公用事業(yè)行業(yè)火電專題：價差修復(fù)擴利潤綠電轉(zhuǎn)型塑估值

證券研究報告|行業(yè)深度公用事業(yè)火電年預(yù)計產(chǎn)量高基數(shù)基礎(chǔ)上進一步增長5.6%。2.進口量大幅上間走擴。2023年各地年度協(xié)議電價多區(qū)域接近頂格上浮，江蘇/廣東電力市場年度均動發(fā)電主力軍轉(zhuǎn)向電力系統(tǒng)壓艙石角色參與調(diào)峰調(diào)頻，重要性凸顯，有望從當前以電能電集團賽道成長性較高，享受顯著高于火電板塊的市凈率。隨著頭部發(fā)電企業(yè)新能源裝電國際2)具備較高業(yè)績修復(fù)彈性的區(qū)域火電企業(yè)浙能電力、申能股份、皖能電力、粵電風(fēng)險提示：新能源裝機、并網(wǎng)不及預(yù)期風(fēng)險、電價波動風(fēng)險、煤價上漲風(fēng)險、電(維持)行業(yè)走勢16%0%-16%-32%2022-062022-102023-022023-06作者析師何亞軒析師廖文強研究助理池之恒相關(guān)研究運營商盈利擴張》2023-06-11重點標的股票代碼股票名稱投資評級EPS(元)2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E600011.SH華能國際-0.470.630.790.91-18.89.7600027.SH華電國際0.010.500.620.73659.98.9600795.SH國電電力0.160.390.470.5400836.HK華潤電力入2.7.24.8601991.SH大唐發(fā)電-0.020.190.270.33-148.09.9600642.SH申能股份0.220.570.700.79600023.SH浙能電力-0.140.480.570.65-36.48.6000539.SZ-0.570.310.510.67-12.422.6資料來源：Wind，股價選取日期為6月21日，華能國際、華電國際、國電電力、大唐發(fā)電、申能股份、浙能電力、粵電力A取Wind一致預(yù)期，國盛證券研究所請仔細閱讀本報告末頁聲明P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明Q 41.1成本拆解：業(yè)績對燃料成本高度敏感，火電盈利彈性較強 41.2盈利趨勢：近年煤價上行，行業(yè)普遍虧損，2023Q1已全面回暖 5二、多重催化下，火電企業(yè)Q2有望釋放業(yè)績彈性 82.1成本端：煤價持續(xù)下探，火電盈利韌性增強 82.1.1多重因素疊加，煤價中樞繼續(xù)下行 82.1.2長協(xié)煤履約率提升，盈利韌性增強 10 2.2.1量：全社會用電需求持續(xù)提升，收益結(jié)構(gòu)望多元化 102.2.2價:電改政策頻出，電價傳導(dǎo)機制逐步理順 14三、齊頭并進能源轉(zhuǎn)型，拉動第二成長曲線 173.1積極布局綠電轉(zhuǎn)型，風(fēng)光將成為裝機主體 173.2綠電運營現(xiàn)金流望大幅改善，投資收益率持續(xù)提升 203.3綠電業(yè)務(wù)占比提升，估值重塑仍有空間 21 2022年營業(yè)成本構(gòu)成分析 4圖表2：樣本火電企業(yè)歸母凈利潤(億元)敏感性分析 5圖表3：秦皇島港動力末煤(Q5500)平倉價(元/噸) 5圖表4：SW火電全行業(yè)營業(yè)收入(十億元)及歸母凈利潤(億元) 6圖表5：部分火電企業(yè)2020-2022年歸母凈利潤(億元) 6圖表6：部分火電公司2021Q1、2022Q1、2023Q1歸母凈利潤(億元) 7圖表7：2022年及2023Q1火電行業(yè)銷售毛利率(%)、凈利率(%)對比 7圖表8：2021年、2022年全國原煤生產(chǎn)頭部省市產(chǎn)量(億噸)及2023年預(yù)測 8圖表9：2018-2023年中國原煤產(chǎn)量(萬噸，當月值) 8圖表10：廣州港進口煤價格(元/噸) 9 圖表12：2017年-2023年5月CCTD主流港口煤炭庫存(萬噸) 