從年報(bào)看行業(yè)筑底中的房企

正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u行業(yè)筑底中的房企：基于年報(bào)視角 3房企銷售、盈利普遍下滑 3房企拿地收縮，土儲(chǔ)去化周期拉長(zhǎng) 5房企融資分化，償債壓力整體上升 6房企內(nèi)外部現(xiàn)金流有待再平衡 10現(xiàn)實(shí)仍弱，在政策博弈中挖掘地產(chǎn)債機(jī)會(huì) 12風(fēng)險(xiǎn)提示 14行業(yè)筑底中的房企：基于年報(bào)視角202250房企為初始樣本（部分房企數(shù)據(jù)披露不足，結(jié)合銷售排名和數(shù)據(jù)可得性，另補(bǔ)充3家房企：正榮集團(tuán)、禹洲集團(tuán)、富力地產(chǎn)，根據(jù)房企202242家房企數(shù)據(jù)，融資部分使用46家房企數(shù)據(jù)，現(xiàn)金流部分使用45家房企數(shù)據(jù)。2022年，樣本房企銷售額同比普遍下滑，拖累盈利；房企拿地收縮，土儲(chǔ)去化承壓；房企融資成本分化加劇，償債指標(biāo)整體趨弱。從年報(bào)看，房企現(xiàn)金流穩(wěn)定性削弱，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有待進(jìn)一步化解。房企銷售、盈利普遍下滑2022年，除建發(fā)房產(chǎn)、越秀房產(chǎn)以外，樣本房企銷售額同比普遍下滑。根據(jù)年報(bào)，樣本42402022年合同銷售額同比下滑，一半以上房企銷售30%70%10%以內(nèi)的房企有鐵建房地產(chǎn)、濱江集團(tuán)、華潤(rùn)置地、華發(fā)股份。建發(fā)房產(chǎn)、越秀地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)銷售額同比小幅增長(zhǎng)。圖表1：除建發(fā)、越秀以外，樣本房企2022年銷售額同比普遍下滑2022年合同銷售金額（億元） 合同銷售金額增速（右）5,000 樣本房企銷售額平均降幅（右0

（%）0越建華華濱鐵招保綠保中路中大金首聯(lián)遠(yuǎn)龍華萬(wàn)中碧美中旭新合雅綠時(shí)寶中融金禹中富龍融正陽(yáng)秀發(fā)發(fā)潤(rùn)江建商利城利交勁海悅地開發(fā)洋湖僑科國(guó)桂的駿輝城景居地代龍梁信科洲南力光創(chuàng)榮光地房股置集房蛇置中發(fā)地集地城集股集集集城地金園置集集控泰樂控中地控集集集置地集中集城產(chǎn)產(chǎn)份地團(tuán)地口業(yè)國(guó)展產(chǎn)團(tuán)產(chǎn)產(chǎn)資料來(lái)源：，公司年報(bào)，

團(tuán)份團(tuán)團(tuán)團(tuán)

產(chǎn)茂業(yè)團(tuán)團(tuán)股富

股國(guó)產(chǎn)股團(tuán)團(tuán)團(tuán)地產(chǎn)團(tuán)國(guó)團(tuán)區(qū)域分布上，大悅城、新城等房企22年銷售貢獻(xiàn)主要來(lái)自長(zhǎng)三角，濱江、越秀等房企單城銷售占比較高。根據(jù)克而瑞和公司年報(bào)，大悅城、新城等7家樣本房企2022年銷售額中長(zhǎng)三角區(qū)域占比在40%-50%。保利發(fā)展2022年銷售額中珠三角占比較高，為35%。單個(gè)城市來(lái)看，濱江集團(tuán)深耕杭州，越秀地產(chǎn)、時(shí)代中國(guó)單城銷售最高均為廣州，銷售額占比分別為42.5%、42.9%。圖表2：部分房企2022年銷售額區(qū)域分布（%）長(zhǎng)三角珠三角中西部環(huán)渤海粵港澳其他正榮集團(tuán)49.66.49.910.2-23.9保利置業(yè)49.217.213.5--20.1禹洲集團(tuán)48.3-10.612.412.915.8大悅城48.011.023.018.0--新城控股48.0-28.017.07.0-中梁控股46.72.825.816.4-8.3中駿集團(tuán)42.0-12.018.09.019.0龍湖集團(tuán)38.012.029.021.0-0.1旭輝集團(tuán)34.313.128.024.6--龍光集團(tuán)30.5-15.9-36.417.2合景泰富22.0---54.024.0保利發(fā)展17.035.025.020.0-3.0資料來(lái)源：克而瑞，公司年報(bào)，華泰研究圖表3：部分房企2022年銷售額最高城市房企名稱22年銷售額最高城市單城銷售額占比（%）濱江集團(tuán)杭州86.5時(shí)代中國(guó)廣州42.9越秀地產(chǎn)廣州42.5融信集團(tuán)上海36.2大悅城上海21.6中駿集團(tuán)杭州18.8遠(yuǎn)洋集團(tuán)北京18.0中國(guó)金茂北京12.4建發(fā)國(guó)際廈門12.2龍湖集團(tuán)杭州10.9旭輝集團(tuán)長(zhǎng)沙9.1中梁控股溫州5.1碧桂園 上海 4.1注：濱江集團(tuán)杭州區(qū)域銷售額及占比為公司年報(bào)披露的主要項(xiàng)目銷售額及占比。資料來(lái)源：克而瑞，公司年報(bào)，225.2pct，歸母凈虧損企業(yè)數(shù)量增加。2022年，42家樣本房企銷售毛利率中位數(shù)為15.60%，較2021年下滑5.2pct。42家房企中39家房企銷售毛利率同比下跌，富力地產(chǎn)毛利率同比上升較多。凈利潤(rùn)方面，42352022年歸母凈利潤(rùn)同比下降，占比超過(guò)八成。20家樣2022214家明顯增加。圖表4：樣本房企22年毛利率中位數(shù)同比下滑5.2pct（%） 2022年銷售毛利率 毛利率變動(dòng)0

