2022年宏觀利率秋季投資策略分析報告：“周期+”與“賠率+”

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周期+”與“賠率+”——2022年宏觀利率秋季策略2022年10月19日0

摘要

周期背離，資產(chǎn)分化。2022年前三季度，海外美聯(lián)儲放鷹抗通脹，股、債、金屬回落，美元和原油走強(qiáng)；國內(nèi)降息控衰退，股跌債漲、人民幣貶值、商品分化（能源與農(nóng)產(chǎn)品漲價、工業(yè)品下跌）。資產(chǎn)分化背后是經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策周期背離，疫情、俄烏沖突與中美摩擦等周期+的宏觀因素加劇市場波動。國內(nèi)債券也面臨一定的分化，前三季度市場向信用債、超長債和杠桿要收益，8月降息前利率表現(xiàn)相對一般，反映出市場在低利率和弱趨勢環(huán)境下追逐確定性。

“周期+”決定方向。因疫情影響，21年庫存周期與需求周期出現(xiàn)背離，22年以來二者趨于統(tǒng)一。未來一年左右?guī)齑嬷芷诶^續(xù)向下，防控政策、地產(chǎn)轉(zhuǎn)型和其他宏觀風(fēng)險的緩解或?qū)⒇暙I(xiàn)向上的“周期+”力量，二者的角力決定了需求的方向。站在當(dāng)下，我們認(rèn)為基本面仍面臨下行壓力，節(jié)奏上四季度盤底，明年上半年迎來短暫修復(fù)，年中左右可能再次需要政策蓄力。從經(jīng)濟(jì)驅(qū)動看，海外四季度或迎來本輪加息最迅猛的時期，隨著實(shí)際收益率曲線轉(zhuǎn)正，明年美國加息節(jié)奏放緩+進(jìn)入小規(guī)模是大概率事件，中美周期趨于統(tǒng)一。國內(nèi)9-10月仍受益于基建的支撐，地產(chǎn)在四季度銷售見底，但融資和投資改善任重道遠(yuǎn)，防控政策對消費(fèi)場景和意愿的壓制仍將延續(xù)，制造業(yè)投資可能已經(jīng)站在長周期的起點(diǎn)，等待風(fēng)險偏好修復(fù)。貨幣政策在實(shí)體融資改善和地產(chǎn)信心修復(fù)以前仍在寬松窗口期，通脹沒有壓力，人民幣快速貶值的預(yù)期也暫時得到控制，11-12月市場對降息仍然翹首以盼。

“賠率+”決定倉位。由于基本面的周期力量受到多重“周期+”的擾動，強(qiáng)趨勢行情難以再現(xiàn)，把握波段、重視賠率成為市場參與者的選擇。配置戰(zhàn)略上，貨幣轉(zhuǎn)向前，維持偏多頭思維。交易節(jié)奏上，需等待專項(xiàng)債供給、9-10月基本面數(shù)據(jù)修復(fù)和美聯(lián)儲加息等風(fēng)險因素落地，11月中后半段到明年2月左右迎來基本面反復(fù)+美聯(lián)儲加息喘息期+跨年配置行情共同驅(qū)動的行情。跨年行情后或迎來幾個月基本面修復(fù)+地方債供給帶來的逆風(fēng)期。當(dāng)前從倉位保護(hù)和賠率看，利率債好于信用債，5-10Y國債好于短端和超長，信用債中3年左右二永品種估值略好。

風(fēng)險提示：1）貨幣政策轉(zhuǎn)向、2）通脹超預(yù)期、3）海外貨幣政策收縮持續(xù)性超預(yù)期。0目錄CO

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S市場回顧：周期背離，資產(chǎn)分化宏觀周期與政策應(yīng)對：“周期+”決定方向策略展望：把握跨年配置行情風(fēng)險提示1.1

海外放鷹抗通脹美國股債雙殺（%）前三季度，美聯(lián)儲放鷹抗通脹，股、債、金屬回落，美元和原油走強(qiáng)。美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)美國:國債收益率:10年(右軸)5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0004.54.03.53.02.52.01.5美聯(lián)儲大幅加息，美元指數(shù)成最大贏家，通脹預(yù)期自二季度起回落（點(diǎn)，%）除了油價堅挺以外，工業(yè)金屬和貴金屬下跌（指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化）美元指數(shù)美國:5年期盈虧平衡通脹率:非季調(diào)(右軸)120115110105100954.03.53.02.52.01.5布倫特原油COMEX銅LEM鋁LEM鋅COMEX黃金1.701.601.501.401.301.201.101.000.900.800.7090資料：Wind，平安證券研究所11.1

國內(nèi)降息控衰退人民幣貶值（%）前三季度，貨幣政策多次降息降準(zhǔn)，國內(nèi)股跌債漲、商品分化（能源與農(nóng)產(chǎn)品漲價、工業(yè)品下跌）、人民幣貶值。CFETS人民幣匯率指數(shù)中間價:美元兌人民幣:倒數(shù)(右軸)1081061041021000.1600.1550.1500.1450.140前三季度國內(nèi)股跌債漲（左軸：點(diǎn)；右軸：%）前三季度國內(nèi)商品分化，能源與農(nóng)產(chǎn)品漲價，工業(yè)品下跌滬深300指數(shù)中債國債到期收益率:10年(右軸)100%80%5,0004,5004,0003,500基建和地

