醫(yī)藥行業(yè)2023年策略報告

醫(yī)藥行業(yè)2023年策略報告

1.創(chuàng)新藥板塊2023年投資策略：政策回暖定價邊際改善，關(guān)注差異化創(chuàng)新驅(qū)動業(yè)

績兌現(xiàn)

LL國家政策多維度助力創(chuàng)新藥，表明鼓勵扶持創(chuàng)新態(tài)度

《“十四五”醫(yī)藥工業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，提出醫(yī)藥工業(yè)將持續(xù)加大創(chuàng)新投入、加快創(chuàng)

新驅(qū)動轉(zhuǎn)型。《規(guī)劃》提出，“十四五”期間全行業(yè)研發(fā)投入年均增長10%以上;

到2025年，創(chuàng)新產(chǎn)品新增銷售額占全行業(yè)營業(yè)收入增量的比重進一步增加。

《“十四五”生物經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃》則是重點提出加速推進創(chuàng)新技術(shù)重點領(lǐng)域的建

設(shè)，提出發(fā)展合成生物學(xué)技術(shù)，推動合成生物學(xué)技術(shù)創(chuàng)新。促進國內(nèi)傳統(tǒng)大藥企

深化轉(zhuǎn)型，重視創(chuàng)新管線引進，走向自主研發(fā)的創(chuàng)新之路?！端帉徶行募涌靹?chuàng)新

藥上市申請審評工作程序（試行）（征求意見稿）》發(fā)布，審評及準入相關(guān)政策調(diào)整,

加速創(chuàng)新藥進入市場，加快創(chuàng)新藥研發(fā)投入回籠。新規(guī)推進臨床實驗保質(zhì)提速，

研發(fā)專利保護為“真創(chuàng)新”保駕護航。

1.2.重點關(guān)注國家醫(yī)保目錄談判品種，預(yù)計明年放量

2022年9月170,國家醫(yī)療保障局發(fā)布公告公布了通過2022年醫(yī)保目錄調(diào)整通

過形式審查的藥品名單，共有343款藥品通過初步審查，包括198款目錄外藥品

和145款目錄內(nèi)藥品。首次通過醫(yī)保目錄形式審查的新藥包括康寧杰瑞/先聲藥業(yè)

/思路迪的PD-L1抗體恩沃利單抗、復(fù)宏漢霖的PD-1抗體斯魯利單抗、康方生物

的PDT/CTLA-4雙抗卡度尼利單抗、藥明巨諾的CAR-T瑞基奧侖賽、恒瑞醫(yī)藥的

二代AR抑制劑瑞維魯胺、豪森藥業(yè)的CD19抗體伊奈利珠單抗、安進/百濟神州的

CD3/CD19雙抗貝林妥歐單抗、真實生物的阿茲夫定（HIV）、亞盛醫(yī)藥的BCRABL

抑制劑奧雷巴替尼、諾和諾德的德谷胰島素利拉魯肽注射液等。同時，根據(jù)今年

新規(guī)，目錄內(nèi)產(chǎn)品新增適應(yīng)癥可能不用重新談判，而是通過“簡易續(xù)約”規(guī)則直

接納入醫(yī)保這意味著再次降價的幅度不會太大（不超過25%）。多家企業(yè)產(chǎn)品將

因這一新醫(yī)保談判政策獲益，包括恒瑞醫(yī)藥、信達生物、百濟神州、君實生物、

榮昌生物等。產(chǎn)品進入醫(yī)保目錄或擴大適應(yīng)癥范圍后，預(yù)計將在明年放量。

1.3.疫情常態(tài)化，新冠口服藥物優(yōu)勢顯著。

當前全球疫情形勢緊張，國內(nèi)、省內(nèi)疫情防控形勢仍嚴峻復(fù)雜，OmicronBA.5病

毒株感染為主的新冠疫情輸入風(fēng)險持續(xù)增高。11月2日，國家衛(wèi)生健康委召開直

屬機關(guān)黨員干部大會，傳達學(xué)習(xí)黨的二十大精神。會議強調(diào)，要慎終如始抓實抓

細新冠肺炎疫情防控，毫不動搖堅持“外防輸入、內(nèi)防反彈”總策略和“動態(tài)清

零”總方針，堅決落實“四早”要求，努力以最小范圍、最短時間、最低成本

控制住突發(fā)疫情。新冠口服藥物新冠治療方面具有可自行居家服用、常溫存儲運

輸、不懼病毒突變、成本較低等明顯優(yōu)勢，是目前新冠病毒感染患者治療的主要

手段。

國內(nèi)僅獲批兩款新冠口服藥，亟待國產(chǎn)新產(chǎn)品上市。國內(nèi)目前已附條件批準兩款

新冠口服藥物上市，分別是輝瑞的PF-07321332/利托那韋片(Paxlovid)和真實

生物的阿茲夫定片，并都已納入《新型冠狀病毒肺炎診療方案》。按照基本醫(yī)保

有關(guān)規(guī)定，凡被列入新冠肺炎診療方案的藥品，可以臨時性納入醫(yī)保支付范圍。

同時，阿茲夫定片作為首個國產(chǎn)新冠口服藥物，已經(jīng)通過今年的國家醫(yī)保藥品目

錄調(diào)整形式審查，有望明年正式進入國家醫(yī)保目錄。二者相比更有優(yōu)劣，輝瑞產(chǎn)