9圖表13：2030年新增電能代替規(guī)模(億千瓦時) 11圖表14：2020-2060E我國主流能源裝機容量及預(yù)測(億千瓦) 11圖表15：我國全社會用電量(億千瓦時)及增速(%) 11 15 15 圖表24：2011-2022年五大四小風(fēng)光裝機容量占比(%) 17 P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表26：火電公司2017-2022年風(fēng)電及光電裝機容量占比(%) 19 圖表29：國產(chǎn)多晶硅料(一級料)平均現(xiàn)貨價(美元/千克) 20圖表30：中國單面單晶PERC組件(182mm)現(xiàn)貨價(美元/瓦) 20 風(fēng)電整機商風(fēng)電機組投標均價(元/千瓦) 21圖表33：2018-2022年申萬火電、光伏、風(fēng)力發(fā)電企業(yè)PB 21 P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明燃料成本高度敏感，火電盈利彈性較強燃料成本變化系火電業(yè)績波動核心。火電企業(yè)盈利取決于上網(wǎng)電價、煤價、利用小時數(shù)等因素。其中，上網(wǎng)電價和利用小時數(shù)為影響火電企業(yè)營業(yè)收入的關(guān)鍵因素，煤價為影數(shù)不大幅波動情況下，燃料成本價格為影響火電業(yè)績的核心因素。圖表1：2022年營業(yè)成本構(gòu)成分析%)華能國際大唐發(fā)電華電國際中國電力粵電力建投能源國電電力浙能電力0度不面粵電力A+7.0pct、華電國際+6.9pct、國電電力+6.7pct、浙能電力+6.4pct、大唐發(fā)電pct華能國際+5.7pct、皖能電力+5.7pct，盈利彈性較大。秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500):山西產(chǎn)秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500):山西產(chǎn)P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表2：樣本火電企業(yè)歸母凈利潤(億元)敏感性分析粵電力能源火電上網(wǎng)電價(元/度，含稅)度電成本(元/度)發(fā)電量(億千瓦時)24.9002.56大卡)(元/含稅)6.42535.9Q已全面回暖圖表3：秦皇島港動力末煤(Q5500)平倉價(元/噸)資料來源：Wind，國盛證券研究所P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表4：SW火電全行業(yè)營業(yè)收入(十億元)及歸母凈利潤(億元)0歸母凈利潤(億元)營業(yè)收入(十億元)歸母凈利潤(億元)營業(yè)收入(十億元)2019202020212022資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表5：部分火電企業(yè)2020-2022年歸母凈利潤(億元)02皖能電力華能國際浙能電力華電國際申能股份國電電力大唐發(fā)電粵電力A建投能源資料來源：Wind，國盛證券研究所經(jīng)營困難已得到全面緩解，當前盈利能力有所修復(fù)。2023Q1申萬火力發(fā)電板塊整體實P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表6：部分火電公司2021Q1、2022Q1、2023Q1歸母凈利潤(億元)5020212021Q1華能國際華電國際大唐發(fā)電粵電力A浙能電力申能股份資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表7：2022年及2023Q1火電行業(yè)銷售毛利率(%)、凈利率(%)對比2022年2022年86420銷售凈利率(%)銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