地產(chǎn)后產(chǎn)投資

周期石油產(chǎn)業(yè)鏈化工產(chǎn)品煤炭農(nóng)產(chǎn)品2.92.82.72.660%40%20%0%螺

線

普

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普

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西

西

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米

麥

米

花

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豆

粕

生稻

小

玉

棉

生

大

豆

花-20%-40%-60%-80%-100%鋼中

鋼板

管硅

平

銅酸

板苯

烯

乙

橡烯

膠鉀

膦

橡

媒

混

大

優(yōu)

混

煤復(fù)合肥膠煤

混

混

煤鹽

玻水泥璃資料：Wind，平安證券研究所21.1

中美周期不同步，疊加超預(yù)期沖擊，進(jìn)一步放大市場波動中美資產(chǎn)走勢分化，源自周期反向：中美經(jīng)濟(jì)周期反向（美高位放緩、中趨勢下行）、政策周期反向（美聯(lián)儲加息縮表、人行降息降準(zhǔn)）。三個超預(yù)期進(jìn)一步放大市場波動：疫情持續(xù)時間超預(yù)期、俄烏沖突、中美摩擦。3-4月及8月新增確診反撲，航空客運(yùn)流動受阻，壓制經(jīng)濟(jì)活力（億人，例）俄烏沖突加劇能源品價格波動期貨結(jié)算價(活躍合約):IPE英國天然氣（便士/色姆）期貨結(jié)算價(連續(xù)):布倫特原油（右軸，美元/桶）710610510410310210110101401301201101009080706050貨幣擴(kuò)張后需求旺盛，疊俄歐主要天然氣管道之一的“亞馬爾-歐洲”管道輸氣量銳減加美國與OPEC+增產(chǎn)乏力，供需矛盾下原油開啟強(qiáng)勢上行行情美聯(lián)儲開啟疫后QE，OPEC+形成減產(chǎn)聯(lián)盟美國颶風(fēng)重創(chuàng)墨西哥灣，拖累原油供給新冠疫苗開發(fā)取得進(jìn)展，油價開始上揚(yáng)俄逐步暫停向荷蘭、丹麥等歐洲國家供氣俄烏沖突爆發(fā)40注：左圖折線數(shù)據(jù)為民航總周轉(zhuǎn)量。資料

：Wind，平安證券研究所31.2

低利率環(huán)境下，債市投資者向信用、超長債和杠桿要收益3月以來，市場向杠桿要收益前三季度市場向信用債、超長債和杠桿要收益，利率債相對表現(xiàn)一般。（1）二季度起，信用債和超長債率先步入牛市行情，但8月降息前，利率債維持震蕩行情。（2）3月份以來，市場杠杠桿逐步抬升。銀行間債券市場杠桿率（%）MA5110109108107106105背后反映了海外周期和政策對國內(nèi)降息預(yù)期的打壓，市場追逐確定性和相對價值。10Y國債收益率和3YAA信用債的信用利差(%)二季度以來，超長債進(jìn)入下行趨勢(%)中債國債到期收益率:10年中債國債到期收益率:30年中債中短期票據(jù)到期收益率(AA):3年-中債國開債到期收益率:3年3.50中債國債到期收益率:10年（右軸）3.403.303.203.103.002.902.802.702.602.501.151.050.950.850.750.650.552.902.852.802.752.702.652.602.552022-012022-02

2022-032022-04

2022-052022-06

2022-072022-082022-09

2022-10資料：Wind，平安證券研究所41.2

權(quán)益和其他市場也展現(xiàn)了同樣的“資產(chǎn)荒”邏輯權(quán)益市場也展現(xiàn)了估值和盈利難有新增利好時，市場對確定性的追逐。?

今年以來，可轉(zhuǎn)債因債底保護(hù)、銀行股因避險屬性受到市場追逐。?

今年以來，處于政策紅利期的REITs受到市場熱烈追捧。4月以后，權(quán)益資金避險至低估值的金融板塊和有債底保護(hù)的可轉(zhuǎn)債處于政策紅利期的REITs受到熱烈追捧Wind行業(yè)指數(shù):銀行:/滬深300指數(shù)（右軸）中證可轉(zhuǎn)債及可交換債券指數(shù):/滬深300指數(shù)REITs滬深300（右軸）46044042040038036034032055005300510049004700450043004100390037001.251.201.151.101.051.000.950.120.120.110.110.100.100.093002021/06/252021/09/252021/12/252022/03/252022/06/25資料：Wind，平安證券研究所5目錄CO

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S市場回顧：周期背離，資產(chǎn)分化宏觀周期與政策應(yīng)對：“周期+”決定方向策略展望：把握跨年配置行情風(fēng)險提示2.1

海外通脹問題未解除警報，四季度是美貨幣政策觀察期房租增速見頂可能需要到23年三季度（%）1

半年內(nèi)加息方向不變美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價指數(shù):20個大中城市:當(dāng)月同比:+15月美國CPI住宅：季調(diào)同比（右軸）?

