海外二板市場的發(fā)展新態(tài)勢及中國的艱難選擇

1海外二板市場的開展新態(tài)勢及中國的艱難選擇2003年以來，海外多家二板市場的指數(shù)紛紛上揚(yáng)，其中美國納斯達(dá)克、日本佳斯達(dá)克、韓國高斯達(dá)克和香港創(chuàng)業(yè)板上半年的指數(shù)(以6月30日計(jì))分別較2002年末漲了21.51％、33.39％、12.15％和18.1％，是自2000年3月暴跌以來出現(xiàn)的最大幅度的反彈。與此同時，中國國內(nèi)媒體和有關(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)家又出來呼吁中國二板市場應(yīng)盡快開放，原來反對中國二板市場的觀點(diǎn)也變?yōu)榉e極推動開辟中國的二板市場，使中國開設(shè)二板市場形成了山雨欲來風(fēng)滿樓的局面。然而，經(jīng)過研究，我們認(rèn)為，由于中國證券A股市場股本結(jié)構(gòu)分裂、沒有做空機(jī)制、人民幣不能自由兌換等問題造成股價虛高，加上監(jiān)管能力薄弱，仍然不具備開設(shè)二板市場的條件，如果魯莽硬開二板市場，不僅會事實(shí)上鼓勵一些良莠不分的空殼企業(yè)來圈錢套現(xiàn)，而且會將主板A股市場股價以休克方式拖下去，造成國家與投資者個人的重大損失，故風(fēng)險極大。在輿論明顯“一邊倒〞情況下，尤其要保持清醒的頭腦，正確認(rèn)識與預(yù)測此時開放二板市場將對中國帶來的災(zāi)難性后果。

一、近期海外二板市場的開展態(tài)勢較好，但仍充滿變數(shù)

近半年來，海外二板市場指數(shù)的上揚(yáng)使得一些人對二板市場的開展前景充滿樂觀；但是，經(jīng)過仔細(xì)分析，我們認(rèn)為海外二板市場的最新動態(tài)雖然有所好轉(zhuǎn)，但仍然充滿變數(shù)。

1.全球二板市場概況

至2002年底，全球主要創(chuàng)業(yè)板市場有36家，其中美洲4家，歐洲中東地區(qū)19家，亞洲太平洋區(qū)13家；其中，與主板共享交易系統(tǒng)和管理人員的平行模式有32家，獨(dú)立于主板的有

4家。經(jīng)初步統(tǒng)計(jì)，自1997年到2002年，全球創(chuàng)業(yè)板市場上市公司從9438家增加到10691家，增長13.3％；市價總值從1.94萬億美元增加到2.24萬億美元，增長15.5％；交易金額從4.64萬億美元增加到7.75萬億美元，增長67％。六年中，共有7929家中小企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板市場進(jìn)行IPO發(fā)行，累計(jì)籌資4472.3億美元。

這期間，以2000年為界，全球創(chuàng)業(yè)板有過

20世紀(jì)90年代后期的繁榮高漲和21世紀(jì)前3年的下挫調(diào)整，這使創(chuàng)業(yè)板的各項(xiàng)指標(biāo)除上市公司增長還算平穩(wěn)外，都呈現(xiàn)一個倒“V〞型。就

IPO家數(shù)來說，2000年，全球創(chuàng)業(yè)板市場共有

2233家公司首次發(fā)行，籌資1800.9億美元，較

1997年分別增長68.9％和270.6％；2002年較

2000年卻分別下降60.3％和87.2％。就交易量而言，2000年，交易額到達(dá)20.7萬億美元，較

1997年增長347.1％，2002年卻較2000年下降

62.6％。就市價總值而言，1999年底，全球創(chuàng)業(yè)板市場市價總值為5.9萬億美元，較1997年底增長203.1％，2002年底較2000年底下降