)資料來源：Wind，國盛證券研究所P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表8：2021年、2022年全國原煤生產(chǎn)頭部省市產(chǎn)量(億噸)及2023年預(yù)測864202021(A)2022(A)2023(E)2023年yoy(%)山西內(nèi)蒙古陜西新疆貴州寧夏山東黑龍江云南甘肅0%資料來源：北極星能源網(wǎng)，煤炭資訊網(wǎng)，華夏能源網(wǎng)，智研咨詢，各省政府官網(wǎng)，國盛證券研究所圖表9：2018-2023年中國原煤產(chǎn)量(萬噸，當月值)002023年1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，國盛證券研究所P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明實施稅率為零的進口暫定稅率。2023年3月財政部發(fā)文決定延長煤炭零進口暫定稅率圖表10：廣州港進口煤價格(元/噸)中國煤及褐煤進口數(shù)量(萬噸，當月值) 價:印尼煤3#(Q3800)2022-2022-2022-2022-2022-2022-2023-2023-2023-03-1605-0706-2708-1510-0911-2501-1603-0904-27資料來源：Wind，國盛證券研究所00000 123456789101112資料來源：Wind，國盛證券研究所存煤量維持高位，抑制煤價上行。我國動力煤庫存自2023年初來持續(xù)攀升，當前維持噸，港口近期庫存高位達3046萬噸，我們預(yù)計較高的庫存堆積水平將削減煤炭采購動圖表12：2017年-2023年5月CCTD主流港口煤炭庫存(萬噸)2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年00000月資料來源：Wind，CCTD主流港口為秦皇島、曹妃甸、黃驊、天津、京唐港、國投京唐港，國盛證券研究所P.10P.10保價、長協(xié)履約率、履約監(jiān)管方面提出更嚴格要求。上應(yīng)，轉(zhuǎn)向服務(wù)發(fā)電和供暖煤企業(yè)提供服務(wù)。定為單筆合同月度履約率不低于80%、季度和年度履約率不低于90%。支持。對發(fā)電企業(yè)欠量資源后續(xù)補簽按市場煤合同對待，不再享受電煤長協(xié)價格和運力長協(xié)煤履約率有望進一步提升，穩(wěn)定火電盈利韌性。我們認為2023年煤炭長協(xié)履約率約率將成為煤企的重要工作。2.煤價持續(xù)下行致使長協(xié)煤與現(xiàn)貨煤價價差逐步收窄，煤業(yè)利潤體量、經(jīng)營韌性有望大幅改善。社會用電需求持續(xù)提升，收益結(jié)構(gòu)望多元化負荷13.7億。P.11請P.11億千瓦時新增電能以替代散燒煤、燃油供能。揮壓艙石作用實現(xiàn)穩(wěn)定出力，中長期用電需求仍大。圖表13：2030年新增電能代替規(guī)模(億千瓦時)圖表14：2020-2060E我國主流能源裝機容量及預(yù)測(億千瓦)電能代替規(guī)模(億千瓦時)0050煤電風(fēng)電太陽能發(fā)電水電圖表15：我國全社會用電量(億千瓦時)及增速(%)圖表16：全國用電總量及預(yù)測(萬億千瓦時)000全社會用電量(億千瓦時)YOY(%)2010201220142016201820202022資料來源：國家能源局，國盛證券研究所86420全國用電總量及預(yù)測(萬億千瓦時)靈活性改造加強機組調(diào)峰能力，獲取調(diào)峰補償煤電機組靈活性改造為我國電力系統(tǒng)靈活性提升的工作重點。從我國電力系統(tǒng)發(fā)展現(xiàn)狀P.12P.12電機組靈獲得調(diào)峰補償收益。電力系統(tǒng)靈活性提升示意圖究所靈活性改造投資成本相對較低。