公租房融資多元化及ppp模式風(fēng)向管理研究-畢業(yè)論文正文終稿

從相關(guān)矩陣中可以發(fā)現(xiàn)如果不考慮對角元素的話，任意兩列的元素大致成比例，對于C列和E列有：那么每一科目的考試成績都遵循以下形式：（5.1）式中：是第i門科目標(biāo)準(zhǔn)化后的考試成績，均值為0，方差為1；是公共因子，對各科考試成績均有影響，也是均值為0，方差為1；是僅對第i門科目考試成績有影響的特殊因子，與相互獨立。也就是說，每一門科目的考試成績都可以看作由一個公共因子(可以認(rèn)為是一般智力)與一個特殊因子的和。在滿足以上假定的條件下，就有于是有： （5.2）上式與i無關(guān)，也正與在相關(guān)矩陣中所觀察到的比例關(guān)系相一致。此外還可以得到如下有關(guān)方差的關(guān)系式：因為是一個常數(shù)，與相互獨立且與的方差均被假定為1。于是有：（5.3）因此，常數(shù)的意義就在于其平方表示了公共因子解釋的方差的比例，因此被稱之為因子載荷值，而被稱作相似度或者共同度。對Spearman的例子進行推廣，假定每一門科目的考試成績都受到個公共因子的影響及一個特殊因子的影響，于是式(5.1)就變成了如下因子分析模型的一般形式：（5.4）式中，是標(biāo)準(zhǔn)化后的第i門科目的考試成績，均值為0，方差為1；是彼此獨立的公共因子，都滿足均值為0，方差為1；為特殊因子，與每一個公共因子均不相關(guān)且均值為0；為對第i門科目考試成績的因子載荷。對該模型，有（5.5）上式中表示公共因子解釋方差的比例，稱之為的共同度，相對的可稱之為的特殊度或剩余方差，表示的方差中與公共因子無關(guān)的部分。因為共同度不會大于l，因此，-1≤≤+1。由模型(5.4)還可以很容易地得到如下與相關(guān)系數(shù)的關(guān)系式：（5.6）所以當(dāng)與在某一公共因子上的載荷均較大時，也就表明了與的相關(guān)性比較高。（2）一般因子分析模型設(shè)有n個樣品，每個樣品觀測p個指標(biāo)，這p個指標(biāo)之間有較強的相關(guān)性(要求p個指標(biāo)相關(guān)性較強的理由是很明確的，只有相關(guān)性較強才能從原始變量中提取出“公共因子”)。為了便于研究，并降低由于觀測量綱以及數(shù)量級之間的差異所造成的影響，將從總體中提取出來的樣本數(shù)據(jù)進行標(biāo)準(zhǔn)化處理，使標(biāo)準(zhǔn)化后的變量均值為0，方差為1。為方便把原始變量及標(biāo)準(zhǔn)化后的變量向量均用表示，用表示標(biāo)準(zhǔn)化的公共因子。如果：eq\o\ac(○,1)是可觀測隨機向量，且均值向量,協(xié)方差矩陣,且協(xié)方差矩陣∑與相關(guān)陣R相等。eq\o\ac(○,2)是不可觀測的變量，其均值向量，協(xié)方差矩陣即向量F的各個分量是彼此獨立的。eq\o\ac(○,3)與F相互獨立，且的協(xié)方差陣是對角方陣:即的各分量之間也是相互獨立的，則模型：（5.7）稱為因子模型，其矩陣形式為：（5.8）由模型(5.7)及其假設(shè)前提知，公共因子相互獨立且不可預(yù)測，對與公共因子不能一概而論，必須根據(jù)實際情況給予界定。叫做特殊因子，是向量的分量所特有的因子。各特殊因子之間以及特殊因子與所有公共因子之間也都是彼此獨立的。矩陣A中的元素稱為因子載荷，的絕對值越大(||≤1)，表明與的相依程度越大，或稱公共因子對于的載荷量越大，進行因子分析的目的之一，就是要求出各個因子載荷的值。經(jīng)過后面的分析可以顯示，因子載荷的概念與上一章主成分分析中的因子負(fù)荷量相對等，實際上，由于因子分析與主成分分析非常類似，在模型(5.7)中，若把看作的綜合作用，則除了此處的因子為不可測變量這一區(qū)別，因子載荷與主成分分析中的因子負(fù)荷量是一致的，大部分學(xué)者對這兩個概念并不加以區(qū)分而都稱作因子載荷,矩陣A稱為因子載荷矩陣。為了更好地理解因子分析方法，下面關(guān)于載荷矩陣A的統(tǒng)計意義以及公共因子與原始變量之間的關(guān)系做詳細闡述。(1)因子載荷的統(tǒng)計意義由模型（5.7）（5.9）即是與的協(xié)方差，而注意到，與(i＝1,2,…,p；j＝1,2,…,m)都是均值為0，方差為1的變量，因此，同時也是與的相關(guān)性系數(shù)。(2)變量共同度與剩余方差在上面Spearman的例子中我們提到了共同度與剩余方差的概念，對一般因子模型(5.7)式的情況，我們重新總結(jié)這兩個概念如下：稱為變量的共同度，記為（i=1,2…p）。由因子分析模型的假設(shè)前提，易得：（5.10）上式表明共同度與剩余方差有互補的關(guān)系，越大表明對公共因子的依賴程度越大，公共因子能解釋方差的比例越大，因子分析的效果也就越明顯。(3)公共因子Fj的方差貢獻共同度考慮的是所有公共因子與某一個原始變量的關(guān)系，與此類似，考慮某一個公共因子與所有原始變量的關(guān)系。記,則表示的是對于的每一個變量所提供的方差的總和，稱為公共因子對于原始變量的方差貢獻，它是衡量公共因子相對重要性的指標(biāo)，越大，則表明公共因子對的貢獻越大，或者說對的影響和作用就越大。如果將因子載荷矩陣A的所有都計算出來，并按其大小排序，就可以依此提煉出最有影響的公共因子。3.因子分析的步驟進行因子分析時一般包括如下幾步：(1)根據(jù)研究的問題選取原始變量；(2)對原始變量進行標(biāo)準(zhǔn)化并求其相關(guān)矩陣，分析變量之間的相關(guān)性；(3)求解初始公共因子及因子載荷矩陣；(4)因子旋轉(zhuǎn)；(5)因子得分；(6)根據(jù)（5）做進一步的分析研究。4.因子分析的邏輯框架圖（如圖4-2所示）選取原始變量是選取原始變量是否正交旋轉(zhuǎn)斜交旋轉(zhuǎn)因子得分因子旋轉(zhuǎn)極大似然法公因子軸法主成分法求公共因子及載荷矩陣其他分析求相關(guān)矩陣深入分析大多數(shù)簡單相關(guān)系數(shù)>0.3圖4-2因子分析邏輯框圖第5章公租房PPP項目融資風(fēng)險分配與應(yīng)對近些年來，PPP模式對于城市基礎(chǔ)設(shè)施、高速道路等諸多領(lǐng)域的融資方面做出了卓著的貢獻，不僅可以在一定程度上解決了政府投資基礎(chǔ)設(shè)施項目資金短缺的難題，同時還能將相關(guān)項目在運營實施過程中的風(fēng)險在政府部門和私人部門之間進行合理的分配。公租房PPP項目參與方多、涉及到的組織結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，如何將識別出來的風(fēng)險因素在各個參與方之間進行合理的風(fēng)險分配是公租房PPP項目成敗的關(guān)鍵所在。5.1公租房PPP項目的相關(guān)利益主體由圖3-1公租房PPP項目組織結(jié)構(gòu)圖中可以看出，公租房PPP項目與一般的基礎(chǔ)設(shè)施項目相似，其主要參與方是政府和項目發(fā)起人，此外還包括項目公司、租戶、保險公司/基金公司、貸款銀行等[2]。1.政府在公租房PPP項目中，政府擔(dān)任著包括特許權(quán)授予、資金提供、土地?zé)o償提供、其他基礎(chǔ)設(shè)施提供、制定政策、宏觀調(diào)控以及譬如外匯或利率擔(dān)保和稅收優(yōu)惠等多種角色[38]。政府應(yīng)該以社會大眾利益為出發(fā)點，理性地處理好政府與私人部門之間的利益關(guān)系，扮演好公共服務(wù)者角色。政府在公租房PPP項目中的職責(zé)和作用可以從以下方面闡述：(1)宏觀角度，即中央政府的職責(zé)。在公租房PPP項目前期規(guī)劃開發(fā)階段，政府應(yīng)該制定相應(yīng)的規(guī)章制度并賦予其合法性，確保公租房PPP項目的可持續(xù)性。政府應(yīng)該為私營參與者創(chuàng)造良好的經(jīng)濟環(huán)境和政治環(huán)境；在招投標(biāo)階段應(yīng)該規(guī)范操作程序，實現(xiàn)招投標(biāo)的公開透明性，確保簽訂特許經(jīng)營協(xié)議的規(guī)范化。(2)中觀角度，即各級地方政府的職責(zé)。公租房項目所在的地方政府在項目初期對該地區(qū)的具體情況進行詳細透徹的考察論證，之后根據(jù)實際情況制定合理的、穩(wěn)定的、適應(yīng)于該地區(qū)的規(guī)章制度，確保公租房PPP項目在“有法可依，有章可循”的環(huán)境下可持續(xù)進行。此外地方政府在特許法律、合同和協(xié)議等方面給予一定的扶持，如簡化相關(guān)項目程序、免收相關(guān)行政事業(yè)性收費、免收土地出讓收入以及相關(guān)的稅收支持政策。