企業(yè)并購運作培訓教材公開課

企業(yè)并購運作培訓教材公開課第四章企業(yè)并購運作主要內容：（一）企業(yè)并購籌資（二）企業(yè)杠桿并購（三）管理層收購（四）并購防御戰(zhàn)略（五）并購整合高級財務管理（一）企業(yè)并購籌資一、并購上市公司的方式二、并購資金需要量三、并購支付方式四、并購籌資方式返回高級財務管理一、并購上市公司的方式（一）要約收購（二）協(xié)議收購（三）間接收購高級財務管理（一）要約收購

1、要約收購定義要約收購是指收購人按照同等價格和同一比例相同要約條件向上市公司股東公開發(fā)出收購其持有的公司股份的行為，與協(xié)議收購相比，要約收購是對非特定對象進行公開收購的一種方式。2、要約收購使用條件通過證券交易所的證券交易，并購方持有一家上市公司的股份達到該公司已發(fā)行股份的30%時，繼續(xù)增持股份的，應當采取要約方式進行。以要約方式收購上市公司股份時，可以向目標公司的所有股東發(fā)出收購其所持有的全部股份的要約，也可以向所有股東發(fā)出收購其所持有的部分股份的要約。3、要約收購價格要約收購價格不得低于要約收購提示性公告前6個月內收購人對取得該種股票所支付的最高價格。4、收購期間對于目標公司的要求對于目標公司而言，要約收購完成以前，未經(jīng)股東大會批準，目標公司董事會不得通過處置公司資產(chǎn)、對外投資、調整公司主要業(yè)務、擔保、貸款等方式，對公司的資產(chǎn)、負債、權益或者經(jīng)營成果造成重大影響。要約收購期間，目標公司的董事不得辭職。高級財務管理（二）協(xié)議收購

1、協(xié)議收購定義是指投資者在證券交易所集中交易系統(tǒng)之外與被收購公司的股東(控股股東或持股比例較高的股東)就股票的交易價格、數(shù)量等方面進行私下協(xié)商，購買被收購公司的股票，以期獲得或鞏固對被收購公司的控制權。2、過渡期要求以協(xié)議方式進行上市公司收購的，自簽訂收購協(xié)議起至相關股份完成過戶的期間為上市公司收購過渡期，在過渡期內，收購人不得通過控股股東提議改選上市公司董事會，確有充分理由改選董事會的，來自收購方的董事不得超過董事會成員的1/3。被收購人的義務主要有:不得為收購人及其關聯(lián)方提供擔保;不得公開發(fā)行股票募集資金;不得進行重大購買、出售資產(chǎn)及重大投資行為或者與收購人及其關聯(lián)方進行其他關聯(lián)交易，只有在收購人為挽救陷入定機或面臨嚴重財務困難的上市公司時除外。3、與要約收購相比，協(xié)議收購的特點(1)有明確的交易對象。協(xié)議收購一般會選擇股權集中的公司作為收購目標，雙方在證券交易所競價系統(tǒng)之外進行溝通和協(xié)商。對于并購方來說，溝通時間相對較短，而且不會對公司股票價格造成直接影響。(2)交易程序相對簡單，交易成本較低。相比要約收購所必須采取的公開方式，協(xié)議收購在雙方達成一致的情況下，可以迅速地實現(xiàn)公司控制權轉移。(3)多數(shù)是善意收購。協(xié)議收購通常是并購方與目標公司的控股股東在協(xié)商一致的條件下達成的股份收購協(xié)議，公司董事會主要成員和主要管理層知情，收購協(xié)議也通常會對公司的業(yè)務、資產(chǎn)、人員做出妥善安排，不會受到管理層的抵制。高級財務管理（三）間接收購

1、間接收購定義是指收購人雖不是上市公司的股東，但通過投資關系、協(xié)議或其他安排導致其取得上市公司的控制權。2、典型代表：三角并購三角并購，是指在一項交易中，并購公司首先設立一家全資子公司或控股公司，然后將目標公司與該子公司合并。作為目標公司的股東獲得的對價，至少有50%是母公司的股票，其余可以是現(xiàn)金、債券或其他。三角并購又可以分為順三角方式和反三角方式兩種，若目標公司被子公司并購，則為順三角并購，目標公司注銷，其資產(chǎn)和負債合并到并購公司中，目標公司的股東轉而持有并購公司的股票。若子公司被目標公司并購，則為反三角并購，但是采用這種方式，一般是由于存在執(zhí)照、租賃、貸款擔保、管制要求等限制情形，有必要保留目標公司。3、案例：花旗銀行并購日興證券高級財務管理二、并購資金需要量1、并購支付的對價