品的適用人群更廣泛，而阿茲夫定價格較低。2022年7月，復(fù)星醫(yī)藥與真實生物

達成戰(zhàn)略合作，聯(lián)合開發(fā)并由復(fù)星醫(yī)藥獨家商業(yè)化阿茲夫定，合作領(lǐng)域包括新冠

病毒、艾滋病治療及預(yù)防領(lǐng)域，并為提高阿茲夫定的終端可及性與國藥控股簽訂

戰(zhàn)略合作協(xié)議。頭對頭臨床優(yōu)效，國產(chǎn)新冠口服藥物值得關(guān)注。2022年一季度，

默沙東率先上市的Molnupiravir憑借先發(fā)優(yōu)勢，銷售額達32億美元，是輝瑞

Paxlovid的1倍，但今年第三季度，Molnupiravir銷售額僅為4.36億美元，而

Paxlovid銷售額達75.14億美元實現(xiàn)反超，主要原因可能是Paxlovid顯示出的

臨床住院風(fēng)險數(shù)據(jù)更具優(yōu)勢。君實生物的新冠口服藥物產(chǎn)品VVH6目前臨床進展

較快，該產(chǎn)品已啟動多項針對輕中度和中重度C0VIDT9患者的IH期注冊臨床研

究。根據(jù)公司公告披露，VV116已完成一項對比輝瑞新冠口服藥物奈瑪特韋片/利

托那韋片用于輕中度C0VID-19早期治療的HI期注冊臨床研究，該研究達到方案

預(yù)設(shè)的主要終點和次要有效性終點，VV116組中位至持續(xù)臨床恢復(fù)時間更短，達

到統(tǒng)計學(xué)優(yōu)效。目前國內(nèi)僅兩款口服藥物獲批用于治療新冠病毒感染患者，其中

獲批的國產(chǎn)藥物阿茲夫定僅附條件獲批用于治療普通型患者，VV116頭對頭輝瑞

口服藥物臨床優(yōu)效，如后續(xù)產(chǎn)品獲批，將有望迎來市場放量。

1.4.ADC：國內(nèi)臨床開發(fā)日趨規(guī)范，臨床表現(xiàn)亮眼熱度持續(xù)升溫

1.4.1.CDE指導(dǎo)意見規(guī)范ADC臨床開發(fā)，項目交易頻發(fā)彰顯賽道實力

CDE兩月內(nèi)連發(fā)ADC指導(dǎo)原則，指明開發(fā)方向規(guī)范技術(shù)要求。2022年7月，CDE

發(fā)布“關(guān)于公開征求《抗體偶聯(lián)藥物非臨床研究技術(shù)指導(dǎo)原則》意見的通知”，

意在更好指導(dǎo)和促進抗體偶聯(lián)藥物(ADC)的研究和開發(fā)。此指導(dǎo)原則分別就ADC

的藥理學(xué)研究、藥代動力學(xué)研究、毒理學(xué)研究、人體首次臨床試驗起始劑量擬定

以及支持臨床試驗和上市申請的分階段非臨床研究策略等內(nèi)容進行了闡述，對

ADC藥物非臨床研究方向、重點研究內(nèi)容作出了詳細指導(dǎo)。該指導(dǎo)原則結(jié)束了國

內(nèi)ADC非臨床研究只能遵循ICH指導(dǎo)意見的歷史。9月15日，CDE再次重點關(guān)注

ADC板塊，發(fā)布《抗腫瘤抗體偶聯(lián)藥物臨床研發(fā)技術(shù)指導(dǎo)原則(征求意見稿)》。

此指導(dǎo)原則重點對ADC藥物臨床開發(fā)的總體思路、差異化競爭、聯(lián)合治療設(shè)計等

作出指導(dǎo)，為國內(nèi)企業(yè)研發(fā)提供ADC創(chuàng)新藥物應(yīng)遵循的總方向和出發(fā)點。兩次指

導(dǎo)原則的發(fā)布，標志著國內(nèi)ADC藥物從非臨床開發(fā)的技術(shù)重點到臨床開發(fā)的總體

思路均有具體內(nèi)容引領(lǐng)，將會進一步規(guī)范ADC領(lǐng)域，為ADC研發(fā)提供有效的引導(dǎo)

和支持。

ASCO、ESM0大會多款A(yù)DC藥物臨床結(jié)果表現(xiàn)亮眼，ADC癌癥領(lǐng)域熱度進一步上升。

2022年ASC0大會上，第一三共及阿斯利康共同開發(fā)的靶向HER2ADC產(chǎn)品DS8201

展示了乳腺癌領(lǐng)域的出色研究成果，臨床結(jié)果改寫乳腺癌HER2分子診斷格局，預(yù)

