傳統(tǒng)定價(jià)理論與實(shí)踐

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Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WuShinong/XiaMenUniversity)1第二章傳統(tǒng)定價(jià)理論與實(shí)踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)一、證券資產(chǎn)定價(jià)的傳統(tǒng)思想

Acowisforhermilk, Ahenforhereggs, Andastock,byheck,forherdividends. Anorchardforfruit, Beesfortheirhoney, Andastock,besides,fortheirdividend.

證券資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值由資產(chǎn)（證券）種類、盈利程度、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、公司經(jīng)營管理水平和增長狀況等因素所決定，其中決定證券內(nèi)在價(jià)值的關(guān)鍵因素是公司未來的盈利能力。二、證券資產(chǎn)傳統(tǒng)定價(jià)的基本模型 1、股利定價(jià)模型：一般定價(jià)模型Ｐ0＝∑nt=1Ｄt／（１＋Ｋ）t＋Ｐn／（１＋Ｋ）n

(t=1,2,...,n)

2第二章傳統(tǒng)定價(jià)理論與實(shí)踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)其中：Ｄt是第t期的收益；Ｋ是與某種證券的風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)的資本費(fèi)用。Ｐn是證券在第ｎ期的價(jià)格；

2、原理：TimeValueofMoney（貨幣的時(shí)間價(jià)值） DCF（現(xiàn)金流量折現(xiàn)）

3、含義：證券資產(chǎn)的價(jià)值取決于它未來能給投資者帶來的的現(xiàn)金流量，所以根據(jù)“貨幣時(shí)間價(jià)值”的基本原理，證券現(xiàn)行的內(nèi)在價(jià)值（Ｐ0）是其今后所能為證券投資者創(chuàng)造或帶來的收益的現(xiàn)值。4、影響定價(jià)的主要因素：

（1）與證券未來各期的收益——正比關(guān)系； （2）與證券資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相對應(yīng)的資本費(fèi)用——反比關(guān)系； （3）與證券資產(chǎn)提供收益的時(shí)間或期數(shù)——正比關(guān)系； （4）與證券資產(chǎn)在最后一期的價(jià)格——正比關(guān)系。3第二章傳統(tǒng)定價(jià)理論與實(shí)踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)三、威廉—高登定價(jià)模型1、理論：P0=f（Dt，t，Pn，K）

（1）JohnBurrWilliam，EvaluationbytheRuleofPresentWorth，TheoryofInvestmentValue，Cambridge，HarvardUniversityPress，1938.

（2）M.J.Gordon,TheInvestment,Financing&ValuationoftheCorporation,Irwin,HomewoodIII,1962.

2、定價(jià)模型Ｐ0＝∑t=1Ｄt／（１＋Ｋ）t

3、問題

對比一般定價(jià)模型，當(dāng)n——>，威廉—高登定價(jià)模型中為何沒有Pn？WhereisPninWailliam—Gordonmodel?4第二章傳統(tǒng)定價(jià)理論與實(shí)踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU) 設(shè)：t=3DtP3P0=3t=1------------+----------------(1+K)t(1+K)3Dt+3D4D5DP3=t=1------------=-----------+-----------+…+-----------代入上式得：(1+K)t(1+K)1(1+K)2(1+K)

DtD1D2D3D4D P0=t=1----------=-----------+------------+----------+--------------+…+------------(1+K)

t

(1+K)

(1+K)2(1+K)3(1+K)3+1(1+K)

由此可見：威廉-高登證明了當(dāng)n趨于無窮，P0

已經(jīng)包括Pn！5第二章傳統(tǒng)定價(jià)理論與實(shí)踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)4、威廉-高登定價(jià)模型的討論

（1）股利變動(dòng)對定價(jià)的影響（a）固定紅利模型：每期紅利不變，Ｄ1＝Ｄ2＝…＝Ｄ∞＝Ｄ，則有

Ｐ0＝Ｄ1／Ｋ（b）紅利增長模型：每期紅利D以G的比率增長，Dt=Dt-1(1+G)，則有 Ｐ0＝Ｄ1／（Ｋ－Ｇ）

（2）股利政策對定價(jià)的影響 設(shè)：F=留存收益；（1-F）=股利支付率；r=投資收益率，則有

G=(Et/Et-1)-1=[Et-1(1+Fr)-Et-1)]/Et-1=Fr所以Ｐ0＝Ｄ1／（Ｋ－Ｇ）=E1（1-F）/（K-Fr）6第二章傳統(tǒng)定價(jià)理論與實(shí)踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)（a）增長型公司（r>k）：Ｐ0＝E1（1-F）/（K-Fr）