22年毛利率中位數(shù) 21年毛利率中位數(shù)寶保華大華保中龍金越華新萬(wàn)招濱綠路建首中中美時(shí)鐵中富綠中碧陽(yáng)正金聯(lián)遠(yuǎn)旭禹雅中融龍合融龍利潤(rùn)悅僑利海湖地秀發(fā)城科商江城勁發(fā)開駿國(guó)的代建交力地梁桂光榮科發(fā)洋輝洲居南創(chuàng)光景信地置置城城發(fā)地集集地股控地蛇集中集房股集金置中房地地控控園城集集集集集集樂置中集泰集產(chǎn)業(yè)地

展產(chǎn)團(tuán)團(tuán)產(chǎn)份股產(chǎn)口團(tuán)國(guó)團(tuán)產(chǎn)份團(tuán)茂業(yè)國(guó)地產(chǎn)產(chǎn)股股產(chǎn)

團(tuán)團(tuán)團(tuán)團(tuán)團(tuán)團(tuán)

地國(guó)團(tuán)富團(tuán)資料來(lái)源：，公司年報(bào)，圖表5：超八成樣本房企2022年歸母凈利潤(rùn)同比下滑（億元）2022（億元）2022年歸母凈利潤(rùn)2021年歸母凈利潤(rùn)歸母凈利潤(rùn)變動(dòng)4000華龍中萬(wàn)保金建招越濱綠華中鐵美新綠保寶聯(lián)中中首路中中碧龍中合時(shí)華融禹陽(yáng)正旭雅富遠(yuǎn)金融潤(rùn)湖?？评匕l(fā)商秀江城發(fā)國(guó)建的城地利龍發(fā)交駿開勁梁糧桂光南景代僑信洲光榮輝居力洋科創(chuàng)置集地地發(fā)集房蛇地集中股金房置控控置地集地集股集控大園集置泰中城集集城集集樂地集集中地團(tuán)產(chǎn)產(chǎn)展團(tuán)產(chǎn)口產(chǎn)團(tuán)國(guó)份茂地業(yè)股股業(yè)產(chǎn)團(tuán)產(chǎn)團(tuán)份團(tuán)股悅

團(tuán)地富國(guó)團(tuán)團(tuán)

團(tuán)團(tuán)產(chǎn)團(tuán)團(tuán)國(guó)產(chǎn) 城資料來(lái)源：，公司年報(bào)，房企拿地收縮，土儲(chǔ)去化周期拉長(zhǎng)2022年，樣本房企拿地普遍收縮，華潤(rùn)置地、保利發(fā)展、濱江集團(tuán)拿地金額同比降幅相對(duì)較小。2022年，受銷售走弱+高杠桿遇阻+預(yù)售資金監(jiān)管影響，房企流動(dòng)性壓力上升，為保障日常經(jīng)營(yíng)和償債，房企在拿地上更加謹(jǐn)慎，以銷定投，大多聚焦在基本面較好、去化速度較快的高能級(jí)城市。在數(shù)據(jù)可得的樣本房企中，華潤(rùn)置地2022年拿地金額同比降幅最小，為3.18%，其次為保利發(fā)展、濱江集團(tuán)，同比降幅在13-15%。此外，中梁控股6202222年拿地金額占當(dāng)年銷售額比重較高，其次為華潤(rùn)置地、建發(fā)房產(chǎn)、中海地產(chǎn)。圖表6：樣本房企2022年拿地金額同比遍下滑 圖表7：樣本房企2022年拿地銷售比（億元） 年拿地金額