示著ADC藥物不斷拓寬適應(yīng)癥人群，抗體偶聯(lián)藥物ADC造福廣大臨床患者時代即

將到來。2022年ESMO會議中，多款A(yù)DC藥物公布新臨床數(shù)據(jù)。其中，已上市藥

物大多聚焦于適應(yīng)癥擴展方面；新藥主要聚焦于多癌種適應(yīng)癥同步推進方面。會

議公布臨床結(jié)果共計16個，其中4款已上市藥物，4款臨床階段藥物，總體評價

多為積極。兩次重磅國際腫瘤會議中ADC藥物熱度不減，ADC仍然是抗腫瘤領(lǐng)域

的核心藥物類型；與此同時，多家企業(yè)強調(diào)聯(lián)合治療的重要性，預(yù)計該方向是

ADC藥物進一步發(fā)展的新賽道。

1.4.2.重新定義HER2表達標準，差異化競爭凸顯賽道領(lǐng)跑人

新一代ADC時代下，HER2表達被重新定義。根據(jù)DESTINY-BreastO4研究結(jié)果，

HER2的分子檢測結(jié)果重新定義：在原有HER2陰性定義的基礎(chǔ)上，HER2IHC1+或

IHC2+且ISH陰性的患者定義為HER2低表達，而將IHC結(jié)果為0定義為HER2陰性。

HER2ADC產(chǎn)品DS8201的成功驗證了ADC產(chǎn)品的臨床優(yōu)越性。

國內(nèi)ADC臨床需求明顯，在研管線布局集中。據(jù)統(tǒng)計，目前全球ADC在研管線重

點布局在非小細胞肺癌、胃癌、卵巢癌、結(jié)直腸癌以及乳腺癌五大主要病種，中

國在研管線主要分布在非小細胞肺癌、胃癌、胃食管交界處癌、乳腺癌以及尿路

上皮癌五大瘤種。根據(jù)中國國家癌癥中心發(fā)布的最新癌癥報告顯示，2016年中國

新增癌癥病例約406.4萬例，新增癌癥死亡241.35萬例。我國平均每天有超過

LH萬人被診斷為新發(fā)癌癥，有將近6600人因癌癥死亡，ADC在研管線集中布局

較高患病率領(lǐng)域，基于中國人口眾多，有望補充現(xiàn)有療法滿足更大臨床需求。近

幾年國內(nèi)ADC產(chǎn)品頻頻開花，推薦重點關(guān)注管線布局靠前企業(yè)。胃癌領(lǐng)域總體來

看，免疫治療時代的來臨為HER2陽性胃癌治療帶來了新的機遇，對于HER2陽性

胃癌的二線及后線治療，NCCN指南推薦的抗HER2靶向治療為T-DXd(DS8201),

但此藥物目前在我國尚未獲批，隨著我國自主研發(fā)的靶向HER2ADC藥物維迪西妥

單抗RC48獲批上市，2022版CSC0指南在HER2陽性三線治療H級推薦中首次加

入了維迪西妥單抗，填補了晚期胃癌后期治療多年以來的靶向治療空白；在乳

腺癌HER2ADC領(lǐng)域，已獲批上市產(chǎn)品榮昌生物RC48奪取細分賽道頭籌，在HER2

低表達實體瘤中表現(xiàn)優(yōu)異；恒瑞醫(yī)藥SHR-A1811緊跟HI期，東耀藥業(yè)TAA013

有望成為恩美曲妥珠實惠替代，降低患者負擔(dān)；新碼生物licensein新型ADC可

用于HER2陽性轉(zhuǎn)移性乳腺癌多線治療。自此國產(chǎn)HER2ADC初步格局已定，靜待打

敗傳統(tǒng)療法實現(xiàn)線數(shù)前移，拓展廣闊市場。尿路上皮癌作為泌尿系統(tǒng)常見惡性腫

瘤之一，約25%的膀胱癌伴有基層浸潤，局部晚期或轉(zhuǎn)移性的尿路上皮癌患者，

主要治療方案為化療，中位生存期約15個月，5年生存率約15機流行病學(xué)研究

結(jié)果顯示，發(fā)生了骨轉(zhuǎn)移或肝轉(zhuǎn)移且體能欠佳的患者，中位總生存期僅約4個月。

中國當前的轉(zhuǎn)移性尿路上皮癌治療標準包括化療、全身免疫療法及放射療法、姑

息性膀胱切除術(shù)及支持性治療。然而，在化療和免疫檢查點抑制劑治療失敗后，

后續(xù)治療緩解率低，緩解時間短且毒性高。對于難治性疾病患者缺乏有效的治療

方法，引起對創(chuàng)新藥物的強勁需求。11月5日，最新發(fā)布的《中國臨床腫瘤學(xué)會

(CSCO)尿路上皮癌診療指南(2022)》，正式將中國首個國產(chǎn)ADC新藥維迪西妥單

抗(商品名：愛地希?)納入指南一線治療推薦。至此，維迪西妥單抗進入晚期

尿路上皮癌(mUC)一線治療的in級推薦、二線及三線治療的H級推薦，獲得全線

治療推薦。此前臨床數(shù)據(jù)表明，在聯(lián)合治療方面，維迪西妥單抗聯(lián)合PD-1數(shù)據(jù)表

明尿路上皮癌患者無論在治療線數(shù)、HER2和PD-L1表達狀態(tài)的情況下，均能從中

獲益，在HER2過表達一線治療患者中能夠達到100%緩解率。該研究結(jié)果證實了

ADC維迪西妥單抗聯(lián)合免疫治療或可成為尿路上皮癌聯(lián)合治療領(lǐng)域的引領(lǐng)者。

1.4.3.ADC賽道BD熱情高漲，多項項目落地彰顯賽道實力

ADC商業(yè)交易市場仍然火熱，多起重磅交易引燃市場。2022年前三季度ADC藥物

BD交易仍然活躍。其中，有多起中國企業(yè)參與的重磅交易，包括9月27日再鼎

醫(yī)藥從Seagen引進Tivdak大中華區(qū)權(quán)益；8月25日云鼎新耀退回Trodelvy中

國區(qū)權(quán)益；7月28日石藥集團將SYSA1801轉(zhuǎn)讓給ElevationOncology；7月26

日科倫博泰將兩款實體瘤ADC轉(zhuǎn)讓給MSD；5月禮新醫(yī)藥將其CLDN18.2藥物轉(zhuǎn)讓

給TurningPoint。以上交易總金額均超過2億美元，其中最高金額達到13.6億

美元。ADC藥物BD交易頻發(fā)體現(xiàn)該領(lǐng)域的高熱度，預(yù)計2023年會有更多重磅交

易出現(xiàn)，ADC藥物BD交易熱度會繼續(xù)維持。

1.5.CAR-T產(chǎn)品全球市場銷售放量，多款重磅產(chǎn)品預(yù)計明年國內(nèi)上市

1.5.1.獨特治療方式?jīng)Q定CAR-T療法療效優(yōu)勢明顯

血液瘤治療效果卓越，實體瘤積極探索初現(xiàn)曙光。CAR-T細胞療法即嵌合抗原受

體T細胞免疫療法，通過基因工程技術(shù)將T淋巴細胞激活并將CAR結(jié)構(gòu)添加至T

淋巴細胞表面，憑借CAR結(jié)構(gòu)可以與腫瘤抗原特異性識別并結(jié)合的特性，CAR-T

細胞可與腫瘤細胞接觸并誘導(dǎo)其裂解。作為一種新興起的細胞療法，CAR-T細胞

表現(xiàn)出巨大的治療潛力。在血液瘤治療中，與傳統(tǒng)療法相比，CAR-T療法的療效

優(yōu)勢明顯。數(shù)據(jù)顯示，多發(fā)性骨髓瘤患者平均生存期超過5年，中國在同期估計

有1L3萬名多發(fā)性骨髓瘤患者（包括新確診和難治/復(fù)發(fā)者）。蛋白酶抑制劑、

免疫調(diào)節(jié)劑及抗CD38單抗等傳統(tǒng)療法下復(fù)發(fā)的患者，預(yù)后較差，且治療手段匱乏。

在2022年ASCO大會上，多家國內(nèi)CAR-T產(chǎn)品亮相，其中傳奇生物針對初始治療

后早期復(fù)發(fā)的多發(fā)性骨髓瘤的cilta-cel部分緩解率達到100%,療效突出。科濟

藥業(yè)的重磅產(chǎn)品靶向CLDN18.2的CT041是全球首個且唯一進入到確證性II期

臨床試驗的實體瘤CAR-T候選產(chǎn)品。目前全球共有8款CAR-T產(chǎn)品完成批準上市。

1.5.2.高投入加速CAR-T產(chǎn)品研發(fā)進度，多款重磅產(chǎn)品明年國內(nèi)上市

研發(fā)投入需求較高，融資手段豐富，現(xiàn)金流健康的技術(shù)公司更具優(yōu)勢。細胞療法

因其獨特的治療方式，對于開發(fā)實驗的材料及環(huán)境要求極高。自體細胞療法的個

性化定制過程同時也需要較高的臨床成本。金斯瑞生物科技子公司傳奇生

物2021年研發(fā)投入近20億元人民幣用于細胞療法前線推進及其他產(chǎn)品的開發(fā),

公司生命科學(xué)業(yè)務(wù)為其細胞療法的開發(fā)提供了充足的現(xiàn)金流。因此，除了自主開

發(fā)的CART技術(shù)平臺的支持，健康的現(xiàn)金流也是CAR-T研發(fā)公司必不可少的。通過

多樣的融資手段及積極的全球合作也是CAR-T研發(fā)公司保持研發(fā)投入動力的常見

手段。

國內(nèi)市場多款重磅產(chǎn)品蓄勢待發(fā)?？茲帢I(yè)核心產(chǎn)品靶向BCMA的CT053全人抗自

體CAR-T產(chǎn)品在中國所開展的I期臨床試驗當前已完成在中國進行的關(guān)鍵II期試

驗的患者入組，同時正在北美進行的關(guān)鍵II期臨床試驗正在招募患者。2022年

10月NMPA已受理澤沃基奧侖賽注射液（zevorcabtageneautoleucel,研發(fā)代

號：CT053）的新藥上市申請（NDA）。另外靶向CLDN18.2的CT041進入到確證

性H期臨床試驗。傳奇生物2022年H1研發(fā)開支約1.50億美元，用于cilta-

cel早線治療臨床試驗及其他潛在候選產(chǎn)品。早線治療臨床試驗最快進展至臨床

三期，提線成功后，預(yù)計年銷售峰值達50億美元。隨著研發(fā)投入逐漸加大，越來

越多的CAR-T產(chǎn)品進入臨床及臨床前階段，公司預(yù)計明年國內(nèi)遞交NDA。

1.5.3.CAR-T產(chǎn)品商業(yè)化放量，未來市場空間巨大

2022年前三季度CAR-T產(chǎn)品商業(yè)化迅速放量，國產(chǎn)CAR-T多地上市單季環(huán)比增長

129.2%oYescarta和Tecartus是吉利德靶向CD19的CAR-T產(chǎn)品。根據(jù)公司季報,

Yescarta在2022年前三季度營收8.23億美元，較去年同期大幅增長

60.42%；其中Q3單季度營收3.17億美元，同比大增81%。Tecartus前三季度

營收2.17億美元，同比增長82%,其中Q3單季度營收0.81億美元，同比增長

72%oBMS細胞療法abecma和Breyanzi今年前三季度分別實現(xiàn)2.63億美元和

1.27億美元營收。Q3單季度abecma和Breyanzi分別營收1.07億美元和0.44億

美元，同比增長51%和47%。傳奇生物cilta-cel是一款靶向B細胞成熟抗原

（BCMA）的CAR-T療法，今年2月獲得FDA批準上市，用于治療復(fù)發(fā)或難治性多

發(fā)性骨髓瘤（R/RMM）患者。同年于歐盟及日本上市，今年Q2首季銷售約2400萬

美元，Q3單季約5500萬美元，環(huán)比增長129.2%,體現(xiàn)其巨大商業(yè)化潛力。

1.5.4.CAR-T政策相繼出臺促進行業(yè)規(guī)范

政策規(guī)范行業(yè)標準，商業(yè)化保險助力CAR-T產(chǎn)品滲透率提高。2022年1月，

《“十四五”生物經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃》，規(guī)劃提出開展前沿生物技術(shù)創(chuàng)新，包括發(fā)展

基因診療、干細胞治療、免疫細胞治療等新技術(shù)。部分地方政策重點提及CAR-T

療法，為其進入市場提供了法規(guī)保障。截止2022年7月，CAR-T療法方面的總賠

付支出已經(jīng)超過570萬元，已經(jīng)為8位患者完成了賠付，賠付金額從36萬元到

100萬元不等。隨著國家政策的不斷完善以及諸多保險的支持，CAR-T免疫細胞療

法將的滲透率將進一步提高，為具有自主研發(fā)能力的CAR-T公司提供更大的利潤

空間。

2.疫苗行業(yè)2023年投資策略：大品種加速放量，重磅產(chǎn)品即將上市

2.1.疫苗行業(yè)整體情況復(fù)盤與展望

疫苗企業(yè)收入增長明顯，表觀利潤受不同因素影響有所下滑。從收入端看，半數(shù)