P0隨F的增長而增長，所以多留少分，可以提高價(jià)格，反之降低價(jià)格。（b）衰退型公司（r<k）：Ｐ0＝E1（1-F）/（K-Fr）P0隨F的增長而下降，所以少留多分，可以提高價(jià)格，反之降低價(jià)格。（c）正常型公司（r=k）：Ｐ0＝E1（1-F）/K（1-F）=E1/K

P0與F的變化無關(guān)，所以分或留的比例變化對價(jià)格沒有影響。

--------------------------------------------------------------------------------------------------------------公司類型F=60%F=20%-------------------------------------------------------------------------------------------------------------1、增長型：r=15%;K=10%;E=$5P0=$200P0=$57.14 2、衰退型：r=5%;K=10%;E=$5P0=$28.57P0=$44.44

3、正常型：r=10%;K=10%;E=$5P0=$50P0=$50--------------------------------------------------------------------------------------------------------------

7第二章傳統(tǒng)定價(jià)理論與實(shí)踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)（3）小結(jié)（a）分紅比例（1-F）對定價(jià)的影響取決于公司的未來的盈利是否增長?！胺旨t越高，定價(jià)越高”之說未必正確！（b）衰退型公司力圖通過“借貸”來發(fā)放股利或提高股利，以穩(wěn)定或提高股價(jià)只是暫時(shí)的，長遠(yuǎn)看，只有當(dāng)尋求到高收益的投資項(xiàng)目，否則，拍賣“公司資產(chǎn)”回報(bào)股東是對股東最有利的財(cái)務(wù)政策。5、問題與爭論 （1）NoExternalFinancing：如果企業(yè)進(jìn)行外部融資，是否影響定價(jià)？

（2）risConstant：如果r變化，是否影響P0？ （3）t—>：如果每期的股利（D）和盈利（E）不是“永續(xù)年金”,P0=? （4）KisConstant：如果資本費(fèi)用（K）發(fā)生變化，P0=?

（5）G=FrisConstant：如果每期每股盈利（EPS）或每股分紅（DPS）的增長率不同，P0=?8第二章傳統(tǒng)定價(jià)理論與實(shí)踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)

（6）K>G：如果K<G，威廉-高登模型無法用于定價(jià)。（7）FisConstant：如果公司的股利支付率變化，P0=?

（8）NoTax：無稅。如果有稅，P0=?

6、結(jié)果 （1）非最優(yōu)財(cái)務(wù)政策：由于沒有考慮外部融資（發(fā)行新股或借貸），所以財(cái)務(wù)政策（投資、分紅或二者）不是“最優(yōu)的”。 （2）定價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值：由于上述影響定價(jià)的因素是變動(dòng)的，忽略其變動(dòng)進(jìn)行定價(jià)的結(jié)果將偏離資產(chǎn)的“真實(shí)內(nèi)在價(jià)值”。四、高登“手中鳥”模型（Bird-in-HandModel） 1、問題：由于企業(yè)盈利的風(fēng)險(xiǎn)具有不確定性，K不是個(gè)常量！2、模型

Ｐ0＝∑t=1Ｄt／（１＋Ｋt）t(Ｋt

>Ｋt-1)

9第二章傳統(tǒng)定價(jià)理論與實(shí)踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU) 3、證明：設(shè)投資者將所得分紅D1全部留下用于再投資，回報(bào)率為r，則今后每期的收益是（rD1），結(jié)果當(dāng)t—>時(shí)，比較DtD1D2D3D4D P0=t=1----------=-----------+------------+----------+--------------+…+------------(1+K)t(1+K)

(1+K)2(1+K)3(1+K)4(1+K)

0rD1+D2rD1+

D3rD1+D4rD1+D P’0==-----------+---------------+-------------+----------------+…+------------