地方政府還可以給予私營部門一定的低價優(yōu)惠，賦予一定的地方配套資源以及相關(guān)公共設(shè)施的優(yōu)先綜合開發(fā)經(jīng)營權(quán)等。由于公租房PPP項目融資的復(fù)雜性，各級政府應(yīng)積極為投資者提供資金擔(dān)保和政策支持。(3)微觀角度，即特定政府部門的職責(zé)。在公租房PPP項目中，政府的具體職責(zé)是對公租房租金、建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)、補貼力度等給予明確規(guī)定；制定具體有效的項目進度計劃，做好公租房PPP項目的范圍控制、進度控制、質(zhì)量控制、成本控制等方面的工作，同時政府部門履行對項目的全程監(jiān)督職責(zé)，確保公租房PPP項目的施工進度、產(chǎn)品質(zhì)量和成本在可控范圍之內(nèi)。政府部門作為公租房PPP項目的主要參與者，其表現(xiàn)是項目成敗的關(guān)鍵。我國第一個PPP項目——廣西來賓B電廠中，國家計委、電力工業(yè)部門不僅直接參與項目的決策和具體指導(dǎo)，而且協(xié)調(diào)相關(guān)部門給項目提供了外匯擔(dān)保、購電擔(dān)保等做法為項目成功奠定了基礎(chǔ)。2.項目發(fā)起人項目發(fā)起人通常是某個企業(yè)或者企業(yè)聯(lián)合體提出某可行性的項目并取得項目的特許經(jīng)營權(quán)。通常情況下項目發(fā)起人擔(dān)負(fù)著項目的投融資和項目建設(shè)責(zé)任，通過對項目的投資和經(jīng)營，獲得資金回報以及投資收益；通過選擇可行性項目保證投資達到期望收益，實現(xiàn)投資者對項目的綜合要求。由于公租房需求資金量大、融資風(fēng)險大等特點，決定了項目發(fā)起人或者參與方比較多且復(fù)雜，諸多部門比如項目總承包商、項目運營商、原材料供應(yīng)商甚至是貸款機構(gòu)都可以成為項目發(fā)起人。特別是若一些實力較強的骨干企業(yè)或者國企參與到公租房PPP項目中，往往會對降低項目風(fēng)險方面起到關(guān)鍵性的作用，同時還有利于項目的前期有關(guān)開發(fā)建設(shè)文件合同的審批、項目的融資以及后期運營實施。在公租房PPP項目中，項目發(fā)起人首先必須按照相關(guān)規(guī)定協(xié)議保證在項目開發(fā)建設(shè)階段投入項目開發(fā)建設(shè)資金，在項目的運營實施期間負(fù)責(zé)利潤分配；如果在項目建設(shè)進行過程中資金出現(xiàn)不足的情況，項目發(fā)起人負(fù)責(zé)組織股東們墊付不足資金以避免因項目停工或者延誤造成損失。3.項目公司項目公司是項目發(fā)起人為建設(shè)運營某個項目聯(lián)合各方有實力的公司，組建的具有獨立法人資質(zhì)的法律實體。在PPP項目具體運作中，項目公司作為出資主體實現(xiàn)項目的有限追索，通過對項目的實施運營管理獲得投資收益進而償還貸款并從中賺取利潤。項目公司一般不直接參與到項目的開發(fā)、建設(shè)、實施運營等環(huán)節(jié)中，而是將相關(guān)工作委托授權(quán)于專業(yè)的承包商和運營商。例如圖3-2顯示出項目公司將設(shè)計、開發(fā)、供貨等工作授權(quán)給有相關(guān)經(jīng)驗的私人參與者，這樣有利于各盡所能提高工作效率。作為公租房PPP項目主體，項目公司的職責(zé)包括：根據(jù)政府部門對公租房服務(wù)規(guī)范或者標(biāo)準(zhǔn)提供合格的房源，通過合法的招投標(biāo)方式選擇公租房項目的設(shè)計、施工以及運營單位等；在公租房項目運營階段將回收的資金進行有序的分配，包括上繳稅金、償還貸款和向股東分配利潤等；當(dāng)特許期限到期時可以將公租房項目移交給政府部門，也可以根據(jù)簽訂的合同協(xié)議繼續(xù)擁有項目經(jīng)營管理權(quán)。項目公司和項目發(fā)起人彼此獨立有一定的優(yōu)點。項目公司負(fù)責(zé)項目發(fā)起人的項目資產(chǎn)，直接監(jiān)督使用項目資金，便于資金使用的透明性；由于公租房PPP項目具有有限追索性，一旦項目由于經(jīng)營決策失誤而失敗，債權(quán)人只能以項目公司為償債對象。這樣降低項目發(fā)起人因項目失敗造成的經(jīng)濟風(fēng)險和受牽連性，有效的保障了項目發(fā)起人的權(quán)益。4.其他參與方(1)承包商在公租房PPP項目中，承包商設(shè)計的范圍和群體比較多，在項目不同階段都涉及到了承包方的參與。在PPP實務(wù)中，項目發(fā)起人是一個總的承包商，直接參與了項目的開發(fā)建設(shè)，同時設(shè)計方、施工方等都與項目公司簽訂了相關(guān)協(xié)議，承包了各自職責(zé)范圍的環(huán)節(jié)工作。將公租房PPP項目的設(shè)計、施工工作交給一個專業(yè)的分包商，當(dāng)項目質(zhì)量、施工進度、成本超出控制范圍之外時，降低了項目發(fā)起人的風(fēng)險損失。(2)項目貸款銀行項目的貸款銀行主要是指項目融資中為項目提供資金的商業(yè)性銀行、非商業(yè)性銀行和一些國家的出口信貸機構(gòu)等。銀行參與貸款數(shù)目主要取決于資金需求規(guī)模和項目風(fēng)險這兩個因素。(3)運營商運營商主要的職責(zé)是在項目建成之后對項目進行運營、維護、管理工作，運營商可以從中獲取運營維護費用。一般情況下，項目公司基于轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的原因通常將PPP項目委托給專業(yè)的運營管理機構(gòu)進行日常經(jīng)營。在實施運營階段，運營商還負(fù)責(zé)原材料采購，這樣就承擔(dān)著物價、市場需求以及銷售量等風(fēng)險。(4)保險公司保險公司的職責(zé)是對項目運行中各個參與方都不愿承擔(dān)的風(fēng)險提供保險，包括建筑承包商風(fēng)險、業(yè)務(wù)中斷風(fēng)險、政治風(fēng)險等，而這些風(fēng)險不可預(yù)見性過強，造成損失巨大。所以對保險公司的財力、信用要求等很高。(5)租戶承購方在PPP項目實務(wù)中其參與方還包括擔(dān)保方、分包商、咨詢部門等，本文主要考慮到公租房PPP項目中主要參與方對項目風(fēng)險分擔(dān)的情況，為了研究方便，本文將項目公司、政府、項目發(fā)起人、其他參與方確定為公租房PPP項目分配主體。5.2公租房PPP項目風(fēng)險分配的原則和過程5.2.1PPP項目風(fēng)險分配的原則項目融資采用PPP模式，將私人部門引入到相關(guān)項目建設(shè)中除了資金需要之外，很大程度上將適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險轉(zhuǎn)移給了私營企業(yè)同時增加了項目的VFM（即ValueforMoney,其含義是以最小的資金投入實現(xiàn)最大的產(chǎn)出）。但是VFM并不是與風(fēng)險轉(zhuǎn)移量呈現(xiàn)正相關(guān)趨勢，達到VFM的峰值后風(fēng)險轉(zhuǎn)移量的增加會導(dǎo)致VFM的下降，如圖5-1所示，當(dāng)項目公司承擔(dān)超出能力范圍之外的風(fēng)險時，政府需要支付給項目公司額外的費用去管理超出權(quán)限的風(fēng)險因素。PPP項目中潛藏著一系列不可預(yù)見性的風(fēng)險因素，而且PPP參與方鑒于各自扮演著不同的角色和能力，必須進行合理的風(fēng)險分配。通過風(fēng)險分配使各個參與主體采取相應(yīng)的防御措施減少風(fēng)險發(fā)生的概率以及因風(fēng)險而造成的損失從而降低風(fēng)險管理成本，增加了PPP項目對于各參與方的吸引力。另外，在項目生命合理合理分擔(dān)區(qū)域最優(yōu)分擔(dān)風(fēng)險轉(zhuǎn)移VFM資金價值圖5-1VFM與風(fēng)險轉(zhuǎn)移量的關(guān)系圖周期之內(nèi)，分配結(jié)果可以強化公租房PPP項目參與主體風(fēng)險意識，理性的采取風(fēng)險預(yù)防措施，提高工作效率。本文對于PPP項目的風(fēng)險分配原則總結(jié)了以下幾點：原則一：“各盡所能”，由最有控制能力的主體承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險。風(fēng)險承擔(dān)載體需要有承擔(dān)并防范風(fēng)險的能力，在承擔(dān)風(fēng)險的過程中盡量降低承擔(dān)成本。