通脹距離目標(biāo)差距較大，9月核心PCE為4.9%；25.0020.0015.0010.005.0098?

未來6個月房租與薪資仍在上升期，二者在CPI中的權(quán)重超過60%，美聯(lián)儲短期內(nèi)無法掉以輕心。76540.003(5.00)(10.00)(15.00)(20.00)(25.00)221節(jié)奏上，四季度是觀察期0-1-2?

美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩的必要條件是通脹連續(xù)3個月回落+失業(yè)率連續(xù)3個月上升；3月職位空缺見頂，未來6個月薪資增速仍在頂部（%）中小企業(yè)樂觀指數(shù)：職位空缺亞特蘭大薪資增長指數(shù)（MA3，右軸）CPI服務(wù)（不含能源）季調(diào)同比（右軸）?

11月中期選舉后，24年大選前，美聯(lián)儲目標(biāo)可能小60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00876543210幅調(diào)整。?

按照9月議息會議傳達(dá)的信息，美聯(lián)儲的目標(biāo)是整個利率曲線的實(shí)際利率為正值。按照今年經(jīng)驗(yàn)，每加息3%，

核

心PCE下

行1%

，那

么

年底

累

計加

息150BP，聯(lián)邦基金利率上升至4.50%-4.75%，核心PCE回落至4.4%左右，初步實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。資料：Wind，平安證券研究所62.1

按照目前的抗通脹目標(biāo)，失業(yè)率可能需要上升至6%未來失業(yè)率預(yù)測上調(diào)的概率較高：1）歷史經(jīng)驗(yàn)，職位空缺率見頂后12個月，失業(yè)率與職位空缺率的相關(guān)系數(shù)平均為-0.7，美聯(lián)儲預(yù)計23年底失業(yè)率從3.6%上升至4.4%，意味著職位空缺率下降1.2%-1.3%；2）不過由于疫情后貝弗里奇曲線右移且目前處于左上角位置，未來12個月這個系數(shù)的真實(shí)值可能為-1.5至-2，即要么職位空缺率如期下降1%以上，失業(yè)率上升至6%，通脹目標(biāo)達(dá)成；要么失業(yè)率上升至4.4%，職位空缺率僅下降0.2%，通脹仍然處于高位。職位空缺率見頂以后失業(yè)率與職位空缺率的相關(guān)性統(tǒng)計（%）疫后的貝弗里奇曲線右移（%）8765432102022-072022-063691215失業(yè)率資料：Wind，

AlexandLawrence,PolicyBrief22-7,BadnewsfortheFedfromtheBeveridgespace,PIIE，平安證券研究所72.1

那么在23年的某個時期，美國大概率步入衰退OECD、地方聯(lián)儲等7家的中性預(yù)測指向明年三季度美國步入衰退1

對貨幣掣肘趨弱四季度美聯(lián)儲仍將快速加息，但年底以后由于真實(shí)利率轉(zhuǎn)正、選舉影響和失業(yè)率上升，加息節(jié)奏或有必要調(diào)整，對人民幣匯率和國內(nèi)貨幣政策節(jié)奏的影響趨于緩和。2出口回落拖累國內(nèi)經(jīng)濟(jì)出口趨勢性回落，出口份額的支撐難擋全球總需求回落。一方面經(jīng)濟(jì)繼續(xù)承壓，另一方面也支持更多的“穩(wěn)增長”政策出臺。資料：Wind，

fred，平安證券研究所,未標(biāo)注單位值為指數(shù)點(diǎn)數(shù)82.2

疫情后庫存周期與需求周期背離，23年或經(jīng)歷統(tǒng)一回歸1）補(bǔ)庫周期延長了10個月：從頂?shù)巾?，前兩輪庫存周期的持續(xù)時間為36-38個月，其中去庫22個月，補(bǔ)庫14-16個月。但17.10-21.11周期持續(xù)了49個月，其中19年10月以來的補(bǔ)庫持續(xù)了25個月。2）補(bǔ)庫延長后，21年總需求與庫存周期背離：工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫，但需求指標(biāo)持續(xù)回落。背離的原因是美國經(jīng)濟(jì)趨勢向上，外需走強(qiáng)，帶動工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫；國內(nèi)打壓地產(chǎn)，防控抑制消費(fèi)，內(nèi)需回落。貨幣政策溫和偏松，財政政策退坡，產(chǎn)業(yè)與防疫趨嚴(yán)，最終結(jié)果是總需求趨于下行。3）23年或經(jīng)歷周期回歸：從周期規(guī)律看，起于21年11月的去庫應(yīng)持續(xù)2年左右。從驅(qū)動因素看，2023年外需回落，除非國內(nèi)配合較大力度的地產(chǎn)政策刺激、消費(fèi)潛力釋放、貨幣財政協(xié)同發(fā)力，否則庫存周期與需求周期將回歸統(tǒng)一，趨于下行。工業(yè)企業(yè)庫存周期統(tǒng)計2021年，庫存周期與總需求指標(biāo)背離（%）工業(yè)企業(yè):存貨:同比PMI:6月移動平均（右軸）工業(yè)企業(yè)庫存周期統(tǒng)計353025201510557555351494745頂部底部去庫補(bǔ)庫合計11.814.817.1021.1113.616.619.10？22個月14個月36個月22個月16個月38個月24個月25個月49個月0(5)9資料：Wind，狹義信貸脈沖不包含政府債，內(nèi)涵是實(shí)體融資，平安證券研究所2.2