(1+K)

(1+K)2(1+K)3(1+K)4(1+K)

（1）如果K是一個(gè)常量：（a）當(dāng)K=r，股利政策對股票價(jià)值沒有影響。

rD1rD1因?yàn)?P0=t=1----------=---------=D1所以P’0=P0

(1+K)tK

（b）當(dāng)r>K, D1再投資將提高股票的價(jià)值，即 P’0>P0

10第二章傳統(tǒng)定價(jià)理論與實(shí)踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)

（c）當(dāng)r<K, D1再投資將降低股票的價(jià)值，即 P’0<P0

（2）當(dāng)Kt>Kt-1時(shí)：因?yàn)镵t（t=1,2,..,n)的平均數(shù)小于Kt的平均數(shù)(t=2,3,…,n)

所以，P’0<P0，即分紅政策將影響股票價(jià)值。

4、含義：

（1）由于未來收益的不確定性或風(fēng)險(xiǎn)，手中1只鳥>樹上2二只鳥，今天的$1分紅>明天$2的資本利得。今日分紅的風(fēng)險(xiǎn)<未來資本利得的風(fēng)險(xiǎn)。（2）K的大小反映了未來收益不確定性或風(fēng)險(xiǎn)的大小。

（3）分紅政策會(huì)影響股票的價(jià)值。五、多階段增長模型（Multi-periodGrowthModel） 1、問題：由于企業(yè)的盈利增長具有階段性，因此G不可能是個(gè)常量！ 2、模型：設(shè)企業(yè)盈利分階段增長，G1G2...Gm。當(dāng)m=2時(shí)，

11第二章傳統(tǒng)定價(jià)理論與實(shí)踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)1-[(1+G1)/(1+K)]nPn

P0=D1{-----------------------------}+------------- (K-G1)(1+K)n

其中：Pn=Dn+1/(K-G2)Dn+1=D1(1+

G1)n-1(1+

G2)1-[(1+G1)/(1+K)]n

D1(1+

G1)n-1(1+

G2)

P0=D1{-----------------------------}+------------------------------- (K-G1)(K-G2)(1+K)n

若G2未知，為了簡化計(jì)算，設(shè)公司在n年后，轉(zhuǎn)變?yōu)橐患摇捌胀ü尽?，即其市盈率等于市場平均市盈率（Mg），其每股收益為En，則

Pn=MgEnEn=E1(1+

G1)n-11-[(1+G1)/(1+K)]nMgD1(1+

G1)n-1

P0=D1{-----------------------------}+-------------------------- (K-G1)(1+K)n12第二章傳統(tǒng)定價(jià)理論與實(shí)踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)課堂案例討論I：IBM公司的股票定價(jià) IBM是一家馳名全球的企業(yè)。自40年代以來，她一直是美國成功高科技企業(yè)的先鋒。從70-80年代，IBM的股票價(jià)格在50-60美圓/股。作為一個(gè)歷史悠久、成長性極好的高科技企業(yè)，1970年IBM公司的每股盈利已達(dá)3.99美元。為回報(bào)投資者，IBM公司的分紅支付率一直在50%左右。根據(jù)測算，IBM公司的權(quán)益資本費(fèi)用約為13%；盈利增長率為12%。因此，有人認(rèn)為IBM公司的股票價(jià)值應(yīng)為200美元/股，即

P0=2（50%）/（13%-12%）=200美元/股顯然，這一結(jié)果與IBM公司實(shí)際的股票價(jià)格相差甚遠(yuǎn)！為什么呢？許多人認(rèn)為：上述計(jì)算方法假設(shè)了“IBM公司的盈利增長率12%永恒不變，是個(gè)常量!”這在實(shí)踐中是不可能的。任何企業(yè)的成長，都具有階段性。當(dāng)時(shí)，不少的投資咨詢機(jī)構(gòu)預(yù)測，IBM公司的盈利增長率為12%只會(huì)再持續(xù)15年左右。15年以后，IBM公司將演變?yōu)橐患摇捌胀ǖ墓尽?。在一般情況下，普通公司股票的市盈率在9-10倍。據(jù)此測算，IBM公司的股票價(jià)值是： 13第二章傳統(tǒng)定價(jià)理論與實(shí)踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)2(50%)(1.13)15-(1.12)159.5(3.99)(1.12)14 P=--------------------[------------------------]+[----------------------]