（%）

(%) 拿地銷售比0

拿地金額同比增速（右）保華中建綠萬(wàn)濱金龍中中旭新華時(shí)陽(yáng)綠中中雅融正利潤(rùn)海發(fā)城科江地湖國(guó)交輝城僑代光地梁駿居信榮發(fā)置地房中地集集集金地集控城中城控控集樂集集

0(20)(40)(60)(80)(100)(120)

6050403020100展地產(chǎn)產(chǎn)國(guó)產(chǎn)團(tuán)團(tuán)團(tuán)茂產(chǎn)團(tuán)股國(guó)股股團(tuán)團(tuán)團(tuán)

產(chǎn)地產(chǎn)產(chǎn)展團(tuán)國(guó)茂團(tuán)團(tuán)產(chǎn)團(tuán) 股國(guó) 股股團(tuán) 團(tuán)團(tuán)注：由于數(shù)據(jù)披露不足，萬(wàn)科、龍湖、濱江采用權(quán)益拿地金額，其余采用全口徑拿地金額，右同。資料來(lái)源：，公司年報(bào)，

資料來(lái)源：，公司年報(bào)，6.2221年上升，房企去化周期分化明顯。我們以截至2022年末存量土儲(chǔ)面積/年度銷售面積計(jì)算土儲(chǔ)倍數(shù)，觀察房企土儲(chǔ)規(guī)模與補(bǔ)庫(kù)需求。在6.227年以上、5-7年、3-5年、3家、10家、9家、42022年樣本房企普遍收214.20年有所上升。土儲(chǔ)倍數(shù)過(guò)高/過(guò)低的企業(yè)可能面臨存貨去化/補(bǔ)貨的壓力，需結(jié)合土儲(chǔ)口徑、可售貨值、區(qū)域分布等因素具體判斷。圖表8：樣本房企土儲(chǔ)倍數(shù)（年） 土儲(chǔ)倍數(shù) 22年土儲(chǔ)倍數(shù)中位數(shù) 21年土儲(chǔ)倍數(shù)中位181614121086420產(chǎn)團(tuán)產(chǎn)團(tuán)

股團(tuán)地團(tuán)股產(chǎn)產(chǎn)資料來(lái)源：，公司年報(bào)，房企融資分化，償債壓力整體上升房企融資成本分化加劇。行業(yè)筑底期間，金融機(jī)構(gòu)對(duì)房企風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，信貸、債券等資源更多傾向于高信用的央國(guó)企和少數(shù)民營(yíng)房企。在樣本房企中，大型房地產(chǎn)央企融資成本優(yōu)勢(shì)顯著，中海地產(chǎn)、華潤(rùn)置地、招商蛇口、中國(guó)金茂、保利發(fā)展22年融資成本在3.5%-4%4.1%21年略有下降。金地、濱江、美的置業(yè)融資成本在4.5%-4.6%附近，相對(duì)其他民企也較低。從變動(dòng)來(lái)看，樣本房2150BP。圖表9：截至2022年末，樣本房企融資成本及變動(dòng)較去年變動(dòng)（右） 融資成

（BP）（%）876543210中華海潤(rùn)地置產(chǎn)地

招中保商國(guó)利蛇金發(fā)口茂展

萬(wàn)龍?jiān)娇坪愕丶禺a(chǎn)團(tuán)產(chǎn)

華保綠首金僑利城開地城置中股集業(yè)國(guó)份團(tuán)

濱美大旭遠(yuǎn)江的悅輝洋集置城集集團(tuán)業(yè)團(tuán)團(tuán)

中綠碧華雅金寶交地桂發(fā)居輝龍地控園股樂集地產(chǎn)股份團(tuán)產(chǎn)

新融正禹城信榮洲控集集集股團(tuán)團(tuán)團(tuán)

6040200(20)(40)(60)(80)資料來(lái)源：，公司年報(bào)，2210%，出險(xiǎn)民企短債壓力較大。202246家數(shù)據(jù)可得。截至20224610%，920%以內(nèi)。部分出險(xiǎn)房企由于違約觸發(fā)多筆借款加速到期，加上長(zhǎng)期限再融資困難，導(dǎo)致短債占比較高。圖表10：樣本房企債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（億元） 短期有息負(fù)債 長(zhǎng)期有息負(fù)債 短債占比（右）0

（%）

1009080706050403020100際團(tuán)產(chǎn)份產(chǎn)地產(chǎn)

產(chǎn)