原則二：承擔(dān)的風(fēng)險與回報大小呈正相關(guān)。風(fēng)險承擔(dān)者一方面承擔(dān)著相應(yīng)的風(fēng)險責(zé)任，一旦風(fēng)險發(fā)生就會給承擔(dān)者造成不同程度的損失；另一方面必須保證風(fēng)險承擔(dān)者自主決策處理的權(quán)利。私營部門之所以參與公租房PPP項目是因為“有利可圖”，而項目收益與其盈利能力和風(fēng)險大小相輔相成。一個投資主體在承擔(dān)風(fēng)險損失義務(wù)的同時，也應(yīng)有權(quán)力享受風(fēng)險變化帶來的收益。原則三：風(fēng)險的承擔(dān)要“適度”。不管是政府部門還是私營部門，在公租房PPP項目風(fēng)險承擔(dān)上都要有一定的“上限”，不能超出自己能力之外盲目的承擔(dān)風(fēng)險，在進行風(fēng)險分配客觀公正，根據(jù)各個參與方的承擔(dān)能力設(shè)計風(fēng)險分配方案，否則將會消弱風(fēng)險承擔(dān)者的積極性，不利于項目的成功實施。此外還要考慮到風(fēng)險的動態(tài)性，當(dāng)項目內(nèi)部條件和外部環(huán)境產(chǎn)生變化導(dǎo)致風(fēng)險因素發(fā)生變化時，需要重新制定分配策略、設(shè)計分配方案。原則四：參與方相互協(xié)調(diào)配合，絕不能彼此孤立起來。公租房參與方數(shù)量多而且繁雜，各自扮演著不同的角色，承擔(dān)著不同的責(zé)任。盡管各方在公租房融資建設(shè)中工作各異，但是各自都有長處和優(yōu)勢，相互之間要本著“合作共贏”的理念充分利用各方的優(yōu)勢資源高效率工作，確保公租房項目的成功實施運營。5.2.2公租房PPP項目風(fēng)險分配過程公租房PPP項目風(fēng)險從項目準(zhǔn)備階段到最后運營實施階段一直存在，結(jié)合5.2.1風(fēng)險分配的原則可以大致將公租房PPP項目風(fēng)險分配劃分為初步分擔(dān)、全面分配和跟蹤再分配三個階段[2]。圖5-2是公租房PPP項目風(fēng)險分配框架過程。1.風(fēng)險初步分配階段公租房PPP項目風(fēng)險初步分配階段發(fā)生在項目前期規(guī)劃以及可研決策階段，通常這一階段由以政府為主導(dǎo)的公共部門承擔(dān)風(fēng)險責(zé)任。在該階段，政府對公租房PPP項目的質(zhì)量和數(shù)量進行詳細的考評，通過初步的實地調(diào)查研究，對潛藏的風(fēng)險因素進行定性識別和定量分析，然后制定項目的可行性報告，確認(rèn)項目是圖5-2公租房PPP項目風(fēng)險分配框架過程圖[2]否“上馬”。風(fēng)險識別分析之后，公共部門根據(jù)風(fēng)險分析結(jié)果以及公私雙方的能力設(shè)計出合理的風(fēng)險分配方案，而對于雙方都不能承擔(dān)的風(fēng)險因素留待下一個階段進行再分配。公共部門承擔(dān)自己能力范圍之內(nèi)的風(fēng)險，剩余與私營部門共同協(xié)商承擔(dān)或者轉(zhuǎn)嫁給私營部門。需要注意的是，可轉(zhuǎn)移給私營部門的風(fēng)險不僅包括傳統(tǒng)模式下由私營部門承擔(dān)的風(fēng)險，還涵蓋了PPP模式下特有的私營部門應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險，因為私營部門擁有資金、技術(shù)和管理上的優(yōu)勢。2.風(fēng)險全面分配階段該階段主要發(fā)生在招投標(biāo)階段，而且該階段分配對象主要以私營部門主導(dǎo)為主。私營部門根據(jù)招投標(biāo)文件的初步風(fēng)險分擔(dān)結(jié)果進行自我評價，據(jù)此判斷是否有能力承擔(dān)政府部門轉(zhuǎn)移的風(fēng)險。如果有能力承擔(dān)，則對風(fēng)險因素做出具體的風(fēng)險應(yīng)對預(yù)案并做出風(fēng)險報價；否則可以將風(fēng)險因素專家給第三方，并在投標(biāo)書中顯示出承擔(dān)費用。公私雙方在PPP項目前期談判階段，根據(jù)各自的職責(zé)明確各自的權(quán)利義務(wù)，在建設(shè)運營階段項目公司與專業(yè)的分包商以及運營商簽訂雙方合同，從而將能力之外的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給第三方。3.跟蹤再分配階段公私雙方簽訂合同之后項目的風(fēng)險分配就進入了跟蹤再分配階段，這一階段的主要任務(wù)是跟蹤已經(jīng)分配的風(fēng)險因素是否發(fā)生意料之外的變化或者出現(xiàn)未曾識別的風(fēng)險。如果由于項目環(huán)境變化產(chǎn)生了始料未及的風(fēng)險因素，則需要分析出這些風(fēng)險因素對項目是否有利。如果風(fēng)險因素對項目有利，則依據(jù)“利益共享”的原則進行風(fēng)險結(jié)構(gòu)性分配；否則進行風(fēng)險再分配（如圖5-2所示）。5.3基于馬科維茨模型的公租房PPP項目融資風(fēng)險分配的研究5.3.1馬科維茨模型的原理與模型構(gòu)建馬科維茨模型最早是應(yīng)用于投資組合領(lǐng)域。1952年，Markowitz提出了以“均值-方差”模型的“資產(chǎn)組合”理論。該模型是在禁止融券和沒有無風(fēng)險借貸的假設(shè)下，以資產(chǎn)組合中個別股票收益率的均值和方差找出投資組合的有效邊界（EfficientFrontier），即一定收益率水平下方差最小的投資組合，并導(dǎo)出投資者只有在有效邊界上選擇投資組合。西安交通大學(xué)經(jīng)濟與金融學(xué)院的王程、王大為[39]在《我國廉租房PPP模式風(fēng)險分擔(dān)分析》中將馬科維茨模型應(yīng)用于廉租房PPP項目的分配中，并得出了相關(guān)結(jié)論。以下是對該模型的原理作簡要敘述。1.馬柯維茨模型的假設(shè)條件（1）投資者根據(jù)對于證券的持倉時間判斷出證券發(fā)生波動的概率分布。（2）投資者認(rèn)為投資收益與證券風(fēng)險之間呈現(xiàn)一定的相關(guān)性，所以根據(jù)投資收益來判斷某投資證券風(fēng)險大小。（3）投資者僅以證券收益與風(fēng)險的相關(guān)性來做出投資決定。（4）在同一風(fēng)險水平線上，投資者所獲得收益越大，說明其對應(yīng)投資風(fēng)險越小。2.馬科維茨模型的確立根據(jù)以上四個假設(shè)前提，馬科維茨確立證券組合期望收益、風(fēng)險的計算方法和有效邊界理論，建立了資產(chǎn)優(yōu)化配置的均值-方差模型。目標(biāo)函數(shù)：限制條件：其中為組合收益，為第i，第j只股票的收益率，為股票i,j的投資比例，為組合投資方差(組合總風(fēng)險)，為兩只股票之間的協(xié)方差。上式表明在限制條件下求解證券收益率使組合風(fēng)險最小，可通過拉格朗日目標(biāo)函數(shù)求得。該模型的經(jīng)濟意義是投資者可預(yù)先確定一個期望收益，通過上式可確定投資者在每個投資項目上的投資比例，使得總投資風(fēng)險最小。此外，該理論還揭示了“資產(chǎn)的期望收益由其自身的風(fēng)險大小所決定”，單個資產(chǎn)價格由其方差或者標(biāo)準(zhǔn)差來決定，組合資產(chǎn)價格由其協(xié)方差來決定。而無論是單個資產(chǎn)或者組合資產(chǎn)，其期望收益率則由風(fēng)險測度指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差來決定，風(fēng)險越大收益越高，反之越低。風(fēng)險對收益的決定表現(xiàn)在圖形上如圖5-3所示的非線性的雙曲線(或拋物線)形式。具體定價模型為：其中且為常量；表示個證券收益率的均值列向量，為資產(chǎn)組合協(xié)方差矩陣，1表示分量為1的維列向量，上標(biāo)T表示向量(矩陣)轉(zhuǎn)置的推導(dǎo)過程。E(rp)E(rE(rp)E(ri)0有效邊界收益標(biāo)準(zhǔn)差無效邊界5.3.2公租房PPP項目馬科維茨模型的構(gòu)建從5.3.1中可以發(fā)現(xiàn)，馬科維茨模型不同時期的實際收益對于期望收益的貢獻是相同的，但由于在實際公租房融資過程中極易發(fā)生的不確定性事件會影響到項目預(yù)期收益，從而引起實際收益與期望收益不一致。參考了大量關(guān)于馬科維茨模型對于風(fēng)險分配問題的資料，本文構(gòu)建了如下的公租房PPP項目的馬科維茨模型。