61.8％(圖1)。由此可見，直至2002年底，全球二板市場的總體開展仍處在下降態(tài)勢中。

圖1：1997-2002年全球創(chuàng)業(yè)板概況

注：“市價總值〞、“交易額〞的單位為百億美元；“IPO籌資額〞的單位為億美元

2003年上半年以來，海外多家二板市場的指數(shù)出現(xiàn)反彈，全球各創(chuàng)業(yè)板市場普遍上升，其中美國納斯達(dá)克、香港創(chuàng)業(yè)板和日本佳斯達(dá)克的漲幅較大。但是，與2000年3月的頂峰時期相比，這種上升仍難以肯定是反轉(zhuǎn)性的。例如，美國納斯達(dá)克綜合指數(shù)今年8月1日報收于1715。62點(diǎn)，與年初相比漲了23.9％；但仍然僅為歷史最高點(diǎn)5048.62的1／3左右(圖

2)。再觀察香港創(chuàng)業(yè)板，雖有所上升，但從長期來看，至今年3月底，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)已持續(xù)下跌至108.3點(diǎn)，不僅低于今年年初值，還不到峰值888.89點(diǎn)的八分之一(圖3)；4月更換指數(shù)后，技術(shù)追溯到2002年初，6月底的指數(shù)值也僅比今年年初漲了7.4％，但與去年年初相比仍跌了41.1％(圖4)。因此，這種指數(shù)的回暖，更接近于超跌后的“反彈〞，而非“反轉(zhuǎn)〞；這種開展新趨勢能否持久、是否真正能歸功于二板市場還有待于進(jìn)一步觀察。

圖2

納斯達(dá)克綜合指數(shù)2000.1.3-200..8.1

2.不應(yīng)忽略海外假設(shè)干家二板市場已經(jīng)宣告失敗的事實(shí)

自美國納斯達(dá)克市場前身——店頭市場的成立算起，在二板市場短短的40余年歷史中，已有多家二板市場宣告失敗，比擬典型的有美國的新興公司交易所ECM、英國的非上市證券市場

USM、德國新市場、納斯達(dá)克日本分市場和最近宣布關(guān)閉的納斯達(dá)克歐洲分市場(表1)。

表1：海外二板市場運(yùn)作失敗的典型案例

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總結(jié)上表，可以看到，這幾家二板市場運(yùn)作失敗的直接原因是交易清淡、市場流動性差所致；再進(jìn)一步分析，流動性差的原因又可區(qū)分為無法吸引足夠多的公司上市和投資者信心低落。我們認(rèn)為，除卻二板市場制度設(shè)計(jì)本身的原因之外，二板市場過多過快地開設(shè)、為爭奪上市資源而放低要求也是一個重要原因。

從上市資源來看，一國或一地區(qū)在一定時期內(nèi)的預(yù)備上市公司的數(shù)量總不可能無限量增長，而近年來一些國家開設(shè)二板市場的速度大大超過了預(yù)備上市公司的增長數(shù)量，這導(dǎo)致的結(jié)果是：輕那么二板市場被迫關(guān)閉，重那么形成惡性競爭，嚴(yán)重挫傷投資者信心。

以日本為例，近5年中各主要交易所的二板市場紛紛成立：1998年，在店頭市場的根底上，日本成立了佳斯達(dá)克市場；1999年，在已有的東京二板市場之外，東京證券交易所又成立了高增長新興股票市場(Mothers)，名古屋證券交易所也于同年10月開設(shè)了成長企業(yè)市場

(Centrx)；2000年5月和12月，札幌證券交易所開設(shè)了成長(Ambitious)市場，福岡證券交易所設(shè)立了Q板市場，而同年6月，納斯達(dá)克為推行其環(huán)球交易戰(zhàn)略，又在日本開設(shè)了納斯達(dá)克日本分市場?？梢姡毡鹃_設(shè)二板市場的速度是較快的，各證券交易所為了增加或維持業(yè)務(wù)、吸引公司到本交易所上市，紛紛在主板之外開設(shè)二板，形成了僧多粥少的局面；而作為外來者的納斯達(dá)克日本分市場，開設(shè)兩年后僅吸引到98家上市公司，市場流動性很差而必須向合作方大阪證券交易所交納巨額效勞費(fèi)，終因入不敷出而被迫關(guān)閉。其實(shí)，