國(guó)團(tuán)團(tuán)資料來(lái)源：，公司年報(bào)，融資結(jié)構(gòu)上，濱江集團(tuán)、華僑城等信貸占比較高，時(shí)代中國(guó)等債券占比較高。20222280%中交地產(chǎn)、龍湖集團(tuán)、綠城中國(guó)的銀行借款占比也較高。時(shí)代中國(guó)等債券融資占比較高。除信貸和債券外，房企債權(quán)融資還包括信托、保債計(jì)劃、融資租賃、控股股東借款等其他途徑。圖表11：截至2022年末房企融資結(jié)構(gòu)

銀行借款 債券 其他濱華中龍綠聯(lián)江僑交湖城發(fā)集城地集中集團(tuán)產(chǎn)團(tuán)國(guó)團(tuán)

萬(wàn)招中雅美華大科商南居的潤(rùn)悅地蛇置樂置置城產(chǎn)口地業(yè)地

中金富國(guó)科力金集地茂團(tuán)產(chǎn)

路龍正勁光榮集集集團(tuán)團(tuán)團(tuán)

遠(yuǎn)陽(yáng)時(shí)洋光代集城中團(tuán) 國(guó)注：根據(jù)房企年報(bào)披露和財(cái)報(bào)附注進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。資料來(lái)源：，公司年報(bào)，“第三支箭”后上市房企股權(quán)融資推進(jìn)中，5月末以來(lái)，招商蛇口、中交地產(chǎn)等增發(fā)事項(xiàng)已獲得交易所審核通過(guò)。2022A/H股房企重啟再融資。以申萬(wàn)房地產(chǎn)202361631A股上市房企公告定增重組意向，其中24家房企披露了增發(fā)預(yù)案。5月末至6月初，6家房企增發(fā)事項(xiàng)相繼獲得交易所審核通過(guò)，6月16日，招商蛇口發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金申請(qǐng)獲得證監(jiān)會(huì)同意注冊(cè)。此外，碧桂園、雅居樂等9家港股上市房企實(shí)施配股募資。相較于債權(quán)融資，股權(quán)融資成本低、募資用途較靈活，且可增厚權(quán)益、改善房企資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。尚未出險(xiǎn)、國(guó)有股東支持力度大、底層項(xiàng)目質(zhì)量較好的上市房企，在再融資推進(jìn)上或更有優(yōu)勢(shì)。圖表12：“第三支箭”出臺(tái)后A股上市房企股權(quán)融資進(jìn)展房企證券代碼公司屬性預(yù)案公告日進(jìn)展福星股份000926.SZ集體企業(yè)2022/12/6發(fā)審委/上市委通過(guò)華發(fā)股份600325.SH地方國(guó)有企業(yè)2022/12/6股東大會(huì)通過(guò)嘉凱城000918.SZ民營(yíng)企業(yè)2022/12/6股東大會(huì)通過(guò)大名城600094.SH外資企業(yè)2022/12/9發(fā)審委/上市委通過(guò)格力地產(chǎn)600185.SH地方國(guó)有企業(yè)2022/12/9股東大會(huì)通過(guò)中天服務(wù)002188.SZ民營(yíng)企業(yè)2022/12/13股東大會(huì)通過(guò)陸家嘴600663.SH地方國(guó)有企業(yè)2022/12/16發(fā)審委/上市委通過(guò)招商蛇口001979.SZ中央國(guó)有企業(yè)2022/12/17證監(jiān)會(huì)同意注冊(cè)三湘印象000863.SZ民營(yíng)企業(yè)2022/12/20股東大會(huì)通過(guò)榮盛發(fā)展002146.SZ民營(yíng)企業(yè)2022/12/22股東大會(huì)通過(guò)外高橋600648.SH地方國(guó)有企業(yè)2022/12/30股東大會(huì)通過(guò)蘇寧環(huán)球000718.SZ民營(yíng)企業(yè)2022/12/30股東大會(huì)通過(guò)保利發(fā)展600048.SH中央國(guó)有企業(yè)2022/12/31發(fā)審委/上市委通過(guò)中南建設(shè)000961.SZ民營(yíng)企業(yè)2023/1/6股東大會(huì)通過(guò)新黃浦600638.SH地方國(guó)有企業(yè)2023/1/7股東大會(huì)通過(guò)天地源600665.SH地方國(guó)有企業(yè)2023/1/