設(shè)定為一組數(shù)據(jù)，其中為第i項風(fēng)險在第k個觀測點上的收益率，為專家給出的可能度，用來反映未來公租房與第項風(fēng)險之間的相關(guān)程度。首先用移動平均線對進行平滑：然后，將可能度作為權(quán)重，用來確定已給收益數(shù)據(jù)的均值和方差。從以上推導(dǎo)出來的公式可以將公租房PPP項目風(fēng)險分配模型表示為：5.3.3公租房PPP項目主要風(fēng)險的分配處理由于公租房PPP涉及到風(fēng)險因素比較復(fù)雜，而目前國內(nèi)采用PPP模式建設(shè)運營公租房案例比較少，本文在分析其它領(lǐng)域PPP項目[3][7][9][34][38]實施中存在的風(fēng)險以及相關(guān)處理措施，從私營部門出發(fā)總結(jié)出基于馬科維茨模型的公租房PPP項目的風(fēng)險因素分配定性處理方案，如表5-1所示。表5-1公租房PPP項目風(fēng)險因素分配方案一級風(fēng)險因素二級風(fēng)險因素風(fēng)險發(fā)生階段分配方分配階段和方法政治風(fēng)險公眾反對項目前期政府部門私營部門公私雙方在項目前期準(zhǔn)備階段要做好項目規(guī)劃設(shè)計工作；與公眾建立良好關(guān)系，盡量避免影響社會不穩(wěn)定因素的產(chǎn)生政府干預(yù)項目各階段政府部門項目公司1.在合同談判階段，明確好公私雙方分配風(fēng)險的方式。2.在項目進行過程中維持與政府部門良好的合作關(guān)系，把握好政策動態(tài)政府腐敗項目各階段政府部門政府部門在項目前期招投標(biāo)階段嚴(yán)格遵循有關(guān)法律法規(guī)；在項目建設(shè)階段廉潔自律，認(rèn)真執(zhí)行各項政策法規(guī)；在項目實施運營階段做好監(jiān)管工作審批延誤項目前期準(zhǔn)備階段政府部門（主要）項目公司（次要）根據(jù)國內(nèi)外PPP項目經(jīng)驗，由于項目招標(biāo)文件不完備、不正確導(dǎo)致的項目審批延遲造成的風(fēng)險由政府部門承擔(dān)，并給予項目公司相應(yīng)的補償公有化項目移交階段政府部門項目公司當(dāng)項目達到特許經(jīng)營期之后，項目公司將項目移交給政府部門將其公有化，政府部門應(yīng)考慮如何繼續(xù)保持項目的可持續(xù)運營性法律風(fēng)險法律及監(jiān)管體系不完善項目各階段項目公司政府部門在項目合同談判階段，私人部門要與政府部門明確法律風(fēng)險分配的上限和比例法律變更建設(shè)和運營階段政府部門（主要）項目公司（次要）特許協(xié)議簽訂之后，如果出現(xiàn)相關(guān)法律法規(guī)變動而給項目建設(shè)運營帶來實質(zhì)性的影響，政府部門應(yīng)給予項目公司一定的補償，具體的補償方法和措施應(yīng)提前在協(xié)議中明確合同沖突項目前期準(zhǔn)備階段政府部門項目公司1.雙方在前期準(zhǔn)備階段仔細研究各項合同條款，制定公平合理的標(biāo)準(zhǔn)化合同文件。2.另外項目發(fā)起人可以爭取政府以參股的方式共同組建特殊目的公司以此降低合同風(fēng)險。3.項目公司與政府、社會公眾維持良好關(guān)系，時刻關(guān)注公眾利益金融風(fēng)險利率變動項目各階段項目公司銀行通過公租房PPP項目貸款將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給銀行外匯風(fēng)險項目各階段共同承擔(dān)將匯率變動因素有納入公租房房價調(diào)整范圍通貨膨脹運營階段項目公司項目公司應(yīng)把握好政治走勢，能較準(zhǔn)確地預(yù)測出通貨膨脹形勢，并以此來確定公租房租金標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)風(fēng)險土地獲得風(fēng)險建設(shè)階段政府部門在項目合同談判階段明確如果土地?zé)o法獲得時的損失賠償辦法融資風(fēng)險融資階段項目公司貸款銀行項目前期準(zhǔn)備時期必須確保獲得國家以及地方政府的支持和擔(dān)保設(shè)計變更設(shè)計階段項目公司項目公司確保選擇有相關(guān)資質(zhì)和經(jīng)驗的設(shè)計單位對公租房項目進行設(shè)計成本超支建設(shè)階段項目公司項目公司可以通過與項目承包商簽訂EPC合同進行風(fēng)險轉(zhuǎn)移項目不達標(biāo)建設(shè)和運營階段項目公司1.項目公司在前期階段加強與政府部門的溝通合作，明確出項目不達標(biāo)的原因以及整改措施。2.項目公司在建設(shè)階段與項目承包商簽訂EPC合同實現(xiàn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移運營風(fēng)險運營成本超支運營階段項目公司運營商1.項目公司在項目規(guī)劃開發(fā)階段進行客觀的風(fēng)險識別評估。2.在運營階段做好市場監(jiān)督，選擇專業(yè)的運營商并采用較好的公租房項目管理方法對公租房進行運營管理配套基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險建設(shè)和運營階段政府部門（主要）項目公司（次要）項目公司在項目談判階段與政府部門協(xié)商好配套基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展計劃工作，在特許協(xié)議中規(guī)定損害賠償條款維護成本高運營效率低運營階段項目公司運營商項目公司要選擇經(jīng)驗豐富有實力的運營商，市場和收益風(fēng)險市場競爭運營階段政府部門項目公司雙方在特許協(xié)議中明確公租房項目唯一性條款市場需求復(fù)雜運營階段項目公司政府部門項目公司在項目談判階段與政府部門簽訂最低入住率合同保證項目后期運營，同時做好公租房項目需求調(diào)查政府價格限制運營階段項目公司政府部門項目公司應(yīng)在項目合同談判階段將定價條款明確反映在特許協(xié)議中，避免在運營階段價格無止的調(diào)整租金收取困難運營階段項目公司運營商項目公司在運營項目時委托專門機構(gòu)進行合理科學(xué)定價，同時與公眾保持良好的關(guān)系收益不足運營階段項目公司運營商1.在項目前期項目公司做好市場調(diào)查，不盲目高估公租房市場。2.在建設(shè)運營整個階段密切關(guān)注政府對公租房政策變動，維持與政府部門的良好關(guān)系政府不付費運營階段政府部門1.在合同談判階段，雙方簽訂服務(wù)購買合同，明確政府違約后的補償方法。2。在運營維護階段獲得政府部門實質(zhì)性的支持擔(dān)保不可抗力風(fēng)險項目各階段政府部門項目公司項目發(fā)起人其他參與方1.在項目前期準(zhǔn)備階段，加強項目信息的公開透明性，在特許協(xié)議中明確因不可抗力因素造成的危害分配方法。2.在項目建設(shè)運營階段，加強各參與方合作交流5.4基于模糊灰色綜合評價的公租房PPP項目風(fēng)險應(yīng)對考評從5.3以及表5-1可以看出公租房PPP項目參與主體廣泛性決定了風(fēng)險分配的復(fù)雜性，不同利益主體在項目的不同階段承擔(dān)著各自不同的風(fēng)險責(zé)任。然而由于不同的利益主體在公租房建設(shè)運營實施中獲得的利益大小各異要求其自身必須有適合自己角色的風(fēng)險應(yīng)對能力。表5-1中顯示的公租房PPP項目主要的風(fēng)險應(yīng)對主體是項目公司和政府部門,但并不能忽視其他部門的風(fēng)險應(yīng)對職責(zé)和義務(wù)。公租房PPP項目是一個復(fù)雜系統(tǒng)性的組織項目，任何一方缺少風(fēng)險應(yīng)對能力或者不能對風(fēng)險做出及時有效地規(guī)避，都會影響到公租房PPP項目的順利進行，因此對公租房PPP項目參與主體進行風(fēng)險應(yīng)對能力定量考評具有必要性。本文采用模糊灰色綜合評價法對項目公司、政府、項目發(fā)起人以及其他參與方四個公租房PPP參與主體進行了風(fēng)險應(yīng)對定量化考評，具體步驟如下：（1）確定公租房PPP項目主體和主要的風(fēng)險因素，建立評價指標(biāo)體系和模糊因素集。（2）根據(jù)（1）中的評價指標(biāo)體系，構(gòu)建灰色綜合評價模型：其中為n個評價指標(biāo)的權(quán)重分配向量，，E為各指標(biāo)的評價矩陣：，為第i個主體的第k個最優(yōu)指標(biāo)的關(guān)聯(lián)系數(shù)。