并購方企業(yè)為完成收購目標企業(yè)所付出的代價，即支付的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物的金額或者并購日并購方企業(yè)為取得對其他企業(yè)凈資產(chǎn)的控制權而放棄的其他有關資產(chǎn)項目或有價證券的公允價值。支付的對價與目標企業(yè)權益價值大小、控股比率和支付溢價率相關。

公式：MAC為并購支付的對價;EA為目標企業(yè)權益價值;p為控股比率;r為支付溢價率（30%-80%）。2、承擔目標企業(yè)表外負債和或有負債的支出3、并購交易費用4、整合與運營成本高級財務管理三、并購支付方式1、現(xiàn)金支付2、股票支付3、混合證券支付高級財務管理返回1、現(xiàn)金支付（1）現(xiàn)金支付的含義及特點（2）現(xiàn)金支付的影響因素返回高級財務管理現(xiàn)金支付的含義及特點1）含義：主并企業(yè)向目標企業(yè)支付一定數(shù)量的現(xiàn)金以取得目標企業(yè)的所有權。案例：中石油并購PK公司2）特點A、最先被采用的支付方式B、使用頻率最高的支付方式C、可以使目標企業(yè)的股東即時獲得確定的收益D、不會影響主并企業(yè)現(xiàn)有股權結構，不會稀釋主并企業(yè)現(xiàn)有股東控制權E、能迅速完成并購F、即時形成納稅義務G、給主并企業(yè)造成沉重的現(xiàn)金負擔H、多被用于敵意收購返回高級財務管理

中石油并購PK公司并購模式：2005年初，哈薩克斯坦政府削減了PK公司的開采規(guī)模。4月，PK合作方之一的俄羅斯盧克石油公司將其告上哈薩克斯坦法院。10月18日，PK公司召開股東大會，就并購進行投票表決。10月26日，加拿大法院批準中石油100%并購PK公司，以每股55美元現(xiàn)金要約購買其所有上市股份，報價總價值約41.8億美元。

高級財務管理返回現(xiàn)金支付的影響因素1）主并企業(yè)的短期流動性2）主并企業(yè)中、長期的流動性3）貨幣的流動性4）目標企業(yè)所在地有關股票的銷售收益的所得稅法5）目標企業(yè)股份的平均股本成本返回高級財務管理2、股票支付（1）股票支付的含義及特點（2）股票支付的影響因素返回高級財務管理股票支付的含義及特點1）含義：主并企業(yè)通過增加發(fā)行本企業(yè)的股票，以新發(fā)行的股票替換目標企業(yè)的股票，從而達到并購目的。案例：清華同方并購魯穎電子（P90）2）特點A、主并企業(yè)不需要支付大量現(xiàn)金B(yǎng)、影響主并企業(yè)現(xiàn)有股權結構，稀釋主并企業(yè)股權C、所需手續(xù)較多，耗時耗力D、常見于善意并購返回高級財務管理股票支付的影響因素1）主并企業(yè)的股權結構2）每股收益率的變化3）每股凈資產(chǎn)的變動4）財務杠桿比率5）當前股價水平6）當前股息收益率返回高級財務管理3、混合證券支付1、含義：主并企業(yè)的支付方式為現(xiàn)金、股票、認股權證、可轉換債券等多種形式證券的組合。案例：國美并購永樂2、認股權證：一種由上市公司發(fā)出的證明文件，賦予它的持有人的一種權利，即持有人有權在指定的時間內，用指定的價格認購該公司發(fā)行的一定數(shù)量的新股。3、可轉換債券：向其持有者提供一種選擇權，在某一給定時間內可以以某一特定價格將債券轉換為股票。返回高級財務管理國美并購永樂（時間：2006年7月25日）

并購模式：國美閃電般并購永樂，雙方2月接觸，7月完成并購。11月16日，中國永樂股票停牌，2007年1月底前完全退市。永樂股東以一股永樂股份兌換0.327股國美股份和0.136港元現(xiàn)金，交易金額達52.68億港元。高級財務管理返回四、并購籌資方式1、現(xiàn)金支付時的籌資2、股票或綜合證券支付時的籌資返回高級財務管理1、現(xiàn)金支付時的籌資（1）增資擴股（2）金融機構貸款（3）發(fā)行企業(yè)債券（4）發(fā)行認股權證案例：NORWAY公司籌資方案的選擇（P93）返回高級財務管理2、股票或綜合證券支付時的籌資（1）發(fā)行普通股（2）發(fā)行優(yōu)先股（3）發(fā)行債券返回高級財務管理（二）杠桿并購（LBO）