節(jié)奏上，四季度盤底、23上半年修復(fù)，隨后可能繼續(xù)下行1）基本面四季度在磨底，23上半年小幅修復(fù)，隨后周期力量向下，觀察周期+的方向：信貸脈沖提示四季度基本面底部反復(fù)（11月有下行壓力），明年上半年經(jīng)濟(jì)可能迎來小復(fù)蘇，三季度開始周期力量趨于下行，但地產(chǎn)、防控等政策或宏觀線索的影響需要觀察，實(shí)際方向由周期+決定。2）本輪信貸脈沖的反彈程度為歷史最弱，對應(yīng)基本面反彈空間有限。本輪信貸脈沖修復(fù)力度很弱（%）四季度基本面或仍有反復(fù)，明年上半年小幅修復(fù)（%）12850403020100PMI新訂單-產(chǎn)成品庫存(MA6)狹義信貸脈沖+9個月(底部)廣義信貸脈沖狹義信貸脈沖15.0010.005.00400.00-4-8-5.00-10.00-10-2011-01

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23-0110資料：Wind，狹義信貸脈沖不包含政府債，內(nèi)涵是實(shí)體融資，平安證券研究所2.221年四季度以來，地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)為“三穩(wěn)一保”2022年1季度2021年4季度?

地方需求端放松政策陸續(xù)出臺，主要集中在三四線城市，政策力度“托而不舉”：?

監(jiān)管定調(diào)穩(wěn)地產(chǎn)，政策開始對融資過度收緊糾偏：?

9月末央行定調(diào)“維護(hù)房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益”?

各地開始試探性放松調(diào)控，松綁政策基本圍繞公積金、落戶展開，絕大多數(shù)集中于三四線城市?

監(jiān)管窗口指導(dǎo)商業(yè)銀行加大按揭投放，以及通過RMBS騰挪額度?

3月以來少數(shù)中小城市開始觸及限購、限貸、限售等更為強(qiáng)勁的放松政策?

銀行間市場交易商協(xié)會于11月9日舉行房地產(chǎn)企業(yè)代表座談會，解綁地產(chǎn)債融資2022年7月以來2022年2季度?

政策重點(diǎn)轉(zhuǎn)向“保交樓，穩(wěn)民生”；中債信增出場注入信心：?

需求端放松政策密集加碼，二線城市跟進(jìn)放松，貸款利率大幅下調(diào)，交易所信用保護(hù)工具落地：?

各地陸續(xù)提出多種保交樓計劃，如湖北、鄭州、南寧等地成立房地產(chǎn)專項(xiàng)紓困基金；鄭州提出四種模式，保障性租賃住房、棚改統(tǒng)貸統(tǒng)還、收并購、破產(chǎn)重組?

中債信增出場擔(dān)保民企發(fā)債，目前已完成對五只民營地產(chǎn)債的擔(dān)保發(fā)行?

各地需求端刺激政策密集出臺，鄭州打響二線城市放松第一槍，杭州、蘇州等重點(diǎn)城市放松限購限售?

央行下調(diào)首套房貸利率，調(diào)降5年期LPR報價?

支持房企發(fā)債融資，5月交易所首批民營房企信用保護(hù)工具落地資料：克爾瑞地產(chǎn)研究，平安證券研究所112.2

未能阻擋地產(chǎn)頹勢截至10月長假后，土地成交累計值完成19-21年同期的82%、90%和87%（萬平米）地產(chǎn)行業(yè)融資余額（按揭+開發(fā)貸）自20年6月以后持續(xù)下行是歷史最低值：居民對房價信心悲觀，地產(chǎn)銷售同比自21年下半年轉(zhuǎn)負(fù)；地產(chǎn)企業(yè)融資不暢。20192020202120225,6004,8004,0003,2002,4001,600800一級土地成交累計完成19-21年的8-9成且未見改善。0地產(chǎn)銷售同比自21年下半年轉(zhuǎn)負(fù)，地產(chǎn)企業(yè)融資不暢，地產(chǎn)行業(yè)獲取金融資源自20年下半年后持續(xù)下行（%，億元）商品房銷售面積當(dāng)月同比120金融機(jī)構(gòu):各項(xiàng)貸款余額:季:非房地產(chǎn)貸款同比主要金融機(jī)構(gòu):人民幣:貸款余額:房地產(chǎn)貸款:同比1008060504540353025201510540200-