12國(guó)資委批準(zhǔn)迪馬股份600565.SH外資企業(yè)2023/1/19董事會(huì)預(yù)案萬(wàn)科A000002.SZ公眾企業(yè)2023/2/13股東大會(huì)通過(guò)中交地產(chǎn)000736.SZ中央國(guó)有企業(yè)2023/2/24發(fā)審委/上市委通過(guò)新城控股601155.SH民營(yíng)企業(yè)2023/3/14股東大會(huì)通過(guò)西藏城投600773.SH地方國(guó)有企業(yè)2023/3/21股東大會(huì)通過(guò)京能置業(yè)600791.SH地方國(guó)有企業(yè)2023/3/23股東大會(huì)通過(guò)蘇州高新600736.SH地方國(guó)有企業(yè)2023/5/18董事會(huì)預(yù)案中華企業(yè)600675.SH地方國(guó)有企業(yè)2023/6/3董事會(huì)預(yù)案北新路橋002307.SZ地方國(guó)有企業(yè)-籌劃階段世茂股份600823.SH外資企業(yè)-籌劃階段新湖中寶600208.SH民營(yíng)企業(yè)-籌劃階段華夏幸福600340.SH民營(yíng)企業(yè)-籌劃階段金科股份000656.SZ民營(yíng)企業(yè)-籌劃階段冠城大通600067.SH外資企業(yè)-籌劃階段綠地控股600606.SH公眾企業(yè)-籌劃階段注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2023年6月16日，以申萬(wàn)房地產(chǎn)行業(yè)為統(tǒng)計(jì)口徑。資料來(lái)源：，圖表13：“第三支箭”出臺(tái)后港股上市房企增發(fā)配股結(jié)果房企代碼公司屬性發(fā)行結(jié)果日募集金額(億港元)碧桂園2007.HK民營(yíng)企業(yè)2022/11/2239.21雅居樂集團(tuán)3383.HK民營(yíng)企業(yè)2022/11/237.91建發(fā)國(guó)際1908.HK地方國(guó)有企業(yè)2022/12/68.09碧桂園2007.HK民營(yíng)企業(yè)2022/12/1448.06新城發(fā)展1030.HK民營(yíng)企業(yè)2022/12/1919.60德信中國(guó)2019.HK民營(yíng)企業(yè)2022/12/212.36合景泰富1813.HK民營(yíng)企業(yè)2022/12/234.72雅居樂集團(tuán)3383.HK民營(yíng)企業(yè)2022/12/306.23旭輝控股集團(tuán)0884.HK民營(yíng)企業(yè)2022/12/289.58雅居樂集團(tuán)3383.HK民營(yíng)企業(yè)2023/1/184.94萬(wàn)科企業(yè)2202.HK公眾企業(yè)2023/3/939.15越秀地產(chǎn)0123.HK地方國(guó)有企業(yè)2023/6/283.60注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2023年6月16日。資料來(lái)源：，樣本房企償債能力指標(biāo)整體趨弱，非受限現(xiàn)金對(duì)短債的覆蓋能力多數(shù)下降。我們通過(guò)“三道紅線”相關(guān)指標(biāo)觀察房企的償債能力變化，樣本房企中有46家數(shù)據(jù)可得。資產(chǎn)負(fù)債率方面，2022年末，4670.30%，一70%5家房企剔除預(yù)收后資產(chǎn)負(fù)債率60%。462122212280.7%，17家房企凈負(fù)100%。卓越商管、新希望地產(chǎn)、中梁控股凈負(fù)債率較低。4631家房企凈負(fù)債率較21年末上升。在“三道紅線”償債指標(biāo)中，樣本房企現(xiàn)金短債比指標(biāo)弱化最明顯21年末相比，463678.3%。現(xiàn)金短債比中位數(shù)由1.23下降至0.92。龍湖集團(tuán)、中海地產(chǎn)、建發(fā)國(guó)際、大悅城現(xiàn)金短債比高2，短期流動(dòng)性較優(yōu)。21年下降。2022年末數(shù)據(jù)，46家樣本房企中，15家、12家、5家、1421年末分別-8、+1、-1、+8家，達(dá)標(biāo)比例下降。雖然在以“三支箭”為代表的地產(chǎn)保主體政策之下，“三道紅線”對(duì)房企債務(wù)融資的實(shí)際限制減少。