房地產(chǎn)-房地產(chǎn)行業(yè)：23年5月REITs月報-擴募定價引廣泛關(guān)注市場活躍度下滑-廣發(fā)證券郭鎮(zhèn),樂加棟-20230614

行業(yè)評級告日期相對市場表現(xiàn)3-06-14行業(yè)評級告日期相對市場表現(xiàn)3-06-14擴募定價引廣泛關(guān)注，市場活躍度下滑5月政策聚焦推動信息披露、上市審核的專業(yè)化。5月12日，滬深交金流要求、規(guī)范產(chǎn)品設(shè)計要求、明確產(chǎn)業(yè)園區(qū)及收費公路的特殊性要在價值產(chǎn)生變化。因此為求出不使原基金份額持有人產(chǎn)生損失的發(fā)售售份額求出代表著合理價值的擴募發(fā)售價格。現(xiàn)行擴募方案中，4單CREITs31交易量趨同下滑。此外，結(jié)合目前市場流通份額占比仍不高的(約為僅國君東久REIT和國家電投REIT分別實現(xiàn)弱正增長0.76%和在因此導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施項目運營收入降低的風(fēng)險。9%4%10/2212/2208/2202/230410/2212/2208/2202/2304/23-6% 房地產(chǎn)滬深300SFCCENoBNN906zgfcomcn03642ggfcomcn請注意，樂加棟并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動。igfcom房地產(chǎn)41司估值和財務(wù)分析表稱碼報告日期級合理價值(元/股)2023E2024E2023E2024E2023E2024E2023E2024E.SZ人民幣/5/10927.29.6.SZ人民幣/4/23945.0城控股人民幣/4/114778.26.3金地集團3.SH人民幣/5/9246.29.2份3.SH人民幣/5/5.182.484.42.65.SH人民幣/3/22606.62.4.SZ人民幣/5/5725.22.7湖中寶8.SH人民幣/5/530.377.231.9金融街.SZ人民幣.83/4/1470.627.7624.8.2%.4%6.SH人民幣.28/5/330.3113.8318.3K/5/19925.39.6K/4/47.933.424.74.5K.05/6/11522.4秀地產(chǎn)K/4/21356.22.3K5/3/29143.4保利物業(yè)K.40/3/31.573.25.SZ人民幣/4/24150.93服務(wù)K.09/3/2740.306.9理控股K/3/2080.636.6%%備注：(1)以上公司為廣發(fā)證券地產(chǎn)組近兩年覆蓋標(biāo)的；(2)A股標(biāo)的合理價值貨幣單位為人民幣，港股標(biāo)的(萬科企業(yè)、中國海外發(fā)展、中國海外宏洋、越秀地產(chǎn)、萬物云、保利物業(yè))合理價值貨幣(4)表中估值指標(biāo)按照最新收盤價計算。房地產(chǎn)1 /41表索引 圖6：C-REITs流通市值預(yù)測(億元) 24 圖17：21Q3至23Q1基金收入總規(guī)模(億元) 36 房地產(chǎn)1 房地產(chǎn)1一、政策梳理及市場展望(一)政策梳理s5月，行業(yè)政策聚焦業(yè)務(wù)規(guī)范及參與方競價問題，推動穩(wěn)妥實現(xiàn)REITs常態(tài)化為細化業(yè)務(wù)參與機構(gòu)、評估和現(xiàn)金流要求、規(guī)范產(chǎn)品設(shè)計要求、明確產(chǎn)業(yè)園區(qū)及收示將指導(dǎo)交易所持續(xù)完善REITs信息披露制度規(guī)則，研究制定出臺定期報告和臨時公告披露指引，分步推出大類資產(chǎn)審核及信息披露規(guī)則，建立審核注冊標(biāo)準(zhǔn)。政策釋放出證監(jiān)會及交易所持續(xù)推動構(gòu)建更為完CREITs7日，上交所舉辦首期基礎(chǔ)設(shè)REITs項指引修訂的主要內(nèi)容，引導(dǎo)市場參與主體做好各項工作。業(yè)務(wù)培訓(xùn)有助于加強制度機制建設(shè)，提高市場規(guī)范化。5月競爭問題、健全參與方項目報價內(nèi)控制度，倡導(dǎo)公平競爭促進行業(yè)健康發(fā)展。座談改委等9部門聯(lián)合印發(fā)《北京市中關(guān)村國家自主創(chuàng)新示范區(qū)建設(shè)科創(chuàng)金融改革試驗區(qū)總體方案》的通知，提出支持轄區(qū)內(nèi)信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施以及產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目及北京市中關(guān)村轄區(qū)REITs項目加發(fā)行。議CREITs《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金(REITs)規(guī)則適用指引第1號——審核關(guān)注事項(試行)(2023年修訂)》細化業(yè)務(wù)參與機構(gòu)、評估和現(xiàn)金流要要求、明確產(chǎn)業(yè)園區(qū)及收費公路的特要求。證監(jiān)會證監(jiān)會新聞發(fā)布報告和臨時公告披露指引，分步推出大類健康發(fā)展。