由于上市資源有限，日本其他二板市場給各自的證券交易所帶來的盈利也是相當(dāng)微薄的。

與日本相比，成立于1997年的德國新市場在短短5年內(nèi)經(jīng)歷了暴漲暴跌，造成的危害更大。為了在與歐洲其他二板市場的競爭中脫穎而出，吸引更多的上市資源，德國新市場將上市要求降得更低、市場監(jiān)管也不夠嚴(yán)厲。在成立之初的幾年時間里，德國新市場的市場規(guī)模迅速擴(kuò)大，新發(fā)行數(shù)量和籌資額大幅增長，交易量不斷攀升；2000年，其交易額到達(dá)559.7億歐元，相當(dāng)于當(dāng)年英國、法國和意大利三家新市場交易總量的近2倍。在指數(shù)方面，德國新市場的綜合指數(shù)在市場建立后不久就一路攀升，出現(xiàn)暴漲的局面；從1998年至2000年3月約三年的時間內(nèi)，該指數(shù)增長了7.6倍，最高到達(dá)8559點(diǎn)，這個速度在全球創(chuàng)業(yè)板市場中也是最快的。然而，樂極生悲，德國新市場的問題很快浮出水面：上市標(biāo)準(zhǔn)低使不少公司僅憑一個想法即可上市，而缺乏開展后勁；信息披露的監(jiān)管松懈導(dǎo)致財(cái)務(wù)丑聞迭出；為了攫取巨額利潤，券商推波助瀾地將不合格公司包裝后薦入二板市場。這些都導(dǎo)致了德國新市場充滿了垃圾公司，投資者信心極度低落而被迫關(guān)閉。

尤其值得一提的是，在2003年上半年全球局部二板市場出現(xiàn)反彈的時候，德國不為所動，并且加快了關(guān)閉的步伐。德國原來決定于

2003年底關(guān)閉新市場，但至7月底，它已將新市場中業(yè)績尚佳的企業(yè)轉(zhuǎn)移到主板市場，新市場關(guān)閉事宜處理完畢。更值得注意的是，在各國二板市場回暖的浪潮中，又一家二板市場——納斯達(dá)克歐洲分市場于2003年6月關(guān)閉。除了科技股比重較大造成的風(fēng)險以外，納斯達(dá)克歐洲分市場在同英國AIM市場等歐洲同類交易所的競爭中頻頻失利。此外，納斯達(dá)克首席執(zhí)行長格雷菲爾德(Robert

Greifield)說，目前正在評估旗下德國子公司納斯達(dá)克德國(Nasdaq

Deutschland)的運(yùn)營狀況，并將在年底前決定它的命運(yùn)。

由此可見，二板市場的關(guān)閉有制度上的原因：上市標(biāo)準(zhǔn)較低，公司經(jīng)營風(fēng)險大，導(dǎo)致二板市場公司素質(zhì)良莠不齊，倒閉風(fēng)險大；上市公司行業(yè)分布過于集中，抵抗風(fēng)險能力差，容易“一損俱損〞；市場監(jiān)管不力，信息披露有假，導(dǎo)致投資者信心低落等。而二板市場開設(shè)速度過快，與上市資源的數(shù)量不匹配，導(dǎo)致各交易所之間為爭奪上市資源而惡性競爭，使這些缺陷更加突出，嚴(yán)重的那么導(dǎo)致了市場關(guān)閉。

3.近期海外二板市場建設(shè)的新舉措新趨勢

今年以來各主要海外二板市場雖然有向好的趨勢，但是這種開展新趨勢能否持久、是否真正能歸功于二板市場還有待于觀察；尤其，注意到近期關(guān)閉的二板市場后，我們尤其要關(guān)注二板市場開展中值得深思、研究的趨勢：

