平安私人銀行2023年第三季度投資策略報(bào)告

1驟雨迎終日，初夏正可人2023年以來(lái)，中國(guó)的復(fù)蘇及美國(guó)的衰退遲遲未現(xiàn)，但人工智能的浪潮帶來(lái)境外資本市場(chǎng)的狂歡。展望下半年，穩(wěn)增長(zhǎng)逐漸發(fā)力以及二十屆三中全會(huì)的改革預(yù)期，沖擊中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“驟雨”迎來(lái)終日，A股的極低估值也正是布局良機(jī)。人工智能帶來(lái)效率的提升，中美在科技領(lǐng)域的加大布局也將成為重要看點(diǎn)。境內(nèi)市場(chǎng)1.宏觀經(jīng)濟(jì)：展望下半年，底線思維意味著宏觀政策將持續(xù)保駕護(hù)航，降息或只是一攬子寬松政策的開(kāi)端。而堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)型定力指向經(jīng)濟(jì)總量預(yù)期不高、更多是漸進(jìn)式修復(fù)，其中不乏結(jié)構(gòu)性高增亮點(diǎn)，“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”的重點(diǎn)布局以及“二十屆三中全會(huì)”的針對(duì)性改革方案最為值得關(guān)注。2.股票類(lèi)資產(chǎn)配置策略：目前A股市場(chǎng)的有利因素正在逐漸集聚，估值已突顯權(quán)益的性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)并提示了可能的反彈行情，投資者需把握住低位布局的良機(jī)。行業(yè)配置思路來(lái)看，聚焦政策引領(lǐng)的構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系相關(guān)行業(yè)板塊，重點(diǎn)關(guān)注人工智能等數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域、困境反轉(zhuǎn)板塊和中特估的投資機(jī)會(huì)。3.固定收益類(lèi)資產(chǎn)配置策略：降息的利好出盡后，短期止盈情緒以及對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的期待導(dǎo)致債市承壓。但是經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)性改善需要時(shí)間，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期轉(zhuǎn)好之前，債券利率在波動(dòng)之后回歸低位。4.房地產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)配置策略：房地產(chǎn)行業(yè)的修復(fù)目前仍然沒(méi)有迎來(lái)轉(zhuǎn)向，政策發(fā)力主要在“保交樓”、穩(wěn)房市，購(gòu)房需求不足導(dǎo)致房?jī)r(jià)整體難有回升。境外市場(chǎng)1.宏觀經(jīng)濟(jì)：美國(guó)2023年末至2024年初仍然面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)，但人工智能的浪潮不僅影響股票市場(chǎng)，對(duì)于整體宏觀經(jīng)濟(jì)層面具有極強(qiáng)的正向作用。在衰退預(yù)期下的科技突圍或?qū)⑹俏磥?lái)全球市場(chǎng)的重要看點(diǎn)。2.發(fā)達(dá)市場(chǎng)策略：展望2023年下半年，我們認(rèn)為美國(guó)年內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)衰退，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)好于預(yù)期，但通脹粘性也使得美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)降息，對(duì)于美股整體維持標(biāo)配的看法，并認(rèn)為上半年的結(jié)構(gòu)性行情將會(huì)延續(xù)，納指表現(xiàn)將優(yōu)于標(biāo)普500和道指，配置上可偏向科技成長(zhǎng)板塊。3.港股配置策略：展望2023年下半年，我們認(rèn)為港股的下行保護(hù)充足，已經(jīng)跌至底部的估值水平提供了布局的良好配置機(jī)會(huì)。美聯(lián)儲(chǔ)在2023年不會(huì)降息，港股的后續(xù)走勢(shì)更多需要關(guān)注國(guó)內(nèi)基本面。而中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下行的壓力短期難以有趨勢(shì)性的扭轉(zhuǎn)，港股上升空間的打開(kāi)仍然需要等待穩(wěn)增長(zhǎng)政策的刺激，以改善中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景。整體無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，但快牛難現(xiàn)，美債收益率維持高位震蕩。但同樣值得慶幸的在于，慢牛格局已呈現(xiàn)，投資者可盡情把握當(dāng)前票息的高光時(shí)刻。5.外匯市場(chǎng)配置策略：下半年在未見(jiàn)明顯下行驅(qū)動(dòng)因素的背景下，美元韌性仍有望延續(xù)。與此同時(shí)，歐日等非美經(jīng)濟(jì)體貨幣政策前景各異，這也將令其貨幣走勢(shì)分化。歐央行保持相對(duì)鷹派將支撐歐元在下半年大多時(shí)間繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)，而日央行更晚更緩的“正常化”仍將令日元短期承壓。6.商品市場(chǎng)配置策略：黃金面臨的逆風(fēng)因素短期仍難消散，這可能令金價(jià)出現(xiàn)階段性調(diào)整，但從更長(zhǎng)期維度看，黃金的牛市并未終結(jié)，待充分調(diào)整之后逢低做多黃金仍是合適的策略；原油供需緊平衡，當(dāng)前已定價(jià)過(guò)于悲觀的預(yù)期，下半年油價(jià)出現(xiàn)修復(fù)性反彈概率較大。：2023/6/25章嘉文(本期主編，發(fā)達(dá)市場(chǎng)、境外新興市場(chǎng))、彭偉偉(境內(nèi)宏觀、境外宏觀、報(bào)告審核)、湯玥(境內(nèi)宏觀)、秦紅旭(境內(nèi)股市)、尹曼青(境內(nèi)債市)、潘天玨(外匯、商品)。2 ?歐美強(qiáng)于預(yù)期，中國(guó)弱于預(yù)期，歐美股市表現(xiàn)明顯好于中國(guó) 4下半年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)展望：穩(wěn)增長(zhǎng)加持，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)可期 51.為何上半年經(jīng)濟(jì)未能延續(xù)顯著復(fù)蘇：預(yù)料之中與預(yù)料之外 52.穩(wěn)增長(zhǎng)必要性提升與潛在政策空間：降息只是一攬子政策開(kāi)端 8“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”：開(kāi)啟“中國(guó)式現(xiàn)代化”征程 104.二十屆三中全會(huì)前瞻：改革開(kāi)放新篇章，數(shù)據(jù)、國(guó)企、金融 12 ?股票類(lèi)資產(chǎn)配置策略：把握低位布局良機(jī) 151.內(nèi)外因疊加，疫后權(quán)益市場(chǎng)先揚(yáng)后抑 162.權(quán)益市場(chǎng)利好在逐步集聚，低位布局時(shí)機(jī)已到 173.行業(yè)配置建議：緊跟政策引領(lǐng)，關(guān)注數(shù)字經(jīng)濟(jì)、困境反轉(zhuǎn)和中特估 20?固定收益類(lèi)資產(chǎn)配置策略 24復(fù)蘇”的經(jīng)濟(jì)仍然好于去年，債券利率下有底 252.從貨幣政策發(fā)力的穩(wěn)增長(zhǎng)，利好已經(jīng)落地 263.從財(cái)政政策發(fā)力的穩(wěn)增長(zhǎng)，利空風(fēng)險(xiǎn)有限 274.信用利差短期面臨調(diào)整，關(guān)注市場(chǎng)止盈后的配置機(jī)會(huì) 27?房地產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)配置策略 291.政策支持聚焦保交樓，竣工與開(kāi)工分化 292.商品房需求仍然不足 31展望：衰退預(yù)期下的科技突圍 321.超越市場(chǎng)預(yù)期的美國(guó)：經(jīng)濟(jì)韌性及人工智能的爆發(fā) 322.美國(guó)：衰退的警報(bào)尚未解除，但衰退未必是壞事 343.人工智能浪潮帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)中樞上升，甚至可能開(kāi)啟新一輪周期 354.歐元區(qū)：加息終點(diǎn)大概率晚于美國(guó) 36 ?發(fā)達(dá)市場(chǎng)策略：結(jié)構(gòu)性行情延續(xù)，科技發(fā)展穿越周期 371.美股呈現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性行情，科技股龍頭引領(lǐng)市場(chǎng) 3732.美國(guó)經(jīng)濟(jì)無(wú)近憂(yōu)有遠(yuǎn)慮，市場(chǎng)忽視了2024年衰退的可能 383．加息即將停止，但降息未至 394．結(jié)構(gòu)性行情延續(xù)，科技發(fā)展穿越周期 39?新興市場(chǎng)策略：下行保護(hù)充足，上升空間打開(kāi)需待政策刺激 401.下行保護(hù)充足，估值底部提供配置機(jī)會(huì) 402.美聯(lián)儲(chǔ)停止加息后，港股一般迎來(lái)上漲 413.中國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能趨緩，港股上升空間打開(kāi)需待政策刺激 41?境外市場(chǎng)債市配置策略：把握票息的高光時(shí)刻 421.無(wú)懼調(diào)整，10年美債收益率頂部已顯現(xiàn) 432.慢牛行情進(jìn)行時(shí)，10年美債收益率快速下行未至 443.債券的配置建議：配置時(shí)機(jī)，把握高票息機(jī)會(huì) 44?外匯：美元維持高位，趨勢(shì)下行尚待時(shí) 461.經(jīng)濟(jì)和利率前景尚未站在美元對(duì)立面 462.歐日政策前景各異帶來(lái)匯率走勢(shì)分化 47?黃金：牛市未盡，但顛簸難免 481.逆風(fēng)帶來(lái)階段性調(diào)整壓力 482.黃金牛市尚未終結(jié) 49?原油：供需緊平衡，油價(jià)或迎修復(fù)性反彈 501.供給端：減產(chǎn)為油價(jià)托底 502.需求端：預(yù)期有望邊際改善 512023年下半年大類(lèi)資產(chǎn)配置建議 5242023年二季度市場(chǎng)回顧中國(guó)弱于預(yù)期，歐美股市表現(xiàn)明顯好于中國(guó)2023年二季度，歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體并未如市場(chǎng)預(yù)期般的步入衰退，反而展現(xiàn)出了相當(dāng)?shù)捻g性；而中國(guó)經(jīng)濟(jì)也并未如預(yù)期般進(jìn)入強(qiáng)復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能趨緩。歐美股市表現(xiàn)明顯好于中國(guó)，其中，標(biāo)普500上漲近6%，受益于新一輪科技創(chuàng)新的納斯達(dá)克指數(shù)更是大漲超10%，同期A股和港股指數(shù)下跌。歐美央行貨幣政策依然油和南華商品繼續(xù)一季度的跌勢(shì)，而黃金在一季度強(qiáng)勢(shì)上漲后出現(xiàn)調(diào)整。數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，WIND，匯率以美元為基準(zhǔn)貨幣表示，截至2023/6/23，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊(duì)5進(jìn)入2023年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)擺脫疫情影響，一季度多項(xiàng)指標(biāo)快速改善。