(mào)易模式大體可以分為自營(yíng)和代理兩種：自營(yíng)：公司從上游供應(yīng)商訂貨貨品后自拓下游客戶(hù)渠道進(jìn)行銷(xiāo)售，利用信息的無(wú)法等距及時(shí)間和空間差異以獲取年所差價(jià)。代理：公司與客戶(hù)簽訂代理合約后，交納一定的保證金，之后向上游供應(yīng)商訂貨貨物，下游客戶(hù)根據(jù)自身市場(chǎng)需求在規(guī)定時(shí)間內(nèi)向貿(mào)易商繳交余款發(fā)貨。代理模式具有高周轉(zhuǎn)、高風(fēng)險(xiǎn)特征，高周轉(zhuǎn)：代理模式大多以銷(xiāo)交付給，即為為對(duì)準(zhǔn)上家和下家，庫(kù)存周轉(zhuǎn)較快；且通?？梢越患{客戶(hù)一定的保證金，二者較自營(yíng)模式下資金周轉(zhuǎn)率可以更加高效率。高風(fēng)險(xiǎn)：簽訂訂貨合約和銷(xiāo)售合約時(shí)證實(shí)價(jià)款，銷(xiāo)售繳付價(jià)格基本上在訂貨價(jià)格的基礎(chǔ)上加之有關(guān)費(fèi)用（通常為千分之五左右），從而對(duì)準(zhǔn)利潤(rùn)。盈利模型-地理套利：基于物流能力，突顯為區(qū)域價(jià)差由于資源稟賦的差異，商品的來(lái)源地與市場(chǎng)需求地各不相同，并且往往距離荒蕪，因此大宗供應(yīng)鏈公司可以通過(guò)物流能力建好不好公競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以以獲取套利機(jī)會(huì)。盈利模型-時(shí)間套利：基于倉(cāng)儲(chǔ)與市場(chǎng)預(yù)測(cè)能力，突顯為期現(xiàn)價(jià)差商品通常缺乏供需彈性，并且礦山大罷工、異常天氣、政治環(huán)境變化等外部因素也難對(duì)商品供需引致沖擊。因此商品被儲(chǔ)存起來(lái)，以應(yīng)付供需的波動(dòng)，而大宗供應(yīng)鏈公司通過(guò)投資建設(shè)全球各地的倉(cāng)儲(chǔ)基礎(chǔ)設(shè)施，掌控庫(kù)存的同時(shí)能夠快速調(diào)配其水平回去以獲取基為差價(jià)高。在此之上，公司可以憑借領(lǐng)先市場(chǎng)預(yù)測(cè)能力，在轉(zhuǎn)化成或增加庫(kù)存的同時(shí)在期貨市場(chǎng)建立或買(mǎi)入頭寸進(jìn)行套期保值或變薄套利利潤(rùn)。盈利模型-產(chǎn)品套利：基于產(chǎn)業(yè)鏈縱深，突顯為產(chǎn)品價(jià)差商品來(lái)源于大地，其特質(zhì)具有千差萬(wàn)別，且根據(jù)相同特質(zhì)，商品可以按品質(zhì)多寡進(jìn)行區(qū)分。因?yàn)楦鲊?guó)的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)相同，對(duì)商品品質(zhì)的建議也相同，大宗供應(yīng)鏈企業(yè)可以通過(guò)混合（重油乘輕油以達(dá)致一定原油等級(jí)）、粗加工（水解增加精礦C99mg砷量）或精加工（掌控?zé)拸S資源加工制成產(chǎn)成品），滿(mǎn)足用戶(hù)多樣化的市場(chǎng)需求，并以獲取產(chǎn)品價(jià)差。而利用產(chǎn)品套利的核心就是，公司仍須掌控多種貨源、具備多地的加工與倉(cāng)儲(chǔ)資源，甚至深入細(xì)致產(chǎn)業(yè)鏈中下游以掌控?zé)拸S、面坊等資源。二、財(cái)務(wù)模型：靜態(tài)看一看品類(lèi)、模式，動(dòng)態(tài)看一看大宗商品周期多樣化&拓展中、下游就是必經(jīng)之路，是否縱向向上資源整合看一看機(jī)遇多數(shù)明朗大宗供應(yīng)鏈公司都會(huì)在脫胎換骨路徑上不斷拓展自身貿(mào)易多樣性（橫向膨脹）和進(jìn)一步進(jìn)一步增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)控制力（縱向膨脹）。