（3）確定最優(yōu)指標(biāo)值（）假設(shè)式中為第k個指標(biāo)的最優(yōu)值，根據(jù)評價指標(biāo)體系各個指標(biāo)值建立評價原始數(shù)據(jù)表。（4）原始數(shù)據(jù)指標(biāo)值的規(guī)范化處理由于評價指標(biāo)間量綱和數(shù)量級不一致，不能直接進行類比。為了保證灰色評價結(jié)果的可靠性，需要通過公式進行規(guī)范化處理，將有量綱的原始數(shù)據(jù)無量綱化，從而轉(zhuǎn)換為無量綱值。（5）計算灰色評價結(jié)果根據(jù)（4）處理后的無量綱值可以得到為參考數(shù)列，將作為被比較數(shù)列，利用公式計算出各個指標(biāo)的關(guān)聯(lián)系數(shù)值。最后通過計算出公租房PPP項目各主體的加權(quán)關(guān)聯(lián)度值，建立相應(yīng)的公租房PPP項目主體關(guān)聯(lián)大小序列，從而通過具體的數(shù)字來說明不同主體應(yīng)對風(fēng)險能力大小，并針對不同的主體采取措施以達到加強風(fēng)險應(yīng)對能力的目的，確保公租房PPP項目成功實施。第6章案例分析——基于X市公租房PPP項目融資風(fēng)險管理的實證研究6.1X市公租房項目概況自2002年開始，X市開始實施最低家庭住房保障制度。據(jù)統(tǒng)計自2002年至2007五年間該市通過租金補貼為主、實物配租和租金減免為輔的方式投入保障資金2000多萬元解決了3500余戶保障住房問題，基本解決了該市A、B、C、D四個轄區(qū)人均住房使用面積低于6m2以下的最低生活保障家庭的住房問題。2006年該市決定多大制度覆蓋面，全面啟動了五市三區(qū)的公租房制度建設(shè)，實現(xiàn)了各區(qū)（市）無縫覆蓋?！笆晃濉逼陂g該市按照“建籌并舉”的原則，投資3.66億元用于保障性住房，其中發(fā)放租賃住房補貼1.76億元，投資1.9億元用于公租房建設(shè)。2009年以來該市加大公租房保障資金投入，逐步擴大公租房保障范圍。2009年投資公租房保障資金近8000余萬元，籌建公租住房300余套。2010年8月4日，為促進該市公租房建設(shè)力度，逐步解決中低收入家庭住房問題，根據(jù)國家以及該市所在省份有關(guān)規(guī)定，結(jié)合該市實際情況，制定了有關(guān)公租房保障辦法，使公租房建設(shè)納入了立法范圍階段。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，公租房保障面積標(biāo)準(zhǔn)基本劃定為：根據(jù)財政能力、家庭平均住房水平以及城市中低收入住房困難家庭的人口數(shù)量、結(jié)構(gòu)等因素，以家庭為單位確定，2人以下家庭的保障面積標(biāo)準(zhǔn)為建筑面積30m2；3人家庭的保障面積標(biāo)準(zhǔn)為建筑面積40m表6-12009-2011年X市保障性住房投入資金表(單位：億元)年份200920102011合計建籌、補貼資金廉租房建設(shè)0.505.005.2110.71公租房建設(shè)5.003.770.419.18發(fā)放廉租補貼0.280.530.621.43小計5.789.306.2421.32配套減免資金廉租房建設(shè)0.060.460.491.01公租房建設(shè)0.440.520.171.13經(jīng)濟適用房0.620.890.952.46小計1.121.871.614.60土地收益讓渡資金廉租房建設(shè)0.241.421.613.27公租房建設(shè)2.392.683.128.19經(jīng)濟適用房建設(shè)5.131.372.649.14限價商品房4.616.397.0718.07“兩改項目”6.035.577.5419.14小計18.4017.4321.9857.81非政府資金廉租房0.430.871.562.86公租房0.320.632.483.43小計0.751.504.046.29（注：該表數(shù)據(jù)來源于中國統(tǒng)計年鑒2011）從表6-1可以看出，目前該市公租房建設(shè)資金來源主要包括：（1）政府財政預(yù)算補貼以及政府找到建設(shè)籌集的資金；（2）從土地出讓凈收益中按照規(guī)定的比例安排的資金；（3）配套設(shè)施減免資金；（4）來自企業(yè)、社會捐助等非政府性資金。從2009年以來，該市就開始嘗試將私人社會資金吸引到公租房開發(fā)建設(shè)當(dāng)中，探索并構(gòu)建諸如PPP模式等融資方式來解決公租房資金短缺的現(xiàn)狀。本文以X市公租房建設(shè)項目實際為案例，對公租房PPP項目在建設(shè)實施中可能出現(xiàn)的風(fēng)險因素進行了識別，并據(jù)此進行了風(fēng)險評估、風(fēng)險分配以及風(fēng)險應(yīng)對。不僅從理論上填補了該市公租房PPP項目全面系統(tǒng)風(fēng)險管理研究的不足，還可以為該市政府部門及相關(guān)的私人部門未來對公租房PPP項目建設(shè)進行科學(xué)有效的風(fēng)險管理提供方法上的參考。6.2X市公租房PPP項目融資風(fēng)險評估6.2.1模糊綜合評估法在公租房PPP項目融資風(fēng)險評估中的應(yīng)用本文依據(jù)4.2.3的模糊綜合評估法對公租房PPP項目融資風(fēng)險進行了風(fēng)險定量評估，并且計算出不同風(fēng)險發(fā)生的概率值，結(jié)果分析出建設(shè)風(fēng)險和運營風(fēng)險概率值比較大。下面對模糊綜合評估法在公租房PPP項目融資風(fēng)險評估中的應(yīng)用作簡要介紹。1.確定模糊評價指標(biāo)集。從圖4-1可以看出公租房PPP項目融資風(fēng)險有七種主要風(fēng)險因素：政治風(fēng)險、法律風(fēng)險、金融風(fēng)險、建設(shè)風(fēng)險、運營風(fēng)險、市場和收益風(fēng)險以及不可抗力風(fēng)險，故將因素集U分成7個子集。2.建立評價指標(biāo)的評語集：。將每個風(fēng)險因素分別做出綜合評判，在具體的評價時，給出統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)分值，如表6-2所示表6-2評價指標(biāo)評語及分值評語(V)很高高一般低分值(E)108643.權(quán)重的確定：在進行模糊綜合評價時，權(quán)重的評價結(jié)果直接關(guān)系到模型的成敗。本文結(jié)合公租房以及相類似領(lǐng)域的經(jīng)驗數(shù)據(jù)資料確定最終權(quán)重結(jié)果如下：4.建立模糊評判矩陣：按照上述的指標(biāo)體系的標(biāo)準(zhǔn)分值及評語集對該項目中各個風(fēng)險指標(biāo)進行評判，得到模糊評判矩陣為：5.分層次評價eq\o\ac(○,1)方案層綜合評價同理可得：eq\o\ac(○,2)準(zhǔn)則層綜合評判,權(quán)重則：6.綜合評價：根據(jù)以上過程，我們可以得出公租房各個因素的具體得分?jǐn)?shù)值Mi，并判斷出不同的風(fēng)險因素的重要程度，以及風(fēng)險發(fā)生的可能性M。7.結(jié)果分析：從6中可以分析出建設(shè)風(fēng)險和運營風(fēng)險的綜合得分比較高，說明這兩個風(fēng)險對于公租房PPP項目的影響程度高于其它風(fēng)險因素，在公租房PPP項目建設(shè)全過程的各個階段，相關(guān)參與方要加強風(fēng)險控制與管理，尤其要加強建設(shè)風(fēng)險和運營風(fēng)險管理。此外，M=7.240顯示出公租房PPP項目風(fēng)險發(fā)生的可能性是比較高的。由以上的評價過程及結(jié)果可以得出以下風(fēng)險控制措施：(1)在前期建設(shè)階段，確保公租房PPP項目融資來源穩(wěn)定性；在項目談判階段項目公司、設(shè)計單位、施工單位、政府等個各參與方要保持良好的合作關(guān)系；在項目建設(shè)階段對于公租房要進行全過程跟蹤監(jiān)督，以保證項目各種指標(biāo)達到綜合要求。(2)當(dāng)公租房建設(shè)結(jié)束進入運營階段對于項目公司而言是一個重要的階段，在這個階段項目公司保證在特許經(jīng)營期之內(nèi)不僅收回投資成本，還要產(chǎn)生期望利潤。項目公司或者自己經(jīng)營項目或者將項目委托給專業(yè)經(jīng)營機構(gòu)進行運營，旨在提高公租房PPP項目運營效率，同時降低其運營成本。(3)健全和完善公租房建設(shè)相關(guān)法規(guī)制度，使公租房在開發(fā)、建設(shè)以及運營各個階段“有法可依”，同時政府部門加強相關(guān)法律法規(guī)的執(zhí)法力度，落實好對公租房PPP項目監(jiān)督管理責(zé)任。