二季度，經(jīng)濟(jì)在脈沖式修復(fù)后進(jìn)入了反復(fù)期，4-5月低基數(shù)難掩經(jīng)濟(jì)放緩趨勢(shì)，核心矛盾在于內(nèi)需不足，預(yù)期和微觀主體活力存在反復(fù)，外需在高息壓制下也顯露疲弱態(tài)勢(shì)。資本市場(chǎng)關(guān)于預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的博弈還沒(méi)有結(jié)束，人民幣匯率貶值、債市走強(qiáng)、股市弱勢(shì)回調(diào)、商品共振下跌再次指向了弱現(xiàn)實(shí)的主線。展望下半年，底線思維意味著宏觀政策將持續(xù)保駕護(hù)航，降息或只是一攬子寬松政策的開(kāi)端，穩(wěn)增長(zhǎng)加持下經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)可期。而堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)型定力指向經(jīng)濟(jì)總量預(yù)期不高、更多是漸進(jìn)式修復(fù)，但其中不乏結(jié)構(gòu)性高增亮點(diǎn)，“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”的重點(diǎn)布局以及“二十屆三中全會(huì)”的針對(duì)性改革方案最為值得關(guān)注。1.為何上半年經(jīng)濟(jì)未能延續(xù)顯著復(fù)蘇：預(yù)料之中與預(yù)料之外一季度我國(guó)GDP同比增長(zhǎng)4.5%，其中第三產(chǎn)業(yè)修復(fù)程度最好，同比增長(zhǎng)5.4%，主要是前期受疫情影響較大的接觸型聚集型服務(wù)業(yè)回升突出，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)到69.5%(圖2)。從三駕馬車(chē)看，消費(fèi)主導(dǎo)作用明顯，最終消費(fèi)支出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率達(dá)到66%。進(jìn)入二季度，PMI連續(xù)低于榮枯線(圖3)，反映經(jīng)濟(jì)景氣度快速回落、內(nèi)生動(dòng)力不足，機(jī)構(gòu)普遍調(diào)降對(duì)全年GDP的預(yù)測(cè)，達(dá)成5%經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)難度加大。GDP的主要支撐在于服務(wù)業(yè)圖3：PMI連續(xù)兩月低于榮枯線顯示經(jīng)濟(jì)動(dòng)力轉(zhuǎn)弱%30252050-5-10-15服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù):當(dāng)月同比GDP:第三產(chǎn)業(yè):當(dāng)季同比 GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比2019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/0222023/05數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊(duì)5432104948474645PMI:環(huán)比(右軸)PMI86420-102019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/05數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊(duì) (1)預(yù)料之中的是基建退坡與出口趨勢(shì)性走弱。從過(guò)往規(guī)律來(lái)看，經(jīng)濟(jì)偏弱時(shí)通常會(huì)通過(guò)基建投資進(jìn)行托底，在一季度國(guó)內(nèi)經(jīng)去年至今維持較高增速的重要6行有所放緩支撐在于新增專(zhuān)項(xiàng)債、政策性金融工具、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具以及商業(yè)銀行配套融資，但今年逆周期調(diào)控力度有所減弱，專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行放緩(圖4)。另一方面，財(cái)政預(yù)算草案中明確提出“從資金需求端和供給端同時(shí)加強(qiáng)監(jiān)管，阻斷新增隱性債務(wù)路徑，要保障財(cái)政更可持續(xù)”，同時(shí)地方政府土地出讓收入下滑，使得基建資金受限。出口方面，1-4月的超預(yù)期表現(xiàn)一度激發(fā)了市場(chǎng)的樂(lè)觀情緒，不過(guò)在前期積壓訂單釋放后，5月大幅回落至負(fù)數(shù)區(qū)間。前期數(shù)據(jù)較好的原因在于非洲、俄羅斯等新興市場(chǎng)的需求支撐以及新能源汽車(chē)等優(yōu)勢(shì)制造業(yè)的拉動(dòng)。近期全球PMI處于低位，結(jié)合越南、韓國(guó)的出口趨勢(shì)下滑，共同指向外需趨緩(圖5)。往后看，盡管對(duì)“一帶一路”沿線經(jīng)濟(jì)體的出口能在一定程度上緩解外需下滑的壓力，但在去年高基數(shù)、經(jīng)濟(jì)衰退、海外企業(yè)去庫(kù)存背景下，外需依然存在回落風(fēng)險(xiǎn)。圖5：外需呈現(xiàn)出趨勢(shì)性回落億元45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002019年2020年2019年2020年2023年2022年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊(duì)%2021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/03%2021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/0504030200-10-20-30數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊(duì) (2)預(yù)料之外的是消費(fèi)和地產(chǎn)企穩(wěn)不及預(yù)期。一季度社零同比增長(zhǎng)5.8%，較四季度明顯好轉(zhuǎn)，4-5月在低基數(shù)下維持高增。但從兩年同比增速維度看，較疫情前8%至9%的常態(tài)水平仍有不小差距(圖6)，表明當(dāng)前消費(fèi)主要是基于低基數(shù)的溫和性弱復(fù)蘇，實(shí)際較弱。結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)三大特征：1)餐飲好于商品，出行和餐飲場(chǎng)景繼續(xù)成為消費(fèi)反彈的主力；2)餐飲消費(fèi)有熱度但不強(qiáng)，商品零售明顯降溫；3)地產(chǎn)鏈相關(guān)消費(fèi)建筑建材、家具類(lèi)較弱，可選消費(fèi)中汽車(chē)消費(fèi)較好。結(jié)合五一消費(fèi)數(shù)據(jù)來(lái)看，呈現(xiàn)出行人數(shù)增加、人均消費(fèi)減少的特點(diǎn)，究其原因，消費(fèi)仍是收入和預(yù)期的函數(shù)(圖7)。當(dāng)前受制于人均收入增速落后于GDP增速、邊際消費(fèi)傾向高的年輕人的失業(yè)問(wèn)題突出，都是不利于消費(fèi)復(fù)蘇的原因。往后可以期待更多促消費(fèi)政策，重點(diǎn)方向在汽車(chē)、家居和餐飲業(yè)等行業(yè)。在前期需求釋放的支撐下，一季度房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)反彈，但是隨后再度轉(zhuǎn)冷。7房企1-5月竣工面積逐步走高，保交樓推進(jìn)符合預(yù)期，但新開(kāi)工與施工未見(jiàn)起色，顯示房企對(duì)未來(lái)投資預(yù)期仍較謹(jǐn)慎、新建開(kāi)發(fā)意愿不強(qiáng)。樓市成交方面也迅速轉(zhuǎn)弱，對(duì)應(yīng)居民中長(zhǎng)期貸款在短暫改善后，重回提前還貸、信用收縮的狀態(tài)中，房?jī)r(jià)走勢(shì)弱企穩(wěn)。當(dāng)前地產(chǎn)刺激政策越來(lái)越因城施策，多數(shù)地區(qū)此前的政策放松已較為充分，但效果不明顯，剩余主要是熱門(mén)一線與新一線城市還有空間。6月LPR利率下調(diào)10bp，房貸利率回落將有利于鼓勵(lì)剛需與改善型購(gòu)房需求，未來(lái)仍有調(diào)降空間。圖6：消費(fèi)修復(fù)仍未達(dá)到疫情前8%-9%的常態(tài)水平圖7：居民收入增速還未明顯修復(fù)%9630-12-15社零:環(huán)比:季調(diào)(右軸)社零:當(dāng)月同比2016-2019年同比平均值%64202018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/05數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，2023、2021年均采用兩年平均，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊(duì)%2050-5-10-15-20收入-消費(fèi)(右軸)居民人均可支配收入:累計(jì)同比居民人均消費(fèi)支出:累計(jì)同比%50-5-10-1522015/0322015/0922016/0322016/0922017/0322017/0922018/0322018/0922019/0322019/0922020/0322020/0922021/0322021/0922022/0322022/0922023/03數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊(duì) (3)關(guān)鍵性指標(biāo)就業(yè)率和物價(jià)雙雙遠(yuǎn)離均衡。對(duì)貨幣政策而言，通脹與就業(yè)是兩大關(guān)鍵的關(guān)注目標(biāo)。國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率自去年4月份開(kāi)始下行，今年大部分時(shí)間低于政策目標(biāo)值，但16-24歲青年勞動(dòng)力失業(yè)率已有一年多時(shí)間高于16%，4-5月更是突破20%，結(jié)構(gòu)性矛盾突出(圖8)。疊加近期將有超1158萬(wàn)高校畢業(yè)生畢業(yè)，就業(yè)壓力仍舊巨大，未來(lái)就業(yè)問(wèn)題僅通過(guò)定向難以解決，本質(zhì)還是需要上下游帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈、靠近終端服務(wù)業(yè)部門(mén)拉動(dòng)。盡管央行多次公開(kāi)強(qiáng)調(diào)國(guó)內(nèi)暫無(wú)通縮擔(dān)憂(yōu)，但通脹數(shù)據(jù)連續(xù)數(shù)月低迷，扣除食品和能源價(jià)格的核心CPI甚至低位小幅回落，體現(xiàn)了居民消費(fèi)需求釋放有所不足。導(dǎo)致的直接后果就是實(shí)際利率上行，進(jìn)一步壓制企業(yè)與居民融資需求。PPI方面，國(guó)際大宗商品價(jià)格整體下行，國(guó)內(nèi)外工業(yè)品市場(chǎng)需求總體偏弱，加之上年高基數(shù)，PPI環(huán)比、同比均持續(xù)下滑，對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)一直承壓(圖9)。綜上，貨幣政策發(fā)力的必要性有所提升。