經(jīng)過靈活性改造后的煤電提供靈活性的成本主要包括靈活性改造投資成本、實際運行中產(chǎn)生的可變成本增量、機組的加速折舊和部件磨損、更于30~60萬千瓦的大型熱電廠，按熱電解耦后機組供熱工況下最小出力由80%降為50%燃煤熱電聯(lián)產(chǎn)成本投入較燃氣電廠、抽水蓄能、儲能電站等其他系統(tǒng)調(diào)節(jié)手段具備顯著P.13P.13靈活性改造煤電成本構(gòu)成固定成本投入成本增量機會成本運行產(chǎn)生的可變成加速折舊和部件磨更換成本增量部分發(fā)電運行產(chǎn)生的可變成加速折舊和部件磨更換成本增量部分發(fā)電無蓄能運行維護成本究所的補償。2022年底，基本形成，全年煤電企業(yè)因輔助服務(wù)獲得補償收益約320億元。但總體來看，我國輔助：全國部分區(qū)域完善輔助服務(wù)市場政策發(fā)布時間策名稱策內(nèi)容進一進一步推進東北、山西等地電力輔助服務(wù)市場改革試點工作，推動華北、華東全國2018.2《關(guān)于提升電力系統(tǒng)調(diào)節(jié)能力的指導(dǎo)意見》等地輔助服務(wù)市場建設(shè)，非試點地區(qū)由補償機制逐步過渡到市場機制。江蘇2019.2《關(guān)于做好輔助服務(wù)(調(diào)峰)市場試運行有關(guān)肅《甘肅省電力輔助服務(wù)市場運營暫行規(guī)則》將火電機組實時深度調(diào)峰輔助補償報價上限由兩檔(0.4-1元/千瓦時)調(diào)整為火電按機組報價。機組額定容量(指批復(fù)容量)的50%為有償調(diào)峰基準負荷《湖南省電力輔助服務(wù)市場交易模擬運行規(guī)湖南2020.5率。以基準負荷率為基點，機組額定容量每下調(diào)5%湖南2020.5場運營規(guī)則(試火電機組以5%容量作為一個報價檔位，由第一檔至第五檔按照價格遞增的原則逐段申報。深度調(diào)峰超20%，報價上限為0.6元/千瓦時。福建2020.7《福建省電力調(diào)峰輔助服務(wù)交易規(guī)則(試)》補償基準為負荷率60%，以下調(diào)機組5%的額定容量《《河北南網(wǎng)電力調(diào)峰輔助服務(wù)市場運營規(guī)則河北2021.9 (修訂稿)》峰報價分檔申報，以額定容量的100%-70%為一報價相同，報價最小單位為10元/MWh，報價周期和報價范圍限價按照華北電力調(diào)峰輔助服務(wù)市場運營規(guī)則執(zhí)行?；痣娖髽I(yè)按機組進行調(diào)峰停備報價申報，報價最小單位為10元/MWh，市場開展初期燃煤火電機組報價上限暫定GC《福建省電力調(diào)峰輔助服務(wù)市場交易規(guī)則(試行)(2022年修訂版)》實施細則》、《華東區(qū)域電力并網(wǎng)運行管理實施細則》福建P.14請P.14時時甘肅2023.1《甘肅省電力輔助服務(wù)市場運營規(guī)則(試行)》”模式。《《關(guān)于建立健全支持新型儲能健康有序發(fā)展新疆2023.5配套政策的通知》鼓勵獨立儲能自主報量參與調(diào)峰輔助服務(wù)市場，現(xiàn)階段執(zhí)行特殊調(diào)用支持政再享受容量電價補償。華中2023.5《華中區(qū)域電力輔助服務(wù)管理實施細則(征求意見稿)》、《華中區(qū)域電力并網(wǎng)運行管理實施細則(征求意見稿)》業(yè)可中斷負荷、電動汽車充電網(wǎng)絡(luò)等可調(diào)節(jié)負荷納入管理范圍。負荷側(cè)市場主體中直接參與用戶可調(diào)節(jié)容量不小于負荷側(cè)市場主體中直接參與用戶可調(diào)節(jié)容量不小于1兆瓦，連續(xù)響應(yīng)時間不《湖南省電力輔助服務(wù)市場交易規(guī)則(2023低于1小時；聚合商可調(diào)節(jié)容量不小于10兆瓦，連續(xù)響應(yīng)時間不低于1小版)》。資料來源：北極星儲能網(wǎng)，地方能源監(jiān)管辦、發(fā)改委、儲能中國網(wǎng)、國家能源局，國盛證券研究所長期來看，容量市場是成熟電力市場的標配。