邁得醫(yī)療 深度報告：自動化設備龍頭隱形眼鏡CDMO邁入新征程

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告12022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E?深耕醫(yī)用耗材智能裝備，整體發(fā)展態(tài)勢穩(wěn)健，藥械組合類新業(yè)務持續(xù)開疆拓土。公司盈利水平持續(xù)提升，2018-2022年公司營收CAGR15.58%，歸母凈利潤CAGR4.59%。其中，2022年公司營業(yè)收入3.84億元，同比增長21.54%，剔除股份支付費用后歸母凈利潤為0.79億元，同比增長15.99%。公司主要產品為安全輸注類、血液凈化類智能裝備，其中安全輸注類產品長期營收占比在80%-90%，此外，公司積極探索藥械組合類等，如預灌封類和胰島素筆，將為公司帶來充足的收入彈性。?醫(yī)用耗材自動化前景可期，公司智能裝備有望加速發(fā)展。國內醫(yī)用耗材智能化生產仍處于發(fā)展初期，受集采制度、監(jiān)管趨嚴以及政策鼓勵等利好因素影響，下游企業(yè)生產智能化程度加強，且行業(yè)仍處于蓬勃發(fā)展期，其中低值醫(yī)用耗材市場規(guī)模CAGR(2015-2022E)為21%，中國預灌封注射器市場規(guī)模CAGR(2017-2021)為25%，血液凈化類高值醫(yī)用器械市場規(guī)模CAGR(2017-2021)為26.09%。公司憑借高質量及高性價比優(yōu)勢，自動化裝備銷量保持增長，市占率穩(wěn)居國內第一，未來伴隨低值耗材、預灌封和血透等市場景氣持續(xù)，公司自動化裝備有望進一步放量。?進軍隱形眼鏡CDMO賽道，打造第二增長曲線。國內隱形眼鏡滲透率提升空間較大，據衛(wèi)健委公布數(shù)據顯示，2021年我國近視人口高達7億人，隱形眼鏡滲透率僅8%，美瞳滲透率僅4.5%。目前隱形眼鏡行業(yè)自主生產商仍以國際“四大廠”——強生、博士倫、視康、庫博為首，國內自主生產廠商規(guī)模小，仍處于發(fā)展階段。公司依托自動化設備優(yōu)勢，布局隱形眼鏡CDMO賽道，現(xiàn)有的隱形眼鏡團隊成員均來自臺資企業(yè)，具有多年隱形眼鏡行業(yè)從事經驗，且具備成熟的渠道資源，能與母公司形成“材料配方+制程管控工藝+設備”的循環(huán)促進模?投資建議：公司以安全輸注和血透自動化設備為基礎，不斷向外延伸豐富產品線，2022-2024年分別新增預灌封、胰島素筆和隱形眼鏡CDMO板塊，為公司營收的持續(xù)增長注入動力，我們預計2023-2025年公司收入分別為5.8、7.7和9.9億元，增速分別為52%、32%和28%，歸母凈利潤分別為1.2、1.6和2.2“推薦”評級。?風險提示：技術開發(fā)風險、關鍵技術被侵權風險、產品注冊推進不及預期風險、競爭加劇風險和存貨跌價風險。盈利預測與財務指標項目/年度營業(yè)收入(百萬元) 增長率(%)21.552.232.428.4歸屬母公司股東凈利潤(百萬元)67120164220 增長率(%)4.078.637.333.6每股收益(元)PB4.64.23.83.4nd邁得醫(yī)療(688310.SH)深度報告自動化設備龍頭，隱形眼鏡CDMO邁入新征程2023年06月25日32.00元師S050002wangbanmszqcom師究助理S110006mszqcom萍S110041zhufengping@邁得醫(yī)療(688310.SH)/醫(yī)藥本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告3整體發(fā)展態(tài)勢穩(wěn)健1.1自動化設備領域砥礪前行二十年邁得醫(yī)療是行業(yè)領先的醫(yī)用耗材自動化設備制造商。邁得醫(yī)療創(chuàng)建于2003年3月，從研發(fā)制造醫(yī)用耗材自動化生產線開始，逐漸構建起智能裝備、專業(yè)軟件、工藝開發(fā)三大業(yè)務體系。邁得為客戶提供智能制造系統(tǒng)性解決方案，包括智能裝備和專業(yè)技術服務，其自主研發(fā)的輸液類管路、醫(yī)用留置針、紡絲線、血液透析器智能生產線，獲得了中國國家級創(chuàng)新榮譽。公司先后為全球數(shù)百家客戶定制了3000余項系統(tǒng)性解決方案，是國內醫(yī)用耗材智能裝備領軍企業(yè)。 圖1：公司發(fā)展歷程1.2股權架構集中穩(wěn)定，員工股權激勵充分公司股權架構集中。林軍華為公司第一大控股股東及公司實際控制人，直接持有公司47.66%股份，同時通過持有臺州賽納投資68.77%的股份間接持有公司2.52%的股權，合計持有50.18%股權。陳萬順為公司第二大控股股東，持有公司15.05%股權。公司擁有5家全資子公司及一家控股子公司，其中浙江邁得順隱形眼鏡公司為2022年5月成立的全資子公司，在原先主營業(yè)務的基礎上開展隱形眼鏡研發(fā)生產業(yè)務。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告4 圖2：公司股權結構(截至2023/6/15)公司管理團隊穩(wěn)定，從業(yè)經歷豐富?？偨浝砹周娙A于2003年創(chuàng)辦邁得醫(yī)療，取得多項發(fā)明專利，參與制定國家標準1項，主持起草制定團體標準2項，榮獲國家“萬人計劃”科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)領軍人才稱號，并統(tǒng)籌完成省重點企業(yè)研究院的建設。林軍華作為項目負責人參與：全自動智能輸液器成套設備(2021年省內首臺 (套)產品)、醫(yī)用透析器智能裝配成套設備(2020年國內首臺(套)產品)等項目。