8控，但青年結(jié)構(gòu)性問(wèn)題突出圖9：PPI持續(xù)下行，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)承壓%6.56.05.55.04.54.03.52019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/05就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:25-59歲人口(左軸)央行失業(yè)率目標(biāo) 就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:16-24歲人口(右軸)20.85.2%222086數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊(duì)%50-5 PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:當(dāng)月同比(右軸)80%60%40%20%0%-20%-40%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/05數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊(duì)2.穩(wěn)增長(zhǎng)必要性提升與潛在政策空間：降息只是一攬子政策開(kāi)端4月底召開(kāi)的政治局會(huì)議介于一、二季度之間，對(duì)開(kāi)年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、此前中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定的經(jīng)濟(jì)工作方向進(jìn)行重新研判。不過(guò)整體增量信息有限，在表達(dá)對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較滿(mǎn)意的同時(shí)，指出“經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)、需求不足，接下來(lái)恢復(fù)和擴(kuò)大需求是經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的關(guān)鍵所在”，此后多數(shù)時(shí)間處于政策真空期，貨幣及財(cái)政刺激舉措遲遲未現(xiàn)，一度引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)政策退潮的擔(dān)憂(yōu)(圖10)。歷史上，制造業(yè)PMI連續(xù)低于50(內(nèi)需弱)，疊加出口同比萎縮5%以上(外需弱)的組合，大概率觸發(fā)中央層面出臺(tái)貨幣或財(cái)政政策(圖11)。圖10：市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期由強(qiáng)修復(fù)→弱修復(fù)圖11：穩(wěn)增長(zhǎng)/貨幣政策出臺(tái)必要性提升數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊(duì)數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊(duì)9二季度，多家城商行、農(nóng)商行和部分全國(guó)性股份制商業(yè)銀行下調(diào)人民幣存款掛牌利率。隨后在6月15日，中美同時(shí)開(kāi)始出現(xiàn)寬松信號(hào)。中國(guó)方面，央行調(diào)降SLF、逆回購(gòu)利率10bp，后續(xù)MLF、LPR利率也跟隨調(diào)降，或是一攬子寬松政策的開(kāi)端 (圖12)。不同于基建和地產(chǎn)投資，制造業(yè)投資和出口是政策較難干預(yù)的，目前全部走弱，新政策出臺(tái)的必要性大幅提升，此時(shí)選擇降息有利于提振內(nèi)需、促進(jìn)寬信用歷程。美國(guó)方面，往后隨著通脹數(shù)據(jù)走低，美聯(lián)儲(chǔ)將逐漸暫緩加息，給市場(chǎng)帶來(lái)階段性寬松窗口期。三季度，金融資產(chǎn)面臨的流動(dòng)性環(huán)境更加友好。中長(zhǎng)期維度看，中美政策差異將逐漸縮小，將為我國(guó)央行進(jìn)一步降息打開(kāi)空間(圖13)。圖12：降息或只是一攬子寬松政策的開(kāi)端圖13：往后中美政策差異將逐漸縮小%654321 LPR:1年 LPR:1年逆回購(gòu)利率:7天LPR:5年 DR0072015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/102023/022023/06數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊(duì)整理%543210-1 逆回購(gòu)利率:7天美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率 逆回購(gòu)利率:7天中美政策利率利差2016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/06數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊(duì)7月政治局會(huì)議及會(huì)前政策出臺(tái)的預(yù)期在上升，但具體采取什么政策，取決于各方“財(cái)力”與杠桿空間。目前中央政府的政策空間最大，往后或在消費(fèi)、投資、產(chǎn)業(yè)等方面出臺(tái)支持文件。1)消費(fèi)：預(yù)計(jì)以地方政府主導(dǎo)的汽車(chē)、家電等大宗品消費(fèi)促進(jìn)舉措為主，規(guī)模不會(huì)太大。地產(chǎn)銷(xiāo)售冷淡情況下家電消費(fèi)受影響，政策提振效果有限。2)投資：從經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)的組合來(lái)看，GDP由消費(fèi)、投資、出口共同組成，其中出口、制造業(yè)、消費(fèi)屬于政策干預(yù)效果并不明顯的一類(lèi)，基建和地產(chǎn)則是二季度基建專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行有所放緩，參照2022年，往后政策性開(kāi)發(fā)性金融工具、專(zhuān)項(xiàng)債依然有望幫助基建實(shí)現(xiàn)“托底”作用(圖14)；地產(chǎn)調(diào)控中一線城市還存在一些放松空間(圖15)，但預(yù)計(jì)較難帶來(lái)地產(chǎn)周期的啟動(dòng)。3)產(chǎn)業(yè)政策：新能源、工業(yè)母機(jī)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型新方向。整體上看，政策更多將扮演解除經(jīng)濟(jì)失速下滑擔(dān)憂(yōu)的角色，“托底”作用下經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)緩慢修復(fù)趨勢(shì)。4：開(kāi)發(fā)性金融工具可以接力專(zhuān)項(xiàng)債為基建發(fā)力%9630-12-15基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比億元16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05發(fā)行開(kāi)發(fā)性金融工具5：一線城市房貸利率還有進(jìn)一步下調(diào)空間城市首套LPR加點(diǎn)二套LPR加點(diǎn)北京+55BP+105BP上海+35BP+106BP深圳+30BP+60BP廣州-20BP+60BP杭州-20BP+60BP蘇州-20BP+60BP廈門(mén)-50BP+80BP成都-20BP+60BP重慶-20BP+60BP武漢-40BP+60BP福州-50BP+60BP南京-20BP+60BP鄭州-50BP+60BP青島-20BP+60BP合肥-30BP+45BP數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊(duì)整理數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊(duì) (1)“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”是實(shí)現(xiàn)“中國(guó)式現(xiàn)代化”的物質(zhì)技術(shù)基礎(chǔ)展望中國(guó)下半年政策方向，我們認(rèn)為“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”的重點(diǎn)布局以及“二十屆三中全會(huì)”的針對(duì)性改革方案最為值得關(guān)注，也有望對(duì)于下半年資本市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響。在2022年10月召開(kāi)的黨的“二十大”會(huì)議為我國(guó)未來(lái)的發(fā)展指明方向。從“全面建成小康社會(huì)”完成后，以“中國(guó)式現(xiàn)代化”作為未來(lái)的主要發(fā)展方向。過(guò)往以“小康社會(huì)”為主要目標(biāo)的階段，歷次黨代會(huì)均有較明確的定量目標(biāo)，包含GDP增速、人均收入等目標(biāo)來(lái)為“小康社會(huì)”制定具體的操作指引。但我國(guó)入新的發(fā)展階段，“中國(guó)式現(xiàn)代化”的目標(biāo)又該如何具體去實(shí)現(xiàn)？我們認(rèn)為，“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”是“中國(guó)式現(xiàn)代化”的一種具象。在今年5月黨中央的財(cái)經(jīng)委員會(huì)會(huì)議中提出“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系是現(xiàn)代化國(guó)家的物質(zhì)技術(shù)基礎(chǔ)，必須把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，為實(shí)現(xiàn)第二個(gè)百年奮斗目標(biāo)提供堅(jiān)強(qiáng)物現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”也將提出更為具體，涉及各個(gè)領(lǐng)域的具體舉措。我們可以看到，自2022年10月“二十大”報(bào)告重點(diǎn)提出建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系以來(lái)，黨中央逐漸具體展開(kāi)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的具體內(nèi)涵、核心要求、發(fā)展趨勢(shì)等等方方面面的舉措(圖16)。年初以來(lái)，“科技創(chuàng)新”和“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”成為市場(chǎng)最受關(guān)注的兩大政策投資主線。隨著“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”政策的進(jìn)一步落地，包含了科技創(chuàng)新和數(shù)字經(jīng)濟(jì)的更為全面的“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”有望成為新的政策投資主線。間會(huì)議政策要點(diǎn)建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，推進(jìn)新型工業(yè)化，加快建設(shè)制造強(qiáng)國(guó)、質(zhì)量強(qiáng)國(guó)、航天強(qiáng)國(guó)、交通強(qiáng)國(guó)、網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國(guó)、數(shù)字中國(guó)。實(shí)施產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造工程和重大技術(shù)裝備攻關(guān)工程，支持專(zhuān)精特新企業(yè)發(fā)展，推動(dòng)制造業(yè)高端化、智能化、綠色化發(fā)展。鞏固優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先地位，在關(guān)系安全發(fā)展的領(lǐng)域加快補(bǔ)齊短板，提升戰(zhàn)略性資源供應(yīng)保障能力。推動(dòng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融合集群發(fā)展，構(gòu)建新一代信息技術(shù)、人工智能、生物技術(shù)、新能源、新材料、高端裝備、綠色環(huán)保等一批新的增長(zhǎng)引擎。