(1)局部二板市場更換指數(shù)，以期改善市場形象，而實(shí)質(zhì)仍未有根本改變。

歐洲易斯達(dá)克市場(EASDAQ)在被納斯達(dá)克收購后，成為其歐洲分市場。但是，市場的開展并無起色，指數(shù)從2000年3月的1900點(diǎn)下跌到2002年8月的95點(diǎn)，跌幅為95％；

2002年10月7日，歐洲納斯達(dá)克為改變指數(shù)的不良形象，把綜合指數(shù)基數(shù)更改為2500點(diǎn)。截至2003年6月18日，納斯達(dá)克歐洲綜合指數(shù)收于3081點(diǎn)，漲幅達(dá)23.2％。但是，指數(shù)編制的變化并未帶來市場的實(shí)質(zhì)性改變，納斯達(dá)克歐洲分市場仍然于2003年6月宣布關(guān)閉。

同樣，在創(chuàng)業(yè)板指數(shù)即將跌落100點(diǎn)之際，為了消除指數(shù)下跌帶來的市場形象損害，香港聯(lián)合交易所于2003年4月14日推出標(biāo)準(zhǔn)普爾／香港交易所創(chuàng)業(yè)板指數(shù)(GEM)，取代原來的GEI指數(shù)，標(biāo)準(zhǔn)普爾香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)

(GEM)基數(shù)為1000點(diǎn)。

(2)海外多家二板市場進(jìn)行整頓改革，使其功能特征向主板靠攏。

目前，開展相對較好的幾個二板市場，均經(jīng)歷過反思、檢討和修正二板市場相關(guān)規(guī)那么，而我們不難發(fā)現(xiàn)，它們的改革措施無一例外在向主板特征靠攏，而這些改革措施對其強(qiáng)化監(jiān)管、穩(wěn)定市場、維護(hù)投資者信心起到了重要作用。下面以美國納斯達(dá)克、韓國高斯達(dá)克和香港創(chuàng)業(yè)板的措施為例來加以說明。

①全面提高IPO標(biāo)準(zhǔn)和持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)。2001年，納斯達(dá)克首先開始收緊上市條件，將上市標(biāo)準(zhǔn)中對凈資產(chǎn)的要求改為對權(quán)益資本的要求，剔除少數(shù)股東權(quán)益。首次發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)一和標(biāo)準(zhǔn)二由凈資產(chǎn)600萬美元和1800萬美元，調(diào)整為權(quán)益資本1500萬美元和3000萬美元。而持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)—由凈資產(chǎn)400萬美元改為1000萬美元。隨后，韓國高斯達(dá)克市場也提高與細(xì)化了上市標(biāo)準(zhǔn)，要求在審查企業(yè)的上市資格時，把重點(diǎn)從數(shù)量上的評估轉(zhuǎn)到質(zhì)量方面的評估，包括技術(shù)水平、盈利能力、潛在的市場價值以及管理和財(cái)務(wù)優(yōu)勢等方面。

②重視公司治理的標(biāo)準(zhǔn)作用。2001年，美國納斯達(dá)克市場細(xì)化了對公司治理的相關(guān)要求；2002年，美國公布了?薩班斯—奧克斯萊法案?，通過了一項(xiàng)多達(dá)25條公司治理改革規(guī)那么，要求增加董事會的獨(dú)立性，強(qiáng)化審計(jì)委員會的權(quán)力，增加獨(dú)立董事的權(quán)力等。2002年，韓國高斯達(dá)克市場請求韓國金融經(jīng)濟(jì)部修訂公司治理方面的法規(guī)，要求創(chuàng)業(yè)板上市公司任命獨(dú)立董事，強(qiáng)化大股東的職能。香港創(chuàng)業(yè)板也公布了市場對有關(guān)企業(yè)管治事宜咨詢文件的響應(yīng)摘要，并在?香港創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)那么?中增加了有關(guān)企業(yè)管治事宜的條文。