精簡參與機構(gòu)降低成本產(chǎn)業(yè)園區(qū)特殊性要求運營數(shù)據(jù)全面性及估值參數(shù)合理性估值參數(shù)合理性及預(yù)測數(shù)據(jù)一致性增強基金份額流動性通用性要求全面細化披露收入來源推進管理人費用水平合理化高速公路特殊性要求運營數(shù)據(jù)全面性及估值參數(shù)合理性強化資產(chǎn)交易過程信息披露精簡參與機構(gòu)降低成本產(chǎn)業(yè)園區(qū)特殊性要求運營數(shù)據(jù)全面性及估值參數(shù)合理性估值參數(shù)合理性及預(yù)測數(shù)據(jù)一致性增強基金份額流動性通用性要求全面細化披露收入來源推進管理人費用水平合理化高速公路特殊性要求運營數(shù)據(jù)全面性及估值參數(shù)合理性強化資產(chǎn)交易過程信息披露香港證監(jiān)會香港房托基金協(xié)會活動政策《北京市中關(guān)村國家自主創(chuàng)新示范區(qū)建設(shè)科創(chuàng)金融改革試驗區(qū)總體方案》基礎(chǔ)設(shè)施以及產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目府《加大力度支持民間投資發(fā)展若干政策措施》改委、上交所(二)交易所修訂《1號指引》解讀規(guī)則適用指引第1號——審核關(guān)注事項(試行)(2023年修訂)》，針對27單已上市特殊性在審核關(guān)注事項中提出了更加詳細、有針對性的信息披露及合規(guī)要求。我們就不贅述了。由于添加內(nèi)容較多，我們隨后將劃分為三個部分進行解讀，分別土地性質(zhì)及約束性指標(biāo)及時披露重大經(jīng)營變化及時披露重大經(jīng)營變化房地產(chǎn)1新增內(nèi)容涉及方面《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金(REITs)規(guī)則適用指引第1號——審核關(guān)注事項(2023年修訂)》新增內(nèi)容原文債務(wù)精簡參與機構(gòu)降低成本低運營成本。原始權(quán)益人聘請的財務(wù)顧問等專業(yè)機構(gòu)應(yīng)當(dāng)具有依法從事相關(guān)金融業(yè)務(wù)的資質(zhì)。數(shù)設(shè)置合理性和預(yù)測數(shù)據(jù)的一致性益法作為基礎(chǔ)設(shè)施項目評估的主要估價方法，充分考慮不可抗力因素的影響。管理人應(yīng)當(dāng)披露評估報告與可供分配金額測算報告對基礎(chǔ)設(shè)施項目現(xiàn)金流預(yù)測結(jié)果的差異情況。差異比例超過百分之五管理人應(yīng)當(dāng)披露基礎(chǔ)設(shè)施項目未來大修支出等資本性支出安排及其合理性，重點說明基金存續(xù)期內(nèi)項目大修支出與歷史匹配等，以及資本性支出對可供分配金額的影響。命名規(guī)范稱應(yīng)當(dāng)規(guī)范清晰。流動性基金管理人應(yīng)當(dāng)結(jié)合產(chǎn)品規(guī)模、原始權(quán)益人參與戰(zhàn)略配售比例等情況合理確定戰(zhàn)略配售比例，保證首次發(fā)售上市后流通價格波動當(dāng)設(shè)置二級市場異常波動風(fēng)險防控安排，充分做好二級市場異常波動和解除禁售等風(fēng)險提示。施資產(chǎn)交易過程中的信息披露基礎(chǔ)設(shè)施基金購入基礎(chǔ)設(shè)施項目的，基金管理人應(yīng)當(dāng)及時披露交割審計報告、購買基礎(chǔ)設(shè)施項目實際支付的對價、購買和負債情況、交割日后尚需以基金財產(chǎn)向原始權(quán)益人支付或者收取與本次資產(chǎn)交易相關(guān)的價款。VSPV券發(fā)展研究中心不難發(fā)現(xiàn)，在新增的通用性要求中交易所針對發(fā)行信息披露的要求提升到了一個新的高度。其中資產(chǎn)評估價值參數(shù)的合理性、管理人管理費用水平的合理性以及合規(guī)性問題均是在以往發(fā)行過程中常見的反饋問題，側(cè)面說明了投資者和監(jiān)管機構(gòu)對此類重點問題的關(guān)心。強化發(fā)行時的信息披露有利于營造更加透明的市場環(huán)境，REITs求《1號指引》對產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs發(fā)行審核新增的要求原文合規(guī)性產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目涉及的土地使用權(quán)原則上應(yīng)當(dāng)以出讓等有償使用方式取得。規(guī)性產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目重要現(xiàn)金流提供方的行業(yè)屬性應(yīng)當(dāng)與園區(qū)規(guī)劃相符。產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目資產(chǎn)范圍包含配套設(shè)施的，管理人應(yīng)當(dāng)披露配套設(shè)施估值、現(xiàn)金流占比及其入池的合理性。1情況的信業(yè)園區(qū)項目報告期內(nèi)的下列經(jīng)營情況：(一)租金水平以及與周邊可比物業(yè)租金水平對比情況、租金增長率、租金收繳率和租金支付結(jié)算方式等；(二)出租率、租戶分布和集中度、租賃合同期限分布、免租期協(xié)定(如有)、關(guān)聯(lián)交易占比等；(三)運營收入以及各類收入占比、成本支出以及各類成本占比、相關(guān)稅金和費用、運營凈收益等。區(qū)項目各年度出租率、租金增長率、租金收繳率等指標(biāo)波動較大的，管理人應(yīng)當(dāng)披露變動原因。產(chǎn)業(yè)園區(qū)出租原因、合理性及可持續(xù)性，進行核查并發(fā)表意見。