容量市場作為一種經(jīng)濟激勵機制，能使機組獲得電能量和輔助服務(wù)市場以外的穩(wěn)定收入，以此鼓勵存量機組留存、新建機組投資，使電力系統(tǒng)在面對高峰負荷時有足夠發(fā)電容量冗余?！秶野l(fā)展改革委國家能源局關(guān)于加快建設(shè)全國統(tǒng)一電力市場體系的指導(dǎo)意見》中提出，因地制宜建立發(fā)電容量成本回收機制，引導(dǎo)各地區(qū)根據(jù)實際情況，探索容量補償機制、容量市場、稀缺電價等多種方式，保障電源固定成本回收和長期電力供應(yīng)安全。當前，我國容量電價政策尚處于摸索階段，少部分區(qū)域如山東、云南已出臺容量補貼相關(guān)政策。中長期來看，新型電力系統(tǒng)加碼建設(shè)下，其他省市容量電價有望陸續(xù)出臺，增厚火電企業(yè)收益。國部分省容量補償機制政策時間地區(qū)政策名稱主要內(nèi)容2020.11廣廣東《廣東電力市場容量補償管理辦法(試行，征求意見稿)》容量補償?shù)膶ο鬄閰⑴c廣東電力市場化交易并獲得與用戶側(cè)直接交易資格的省級及以上調(diào)度機構(gòu)調(diào)管的燃煤、燃氣發(fā)電機組。按照各售電公司當月價差中長期合約外電量及容量度電分攤標準收取容量電費。2022.3山東《關(guān)于電力現(xiàn)貨市場容量補償電價有關(guān)事項的通知》山東容量市場運行前，參與電力現(xiàn)貨市場的發(fā)電機組容量補償費用從用戶側(cè)收取，電價基準價標準暫定為每千瓦時0.0991元(含稅)。發(fā)電能力充裕時段，容量補償電價按基準價乘以谷系數(shù)K1(0-50%)收??；發(fā)電能力緊張時段,按照基準價乘以峰系數(shù)K2(150%-200%)收取。2022.12云云南《云南省燃煤發(fā)電市場化改革實施方案(試行)》燃煤發(fā)電企業(yè)最大發(fā)電能力和最小發(fā)電能力之間的可調(diào)節(jié)空間參與調(diào)節(jié)容量市場交易，試行期按煙煤無煙煤額定裝機容量的40%參與燃煤發(fā)電調(diào)節(jié)容量市場交易。燃煤發(fā)電調(diào)節(jié)容量價格由買賣雙方在220元/千瓦·年上下浮動30%區(qū)間范圍內(nèi)自主協(xié)商形成。資料來源：各省發(fā)改委，國盛證券研究所短期看，電改下電力價格浮動區(qū)間走擴。2023年各地年度協(xié)議電價均較基準價有明顯上浮，多區(qū)域接近頂格上浮，電改下電價浮動區(qū)間走擴。以用電大省江蘇、廣東為例，2023年江蘇電力市場年度雙邊交易加權(quán)均價467元/兆瓦時，與燃煤基準價391元/兆瓦時相比上浮19%，廣東省電力市場年度雙邊交易加權(quán)價為554元/兆瓦時，較基準價上浮20%。P.15請P.1500多省代理購電價格保持較高水平。從各省電網(wǎng)代理購電價格來看，多數(shù)省份代理購電價格顯著超過燃煤基準價。以發(fā)達區(qū)域廣東、江蘇、上海舉例，2023年5月代理購電價格較基準價上浮26.1%、20.6%、40.5%。此外，代理購電價格持續(xù)呈現(xiàn)同比上浮趨勢。2023年5月有續(xù)上行趨勢。圖表21：江蘇、廣州年度協(xié)議電價成交均價(元/兆瓦時)年份交易類型江蘇省較基準價漲跌幅廣東省較基準價漲跌幅2023年度雙邊466.719.3%553.919.6%年度掛牌465.119.0%552.319.3%2022年度雙邊466.819.4%497.07.4%年度掛牌464.818.9%//資料來源：北極星售電網(wǎng)，北極星火力發(fā)電網(wǎng)，國盛證券研究所圖表22：近2年5月各地電網(wǎng)代理購電價格一覽表(元/兆瓦時)MYOYMYOY --- -5.5% --8.1%--1--1--1-- --////--1----- 2 -5.9% -- - -.5%2 19.7%9.8%證券研究所P.16P.16長期看，電力改革持續(xù)深化，助推電價順暢傳導(dǎo)?！半p碳目標”頂層設(shè)計下，近年我國電力市場改革政策頻出。