(13%-12%)(1.13)15(1.13)15 =54.50$/股 隨著電子技術(shù)的發(fā)展和計(jì)算機(jī)應(yīng)用愈來愈廣泛，IBM公司的收入和利潤逐年迅速增長。1984年IBM公司的EPS高達(dá)10.77美元，DPS高達(dá)4.10美元。以下是IBM公司1984-1994年的EPS、DPS、市場價(jià)格、P/E和股利支付率等資料：-----------------------------------------------------------------------------------------------年份9493929190898887868584EPS4.35-14.02-12.03-0.9910.516.479.278.727.8110.6710.77DPS1.001.584.844.844.844.734.404.404.404.404.40高價(jià)7859100139123130129175161158128低價(jià)52404883949310410211911799P/ENANANANA12~1920~1414~1120~1221~1515~1112~19D/ENANANANA46%72%47%50%56%41%38%---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------14第二章傳統(tǒng)定價(jià)理論與實(shí)踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)討論要點(diǎn)：（1）為什么二階段增長模型的預(yù)測價(jià)值低于IBM公司的實(shí)際市場價(jià)格？（2）如果未知上述IBM公司的資料，你將如何預(yù)測其1990年價(jià)值？（3）預(yù)計(jì)IBM公司1995年的EPS為$6，DPS=$1。原因是：1994年公司扭虧為盈的勢頭將持續(xù)；繼續(xù)執(zhí)行削減成本計(jì)劃；服務(wù)項(xiàng)目的盈利可持續(xù)；1994年前9個(gè)月的毛利率保持在39%-40%。那么，IBM1994年末的價(jià)值是多少？（4）你預(yù)測2000年IBM的價(jià)值是多少？目前IBM的市場價(jià)格是多少（參見WallStreetJournal）？15第二章傳統(tǒng)定價(jià)理論與實(shí)踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)六、橫截面回歸模型（CrossSectionalRegression） 1、問題 （1）從理論看，以上定價(jià)模型主要采用DCF的方法和分析盈利增長趨勢的方法，過于簡化或過于復(fù)雜的模型都可能導(dǎo)致預(yù)測結(jié)果偏差。 （2）從實(shí)踐看，Bing（1971,“SurveyofPractitioners’StockEvaluationMethods,”FAJ）的調(diào)查表明：DCF定價(jià)方法在實(shí)際應(yīng)用中受歡迎，但應(yīng)用的比例不高。多數(shù)采用“市盈率法”，即預(yù)測市盈率，然后應(yīng)用預(yù)測的市盈率乘上“目前的EPS”、“正常的EPS”或“預(yù)測的EPS”。 2、橫截面回歸模型的定價(jià)思路 （1）市盈率受許多因素影響：P=f(EPS、Growth、Risk、D/E、t、)；（2）持續(xù)抽樣預(yù)測某一時(shí)點(diǎn)市盈率，再按市盈率法確定股票的價(jià)值。 3、實(shí)證模型——實(shí)證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)準(zhǔn)確性達(dá)80%；——特別適用于預(yù)測一個(gè)與模型中樣本企業(yè)同質(zhì)的企業(yè)的市盈率或股票價(jià)值。16第二章傳統(tǒng)定價(jià)理論與實(shí)踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU) （1）Whitbeck-Kisor模型（“ANewTooltoInvestmentDecisionMaking”，F(xiàn)AJ，1963） (P/E)=8.2+1.5G+0.067(D/E)-0.2SG（時(shí)點(diǎn)：1962年6月8日） （2）Cohen-Zinbarg-Zeilk模型（Investment&PortfolioManagement，1973）(P/E)=4.3+2.3G(時(shí)點(diǎn)：1971年底；市場特征：Bull） (P/E)=3.0+1.8G(時(shí)點(diǎn)：1970年；市場特征：Bear） （3）Bower&Bower的研究(“Risk&ValuationofCommonstock,”JPE，1969) （a）結(jié)論類似Whitbeck-Kisor模型：P/E與G和D/E成正相關(guān)； （b）盈利增長和股利支付率的差異效應(yīng)：增長率和股利支付率越高，市盈率越高；市盈率越低，市場流動(dòng)性越低，價(jià)格變動(dòng)的一致性越大，價(jià)格的波動(dòng)的程度也越高。4、應(yīng)用橫截面回歸模型定價(jià)存在的問題 （1）時(shí)點(diǎn)模型：時(shí)效性較差，需要持續(xù)抽樣估計(jì)；17第二章傳統(tǒng)定價(jià)理論與實(shí)踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)（2）影響因素：參數(shù)估計(jì)值的穩(wěn)定性較差，隨時(shí)間和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而變化；隨市場趨勢變化而變化；隨行業(yè)變化而變化； （3）通用模型：應(yīng)用時(shí)，與目標(biāo)公司的實(shí)際情況存在一定偏差; （4）Malkeil&Cragg(“Expections&TheStructureofSharePrices，”AER，1970)使用同樣方法，發(fā)現(xiàn)盈利增長與市盈率顯著正相關(guān)，但是股利支付率與市盈率的關(guān)系不清晰，無法得到滿意的預(yù)測模型。 （5）多重共線性：各種自變量可能相關(guān)，影響回歸模型中回歸參數(shù)估計(jì)值的解釋和經(jīng)濟(jì)含義。5、使用“橫截面回歸模型”和“市盈率法”應(yīng)注意的問題