適當(dāng)寬松歷史財務(wù)數(shù)據(jù)披露要求營數(shù)據(jù)披露期限延長的，租金增長率、收入增長情況等體現(xiàn)年度增長情況的數(shù)據(jù)可以不包括異常年份數(shù)據(jù)，但應(yīng)當(dāng)至少合理性管理人應(yīng)當(dāng)披露產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目的評估參數(shù)設(shè)定依據(jù)、評估過程、評估結(jié)果、資本化率(CapRate)等評估情況。結(jié)合產(chǎn)情況產(chǎn)生重大影響事件(減租、換租、稅收)的披露管理人應(yīng)當(dāng)披露產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目報告期內(nèi)租金減免情況，并說明減免安排對歷史現(xiàn)金流的影響。對存續(xù)期間預(yù)計存在租金。管理人應(yīng)當(dāng)對基礎(chǔ)設(shè)施基金存續(xù)期間產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目是否存在重要租戶換租、集中換租風(fēng)險進行核查，充分揭示風(fēng)險，并設(shè)置風(fēng)險緩釋措施。產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目根據(jù)租戶定制化需求建設(shè)的，管理人應(yīng)當(dāng)審慎評估相關(guān)租戶換租對產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目運出的影響，充分揭示風(fēng)險，并設(shè)置風(fēng)險緩釋措施。管理人應(yīng)當(dāng)披露產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目房產(chǎn)稅、城鎮(zhèn)土地使用稅、企業(yè)所得稅等稅收優(yōu)惠政策的情況，并結(jié)合未來稅收優(yōu)惠政策披露園區(qū)約束性指標(biāo)管理人應(yīng)當(dāng)披露產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目所涉及的投資協(xié)議是否存在項目運營的投資強度、產(chǎn)出強度和稅收強度等經(jīng)濟指標(biāo)約束和機構(gòu)外部管理機構(gòu)存在同業(yè)競爭情況的，基金管理人應(yīng)當(dāng)通過協(xié)議明確對外部管理機構(gòu)的約束機制，防范同業(yè)競爭和利益沖緩釋措施。要求以成本法計量產(chǎn)業(yè)券發(fā)展研究中心針對產(chǎn)業(yè)園區(qū)的要求契合了產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目經(jīng)營模式的特點。租金水平、出租率和租金收繳率是影響產(chǎn)業(yè)園區(qū)收入最重要的因素，加強對關(guān)鍵運營指標(biāo)的披露有助于投資者和監(jiān)管機構(gòu)更便捷、清晰地判斷資產(chǎn)價值，控制風(fēng)險。強化披露土地出讓方式、園區(qū)約束性指標(biāo)要求、入池資產(chǎn)范圍等方面的信息能夠有效控制基金存續(xù)期合規(guī)性風(fēng)險。強化經(jīng)營情況、估值參數(shù)合理性的披露使得投資者能夠更清晰、深入減免、企業(yè)換租、稅收等方面的披露要求同樣適用于其他租賃類型的資產(chǎn)，建議倉經(jīng)驗。EITs《1號指引》對收費公路REITs發(fā)行審核新增的要求原文披露現(xiàn)金流來源模應(yīng)當(dāng)符合主管機關(guān)的規(guī)定。存在分路段、分車型、分時段、分出入口、分方露差異性收費對現(xiàn)金流的影響。營情況的信入、其他業(yè)務(wù)收入明細、經(jīng)營性凈現(xiàn)金流等。適當(dāng)寬松歷史財務(wù)數(shù)據(jù)披露要求長的，車流量復(fù)合增長率、收入增長情況等體現(xiàn)年度增長情況的數(shù)據(jù)可以不包括異常年份數(shù)據(jù)，但應(yīng)當(dāng)至少包括三年和合理性評估機構(gòu)應(yīng)當(dāng)合理審慎確定影響評估結(jié)果的重要參數(shù)，結(jié)合收費公路項目歷史運營時間、歷史經(jīng)營收入、區(qū)域經(jīng)濟增長水平、常住人口增長率、民用汽車保有量增長率、與貨運汽車相匹配的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟發(fā)展情況、產(chǎn)業(yè)增長率、未來競品設(shè)施況等因素合理確定剩余運營期限、車型構(gòu)成和比例、車流量增長率、人工成本和養(yǎng)護支出、折現(xiàn)率等。(IRR)等，并對評估方法和參數(shù)的合理性發(fā)表明確意見。管理人應(yīng)當(dāng)結(jié)合特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議(如有)、收費公路運營權(quán)安排、主管機關(guān)的管理規(guī)定等，披露收費公路運營權(quán)到期后相評估機構(gòu)應(yīng)當(dāng)在估值中充分考慮相關(guān)移交成本對評估結(jié)果的影響。管理人應(yīng)當(dāng)披露實際交通量與收費公路項目可行性研告預(yù)測交通量的差異情況。差異超過百分之五的，應(yīng)當(dāng)披露原因。情況產(chǎn)生重大影響事件(通行費減免、周邊路段分流、經(jīng)量檢測)的披露管理人應(yīng)當(dāng)披露收費公路項目報告期內(nèi)收費減免情況，并說明減免安排對歷史現(xiàn)金流的影響?；A(chǔ)設(shè)施基金存續(xù)期間收在收費減免情形的，管理人應(yīng)當(dāng)充分揭示風(fēng)險，并設(shè)置風(fēng)險緩釋措施。