③注重上市公司行業(yè)分布的多元化。2000年3月高科技板塊暴跌幾乎拖跨全球二板市場，由此各交易所開始注重上市公司行業(yè)分布多元化的風(fēng)險分散效應(yīng)。2000年以來，納斯達(dá)克市場對現(xiàn)有公司進(jìn)行了清理，在1343支IT股票中，有137支被摘牌。2000年6月底，香港創(chuàng)業(yè)板上市公司29家，其中計(jì)算機(jī)軟硬件、網(wǎng)絡(luò)和電訊類上市公司就達(dá)20家；香港創(chuàng)業(yè)板意識到行業(yè)多樣性對防范風(fēng)險的重要性后，采取了相應(yīng)措施，到2003年4月，軟件、電子、網(wǎng)絡(luò)、通訊類上市公司的比重已經(jīng)下降到50％左右。

可見，經(jīng)歷過挫折并正積極改革的二板市場，其改革措施的方向正使其與主板市場越來越接近。而公認(rèn)的最成功的二板市場——美國納斯達(dá)克，其與主板重疊的性質(zhì)也是最多的：上市公司行業(yè)分布多元化、機(jī)構(gòu)投資者是主要力量、大局部成長壯大后擁有主板上市資格的企業(yè)仍然留在二板市場等。

二、現(xiàn)階段中國如魯莽硬開二板市場，風(fēng)險仍然極大

即使海外二板市場顯現(xiàn)成功跡象，中國二板市場的開放仍應(yīng)慎之又慎。原因在于，中國不具備海外二板市場相對成功的條件，而且中國目前的特殊情況使得開設(shè)二板市場的風(fēng)險尤其大。

1.海外較成功的二板市場在創(chuàng)立之初就有較多的有潛力公司；而中國缺乏足夠多的真正有潛力的公司。

美國納斯達(dá)克市場和韓國高斯達(dá).克市場的經(jīng)驗(yàn)說明，創(chuàng)業(yè)板市場成功啟動和開展的根底，就在于它們在啟動時有較大比例的上市公司從

OTC柜臺市場轉(zhuǎn)移過來。如納斯達(dá)克市場在

1971年設(shè)立時，就有250家上市公司從柜臺轉(zhuǎn)來；韓國高斯達(dá)克市場在1996年設(shè)立時，有場外市場為其輸送300多家上市公司。日本佳斯達(dá)克市場的艱辛歷程也證明了這種根底的極端重要性：1963年，日本佳斯達(dá)克市場前身店頭市場設(shè)立，盡管當(dāng)年就有33家企業(yè)掛牌上市，但在以后的20年中，只有35家企業(yè)上市。1983年，日本店頭市場重組為新店頭市場，轉(zhuǎn)來了111家上市公司，市場從此開始有了轉(zhuǎn)機(jī)。

但是，中國風(fēng)險投資行業(yè)急于求成思想比擬普遍，風(fēng)險資金一旦投入企業(yè)成熟階段，就希望迅速上市蛻資牟利。據(jù)成思危介紹說，據(jù)統(tǒng)計(jì)在當(dāng)初二板市場首批預(yù)選公司中，約有70％以上的公司是在聽到要開設(shè)創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)聲后才成立的。這樣的公司上市后，很大可能是成為風(fēng)險投資套利的工具，根本不具備開展?jié)摿?。在中國籌備二板市場的頂峰時期，曾有2000多家企業(yè)等待上市。但是，數(shù)量上表達(dá)出的開展速度，并不能保證質(zhì)量上的合格，甚至還是質(zhì)量上的隱患。中國證監(jiān)會前主席劉鴻儒說：“從歷次全球性股災(zāi)看，上市公司質(zhì)量是股市穩(wěn)定的基石，如果創(chuàng)業(yè)板推出，首要解決的也是這個問題。〞

2.海外較成功的二板市場具有較完善的監(jiān)管制度，退市制度嚴(yán)格且能有力懲罰證券違規(guī)行為；而中國主板A股市場的退市制度尚難以順利執(zhí)行。