202020-01

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2022-07-40-602020-06,13.10境內(nèi)地產(chǎn)債凈融資額100050002018/01

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2021/1002009-12

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2021-04-500資料：Wind，平安證券研究所122.2

因城施政已到位，未來政策空間在降息和調(diào)降首付比例年內(nèi)地產(chǎn)政策梳理

“因城施策”空間已經(jīng)不大。目前二-四線城市基本不限制購房資格，踐行“認(rèn)房不認(rèn)貸”，首套房貸2-3成，二套房貸3-4成。據(jù)新京報，今年以來至少已有海南、深圳、銀川、沈陽、天津、珠海、石家莊等超30個城市發(fā)布“一人購房全家?guī)汀闭?。此外，部分城市支持帶押過戶。時間類型降息內(nèi)容概括2022/1/20LPR1年期較上月下降10bp，LPR5年期下降5bp。央行和銀保監(jiān)會決定調(diào)降個人住房貸款利率下限至LPR-20bp，相當(dāng)于調(diào)降貸款利率下限20bp，二套房貸款利率下限不變。5年以上首套房利率下限累計下調(diào)55BP，二套房貸款利率下限累計下調(diào)35BP2022/5/15降息5年期LPR報價下降15BP至4.45%；1年期LPR報價2022/5/202022/8/20降息降息保持不變。

降息仍有必要。22年8月首套房平均貸款利率4.39%，已觸及15-16年低點(diǎn)但房貸與理財利差仍處于14年以來偏高水平，至少有100BP降息空間。5年期LPR報價下降15BP至4.30%；1年期LPR報價下調(diào)5BP人民銀行、銀保監(jiān)會發(fā)布通知，決定階段性調(diào)整差別化住房信貸政策。符合條件的城市政府，可

全國性放松政策正在陸續(xù)推出，與14-16年相比針對性更強(qiáng)，未來空間在于進(jìn)一步降低首付比例。全國性刺激政策包括進(jìn)一步放寬首套和二套首付比例、下調(diào)貸款利率下限等，例如標(biāo)志性的2014年的930新政和2015年的330新政。22年9月底開始，房貸利率下限已經(jīng)突破，不過本輪主要針對地產(chǎn)銷售壓力較大的城市，強(qiáng)二線和一線城市并未松動。未來，三四線城市的首付比例可能有望進(jìn)一步下調(diào)。放松部分城市首套房貸款利率下限下調(diào)房貸利自主決定在2022年底前階段性維持、下調(diào)或取消率下限

當(dāng)?shù)匦掳l(fā)放首套住房貸款利率下限。放開的對象為對于2022年6-8月新建商品住宅銷售價格環(huán)比、同比均連續(xù)下降的城市。2022/9/292022/9/30央行決定自2022年四季度起，下調(diào)首套個人住房公積金貸款利率15BP，二套個人住房公積金貸款

首套房公積金貸利率維持不變。調(diào)整后，5年以上/以下首套房公

款利率下調(diào)15BP積金利率分別為3.1%、2.6%。降息減稅財政部和稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于支持居民換購住房有關(guān)個人所得稅政策的公告》：2022年四季度，出售自有住房并在1年內(nèi)重新購買住房的納稅人，對其出售現(xiàn)住房已繳納的個人所得稅予以退稅優(yōu)惠。對房產(chǎn)置換予以退稅優(yōu)惠2022/9/30資料：Wind，平安證券研究所132.2

四季度是銷售企穩(wěn)觀察期，地產(chǎn)投資在當(dāng)前政策下難有明顯起色?

四季度是地產(chǎn)銷售的觀察期，明年地產(chǎn)投資可能底部企穩(wěn)，但仍舊拖累經(jīng)濟(jì)：以往銷售領(lǐng)先地產(chǎn)投資8個月，若四季度地產(chǎn)銷售企穩(wěn)回升延續(xù)，明年地產(chǎn)投資也將在底部企穩(wěn)，但全年投資增速仍落于深度負(fù)區(qū)間；?

22年地產(chǎn)投資增速大約在-10

%，拖累GDP1.14

%：截至8月，地產(chǎn)投資累計同比增速為-7.4%，預(yù)計全年投資同比在-10%左右，對GDP的拖累為1.14%。四季度地產(chǎn)銷售在低基數(shù)效應(yīng)和政策加碼后可能繼續(xù)修復(fù)（%）以往銷售領(lǐng)先投資8個月左右（%）商品房銷售額:住宅:累計同比:+8月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計值:環(huán)比增加:同比:6月移動平均（右軸）16014012010080604020050403020100(20)(40)(60)-10-20資料：Wind，平安證券研究所142.2