杠桿并購（Leveragedbuy-outs）是指并購方以目標公司的資產(chǎn)作為抵押，向銀行或投資者融資借款來對目標公司進行收購，收購成功后再以目標公司的收益或是出售其資產(chǎn)來償本付息。高級財務管理返回杠桿并購的融資方式杠桿并購的融資結構類似倒金字塔形，與普通收購顯著不同。收購資金的50%-60%通常是由銀行提供的以企業(yè)資產(chǎn)為抵押的貸款;20%-30%杠桿并購成功的條件的資金通常是夾層債務(過橋資本)，一般是由優(yōu)先股、垃圾債券、可轉換債券構成;剩余的10%-20%是并購方以自有資金對目標企業(yè)的投入。

返回高級財務管理杠桿并購成功的條件選擇正確的目標企業(yè)：1、具有穩(wěn)定連續(xù)的現(xiàn)金流量2、擁有人員穩(wěn)定、責任感強的管理者3、被并購前的資產(chǎn)負債率較低4、擁有易于出售的非核心資產(chǎn)：知識、智力密集型企業(yè)不宜。案例：KKR收購納比斯克（P97）返回高級財務管理（三）管理層收購（ManagementBuy-Outs)

一、管理層收購的概念與成因二、管理層收購的方式與程序三、管理層收購在中國的實踐與發(fā)展返回高級財務管理一、管理層收購的概念與成因1、概念：是指目標公司的管理層利用外部融資購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結構、控制權結構和資產(chǎn)結構，進而達到重組本公司的目的并獲得預期收益的一種收購行為。2、成因（1）管理層收購有助于降低代理成本（2）管理層收購有助于有效激勵和約束管理層（3）管理層收購有助于提高資源配置效率例4-7（P98）：四通集團管理層收購高級財務管理返回二、管理層收購的方式與程序1、管理層收購的方式2、成功進行管理層收購的影響因素3、管理層收購的程序高級財務管理返回1、管理層收購的方式（1）收購上市公司①基層管理人員的創(chuàng)業(yè)嘗試；②防御敵意收購；③機構投資者或大股東轉讓大額股份；④擺脫上市公司制度的約束。（2）收購集團的子公司或分支機構①賣主處于非財務目標考慮，希望盡快平穩(wěn)將企業(yè)轉讓，又不愿意損害形象，MBO是一個比較好的選擇。②管理者已經(jīng)擁有目標公司很大比例的股份，或掌握了不為賣方和外部競爭者所知曉的重要內幕消息。

③與集團分離后，新獨立的企業(yè)與母公司還保持一定的貿(mào)易聯(lián)系，若賣給外部，可能會形成壟斷，對企業(yè)利益不利，故賣方往往趨向MBO。（3）公營部門的私有化①將國有企業(yè)整體出售。②將國有企業(yè)整體分解為多個部分，再分別賣出，原企業(yè)成為多個獨立的私營企業(yè)。③多種經(jīng)營的龐雜的公眾集團公司出售其邊緣業(yè)務，保留其核心業(yè)務。④地方政府或其部門出售一些地方性服務機構。

高級財務管理2、成功進行管理層收購的影響因素（1）目標公司的產(chǎn)業(yè)成熟度（2）目標公司的資本結構（3）經(jīng)營管理的狀態(tài)高級財務管理返回3、管理層收購的程序高級財務管理前期準備實施收購重新上市后續(xù)整合返回三、管理層收購在中國的實踐與發(fā)展1、MBO在我國的發(fā)展經(jīng)歷2、我國上市公司管理層收購的主要方式高級財務管理返回1、MBO在我國的發(fā)展經(jīng)歷（1）中國MBO的歷史源頭（四通集團）（2）第一家實施MBO的上市公司（粵美的）（3）第一家實施MBO的國有控股上市公司（宇通客車）（4）2003年4月，國務院國資委緊急叫停MBO。（5）2005年，國務院國資委出臺相關文件，指明了國有企業(yè)MBO的可行范圍和方向。高級財務管理返回郎咸平:我們家很臟，我的家價值一百萬，我請個保姆一個月拿四百塊，然后她給我講，我想拿其中的二百塊呢來購買你們家的股權，我腦子一暈啊，我就答應了。好吧那你買股權吧，但是我忘記了一點啊，中國的產(chǎn)權改革這個價格啊是購買者自己定的知道吧，然后他就說，你們家價格一百萬是吧，那我們評估價是多少呢，是六百塊。那么這個保姆三個月就把我家買走了。高級財務管理返回(1)管理層個人直接持股。(2)管理層設立公司持股。(3)管理層收購上市公司的控股公司。(4)收購上市公司的子公司。(5)其他間接收購模式。2、我國上市公司管理層收購的主要方式（四）并購防御戰(zhàn)略1、思考：目標公司管理層抵制收購的原因是什么？2、定義：并購防御，又稱反并購，是針對并購而言的，指目標公司的管理層為了維護自身或公司的利益，保全對公司的控制權，采取一定的措施，防止并購的發(fā)生或挫敗已經(jīng)發(fā)生的并購行為。通常只有在敵意并購中才會出現(xiàn)對并購的防御或抵制。高級財務管理返回并購防御的經(jīng)濟手段一、提高并購成本二、降低并購收益三、收購并購者四、建立合理的持股結構五、修改公司章程高級財務管理返回一、提高并購成本1、資產(chǎn)重估2、股份回購3、尋找“白衣騎士”4、“降落傘計劃”（1）金色降落傘