完善的監(jiān)管制度是二板市場順利開展的保證，只有監(jiān)管制度到位，退市機(jī)制嚴(yán)格，才能及時糾正失誤，保證市場的穩(wěn)健開展。例如，

1996—2002年間，美國納斯達(dá)克市場平均每年退市公司數(shù)目到達(dá)353家；即使在其鼎盛時期的1998年—2000年，每年退市公司分別為596家、440家和240家。再如，在20世紀(jì)90年代，納斯達(dá)克曾有力懲罰過做市商擴(kuò)大買賣價差以謀取不正當(dāng)利益的事件。1994年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家Christie和Schuhz發(fā)現(xiàn)了做市商通過合謀以保持高價差的現(xiàn)象，通過調(diào)查取證，美國證券管理委員會(SEC)和司法部于1996年對納斯達(dá)克的24個做市商起訴，確證事實(shí)并加以懲罰，有效制止了違規(guī)行為。

然而，

中國目前主板的監(jiān)管尚未十分完善。到達(dá)退市標(biāo)準(zhǔn)的公司為數(shù)不少，但每次涉及退市的實(shí)際操作總是一波三折。此外，暗莊操縱股價的行為從未得到有效控制，如2000年中科創(chuàng)系列股票從12元左右暴漲至130多元，隨后猛跌回調(diào)到12元。中國主板市場在嚴(yán)格法制約束下，都是十股八莊，難以監(jiān)察及管理；如果條件要求更低的創(chuàng)業(yè)板上成百上千家良莠不分的小公司涌現(xiàn)，“莊家〞成群，其風(fēng)險及后果更是難以估計(jì)。

3.中國A股市場由于股本結(jié)構(gòu)分裂、沒有做空機(jī)制、人民幣不能自由兌換等原因?qū)е鹿蓛r高企，二板市場的推出必將極大拖低主板價格，引起市場動亂。

首先，

中國上市公司中國有企業(yè)的比重占

60％以上，而國有上市公司中比例高達(dá)66％的國家股和法人股均不能上市流通(即使是民營企業(yè)，其發(fā)起人法人股也不能上市流通)。目前深滬兩市的股票流通市值僅為股票市價總值的33％，這樣就大大限制了股票的供給量。其次，人民幣不能自由兌換，居民存款不斷增多但缺乏其他投資渠道，使A股市場資金供給極為充裕。改革開放以來，國民收入分配格局由“聚財(cái)于國〞向“藏富于民〞轉(zhuǎn)移。尤其是近

5年來，我國城鄉(xiāng)居民收入持續(xù)增長，人民幣儲蓄存款余額從1997年的4.6萬億元增加到

2002年底的8.7萬億元。事實(shí)上，今年8月末全國城鄉(xiāng)居民本外幣儲蓄存款余額已到達(dá)

10.67萬億元。但人民幣在資本工程下不能自由兌換，城鄉(xiāng)居民又不可能投資于海外證券市場較廉價的股票，可供選擇的投資渠道極為狹窄。并且，銀行利率已下調(diào)到建國以來的最低點(diǎn)

(年存款利率為1.98％，扣利息稅后為

1.584％)，這無形中迫使相當(dāng)一局部居民存款向A股市場轉(zhuǎn)移，造成了A股市場資金供給很充裕的局面。第三，中國沒有做空機(jī)制，在股價一路攀升時，沒有相應(yīng)的空方力量來抑制股價走得過高，因此很容易形成股價虛高。

在以上力量的作用下，中國的主板A股市場的股價畸高，即這個股市中的高市盈率是在一個資金相對封閉、供過于求的特殊小市場下形成的畸形狀態(tài)。以中國同一家上市公司的A股與H股在大陸與香港的不同價格作比擬，可以見到A股價格比香港的H股高2—10倍，它實(shí)際上也比美國、歐洲同類股高3—5倍。目前，中國A股市場價格市盈率高達(dá)40多倍，而中國A股上市公司的股價又是不能反映其真實(shí)投資價值的。全流通的二板市場一旦推出，必