但從指標(biāo)弱化、達(dá)標(biāo)減少仍可看出，行業(yè)下行期房企償債壓力明顯上升。圖表14：2022年房企“三道紅線”指標(biāo)房企 剔除預(yù)收賬較21年末 凈負(fù)債率較21年末現(xiàn)金短債比較21年末 三道紅線達(dá)標(biāo)情況 踩線款資產(chǎn)負(fù)債 變動(dòng) （%） 變動(dòng) 變動(dòng)率（%）保利發(fā)展69.53↑63.4↑1.58↓√√√0萬(wàn)科地產(chǎn)67.59↓43.7↑1.98↓√√√0華潤(rùn)置地59.01↓38.8↑1.56↓√√√0中海地產(chǎn)53.69↑42.9↑2.79↓√√√0招商蛇口62.42↑48.1↑1.30↑√√√0金地集團(tuán)65.33↓53.1↓1.10↓√√√0龍湖集團(tuán)64.76↓58.1↑2.61↓√√√0建發(fā)國(guó)際67.76↓63.2↓5.51↑√√√0濱江集團(tuán)60.67↓55.4↓1.66↑√√√0越秀地產(chǎn)68.81↓62.7↑1.39↑√√√0華發(fā)股份65.22↓84.1↓1.97↑√√√0美的置業(yè)69.65↓44.0↓1.59↓√√√0電建地產(chǎn)67.57↑97.3↑1.49↑√√√0新希望地產(chǎn)58.17↓32.2↓1.13↓√√√0聯(lián)發(fā)集團(tuán)65.07↓61.1↓1.25↓√√√0碧桂園71.24↓40.0↓1.37↓X√√1綠城中國(guó)70.10↓62.6↑1.65↓X√√1中國(guó)金茂73.29↑69.2↑1.40↑X√√1新城控股67.54↓45.2↑0.68↓√√X1卓越商管52.74↓30.5↓0.57↓√√X1中駿集團(tuán)67.16↓79.6↑0.62↓√√X1華僑城70.55↑88.6↑1.94↓X√√1雅居樂66.72↓57.3↑0.35↓√√X1寶龍地產(chǎn)68.22↓81.9↑0.49↓√√X1金輝集團(tuán)65.21↓71.7↓0.36↓√√X1大悅城73.74↑84.0↓2.30↑X√√1萬(wàn)達(dá)商管49.69↓53.5↑0.27↓√√X1綠地控股82.73↓96.0↑0.39↓X√X2鐵建房地產(chǎn)76.10↓183.5↓1.02↑XX√2首開股份70.50↓147.3↓1.03↓XX√2中梁控股74.69↓32.3↓0.82↓X√X2保利置業(yè)75.14↓115.9↑1.70↑XX√2融創(chuàng)中國(guó)88.80↑301.9↑0.05↓XXX3旭輝集團(tuán)70.74↑102.0↑0.28↓XXX3遠(yuǎn)洋集團(tuán)76.65↑183.0↑0.12↓XXX3金科集團(tuán)79.62↑148.0↑0.07↓XXX3中交地產(chǎn)82.25↑174.5↓0.47↓XXX3中南置地82.47↑107.8↑0.32↓XXX3融信集團(tuán)71.79↑107.3↑0.28↓XXX3龍光集團(tuán)76.58↑183.1↑0.03↓XXX3陽(yáng)光城87.94↑300.1↑0.08↓XXX3合景泰富79.89↑161.8↑0.15↓XXX3時(shí)代中國(guó)83.95↑206.4↑0.08↓XXX3正榮集團(tuán)85.15↑294.6↑0.06↓XXX3富力地產(chǎn)79.26↑170.8↑0.05↓XXX3禹洲集團(tuán)78.25↑191.3↑0.11↓XXX3資料來(lái)源：，公司年報(bào)，房企內(nèi)外部現(xiàn)金流有待再平衡2022年總現(xiàn)金流量多為凈流出。45家數(shù)據(jù)可得。2022年，45家樣本房企經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額多數(shù)為正。樣本房企籌資性凈現(xiàn)金流多數(shù)為負(fù)，籌資性凈現(xiàn)金29投資性凈現(xiàn)金流分化，20家為正，25家為負(fù)。總現(xiàn)金流量方面，4536家2022年總現(xiàn)金流量為負(fù)。圖表15：房企2022年現(xiàn)金流凈額（億元）22（億元）22經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額22投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額22籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額總現(xiàn)金凈流量4002000(200)(400)(600)(800)