其他核心技術人員也均為公司內部培養(yǎng)的技術人員，如羅堅，歷任機械助理工程師、技術中心標準化部主任，曾入選浙江省臺州市首批青春工匠人才庫優(yōu)秀青年人才，曾參與浙江省裝備制造業(yè)重點領域省內首臺(套)產品的研發(fā)工作，參與多項發(fā)明專利的研發(fā)。表1：公司核心技術人員技術人員時間職務經歷林軍華事長、總經理堅技術中心負責人集團、浙江大學國防科學技術研究院、浙江大龍技術中心電氣軟件設計負責人技術中心機械設計負責人曾先后任職于重慶大江集團股份公司、浙江雙環(huán)傳動股份有限公司。股權激勵充分，調動員工積極性。公司股權激勵方案于2021年落地，于2022年進行調整，方案擬對62名包括公司董事、高級管理人員、核心技術人員等在內的激勵對象以14.62元/股的價格授予限制性股票146萬股，調動員工積極性，彰顯了公司的發(fā)展信心。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告5表2：公司股權激勵計劃核年度核目標第一個歸屬期%。第二個歸屬期%。第三個歸屬期%。表3：公司股權激勵方案激勵計劃方式股票數(shù)量 (萬股)股票數(shù)量占比 (%)象人數(shù)的股票價格(元)劃第二類限制性股票第二類限制性股票1.3以自動化產品為基，積極外延探索藥械組合類產品公司主要產品為安全輸注類、血液凈化類智能裝備。公司主營業(yè)務為智能裝備的研發(fā)、生產、銷售和服務，主要用以組裝安全輸注類和血液凈化類醫(yī)用耗材。醫(yī)用耗材一般包含很多零部件，公司的裝備主要用以自動化裝配、檢測該等零部件，涉及的裝配環(huán)節(jié)主要包括部裝、總裝、檢驗、包裝等環(huán)節(jié)，使其成為一個完整的耗材成品或半成品。安全輸注類設備主要用于COP預灌封或安全自毀式注射器、預充式沖管注射器、胰島素注射器、安全注射針、留置針、胰島素針、采血針、微型安全采血針、導尿管、輸液器、中心靜脈導管等醫(yī)用耗材的組裝、檢測、包裝等環(huán)節(jié)及幫助客戶解決生產工藝難題。血液凈化類設備主要用于血液透析器和透析管路的組裝檢測與包裝、中空纖維膜紡絲線制絲等環(huán)節(jié)。透析器、透析管路、中空纖維膜系主要應用于腎病患者血液透析使用的耗材。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告6 圖3：公司核心產品公司積極探索藥械組合類等其他智能裝備。公司除了不斷提升安全輸注類和血液凈化類智能裝備技術外，也在積極探索其他細分領域智能裝備市場和智能工廠有關的智能化控制系統(tǒng)，比如藥械組合類、臨床檢驗類。在藥械組合類智能裝備領域，公司根據市場具體需求和產品自身的技術特點，自主研發(fā)了預灌封注射器成套設備。 圖4：公司藥械組合類產品公司營業(yè)收入及凈利潤穩(wěn)定持續(xù)增長。近年來公司盈利水平持續(xù)提升，2018-2022年公司營收CAGR15.58%，歸母凈利潤CAGR4.59%。其中，2022年公司營業(yè)收入3.84億元，同比增長21.54%，歸母凈利潤0.67億元，同比增長3.95%。2022年利潤端增速低于收入端主要由于給予員工股權激勵，股份支付金額較高，本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告7導致管理費用上升。剔除股份支付費用影響后的歸母凈利潤為0.79億元，同比增長15.99%。圖5：公司2018-2023Q1營業(yè)收入及增速00020222023Q100-10圖6：公司2018-2023Q1歸母凈利潤及增速00歸母凈利潤(百萬元) 000公司的安全輸注類產品貢獻大部分營收。公司智能裝備以安全輸注類產品為主，2018-2022年公司安全輸注類產品收入占比在80%-90%區(qū)間波動。公司生產的智能裝備可分為單機和連線機。單機是指僅將物料加工或組裝形成醫(yī)用耗材特定零部件的智能裝備，連線機是指將物料加工或組裝形成醫(yī)用耗材模塊或者整個醫(yī)用耗材的智能裝備。裝備類型方面，連線機貢獻大部分收入，2022年連線機收入占比80%。圖7：公司智能裝備產品收入結構%%%%2019連線機-安全輸注類單線機-安全輸注類連線機-血液透析類單線機-血液透析類2022公司凈利率保持穩(wěn)定，管理費用短期增加。2021-2022年，公司的凈利率小幅下降，2023年Q1回升到21.48%。毛利率短期內有所下滑，總體穩(wěn)定在48%-50%區(qū)間。2022年管理費用較上年同期上升59%，主要系合并范圍內增加威高自動化、浙江邁得順子公司、且給予員工股權激勵，股份支付費用較高以及固定資產本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告8折舊金額增加所致。研發(fā)費用率總體變動不大，2022年研發(fā)費用率小幅下降(-4.67pct)，主要系直接材料投入略有減少所致。在費用逐漸趨于平穩(wěn)后，公司凈利率有望保持上升態(tài)勢。圖8：公司利潤率水平變化毛利率凈利率0%圖9：公司主要費用率變化情況(百萬元)0銷售費用(百萬元)研發(fā)費用(百萬元)管理費用(百萬元) 費用率本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告92醫(yī)用耗材自動化前景可期，公司智能裝備有望加速發(fā)展快國內醫(yī)用耗材智能化生產仍處于發(fā)展初期，增長迅速。在早期發(fā)展階段，我國醫(yī)用耗材生產方式依賴于人工，工藝相對落后。到20世紀80年代末，少數(shù)醫(yī)用耗材企業(yè)開始進口功能簡單的機械生產設備。90年代，外資企業(yè)如哈娜好和碧迪進入中國，在國內建設生產基地，但仍使用國外進口設備并保密技術。