（1）根據(jù)行業(yè)和企業(yè)差異，適當(dāng)調(diào)整市盈率的預(yù)測結(jié)果；

（2）結(jié)合企業(yè)歷史上最高和最低市盈率，適當(dāng)調(diào)整市盈率的預(yù)測結(jié)果； （3）使用平均市盈率，但對早期市盈率和近期市盈率配給不同的權(quán)數(shù)；18第二章傳統(tǒng)定價(jià)理論與實(shí)踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU) （4）結(jié)合市場的平均市盈率（如DJIA，S&P500等）適當(dāng)調(diào)整市盈率的預(yù)測結(jié)果；（5）使用“彈性分析方法”，設(shè)定市盈率的波動(dòng)幅度，進(jìn)行股票價(jià)值的彈性分析。七、定價(jià)的實(shí)踐——Economy-Industry-CompanyAnalysis 1、EconomyAnalysis （1）宏觀經(jīng)濟(jì)政策分析——定性分析與定量分析相結(jié)合*定性分析：各種經(jīng)濟(jì)政策的變化對資本市場發(fā)展的影響 （a）貨幣政策：利率變動(dòng) （b）財(cái)政政策：稅收政策、財(cái)政預(yù)算 （c）產(chǎn)業(yè)政策：重點(diǎn)扶持與發(fā)展政策 （d）地區(qū)政策：地區(qū)政策差異（如特區(qū)、西北、西南）19第二章傳統(tǒng)定價(jià)理論與實(shí)踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU) （e）對外經(jīng)貿(mào)政策：出口創(chuàng)匯、匯率變化

*定量分析：經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變化與資本市場變化之間的關(guān)系 領(lǐng)先指標(biāo)（U.S.LeadingIndicators：11個(gè)）：制造業(yè)工人平均周工作時(shí)數(shù)失業(yè)者領(lǐng)取失業(yè)保險(xiǎn)人數(shù)新增定貨數(shù)量零售業(yè)效益新增設(shè)備的訂購合同數(shù)量新增私人住宅單元數(shù)量耐用品制造業(yè)未完成的訂單增減主要原材料價(jià)格變動(dòng)主要股票價(jià)格（如S&P500）貨幣供應(yīng)量（M2）消費(fèi)者信心指數(shù)

同步指標(biāo)（U.S.CoincidentIndicators：4個(gè)） 非農(nóng)業(yè)部門就業(yè)人數(shù)與工資個(gè)人收入-轉(zhuǎn)移支出制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)制造業(yè)和貿(mào)易銷售收入

20第二章傳統(tǒng)定價(jià)理論與實(shí)踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)