針對政策鼓勵但未強制要求的制。管理人應(yīng)當(dāng)披露現(xiàn)行規(guī)劃內(nèi)的其他收費公路、鐵路、國省縣公路干道等競爭性交通設(shè)施項目對收費公路項目運營的影費公路運營情況、相關(guān)政府規(guī)劃、特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議等，評估基礎(chǔ)設(shè)施基金存續(xù)期間收費公路經(jīng)營權(quán)是收費公路項目估值之間的關(guān)聯(lián)性、支付條件、投資者收益率等。管理人應(yīng)當(dāng)核查收費公路項目最近一期的路橋隧全面檢測報告，并披露收費公路項目路基路面、橋涵隧道等可能存在的券發(fā)展研究中心針對收費公路的要求契合了公路項目經(jīng)營模式的特點。分路段、分車型、分時段是計算高速公路通行費用的特殊方式，強化此類信息的披露有助投資者和監(jiān)管機房地產(chǎn)(二)C-REITs市場發(fā)行與后續(xù)計劃展望投Ts序號基金名稱基礎(chǔ)設(shè)施項目類型基金管理人人金額合同期限1園2：上交所、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心份額為0.63億份。2.已申報項目要求、估值合理性及管理機構(gòu)費用結(jié)構(gòu)和利益沖突等問題。序號基金名稱基礎(chǔ)設(shè)施項目類型基金管理人人1/12/7/9/29：上交所、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心REIT位于山西省長治市，包括主城區(qū)污水處理廠及長北污簽署年份以1萬噸/日起逐年增長至20萬噸/日后穩(wěn)定，基礎(chǔ)污水處理費為1.329元/ 房地產(chǎn)，擴募后預(yù)計提高項目整體內(nèi)部收益率至表7：富國首創(chuàng)擴募項目資產(chǎn)經(jīng)營及預(yù)計分派情況募資產(chǎn)理廠設(shè)計規(guī)模(萬噸/日)基礎(chǔ)污水處理量(萬噸/日).5-7.5(元/噸)基礎(chǔ)污水額污水費(萬元/年)運營維護費固定部分(萬元/年)58變動部分(元/噸)2022H1結(jié)算量(萬噸)9.922022H1營業(yè)收入(億元)擴募資產(chǎn)評估價值(億元)2023可分配金額(億元)募前募后派率募前購入項目募后募前募后%：富國首創(chuàng)擴募招募說明書、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心審核報告將可用性服務(wù)費由暫定價804萬元/年調(diào)整為785.17萬元/年；固定運營維護費由分派率下降至7.74%，但內(nèi)部收益率卻上升為2.66%，其主要原因系新購入資產(chǎn)長治污水處理特許經(jīng)營PPP項目在2023年產(chǎn)能尚未充分達到計劃產(chǎn)能(見上表黃色底色的單元格)，因此對于2023年分派率的拉動房地產(chǎn)項目s本月新增兩單消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目招標(biāo)，及時響應(yīng)了發(fā)改委和證監(jiān)會對REITs資產(chǎn)范圍擴容的號召，助力2023年國內(nèi)消費復(fù)蘇。其中，首創(chuàng)鉅大有限公司(5月4日發(fā)布招標(biāo))是目前中國規(guī)模最大的奧特萊斯綜合運營商之一。截至2022鄭州、西安、昆明、南寧等省會城市，以及湖州、昆山、青島、廈門等潛力消費城市，消費基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)儲備充足。另外，魯商集團發(fā)布招標(biāo)公告(5月9日)，擬發(fā)行消費基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs。魯商集團是1992年底由山東省商業(yè)廳整建制轉(zhuǎn)體組建而成的國有企業(yè)，現(xiàn)擁有3家上市公司(“銀座股份”“魯商發(fā)展”“魯商服銀座集團位列全國零售百強20位。根據(jù)公開信息，2023年一季度魯商集團多項指標(biāo)實現(xiàn)正向增長，其中營業(yè)總收入119.42億元，同比增長102.37%；凈利潤1.85億元，同比增長623.52%，財務(wù)狀況良好且資產(chǎn)儲備豐富。性租賃住房REITs。根據(jù)招商蛇口2022年年報顯示，其長租公寓運營收入(未扣除1個城市，在營項目41個，總經(jīng)營建筑面積約108萬平方米，房。4.9萬平方米，新增房源1262間以輕資產(chǎn)拓展聚焦深耕重點城市，2022年在深圳新T資產(chǎn)規(guī)模要求(8億元)。由此可見，招商蛇口資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)且儲備豐富，具備較強的原始權(quán)益人基礎(chǔ)設(shè)施項目名稱業(yè)經(jīng)營權(quán)-標(biāo)，原因系參與投標(biāo)的供應(yīng)園元-遵義高速公路有限公司遵義市經(jīng)營權(quán)元集園-君安證券資產(chǎn)管理有用事司公用事業(yè)經(jīng)營權(quán)元司住房建設(shè)投資有限公司租房基礎(chǔ)保租房--南京公路發(fā)展(集團)有限公司經(jīng)營權(quán)-司經(jīng)營權(quán)-目航道經(jīng)營權(quán)推薦中標(biāo)人富國基金公司-經(jīng)營權(quán)0億元以內(nèi)，融資中信建投和并泰州醫(yī)藥高新股份有限公司園-集團準(zhǔn)園--集團有限公司施公經(jīng)營權(quán)--市城市發(fā)展集經(jīng)營權(quán