2019年國務(wù)院常務(wù)會議決定取消煤電價格聯(lián)動機制，將現(xiàn)行標桿上網(wǎng)電價味著我國告別實行15年的煤電聯(lián)動機制，將過去執(zhí)行“政府定價”的計劃交易轉(zhuǎn)為雙方“協(xié)商定價”的市場化交易。2021年3月國家電網(wǎng)提出“著力疏導(dǎo)能源供應(yīng)側(cè)成本上升與需求側(cè)成本較低的矛盾”，明示用電端成本未來將要進入上行通道，打破過去電價“只能下不能上”的政策導(dǎo)向。2021年6月，國家發(fā)改委在中國政府網(wǎng)提出我國“下一步要完善居民階梯電價制度，使電力價格更好地反映供電成本”。受《關(guān)于進一步完善分時電價機制的通知》、《關(guān)于進一步深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價市場化改革的通知》、《關(guān)于加快建設(shè)全國統(tǒng)一電力市場體系的指導(dǎo)意見》等政策推進，我國電力市場化改革持續(xù)深化，各省陸續(xù)出臺落實文件，我國電力市場迎來重大變革。我們預(yù)計未來電價機制傳導(dǎo)將更加順暢，進一步推動火電上網(wǎng)價格波動區(qū)間擴張，穩(wěn)定火電盈利性。國電力市場化改革相關(guān)政策名稱時間發(fā)布機關(guān)內(nèi)容《關(guān)于進一步完善分時40%的地方，峰谷電價價差原則上不低于4:1；其他地方原則上不低于?！锻晟颇茉聪M強度和《關(guān)于進一步深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價市場化改的通知》《省間電力現(xiàn)貨交易規(guī)機制以進一步貫徹落實中發(fā)9號文中關(guān)于“建立規(guī)范的跨省跨區(qū)電力市機制，促使電力富余地區(qū)更好地向缺電地區(qū)輸送電力”。《關(guān)于加快建設(shè)全國統(tǒng)一電力市場體系的指導(dǎo)年，全國統(tǒng)一電力市場體系初步建成，國家市場與省/一電力市場體系基本建成，適應(yīng)新型電力系統(tǒng)要求，國家市場與省/區(qū)域資料來源：國家發(fā)展改革委、國家電網(wǎng)，國盛證券研究所P.17請P.17電轉(zhuǎn)型，風(fēng)光將成為裝機主體能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型為重要國家戰(zhàn)略，風(fēng)光裝機高速增長。十八大以來，我國積極推動能源供給革命，深化能源供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，優(yōu)先發(fā)展可再生能源。以火電裝機為主力的“五大四小”發(fā)電集團作為電力行業(yè)主力軍，開始加速布局清潔化轉(zhuǎn)型，風(fēng)光裝機量占比迅速提升。2011-2021年，三峽集團、華潤電力、中國廣核集團、中國華電集團、國投電力、中國華能集團、國家能源投資集團風(fēng)光裝機量CAGR達37.2%、28.6%、28.0%、24.7%、21.7%、18.1%、17.2%，截至2021年，我國大型發(fā)電集團風(fēng)光裝機占比已普遍在15-40%左右。圖表24：2011-2022年五大四小風(fēng)光裝機容量占比(%)資料來源：全國能源信息平臺、界面新聞，國盛證券研究所，電力系統(tǒng)風(fēng)、光將成裝機主體。在“十二五”、“十三五”風(fēng)光裝機高速增長下，2020-2021年間，各大發(fā)電集團陸續(xù)發(fā)布“十四五”裝機規(guī)劃，彰顯實現(xiàn)間目標新增新能源裝機8000萬千瓦以上，為現(xiàn)有風(fēng)光裝機量的兩倍(截至2021年風(fēng)光裝機僅為3829萬千瓦)。此外，華能集團、大唐集團、國家電力投資集團、華電集團、華潤電力等均提出2025年清潔能源裝機達到50%以上。這意味著“十五五”開始，我國大型發(fā)電集團火電裝機占比將下滑至50%以下，成為以風(fēng)、光、水電等清潔能源裝機為主體的發(fā)電主體。