構(gòu)建優(yōu)質(zhì)高效的服務(wù)業(yè)新體系，推動(dòng)現(xiàn)代服務(wù)業(yè)同先進(jìn)制造業(yè)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)深度融合。加快發(fā)展物聯(lián)網(wǎng)，建設(shè)高效順暢的流通體系，力的數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群。優(yōu)化基礎(chǔ)設(shè)施布局集成，構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系。二十屆中央政治局集體學(xué)習(xí)(第二次)習(xí)近平強(qiáng)調(diào)，新發(fā)展格局以現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系為基礎(chǔ)，經(jīng)濟(jì)循環(huán)暢通需要各產(chǎn)業(yè)有序鏈接、高效暢通。要繼續(xù)把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，扎實(shí)推進(jìn)新型工業(yè)化，加快建設(shè)制造強(qiáng)國(guó)、質(zhì)量強(qiáng)國(guó)、網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國(guó)、數(shù)字中國(guó)，打造具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群。順應(yīng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展大勢(shì)，推動(dòng)短板產(chǎn)業(yè)補(bǔ)鏈、優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)延鏈，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升鏈、新興產(chǎn)業(yè)建鏈，增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的接續(xù)性和競(jìng)爭(zhēng)力。優(yōu)化生產(chǎn)力布局，推動(dòng)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)在國(guó)內(nèi)外有序轉(zhuǎn)移，支持企業(yè)深度參與全球產(chǎn)業(yè)分工和合作，促進(jìn)內(nèi)外產(chǎn)業(yè)深度融合，打造自主可控、代化產(chǎn)業(yè)體系。二十屆中央政治局會(huì)議會(huì)議指出，要加快建設(shè)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為支撐的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，既要逆勢(shì)而上，在短板領(lǐng)域加快突破，也要順勢(shì)而為，在優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域做源汽車(chē)發(fā)展優(yōu)勢(shì)，加快推進(jìn)充電樁、儲(chǔ)能等設(shè)施建設(shè)和配二十屆中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系是現(xiàn)代化國(guó)家的物質(zhì)技術(shù)基礎(chǔ)，必須把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，為實(shí)現(xiàn)第二個(gè)百年奮斗目標(biāo)提供堅(jiān)強(qiáng)物質(zhì)支撐。加快建設(shè)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為支撐的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，關(guān)系我們?cè)谖磥?lái)發(fā)展和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中贏得戰(zhàn)略主動(dòng)。要把握人工智能等新科技革命浪潮，適應(yīng)人與自然和諧共生的要求，保持并增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)體系完備和配套能力強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，高效集聚全球創(chuàng)新要素，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)智能化、綠色化、融合化，建設(shè)具有完整性、先進(jìn)性、安全性的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。要堅(jiān)持以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為重，防止脫實(shí)向虛；堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、循序漸進(jìn)，不能貪大求洋；堅(jiān)持三次產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展，避免割裂對(duì)立；堅(jiān)持推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，不能當(dāng)成“低端產(chǎn)業(yè)”簡(jiǎn)閉門(mén)造車(chē)。國(guó)常會(huì)審議通過(guò)關(guān)于加快發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)集群的意見(jiàn)會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要把發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)集群擺到更加突出位置，堅(jiān)持全國(guó)一盤(pán)棋，引導(dǎo)各地發(fā)揮比較優(yōu)勢(shì)，在專(zhuān)業(yè)化、差異化、特色化上下功夫，做到有所為、有所不為。要統(tǒng)籌推進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級(jí)和新興產(chǎn)業(yè)培育壯大，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)化應(yīng)用，推動(dòng)高端化、智能化、綠色化轉(zhuǎn)型，壯大優(yōu)質(zhì)企業(yè)群體，加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。要堅(jiān)持有效市場(chǎng)和有為政府更好結(jié)合，著力營(yíng)造產(chǎn)業(yè)發(fā)展的良數(shù)據(jù)來(lái)源：人民網(wǎng)，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊(duì)整理 (2)“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”關(guān)鍵詞：完整、安全、智能、融合在“二十大”全文公告出來(lái)伊始，我們?cè)岢?023年宏觀政策的要點(diǎn)在于“科技、綠色、安全”三大關(guān)鍵詞。隨后人工智能的浪潮來(lái)臨，我們提出從政策視角，最為重要的三大投資方向“科技、安全、數(shù)字”。當(dāng)前，隨著“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”作為更為明確的“中國(guó)式現(xiàn)代化”的具體落地，從現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的整體框架要點(diǎn)找出最為核心的投資機(jī)會(huì)依然具有重要意義。結(jié)合黨中央和政府機(jī)構(gòu)針對(duì)“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”的具體政策解讀，我們提煉了三大核心要求、四大發(fā)展趨勢(shì)、五項(xiàng)堅(jiān)持、六項(xiàng)打造強(qiáng)國(guó)，以及具體在四個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)目標(biāo)(圖17)。我們認(rèn)為下半年“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”的四大關(guān)鍵詞“完整、安全、智能、融合”的前三大關(guān)鍵詞是“二十大”以來(lái)“科技、安全、數(shù)字”的延伸，本質(zhì)內(nèi)涵一致。值得關(guān)注的在于“融合”，其側(cè)重要點(diǎn)將可能逐漸聚焦于科技行業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)的融合與提升，“高質(zhì)量發(fā)展”的目標(biāo)并不僅僅是高質(zhì)量行業(yè)以高增速發(fā)展，也將對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)提升效率，帶動(dòng)傳統(tǒng)行業(yè)增速提升。數(shù)據(jù)來(lái)源：人民網(wǎng)，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊(duì)整理自1978年十一屆三中全會(huì)拉開(kāi)中國(guó)改革開(kāi)放序幕以來(lái)，逢“3”和“8”年份召開(kāi)的歷次三中全會(huì)往往會(huì)提出我國(guó)重要的改革開(kāi)放舉措。預(yù)計(jì)將于今年10月末召開(kāi)的二十屆三中全會(huì)同樣受到高度關(guān)注，其具體的改革和開(kāi)放舉措尤為重要。8：歷屆三中全會(huì)的重要改革舉措以及二十屆三中全會(huì)前瞻國(guó)有企業(yè)價(jià)格土地金融行政體制財(cái)稅國(guó)有企業(yè)價(jià)格土地金融行政體制財(cái)稅戶(hù)籍?dāng)?shù)據(jù)發(fā)展混合所有制完善市場(chǎng)決定價(jià)格機(jī)制賦予農(nóng)民更多財(cái)產(chǎn)權(quán)利完善金融市場(chǎng)體系轉(zhuǎn)變政府職能、健全宏觀調(diào)控事權(quán)和支出責(zé)任相適應(yīng)城鄉(xiāng)要素平等交換擴(kuò)大自主權(quán)縮小工農(nóng)業(yè)產(chǎn)品交換差價(jià)家庭聯(lián)產(chǎn)承包股份制試點(diǎn)放開(kāi)商品價(jià)格建立現(xiàn)代企業(yè)制度放寬壟斷行業(yè)耕地保護(hù)取消少數(shù)資料價(jià)格雙軌制，加速要素價(jià)格市場(chǎng)化耕地保護(hù)延長(zhǎng)耕地承包期，允許土地轉(zhuǎn)讓發(fā)展商業(yè)銀行；利率有限自由浮動(dòng)；改革外匯管理體制商業(yè)銀行股份制改造，利發(fā)展商業(yè)銀行；利率有限自由浮動(dòng)；改革外匯管理體制商業(yè)銀行股份制改造，利率市場(chǎng)化，放寬跨境資本，建設(shè)創(chuàng)業(yè)板穩(wěn)步推進(jìn)高水平對(duì)外開(kāi)劃分中央和地方管理責(zé)權(quán)中央與地方事權(quán)分劃分中央和地方管理責(zé)權(quán)中央與地方事權(quán)分稅稅開(kāi)征物業(yè)稅，賦予地方稅政管理權(quán)制，征收增值稅和消費(fèi)允許農(nóng)業(yè)人口在城市登記戶(hù)籍明確將數(shù)據(jù)納入生產(chǎn)要素明確將數(shù)據(jù)納入生產(chǎn)要素十一屆十二屆十三屆十四屆十五屆十六屆十七屆十八屆十九屆二十屆數(shù)據(jù)來(lái)源：人民網(wǎng)，其中十九屆為四中全會(huì)提出，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊(duì)整理 (1)二十屆三中全會(huì)前瞻：數(shù)據(jù)改革和國(guó)企改革、金融開(kāi)放生產(chǎn)要素，例如人口、土地、財(cái)政、金融等等，是社會(huì)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)活動(dòng)所需要的各種資源。