國內專業(yè)從事醫(yī)用耗材自動化設備的企業(yè)較少，主要通過模仿和改良進口設備來研究生產設備。21世紀初，一些技術人員開始發(fā)掘自動化設備機會，出現(xiàn)專業(yè)醫(yī)用耗材自動009年前后，少數(shù)國內企業(yè)已成功研發(fā)滿足局部自動化生產醫(yī)用耗材的設備。2010年后，隨著我國經濟水平和醫(yī)療水平提升，我國對醫(yī)用耗材的質量要求提高，政府監(jiān)管也加強。同時人口紅利消退、醫(yī)用耗材需求增加。在這種背景下，國內醫(yī)用耗材生產企業(yè)對智能化生產設備的需求增加，為智能裝備企業(yè)提供了發(fā)展機會。盡管發(fā)展多年，現(xiàn)階段我國醫(yī)用耗材的自動化生產仍處于早期階段，智能化生產滲透率較低，增長空間巨大。 圖10：我國醫(yī)用耗材智能裝備行業(yè)的發(fā)展歷程 外資企業(yè)占據主導，優(yōu)秀國產企業(yè)緊追直上。外資企業(yè)發(fā)展起步較早，擁有較為先進的技術，主要包括：意大利Kahle、加拿大ATS、瑞士米克朗、德國阿爾法普蘭、德國FilaTech。國內企業(yè)方面，主要有煙臺凱博、邁得醫(yī)療等。國內外常規(guī)耗材的產業(yè)發(fā)展基礎存在較大差異，雖然外資企業(yè)的技術更為領先，但國產醫(yī)用邁得醫(yī)療(688310.SH)/醫(yī)藥本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告10耗材智能裝備企業(yè)起源于國內耗材生產企業(yè)的生產部門或設備部門，在國內醫(yī)用耗材生產領域的積累更為深厚，對國內耗材的生產工藝和產業(yè)基礎有更深刻的理解，有利于為客戶提供針對性研發(fā)和定制化工藝優(yōu)化改進服務。隨著國內醫(yī)用耗材的市場需求不斷增加，以及政府對國產醫(yī)用耗材的大力支持，國內優(yōu)秀自動化裝備生產企業(yè)對醫(yī)用耗材智能裝備不斷進行技術研發(fā)和更新?lián)Q代，成功突破進口壟斷，國產化趨勢加快。表4：行業(yè)內主要企業(yè)稱時間務大利能生產幾乎所有的一次性醫(yī)用耗材的組裝設備，包括注射器、套管、留置針等加拿大要包括自動注射器、留置針、靜脈輸液器、專用輸液器、起霧吸入器等耗材的自動化生產設士務范圍涵蓋多種品類，其醫(yī)用耗材領域的自動化設備主要包括筆桿式注射器、自動注射器、干粉吸入器、柳葉刀等耗材的自動化生產設備。AlphaPlan國國產品為中空膜纖維生產系統(tǒng)、工程、水溶劑處理以及全過濾器生產系統(tǒng)煙臺凱博品包括醫(yī)用配件組裝設備、輸液器組裝設備、注射器組裝設備、包裝設邁得醫(yī)療要產品包括安全輸注類、血液凈化類智能裝備等。2.2多因素推動醫(yī)用耗材智能化生產設備需求提升我國醫(yī)療器械市場規(guī)模持續(xù)增長，為智能裝備提供良好市場前景。根據弗若斯特沙利文測算，2021年中國醫(yī)療器械產業(yè)規(guī)模達8,438億元，同比增長15.6%，預計2022年我國醫(yī)療器械行業(yè)市場規(guī)模將超9,000億元，2025年將超12,000億元(無2022年最新數(shù)據)。2017年到2021年，中國醫(yī)療器械市場規(guī)模CAGR為17.66%，全球醫(yī)療器械市場規(guī)模CAGR為7.13%。中國醫(yī)療器械市場整體保持高速增長的態(tài)勢，已躍升為除美國外的全球第二大市場，其中醫(yī)用醫(yī)療設備為最大領域，占比39%，其次為醫(yī)用耗材，占比28.96%，醫(yī)用耗材龐大的市場規(guī)模及不斷上漲的需求帶動企業(yè)增加產能投入。邁得醫(yī)療(688310.SH)/醫(yī)藥本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告11圖11：全球及中國醫(yī)療器械市場規(guī)模000201720182019202020212022E2023E2024E2025E全球醫(yī)療器械市場規(guī)模(億美元)中國醫(yī)療器械市場規(guī)模(億元) yoy中國醫(yī)療器械市場規(guī)模yoy集采制度促進醫(yī)用耗材保質降價，加快下游企業(yè)生產智能化進度。近年來，國際持續(xù)推進醫(yī)用耗材的集中帶量采購，開展新批次高值醫(yī)用耗材集采，擴大地方集采品種，促進耗材實現(xiàn)保質降價，以減輕社會醫(yī)藥費用負擔，同時加速醫(yī)療耗材的國產化替代。預計相關醫(yī)療器械企業(yè)會提高生產自動化水平來降低生產成本，提高生產效率，保證產品質量，對自動化生產設備的需求有望增加。監(jiān)管日益趨嚴，促進醫(yī)療器械企業(yè)車間裝備升級?！夺t(yī)療器械監(jiān)督管理條例》的監(jiān)管力度，促使醫(yī)療器械企業(yè)提升自身管理水平?！丁敖】抵袊?030規(guī)劃綱要》明確提出：“健全質量標準體系，提升質量控制技術，實施綠色和智能改造升級”?！夺t(yī)療器械生產監(jiān)督管理辦法》和《醫(yī)療器械經營監(jiān)督管理辦法》提出的監(jiān)管理念也積極引導我國醫(yī)療器械行業(yè)完善質量管理體系建設，提升醫(yī)療器械產品質量水平。與人工組裝相比，自動化的車間裝備更加先進，生產流程中的質量管理也更加規(guī)范，日趨嚴格的監(jiān)管促進相關械企實施智能改造升級。政策鼓勵智能制造裝備發(fā)展?！丁笆奈濉敝悄苤圃彀l(fā)展規(guī)劃》提出大力發(fā)展智能制造裝備，《“十四五”醫(yī)療裝備產業(yè)發(fā)展規(guī)劃》指出“到2025年，醫(yī)療裝備全產業(yè)鏈優(yōu)化升級”，《政府工作報告(2023年)》也鼓勵企業(yè)加快設備更新和技術改造。