橫向膨脹提升自身貿(mào)易多樣性：分散風(fēng)險(xiǎn)以及轉(zhuǎn)化成成功模式，自學(xué)成本較低。縱向膨脹掌控產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)：充分發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢(shì)，一攬子服務(wù)裝箱銷(xiāo)售提高總利潤(rùn)以及防止供需短缺時(shí)某些關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的坐地單價(jià)；但對(duì)比各明朗大宗供應(yīng)鏈公司的發(fā)展路徑，掌控中游且向上拓展就是必經(jīng)之路，而向上資源整合與否并不一定。嘉能可就是向上資源整合的典范：早在1980年代嘉能可就通過(guò)掌控一家秘魯?shù)你U鋅礦，關(guān)上向上游蔓延的步伐。至今，嘉能可已重組全面全面收購(gòu)了益豐的礦產(chǎn)資源，比如說(shuō)礦業(yè)巨頭Xstrata、哥倫比亞煤礦Prodeco、贊比亞銅礦Mopani等等；2022年固定資產(chǎn)規(guī)模已超過(guò)至6782億元。受歷史階段以及政治風(fēng)險(xiǎn)的管制，實(shí)際繼續(xù)執(zhí)行出必須看一看機(jī)遇：20世紀(jì)80年代起至至，自身利益對(duì)發(fā)展資金的市場(chǎng)需求，非洲、南美等資源國(guó)給予了像嘉能可這樣的大宗貿(mào)易巨頭進(jìn)行礦產(chǎn)投資的機(jī)會(huì)，但因?yàn)闋可娴絿?guó)有資產(chǎn)流向、勞動(dòng)力與環(huán)境問(wèn)題以及大宗商品周期波動(dòng)等因素，向上資源整合并非大宗供應(yīng)鏈公司的克雷姆斯蘭縣，仍須對(duì)當(dāng)時(shí)的資金儲(chǔ)備、品類(lèi)拓展方向、政治環(huán)境等進(jìn)行多方面考量。向上資源整合能平添更高市占，但膨脹難度就是能源糧食礦產(chǎn)向上資源整合可以平添較弱的貨物掌控能力：據(jù)嘉能可招股書(shū)，2010年嘉能可掌控著市場(chǎng)60%的鋅貿(mào)易、50%的銅貿(mào)易、45%的鉛貿(mào)易等，在礦產(chǎn)貿(mào)易領(lǐng)域均具備極高市占率。而在蔗茅、糧食這兩個(gè)較難向上蔓延的領(lǐng)域，大宗供應(yīng)鏈公司的貨物掌控能力略遜上幾分，但也可以憑借明朗的中下游資源積累相對(duì)高的貨量規(guī)模，2022年托克與嘉能可的原油貿(mào)易量占到至總產(chǎn)量的比重也可以達(dá)致2.96%和1.45%。綜合而言，品類(lèi)的差異就是同意公司在產(chǎn)業(yè)鏈上市占率的更核心因素，貨物屬性、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、歷史機(jī)遇等并使產(chǎn)業(yè)鏈縱向膨脹的難度呈現(xiàn)為能源（主要就是石油）糧食礦產(chǎn)。品類(lèi)因素同意營(yíng)收與毛利體量，呈現(xiàn)為能源礦產(chǎn)糧食貿(mào)易品類(lèi)的單位價(jià)格、貨量與產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)雜程度同意了公司在該品類(lèi)上的套利空間大小。體量而言，嘉能可與托克就是規(guī)模最輕的兩家大宗供應(yīng)鏈公司，但資產(chǎn)酌定與體量并不輕而易舉有關(guān)，融合各公司的貿(mào)易品類(lèi)（嘉能可與托克以能源和礦產(chǎn)居多，嘉能可略偏礦產(chǎn)，托克略偏能源；ADM與邦吉重糧食）來(lái)看，體量上大致呈現(xiàn)為能源礦產(chǎn)糧食。時(shí)間序列對(duì)照：總收入趨勢(shì)相似，投資投資回報(bào)整體整體表現(xiàn)相同從回報(bào)率角度看，重資產(chǎn)的公司回報(bào)水平波動(dòng)幅度較大。2013-2022年，嘉能可ROE和ROIC的波峰分別可達(dá)到39%和23%，而波谷僅為-20%與0.14%。