若資源受到明顯的約束，則生產(chǎn)往往缺乏活力。我國(guó)改革開(kāi)放最為重要的舉措就是在于針對(duì)各項(xiàng)生產(chǎn)要素解放約束，而“改革”更多是對(duì)內(nèi)減少約束，“開(kāi)放”則是對(duì)外減少約束。三中全會(huì)往往針對(duì)生產(chǎn)要素提出具體的改革開(kāi)放舉措。我們認(rèn)為，二十屆三中全會(huì)將針對(duì)三個(gè)方面提出重要的改革開(kāi)放舉措。其中，數(shù)據(jù)和國(guó)企將展開(kāi)改革舉措，而金融層面則是進(jìn)一步開(kāi)放(圖18)。金融層面的開(kāi)放將更多從“引進(jìn)來(lái)”和“走出去”展開(kāi)，進(jìn)一步放寬外資在金融服務(wù)領(lǐng)域的限制，以及拓寬中國(guó)居民在全球資產(chǎn)的投資范圍。 (2)數(shù)據(jù)改革：拉開(kāi)序幕數(shù)據(jù)在十九屆四中全會(huì)正式提出作為生產(chǎn)要素，但作為一種新的要素，如何釋放其經(jīng)濟(jì)動(dòng)能，需要有具體的政策指引。本次會(huì)議也將有望為數(shù)據(jù)要素的改革拉開(kāi)序幕，我們認(rèn)為數(shù)據(jù)改革將可能聚焦在如何真正轉(zhuǎn)變?yōu)樯a(chǎn)力，如何交易和定價(jià)等自數(shù)據(jù)作為生產(chǎn)要素提出以來(lái)，重要的政策舉措，基本都圍繞數(shù)字是一種生產(chǎn)場(chǎng)，以及提出建立起定價(jià)機(jī)制(圖19)。一種新的生產(chǎn)要素，將會(huì)釋放新的增長(zhǎng)動(dòng)能。9：黨中央國(guó)務(wù)院發(fā)布多項(xiàng)政策文件圍繞數(shù)據(jù)要素布局?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊(duì)整理人力、土地等作為生產(chǎn)要素，都具有熟知的流通和定價(jià)的屬性。數(shù)據(jù)作為一種新的生產(chǎn)要素，過(guò)往更多由少數(shù)企業(yè)所壟斷，企業(yè)更是可以借助大數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)其利潤(rùn)的提升，但數(shù)據(jù)的管理和交易層面則缺少相關(guān)政策。中央和國(guó)家適時(shí)提出數(shù)據(jù)作為生產(chǎn)要素，首要的改革舉措也將會(huì)針對(duì)其流通和定價(jià)模式展開(kāi)(圖20)。資本市場(chǎng)則往往走在更前面，“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”成為今年的重要投資主線，其中不僅僅是作為生產(chǎn)要素的定價(jià)和交易相關(guān)行業(yè)明顯上漲，數(shù)字產(chǎn)業(yè)化、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化以及數(shù)據(jù)化的治理都紛紛迎來(lái)明顯上漲(圖21)。：數(shù)字經(jīng)濟(jì)的四化框架數(shù)據(jù)來(lái)源：信通院，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊(duì)數(shù)據(jù)來(lái)源：信通院，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊(duì) (3)國(guó)企改革：新一輪行動(dòng)方案過(guò)往國(guó)企改革往往在于其所有制形態(tài)展開(kāi)改革，包括股份制試點(diǎn)、建立現(xiàn)代企業(yè)制度、發(fā)展混合所有制等等。二十大以來(lái)，黨中央和國(guó)家機(jī)構(gòu)針對(duì)“國(guó)企改革”紛紛做出重要部署，并提出新一輪改革方案(圖22)。國(guó)企改革，我們認(rèn)為有兩大要點(diǎn)需要重點(diǎn)關(guān)注。第一，新一輪改革方案將和“中國(guó)式現(xiàn)代化”相結(jié)合，為“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”提供助力。國(guó)有企業(yè)并不僅僅有我們所熟知的石油、金融等壟斷性行業(yè)，其中也同樣包含大量科技行業(yè)，包含大量傳統(tǒng)和新興行業(yè)融合的企業(yè)。其中在“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”發(fā)揮重要作用，在“完整、安全、智能、融合”等關(guān)鍵領(lǐng)域發(fā)揮作用的國(guó)有企業(yè)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注。第二，新一輪改革方案將和“中國(guó)特色估值體系”相結(jié)合，國(guó)有企業(yè)需要發(fā)揮更重要的作用不僅僅在于做大，也更需要做強(qiáng)。同時(shí)，隨著房地產(chǎn)行業(yè)的整體下行，土地出讓金模式受限。發(fā)展一批更具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力、估值顯著提升的企業(yè)也尤為重要。2：二十大以來(lái)黨中央及政府有關(guān)國(guó)企改革的重要部署間會(huì)議政策要點(diǎn)“二十大”報(bào)告深化國(guó)資國(guó)企改革，加快國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動(dòng)國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大，提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議 (求是《當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的幾個(gè)重大問(wèn)題深化國(guó)資國(guó)企改革，提高國(guó)企核心競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)企改革三年行動(dòng)已見(jiàn)成效，要根據(jù)形勢(shì)變化，以提高核心競(jìng)爭(zhēng)力和增強(qiáng)核心功能為重點(diǎn)，謀劃新一輪深化國(guó)有企業(yè)改革行動(dòng)方案。我國(guó)經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資產(chǎn)規(guī)模大，一些企業(yè)資產(chǎn)收益率不高、創(chuàng)新能力不足，同國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大、發(fā)揮國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略支撐作用的要求不相適應(yīng)。要堅(jiān)持分類(lèi)改革方向，處理好國(guó)企經(jīng)濟(jì)責(zé)任和社會(huì)責(zé)任關(guān)系，健全以管資本為主的國(guó)資管理體制，發(fā)揮國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司作用，以市場(chǎng)化方式推進(jìn)國(guó)企整合重組，打造一批創(chuàng)新型國(guó)有企業(yè)。要完善中國(guó)特色國(guó)有企業(yè)現(xiàn)代公司治理，真正按市場(chǎng)化機(jī)制運(yùn)營(yíng)，加快建設(shè)世界一流企業(yè)。院新聞辦公室 (“權(quán)威部門(mén)話(huà)開(kāi)局”)提高國(guó)有企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力和增強(qiáng)核心功能為重點(diǎn)，乘勢(shì)而上深入實(shí)施新一輪國(guó)企改革深化提升行動(dòng)，主要考慮要抓好三個(gè)方面：一提高上市公司質(zhì)量”工作專(zhuān)題會(huì)中央企業(yè)高質(zhì)量上市，通過(guò)充分對(duì)接資本市場(chǎng)、助力穩(wěn)定本市場(chǎng)貢獻(xiàn)更大力量。對(duì)標(biāo)世界一流企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造行動(dòng)”工作推進(jìn)會(huì)要把價(jià)值創(chuàng)造理念貫穿于企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策全過(guò)程，進(jìn)一步完善中國(guó)特色現(xiàn)代企業(yè)治理，加強(qiáng)董事會(huì)建設(shè)，在準(zhǔn)確判斷市場(chǎng)、準(zhǔn)確預(yù)見(jiàn)管理運(yùn)營(yíng)諸環(huán)節(jié)，以對(duì)標(biāo)促達(dá)標(biāo)、以達(dá)標(biāo)促創(chuàng)標(biāo)，增強(qiáng)集團(tuán)化管控、集約化運(yùn)作能力，加強(qiáng)成本管控、管理創(chuàng)新能力，進(jìn)一步強(qiáng)化精益運(yùn)營(yíng)和精益管理；把價(jià)值創(chuàng)造導(dǎo)向體現(xiàn)到有效激勵(lì)約束各方面，加快建立科學(xué)評(píng)價(jià)體系，更大力度實(shí)施以?xún)r(jià)值創(chuàng)造為導(dǎo)向的中長(zhǎng)期激勵(lì)，營(yíng)造人人想價(jià)值、人人創(chuàng)價(jià)值的良好氛圍。企業(yè)提高上市公司質(zhì)量暨并購(gòu)重組工作專(zhuān)題會(huì)"司為平臺(tái)開(kāi)展并購(gòu)重組，助力提高核心競(jìng)爭(zhēng)力、增強(qiáng)核心功能，同時(shí)要進(jìn)一步增強(qiáng)責(zé)任感和緊迫感，鎖定提高上市公司質(zhì)量重點(diǎn)任務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源：人民網(wǎng)，中國(guó)政府網(wǎng)，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊(duì)整理2023年下半年境內(nèi)市場(chǎng)展望股票類(lèi)資產(chǎn)配置策略：把握低位布局良機(jī)2023年以來(lái)，我國(guó)順利過(guò)渡到后疫情時(shí)代，然而三年疫情留給社會(huì)的“疤痕效應(yīng)”尚未消退。權(quán)益市場(chǎng)經(jīng)歷了明顯的先揚(yáng)后抑兩個(gè)階段，今年2月份以后，大盤(pán)持續(xù)下行，反映了經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能不足的困境。雖然宏觀經(jīng)濟(jì)承壓和內(nèi)外經(jīng)濟(jì)差的現(xiàn)實(shí)或?qū)⒁廊淮嬖冢驹诋?dāng)前的時(shí)點(diǎn)，我們并不悲觀。展望下半年，我們認(rèn)為A股勝率較高，投資者需把握住低位布局的良機(jī)。原因一方面在于有利因素正在聚集：我國(guó)市場(chǎng)上存量流動(dòng)性較為充裕、人工智能有望在短中長(zhǎng)期賦予經(jīng)濟(jì)新的增長(zhǎng)動(dòng)力、庫(kù)存周期表明經(jīng)濟(jì)或已進(jìn)入景氣向上周期；另一方面，權(quán)益市場(chǎng)當(dāng)前的估值水平已計(jì)入較多悲觀預(yù)期，隨著我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的改善和地緣政治企穩(wěn)，A股有望迎來(lái)新一輪的“-2倍標(biāo)準(zhǔn)差”反彈行情。行業(yè)配置思路來(lái)看，聚焦政策引領(lǐng)的構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系相關(guān)行業(yè)板塊，重點(diǎn)關(guān)注三大方向的投資機(jī)會(huì)：(1)人工智能等數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域受政策高度關(guān)注，如今已成為推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的重要驅(qū)動(dòng)力量，具有較大配置機(jī)會(huì)；(2)-2倍標(biāo)準(zhǔn)差后的域往往受益，而下半年利潤(rùn)增速較高的商貿(mào)零售、傳媒、鋼鐵等同樣具備潛力；(3)中國(guó)特色估值體系與新一輪國(guó)企改革一起，分別對(duì)應(yīng)價(jià)值實(shí)現(xiàn)和價(jià)值創(chuàng)造兩個(gè)層面，隨著國(guó)企提質(zhì)增效等相關(guān)政策的落地見(jiàn)效，中特估主題仍是確定性較大的投資機(jī)會(huì)。