國家政策大力支持我國醫(yī)療器械行業(yè)的技術升級和技術改造。邁得醫(yī)療(688310.SH)/醫(yī)藥本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告12表5：醫(yī)藥智能制造重要政策文件稱容《“健康中國”2030增強自主創(chuàng)新能力。健全質量標準體系，提升質量控制技術，實施綠色和智能改造升發(fā)改委、科技部、財政部、國資等八部門《“十四五”智能制大力發(fā)展智能制造裝備。推動先進工藝、信息技術與制造裝備深度融合，通過智能車間/制和迭代升級衛(wèi)健委、發(fā)技部、財政、國資委、醫(yī)保局、藥監(jiān)局等十部門到2025年，醫(yī)療裝備產業(yè)基礎高級化、產業(yè)鏈現(xiàn)代化水平明顯提升；醫(yī)療裝備全產業(yè)《“十四五”醫(yī)療裝鏈優(yōu)化升級瓶頸短板基本補齊，初步建成創(chuàng)新力強、附加值高、安全可靠的產業(yè)鏈供應備產業(yè)發(fā)展規(guī)劃》《政府工作報告 (2023年)》動產業(yè)向中高端邁進。把制造業(yè)作為發(fā)展實體經濟的重點；鼓勵企業(yè)加快設備更新和技術改造，加強全面質量管理和質量基礎設施建設。院2.3公司智能裝備競爭力大，國產替代優(yōu)勢明顯公司自動化裝備銷量保持增長，市占率穩(wěn)居第一。2020、2021、2022年公司產品的市場占有率在全國同行業(yè)內排名第一。公司智能裝備如輸液器、留置針、胰島素針、透析器等自動化生產線銷往全國各地并出口，在業(yè)內具有較大影響力，知名醫(yī)療企業(yè)如費森尤斯·卡比、泰爾茂、威高、康德萊、洪達均為公司客戶。公司血液透析類產品銷量總體保持穩(wěn)定，2016-2021年連線機銷量于相比于單機更高，2022年血液透析類單機銷量出現(xiàn)上升趨勢。對于安全輸注類產品，銷量在2016-2018年的高速增長后，于2019-2020年出現(xiàn)回落，2020-2022年，安全輸注類產品銷量持續(xù)上升，其中連線機銷量2022年增速達到71%。圖12：2016-2022公司主要產品銷量(臺)000212022 輸注類 透析類公司產品性能優(yōu)異，性價比高。公司的競爭對手主要包括意大利Kahle、加拿大ATS、瑞士米克朗、德國HH、德國AlphaPlan和德國Filatech等企業(yè)。與國邁得醫(yī)療(688310.SH)/醫(yī)藥本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告13外廠商相比，公司安全輸注類產品和血液凈化類產品技術性能相當，并優(yōu)于國內其他生產廠家。公司核心產品性能與國外廠商相當，價格僅為國外同類產品價格的1/3-2/3，具有較高的性價比優(yōu)勢。在售后服務方面，國外公司對產品的售后維護響應流程長，可能造成客戶的停工損失。相比之下，公司有符合客戶特征的售后服務體系，售后響應更加及時，減少設備停產時間。表6：公司代表產品性能參數(shù)比較平產品術指標產品大類產品小類間合格品產量 (個)效率(PCS/H,每小時最高產量)間稼動率公司技術水平00.00安全輸注類液器平00.00公司技術水平安全注入類平公司技術水平0.00平液凈化類液透析器-0.00的是半自動化生產設備，設備的整體效能較低，難以取得其可靠的數(shù)據堅持技術先導發(fā)展方向，公司研發(fā)實力突出。公司建有浙江省邁得醫(yī)療智造重點企業(yè)研究院、浙江省企業(yè)技術中心，在技術儲備和新產品的研發(fā)等方面積累了大量經驗與豐富成果。2022年，公司自主研發(fā)出用于高壓造影劑注射的照影管路自動成型生產線、用于疫苗或醫(yī)美等高端藥物注射的COC預灌封注射器插針機、用于重復使用的胰島素多劑量注射筆的筆試胰島素注射器自動壓合機等新產品。公司多項產品攻克了“卡脖子”的技術難題，獲評國內、省內首臺(套)產品，實現(xiàn)進口替代，填補了國內相關產品領域的空白，比如公司為三鑫醫(yī)療研制了第一臺國產留置針自動組裝機、第一臺國產透析器生產線和第一臺國產血液透析用中空纖維膜自動紡絲線、為泰爾茂研制了第一臺SP導液導管(Y型)接頭自動組裝機和第一臺國產化女用導尿管組裝機、為威高股份研制了第一臺國產輸液器生產線等，為客戶攻克技術難題，用研發(fā)實力獲得客戶的信任。截至2022年底，公司擁有157項發(fā)明專利，41項軟件著作權，研發(fā)實力在國內同行業(yè)中處于領先地位。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告14表7：公司專利獲得情況2022年新增量申請數(shù)(個)獲得數(shù)(個)申請數(shù)(個)獲得數(shù)(個)發(fā)明專利2用新型專利5外觀設計專利0242軟件著作權21他27計定制化生產+先發(fā)優(yōu)勢，公司客戶資源優(yōu)質穩(wěn)定。醫(yī)用耗材智能裝備的研發(fā)設計是以耗材生產工藝、產品質量要求、原材料特點為基礎的，因此以定制化生產為主。由于定制化生產的特性，為客戶研制的智能裝備相關軟件接口、設計路線等技術均由公司掌握，新的其他設備供應商往往由于設備兼容性和技術體系不同的原無法與已有設備銜接。因此，公司客戶的設備改造升級具有一定的依賴性。公司現(xiàn)已與威高股份、康德萊、三鑫醫(yī)療、五洲醫(yī)療、江西洪達、甘甘醫(yī)療、泰爾茂、費森尤斯卡比等客戶建立了長期、穩(wěn)定的良好合作關系，在行業(yè)內具有先發(fā)優(yōu)勢。