輕資產(chǎn)純貿(mào)易的公司，回報(bào)水平則更為穩(wěn)健。2014-2020年，托克、廈門(mén)象嶼與廈門(mén)國(guó)貿(mào)ROE與ROIC的方差均較小（方差平均分別為8.4與0.9），三家公司ROE與ROIC的中樞穩(wěn)定在11%與5%。利潤(rùn)率：內(nèi)生影響——固定資產(chǎn)占比橫向?qū)φ?，相較于氫銨貿(mào)易商，公司推行一體化產(chǎn)業(yè)鏈膨脹后，其盈利能力更容易提升至更高的水平。2008-2011年，更輕資產(chǎn)的嘉能可、嘉吉與ADM的利潤(rùn)率必須高于作為氫銨貿(mào)易商的維多、托克與回去寶。掌握產(chǎn)業(yè)鏈上更多的資源意味著更好的規(guī)模效應(yīng)或者更高的壁壘，有助于公司獲得更高的利潤(rùn)率，但無(wú)疑波動(dòng)也會(huì)較輕資產(chǎn)貿(mào)易商更大。2013-2022年，重資產(chǎn)的公司（嘉能可、邦吉、ADM）平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為2.63%，輕資產(chǎn)貿(mào)易商（托克、廈門(mén)象嶼、廈門(mén)國(guó)貿(mào)）平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為1.45%。拆分結(jié)構(gòu)看一看，利潤(rùn)率一般而言呈現(xiàn)糧食貿(mào)易能源貿(mào)易金屬礦產(chǎn)貿(mào)易；但嘉能可在金屬礦產(chǎn)領(lǐng)域的深度一體化發(fā)展并使其身份已向生產(chǎn)商轉(zhuǎn)型，利潤(rùn)率必須顯著高于其余公司，產(chǎn)業(yè)鏈資源的以以獲取能有效率的轉(zhuǎn)型為經(jīng)營(yíng)壁壘。負(fù)債率：資金市場(chǎng)需求平添偏高負(fù)債水平，但整體風(fēng)險(xiǎn)THF1因大規(guī)模的資金使用需求，大宗供應(yīng)鏈公司維持著偏高的負(fù)債率。2013-2022年來(lái)六家公司平均負(fù)債率達(dá)到69%，且純貿(mào)易商的負(fù)債率相比重資產(chǎn)的公司要更高一些。拆分看，除私營(yíng)企業(yè)托克外，嘉能可、ADM與邦吉有息負(fù)債率平均為40%，廈門(mén)國(guó)貿(mào)與廈門(mén)象嶼有息負(fù)債率平均為30%；重資產(chǎn)的公司為持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈上的資源獲取，采取了比純貿(mào)易商更激進(jìn)的杠桿比率，而純貿(mào)易商的營(yíng)運(yùn)負(fù)債更多。運(yùn)營(yíng)效率：資產(chǎn)更輕、規(guī)模更大的大宗供應(yīng)鏈公司效率更高運(yùn)營(yíng)效率的音速基本都就是輕資產(chǎn)的純貿(mào)易商，且規(guī)模相對(duì)較小的效率更高。大宗供應(yīng)鏈的商業(yè)模式中，資產(chǎn)更輕、貨物規(guī)模更大往往意味著更狹窄的套利空間，公司仍須將資金周轉(zhuǎn)的更加快速以變薄利潤(rùn)。總結(jié)：靜態(tài)看一看品類(lèi)、模式，動(dòng)態(tài)看一看大宗商品周期綜上，品類(lèi)、模式等因素并使大宗供應(yīng)鏈公司的財(cái)務(wù)模型不盡相同，但可以大致總結(jié)出：靜態(tài)看一看，公司的主營(yíng)品類(lèi)同意其營(yíng)收規(guī)模的上限，品類(lèi)可以橫向拓展，但并非完全并并無(wú)邊界，經(jīng)驗(yàn)來(lái)看規(guī)模上限由大至大分別就是：能源、礦產(chǎn)、糧食；公司的運(yùn)營(yíng)模式同意其回報(bào)率的波幅，輕資產(chǎn)的公司利潤(rùn)率更高，回報(bào)率峰值往往也更高，但波動(dòng)幅度大；輕資產(chǎn)的公司利潤(rùn)率相對(duì)低，但周轉(zhuǎn)效率更高，回報(bào)率更為穩(wěn)定。