)有限公司銀川市發(fā)布銀川市銀川市供水基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托金(REITs)經(jīng)營權(quán)--德陽發(fā)展控股集團有限公司經(jīng)營權(quán)-任公司和中國農(nóng)業(yè)銀行地塊保障性租賃住房保租房-基金存續(xù)期管理費率不超居有限公司保租房-聯(lián)合體技術(shù)創(chuàng)業(yè)高新區(qū)產(chǎn)業(yè)福建省廈門市園超金圓統(tǒng)一證券、中金基金服務(wù)中心有限公司經(jīng)營權(quán)-中信建投證二中標(biāo)候選人位中金公份有限公司項目經(jīng)營權(quán)--礎(chǔ)設(shè)施公經(jīng)營權(quán)-招商證券股份有限公司能源基礎(chǔ)設(shè)施公募-經(jīng)營權(quán)億-清大橋公募經(jīng)營權(quán)--投資集團有限公司園預(yù)計申報規(guī)模不超-珠海交通集團有限公司經(jīng)營權(quán)發(fā)行規(guī)模約人民幣-控股保租房-團經(jīng)營權(quán)-商為興業(yè)證團經(jīng)營權(quán)--山市城市發(fā)展集團經(jīng)營權(quán)--公司保租房-經(jīng)營權(quán)-北京市漢坤園創(chuàng)業(yè)服務(wù)有限公司園-務(wù)有限責(zé)任公司供水及污水處理項目省經(jīng)營權(quán)-有限公司經(jīng)營權(quán)-銀行和興銀基金成功中標(biāo)，其中基金管理人團區(qū)遵義市經(jīng)營權(quán)--觀景區(qū)經(jīng)營權(quán)續(xù)期費率不高于/年局園-來源供應(yīng)商名稱為國件谷菁英人才公寓保租房億元人民幣--經(jīng)營權(quán)元基金管理人中標(biāo)候選人為中航證券和中航基金，財務(wù)顧問中人為中信證券華水力發(fā)電有限公司募-經(jīng)營權(quán)元---源電力集團-許經(jīng)營權(quán)--市保租房----儲物流-市許經(jīng)營權(quán)--二、對C-REITs擴募定價的合理性的討論擴募發(fā)售價格高于擴募前每基金份額NAV，則將增厚原份額持有人收益，反之值，因此擴募發(fā)售價格較高將拉動基金份額內(nèi)在價值上漲。采取的是定向擴募，發(fā)售對象不超過35名，我們姑且稱之為擴募戰(zhàn)略募會導(dǎo)致投資者所占權(quán)益重新分配房地產(chǎn)原基礎(chǔ)設(shè)施基金以資產(chǎn)包出資換取基金份額擴募戰(zhàn)投項目公司資產(chǎn)包購買資產(chǎn)包原基礎(chǔ)設(shè)施基金以資產(chǎn)包出資換取基金份額擴募戰(zhàn)投項目公司資產(chǎn)包購買資產(chǎn)包碼稱擬發(fā)售金額上限(億元)148擬發(fā)售份額上限(億元).58.85擬發(fā)售價(元)04663公告日(23.05.19)收盤價(元)65438結(jié)果暨決議生效的公告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心擬發(fā)售價根據(jù)擬發(fā)售金額上限除以擬發(fā)售份額上限計算得到，并不一定低20個交易日的市場均價。為了討論擴募前后對原份額持有人和新投資者之基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)時，可能會溢價或折價購買資產(chǎn)而發(fā)生損益。第二次是擴募戰(zhàn)略投資因此下文主要討論的是第二次博弈的損益分析。其他資產(chǎn)，如貨幣基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)(資產(chǎn)評估價值涵蓋的部分)：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心影響原基金份額持有人的房地產(chǎn)(原基金NAV+擴募發(fā)售金額)×原基金總份額(原基金總份額+擴募發(fā)售份額)(原基金NAV+擴募發(fā)售金額)×擴募發(fā)售份額(原基金總份額+擴募發(fā)售份額)募戰(zhàn)投以資產(chǎn)換取份額時會使兩方投資者權(quán)益重新分配原項目(由原份額持有人購入)原份額持有人應(yīng)占舊項目NAV原份額持有人(舊項目在擴募時的項目估值)益擴募戰(zhàn)投應(yīng)占舊項目NAV擴募前(舊項目在擴募時的項目估值)擴募后原原份額持有人應(yīng)占擴募資產(chǎn)NAV(新項目估值)擴募戰(zhàn)投應(yīng)占擴募資產(chǎn)NAV(新項目估值)新項目(由擴募戰(zhàn)投出資購入)我們認(rèn)為，擴募份額的合理價值應(yīng)該等于擴募前每份基金份額所蘊含的價值。在定價時首先應(yīng)該根據(jù)原基金份額的內(nèi)在價值和擴募發(fā)售金額確定合理的擴募發(fā)售2.