8-9月穩(wěn)增長政策綿綿不斷發(fā)力5月穩(wěn)增長政策包括降息10-15BP，寬信用（政府債+準(zhǔn)財政）3.3萬億，支撐基本面連續(xù)兩個月改善。8月以來穩(wěn)增長政策包括降息10-15BP，寬信用規(guī)模在1.5萬億左右，力度不及5月，不排除后續(xù)政策留有余地。穩(wěn)增長1.0和穩(wěn)增長2.0的政策舉措寬貨幣4月最后一周，機(jī)構(gòu)新發(fā)生存款利率較前一周下降10BP10-15BP5月20日，5YLPR調(diào)降15BP5-6月，地方債增加融資近2.5萬億5月穩(wěn)增長寬信用3.3萬億6月1日，調(diào)增政策性銀行8000億元信貸額度8月15日，MLF調(diào)降10BP，7天期逆回購調(diào)降10BP。8月22日，1YLPR、5YLPR分別調(diào)降5BP、15BP寬貨幣10-15BP8月24日國常會，追加3000億元以上額度政策性開發(fā)性金融工具額度，6月資金已在7-8月完成投放，可用于項(xiàng)目資本金（不超過全部資本金50%）或資金搭橋。8月24日國常會，新增5000多億元專項(xiàng)債地方結(jié)存限額，10月底前發(fā)行完畢8月24日國常會，支持中央發(fā)電企業(yè)等發(fā)行2000億元能源保供特別債8月29日財新報道“保交樓”2000億全國性專項(xiàng)借款已啟動，用于已售、逾期、難交付項(xiàng)目。不增加政策行貸款額度，形式上由地方政府償還，前兩年利率為2.8%（中央財政貼息1%），第三年上漲至3.2%。9月28日，人民銀行宣布設(shè)立設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款，本次額度為2000億元以上，利率為1.75%，期限1年，可展期2次，由包括政策行、國有大行和股份制銀行等21家金融機(jī)構(gòu)以不高于3.2%的利率向制造業(yè)、社會服務(wù)領(lǐng)域和中小微企業(yè)、個體工商戶等設(shè)備更新改造提供貸款，支持領(lǐng)域?yàn)榻逃?、衛(wèi)生健康、文旅體育、實(shí)訓(xùn)基地、充電樁、城市地下綜合管廊、新型基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、重點(diǎn)領(lǐng)域節(jié)能降碳改造升級、廢舊家電回收處理體系等10個領(lǐng)域設(shè)備購置與更新改造。8-9月穩(wěn)增長寬信用1.4-1.6萬億資料：新華社，平安證券研究所152.2

9-10月仍是基建發(fā)力窗口水泥磨機(jī)運(yùn)轉(zhuǎn)率修復(fù)不及預(yù)期，與地產(chǎn)拖累及實(shí)物工作量形成慢有關(guān)（億元）9-10月基建發(fā)力窗口2019年2020年2021年2022年80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00?

5月穩(wěn)增長發(fā)力后，基建反彈2個月，本輪力度不及上一輪。?

冬季為基建施工淡季，10月或?yàn)榛_刺期。?

9月建筑業(yè)PMI環(huán)比提升3.7個百分點(diǎn)至60.2%1月8日2月8日

3月8日4月8日

5月8日6月8日7月8日8月8日9月8日

10月8日

11月8日

12月8日資金和項(xiàng)目逐漸落地，全年基建增速有望達(dá)到12

%左右5-6月穩(wěn)增長政策發(fā)力后，基建投資當(dāng)月同比回升至11-12%（%）?

資金留有余量，項(xiàng)目配套也在籌備中。6000億政策性工具后不排除留有余量，824國常會督促核準(zhǔn)開工一批條件成熟項(xiàng)目，政策性工具的使用范圍將老舊小區(qū)改造、省級高速公路等納入，并向資金需求相對較高的經(jīng)濟(jì)大省傾斜?；ü潭ㄙY產(chǎn)投資20151050?

8月基建投資累計同比為10%。按照5-7月基建修復(fù)速度，預(yù)計全年基建投資增速達(dá)到12%左右(5)(10)(15)(20)資料：Wind，平安證券研究所162.2

制造業(yè)延續(xù)融資優(yōu)勢+產(chǎn)能相對偏緊，投資不見得差今年上半年，制造業(yè)中長期貸款余額同比遠(yuǎn)高于基建、服務(wù)業(yè)和地產(chǎn)今年以來制造業(yè)融資強(qiáng)、盈利弱、投資不差30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%27.59%?

融資強(qiáng)：1-6月，重工業(yè)和輕工業(yè)融資表現(xiàn)明顯好于基建、地產(chǎn)和服務(wù)業(yè)。2000億設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款正在落地，未來政策或也留有余量。20.18%14.46%10.53%8.98%4.59%?

盈利弱：22年5000戶企業(yè)盈利擴(kuò)散指數(shù)明顯回落。?