P.18P.18火電裝機風(fēng)光裝機“十四五”規(guī)劃(萬千瓦)(萬千瓦)增新能源裝機8000萬千瓦以上，確保清潔能源裝機--源裝機占比力爭達到50%，非煤裝機(清潔能源)占比接---00萬千瓦，其中清潔能源團-三峽集團將保持每年2021年數(shù)據(jù)，國盛證券研究所上市主體積極落實裝機規(guī)劃，綠電拉動盈利第二成長曲線。伴隨集團整體裝機規(guī)劃設(shè)立，發(fā)電33%、18%、16%、12%、6%，2017-2022年風(fēng)電及光電裝機容量CAGR達23%、44%、10%、24%、21%、42%。從利潤口徑看，火電行業(yè)因其周期性屬性盈利波動較大。近兩年來因煤價高升，火電行業(yè)盈利微薄，甚至陷入虧損。相較而言，綠電運營模式具備較強業(yè)績確定性，收益率穩(wěn)定。在近兩年煤價高位形勢下，綠電成為運營商盈利重要組成部分，部分沖抵了火電業(yè)務(wù)的虧損壓力，成為拉動火電企業(yè)利潤的第二成長曲線。P.19P.19圖表27：2017-2022年火電、風(fēng)光裝機CAGR對比圖表26：火電公司2017-2022年風(fēng)電及光電裝機容量占比(圖表27：2017-2022年火電、風(fēng)光裝機CAGR對比45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0% 5.0%0.0%火電風(fēng)光0-0.10大型火電公司所屬發(fā)電集團司00萬千瓦，清潔能源裝機占比達到40%以上。公司。力積極投資新能源業(yè)務(wù)，每年增加新能源裝機容量不低于60萬千瓦(風(fēng)電、光伏為主)。-桂冠電力力-%。團源W資料來源：公司公告、北極星太陽能光伏網(wǎng)、中國能源報、中國證券報、國際能源網(wǎng)、證券日報、國際風(fēng)力發(fā)電網(wǎng)、中國電力網(wǎng)、中國經(jīng)營報、智通財經(jīng)網(wǎng)，國盛證券研究所P.20P.2023-03-2223-02-222023-01-1822-12-2122-11-2322-10-2622-09-2122-08-2422-07-2722-06-2923-03-2223-02-222023-01-1822-12-2122-11-2322-10-2622-09-2122-08-2422-07-2722-06-2922-06-0122-04-2722-03-3022-03-0222-01-2621-12-2921-12-0121-11-0321-10-0621-09-082021-08-112021-07-14中式光伏電站、工商業(yè)分布式光伏項目和新核準陸上風(fēng)電項目中央財政不再補貼，實行發(fā)電企業(yè)將擺脫補貼依賴，加快結(jié)算周期，依托純商業(yè)化運營的模式大幅改善其經(jīng)營性現(xiàn)金流，支持后續(xù)裝機規(guī)模擴充。光伏平準發(fā)電成本未來預(yù)計持續(xù)走低，電站運營收益率望提升。根據(jù)中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展協(xié)會，為357GW，同比增長58%，預(yù)計2023年全國硅片產(chǎn)量將超過536GW。組件方面，2022年全國組件產(chǎn)量達到289GW，同比增長59%，預(yù)計2023年組件產(chǎn)量將超過433GW。伴隨硅片產(chǎn)能逐步釋放，光伏面板原材料供給短缺大幅緩解，2023年5月15日國產(chǎn)多晶硅料現(xiàn)貨價格跌至21.8美元/千克，較2022年高點下跌51%。我們預(yù)計未來各環(huán)節(jié)產(chǎn)能過剩情況或進一步加重，硅料及組件價格多呈現(xiàn)震蕩下行趨勢。2022年全投資模型下地面光伏電站在1800小時、1500小時、1200小時、1000小時等效利用小時數(shù)的LCOE分別為0.18、0.22、0.28、0.34元/kWh，我們預(yù)計組件降價望成為降低光伏系統(tǒng)建造成本的主要動能，助推地面光伏LCOE逐年下降，進一步推升光伏電站投資經(jīng)濟性。