產(chǎn)

產(chǎn)管股資料來(lái)源：，變動(dòng)來(lái)看，樣本房企2022年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流、籌資性凈現(xiàn)金流同比多數(shù)下滑，投資性凈現(xiàn)金流同比多數(shù)上升，總現(xiàn)金流凈額變動(dòng)分化。2022年，45家樣本房企中，28家房企經(jīng)98.03億元，主要是銷售回款不暢導(dǎo)致；31家房企籌196.69億元，需求端低迷+金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)厭惡，房企融資壓力整體上升，部分房企為防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也主動(dòng)降負(fù)債、提前償還借款。此外，34房企投資性現(xiàn)金流凈額同比上升，平均增幅139.47億元，與房企非并表合作項(xiàng)目資金回流、收回對(duì)合作項(xiàng)目外部股東拆借款、減少投資支出等因素有關(guān)。總現(xiàn)金流方面，4524家房企總現(xiàn)金流凈額同比下滑，變動(dòng)幅度差異較大。圖表16：房企2022年現(xiàn)金流同比變動(dòng)（億元）（億元）22-21：投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額22-21：總現(xiàn)金流量0(400)國(guó)產(chǎn)富

團(tuán)團(tuán)團(tuán)團(tuán)股團(tuán)管產(chǎn)產(chǎn)產(chǎn)份地份團(tuán)團(tuán)國(guó)業(yè)股地產(chǎn)際展團(tuán)管團(tuán)地 產(chǎn)產(chǎn) 產(chǎn)資料來(lái)源：，房企經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定有賴于銷售、拿地投資、融資的平衡，從現(xiàn)金流角度看，主要體現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和融資性現(xiàn)金流的平衡。然而，當(dāng)前由于銷售較弱、回款偏慢、融資受阻，房企內(nèi)外部現(xiàn)金流入減少，從而被迫收縮拿地、削減支出、處置資產(chǎn)，但改善效果有限，且可能犧牲房企未來(lái)增長(zhǎng)空間，并非長(zhǎng)久之計(jì)，房企流動(dòng)性壓力仍有待進(jìn)一步緩解。現(xiàn)實(shí)仍弱，在政策博弈中挖掘地產(chǎn)債機(jī)會(huì)從年報(bào)看，2022年房企基本面明顯趨弱，融資-拿地-銷售鏈條的信用分化加劇。2023年4月以來(lái)，地產(chǎn)修復(fù)在積壓需求釋放后再現(xiàn)波折，市場(chǎng)預(yù)期回落，疊加房企負(fù)面輿情邊際增加，地產(chǎn)債利差有所上行，部分房企債券跌幅較大，地產(chǎn)債違約風(fēng)險(xiǎn)仍存。近期行業(yè)數(shù)據(jù)延續(xù)回落趨勢(shì)，展望后續(xù)，政策是關(guān)注重點(diǎn)，預(yù)期穩(wěn)定和銷售恢復(fù)是關(guān)鍵。投資策略上，國(guó)企地產(chǎn)債仍有配置價(jià)值，但在行業(yè)趨勢(shì)待逆轉(zhuǎn)的背景下不建議過(guò)度下沉。中債增試點(diǎn)+可變現(xiàn)資產(chǎn)+股東支持的民企可博反彈，短債壓力小+布局核心城市的民企可博反轉(zhuǎn)。20235TOP50房企單月銷售環(huán)比繼續(xù)下降、同比增幅收窄，1-5月銷售累計(jì)同比增速放緩。202250房企為統(tǒng)計(jì)口徑，20235月，TOP504,457億元，環(huán)比-12.04%，同比+2.54%4月回落22.47個(gè)百分點(diǎn)。20231-5月，TOP507.40%1-41.231-5100%91-550%。圖表17：2023年5月TOP50房企銷售額比下行、同比上行 圖表18：2023年1-5月，TOP50房企累計(jì)銷售額同比增速放緩（億元） TOP50房企全口徑銷售額：?jiǎn)卧?,000 環(huán)比變動(dòng)（右）同比變動(dòng)（右）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000

（%）806040200(20)(40)(60)

（億元） TOP50房企全口徑銷售額：累計(jì)70,000累計(jì)同比（右）60,000累計(jì)同比（右）50,00040,00030,00020,00010,000

（%）20100(10)(20)(30)(40)(50)022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-05

(80)

022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-05

(60)202250數(shù)據(jù)披露不足剔除，補(bǔ)充正榮、富力、禹洲，右同。資料來(lái)源：，克而瑞，

資料來(lái)源：，克而瑞，圖表19：房企2023年1-5月銷售額及同比變動(dòng)（億元） 2023年1-5月銷售 2022年1-5月銷售 銷售額同比變動(dòng)（右）0保越中華濱中華招聯(lián)建中電中中華綠卓龍保路美武中金仁萬(wàn)遠(yuǎn)綠首陽(yáng)寶中雅旭合世碧新新金中禹萬(wàn)龍時(shí)融海富中正金融利秀國(guó)發(fā)江國(guó)潤(rùn)商發(fā)發(fā)交建海國(guó)僑城越湖利勁的漢糧地恒科洋地開光龍南居輝景茂桂城希輝駿洲達(dá)光代創(chuàng)倫力梁榮科信置地恒股集鐵置蛇集房房地地金城中集集發(fā)集置城大集置地集控股城地置樂集泰集園控望集集集集集中中堡地控集集集