證明各方投資者所占權(quán)益在擴募前后不變的充要條件占權(quán)益在擴募前后保持不變的條件是：=房地產(chǎn)(2)反之，若已知如下條件：=(原基金NAV+擴募發(fā)售金額)(原基金總份額+擴募發(fā)售份額)或=所占權(quán)益擴募前后保持分析換為簡化處理，我們假設(shè)擴募戰(zhàn)投支付對價為擴募發(fā)售金額，獲取的資產(chǎn)價值等于其表10：擴募戰(zhàn)略投資者首次損益分析碼稱NAV億元)6擴募資產(chǎn)評估價值(億元)擬發(fā)售金額(億元).15房地產(chǎn)/41NAV元)9擴募戰(zhàn)投首次損益(億元)6價值8%9%2%對于第二次博弈，我們先計算合理的擴募發(fā)售份額及價格，再與實際情況進行表11：合理擴募發(fā)售份額及發(fā)售價格的確定碼稱NAV億元)6擬發(fā)售金額(億元).15擴募前基金總份額(億份)合理發(fā)售份額(億份).57合理發(fā)售價格(元/份)05312表12：三種擴募方案下兩類投資者損益變化碼稱情形一：以合理發(fā)售份額和合理發(fā)售價格計算投資者損益NAV億元)6擬發(fā)售金額上限(億元).15擴募前基金總份額(億份)合理發(fā)售份額(億份).57合理發(fā)售價格(元/基金份額)05312原份額持有人損益(億元)損益變化擴募戰(zhàn)投第二次損益(億元)損益變化情形二：以擬發(fā)售金額上限除以擬發(fā)售份額上限計算發(fā)售價格導(dǎo)致的損益NAV億元)6擬發(fā)售金額上限(億元).15擴募前基金總份額(億份)擬發(fā)售份額上限(億份).58.85房地產(chǎn)/41發(fā)售金額除發(fā)售份額上限求得的發(fā)售價格(元/基金份額)04663原份額持有人損益(億元)損益變化%%擴募戰(zhàn)投第二次損益(億元)損益變化%%NAV億元)6擬發(fā)售金額上限(億元).15擴募前基金總份額(億份)發(fā)售公告價格(元/基金份額)22870發(fā)售公告份額(億份).38.60原份額持有人損益(億元)損益變化%擴募戰(zhàn)投第二次損益(億元)損益變化%%4%證應(yīng)遵循先根據(jù)內(nèi)在價值一致確定合理發(fā)售份額，再根據(jù)份額確定合理發(fā)售價格的思路，若擴募合理價格高于原每基金份額NAV，將增厚原基金份額持有人收益。增厚2.42%。三、行情回顧(一)C-REITs市場概況7房地產(chǎn)/41300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.001,200.00單位：億元發(fā)行加速單位：只3027227272271,000.002424242422322525800.0022020600.00400.0099999999999913626286956956897174085486080615109629629200.003302229933113323334833404254254574574504504324325524509553022682296 323 3273347337933803385401401 41433925887879094102100124133132127460.00021-621-721-821-921-1021-1121-1222-122-222-322-422-522-622-70.000總市值(億元)流通盤市值(億元)基金數(shù)REITs央企和國企為主，分別量4單。圖5：按原始權(quán)益人性質(zhì)區(qū)分的每季度C-REITs發(fā)行規(guī)模(單位：億元)350.0058.3558.35 15.18 20.33234.8946.92168.7193.9978.4047.9320.7950.1073.3521Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2房地產(chǎn)/41碼稱發(fā)行人性質(zhì)總市值(億元)流通市值(億元)間園區(qū)4-21國企-21國企施6-21國企-21國企園區(qū)-21國企.31-21國企-21國企園區(qū)9-21業(yè)施-21國企02021-12-14國企園區(qū)02021-12-17-28央企.45-08國企-26國企保租房-31國企保租房.95-31國企保租房-31國企園區(qū)2022-10-10園區(qū).442022-10-13業(yè)園區(qū)2022-10-14國企42022-11-15國企-22保租房.88-09國企園區(qū)-27業(yè)施-08能源-29業(yè)能源-29CREITs據(jù)22年12月國家發(fā)改委投資C-REITs市場總規(guī)模有望達到2000億房地產(chǎn)/41表14：C-REITs基金規(guī)模分布統(tǒng)計加坡數(shù)量(只)統(tǒng)計位億人民幣港元美元億新加坡元1000億以上(只)0110500-1000億(只)0020100-500億(只)02250-100億(只)5230-50億(只)6高于平均值(只)92低于平均值(只)9原始公布數(shù)據(jù)總市值(億)平均(億).31日匯率)1436Y1s圖6：C-REITs流通市值預(yù)測(億元)1,2001,000800600400200021-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-0925-1226-0326-0626-0926-1227-0327-0627-0927-1228-03房地產(chǎn)/41s2021年6月至2028年3月(27單REITs中最后一批REITs的限售份額在當(dāng)期解禁)27不會對市場帶來集中壓力，23年Q2解禁市值預(yù)計約33.42億元，其中4月華夏中交.12億元(對應(yīng)5.5億份基金份額)，6月國金鐵建高速解禁0.29億元(對應(yīng)基金份額)。(二)行情走勢CREITs023年5月C-REITs市場整體走勢呈下降CREITs相對有限，我們認(rèn)為少數(shù)投資者看空的預(yù)期被二級市場放大，進而導(dǎo)致市場走勢出現(xiàn)一定程度的回調(diào)，但C-REITsCREITs場的投資價值。