邁得醫(yī)療(688310.SH)/醫(yī)藥本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告15表8：公司前五大客戶銷售額及占比名稱銷售額(萬元)占年度銷售總額比例(%)1江西洪達22客戶2洲醫(yī)療3洲醫(yī)療3醫(yī)療214.254客戶55客戶55計三鑫醫(yī)療江蘇吉春江西洪達AilitonLLC12345計計1醫(yī)療948.5922河南曙光3河南曙光3江西益康江西益康4康德萊5康德萊5計江西洪達1江西洪達12345海金塔醫(yī)療醫(yī)療計計江西洪達1江西洪達12醫(yī)療345.54計2.4下游市場景氣持續(xù)，公司自動化裝備有望進一步放量低值醫(yī)用耗材市場規(guī)模保持高增速，占醫(yī)用耗材比例持續(xù)提升。低值醫(yī)用耗材是指醫(yī)院在開展醫(yī)療服務過程中經常使用的一次性衛(wèi)生材料。近年來，隨著人口基數(shù)擴大，人口老齡化加重，醫(yī)保體制日益健全以及人民生活水平的不斷提升，居民就診人次隨之增加，低值醫(yī)用耗材規(guī)模穩(wěn)健增長，根據共研網數(shù)據，2015-2022E本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告16的CAGR為21%(無2022年最新數(shù)據)。低值醫(yī)用耗材可分為注射穿刺類、醫(yī)用高分子類和醫(yī)用消毒類等。其中，注射穿刺類占比最大，2020年在中國低值耗材的市場份額高達28%。未來，隨著老齡化程度逐漸加深，就診人次持續(xù)提升，將進一步驅動注射穿刺類耗材的需求。圖13：國內低值醫(yī)用耗材市場規(guī)模(億元)03734837348 201520162017201820192020 yoy(%) 20212022E圖14：低值醫(yī)用耗材占醫(yī)用耗材比例不斷提升6%4%2%0%模占醫(yī)用耗材比例20152016201720182019202020212022E預灌封注射器優(yōu)點突出，生產設備需求有望穩(wěn)健增長。預灌封注射器，又稱預充式注射劑，是指一種兼具“藥物儲存”與“注射功能”的醫(yī)用注射器。預灌封注射器在生產時直接將藥物灌封在注射器中，確保藥物在使用時不與空氣接觸，能夠從源頭上避免二次污染的現(xiàn)象。與傳統(tǒng)藥物包裝相比，預灌封注射器具有安全可靠、操作方便、密封性好、藥品利用率高等優(yōu)點，廣泛應用于生物制品、生化類產品、抗血栓藥、美容產品等高產值產品的包裝。數(shù)據顯示，2021年中國預灌封注射器市場規(guī)模達16.37億元，同比增長21.17%，CAGR(2017-2021)為25.16%。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告170%0%圖16：中國預灌封注射器市場規(guī)模 圖15：預灌封注射器用途圖16：中國預灌封注射器市場規(guī)模50中國預灌封注射器市場規(guī)模(億元)yoy生物藥與醫(yī)美注射規(guī)模持續(xù)擴大，帶動預灌封注射器需求。生物制劑與醫(yī)美注射是預灌封注射器的主要應用場景。近年來，隨著國內生物技術的不斷突破，國內生物藥行業(yè)發(fā)展勢頭迅猛。據弗若斯特沙利文統(tǒng)計，2021年中國生物醫(yī)藥市場規(guī)模達到4,100億元，預計到2023年超過5,000億元，CAGR(2022E-2030E)為11.6%。隨著人均可支配收入的增加、購買力和個人醫(yī)美意識的提升，醫(yī)療美容市場規(guī)模不斷擴大。據觀研網數(shù)據顯示，2016-2020年，我國注射類醫(yī)美器械市場規(guī)模由27.8億元增長至50.4億元，觀研網預計到2025年接近100億元(無2021及以后的最新數(shù)據)。當前在醫(yī)藥行業(yè)不斷發(fā)展以及醫(yī)美消費市場增長迅速的背景下，生物制劑與醫(yī)美注射劑市場規(guī)模不斷擴大，進而帶動預灌封注射器滲透率持續(xù)升高，從而促進對預灌封注射器生產設備需求的增加。 圖17：中國生物醫(yī)藥市場規(guī)模000中國生物醫(yī)藥市場規(guī)模(億元)0% 圖18：中國注射類醫(yī)美器械市場規(guī)模(億元)00中國注射類醫(yī)美器械市場規(guī)模(億元)血液透析市場前景廣闊，有利血液凈化類智能裝備發(fā)展。隨著我國社會老齡化程度加重，糖尿病、高血壓等疾病高發(fā)，導致慢性腎病發(fā)病率持續(xù)提升。據弗若斯本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告18特沙利文統(tǒng)計，2021年我國終末期腎病(ESRD)患者數(shù)量達到359.2萬人，CAGR(2017-2021)為9.2%。血液透析是中國ESRD患者最常用的治療選擇，治療效果顯著，且對各病期透析患者的適用性廣。我國2021年血液透析在透患者數(shù)為75萬人，血液透析滲透率僅為20.87%，與世界平均透析治療率37%、歐美國家透析治療率75%相距甚遠。隨著技術發(fā)展，醫(yī)保體系不斷完善以及人們對透析的認知度提高，我國ESRD患者血液透析滲透率有望提升。根據Eshare醫(yī)械網數(shù)據測算，2021年我國血液凈化類高值醫(yī)用器械市場規(guī)模約為139億元，同比增長16.81%，CAGR(2017-2021)為26.09%。2021年，我國累計血液透析中心數(shù)量達7283所，根據臨床指南，中國大多數(shù)ESRD患者每周接受兩至三次血液透析。血液凈化類醫(yī)用耗材市場具有巨大增長潛力，有利于公司透析器生產線、透析管路生產線及中空纖維膜自動紡絲線等智能裝備的發(fā)展。