滯后指標(biāo)（U.S.LaggingIndicators：7個(gè)）平均失業(yè)時(shí)間庫存與銷售之比人均產(chǎn)量的勞動(dòng)力成本銀行貸款利率工商業(yè)未還貸款個(gè)人消費(fèi)貸款與個(gè)人收入比例服務(wù)業(yè)消費(fèi)指數(shù)變化2、IndustryAnalysis（1）產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢分析 （A）產(chǎn)業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)（SIC）

A：Agriculture，F(xiàn)orestry，andFishingB：Mining C：ConstructionD：Manufacturing E：Transportation，Communication，Electric，Gas&SanitaryService F:Wholesaletrade---DurableGoodsG:Retail 21第二章傳統(tǒng)定價(jià)理論與實(shí)踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)H:Finance,Insurance&RealEstateI:Services J:PublicAdministrationK:Others（B）商業(yè)周期（BusinessCycle）（a）增長型產(chǎn)業(yè)（GrowthIndustry）：40年代以來，攝影器材、電器、計(jì)算機(jī)、通訊器材、生化制藥、移動(dòng)通訊、遺傳工程、環(huán)保（b）周期型產(chǎn)業(yè)（CyclicalIndustry）：耐用消費(fèi)品（汽車、冰箱等） （c）保險(xiǎn)型產(chǎn)業(yè)（DefensiveIndustry）：食品生產(chǎn) （d）周期與增長型產(chǎn)業(yè)（Cyclical&GrowthIndustry）：飛機(jī)制造（C）產(chǎn)業(yè)生命周期（IndustrialLifeCycle） （a）初始期（Pioneering）（b）擴(kuò)張期（Expansion）（c）穩(wěn)定期（Stable）（d）衰退期（Declining）22第二章傳統(tǒng)定價(jià)理論與實(shí)踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)（2）產(chǎn)業(yè)比較分析 （A）主要經(jīng)營和財(cái)務(wù)指標(biāo)的比較分析方法 （a）歷史比較分析：與過去的主要經(jīng)營和財(cái)務(wù)指標(biāo)比較 （b）橫向比較分析：與行業(yè)平均數(shù)或先進(jìn)指標(biāo)比較 （B）主要經(jīng)營和財(cái)務(wù)指標(biāo) （a）經(jīng)營狀況和盈利能力：銷售收入—成本—凈利潤、利潤率 （b）資產(chǎn)流動(dòng)性：流動(dòng)比率、速動(dòng)比率 （c）負(fù)債：長期負(fù)債、短期負(fù)債 （d）現(xiàn)金流量：每股凈現(xiàn)金流入、每股經(jīng)營性現(xiàn)金流入 （e）資產(chǎn)使用效率：ROE、ROTA（f）市場表現(xiàn)：DPS、EPS、D/E、P/E 23第二章傳統(tǒng)定價(jià)理論與實(shí)踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU) （3）產(chǎn)業(yè)環(huán)境分析 （a）政府的產(chǎn)業(yè)政策和態(tài)度 （b）同業(yè)競爭 （c）勞工問題3、CompanyAnalysis （1）度量與預(yù)測企業(yè)的盈利指標(biāo)的資料：財(cái)務(wù)報(bào)表+審計(jì)意見+外部信息 （A）財(cái)務(wù)報(bào)表：（a）損益表（b）資產(chǎn)負(fù)債表（b）現(xiàn)金流量表（c）留存收益表 （B）審計(jì)意見：（a）無保留（b）保留（c）拒絕（c）否定

（C）外部信息：(a)S&P’sStockReport(b)Moody’sHandbookofCommonStock (c)ValueLineInvestmentSurvey24第二章傳統(tǒng)定價(jià)理論與實(shí)踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU) （2）分析重點(diǎn)：盈利—現(xiàn)金流量—股利—投資—負(fù)債—營運(yùn)資本 （3）盈利的度量與預(yù)測分析方法 設(shè)：R=EBIT/Assets A=Assets I=InterestExpense/LiabilitiesL=LiabilitiesEBT=稅前盈利EBIT=息稅前盈利EAT=稅后盈利T=稅率根據(jù)稅前盈利（EBT）定義：EBT=RA-IL=R(L+E)-IL=(RE)+(RL)-(IL)=(RE)+L(R-I)=E{[(RE)/E]+[L(R-I)/E]}=E{R+[(R-I)L/E]}所以，EPS=EAT/股份數(shù)