動(dòng)態(tài)看一看，大宗商品周期波動(dòng)可以小幅影響公司盈利水平，商品價(jià)格快速上行期，公司業(yè)績(jī)往往整體整體表現(xiàn)更好。當(dāng)前國(guó)內(nèi)幾家大宗供應(yīng)鏈公司通過(guò)側(cè)重于某細(xì)分行業(yè)，掌控中下游資源進(jìn)行輕資產(chǎn)貿(mào)易，快速增加規(guī)模，在這樣的發(fā)展路徑下，國(guó)內(nèi)公司未來(lái)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)因素以及快速增長(zhǎng)中樞可以就是如何？三、國(guó)內(nèi)廣闊天地，龍頭大有作為看空龍頭大宗供應(yīng)鏈持續(xù)增長(zhǎng)的核心邏輯行業(yè)快速增長(zhǎng)：國(guó)內(nèi)大宗供應(yīng)鏈公司的發(fā)展道路就是以中國(guó)市場(chǎng)需求（內(nèi)貿(mào)或者“一帶一路”貿(mào)易）為絕對(duì)基本盤(pán)的輕資產(chǎn)供應(yīng)鏈公司；作為全系列球生產(chǎn)工廠，我國(guó)為大宗商品供應(yīng)鏈公司發(fā)展提供更多更多了充足的發(fā)展空間，目前市場(chǎng)空間體量大致在40-50萬(wàn)億，且料在經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)和一提著一路的助推下不斷加速。市場(chǎng)空間：內(nèi)需就是基本盤(pán)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間足夠多多大國(guó)內(nèi)上市的大宗供應(yīng)鏈公司均以中國(guó)市場(chǎng)需求為絕對(duì)基本盤(pán)。一方面，主要公司國(guó)內(nèi)營(yíng)收比重在2021年均達(dá)致85%以上。另一方面，主要公司的國(guó)際貿(mào)易中更多就是以進(jìn)口居多。當(dāng)前我國(guó)大宗商品市場(chǎng)規(guī)模大致在40-50萬(wàn)億，給予了行業(yè)龍頭充足的成長(zhǎng)空間。根據(jù)廈門(mén)象嶼2022年年報(bào)，2022年我國(guó)大宗供應(yīng)鏈CR4合計(jì)營(yíng)收規(guī)模僅為2.3萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)占有率僅為4.18%，行業(yè)龍頭的市場(chǎng)份額有望得到進(jìn)一步的提升。（CR4指“物產(chǎn)中大、廈門(mén)象嶼、建發(fā)股份、廈門(mén)國(guó)貿(mào)”）市場(chǎng)空間：國(guó)際業(yè)務(wù)主要驅(qū)動(dòng)看一看“一帶一路”“一帶一路”或變成國(guó)際貿(mào)易的核心驅(qū)動(dòng)，也就是各大宗供應(yīng)鏈公司著重于布局的方向。雖說(shuō)就是國(guó)際業(yè)務(wù)，但核心市場(chǎng)需求仍就是源于國(guó)內(nèi)企業(yè)。既深度參與海外大宗商品業(yè)務(wù)，并資源整合當(dāng)?shù)貍}(cāng)庫(kù)、清關(guān)、駁船等物流資源，為各種中資制造業(yè)的海外項(xiàng)目提供更多更多內(nèi)貿(mào)海運(yùn)、駁船運(yùn)輸、報(bào)檢清關(guān)、倉(cāng)儲(chǔ)物流配送等供應(yīng)鏈服務(wù)。行業(yè)外部變化：高質(zhì)量發(fā)展建議下，制造業(yè)客戶(hù)市場(chǎng)需求升級(jí)鋼廠等原材料加工企業(yè)步入高質(zhì)量發(fā)展時(shí)代，供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)需求更加多元。以鋼鐵產(chǎn)業(yè)為基準(zhǔn)，在追加新增產(chǎn)能產(chǎn)量雙控的政策趨勢(shì)下，鋼鐵產(chǎn)量或逐步大幅大幅下滑，企業(yè)較難再依靠產(chǎn)量增加所平添的規(guī)模效應(yīng)降低成本，其他流通環(huán)節(jié)的效率提升顯得更加關(guān)鍵。