圖表29：國產(chǎn)多晶硅料(一級料)平均現(xiàn)貨價(美元/千克)圖表30：中國單面單晶PERC組件(182mm)現(xiàn)貨價(美元/瓦)價(美元/千克)中國單面單晶PERC組件(182mm)現(xiàn)貨價23-04-1023-01-3022-11-0722-08-2222-06-1322-04-0622-01-1721-11-0821-08-1621-06-0721-04-0621-01-11資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所公開投標均價(元/Kw)公開投標均價(元/Kw)P.21P.21圖表31：中國陸上、海上風(fēng)電LCOE(美元/千瓦時)逐年下降圖表32：中國風(fēng)電整機商風(fēng)電機組投標均價(元/千瓦)0.102010資料來源：IRENA，國盛證券研究所公開投標均價(元/Kw)2021年1月2021年12月2022年6月2022年12月2023年3月資料來源：金風(fēng)科技官網(wǎng)，國盛證券研究所。2018-2022年五年時間申萬火力發(fā)電板歷史上，包括光伏發(fā)電、風(fēng)力發(fā)電在內(nèi)的綠電板塊由于其盈利確定性較強、所在賽道成長性較高，享受顯著高于火電板塊的市凈率。我們認為未來隨著頭部發(fā)電企業(yè)新能源裝圖表33：2018-2022年申萬火電、光伏、風(fēng)力發(fā)電企業(yè)PBSW火力發(fā)電SW光伏發(fā)電SW風(fēng)力發(fā)電201820190.99202000.892.2620212.774.8920222.36平均1.041.782.52資料來源：Wind，國盛證券研究所P.22P.22中，火電壓艙石重要性凸顯，隨著電改推進，火電盈利穩(wěn)定性提升、收入趨于多元化，圖表34：重點標的估值表股票名稱股價EPS(元)PE(倍)PB(倍)2022A2023E2024E2025E2022A2023E22024E華能國際8.84-0.470.630.790.91-華電國際6.440.010.500.620.73659.988.9國電電力3.820.160.390.470.54華潤電力16.322.7.24.4.8大唐發(fā)電3.28-0.020.190.270.33-148.09.92.4申能股份6.480.220.570.700.7988.2浙能電力4.95-0.140.480.570.65-36.48.6-0.570.310.510.67-12.422.6皖能電力80.590.6732.69.1Wind能國際、華電國際、國電電力、大唐發(fā)電、申能股份、浙能電力、粵電力A、皖能電力取Wind一致五、風(fēng)險提示新能源裝機、并網(wǎng)不及預(yù)期風(fēng)險、電價波動風(fēng)險、煤價上漲風(fēng)險、電力市場改革進度不及預(yù)1.新能源裝機、并網(wǎng)不及預(yù)期風(fēng)險：當前電網(wǎng)仍面臨并網(wǎng)消納壓力，若可再生能源大幅接入情況下棄風(fēng)、棄光率有所反彈，則發(fā)電企業(yè)將面臨調(diào)整未來裝機規(guī)劃、并網(wǎng)不及預(yù)期風(fēng)險。同時，若組件價格上行，發(fā)電企業(yè)在裝機方面或轉(zhuǎn)為觀望態(tài)度，影響短期裝機進2.電價波動風(fēng)險：近兩年電改背景下，電價進入上行中樞。若出現(xiàn)宏觀、政策等因素致使燃煤標桿電價下調(diào)，則發(fā)電企業(yè)則有可能面臨收入減少風(fēng)險。3.煤價上漲風(fēng)險：當前我國煤價中樞下行，若出現(xiàn)國際貿(mào)易摩擦等極端事件致使煤炭需求大幅提升、或供給下降，煤價則有可能進一步上漲，影響發(fā)電企業(yè)利潤。4.電力市場改革進度不及預(yù)期風(fēng)險：電力市場成分眾多，機制