投資不差：1-8月制造業(yè)投資累計增速10%。0.00%輕工業(yè)重工業(yè)服務(wù)業(yè)地產(chǎn)基建全部中長貸制造業(yè)產(chǎn)能利用率偏高，企業(yè)投資意愿不見得差（%）23年盈利下行，融資環(huán)境友好，投資可能小幅走弱70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0080787674727068666462制造業(yè)投資累計同比（MA6）工業(yè)產(chǎn)能利用率累計值（右軸）?

外需走弱，消費(fèi)和地產(chǎn)如無明顯松動，企業(yè)盈利下行。融資受到政策支持。?

制造業(yè)投資不見得差。1）制造業(yè)投資周期更多受長周期影響，平均為7-11年。11-21年制造業(yè)投資由于疫情擾動沒有經(jīng)歷上行期。相關(guān)壓制因素過去后或迎來周期回歸。2）產(chǎn)能利用率處于歷史高點(diǎn)附近。(10.00)(20.00)(30.00)17資料：Wind，平安證券研究所2.2

疫情防控繼續(xù)限制居民消費(fèi)場景和消費(fèi)意愿居民消費(fèi)意愿偏低（%）汽車銷售好于往年，但已回落至去年同期水平（輛）就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:16-24歲人口更多消費(fèi)占比（右軸）201920202021202289,90079,90069,90059,90049,90039,90029,90019,9009,900222018161412108312927252321191715-1002015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03春節(jié)前

前9周

前3周

春節(jié)后

第10周

第16周

第22周

第28周

第34周

第40周

第46周15周第4周觀影人數(shù)大幅低于疫后的20和21年（萬人次）2019202020212022防控政策下航班客運(yùn)僅為正常年份的不足4成（萬人公里）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002019202020212022根據(jù)高頻推測（2022）25000002000000150000010000005000000春節(jié)前15

前9周前3周

春節(jié)后第

第10周

第16周

第22周

第28周

第34周

第40周

第46周4周周資料：Wind，平安證券研究所182.3

實(shí)體融資尚未企穩(wěn)，貨幣政策方向不變?

央行貨幣政策轉(zhuǎn)向一般在實(shí)體融資企穩(wěn)后。參照19年9月和11月央行分別降準(zhǔn)和降息5BP，截至當(dāng)年11月實(shí)體融資同比自低點(diǎn)累計回升1個百分點(diǎn)。?

解決地產(chǎn)問題也需要降息打開LPR空間。目前首套房貸利率-6M銀行理財利差處于14年以來的偏高水平。21年以來穩(wěn)增長政策發(fā)力以后，實(shí)體融資并未企穩(wěn)（%）按揭利率已經(jīng)位于歷史低位水平，房貸-理財利差仍在高位（%）首套平均房貸利率-6個月理財產(chǎn)品預(yù)期年收益率，右軸實(shí)體融資同比M2-社融：同比（右軸逆序）首套平均房貸利率理財產(chǎn)品預(yù)期年收益率：6個月14.5013.5012.5011.5010.509.50-8.0-7.0-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.08765432103.503.002.502.001.501.000.500.00-0.501.02.03.08.507.5014-01

14-09

15-05

16-01

16-09

17-05

18-01

18-09

19-05

20-01

20-09

21-05

22-01資料：Wind，平安證券研究所192.3

通脹對貨幣政策約束不大?

CPI年內(nèi)高點(diǎn)為9月、12月，不排除上升至略超過3%。CPI主要受豬價驅(qū)動，豬價仍在上升期，見頂預(yù)計在明年二季度。?

排除豬價，其實(shí)在通縮。核心CPI月度環(huán)比今年一直低于季節(jié)性0.1-0.2個百分點(diǎn)。PP

I全年處于回落趨勢，明年按照季節(jié)性推測PPI全年中樞在1%，CPI中樞在2.4%。豬價見頂可能在明年5月左右（%，元/公斤）能繁母豬存欄變化率:同比增減:+12月

22省市豬肉平均價(右軸逆序)按照季節(jié)性模擬，2023年通脹壓力不大（%）5040102030405060CPI-PPICPI同比PPI同比PPI預(yù)測CPI預(yù)測151053020100-10-20-30-40-500-5-10-15資料：Wind，平安證券研究所202.3

人民幣匯率仍有貶值壓力，但快速貶值的預(yù)期正在緩解?

市場對11-12月美聯(lián)儲加息已充分預(yù)期，美元升值最快的時期正在過去。隨著四季度美國實(shí)際利率逐漸轉(zhuǎn)正，美聯(lián)儲加息速度或趨于放緩。?

外匯市場參與者預(yù)期仍相對平穩(wěn)。8月銀行代客結(jié)售匯順差不降反升，說明市場參與者逢低購匯，逢高結(jié)匯。?