2022/10/312022/11/142022/11/282022/12/122022/12/262023/01/092023/01/23202022/10/312022/11/142022/11/282022/12/122022/12/262023/01/092023/01/232023/02/062023/02/202023/03/062023/03/202023/04/032023/04/172023/05/012023/05/152023/05/292023/06/122022年四季度疫情防控政策優(yōu)化后至今，A股市場(chǎng)經(jīng)歷了明顯的先揚(yáng)后抑兩大階段。疫情放開(kāi)初期，社會(huì)生產(chǎn)生活快速恢復(fù)，市場(chǎng)普遍預(yù)期樂(lè)觀，疊加地方政府再度聚焦“全力拼經(jīng)濟(jì)”，投資者信心高漲，尤其是在平穩(wěn)渡峰后，A股三大指數(shù)迅猛拉升，區(qū)間漲幅達(dá)16%左右。但進(jìn)入今年2月，大盤(pán)則開(kāi)始調(diào)頭向下，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)已低于2022年10月末低點(diǎn)，上證和深證受益于主題投資，跌幅較淺(圖23)。圖24：疫后整體來(lái)看，價(jià)值優(yōu)于成長(zhǎng)，大盤(pán)價(jià)值獲高配%120上證指數(shù)深證成指%1201151101051009590數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊(duì)*2022/10/31為基期%2050-5%2050-518.1966.865.90-0.55-1.47-6.21-10大盤(pán)價(jià)值中盤(pán)價(jià)值小盤(pán)價(jià)值大盤(pán)成長(zhǎng)小盤(pán)成長(zhǎng)中盤(pán)成長(zhǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊(duì)*區(qū)間2022/10/31-2023/6/21大盤(pán)整體疲弱，A股市場(chǎng)賺錢(qián)效應(yīng)難以凸顯，因此存量資金重點(diǎn)博弈主題投資。今年站上風(fēng)口的兩大熱門(mén)賽道即人工智能和中國(guó)特色估值體系(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中特值全面優(yōu)于成長(zhǎng)，均有正收益，大盤(pán)價(jià)值獲資金高配(圖24)。研究2月至今的市場(chǎng)走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，這是在“百年未有之大變局”時(shí)代背景下，中外經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位、政策錯(cuò)位、預(yù)期錯(cuò)位導(dǎo)致的，內(nèi)外多重因素因共同作用的結(jié)果。民部門(mén)和企業(yè)部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表收縮，宏觀經(jīng)濟(jì)有滑入流動(dòng)性陷阱的風(fēng)險(xiǎn)。而我國(guó)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額自2022年以來(lái)持續(xù)下行，上市公司盈利增速同樣普遍滑落，近幾個(gè)季度萬(wàn)得全A指數(shù)凈利潤(rùn)同比增速均低于零線以下，上市公司經(jīng)營(yíng)狀況普遍承壓 (圖25)。外因方面，海外市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)韌性超過(guò)預(yù)期，美國(guó)零售及就業(yè)表現(xiàn)較好，美聯(lián)儲(chǔ)維寬松貨幣政策影響下，日經(jīng)指數(shù)創(chuàng)出1990年后歷史性新高，也吸引了全球的目光。而我國(guó)近期經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速低于市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)比之下中外經(jīng)濟(jì)差較為顯著，因此人民幣走弱，國(guó)際資本有從A股外流的動(dòng)力，形成海外市場(chǎng)對(duì)A股的虹吸效應(yīng)(圖26)。圖25：企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)下滑，上市公司盈利縮水圖26：人民幣貶值與大盤(pán)走勢(shì)一致，背后反映的是中外經(jīng)濟(jì)差%20015010000-50工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額:累計(jì)同比(左軸)%20015010000-50-100 萬(wàn)得全A凈利潤(rùn)同比增速(右軸)2001/012002/062003/112005/042006/092008/022009/072010/122012/052013/102015/032016/082018/012019/062020/112022/04數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊(duì)點(diǎn)7,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,500萬(wàn)得全A(左軸)滬深300(左軸) 中間價(jià):美元兌人民幣(右軸)6.06.26.46.66.87.07.27.42015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/062022/012022/082023/03數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊(duì)2.權(quán)益市場(chǎng)利好在逐步集聚，低位布局時(shí)機(jī)已到下半年，雖然我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)承壓和內(nèi)外經(jīng)濟(jì)差的現(xiàn)實(shí)或?qū)⒁廊淮嬖?，但站在?dāng)前的時(shí)點(diǎn)無(wú)需過(guò)度悲觀。我們認(rèn)為A股的有利因素正在逐漸集聚，投資者需把握住低位布局的良機(jī)。 (1)充裕的流動(dòng)性將為可能的反彈提供充足彈藥2022年以來(lái)，面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，我國(guó)施行了中性偏寬松的貨幣政策，廣義貨幣供應(yīng)量M2增速不斷攀升，市場(chǎng)上的流動(dòng)性供給較為充裕。只是由于投資者信心不足，貨幣的“活化”程度偏弱，央行的貨幣供給轉(zhuǎn)化GDP效率放緩，這些流動(dòng)性也沒(méi)有能夠同步轉(zhuǎn)化為權(quán)益市場(chǎng)的增量資金。貨幣供應(yīng)寬松的結(jié)果是市場(chǎng)中存在大量的淤積資金。M1可以視為市場(chǎng)中的活化資金，PPI代表進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金，于是M1-PPI就可以用來(lái)表征漏出金融市場(chǎng)的剩余流動(dòng)性?？梢钥吹?，歷史上M1-PPI均領(lǐng)先于萬(wàn)得全A市盈率的拐點(diǎn)(圖27)，這意味著剩余流動(dòng)性的回升往往能推升股票市場(chǎng)的估值水平。本輪M1-PPI的拐點(diǎn)始于2022年1月，至今已持續(xù)17個(gè)月余，剩余流動(dòng)性對(duì)A股估值的抬升存在較大空間。 (2)人工智能技術(shù)革命有望催生新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力2022年11月30日ChatGPT橫空出世，拉開(kāi)了人工智能時(shí)代的序幕，我國(guó)多家企業(yè)和研究機(jī)構(gòu)也紛紛發(fā)布或宣布正在研發(fā)通用大模型，資本市場(chǎng)對(duì)人工智能的可觀潛力已形成共識(shí)(圖28)。人工智能時(shí)代的到來(lái)有望為生產(chǎn)生活多環(huán)節(jié)多場(chǎng)景賦能，具有大幅提升全社會(huì)效率的潛力。從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上來(lái)講，人工智能將加速包含產(chǎn)業(yè)升級(jí)和科技革命等的社會(huì)發(fā)展，為全世界生產(chǎn)函數(shù)的提升帶來(lái)新機(jī)遇。我國(guó)具有良好的科技基礎(chǔ)，新一輪技術(shù)革命有望加速我國(guó)各產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，進(jìn)一步提高全要素生產(chǎn)率，抬升我國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速。即使以短期視角來(lái)看，人工智能的革命性和發(fā)展?jié)摿φ诒粡V泛重視，傳媒、游戲、零售、工業(yè)設(shè)計(jì)、醫(yī)藥等多個(gè)行業(yè)已有實(shí)際項(xiàng)目落地，人工智能正在不斷催生新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力。7：貨幣供應(yīng)寬松下剩余流動(dòng)性非常充沛出%403530252050-5-10M1-PPI(左軸)萬(wàn)得全A市盈率(TTM)(右軸)%40353025202008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/03數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊(duì)數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊(duì) (3)工業(yè)企業(yè)庫(kù)存顯示我國(guó)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入景氣向上周期庫(kù)存周期是指工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存的周期性波動(dòng)，庫(kù)存周期與企業(yè)盈利和大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存包含四個(gè)階段：被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存 (庫(kù)存同比上升，營(yíng)業(yè)收入下降)，主動(dòng)去庫(kù)存(庫(kù)存同比下降，營(yíng)業(yè)收入下降)，被動(dòng)去庫(kù)存(庫(kù)存同比下降，營(yíng)業(yè)收入上升)，和主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存(庫(kù)存同比上升，營(yíng)業(yè)收入上升)。被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存和主動(dòng)去庫(kù)存為景氣向下周期，被動(dòng)去庫(kù)存和主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存為景氣向上周期。2000年以后，我國(guó)共經(jīng)歷了6輪庫(kù)存周期，而當(dāng)前我們正處在第六輪被動(dòng)去庫(kù)存過(guò)程之中，工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入已出現(xiàn)上行拐點(diǎn)，產(chǎn)成品庫(kù)存仍在持續(xù)下跌過(guò)程中(圖29)。