圖19：我國終末期腎病患者人數(shù)及血液透析滲透率00021.0%19.5%1920202021我國終末期腎病患者數(shù)量(萬人)血液透析滲透率圖20：我國血液凈化類高值醫(yī)用器械市場規(guī)模0%20172018201920202021我國血液凈化類高值醫(yī)用器械市場規(guī)模(億元)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告193進軍隱形眼鏡CDMO賽道，打造第二增長曲線3.1隱形眼鏡有望加速滲透，市場需求強勁隱形眼鏡市場規(guī)模持續(xù)擴大。隱形眼鏡也叫角膜接觸鏡，是一種戴在眼球角膜上，用以矯正視力或保護眼睛的鏡片。它不僅從外觀上和便捷性給近視、散光等患者帶來改善，在控制青少年近視、散光發(fā)展，治療特殊的眼病等方面也發(fā)揮了特殊的功效。根據ContactLensSpectrum的數(shù)據，2022年全球隱形眼鏡市場規(guī)模預計達到95億美元，除受疫情影響的年度外，保持穩(wěn)定的增長。近年來由于“低頭族”越來越多，以及生活節(jié)奏加快帶來的過度用眼等問題，我國近視人數(shù)持續(xù)增長，中國隱形眼鏡市場規(guī)模也隨之迅速擴大。2021年我國隱形眼鏡行業(yè)市場規(guī)模達到115.6億元，預計2022年達到135.9億元。 圖21：全球隱形眼鏡市場規(guī)模及增速(億美元)0015%10%5%0%-5%-10%-15% 圖22：中國隱形眼鏡市場規(guī)模及增速(億元)098.598.5全球隱形眼鏡市場規(guī)模(億美金) yoy(%)中國隱形眼鏡市場規(guī)模(億元) yoy(%)隱形眼鏡產品種類豐富，在發(fā)展中更加貼合用戶需求。隨著技術的提高，各廠家生產的隱形眼鏡不斷更新迭代。隱形眼鏡產品種類眾多，逐漸向材質舒適度更高、工藝更加先進，拋棄周期更短、鏡片功能更加全面的趨勢發(fā)展，能夠覆蓋更多用戶群體的需求。由于可以改變眼睛顏色，使妝容更加協(xié)調自然，隱形眼鏡的細分品類——美瞳的美妝屬性增強，接受度提高，同時吸引了很多不需要矯正視力的消費者，美瞳的市場規(guī)模持續(xù)上升，CAGR(2016-2021)達到46.35%，促進了隱形眼鏡整體市場規(guī)模的上升。邁得醫(yī)療(688310.SH)/醫(yī)藥本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告20 圖23：隱形眼鏡產品類型及發(fā)展趨勢中國大陸隱形眼鏡滲透率提升空間較大。國家衛(wèi)健委公布的數(shù)據顯示，2021年我國近視人口高達7億人，中國大陸近視人口基數(shù)龐大，而中國大陸隱形眼鏡在近視人群中的滲透率僅8%，美瞳滲透率僅4.5%，與中國臺灣、日本、韓國等地區(qū)滲透率還有很大差距。隨著隱形眼鏡廠商不斷推陳出新，推出滿足消費者不同場合下個性化需求的新產品，隱形眼鏡覆蓋人群的擴大，中國大陸隱形眼鏡滲透率有望加速提升，市場規(guī)模增長潛能較大。圖24：2020年東亞各地區(qū)隱形眼鏡及美瞳滲透率0中國內地中國臺灣日本韓國34.0%32.0%.5%滲透率美滲透率邁得醫(yī)療(688310.SH)/醫(yī)藥本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21隱形眼鏡品牌商對CDMO依賴性較強。隱形眼鏡的主要成分是高分子聚合物，如HEMA、EGDMA及NVP等化學原料。原材料供應環(huán)節(jié)由于技術原因，被國外廠商壟斷。各品牌的生產供應環(huán)節(jié)則分為自主生產和代工廠生產兩種模式。目前大部分美瞳的品牌商缺少生產能力和資質，在設計及生產工藝的升級方面依賴代工廠的支持。下游為銷售環(huán)節(jié)，主要包括各類線上和線下銷售渠道。 圖25：隱形眼鏡產業(yè)鏈國內自主生產廠商規(guī)模小，仍處于發(fā)展階段。目前隱形眼鏡行業(yè)自主生產商仍以國際“四大廠”——強生(Johnson&Johnson)、博士倫(B+L)、視康(ALCON)、庫博(COOPERVISION)為首。據ContactLensSpectrum在2019年的統(tǒng)計，2019年“四大廠”的全球銷售額市占率超過90%，無論是研發(fā)實力、國際市場地位、品牌認可度，都遠超其他廠商。中國臺灣廠商如精華光學，晶碩光學、金可國際、視陽光學及望隼科技等，生產能力積淀已久，長期為四大廠、日韓品牌、內地品牌代加工，規(guī)模效應顯著。除金可國際(海昌)外，其他中國臺灣自產品牌影響力較小。日韓廠商彩瞳產品豐富，設計先進，但受產能限制較大。國內廠商仍處于發(fā)展階段，業(yè)內認可度較高的廠家包括吉林瑞爾康、甘肅康視達等，但自有品牌認可度、知名度不及其他廠商。隱形眼鏡制造壁壘較高，技術及自動化程度為關鍵競爭因素。由于隱形眼鏡屬于醫(yī)療器材，法規(guī)要求制造商取得GMP/ISO生產體系認證，產品開發(fā)完成后，進入生產前，必須取得預計銷售地區(qū)的產品認證。因此，制造商需要具備較強的拿證本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告22能力，才能不斷推出新產品。隱形眼鏡的設計和生產是光學、機械、電子電控、材料、表面處理等跨領域技術的結合，自主設計生產企業(yè)需要掌握復雜的核心技術。同時，由于隱形眼鏡單價較低和生產規(guī)模大的特性，制造商需要提高生產線和質量管理體系的自動化程度，才能對規(guī)格眾多的隱形眼鏡產品進行穩(wěn)定量產。自動化生產及品質檢測系統(tǒng)，有助于在嚴格的質量監(jiān)管要求下降低生產成本，保持較高生產效率，取得競爭優(yōu)勢。