政策當(dāng)局管理外匯市場的工具箱相對充足。9月下旬匯率短暫突破7.2以后，26日上調(diào)遠(yuǎn)期外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率至20%。仍可動用的政策工具包括調(diào)整跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)、逆周期因子及使用外匯儲備等。8月CPI公布后美元指數(shù)累計升值8%8月銀行代客結(jié)售匯順差不降反升（億美元）即期匯率:美元兌人民幣中間價:美元兌人民幣USDCNH:即期匯率美元指數(shù)（右軸）1,0005007.307.207.107.006.906.806.706.601141121101081061041021000(500)(1,000)(1,500)2022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-01資料：Wind，平安證券研究所21目錄CO

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S市場回顧：周期背離，資產(chǎn)分化宏觀周期與政策應(yīng)對：“周期+”決定方向策略展望：把握跨年配置行情風(fēng)險提示3.1

11月以前擾動頻發(fā)，市場需要等待確定性?

風(fēng)險擾動1：10月16日喜迎重要會議，大會前夕利率以調(diào)整居多。大會后關(guān)注政策風(fēng)向變化。?

風(fēng)險擾動2：10月底之前，5000多億地方債限額完成發(fā)行。?

風(fēng)險擾動3：11月3日美聯(lián)儲議息會議大概率加息75BP。?

風(fēng)險擾動4：8-9月穩(wěn)增長政策逐步落地，9-10月數(shù)據(jù)或有邊際改善。大會前夕，10Y國債以調(diào)整居多（%）利率債供給在10月以后回落至常規(guī)水平（億元）十六大十八大（右軸）地方債凈供給國債利率債合計3.653.553.453.353.253.153.052.952.852.782.762.742.722.718,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000017,0132.682.662.642.622.66,3564,9674,7273,4273,0832,6062.58(2,000)資料：Wind，平安證券研究所223.111月下旬到23年初，利多因素或能共振帶來交易機(jī)會利多因素1：經(jīng)濟(jì)短暫修復(fù)后或再次面臨下行壓力近幾年，11月到次年1-2月期間多出現(xiàn)跨年配置行情（%）?

23年兩會前，大規(guī)模刺激政策難以落地，主要依賴貨幣政策+小規(guī)模寬財政政策托底。22年21年20年19年18年17年4.103.903.703.503.303.102.902.702.50利多因素2：海外加息迎來喘息期?

11月初加息后，下次議息會議在12月15日，留有1個多月窗口期。利多因素3：跨年配置行情啟動10月8日11月8日12月8日1月8日2月8日3月8日?

20年效果略差，主要是基本面上行動力較強(qiáng)。資料：Wind，平安證券研究所233.1

跨年配置行情以后，或迎來幾個月逆風(fēng)期?

利空擾動1：1月春節(jié)，2月數(shù)據(jù)真空期，市場受到政策和海外情緒擾動，大致是risk

on方向。?

利空擾動2：3月上旬，兩會公布新的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，下達(dá)新的發(fā)債計劃。3-6月，地方債或迎來發(fā)行旺季。23年上半年，基本面有幾個月修復(fù)期，或牽動利率債上行調(diào)整（%）二季度地方債發(fā)行迎來全年旺季（億元）10Y國債狹義信貸脈沖+16M（底部）平均值(右軸）5040302010020162020201720212018202254433216,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020197,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000-10-201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

11月

12月資料：Wind，平安證券研究所243.2

降息前的利率中樞可參考，久期比杠桿倉位更輕銀行間杠桿率處于中性偏高水平（%）?

降息前中樞具備參考價值：8月降息前10Y國債收益率中樞在2.75%，降息10BP以后且未來有望繼續(xù)降息的情況下，2.75%以上的位置具備配置價值。銀行間債券市場杠桿率（

）%MA5110109108?

金融機(jī)構(gòu)行為看，久期比杠桿套息保護(hù)略好。久期倉位

107106較輕，杠桿中性略偏高。10522年降息前，10Y國債收益率中樞在2.75%公募基金久期已大幅回落至輕倉狀態(tài)（年）3.403.303.203.103.002.902.802.702.602.50久期中位數(shù)久期中位數(shù)（MA10）3.503.002.502.001.501.00資料：Wind，平安證券研究所253.2

品種估值看，利率好于信用，5-10Y利率債估值保護(hù)更好信用債套息空間壓縮至歷史低位（BP，%）套息空間變化：BP

歷史分位水平：%?

利率品，5-10年好于30年：5Y-1Y和10Y-1Y國債期限利差仍較高，分別處于2019年來85%、83%、83%分位數(shù)，距離中位數(shù)15BP和18BP，30Y-10Y國債期限利差低于中位數(shù)。1Y3Y4.04.02.04.65.64.62.95.55Y1Y3Y2.31.51.01.32.52.010.611.95Y中短票城投債AAAAAA-AA+AAAAA+AA1.21.12.13.64.65.6-2.01.8-0.32.71.81.31.91.42.72.88.53.94.75.63.33.04.420.11.6?

信用債比利率債更貴，套息價值一般：3-5YAA及以上主流信用債收益率和信用利差分別處于19年以來的5%分位數(shù)和10%分位數(shù)以-0.42.6國開債5.3FR007:1Y內(nèi)，收益率低于等于20年4月。信用債估值表（%，BP）5-10年期限利差處于80分位數(shù)以上（BP）歷史分位