房地產(chǎn)/41資金博弈仍在繼續(xù)，疊加國際局勢的壓力導(dǎo)致價格波動首批C-REITs首次解禁，存在一定的拋壓，但價格保持平穩(wěn)130.00120.00估值較高且交易量大，價格下行上市初期關(guān)注度低，拋壓較資金博弈仍在繼續(xù)，疊加國際局勢的壓力導(dǎo)致價格波動首批C-REITs首次解禁，存在一定的拋壓，但價格保持平穩(wěn)130.00120.00估值較高且交易量大，價格下行上市初期關(guān)注度低，拋壓較高110.00面對6月首批C-REITs迎來解禁，大部分投資者處于觀望市場逐漸活躍，加之12月新上市兩單REITs，價格指數(shù)逐漸上升交易量逐漸提升，推動價格上漲此階段交易量穩(wěn)步增長，價格指數(shù)也溫和增長交易量減少，價格現(xiàn)回調(diào)140.00100.0090.0080.0022-0121-0721-0821-0921-1021-1121-1270.0021-0622-0222-0322-0422-0522-0622-0121-0721-0821-0921-1021-1121-1270.0021-0622-0222-0322-0422-0522-0622-07C-REITs滬深300102.005月行情5月C-REITs與滬深300的相關(guān)系數(shù)為，整體跑贏滬深300，但跑輸中債10年指數(shù)5月行情5月份C-REITs市場價100.00格100.0098.0096.0094.0005-0405-0805-12CREITs05-1605-20 中債新綜合(債券)指數(shù)05-2405-2815.00%C-REITs、滬深300和中債10年國債指數(shù)月度漲跌15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%21-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-05C-REITs價格指數(shù)滬深300中債新綜合指數(shù)(債券)2023年5月C-REITs市場交易總量9.86億份，無新發(fā)基金，環(huán)比下降3.56億份，月交易量和日均換手率都存在下降趨勢，二級市場活動趨冷。房地產(chǎn)/4120.0018.000.9116.0011.3014.0012.0000.812.0510.002.732.738.006.004.002.0077.554.09 16.64 15.111.540.99 13.4212.1912.284.09 16.64 15.111.540.99 13.4212.1912.2811.3110.226.789.868.568.848.22 4.617.9512.400.6912.9412.9488.41 6.195.93 6 6.195.9333.374.070.000.0021-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-05C-REITs成交量(億份)當(dāng)月新發(fā)C-REITs成交量(億份)4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%21-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-05CREITs均換手率(%)滬深300月度日均換手率(%)2.5月市場間對比CREITs市場換手率為1.13，領(lǐng)先大部分股指。房地產(chǎn)/41表15：C-REITs漲幅、日均換手率與各指數(shù)對比證券代碼23.05.31)額(億元)-.29.SZ9.SH數(shù)56.47.SH545.05CBACS---CBACS---CBACS---EITAllEquityREITs23.692---5---公寓-.55-----808---.61---基礎(chǔ)設(shè)施5---0.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-121-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-05C-REITs與滬深300C-REITs與中債新綜合指數(shù)CREITs計房地產(chǎn)/41ITs數(shù)且保持在0.15的水平上。C-REITs市場與債市(中債新綜合)無顯著相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)為負數(shù)且絕對值接近于0。相關(guān)系數(shù)數(shù)中債新綜合(債券)8187數(shù)471857中債新綜合(債券)81874718573.分板塊行情情況下跌6.20%。而保租房板塊下跌最少，下跌4.79%，且5月該板塊交易最活躍，換手s特許經(jīng)營權(quán)板塊依舊處于下滑，5月下跌4.18%。其中，高速公路板塊5月下跌。速公路REITs業(yè)績存在較大上升空間，建議投資者關(guān)注。房地產(chǎn)1基金(元)(億元)(億份)E(%)(%)(%)(%)(億份)-園區(qū)-7547935%59156928078064%9772.256535%551施-15%528141%415104%5526%保障性租賃住房-42%153200%856623%158822%3510許經(jīng)營權(quán)-4-722.0154037313.155524152-1752062能源-2835房地產(chǎn)1現(xiàn)新板塊項目上市時，該板塊走勢漲幅明25.0020.0015.0010.005.000.00-5.0022-0622-0722-0822-0922-0622-0722-0822-0923-0123-0223-0323-0423-05產(chǎn)業(yè)園區(qū)物流設(shè)施保租房高速公路水電環(huán)保分派率特許經(jīng)營權(quán)REITs的上市約束條件，從4%現(xiàn)金分配率調(diào)整為全生命周期需要5%的的12單特許經(jīng)營權(quán)REITs的IRR進行了測算。評估基準(zhǔn)日金(億元).12.31.12.31.60.6.300.9.30.12.31.93房地產(chǎn)1.6.30.6.30.12.31.12.31.12.31新能源項目.9.305.12.31：招募說明書、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心行要求。