6.2.2基于公租房PPP項目風(fēng)險因素的因子分析根據(jù)4.1.3風(fēng)險識別得出的結(jié)果，結(jié)合4.2.4所介紹的因子分析法，本節(jié)將采用SPSS軟件對主要的風(fēng)險因素進行因子分析，具體過程如下：(1)選取了X市四個地區(qū)代號分別是A、B、C和D，通過查閱《中國統(tǒng)計年鑒》和調(diào)查推測得到如表6-3所示的風(fēng)險指標(biāo)體系原始數(shù)據(jù)[2]。表6-3地區(qū)風(fēng)險指標(biāo)體系數(shù)據(jù)表風(fēng)險因素政治風(fēng)險(X1)法律風(fēng)險(X2)金融風(fēng)險(X3)建設(shè)風(fēng)險(X4)運營風(fēng)險(X5)市場風(fēng)險(X6)不可抗力(X7)地區(qū)A2.722.492.603.873.033.312.19B2.963.572.543.103.282.972.48C3.152.813.682.453.183.262.08D3.823.123.272.763.073.172.35表6-3中各指標(biāo)原始數(shù)據(jù)經(jīng)過Z-Score標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)據(jù)如表6-4所示。表6-4Z-Score標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)表X1X2X3X4X5X6X7A-0.2011-0.4778-0.34551.18250.17190.5087-0.8387B-0.03450.7836-0.59780.15330.3947-0.0211-0.6783C0.2508-0.16370.8970-0.60260.28740.3849-1.0538D0.94890.05130.2436-0.4103-0.01280.1154-0.9360(2)將表6-4數(shù)據(jù)導(dǎo)入SPSS軟件進行因子分析得到累積貢獻率表6-5、因子碎石圖(6-1)以及因子載荷矩陣表6-6。表6-5累積貢獻率（TotalVarianceExplained）ComponentInitialEigenvaluesRotationSumsofSquaredLoadingsTotal%ofVarianceCumulative%Total%ofVarianceCumulative%13.42048.85148.8512.64437.76537.76522.41934.55783.4072.61437.34875.11431.16116.593100.0001.74224.886100.00041.099E-161.570E-15100.00053.678E-175.255E-16100.0006-1.505E-16-2.150E-15100.0007-8.417E-16-1.202E-14100.000主成分分析ExtractionMethod:PrincipalComponentAnalysis.因子碎石圖6-1表6-6旋轉(zhuǎn)因子載荷矩陣RotatedComponentMatrix(a)Component123X3-.947-.299-.114X4.885-.443.143X7.824.507.253X6-.052-.992.113X2.107.963.247X5.050.262.964X1-.517.301-.801(3)從表6-5以及圖6-1可以看出前三個主成分解釋了全部方差的100%，也就是包含了全部原始數(shù)據(jù)的信息總量，這說明前三個主成分代表了原來的7個風(fēng)險因素對于公租房PPP項目影響已經(jīng)有足夠的把握。假設(shè)這三個主成分分別用F1、F2和F3來表示。根據(jù)表6-5可將F1、F2和F3表示為：(1)(4)計算因子得分。根據(jù)表6-5各個因子的方差貢獻率占三個因子總方差貢獻率的比重作為權(quán)重進行加權(quán)匯總，根據(jù)公式(2)得出A、B、C、D四個地區(qū)風(fēng)險指標(biāo)綜合得分如表6-7所示。(2)表6-7地區(qū)風(fēng)險指標(biāo)因子綜合得分表城市F1F2F3FA0.7175-1.82600.2625-34.5685B0.26540.63550.517846.6435C-2.4039-0.9242-0.3758-134.6520D-1.8568-0.1485-1.0699-102.294(5)結(jié)果分析。由旋轉(zhuǎn)因子荷載矩陣表6-6可以看出，公共因子F1在上的荷載值比較大，分別代表著建設(shè)風(fēng)險和不可抗力風(fēng)險，在一定程度上反映了公租房PPP項目前期準(zhǔn)備階段和談判階段項目公司、政府等部門對擬建項目準(zhǔn)備充足與否。F1值越大說明相關(guān)主體對擬建項目越重視，應(yīng)對風(fēng)險意識越強。公共因子F2在上的荷載值比較大，分別代表著政治風(fēng)險和法律風(fēng)險，在一定程度上反映了政府部門對于公租房PPP項目干預(yù)程度以及政府制定相關(guān)法律法規(guī)的積極性，該值越大說明政府對于項目的政治干預(yù)程度越明顯。公共因子F3在上的荷載值比較大，分別代表著金融風(fēng)險、運營風(fēng)險和市場收益風(fēng)險，在一定程度上反映了項目公司對于公租房市場動態(tài)把握程度以及對于公租房運營狀況，該值越大說明公租房相關(guān)主體對于市場把握程度和公租房運營狀況均良好。根據(jù)表6-7得出的最終地區(qū)風(fēng)險指標(biāo)因子綜合得分進行分析，地區(qū)B不論是公共因子還是最終得分都是最高的，說明地區(qū)B在項目準(zhǔn)備階段工作做的比較充分，在項目建設(shè)運營階段對于風(fēng)險的預(yù)測和防范工作做的都比較好，其他三個地區(qū)可能在項目進行中的某些階段工作做的不足或者對風(fēng)險沒有進行較準(zhǔn)確的預(yù)測與防范，應(yīng)該加強各個主體之間的協(xié)調(diào)溝通以及強化風(fēng)險意識，做好風(fēng)險防范措施以降低因風(fēng)險而給公租房項目帶來的損失。6.3X市公租房PPP項目融資風(fēng)險分配與應(yīng)對6.3.1X市公租房PPP項目風(fēng)險分配從5.3.3的“基于馬科維茨模型的公租房PPP項目風(fēng)險分配結(jié)果”以及表5-1可以得出以下結(jié)論：（1）對于公租房PPP項目主要參與方和受益主體——項目公司而言，在整個項目進行過程中毫無疑問的成為了主要的風(fēng)險承受載體。項目公司不僅要在項目準(zhǔn)備階段、談判階段以及建設(shè)運營實施階段發(fā)揮好自身先進技術(shù)和管理經(jīng)驗優(yōu)勢之外，還必須和政府、貸款銀行、供應(yīng)商、運營商等其他公租房PPP項目相關(guān)主體搞好合作關(guān)系，借助其他參與方力量共同應(yīng)對風(fēng)險，以保證項目順利進行。（2）在進行公租房PPP項目風(fēng)險分配時并不以“某一參與主體獲取高額回報而其他參與方達不到預(yù)期收益”為目的，而是本著“互利共贏”的原則。馬科維茨模型的風(fēng)險分配方式可能使公私雙方風(fēng)險分擔(dān)的比例處于不均衡化，也就是說在降低公共部門風(fēng)險比例的同時增加了私營部門的風(fēng)險比例。（3）公私雙方在量化風(fēng)險分配比例時要做到充分溝通。如果私營部門承擔(dān)的風(fēng)險得不到合理的回報，將導(dǎo)致問題爭端的發(fā)生；而公共部門在進行風(fēng)險轉(zhuǎn)移做的不充分或者做的比較極端都會對資金的成本及使用效率產(chǎn)生負(fù)面影響，所以風(fēng)險分配是需要公私雙方反復(fù)的協(xié)商?？傊?，公租房PPP項目成功與否很大程度上取決于是否制定出客觀合理的風(fēng)險分配方案。準(zhǔn)確地對項目風(fēng)險進行識別分類并據(jù)此建立合理的風(fēng)險分配機制對于風(fēng)險因素的監(jiān)控起到了至關(guān)重要的作用。6.3.2X市公租房PPP項目風(fēng)險應(yīng)對前面章節(jié)已經(jīng)對公租房PPP項目主要風(fēng)險因素做出了識別、量化評估以及分配，對公租房項目進行風(fēng)險管理最終目的是衡量相關(guān)利益主體是否有能力承擔(dān)風(fēng)險，對于風(fēng)險因素應(yīng)對防范落實到實處，旨在通過不同主體之間協(xié)調(diào)合作將風(fēng)險損失降低到最低程度。