=E{R+[(R-I)L/E]}（1-T）/股份數(shù)25第二章傳統(tǒng)定價(jià)理論與實(shí)踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU) 課堂案例討論II：麥當(dāng)勞公司的管理戰(zhàn)略與盈利增長分析 麥當(dāng)勞成立于1955年，現(xiàn)已經(jīng)是名聞全球的超級連鎖快餐店。1992年在65個(gè)國家和地區(qū)擁有13093家連鎖快餐店，總資產(chǎn)116.81億美元，凈資產(chǎn)58.92億美元，銷售收入超過71億美元，凈利潤9.586億美元，EPS=2.6美元，DPS=0.39美元。1982年末，麥當(dāng)勞的股價(jià)為8美元，1992年末達(dá)48.75美元。目前，麥當(dāng)勞已經(jīng)成為一家巨大的跨國公司。表1是麥當(dāng)勞1987-1992年的主要經(jīng)營和財(cái)務(wù)資料。 麥當(dāng)勞在管理戰(zhàn)略上采取四個(gè)競爭策略：第一，深化延伸策略：對現(xiàn)有的連鎖快餐店，通過新產(chǎn)品開發(fā)、延長營業(yè)時(shí)間、廣告促銷、提價(jià)、擴(kuò)大駕車買貨通道（ExpansionofDrive-throughts）、修建兒童娛樂設(shè)施，提高每個(gè)連鎖店的銷售。1992年每個(gè)店的銷售達(dá)到1.672百萬美元，比1991年上升4.2%。第二，擴(kuò)張新店策略：麥當(dāng)勞計(jì)劃在國外開設(shè)17000家連鎖店。1992年末，麥當(dāng)勞在本土擁有8959家連鎖店，在國外擁有4134家連鎖店，其中，1992年在國內(nèi)外新設(shè)675家。1992年平均每家連鎖店的凈利潤為7.326第二章傳統(tǒng)定價(jià)理論與實(shí)踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)萬美元。1993年將在本國開設(shè)300家新店，在國外開設(shè)600家新店。第三，國際化策略：國際化擴(kuò)張?jiān)黾恿他湲?dāng)勞的成本，如投資費(fèi)用、廣告費(fèi)用、管理費(fèi)用、員工培訓(xùn)費(fèi)用，由于是新興市場，新設(shè)連鎖店數(shù)量有限，因此出現(xiàn)虧損。但是，麥當(dāng)勞管理當(dāng)局認(rèn)為新興市場需要耐心，初期虧損是必然的，也是暫時(shí)的。未來利潤的增長潛力很大。因此，麥當(dāng)勞加快在國外開設(shè)新店，一方面開發(fā)和擴(kuò)大市場，另一方面迅速地降低成本，增加利潤。第四，成本控制策略：在過去幾年中，麥當(dāng)勞現(xiàn)管理當(dāng)局堅(jiān)持在各連鎖店和公司總部推行成本削減計(jì)劃。在連鎖店，勞工費(fèi)用和原材料費(fèi)用占銷售收入的比例得到有效控制，并穩(wěn)定多年。此外，麥當(dāng)勞推行了設(shè)施設(shè)計(jì)改革，減少投資。最為重要的是，對比其他同業(yè)競爭者，麥當(dāng)勞的經(jīng)營具有“全球經(jīng)濟(jì)規(guī)?！?，這為麥當(dāng)勞降低成本具有重要的作用。要求：（1）根據(jù)表1，計(jì)算麥當(dāng)勞1987-92年各年的： （a）EPS；DPS；D/E；P/E；稅率（Tax/EBT）；息稅前ROA；毛利率；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；總負(fù)債比例；利息率；（b）計(jì)算上述指標(biāo)的平均數(shù)；27第二章傳統(tǒng)定價(jià)理論與實(shí)踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)

（2）測算和分析1993年麥當(dāng)勞的EPS和當(dāng)年末的價(jià)值；（3）分析未來2-3年麥當(dāng)勞的盈利增長。

表1：麥當(dāng)勞1987-92年的經(jīng)營和財(cái)務(wù)資料（單位：百萬美元）

-----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------年份1992