企業(yè)Q3實現(xiàn)增長，系各企業(yè)大品種產(chǎn)品放量，收入實現(xiàn)明顯增長，主要品種包括

HPV疫苗、肺炎結(jié)合疫苗、人二倍體狂犬疫苗、多聯(lián)苗等。從利潤端看，絕大多

數(shù)企業(yè)Q3表觀利潤實現(xiàn)負增長，主要受到新冠產(chǎn)品業(yè)績擾動（康泰、智飛、康希

諾）以及資產(chǎn)減值與損失等。我們認為，疫苗企業(yè)增長邏輯有三條邏輯：①當下

大品種的放量：13價、HPV等；②季節(jié)性產(chǎn)品的增長：流感疫苗；③即將上市的

新品種放量：帶狀皰疹減毒活疫苗。

HPV疫苗與13價肺炎疫苗產(chǎn)銷兩旺，仍有極大增長空間。從批簽發(fā)數(shù)據(jù)上看，

HPV疫苗與13價肺炎疫苗仍呈現(xiàn)明顯增長。而從主要企業(yè)收入表現(xiàn)上看，萬泰生

物2022Q3收入同比增長66.71%,歸母凈利潤同比增長168.03%,我們認為主要是

HPV迅速放量所致；智飛生物2022Q3收入在新冠收入大幅減少的情況下仍同比

增長9.38%,主要是代理的HPV產(chǎn)品放量加快；而同時擁有二價HPV和13價肺炎

疫苗的沃森生物2022Q3也實現(xiàn)了74.24%的收入增長；而康泰生物在13價新發(fā)

上市后，2022前三季度常規(guī)疫苗實現(xiàn)銷售收入23.83億元，同比增長89.75虬

流感季帶動疫苗銷售，我國流感疫苗仍有較大提升空間。2019-2020我國流感出

現(xiàn)較大規(guī)模爆發(fā)，相對應(yīng)國內(nèi)流感疫苗企業(yè)收入也獲得較明顯增長。以華蘭疫苗

為例，2019年公司流感疫苗收入10.43億，同比增長約50%0批簽發(fā)增長超一倍。

我們認為在去年流感疫苗銷售低基數(shù)效應(yīng)下，今年四季度至明年一季度流感疫苗

將有比較明顯的回升。

國產(chǎn)帶狀皰疹疫苗即將上市，有望成為下一個爆款產(chǎn)品。帶狀皰疹疫苗也是國際

大品種之一，目前只有GSK的Shingrix在售，技術(shù)路線為佐劑重組蛋白疫苗，保

護率高達90%以上，比默沙東Zostavax保護性更好（鑒于市場競爭原因

Zostavax已經(jīng)停售）。但由于價格較高等因素，國內(nèi)GSK帶皰產(chǎn)品市場滲透率仍

然較低。目前國內(nèi)百克生物帶狀皰疹減毒活疫苗已經(jīng)處于發(fā)補階段，其產(chǎn)品有效

性和安全性指標良好，預(yù)計明年即可正式上市銷售，我們預(yù)計百克產(chǎn)品售價將大

大低于GSK產(chǎn)品，將憑借極高性價比和產(chǎn)品力迅速放量。

3.醫(yī)療器械IVD領(lǐng)域2023年投資策略：新冠檢測需求不減，常規(guī)業(yè)務(wù)穩(wěn)定復(fù)蘇

3.1.主要IVD公司2022Q3關(guān)鍵指標

我們統(tǒng)計了市值超50億的27家IVD上市公司，其2022Q3總營收達1026.4億元,

同比增長94%,共實現(xiàn)凈利潤473.9億元，同比增長135虬其中九安醫(yī)療、安旭

生物等受新冠疫情檢測需求營收保持高速增長；新產(chǎn)業(yè)、安圖生物等營收端保持

20%以上增長，利潤端分別保持39%、26%增長。

從檢驗原理來看，國內(nèi)企業(yè)在傳統(tǒng)血液、體液診斷、生化診斷市場的技術(shù)水平較

為成熟，國產(chǎn)替代率較高；免疫診斷作為目前國內(nèi)最大的體外診斷細分市場，酶

聯(lián)免疫檢測技術(shù)相對成熟，國內(nèi)企業(yè)已實現(xiàn)了進口替代，而目前體外發(fā)光技術(shù)正

逐步替代傳統(tǒng)酶聯(lián)免疫技術(shù)，成為免疫診斷的主流手段，發(fā)展較快，同時這也是

各大企業(yè)研發(fā)生產(chǎn)的核心競爭領(lǐng)域；分子診斷及P0CT領(lǐng)域正處于快速發(fā)展階段，

各大企業(yè)也已實現(xiàn)技術(shù)突破，市場規(guī)模有較大發(fā)展?jié)摿Α?/p>

3.2.產(chǎn)業(yè)技術(shù)成長期，未來發(fā)展空間巨大

目前國內(nèi)在生化診斷、酶聯(lián)免疫等應(yīng)用較為廣泛的領(lǐng)域已達到了國際同等技術(shù)水

平，實現(xiàn)部分進口替代，而在化學(xué)發(fā)光免疫診斷等技術(shù)水平較高的領(lǐng)域，國內(nèi)市

場仍被進口產(chǎn)品壟斷，大多國內(nèi)企業(yè)仍處于技術(shù)成長期，但有部分國內(nèi)企業(yè)的產(chǎn)

品質(zhì)量已經(jīng)接近國際先進水平，國產(chǎn)產(chǎn)品在各個領(lǐng)域的市場份額正在逐步擴大。

總地來說，國內(nèi)體外診斷行業(yè)未來發(fā)展和進口替代的空間巨大。

生化診斷企業(yè)數(shù)百家，產(chǎn)品類型集中在生化診斷試劑與生化診斷儀器。在生化診

斷試劑市場中，國產(chǎn)生化診斷試劑占有率已達到70%,國產(chǎn)替代率較高，而生化

診斷儀器市場中，國產(chǎn)替代率較低，國內(nèi)企業(yè)占有率不足10%,仍具有較大發(fā)展

空間。目前我國生化診斷領(lǐng)域主要國內(nèi)企業(yè)包括邁瑞醫(yī)療、邁克生物、九強生物、

迪瑞醫(yī)療、利德曼生物等，國外企業(yè)則有羅氏、貝克曼、日立等實力雄厚的跨國

公司。

免疫診斷行業(yè)起步較晚，高端市場國產(chǎn)化率低。我國免疫診斷行業(yè)中60%以上的

市場份額被全球巨頭跨國企業(yè)所占據(jù)，尤其是化學(xué)發(fā)光等高端市場，而國內(nèi)企業(yè)