（%）250200150100500(50)(100)業(yè)產(chǎn)大份團(tuán)建地口團(tuán)產(chǎn)地產(chǎn)產(chǎn)茂產(chǎn)

國(guó)團(tuán)團(tuán)展團(tuán)業(yè)建悅團(tuán)地產(chǎn)團(tuán)股份城

產(chǎn)地團(tuán)富團(tuán)

股地團(tuán)團(tuán)團(tuán)團(tuán)團(tuán)國(guó)國(guó)產(chǎn)

產(chǎn)股團(tuán)團(tuán)團(tuán)資料來(lái)源：，克而瑞，地產(chǎn)企穩(wěn)進(jìn)度反復(fù)，地產(chǎn)債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好邊際下降，多只債券成交價(jià)格下跌，截至6月165月多數(shù)上行。2023年以來(lái)，地產(chǎn)銷售修復(fù)一波三折、土地市場(chǎng)供求雙降，市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)關(guān)注點(diǎn)更聚焦于弱現(xiàn)實(shí)，加上近期房企償債負(fù)面輿情邊際202361634家地產(chǎn)發(fā)債主體中，305月上行。房企信用資質(zhì)修復(fù)仍然任重道遠(yuǎn)，若銷售恢復(fù)不及預(yù)期，地產(chǎn)債風(fēng)險(xiǎn)可能再度上升。圖表20：2023年5-6月，多只地產(chǎn)債價(jià)格出現(xiàn)較大幅度下跌21碧地01 21金地03 21遠(yuǎn)洋01（元） 20萬(wàn)達(dá)01 20中駿02100908070605040302010022-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06注：統(tǒng)計(jì)截至2023年6月16日，價(jià)格為收盤凈價(jià)，交易所競(jìng)價(jià)口徑。資料來(lái)源：，圖表21：主要地產(chǎn)發(fā)債主體收益率與利差情況一般公募債加權(quán)平均收益率（%）一般公募債利差（BP）發(fā)行人簡(jiǎn)稱公司屬性債券余額（億元）最新值近1W變動(dòng)（BP）近1M變動(dòng)（BP）0.25-1年1-2年2-3年3-5年最新值近1W變動(dòng)近1M變動(dòng)0.25-1年1-2年2-3年3-5年保利發(fā)展央企6312.59-1-132.332.602.692.9133-413632293首開集團(tuán)地方國(guó)企552.60-1-192.552.73--60-505962--中海地產(chǎn)央企4732.67-1-152.322.622.762.9339-4-13738353招商蛇口央企4422.72322.412.632.793.1047-3124145395深圳華僑城央企632.79-2-132.58-3.10-64-4260-67-大悅城控股央企1052.84-0-92.632.763.08-64-46536266-華潤(rùn)置地央企5322.854-92.542.732.853.0950244646445廣州城建地方國(guó)企2452.902-2-2.602.793.1148-37-41395華僑城集團(tuán)央企4552.913-72.572.793.153.3971095661758華發(fā)股份地方國(guó)企2432.96-1-502.693.303.70-100-4-2786111133-中國(guó)鐵建央企3502.975-62.583.103.223.5777295382829電建地產(chǎn)央企2532.981-62.623.093.30-80-29598392-上海金茂央企2103.072-72.843.073.25-85-18738484-萬(wàn)科民企5373.080-132.762.993.163.4580-317576779金茂集團(tuán)央企213.211-6-3.163.25-86-26-8188-首開股份地方國(guó)企5693.22312.743.073.45-92-0146683104-聯(lián)發(fā)集團(tuán)地方國(guó)企1523.22-2-162.593.223.93-114-4278106153-中交房地產(chǎn)集團(tuán)央企1233.31-0-202.993.263.46-101-3-789102103-建發(fā)房產(chǎn)地方國(guó)企2763.520-2-3.143.453.87110-29-9110613綠城集團(tuán)央企2733.66-7253.043.854.17-144-1039101161179-中交地產(chǎn)央企733.722-13.343.83--155-213152156--濱江集團(tuán)民企913.78-21-683.545.00--184-24-48152284--美的置業(yè)民企1244.081-94.444.543.22-203-2923722181-新希望地產(chǎn)民企454.351-6-4.433.85-212-210-223143-卓越商業(yè)民企134.622-57.39-3.90-276-14529-150-金輝股份民企345.992-9--3.50-425418--109-新城控股民企726.552-29.639.763.62-579-118752763120-龍湖民企3926.65745.398.037.0410.0946742031757255575雅居樂民企347.363-119.23-4.00-483-11591-158-金地集團(tuán)民企2839.76131049.9111.2311.70-78810115807900927-中駿民企3110.521771-15.654.85-1,09719123-1,355243-碧桂園地產(chǎn)民企19124.52154033.