（2）灰色降落傘（3）錫降落傘

高級財務管理返回二、降低并購收益1、出售“皇冠上的珍珠”2、“毒丸計劃”（1）負債毒丸計劃（2）人員毒丸計劃3、“焦土戰(zhàn)術”高級財務管理返回三、收購并購者收購并購者又稱為帕克曼防御策略,目標公司通過反向收購,以達到保護自己的目的。主要方法是當獲悉收購方有意并購時,目標公司反守為攻,搶先向收購公司股東發(fā)出公開收購要約,使收購公司被迫轉入防御。四、建立合理的持股結構1、交叉持股計劃2、員工持股計劃高級財務管理返回五、修改公司章程1、董事會輪選制2、絕對多數(shù)條款高級財務管理返回（五）并購整合一、并購整合的概念與作用二、并購整合的類型與內容高級財務管理一、并購整合的概念與作用1、概念：指在完成產(chǎn)權結構調整以后，企業(yè)通過各種內部資源和外部關系的整合，維護和保持企業(yè)的核心能力，并進一步增強整體的競爭優(yōu)勢，從而最終實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標。2、作用：并購完成后，主并企業(yè)面臨著一系列管理上的挑戰(zhàn)，如文化沖突、人才流失甚至經(jīng)營方式的改變和進入全新的領域等，這就決定了并購整合是不可或缺的重要程序之一。許多學者通過研究發(fā)現(xiàn)，并購整合是并購創(chuàng)造價值的源泉所在，并購整合使得并購最終實現(xiàn)了”1+1＞2”的效果。

3、有關并購整合失敗的研究總結（P107）高級財務管理二、并購整合的類型與內容1、并購整合的類型（見后）2、并購整合的內容（1）戰(zhàn)略整合。恰當選擇并購目標企業(yè)只是一個良好的開端，并購協(xié)同效應的最終實現(xiàn)，在很大程度上更取決于并購完成后對企業(yè)整體經(jīng)營戰(zhàn)略的調整和組合。（2）產(chǎn)業(yè)整合。產(chǎn)業(yè)整合有助于迸一步強化和培育企業(yè)的核心能力，并將其轉化為市場競爭優(yōu)勢。（3）存量資產(chǎn)整合。并購后對存量資產(chǎn)進行整合的主要目的就是通過處置不必要、低效率或者獲利能力差的資產(chǎn)，降低運營成木，提高資產(chǎn)的總體效率。同時，存量資產(chǎn)的整合也有利于緩解并購帶來的財務壓力。（4）管理整合。除了以上三個方面的整合內容外，管理整合也是所有并購成功案例的共性所在。高級財務管理并購整合的類型高級財務管理返回整合策略適用對象特點完全整合并購雙方在戰(zhàn)略上互相依賴，但目標企業(yè)的組織獨立性需求較低經(jīng)營資源進行共享，消除重復活動，重整業(yè)務活動和管理技巧共存型整合并購雙方戰(zhàn)略依賴性較強，組織獨立性需求也較強。戰(zhàn)略上互相依賴，不分享經(jīng)營資源，存在管理技巧的轉移。保護型整合并購雙方的戰(zhàn)略依賴性不強，目標企業(yè)組織獨立性需求較高。并購企業(yè)只能有限干預目標企業(yè)，允許目標企業(yè)全面開發(fā)和利用自己潛在的資源和優(yōu)勢?？刂菩驼喜①忞p方的戰(zhàn)略依賴性不強，目標企業(yè)組織獨立性需求較低。并購企業(yè)注重對目標企業(yè)資產(chǎn)和營業(yè)部門的管理，最大限度地利用。案例：阿里巴巴并購雅虎中國一、案例背景2005年8月11日，阿拉巴巴和雅虎同時在北京宣布，阿里巴巴收購雅虎中國全部資產(chǎn)，同時得到雅虎10億美元投資，以打造中國最大的互聯(lián)網(wǎng)搜素平臺，從而締造了中國互聯(lián)網(wǎng)歷史上最大的一起并購案。1999年6月：阿里巴巴集團正式運營；2007年8月：向香港證券交易所遞交上市申請；20