在技術(shù)方面與國外企業(yè)差距較大，占據(jù)較小市場份額，主要是酶聯(lián)免疫等中低端

市場。但隨著近年來國內(nèi)企業(yè)研發(fā)力度的加大，頭部企業(yè)的部分診斷試劑及設(shè)備

已在各方面接近甚至達到進口品牌水平，同時又具備一定的價格優(yōu)勢，這極大增

強了國產(chǎn)產(chǎn)品的競爭力，推動加速進口替代。

分子診斷是基于分子生物學(xué)方法，對機體及外來病原體的核酸物質(zhì)或相應(yīng)的表達

水平進行檢測的一種體外診斷方法，可應(yīng)用于傳染病、遺傳病、腫瘤等疾病的診

斷或輔助治療，可將其分為核酸檢測及生物芯片兩大類型，核酸檢測可進一步細

分為聚合酶鏈式反應(yīng)（PCR）及基因檢測（NGS）技術(shù)。

政策端來看，江西牽頭22省聯(lián)盟生化集采。8月4日，江西省醫(yī)藥采購服務(wù)平臺

于正式發(fā)布《關(guān)于開展肝功能生化檢測試劑信息申報工作的通知》，此次生化集

采采取由江西牽頭、各省報名參與的方式。此次省際集采涉及23?。ㄊ小⒆灾螀^(qū)、

兵團），覆蓋地區(qū)占全國省市的三分之二。生化診斷在國內(nèi)體外診斷市場占比第

二，達19%,其中肝功是生化診斷最大細分之一。生化診斷作為我國發(fā)展最早，

成熟度最高的體外診斷細分領(lǐng)域之一，國產(chǎn)化程度較高，其中試劑國產(chǎn)替代率達

到70%,國內(nèi)廠商的競爭激烈。同時，相較于專機專用的化學(xué)發(fā)光，生化設(shè)備70%

以上都是開放體系，即產(chǎn)品系統(tǒng)支持跨品牌的試劑與儀器互用，市場競爭格局復(fù)

雜激烈。

積極應(yīng)對集采政策，加速進口替代。集采可打破部分細分領(lǐng)域里的進口品牌占據(jù)

主導(dǎo)地位形勢，對本身具有競爭力的國產(chǎn)品牌是一個加速實現(xiàn)進口替代的機會，

進一步進入三甲醫(yī)院的機會。目前的生化集采試點是以單一細分領(lǐng)域的試劑為主,

我們認為，集采政策短期內(nèi)是對經(jīng)銷環(huán)節(jié)進行重塑，于公司而言，其影響在于如

何應(yīng)對渠道改變，即加強直銷、亞直銷能力。長期來看，擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的較

為完整的IVD產(chǎn)線和自動化、高性能的儀器及配套試劑的公司，在未來大規(guī)模集

采中將具備長期競爭力。

4.醫(yī)療服務(wù)板塊2023年投資策略：常態(tài)化管控下消費邊際復(fù)蘇，集采落地行業(yè)滲

透率有望快速提升

4.1.醫(yī)療服務(wù)行業(yè)消費邊際復(fù)蘇，集采推動行業(yè)滲透

疫情加劇醫(yī)療服務(wù)行業(yè)不確定性，消費在精準防控下出現(xiàn)緩慢邊際改善。經(jīng)過上

半年大范圍疫情，盡管目前各地散發(fā)性疫情頻發(fā)，疫后修復(fù)，消費緩慢復(fù)蘇邏輯

依舊確定。2022Hl，受疫情影響社會消費品零售總額210432億元，同比下降0.7%。

其中，除汽車以外的消費品零售額189251億元，下降0.1虬疫后暑期消費緩慢復(fù)

蘇，6-8月，社會消費品零售總額分別為38742/35870/34395億元，同比增長

3.1%/2.7%/2.5%,9月增長2.5%,消費出現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢，在未來疫情精準化防控政

策趨勢下，一刀切限制性政策有望改善，消費生活有望復(fù)蘇改善。從醫(yī)療服務(wù)

2022年政策端來看，鼓勵支持社會辦醫(yī)風(fēng)向不變，優(yōu)質(zhì)民營醫(yī)療服務(wù)公司將在行

業(yè)規(guī)范優(yōu)化中勝出?！氨O(jiān)管規(guī)范民營醫(yī)療服務(wù)+醫(yī)保集采+醫(yī)療服務(wù)價格改革

+DRG/DIP支付方式改革”引導(dǎo)醫(yī)療服務(wù)未來發(fā)展方向。醫(yī)保依舊秉承從按項目付

費走向“按價值付費”之路，引導(dǎo)技術(shù)勞務(wù)價值，凸顯醫(yī)療創(chuàng)新價值，壓縮流通

成本，最終實現(xiàn)節(jié)約支付，讓利于民的精細化管理。

提供優(yōu)質(zhì)技術(shù)勞務(wù)服務(wù)、創(chuàng)新服務(wù)的優(yōu)質(zhì)民營醫(yī)療服務(wù)公司將迎來更多機會。各

省市地區(qū)陸續(xù)發(fā)布《DRG/DIP三年行動計劃》，DRG/DIP付費下，對各醫(yī)療服務(wù)機

構(gòu)精細化管理能力有更高的要求，利好提供高效質(zhì)優(yōu)的標準化/精細化住院的服務(wù)

公司。國家醫(yī)療保障局辦公室發(fā)布《關(guān)于進一步做好醫(yī)療服務(wù)價格管理工作的通

知》中對通用型服務(wù)價格、復(fù)雜型服務(wù)價格進行規(guī)定。政策引導(dǎo)治療類、手術(shù)類

和中醫(yī)類醫(yī)療服務(wù)將提升價格空間；未來耗材、設(shè)備折舊占比較大、容易被誘導(dǎo)

服務(wù)的項目的價格可能會被調(diào)低。同時醫(yī)療技術(shù)創(chuàng)新迎來利好，新增價格項目著

力支持基于臨床價值的醫(yī)療技術(shù)創(chuàng)新。創(chuàng)新型治療服務(wù)將為傳統(tǒng)醫(yī)療服務(wù)公司帶

來新的增量。北京醫(yī)保局發(fā)布《CHSDRG付費新藥新技術(shù)除外支付管理辦法的通知

（試行）》，通過梳理北京近3年的新增項目，新增服務(wù)類項目集中在眼科、齒

科、腫瘤、中醫(yī)等領(lǐng)域，若該政策在全國推行，我們認為利好愛爾眼科、通策醫(yī)

療、海吉亞醫(yī)療、固生堂等標的。消費醫(yī)療耗材集采，“技耗分離”背景下，回

歸高質(zhì)量技術(shù)服務(wù)將成為行業(yè)發(fā)展趨勢，集采降價觀望期需求將在23年進一步釋

放。22年口腔醫(yī)療種植體、正畸耗材、0K鏡集采預(yù)期落地，在一系列醫(yī)保組合拳

下，降價同時將迎來快速放量機會，行業(yè)滲透率有望進一步攀升?？刂屏魍ǔ杀?/p>

與高毛利耗材價格倒逼醫(yī)療服務(wù)公司轉(zhuǎn)型提高服務(wù)標準，拓展服務(wù)新項目，促進

“服務(wù)高端化”。

從醫(yī)療服務(wù)板塊公司三年的股價表現(xiàn)來看，目前板塊估值已經(jīng)處于歷史底部。愛

爾眼科、通策醫(yī)療股價位于三年來相對底部位置。2022年初以來，醫(yī)療服務(wù)板塊

一直處于低迷階段，表現(xiàn)略低于滬深300行業(yè)均值走勢。國家和各省依舊強調(diào)疫

情防控的精準性，要求科學(xué)精準管控社會面，禁止無差別一刀切管控，日常生活

及醫(yī)療服務(wù)秩序有望恢復(fù)穩(wěn)定。精準化管控下，城市消費活力有望進一步釋放。

4.2.中醫(yī)連鎖行業(yè)2023年投資策略：關(guān)注核心城市疫情狀況與并購進展

根據(jù)中國衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒，我們估計2021年中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)規(guī)模超6000億元，

其中民營中醫(yī)醫(yī)療行業(yè)規(guī)模超700億元。中醫(yī)連鎖行業(yè)上市公司僅固生堂一家，

其市占率僅2%左右。行業(yè)中存在大量的單體中醫(yī)醫(yī)院或中醫(yī)門診部，其盈利能力

較差，但可以成為頭部企業(yè)收購的對象以獲取資深醫(yī)師與客戶群體。具有跨地區(qū)

擴張能力的企業(yè)在并購標的選擇上更豐富，受益更多。疫情有望加速中醫(yī)館行業(yè)