IRR回報水平，而短期來看我們?nèi)砸苑峙擅黠@高于不動產(chǎn)板塊，其中細分行業(yè)分派率分化顯著。最高的新能源行業(yè)分派率13.11%，主要原因系新成立的新能源REITs首年應(yīng)收賬款集中回款，顯著提升了可著車流量穩(wěn)步恢復(fù)和一季披露的業(yè)績超預(yù)期，我們認(rèn)為高速公路板塊23年值得投資注。20.00%18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%招商蛇口招商蛇口張江光大臨港中關(guān)村東吳蘇園鵬華深能深圳安居普洛斯和達高科京保廈門安居嘉實京東東久鹽田港合肥高新華潤有巢中國交建首創(chuàng)水務(wù)廣州廣河越秀高速安徽交控江蘇交控首鋼綠能國家電投滬杭甬高速鐵建高速京能光伏13.3%11.4%11.0%11.0%10.7%8.7%8.5%6.8%5.7%5.3%4.6%4.4%4.3%4.3%4.2%4.2%4.2%4.0%4.0%3.8%3.5%3.5%3.4%3.4%2.6%17.4%13.8% 房地產(chǎn)17.40%7.00%6.60%價格走勢升高2022年至今平均：6.76%價格走勢升高57.40%7.00%6.60%價格走勢升高2022年至今平均：6.76%價格走勢升高5.00%4.80%4.60%4.40%4.20%4.00%3.80%3.60%3.40%3.20%3.00%10.00%9.80%9.60%9.40%9.20%9.00%8.80%8.60%8.40%8.20%8.00%：7.74%價格走勢回落價格走勢回落7.80%6.20%22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-05分化程度加深分化程度加深22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-05不動產(chǎn)(左軸)特許經(jīng)營權(quán)(右軸)房地產(chǎn)1C-REITs的綜合收益等于資本利得加上分紅收益，走勢上與價格指數(shù)走勢較為150.00140.00130.00120.00110.00100.0090.0021-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-05CREITs分紅收益2.綜合收益結(jié)構(gòu)益結(jié)構(gòu)差異也非常明顯。產(chǎn)業(yè)園區(qū)和物流設(shè)施板塊的REITs綜合收益主要來源于資利得，分紅收益較少。保租房板塊的REIT資本利得及分紅收益均較少。高速公路此僅有資本利得。房地產(chǎn)140%產(chǎn)業(yè)園區(qū)物流設(shè)施保租房高速公路水電環(huán)保新能源30%20%10%0%-10%7%1%27%1%2%2% 12%23% 16% 12% 9% 11% 3% 7% 18% 11% 4% 2% 3%2%5%7%7%1%5%%5%22%21%17%13%2%6%8%8%3%5%7%7%2%2%-6%-6%-3%-11%--3%-11%-3%-8%-21%-29% --21%-29%-20%-30%江光大國家電投京能光伏首創(chuàng)水務(wù)首鋼綠能鵬華深能中交高速安徽交控廣州廣河江蘇交控鐵建高速越秀高速滬杭甬華潤有巢廈門安居深圳安居京保京東普洛斯鹽田港中關(guān)村和達高科合肥高新東吳蘇園東久臨港(五)2023Q1基金收入與可分配金額完成情況運營天數(shù)進行可比化處理。成基金收入20.76億元。其中，存續(xù)項目(即披露了22年四季報的項目)共完成基板塊總收入規(guī)模下降1.15億元，降幅18.85%。其他板塊存續(xù)項目營業(yè)收入與22Q4基本保持一致。目(即披露了22年四季報的項目)共完成基金收入9.42億元，較22Q4增長1.16億房地產(chǎn)18.167.781.197.608.081.1714.584.3416.421.067.6610.0920.0015.0010.005.000.00-5.0021Q3-4.71%21Q4 -2.20%22Q18.167.781.197.608.081.1714.584.3416.421.067.6610.0920.0015.0010.005.000.00-5.0021Q3-4.71%21Q4 -2.20%22Q1-19.77% 22Q4 4.26%23Q180%60%40%20%0%-20% -12.82%22Q215.66%22Q3非首次披露的REITs首次披露的REITs基金收入總規(guī)模增速10.008.006.004.002.000.002.502.001.501.000.500.000.231.201.181.181.151.201.221.176.41圖17：21Q3至23Q1基金收入總規(guī)模(億元)圖18：21Q3至23Q1可分配金額總規(guī)模(億元)15.0010.005.000.00-5.0055.5844.6800.7644.3900.8344.672.712.7166.6100.8777.38-20.77%22Q433.5699.4214.05%23Q175%50%25%0%-25% -16.25%21Q321Q4非首次披露的REITs -6.05%22Q1 -9.34%22Q222Q3首次披露的REITs12.0055.533.333.323.473.843.630.577.495.571.671.062021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1存續(xù)項目(億元)新發(fā)項目(億元)3.0000.290.660.622.271.731.331.301.451.291.222021Q32021Q42022Q12022