從歷史上來(lái)看，產(chǎn)成品庫(kù)存見(jiàn)底之前，A股指數(shù)往往已觸底反彈，庫(kù)存底部區(qū)域一般A股表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)。我國(guó)受三年疫情影響，終端消費(fèi)意愿普遍不振，國(guó)內(nèi)需求還在震蕩磨底；海外市場(chǎng)則籠罩在利率高位的陰影之下，需求仍有韌性但存在不確定因素。不過(guò)，以前五輪被動(dòng)去庫(kù)存的歷史規(guī)律來(lái)看，該階段持續(xù)時(shí)間平均約為6.8個(gè)月，預(yù)計(jì)今年三四季度之間大概率將見(jiàn)到庫(kù)存底部。假如本輪周期仍然遵循前期規(guī)律，當(dāng)前階段A股已初步具備上行基礎(chǔ)。9：中國(guó)工業(yè)企業(yè)庫(kù)存周期迎來(lái)景氣周期%主動(dòng)去庫(kù)存階段被動(dòng)去庫(kù)存階段中國(guó):工業(yè)企業(yè):營(yíng)業(yè)收入:累計(jì)同比工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比04030200-10-202000/022000/092001/042001/112002/062003/012003/082004/032004/102005/052005/122006/072007/022007/092008/042008/112009/062010/012010/082011/032011/102012/052012/122013/072014/022014/092015/042015/112016/062017/012017/082018/032018/102019/052019/122020/072021/022021/092022/042022/11序號(hào)景氣向下周期景氣向上周期被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存主動(dòng)去庫(kù)存被動(dòng)去庫(kù)存主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存11-2001.5-2002.22002.3-2002.10(8個(gè)月)1-2004.42-2004.12-2006.2006.3-2006.5(3個(gè)月)-2008.53-2008.8-2009.2009.3-2009.8(6個(gè)月)-2010.24-2011.1-2012.912.10-2013.8(11個(gè)月)-2013.125-2014.8-2015.12016.1-2016.6(6個(gè)月)-2017.36-2022.4-2023.2數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊(duì) (4)A股估值正處于極低水平，性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)凸顯除了前述存在的有利于A股的基本面因素外，權(quán)益市場(chǎng)當(dāng)前的估值水平也已被極大壓縮，性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)凸顯。股息率(現(xiàn)金分紅/市值)可以視為股票投資的長(zhǎng)期“實(shí)際”收益率，股票股息率與債券收益率之差就可以用來(lái)表征股債的相對(duì)估值高低。當(dāng)前階段萬(wàn)得300(除金融)指數(shù)股債收益差已經(jīng)重新接近-2倍標(biāo)準(zhǔn)差，而歷史上這種極端情況下通常會(huì)迎來(lái)反轉(zhuǎn)，如2019年初、2020年初、2022年10月(圖30)。鑒于宏觀經(jīng)濟(jì)依然存在較大不確定性，大盤(pán)不排除仍將震蕩磨底，但可以確定的是當(dāng)前階段股票市場(chǎng)極具性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)。站在現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)上，我們必須看到有利于A股市場(chǎng)的因素正在逐漸集聚，我國(guó)市場(chǎng)上存量流動(dòng)性較為充裕、人工智能有望在短中長(zhǎng)期賦予經(jīng)濟(jì)新的增長(zhǎng)動(dòng)力、庫(kù)存周期表明經(jīng)濟(jì)或已進(jìn)入景氣向上周期，因此無(wú)需對(duì)市場(chǎng)過(guò)度悲觀。%3.22.72.2.7.20.70.2萬(wàn)得300除金融(右軸)10Y國(guó)債收益率-萬(wàn)得300除金融股息率(左軸)2012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/022022/082023/02點(diǎn)6,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,500數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊(duì)與此同時(shí)，A股市場(chǎng)的估值水平已計(jì)入較多悲觀預(yù)期，勝率已經(jīng)較高。估值水平低當(dāng)然并不意味著大盤(pán)立即企穩(wěn)反彈，歷史上-2倍標(biāo)準(zhǔn)差也存在反復(fù)磨底的時(shí)期，市場(chǎng)最終的反彈還需時(shí)機(jī)觸發(fā)： (1)政策層已注意到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整受到短期增長(zhǎng)的較大壓力，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固。央行近期連續(xù)下調(diào)逆回購(gòu)利率和SLF、MLF、LPR利率，拉開(kāi)了新一輪穩(wěn)增長(zhǎng)的序幕。后續(xù)若政策預(yù)期繼續(xù)強(qiáng)化或超預(yù)期穩(wěn)增長(zhǎng)政策重磅出臺(tái)，則有望徹底扭轉(zhuǎn)投資者的悲觀情緒。 (2)海外市場(chǎng)方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲，同時(shí)部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)惡化，海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)差如果出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，則人民幣較美元或走強(qiáng)，A股吸引力將得到提升。 (3)我國(guó)庫(kù)存周期顯示宏觀經(jīng)濟(jì)或?qū)⒁?jiàn)底回升，居民存款增速開(kāi)始下降，隨著經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能的自發(fā)修復(fù)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)勢(shì)頭存在二次復(fù)蘇的可能性。經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)性回暖將推升企業(yè)的盈利和估值水平?？偟膩?lái)說(shuō)，當(dāng)前A股處于低位，極具性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)，且基本面正在朝著有利的方向演進(jìn)。隨著我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的改善和地緣政治企穩(wěn)，A股有望迎來(lái)新一輪-2倍標(biāo)準(zhǔn)差的反彈行情。特估 (1)構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，聚焦政策引領(lǐng)的行業(yè)板塊A股市場(chǎng)天然具有政策導(dǎo)向，歷次行情均與政策指引息息相關(guān)，如流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)偏好帶來(lái)大盤(pán)整體指數(shù)高低變化，基本面帶來(lái)板塊結(jié)構(gòu)化的表現(xiàn)等。因此，把握中長(zhǎng)期配置主線，一定需要關(guān)注政策導(dǎo)向，這決定了中長(zhǎng)期的投資機(jī)會(huì)?！岸蟆眻?bào)告提出要以中國(guó)式現(xiàn)代化全面推進(jìn)中華民族偉大復(fù)興。全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家，必須加快發(fā)展現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)體系優(yōu)化升級(jí)。今年中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議明確“推進(jìn)產(chǎn)業(yè)智能化、綠色化、融合化，建設(shè)具有完整性、先進(jìn)性、安全性的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”。5月份，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)辦公室副主任韓文秀在《人民日?qǐng)?bào)》撰文，提出了加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的基本要求和重點(diǎn)任如果將現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的發(fā)展方向濃縮為三個(gè)關(guān)鍵詞，就是安全、科技和綠色。中國(guó)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系就是以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為重，一二三產(chǎn)業(yè)齊頭并進(jìn)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)共同向安全、科技、綠色的方向發(fā)展。構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，就是要提升國(guó)民經(jīng)濟(jì)效率，尤其是全要素生產(chǎn)率。我國(guó)近期的重大經(jīng)濟(jì)工作任務(wù)和各領(lǐng)域改革的著眼點(diǎn)即在于此(圖31)。而高質(zhì)量發(fā)展則為建成現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系宏偉目標(biāo)的政策路徑。結(jié)合短中長(zhǎng)期目標(biāo)，當(dāng)下落地的政策重點(diǎn)分別包括：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)政策與風(fēng)險(xiǎn)控制。具體配置方面，產(chǎn)業(yè)政策將會(huì)是A股板塊配置的重點(diǎn)方向(圖32)，能源建設(shè)、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、科技發(fā)展均是重點(diǎn)發(fā)展方向。圖31：構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的基本要求和重點(diǎn)任務(wù)圖32：提高全要素生產(chǎn)率，就是要實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊(duì)整理數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊(duì)整理 (2)人工智能等數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域受政策高度關(guān)注，具有較大配置機(jī)會(huì)黨的二十大報(bào)告明確指出，要加快發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合，打造具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群。截至2022年末，數(shù)字經(jīng)濟(jì)占我國(guó)GDP比重已達(dá)到41.5%，而數(shù)字經(jīng)濟(jì)的增速更是持續(xù)保持高于我國(guó)GDP名義增速的水平(圖33)。