集中度的提升。民營中醫(yī)連鎖以深耕一個地區(qū)居多，跨地區(qū)擴張能力稀缺。如圣

愛中醫(yī)館的39家醫(yī)館中31家位于云南省，22家位于昆明市；和順堂的51醫(yī)館

店中48家位于廣東省，37家位于深圳市；方回春堂17家醫(yī)館全部位于浙江省，

16家位于杭州市。醫(yī)館數(shù)較多且跨地區(qū)擴張較順利的僅固生堂一家。

4.2.1.股價復(fù)盤：受港股市場影響，股價短期存在波動

固生堂是中醫(yī)連鎖領(lǐng)域唯一一家上市公司。股價年初至今表現(xiàn)較弱，但好于恒生

指數(shù)與恒生醫(yī)療保健指數(shù)，主要影響因素包括國家政策、公司業(yè)績、疫情及消費

狀況。公司于21年12月上市，由于21年12月底國家醫(yī)保局出臺《關(guān)于醫(yī)保支

持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的指導(dǎo)意見》，顯著利好中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，22年1月公

司股價達到最高點。22年3月受“民營醫(yī)療可能遭強監(jiān)管”的市場傳言及港股大

盤整體下跌影響，固生堂股價顯著下跌。22年6月起，因中醫(yī)藥管理局出臺《關(guān)

于加強新時代中醫(yī)藥人才工作的意見》，且公司22Hl業(yè)績表現(xiàn)較好，股價至22

年8月有顯著上漲。后續(xù)由于下半年疫情反復(fù)，消費偏弱以及港股大盤下跌影響,

股價有所下跌。

4.2.2.行業(yè)回顧：利好政策不斷出臺，政策延續(xù)性強

國家層面政策全面支持中醫(yī)藥行業(yè)，尤為重視中醫(yī)藥人才發(fā)展。2022年國家層面

發(fā)布的中醫(yī)專項政策包括3月國務(wù)院發(fā)布的《“十四五”中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃》、6

月國家中醫(yī)藥局等四部門發(fā)布的《加強新時代中醫(yī)藥人才工作的意見》及10月國

家中醫(yī)藥局發(fā)布的《“十四五”中醫(yī)藥人才發(fā)展規(guī)劃》。行業(yè)整體利好政策推動

中醫(yī)行業(yè)規(guī)模迅速增長，中醫(yī)認可度提升；名醫(yī)堂工程直接利好中醫(yī)連鎖。對于

中醫(yī)藥行業(yè)整體，政策延續(xù)近年來的全方位支持，詳細布置了十方面重點工作，

其中與中醫(yī)連鎖相關(guān)性較強的包括中醫(yī)服務(wù)體系、中醫(yī)服務(wù)能力、中醫(yī)人才、中

藥產(chǎn)業(yè)、中醫(yī)藥文化等內(nèi)容，并提出了十余項預(yù)期性指標。人才發(fā)展政策從供給

端推動中醫(yī)行業(yè)迅速發(fā)展；中醫(yī)連鎖優(yōu)質(zhì)醫(yī)師的稀缺現(xiàn)狀有望得到改善。在中醫(yī)

藥人才方面，政策從高層次人才、基層人才、專業(yè)人才、其他重點領(lǐng)域人才、人

才發(fā)展平臺、人才培養(yǎng)體系六方面做了詳盡規(guī)劃。在人才總量方面，規(guī)劃預(yù)期至

2025年，每千人口中醫(yī)類別執(zhí)業(yè)(助理)醫(yī)師數(shù)由0.48人提升至0.62人。在人

才培養(yǎng)方面，規(guī)劃預(yù)期新增建設(shè)一批國醫(yī)大師、全國名中醫(yī)及全國名老中醫(yī)藥專

家傳承工作室。規(guī)劃再次強調(diào)傳承工作室的重要性，強調(diào)師承教育，部分中醫(yī)連

鎖已在此方面有所探索。地方層面政策因地制宜，細化落實國家政策。2022年以

來，大部分省/直轄市已發(fā)布1-2項中醫(yī)專項政策，落實國家政策要求的同時發(fā)揮

地方特色優(yōu)勢。政策類型涵蓋地方“十四五”中醫(yī)藥規(guī)劃、國家中醫(yī)藥綜合改革

示范區(qū)建設(shè)工作要點、醫(yī)保支持中醫(yī)藥發(fā)展等。下表按中醫(yī)診療人次順序總結(jié)提

取了中醫(yī)較發(fā)達地區(qū)2022年政策的特色內(nèi)容。

4.2.3.公司回顧：線上業(yè)務(wù)高速增長，部分對沖疫情影響

營業(yè)收入及結(jié)構(gòu)：線上業(yè)務(wù)高速增長，醫(yī)保依賴度低。固生堂2022Hl實現(xiàn)營業(yè)

收入7.03億元(+17.5%),歸母凈利潤0.55億元,凈利潤率7.9%；經(jīng)調(diào)整凈利

潤064億元(+40.1%),經(jīng)調(diào)整凈利潤率9.1%(+1.4pcts)。2022Hl線下醫(yī)療

機構(gòu)實現(xiàn)營業(yè)收入5.81億元(+7.4%),占比82.7%；線上醫(yī)療健康平臺實現(xiàn)營

業(yè)收入1.22億元(+114%),占比17.3%。線下收入主要受疫情影響，2022Hl公

司有23家線下醫(yī)療機構(gòu)停業(yè)，平均停業(yè)時長約36天。線上收入占比迅速提升，

主要由于公司線上業(yè)務(wù)覆蓋范圍及深度增加，且部分線下業(yè)務(wù)受疫情影響轉(zhuǎn)移至

線上所致。2022Hl公司來源于公共醫(yī)療保險的營業(yè)收入為1.84億元(+9.2Q,

占比26.1%(-2pcts),來源于公共醫(yī)療保險外的營業(yè)收入為5.19億元

(+20.8%),占比73.9%o

自有醫(yī)師情況：公司自有醫(yī)師貢獻業(yè)績占比大幅提升，對多點執(zhí)業(yè)醫(yī)師的依賴度

有所下降。固生堂2022H1自有醫(yī)師貢獻業(yè)績1.42億元(+90.5%),占比

24.4%(+10.7pcts)o公司自有醫(yī)師數(shù)增長至271人(+101%),較2021年末

增加32人(+13.4%)o自有醫(yī)師平均業(yè)績52.3萬元(-5.1%)。

4.2.4.未來展望：短期疫情不改公司聚醫(yī)與異地擴張能力

政策全方位支持中醫(yī)發(fā)展，行業(yè)規(guī)模增長迅速。中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)規(guī)模2015-

2019年CAGR達12虬其中民營中醫(yī)規(guī)模CAGR達22虬2020年受疫情影響，行業(yè)

整體增速與民營增速分別下降至-4%與4%,2021年增速恢復(fù)至17%與19%。我們預(yù)

期未來5-10年中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)整體CAGR超10虬而民營中醫(yī)CAGR超15%,行