高質(zhì)量發(fā)展建議下，原材料加工行業(yè)集中度逐步提高，龍頭企業(yè)對(duì)于服務(wù)建議也隨之增加，中小貿(mào)易商難以滿(mǎn)足用戶(hù)這種建議。以鋼鐵產(chǎn)業(yè)為基準(zhǔn)，供給側(cè)改革之后的集中度處于持續(xù)提升的進(jìn)程之中，隨著頭部企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，它們對(duì)供應(yīng)鏈公司的建議也隨之提高，頭部的大宗供應(yīng)鏈公司因而受益。頭部?jī)?yōu)勢(shì)：外部變化之下，頭部極具優(yōu)勢(shì)高質(zhì)量發(fā)展要求下，上游集中度逐步提升，需求逐漸多元。因而中小貿(mào)易商的簡(jiǎn)單模式逐步要被市場(chǎng)淘汰，具備提供高質(zhì)量服務(wù)能力的供應(yīng)鏈公司脫穎而出。從結(jié)果來(lái)看，近5年的大宗供應(yīng)鏈頭部份額是在逐步提升的，而且有望持續(xù)的攀升，根據(jù)廈門(mén)象嶼2022年年報(bào)，CR4從2018年的2.19%提升至2022年的4.18%。（CR4指“物產(chǎn)中大、廈門(mén)象嶼、建發(fā)股份、廈門(mén)國(guó)貿(mào)”）盡管供應(yīng)鏈行業(yè)的規(guī)模效益較差，但是頭部公司展示出了以下能力：服務(wù)設(shè)施資產(chǎn)：物流和倉(cāng)儲(chǔ)資產(chǎn)的配備可以確保供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性，并為提供更多更多高品質(zhì)和訂做化服務(wù)打下基礎(chǔ)。通常只有大型供應(yīng)鏈公司才具備在全國(guó)范圍內(nèi)布局服務(wù)設(shè)施資產(chǎn)的實(shí)力。健全的風(fēng)險(xiǎn)掌控體系：大型供應(yīng)鏈公司經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期發(fā)展，建立了完善的風(fēng)險(xiǎn)掌控體系。他們具備多樣的案例數(shù)據(jù)積累，可以提高風(fēng)控系統(tǒng)的準(zhǔn)確性。此外，大型供應(yīng)鏈公司的中游服務(wù)設(shè)施資產(chǎn)相對(duì)完善，更能有效率掌控貨權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。較低的資金成本：對(duì)于資金密集型行業(yè)而言，較低的資金成本非常重必須。四、股價(jià)評(píng)析階段：利潤(rùn)體量穩(wěn)定快速增長(zhǎng)，估值逐步調(diào)整至均衡水平2016-2019年，各大宗供應(yīng)鏈公司的歸母凈利潤(rùn)體量保持穩(wěn)定快速增長(zhǎng)，四家公司平均值CAGR達(dá)致34.63%。在此期間，廈門(mén)象嶼與廈門(mén)國(guó)貿(mào)的利潤(rùn)增長(zhǎng)速度變動(dòng)趨勢(shì)跟大宗商品價(jià)格變化大體呈正有關(guān)。幾個(gè)負(fù)相關(guān)的時(shí)點(diǎn)，2017年物產(chǎn)中大利潤(rùn)增速較低，主要是受金融服務(wù)業(yè)務(wù)拖累；2018-2019年，浙商中拓在推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后，各經(jīng)營(yíng)品類(lèi)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。階段：2020年至今，廈門(mén)象嶼率先跑出2020年已經(jīng)已經(jīng)開(kāi)始，大宗供應(yīng)鏈行業(yè)迎接了一段牛市，其中廈門(mén)象嶼率先跑出并持續(xù)顯著跑贏同行與基準(zhǔn)指數(shù)。截至2023年5月16日，廈門(mén)