圖26：隱形眼鏡制造行業(yè)主要競爭壁壘3.3公司競爭力突出，隱形眼鏡業(yè)務有望迅速增長依托自動化設備優(yōu)勢，布局隱形眼鏡賽道。自動化程度為隱形眼鏡行業(yè)的一大關鍵競爭因素，公司在自動化設備生產方面的優(yōu)勢，可以充分助力隱形眼鏡生產線的開發(fā)。深耕智能裝備制造十余年，公司對自動化生產線和質量管理系統(tǒng)的研發(fā)、制造及工藝優(yōu)化經驗，有助于隱形眼鏡制程和設備的改善。高度智能化的生產線和質量控制體系，能夠大幅提高生產效率，保證公司隱形眼鏡量產能力，取得競爭優(yōu)公司技術工藝積累深厚，在研項目加速隱形眼鏡研究生產。技術優(yōu)勢也是隱形眼鏡行業(yè)的核心競爭力之一。隱形眼鏡設備主要工藝分為注塑、印刷、液體噴注、固化、水化、供料、檢測、組裝、包裝等技術，邁得原有的耗材智能設備都有相關的技術沉淀，可延展至隱形眼鏡制造。此外，公司有多項隱形眼鏡生產領域的在研項目，對已有的技術工藝進一步深入研究并延伸。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告23表9：公司隱形眼鏡生產設備在研項目名稱階段性成果目標平用前景藝研發(fā)試制階段通過對隱形眼鏡成鏡脫膜工藝的研發(fā)，實現(xiàn)鏡片備藝研發(fā)試制階段通過本項目的研發(fā)，解決在注膠過程中水凝膠少備藝研發(fā)試制階段通過本項目的研發(fā)，實現(xiàn)墨盒出墨均勻，同時移中不會出現(xiàn)衍生墨跡。備發(fā)發(fā)階段免出現(xiàn)滴液到PP杯備邁得順團隊經驗豐富，核心技術與渠道資源兼?zhèn)?。邁得順現(xiàn)有的隱形眼鏡團隊成員均來自臺資企業(yè)，如精華光學、望隼科技等。具有多年隱形眼鏡行業(yè)從事經驗，深刻掌握隱形眼鏡的制程管控技術，且具備成熟的渠道資源，能與母公司形成“材料配方+制程管控工藝+設備”的循環(huán)促進模式。目前公司組建了隱形眼鏡制程開發(fā)團隊負責相關材料配方、制程工藝、光學等方面的研究，設備團隊負責隱形眼鏡試驗線的開發(fā)。隱形眼鏡試驗線在上述兩個團隊的協(xié)作下，已經完成試驗線研制工作，試驗線已經能產出透片、彩片等相關樣品，相關樣品已送浙江省醫(yī)療器械檢驗研究院檢驗。公司將根據相關隱形眼鏡的樣品檢驗、驗證情況，適時啟動隱形眼鏡三類醫(yī)療器械注冊證的相關資質獲取，以及隱形眼鏡量產線的研制、投入等。邁得醫(yī)療(688310.SH)/醫(yī)藥本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告244盈利預測與投資建議4.1盈利預測假設與業(yè)務拆分受集采制度、監(jiān)管趨嚴以及政策鼓勵等利好因素影響，下游企業(yè)生產智能化程度加強，公司憑借高質量及高性價比優(yōu)勢，自動化裝備銷量保持增長。2022年受疫情影響，公司市場開拓受限，客戶訂單也出現(xiàn)延遲交付的情況，疫情放開后，下游客戶的需求量增加，使得公司2023年的業(yè)績有較好表現(xiàn)。低值耗材行業(yè)增速，2015-2022E的CAGR為21%，我們預計2023-2025年，公司憑借其龍頭地位，對應收入增速分別為40%，35%和30%，受到規(guī)模效應改善影響，預計毛利率將穩(wěn)定在50%。2)血液透析類：根據下游血液凈化類高值醫(yī)用器械市場規(guī)模增速，2017-2021年的CAGR為26%，我們預計2023-2025年，收入增速分別為70%，30%和30%，受到規(guī)模效應、競爭格局及下游議價等影響，預計毛利率將穩(wěn)定在55%。3)其他主營業(yè)務包括預灌封類、胰島素筆和口服給藥等藥械組合類產品，其中：a)預灌封注射器受生物藥及醫(yī)美注射規(guī)模持續(xù)擴大而加速擴容，根據立木信息咨詢數(shù)據，2017-2021年中國預灌封注射器市場CAGR為25.16%，預計公司預灌封類產品2023-2025年收入增速分別為100%，40%和30%；b)公司新切入胰島素筆賽道，2023年為創(chuàng)收元年，預計2024-2025年產品增速分別為40%，30%，綜上，2023-2025年整體收入增速為195%，27%和22%，由于該部分產品為公司新開拓業(yè)務，規(guī)模體量較小，因此保守給予毛利率水平為50%，未來有持續(xù)提升空間。4)其他：整體占比較少，包括軟件及售后服務，業(yè)務保持穩(wěn)健，因此給予50%。邁得醫(yī)療(688310.SH)/醫(yī)藥本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告25表10：2023-2025E，公司營收拆分及預測(百萬元)邁得醫(yī)療[688310.SH]入22020263.17263.172021315.532022383.492023E583.592024E772.832025E992.6820%22%52%32%28%注類113.50267.60296.54415.16560.46728.6011%40%35%30%4%9%8%析類31.733.1342.9372.9894.88123.341272%70%30%30%3%營117.6739.3625.4375.0095.00116.00-35%195%27%22%-0.275.4418.5920.4522.4924.74242%10%10%10%-公司人員增長穩(wěn)定，預計2023-2025年四大費用支出保持相對穩(wěn)定，費用率整體維持在2020-2022年的均值水平，假設銷售費用率為4%，研發(fā)費用率為10%，伴隨股權激勵費用攤銷影響減弱，管理費用率收窄，分別為17%、16%和15%，結合公司往年投資收益，保守預計財務費用分別為-0.5%、-0.7%和-0.7%。