業(yè)在政策支持下發(fā)展迅速。疫情影響短期業(yè)績，長期看好公司的聚醫(yī)能力與異地

擴張能力。受疫情反復(fù)與消費相對疲軟的影響，我們預(yù)計2022年公司營業(yè)收入

16.8億元(+22%),歸母凈利潤1.85億元；2023年公司營業(yè)收入21.9億元

(+30%),歸母凈利潤2.57億元(+39%)o公司通過醫(yī)聯(lián)體模式高效聚集資深

中醫(yī)師資源，在民營中醫(yī)連鎖中獨樹一幟，線下穩(wěn)定出診的醫(yī)師數(shù)半年增長約8%o

2022年以來，公司在北京新布局2家門店以擴張北京地區(qū)業(yè)務(wù)，通過并購1家門

店進入杭州市場，異地擴張能力強。公司已與河南省中醫(yī)藥大學(xué)第一附屬醫(yī)院，

溫州市中醫(yī)院達成醫(yī)聯(lián)體合作，未來將進入鄭州、溫州市場。

4.3.齒科領(lǐng)域2023年投資策略：下游醫(yī)療服務(wù)企業(yè)估值處于底部，上游存一定不

確定性，推薦產(chǎn)品與集采品種互補的標的

齒科策略：齒科板塊各公司估值相對其歷史均處于底部，目前估值已較為充分

反映壓制因素的影響。我們認為：

1、行業(yè)端：1)下游醫(yī)療服務(wù)企業(yè)隨著種植體、正畸耗材集采政策落地，口腔相

關(guān)診療需求有望快速恢復(fù)，我們認為，2023年種植與正畸的滲透率都有望實現(xiàn)較

大幅度提升。2)集采政策對上游生產(chǎn)企業(yè)影響程度仍具有較大不確定性，但與集

采品種有互補關(guān)系的產(chǎn)品(如口腔科骨粉、骨膜等)有望借政策機遇實現(xiàn)放量。

2、公司端：1)通策醫(yī)療。頭部企業(yè)如通策醫(yī)療等估值處于過去三年的底部，且

①2023年蒲公英分院業(yè)績放量可期；②城西新總院開業(yè)，將為公司貢獻新的業(yè)績

增長；③集采后種植、正畸滲透率預(yù)計有望實現(xiàn)較大提升，頭部企業(yè)憑借其品牌

優(yōu)勢，有望實現(xiàn)搶占更多市場份額；④根據(jù)公司三季度報告，公司新增醫(yī)護人才

等儲備共計1000余人，人才優(yōu)勢是其在政策落地后“攻城略地”的有力支撐。2)

正海生物。①公司口腔科核心產(chǎn)品口腔修復(fù)膜及骨粉是復(fù)雜種植中常用耗材，集

采后終端價格下降促進患者需求釋放，產(chǎn)品有望借機放量；②新獲批產(chǎn)品活性生

物骨是國內(nèi)首個仿生骨+骨生長誘導(dǎo)因子的組合，屬創(chuàng)新性產(chǎn)品，短期內(nèi)集采風(fēng)險

低，同時行業(yè)部分格局分散，公司新產(chǎn)品具有較強競爭力，有望上市后實現(xiàn)快速

放量；③公司設(shè)立民營事業(yè)部開拓民營市場，口腔科領(lǐng)域產(chǎn)品民營市場貢獻近

50%,看好公司未來在廣闊民營市場的推廣潛力。3)時代天使。①正畸集采對公

司影響仍具有一定的不確定性，公司參與集采產(chǎn)品數(shù)、降價幅度、民營醫(yī)療機構(gòu)

參與程度等都會反映在公司未來業(yè)績上；②公司基本面穩(wěn)定，營銷端與研發(fā)端

協(xié)同發(fā)力，持續(xù)構(gòu)建高競爭壁壘。上半年公司銷售費用率22.4%(+5.5pcts)、研

發(fā)費用率13.2%(+2.8pcts)。公司在疫情沖擊下，仍堅持在前臺市場拓展和后臺

研發(fā)上持續(xù)加強投入，當下厲兵秣馬為疫后快速搶占市場奠定基礎(chǔ)，下半年業(yè)績

值得期待。③案例數(shù)基本維穩(wěn)：上半年在疫情嚴峻沖擊下，公司前臺+后臺協(xié)同實

現(xiàn)達成案例數(shù)7.72萬例(-2.9%),僅小幅下降；④下沉市場持續(xù)發(fā)力：中報披露,

上半年公司持續(xù)快速提新興市場覆蓋率，上半年三、四線城市案例數(shù)貢獻占比穩(wěn)

步提升；⑤科研生態(tài)漸趨完善，新產(chǎn)品持續(xù)推出：上半年公司與北大口腔聯(lián)合起

草國內(nèi)第一份隱形矯治領(lǐng)域行業(yè)標準、新增專利13項、完成”天使桿“二類醫(yī)療

器械注冊(與九院聯(lián)合研發(fā))、發(fā)布A7Speed解決方案、發(fā)布iOrtholO.0數(shù)字化正

畸智能服務(wù)平臺，成果斐然。

4.4.眼科板塊2023年投資策略：關(guān)注疫情影響邊際改善與耗材國產(chǎn)化進展

4.4.1.“十四五”規(guī)劃定下基調(diào)，眼科醫(yī)療行業(yè)發(fā)展穩(wěn)步前行

政策端向視光服務(wù)和白內(nèi)障手術(shù)傾斜：強化近視防控國家戰(zhàn)略地位，力爭CSR穩(wěn)

步提升。國家對國民眼健康重視程度逐年提升，2022年1月4日，國家衛(wèi)生健康

委印發(fā)《“十四五”全國眼健康規(guī)劃(2021-2025年)》，持續(xù)推進“十四五”

期間我國眼健康事業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，預(yù)期2025年前在兒童青少年眼健康整體水平、

有效屈光不正矯正覆蓋、白內(nèi)障復(fù)明手術(shù)覆蓋等方面取得豐碩成果。文件表示，

將眼科醫(yī)療服務(wù)體系建設(shè)納入“十四五”區(qū)域醫(yī)療機構(gòu)設(shè)置規(guī)劃等統(tǒng)籌建設(shè)，推

動眼科相關(guān)優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源擴容并下延。逐步建立完善國家一區(qū)域一省一市一縣五

級眼科醫(yī)療服務(wù)體系，優(yōu)化醫(yī)療資源布局。

當前階段，中國眼科市場發(fā)展核心驅(qū)動力是醫(yī)學(xué)科普下的眼病就診需求快速釋放。

隨著我國即將步入老齡化社會，以及電子設(shè)備快速普及，中老年群體眼病就診率

逐漸上升，青少年群體近視率逐漸提高，居民對于眼病診療的需求日益上升；收

入水平逐漸提高使得居民對眼部健康的重視程度及對高質(zhì)量生活的追求的不斷上

升，許多眼病患者不滿足于簡單的除病摘鏡，而是追求更舒適、更高效的眼病診

療服務(wù)，由此促進眼科科室的診療率持續(xù)提升。從需求端來看，基礎(chǔ)眼病就診需

求增長和消費眼科需求釋放共同帶動眼科醫(yī)療服務(wù)行業(yè)增長。①2021年全國眼科

科室診療人次達13,398萬人次，在2020年低基數(shù)基礎(chǔ)上增長顯著，同比+18.94%,

2012-2021年眼科?？圃\療人次CAGR達5.7M,診療率提升帶來的“增量”趨勢

較為明顯。②2021年全國眼科?？漆t(yī)院單次診療平均費用達997元/次，受疫情

影響同比0.24%,但我們注意到眼科醫(yī)院住院手術(shù)轉(zhuǎn)化率也隨疫情影響而下滑：

2012年為4.17%,2018年為歷史極值6.33%,2019年受白內(nèi)障篩查受限影響略有

回落，2020-2021年受疫情影響連續(xù)下滑至六年最低點5.25%；值得注意的是，手

術(shù)轉(zhuǎn)化率的下滑暗含了疫后改善的可能性，眼科屬于對疫情彈性較大的科室，疫

情與經(jīng)濟形勢逐步好轉(zhuǎn)有望引起眼科診療彈性逐步釋放；長期來看，診療客單價

2012-2021年CAGR達8.51%,各項細分業(yè)務(wù)均存在結(jié)構(gòu)升級的趨勢，“升價”邏

輯有望在疫情后得到修復(fù)。

從供給端看，眼科執(zhí)業(yè)醫(yī)師數(shù)量穩(wěn)健增長，民營眼科醫(yī)院亦維持高速發(fā)展。

①2012-2021年，我國眼科執(zhí)業(yè)醫(yī)師（含助理）數(shù)量從3.23萬人增長至5.51萬

人，十年CAGR為6.11%,明顯低于眼科科室診療人次CAGR與眼科?？漆t(yī)院客單

價CAGR之和，即眼科醫(yī)療服務(wù)需求的增長快于供給的增長。②我國眼科?？漆t(yī)院

數(shù)量從326家增長至1203家，實現(xiàn)了倍數(shù)增長，復(fù)合增速高達15.61%,其中非

公立眼科數(shù)量從271家增長至1144家；而同期公立眼科醫(yī)院數(shù)量保持在51-59家

之間波動，變化不大，由此可見，未來民營眼科醫(yī)療機構(gòu)或持續(xù)擔(dān)任中國眼科醫(yī)