本節(jié)通過5.4所提及的模糊灰色理論法對相關(guān)利益主體的風(fēng)險應(yīng)對進行了定量化分析。（1）假定風(fēng)險應(yīng)對主體項目公司、政府、項目發(fā)起人以及其他參與方分別為。由4.2.3中準(zhǔn)則層指標(biāo)與方案層指標(biāo)的權(quán)重可推算出各方案層指標(biāo)在目標(biāo)層指標(biāo)中所占的權(quán)重，由4-1項目識別結(jié)果得到圖4-1公租房PPP項目融資風(fēng)險結(jié)構(gòu)圖，該圖所包涵的風(fēng)險因素具有廣義性，其涵蓋了絕大多數(shù)地區(qū)公租房PPP項目在開發(fā)建設(shè)以及運營實施中發(fā)生的風(fēng)險因素。而根據(jù)調(diào)查分析，影響X市公租房PPP項目主要的風(fēng)險因素（包括準(zhǔn)則層風(fēng)險因素以及方案層風(fēng)險因素）如表6-8所示，該表反映了X市公租房PPP項目參與方與風(fēng)險因素指標(biāo)之間一一對應(yīng)的應(yīng)對指數(shù)。表6-8風(fēng)險應(yīng)對主體與風(fēng)險因素指標(biāo)指數(shù)原始數(shù)據(jù)表風(fēng)險應(yīng)對主體項目公司（i1）政府（i2）項目發(fā)起人（i3）其他參與方（i4）最優(yōu)指標(biāo)（F*）政治風(fēng)險政府積極性k1（0.060）5667898589法律風(fēng)險法律體系k2（0.157）0.630.770.910.860.91合同變更k3(0.109)0.370.230.090.140.09建設(shè)風(fēng)險土地獲得風(fēng)險k4（0.058）0.0000670.000030.0000610.0000320.000067融資風(fēng)險k5（0.133）0.350.400.200.300.20運營風(fēng)險運營成本k6（0.080）722.8470379.3454911.0263695.9643379.3454配套設(shè)施指數(shù)k7（0.049）100.6100.2103.2100.0103.2維護指數(shù)k8（0.066）5.67966.01265.27745.31616.0126市場收益風(fēng)險租賃收益k9（0.058）4732105047物業(yè)指數(shù)k10（0.100）100100.6103.2100.2103.2不可抗力風(fēng)險不可抗力指數(shù)k11（0.13）100.2100.3101100100（注：）下面對表6-8各個風(fēng)險因素應(yīng)對指標(biāo)加以闡釋。eq\o\ac(○,1)政治風(fēng)險。政府積極性k1指的是由于政府制定政策主動性、主動干預(yù)等行為對公租房PPP項目各參與方的影響程度。eq\o\ac(○,2)法律風(fēng)險。法律體系k2指的是政府制定的法律法規(guī)尤其是特許經(jīng)營管理辦法、特許經(jīng)營協(xié)議等示范性文件的完善與否對各個參與方的影響程度，當(dāng)然也包含政府的法律監(jiān)管體系。合同變更k3指的是公私雙方簽訂特許協(xié)議之后由于相關(guān)包括合同在內(nèi)的示范性文件變更導(dǎo)致項目公司的額外費用支出的增加而給項目帶來實質(zhì)性的影響。eq\o\ac(○,3)建設(shè)風(fēng)險。土地獲得風(fēng)險k4指的是土地獲得的方式和難易程度對參與方影響。融資風(fēng)險k5指的是組織公租房PPP項目融資花費的時間冗長性、項目融資的大量前期工作以及有限追索性導(dǎo)致其融資成本增加所帶來的風(fēng)險，該指數(shù)主要反映了項目融資的難以程度對于公租房PPP項目參與各方的影響。eq\o\ac(○,4)運營風(fēng)險。運營成本k6指的是公租房PPP項目參與各方所承擔(dān)的項目單方成本費用。配套設(shè)施指數(shù)k7指的是根據(jù)公租房項目總體規(guī)劃要求，為籌集公租房PPP項目配套基礎(chǔ)設(shè)施費用占項目總造價費用的權(quán)重比例。維護指數(shù)k8指的是項目建設(shè)過程中以及投入運營期間維護成本占項目總造價費用的權(quán)重比例。eq\o\ac(○,5)市場收益風(fēng)險。租賃收益k9指的是公租房PPP項目根據(jù)當(dāng)?shù)卣囊?guī)定單方租金標(biāo)準(zhǔn)。物業(yè)指數(shù)k10指公租房項目租賃價格/物業(yè)租金的系統(tǒng)指標(biāo)。eq\o\ac(○,6)不可抗力風(fēng)險。不可抗力風(fēng)險在項目各個階段都可能發(fā)生，由于該風(fēng)險往往發(fā)生的比較突然而且難以事先預(yù)見，所以一旦類似事件發(fā)生必然給項目帶來難以想象的損失。不可抗力指數(shù)k11指的是不可抗力事件的發(fā)生帶給各個參與方的損失大小。由于X市公租房PPP項目資金來源主要是政府財政預(yù)算、國內(nèi)銀行以及私人資金，未涉及到國外資金的涉入，而且其承建方和承銷方原材料的來源以及產(chǎn)品的銷售使用均不受國內(nèi)利率變更、外匯風(fēng)險以及通貨膨脹等金融風(fēng)險因素的變動的宏觀影響，故對X市進行風(fēng)險應(yīng)對研究時暫不考慮金融風(fēng)險的影響。（2）根據(jù)5.4中（4）對原始數(shù)據(jù)進行規(guī)范化無量綱處理，得到表6-9。表6-9無量綱數(shù)據(jù)表風(fēng)險應(yīng)對主體i1i2i3i4F*k100.33310.8791k200.50010.8211k310.50000.1790k4100.9060.4531k50.750100.5000k60.642100.5961k70.18750.0625101k80.547100.0530k90.9250.550011k1000.187510.6251k110.2000.300100依據(jù)5.4中（5）計算得到關(guān)聯(lián)系數(shù)表6-10.表6-10風(fēng)險因素指標(biāo)關(guān)聯(lián)系數(shù)表風(fēng)險應(yīng)對主體i1i2i3i4k10.3330.42810.805k20.3330.50010.736k310.5000.3330.379k410.3330.8420.478k50.66710.3330.500k60.58310.3330.553k70.3810.34810.333k80.52510.3330.346k90.8700.5260.3331k100.3330.38110.571k110.3850.41710.333（3）根據(jù)以上數(shù)據(jù)以及公式計算可以得到公租房PPP項目相關(guān)利益主體的加權(quán)關(guān)聯(lián)度。,同理可得出的具體值如表6-11。表6-11風(fēng)險應(yīng)對主體加權(quán)關(guān)聯(lián)度值i1i2i3i4r0.56170.59690.69340.5412（4）結(jié)果分析。根據(jù)表6-11可以建立關(guān)聯(lián)度排序為：?？梢婍椖堪l(fā)起人對于風(fēng)險應(yīng)對能力最強，政府部門次之，項目公司緊隨其后，其他參與方對于風(fēng)險抵抗能力最低。對于作為公租房PPP項目主要的參與方和風(fēng)險承擔(dān)者的項目發(fā)起人和項目公司而言，自身技術(shù)和管理經(jīng)驗的優(yōu)勢使得在實踐中對于風(fēng)險預(yù)測和風(fēng)險應(yīng)對有一定的前瞻性和充足的抵抗力，對公租房PPP項目成功地實施最重要的作用；對于政府而言，盡管在技術(shù)和管理方面稍遜于私營部門，但是作為政策制定者和項目監(jiān)管者，應(yīng)該加強自身的監(jiān)管力度，主動承擔(dān)屬于自己的風(fēng)險責(zé)任，強化自身的風(fēng)險意識，為公租房PPP項目順利實施扮演好自己的輔助性角色。此外，對于類似貸款銀行、保險公司、運營商等其他參與方而言能否履行好各自的責(zé)任對于公租房PPP項目成敗也起到了重要作用，譬如貸款銀行如果沒有準(zhǔn)確估計到融資風(fēng)險，或者由于運營商對于項目運營管理失誤，都會給公租房PPP項目建設(shè)以及運營帶來負(fù)面影響。?？傊?，公租房PPP項目是一個參與方繁多而又復(fù)雜的系統(tǒng)工程，它的成功需要各個利益主體履行相應(yīng)的責(zé)任。不管在公租房PPP項目中扮演的角色大小，任何一方對于公租房項目都起到了重要作用。