表11：2023-2025E，公司四大費用預測(百萬元)邁得醫(yī)療[688310.SH]2020202120222023E2024E2025E費用15.0117.0118.1623.3330.0638.61用率%%%用33.7247.5575.6199.13120.25144.77用率發(fā)費用26.2338.4636.6658.3175.1696.52費用率用-12.86-6.00-11.17-2.68-5.44-6.54用率邁得醫(yī)療(688310.SH)/醫(yī)藥本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告264.2估值分析公司主營業(yè)務為自動化生產線，客戶主要為醫(yī)療器械設備、耗材類企業(yè)，因此我們選取行業(yè)內同樣為醫(yī)療器械上游的供應商作為可比公司，如海泰新光(主要供應內窺鏡重要組件)、奕瑞科技(主要供應MR/CT等的核心組件)和美好醫(yī)療(主要供應呼吸機的重要組件)，公司當下估值與行業(yè)平均水平相當，基于其原有主營業(yè)務的穩(wěn)健發(fā)展以及隱形眼鏡CDMO業(yè)務開拓將帶來的彈性空間，我們認為當下公司仍具備較高的投資性價比優(yōu)勢。表12：可比公司PE數(shù)據對比代碼稱 (元)2022AEPS(元)2023E2024E2022APE(倍)2023E2024E688301.SH奕瑞科技264.608.848.1610.59413225新光21301363.SZ美好醫(yī)療44.691.081.291.674534274225醫(yī)療注：可比公司數(shù)據采用Wind一致預期，股價時間為2023年6月21日4.3投資建議公司以安全輸注和血透自動化設備為基礎，不斷向外延伸豐富產品線，2022-2024年分別新增預灌封、胰島素筆和隱形眼鏡CDMO板塊，為公司營收的持續(xù)我們預計2023-2025年公司收入分別為5.8、7.7和9.9億元，增速分別為52%、32%和28%，歸母凈利潤分別為1.2、1.6和2.2億元，增速分別為79%、37%和34%，對應PE分別為31、23和17倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。邁得醫(yī)療(688310.SH)/醫(yī)藥本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告275風險提示1)技術開發(fā)風險：技術的快速更新、升級，對公司的持續(xù)創(chuàng)新能力提出了較高的要求，若公司不能加大對各領域專業(yè)人才的引入，不能持續(xù)加大新產品研發(fā)和技術改進的資金、資源投入，則可能因產品創(chuàng)新過慢或不符合市場預期、技術陳舊或工藝落后而導致公司的產品性能或質量不再具備優(yōu)勢，從而影響公司的持續(xù)競爭能力。2)關鍵技術被侵權風險：公司經過十余年的積累和沉淀，自主研發(fā)并掌握了一系列關鍵技術，如果公司的關鍵技術被侵權，可能會對公司的獲利能力產生不利3)產品注冊推進不及預期風險：若隱形眼鏡的產品注冊證進度不急預期，則會直接影響2024年的訂單承接以及交付，對公司后續(xù)的經營持續(xù)性造成不利影4)競爭加劇風險：隨著未來人工成本的上升、競爭者采取降價等搶占市場份額的情況以及安全輸注類智能裝備中部分產品由于技術日趨成熟、穩(wěn)定，研發(fā)投入的溢價逐漸減弱，將對公司毛利率造成潛在不利影響。5)存貨跌價風險：截至2022年底，公司存貨賬面價值11,657.96萬元，占流動資產的比例為18.33%，占總資產的比例為11.23%，如果原材料和庫存商品的價格隨市場環(huán)境發(fā)生不利變化，公司將面臨存貨跌價增加從而影響公司業(yè)績的邁得醫(yī)療(688310.SH)/醫(yī)藥本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告28301,038932091,038利潤表(百萬元)2022A2023E2024E2025E業(yè)總收入383584773993業(yè)成本90業(yè)稅金及附加468銷售費用0管理費用研發(fā)費用務費用3產減值損失-5投資收益000業(yè)利潤873383244業(yè)外收支000301,038932091,038利潤表(百萬元)2022A2023E2024E2025E業(yè)總收入383584773993業(yè)成本90業(yè)稅金及附加468銷售費用0管理費用研發(fā)費用務費用3產減值損失-5投資收益000業(yè)利潤873383244業(yè)外收支0000利潤總額873383244所得稅潤潤672064220資產負債表(百萬元)2022A2023E2024E2025E幣資金應收賬款及票據預付款項8貨其他流動資產流動資產合計6367619271,134股權投資0000無形資產000非流動資產合計402404405405資產合計1,1651,3321,539短期借款0000應付賬款及票據其他流動負債流動負債合計239312398期借款0000其他長期負債非流動負債合計負債合計256331417本少數(shù)股東權益股東權益合計8309091,0011,122負債和股東權益合計1,1651,3321,539要財務指標2022A2023E2024E2025E成長能力(%)業(yè)收入增長率增長率盈利能力(%)潤率A償債能力流動比率速動比率現(xiàn)金比率資產負債率(%)經營效率應收賬款周轉天數(shù)存貨周轉天數(shù)總資產周轉率每股指標(元)每股收益每股凈資產每股經營現(xiàn)金流每股股利估值分析.6.2股息收益率(%)公司財務報表數(shù)據預測匯總現(xiàn)現(xiàn)金流量表(百萬元)潤20