療供給端發(fā)展的主力。

4.4.2.限制放開與集采并行，0K鏡加速推廣勢在必行

政策端有望有控制地放開角塑驗配資質(zhì)，利好0K鏡、視光服務(wù)行業(yè)發(fā)展與醫(yī)療機

構(gòu)級視光中心建設(shè)。2022年6月170,業(yè)內(nèi)開始流傳一份名為《國家衛(wèi)生健康

委醫(yī)政醫(yī)管局關(guān)于征求角膜塑形鏡技術(shù)臨床應(yīng)用管理規(guī)范和操作規(guī)范意見的函》

的衛(wèi)健委便函，該函附件之一《角膜塑形鏡技術(shù)臨床應(yīng)用管理規(guī)范（征求意見

稿）》按照機構(gòu)限定放開、人員要求收緊的路徑，對衛(wèi)生部2001年8月17日印

發(fā)的《衛(wèi)生部關(guān)于加強醫(yī)療機構(gòu)驗配角膜塑形鏡管理的通知》的核心內(nèi)容進行了

大量修改。

國產(chǎn)型號加速獲批，國產(chǎn)替代趨勢盡顯。截至2022年11月4日，我國NMPA已發(fā)

放15張0K鏡注冊證，其中5張為境內(nèi)生產(chǎn)產(chǎn)品，2張產(chǎn)地中國臺灣，10張為進

口產(chǎn)品；從批準時間來看，2021年以來僅批準了5張新證，其中3張為國產(chǎn)產(chǎn)品。

境外廠商普遍產(chǎn)能飽和，境內(nèi)核心廠商歐普康視和愛博醫(yī)療穩(wěn)步推進產(chǎn)能建設(shè)，

以國產(chǎn)為主的新獲批產(chǎn)品自帶產(chǎn)能增量，國產(chǎn)OK鏡市占率提升在即。

OK鏡集采提上日程，滲透率有望穩(wěn)步提升。2022年10月26日，河北省醫(yī)用藥品

器械集中采購中心發(fā)布《關(guān)于開展20種集采醫(yī)用耗材產(chǎn)品信息填報工作的通知》，

擬開展角膜塑形用硬性透氣接觸鏡集采工作；2022年11月2日，三明采購聯(lián)盟

公告《關(guān)于開展三明采購聯(lián)盟第八次醫(yī)用耗材集中帶量采購的函》，委托河北醫(yī)

保局牽頭組織20個耗材品種的集采，OK鏡大范圍集采自此啟動。集采后OK鏡門

檻有望明顯降低，利好OK鏡滲透率持續(xù)提升；同時，我們認為OK鏡集采會配套

進行價格治理，OK鏡價格體系將實現(xiàn)“技耗分離”。OK鏡打包價有望拆分為耗材

價格與驗配配鏡服務(wù)價格，驗配、設(shè)計、復(fù)診的醫(yī)療服務(wù)價值有望得到顯現(xiàn)，供

應(yīng)鏈差距縮小后民營醫(yī)療或?qū)⒒貧w初心，以高端服務(wù)為業(yè)務(wù)核心優(yōu)勢與盈利主體

來源。

5.中藥板塊2023年投資策略：政策春風(fēng)下，估值持續(xù)修復(fù)

當前中藥板塊估值處于低位，截至2022年11月4日收盤，PE（TTM）為21.46,

處于過去3年的25%分位數(shù)以下，估值水平較低，仍有較大修復(fù)空間。

從政策上看，未來3-5年內(nèi)（十四五期間）仍屬于中藥行業(yè)發(fā)展黃金期，以《關(guān)

于促進中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的意見》和《“十四五”中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃》為核心的

一系列利于和規(guī)范中藥發(fā)展的政策導(dǎo)向性文件出臺。

城市實體藥店中成藥規(guī)模上千億，優(yōu)勢領(lǐng)域為呼吸、消化和心腦血管。2021年中

國實體藥店銷售規(guī)模達到4,405億元，同比增長7.8虬其中地級及以上城市實體

藥店占比為60.7%,銷售規(guī)模達到2,674億元。在城市實體藥店中，中成藥占比

為41.7%,銷售規(guī)模達到1,115億。城市實體藥店中，前三大類分別是呼吸、消

化和心腦血管領(lǐng)域用藥，規(guī)模分別為274、153和128億，占比分別為25%、14%

和12%o

5.1.精品中藥：高凈值客戶消費能力強，需求端穩(wěn)健增長

精品中藥單價較高，目標客戶人群為高凈值客戶，本身消費能力足夠強，在當前

環(huán)境下仍保持穩(wěn)定需求。同時精品中藥市場進入壁壘較高，同業(yè)競爭較為緩和，

對于下游有一定的定價能力，上游原材料有定價能力，行業(yè)總體格局良好。根據(jù)

我們測算，2021年片仔潢（錠劑+膠囊劑）、安宮牛黃丸、阿膠銷售分別為公司

帶來32、20、20億收入，占公司醫(yī)藥工業(yè)比例分別為82%、23%,55%,2022年預(yù)

計維持穩(wěn)定增長，其中片仔演2022年同比增速預(yù)計5%左右，與2020年相比CAGR

達到25%o

實體藥店來看，預(yù)計片仔腰錠劑在中國城市實體藥店銷售額同比增長11.34虬根

據(jù)線上數(shù)據(jù)，片仔潢大藥房旗艦店銷售額Q3邊際向好，銷售額合計超過1.9億。

長期來看，片仔潢具有完善的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)和品牌優(yōu)勢，電商渠道為化妝品和日化

業(yè)務(wù)賦能，我們認為公司多核戰(zhàn)略有望持續(xù)發(fā)力，成為片仔疑系列以外新增長點。

5.2.品牌OTC：養(yǎng)生、治未病等理念加深，“互聯(lián)網(wǎng)+0T0”賦能

年輕群體推崇的“養(yǎng)生”浪潮、對中醫(yī)藥領(lǐng)域“標本兼治”、“治未病”等文化

認同及人口“老齡化”趨勢在需求端為中藥OTC奠定了可持續(xù)發(fā)展基礎(chǔ)。同時在

面對一些常見病種時，消費者自我診療意識不斷突出，也促進了中藥品牌OTC的

發(fā)展。感冒藥管控有望邊際放松，Q4旺季下需求進一步提升，明年全年可期。

“互聯(lián)網(wǎng)+”新渠道助力中藥OTC增量發(fā)展。消化、呼吸、骨骼肌肉、補氣補血、

皮膚等家用常備急用藥隨著020模式的加速滲透或?qū)⒊掷m(xù)受益；產(chǎn)品具有慢病或

者消費屬性的品牌OTC企業(yè)有望通過與電商平臺合作等B2C模式實現(xiàn)放量增長。

5.3.創(chuàng)新中藥：傳承創(chuàng)新發(fā)展，未來空間巨大