數(shù)字經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)揮經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)定器”“加速器”作用，已成為推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的重要驅(qū)動(dòng)力量。從主題概念角度來(lái)看，數(shù)字經(jīng)濟(jì)主題是當(dāng)下政策引導(dǎo)下的產(chǎn)業(yè)配置重點(diǎn)，人工智能的革命性進(jìn)步則為數(shù)字經(jīng)濟(jì)主題再添新柴。數(shù)字經(jīng)濟(jì)投資要素離不開(kāi)“數(shù)據(jù)”與“產(chǎn)業(yè)”，產(chǎn)業(yè)鏈條包括了數(shù)字生產(chǎn)、數(shù)字處理、數(shù)字價(jià)值三大塊。這里面包括了智能終端硬件、數(shù)據(jù)傳輸、信創(chuàng)、數(shù)據(jù)交易、5G/6G通信、云計(jì)算、人工智能、數(shù)字政府、智能制造、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)、數(shù)字貨幣等細(xì)分板塊的主題性配置機(jī)會(huì)(圖34)。圖34：數(shù)字經(jīng)濟(jì)具有廣闊的發(fā)展空間%252050數(shù)字經(jīng)濟(jì)增速名義GDP增速10.520152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，信通院，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊(duì)數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊(duì)整理 (3)反彈行情下，困境反轉(zhuǎn)邏輯將更為順暢前面我們已經(jīng)提到，A股市場(chǎng)目前重回-2倍標(biāo)準(zhǔn)差，在此階段如果出現(xiàn)超預(yù)期穩(wěn)增長(zhǎng)政策、國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性趨穩(wěn)或中外經(jīng)濟(jì)差反轉(zhuǎn)等觸發(fā)因素的情況下，大盤(pán)有望開(kāi)啟反彈行情(這種反彈姑且稱(chēng)為“-2倍標(biāo)準(zhǔn)差行情”)。我國(guó)的經(jīng)濟(jì)具有供給強(qiáng)于需求的特征，因此歷次市場(chǎng)走勢(shì)接近-2倍標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，通常是內(nèi)外需較為萎靡、國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)較保守的階段，此時(shí)市場(chǎng)情緒會(huì)計(jì)入過(guò)多悲觀預(yù)期，尤其是對(duì)于消費(fèi)端的風(fēng)險(xiǎn)偏好極度下降。我們對(duì)2012年后的幾次-2倍標(biāo)準(zhǔn)差行情進(jìn)行行業(yè)分析(2022年4月也曾發(fā)生底部修復(fù)，考慮到背景與本次的相似之處，也并入進(jìn)行比較)，可以發(fā)現(xiàn)終端消費(fèi)領(lǐng)域通常反彈幅度更大(圖35)，其背后的原因應(yīng)該在于市場(chǎng)的困境反轉(zhuǎn)邏輯，這一階段行業(yè)增速變動(dòng)?g的影響要強(qiáng)于行業(yè)的絕對(duì)增速g。后續(xù)如果出現(xiàn)反彈的觸發(fā)因素，則A股有望擺脫近期的頹勢(shì)，而具體的反彈幅度和彈性更大的行業(yè)板塊則受到觸發(fā)因素自身的特征影響。若觸發(fā)因素力度較強(qiáng)時(shí)，市場(chǎng)有望出現(xiàn)周期、消費(fèi)等順周期主線的修復(fù)行情；若觸發(fā)因素相對(duì)有限時(shí)，則景氣或?qū)⒊蔀槭袌?chǎng)修復(fù)的主線。200社會(huì)服務(wù)1501000%-12000機(jī)械設(shè)-10200社會(huì)服務(wù)1501000%-12000機(jī)械設(shè)-100次-2倍標(biāo)準(zhǔn)差后反彈行情中，終端消費(fèi)領(lǐng)域通常反彈幅度較大期間漲跌幅(%)2012.12.4-2013.2.182016.1.27-2017.11.142019.1.4-2019.4.82020.3.24-2021.2.102022.4.27-2022.7.52022.10.31-2022.12.7飲料3754.315.3612.850.17媒.21.92料.2946.573.11產(chǎn)4.58.68.66金融42.2143.6548.17務(wù)2.274.68.566服飾7.47.43合.393942.06器3.7582.8642.369.710.66造9.2342.40.50理.261.12.6897.34飾5.79.705.55.7041.945.274.01.16.5342.00.712.53漁.02.5458.75化工.546.5949.6975.82.17輸3.20.210.80.56.15.8478.2844.44.7641.540.898.821.64.70屬3.3247.88.6775.8641.49.534.38.952.01.36.643.6042.164.920.74.22.10183備.74.460.3249.44046.2542.275.35488.50.9818業(yè)4.33233.5530.87.25.28026炭.41.15.922.026.40.32741.0946.33.53萬(wàn)得全A25.9030.4039.2145.3224.300.05數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊(duì)此外，商貿(mào)零售、傳媒、鋼鐵等行業(yè)下半年預(yù)計(jì)將存在較大的業(yè)績(jī)提升空間，利潤(rùn)增速變動(dòng)?g同樣較為突出(圖36)，而前期的回調(diào)已經(jīng)為配置這些行業(yè)提供了較厚的安全墊，可關(guān)注相關(guān)行業(yè)的低位布局機(jī)會(huì)。6：可低位布局后三季度業(yè)績(jī)提升空間較大行業(yè)2023年預(yù)期盈利300增傳媒傳媒商貿(mào)零售測(cè)盈利增(2023年預(yù)速664.3%)農(nóng)林牧漁采采掘掘(退市)算機(jī)房地產(chǎn)軍軍工交通通運(yùn)輸公公用事業(yè)鋼鐵鋼鐵輕工輕工電子紡制造紡制造織織服飾汽車(chē)力設(shè)備非銀金融建筑材料建筑材料基礎(chǔ)化工基礎(chǔ)化工醫(yī)藥醫(yī)藥生物物食品飲料家用電器20233年一季度盈盈利增速80-6有0-4有00-2色金屬000銀行2020建筑440裝飾606080800備-備通信綜合數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊(duì) (4)中特估：國(guó)企改革催化價(jià)值重估自“中國(guó)特色估值體系”被提出至今，這一概念持續(xù)演繹，已成為市場(chǎng)的熱門(mén)主題之一，上證綜指在2月后走勢(shì)強(qiáng)于深證和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的原因也在于此。長(zhǎng)期以來(lái)，A股市場(chǎng)中不同所有制企業(yè)估值水平的確存在較大差異，國(guó)企估值往往低于平均水平，央企估值則更是低于一般國(guó)有企業(yè)(圖37)。中國(guó)特色估值體系具有多重政策含義：從財(cái)政視角來(lái)看，中特估有利于補(bǔ)充我國(guó)財(cái)政資金來(lái)源，在傳統(tǒng)的土地財(cái)政愈發(fā)不可持續(xù)的情況下，向現(xiàn)金流更為持續(xù)的數(shù)據(jù)財(cái)政、國(guó)有資本財(cái)政過(guò)渡；從安全視角來(lái)看，我國(guó)的央國(guó)企大量分布于關(guān)系到國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的產(chǎn)業(yè)，如能源、信息、金融、交通等領(lǐng)域，國(guó)有企業(yè)的做大做強(qiáng)有國(guó)企對(duì)標(biāo)國(guó)際一流企業(yè)，將提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率和科技水平，用新型舉國(guó)體制解決卡脖子的重大科技問(wèn)題，效率和科技的提升也將有助于推動(dòng)我國(guó)產(chǎn)業(yè)順利完成轉(zhuǎn)型升級(jí)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)體系的現(xiàn)代化。中國(guó)特色估值體系與新一輪國(guó)企改革一起，既做大做強(qiáng)國(guó)有資本，又提升國(guó)有企業(yè)估值水平，分別對(duì)應(yīng)價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)兩個(gè)層面(圖38)。中央已出臺(tái)“雙價(jià)值創(chuàng)造行動(dòng)”等行動(dòng)規(guī)劃，有望提升央國(guó)企的經(jīng)營(yíng)效率和估值水平，而隨著行動(dòng)逐步落地見(jiàn)效，中特估主題仍是確定性較大的投資機(jī)會(huì)。圖37：不同所有制企業(yè)估值水平確有較大差異圖38：價(jià)值重估與新一輪國(guó)企改革應(yīng)為中特估的一體兩面倍數(shù)40353025205國(guó)企綜合指數(shù)金融 萬(wàn)得全A國(guó)企綜合指數(shù)金融2010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/0122023/01數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊(duì)數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊(duì)整理2022年底，市場(chǎng)對(duì)2023年經(jīng)濟(jì)修復(fù)抱有較大樂(lè)觀預(yù)期，導(dǎo)致債市在年初并不被看好，但今年前六個(gè)月債市走出了與預(yù)期不同的趨勢(shì)。以10年國(guó)債收益率為觀察標(biāo)的，今年以來(lái)債市可分為三個(gè)主要階段(圖39)。第一階段為1月，10年國(guó)債利率快速上行。市場(chǎng)主要的交易邏輯為定價(jià)基本面修復(fù)的預(yù)期，在去年12月疫情管控解除后，認(rèn)為今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)必優(yōu)于去年。第二階段為2月，10年國(guó)債利率橫盤(pán)震蕩。由于2月數(shù)據(jù)真空，基本面修復(fù)并沒(méi)有得到具體驗(yàn)證，利率缺乏方向性走勢(shì)。第三階段為3至6月，10年國(guó)債利率顯修正，逐步定價(jià)弱復(fù)蘇，同時(shí)5月商業(yè)銀行降息、借貸需求不足，疊加6月迎來(lái)央行降息等現(xiàn)象，利率向下突破2.6%關(guān)口，后又反彈。展望后市，我們認(rèn)為降息的利好出盡后，短期止盈情緒以及對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)財(cái)政政策的期待對(duì)利率有抬升效果，導(dǎo)致債市承壓。但是經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)性改善需要時(shí)間，在市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期轉(zhuǎn)好之前，債券利率在波動(dòng)之后回歸低位。圖40：10年國(guó)債利率與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)高度正相關(guān)%3.002.952.902.852.802.752.702.652.602023/012023/022023/032023/042023/052023/012023/022023/032023/042023/052023/06數(shù)數(shù)據(jù)真空，缺乏方向性走勢(shì)市