只有各個主體維持良好的合作關(guān)系，認(rèn)識到風(fēng)險發(fā)生的必然性，并在各自能力范圍內(nèi)主動承擔(dān)風(fēng)險責(zé)任，公租房PPP項目才有可能成功。第7章結(jié)論與展望7.1結(jié)論本文通過查閱大量的資料和文獻，在理論研究和案例分析的基礎(chǔ)上，首先構(gòu)建出適應(yīng)于現(xiàn)階段公租房建設(shè)多元化融資模式，之后通過一系列的數(shù)學(xué)模型和具體的方法對公租房PPP融資模式進行了全面系統(tǒng)的風(fēng)險識別、風(fēng)險評估、風(fēng)險分配以及風(fēng)險應(yīng)對等方面的理論與實證研究，得到以下結(jié)論：（1）公租房融資方面，積極探求具有中國特色的公租房多元化的融資模式，在分析了相關(guān)融資模式在公租房建設(shè)中應(yīng)用的可行性和適用性基礎(chǔ)上，將PPP、REITs等融資模式引入到公租房融資過程當(dāng)中，并構(gòu)建了相對合理的投融資運作機制，解決了公租房建設(shè)融資難題，將私人資金吸引到公租房PPP項目融資過程中，一方面提高了項目融資速度和建設(shè)效率，另一方面可以降低項目風(fēng)險，從而較好的保障了各參與方的利益。同時政府可以給予私營投資者相應(yīng)的政策優(yōu)惠作為補償，借此激發(fā)私人部門投資公租房項目的積極性。另外私人資本參與到公租房PPP項目中可以降低項目資產(chǎn)負(fù)債率。（2）對公租房PPP項目進行風(fēng)險識別和風(fēng)險評估是保證項目成功的基礎(chǔ)和前提，本文將風(fēng)險檢查表法和RBS法相結(jié)合對公租房PPP項目進行了風(fēng)險識別，總結(jié)歸納了項目從立項談判到運營整個過程可能發(fā)生的風(fēng)險因素，構(gòu)建了公租房PPP項目融資風(fēng)險層次結(jié)構(gòu)圖。在此基礎(chǔ)上采用了模糊綜合評價法對風(fēng)險因素發(fā)生的概率進行了定量分析，計算出不同風(fēng)險因素發(fā)生的概率，從而判斷出不同風(fēng)險因素重要程度及風(fēng)險發(fā)生的概率值，從而判斷出不同風(fēng)險因素重要程度及風(fēng)險發(fā)生的可能性；然后又采用SPSS軟件對風(fēng)險因素進行了因子分析，得出了風(fēng)險因素相關(guān)性結(jié)果。采用SPSS軟件對風(fēng)險因素相關(guān)性進行因子分析，不僅對風(fēng)險因素級別大小關(guān)系進行劃分，而且挖掘出公租房PPP項目風(fēng)險因素之間的相互關(guān)系，同時根據(jù)風(fēng)險指標(biāo)公共因子和風(fēng)險指標(biāo)綜合得分可以判斷出PPP項目各個相關(guān)利益主體在項目前期準(zhǔn)備、建設(shè)運營等各個階段風(fēng)險管理工作的好壞，為加強各個主體之間溝通協(xié)調(diào)，強化風(fēng)險意識，做好風(fēng)險的預(yù)測和與防范以降低因風(fēng)險給公租房項目帶來損失提供了理論方法和工具。（3）合理的風(fēng)險分配和科學(xué)有效的應(yīng)對是公租房PPP項目成功的核心和保障。本文基于馬科維茨模型對公租房PPP項目潛藏的風(fēng)險因素進行了分配，并建立了具體的風(fēng)險分配方案，使公租房相關(guān)利益主體能夠清晰的認(rèn)識到自己在項目進行中應(yīng)該承擔(dān)的風(fēng)險責(zé)任，從而有意識的采取應(yīng)對措施加以防范，為公租房PPP項目順利進行“保駕護航”，從而最終保證了各方的利益。（4）本文將上述的數(shù)學(xué)模型和理論方法應(yīng)用到了X市公租房PPP項目風(fēng)險管理的案例分析中，首先得出了建設(shè)風(fēng)險和運營風(fēng)險是公租房PPP項目建設(shè)中發(fā)生的可能性最大的兩個風(fēng)險因素，其他風(fēng)險發(fā)生的可能性均小于這兩個風(fēng)險因素，應(yīng)該在建設(shè)運營期間分別采取措施加以防范；之后對X市公租房利益相關(guān)主體進行了風(fēng)險分配，結(jié)果表明：公租房PPP項目主要參與方和受益主體的項目發(fā)起人在整個項目進行過程中成為了主要的風(fēng)險承受載體，同時還必須與政府等PPP項目相關(guān)利益主體搞好溝通合作，借助其他參與方的力量共同應(yīng)對風(fēng)險，以達到利益共享，互利共贏，保證項目順利實施的目的；最后通過模糊灰色理論法衡量了公租房PPP項目利益相關(guān)主體在實際中應(yīng)對風(fēng)險能力大小，從而得出以項目公司為主的私營部門應(yīng)對能力強于政府部門的結(jié)論。案例分析不僅為X市公租房PPP項目投資者進行風(fēng)險管理提供了方法參考，而且對于更多的公租房PPP項目也具有一定的指導(dǎo)作用和實際應(yīng)用價值?？傊?，本文采用理論與實證分析、定性分析和定量分析相結(jié)合的綜合研究方法，對公租房PPP融資模式進行了全面系統(tǒng)的風(fēng)險管理研究，研究方法科學(xué)，技術(shù)路線可行。研究結(jié)果表明：風(fēng)險識別較系統(tǒng)全面，風(fēng)險評估方法可靠，風(fēng)險分擔(dān)合理，風(fēng)險應(yīng)對科學(xué)有效。7.2展望本文通過將PPP模式、REITs等多元化的融資模式引入到公租房建設(shè)中，并且運用數(shù)學(xué)模型與方法對公租房PPP項目工程進行了風(fēng)險管理研究，得出了相應(yīng)的成果。但由于篇幅以及個人研究能力有限，故對于涉及公租房融資模式以及風(fēng)險管理的研究尚存在不足之處，有待更深入的探討分析。（1）公租房是政府為解決城鎮(zhèn)“夾心層”住房問題而實行的保障性政策，通過PPP等市場化模式將民間資本引入到公租房建設(shè)中能夠緩解政府建設(shè)公租房資金壓力，從而進一步加快公租房的建設(shè)。然而目前公租房項目缺乏較好的盈利模式是私營部門參與建設(shè)公租房項目最大的困惑，私營部門參與公租房建設(shè)首先考慮的是投資回報和盈利機制，這也是各級政府需要解決的首要問題。如果在項目操作過程中無法獲得長期穩(wěn)定的收益，這將不利于私營部門參與公租房建設(shè)的積極性。（2）本文采用了風(fēng)險調(diào)查表和RBS對于公租房PPP項目進行了風(fēng)險識別分類，盡管有一些初步成果但是在公租房建設(shè)運營過程中由于存在大量的不確定因素，甚至某些因素是難以預(yù)測和衡量的，所以難免出現(xiàn)識別的不全面性。采用SPSS軟件對風(fēng)險因素相關(guān)性進行因子分析既是對風(fēng)險因素級別關(guān)系進行劃分，同時也為公租房PPP項目風(fēng)險因素之間相互關(guān)系的解決提供了方法上的參考，然而因子分析解決的僅限于一級風(fēng)險指標(biāo)的關(guān)系，對于二級風(fēng)險指標(biāo)的相關(guān)性缺乏深入完善的細化研究。（3）本文采用的數(shù)學(xué)模型和相關(guān)理論方法在計算過程中具有邏輯嚴(yán)謹(jǐn)性，但是原始數(shù)據(jù)和權(quán)重部分采用專家調(diào)查法得來的，帶有一定的主觀性，存在對于建立客觀的公租房PPP項目融資風(fēng)險指標(biāo)體系的不利因素，如何收集到更全面準(zhǔn)確、具有說服力的公租房風(fēng)險指標(biāo)數(shù)據(jù)是今后進一步的研究探討。（4）本文對于公租房PPP項目風(fēng)險分配的研究還不夠系統(tǒng)全面。事實上，除了可以從公租房PPP項目相關(guān)利益主體角度進行分配之外，還可以從不同項目、不同的研究目的進行多角度的風(fēng)險綜合分配研究，研究的多樣化有利于研究成果的全面實用性。（5）公租房采用PPP模式進行建設(shè)在我國尚處于嘗試階段，對于“公私雙方的合作機制”以及“如何處理風(fēng)險問題”現(xiàn)階段只能依托廉租房等類似項目的方案進行解決，缺乏本領(lǐng)域具體的操作方法。本文盡管以“X市公租房PPP項目”進行全過程的風(fēng)險管理研究，并且得到了相關(guān)的成果，但是由于欠缺公租房項目風(fēng)險方面的資料數(shù)據(jù)，故研究結(jié)果缺少廣泛的適用性。如何將風(fēng)險管理知識用于公租房PPP項目并且將理論研究成果應(yīng)用到實際工程項目中是值得關(guān)注和深入探討的。參考文獻[1]蔣先玲.項目融資[M].北京：中國金融出版社，2004:251-286.[2]李倩倩.廉租房PPP項目的風(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