股權(quán)資產(chǎn)變現(xiàn)方式

股權(quán)資產(chǎn)變現(xiàn)方式

一、劃撥股權(quán)直接變現(xiàn)的主要方式

劃撥股權(quán)直接變現(xiàn)是指社?；饘⒔邮艿膭潛車泄芍苯油ㄟ^轉(zhuǎn)讓、轉(zhuǎn)換等各種方式將股權(quán)性資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿刨Y產(chǎn)的過程。股權(quán)性資產(chǎn)無法直接滿意支付需要，必需轉(zhuǎn)換為貨幣性資產(chǎn)后才能最終達(dá)到支付社會保障資金缺口等功能。因此，劃撥國有股的變現(xiàn)是社?；鸸芾韯潛車泄蓹?quán)必需經(jīng)受的一個(gè)步驟。在現(xiàn)有的狀況下，社?；饎潛芄蓹?quán)的變現(xiàn)主要可以通過以下幾種方式進(jìn)行：

(一)股權(quán)的協(xié)議轉(zhuǎn)讓

協(xié)議轉(zhuǎn)讓可能仍舊是今后社?；饘潛芄蓹?quán)變現(xiàn)的一個(gè)主要途徑。從目前的狀況看，國有股轉(zhuǎn)讓形式包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓、無償劃撥、法院裁定和要約收購，其中協(xié)議轉(zhuǎn)讓占近九成。其中，有償轉(zhuǎn)讓被大部分上市公司采納。其次是無償劃撥，屬于此方式的迄今只有長風(fēng)特電、南方匯通和蘇福馬三家公司。采納這種方式的前提是上市公司的股權(quán)是在國有股東之間轉(zhuǎn)讓。所謂"司法裁決'，是指司法機(jī)關(guān)按法律程序?qū)蓹?quán)實(shí)行強(qiáng)制劃轉(zhuǎn)，如望春花;此外，還有公開拍賣。當(dāng)上市公司的大股東欠債逾期無力償還時(shí)，它所持有的上市公司股權(quán)，就可能將被司法機(jī)關(guān)強(qiáng)制拍賣變現(xiàn)。已經(jīng)采納股權(quán)拍賣方式轉(zhuǎn)讓股權(quán)的公司，有西水股份、ST中華A、ST吉發(fā)等。要約收購是在受讓方受讓股權(quán)的比例達(dá)到公司股權(quán)比例的30%時(shí)，根據(jù)《上市公司收購管理方法》的規(guī)定，除非得到豁免，必需向公司全體股東發(fā)出收購要約，從而進(jìn)入要約收購。在目前我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，要約收購實(shí)際上是徒有虛名的，不行能真正發(fā)生。2024年誕生的要約收購*9案"南鋼案'就是一個(gè)很好的說明。統(tǒng)計(jì)顯示，2024年股權(quán)轉(zhuǎn)讓達(dá)到創(chuàng)記錄的168家，今年一季度，有42家上市公司掌握權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移。除了少數(shù)劃轉(zhuǎn)和拍賣，多數(shù)股權(quán)通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式完成。

1、國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的政策演化

國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓是以1994年恒通協(xié)議受讓ST棱光(相關(guān),行情)國家股以及浙江鳳凰國家股轉(zhuǎn)讓康恩貝集團(tuán)為標(biāo)志的。直到2000年8月，國有股向非國有單位協(xié)議轉(zhuǎn)讓的審核工作暫停。從總體上看，持續(xù)8年的國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓工作經(jīng)過一個(gè)///否定之否定///的演化過程:首先是國有股向外資和民營等非國有單位的協(xié)議轉(zhuǎn)讓分別于1995年和2000年叫停;其次,直到2024年6月23日，國務(wù)院打算除企業(yè)海外發(fā)行上市外，對國內(nèi)上市公司停止執(zhí)行關(guān)于利用證券市場減持國有股的規(guī)定，這才使得國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓工作再度恢復(fù)。

2、國有股轉(zhuǎn)讓方式

依據(jù)《公司法》、《證券法》以及中國證監(jiān)會的有關(guān)規(guī)定，上市公司股東轉(zhuǎn)讓其股權(quán)，必需在證券交易所進(jìn)行，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的證券交易所，是上市公司轉(zhuǎn)讓股權(quán)的惟一合法場所。為規(guī)范上市公司國有股轉(zhuǎn)讓，2024年10月中國證監(jiān)會發(fā)布了一個(gè)《通知》，強(qiáng)調(diào)上市公司非流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，必需遵循上述法律規(guī)定，在證券交易所和證券登記結(jié)算公司的管理下，在有證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)資格和證券交易所會員資格的證券公司的參加下有序進(jìn)行。需要采納公開征集方式確定協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格和受讓人的，由證券交易所和證券登記結(jié)算公司統(tǒng)一組織支配。

3、轉(zhuǎn)讓定價(jià)

理論上講，國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓包括估價(jià)和定價(jià)兩個(gè)環(huán)節(jié)。估價(jià)是依據(jù)估價(jià)模型方法評估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，定價(jià)則是在此基礎(chǔ)上綜合多種因素來確定最終價(jià)格。目前在國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓時(shí)，往往以不低于靜態(tài)凈資產(chǎn)帳面價(jià)值為標(biāo)準(zhǔn)來確定交易價(jià)格。這種定價(jià)方式的不合理之處在于，有形資產(chǎn)重置價(jià)值或帳面價(jià)值不能反應(yīng)出具有持續(xù)經(jīng)營力量的企業(yè)股權(quán)價(jià)值，盈利力量強(qiáng)的資產(chǎn)可能與缺乏持續(xù)經(jīng)營力量的資產(chǎn)賬面價(jià)值相差無幾。假如是盈利力量強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)仍按凈資產(chǎn)定價(jià)，收購方很簡單就能從再融資或股權(quán)再出讓中獵取資本利得。例如一家上市公司實(shí)施管理層收購，收購按每股凈資產(chǎn)值定價(jià)，收購?fù)瓿梢荒旰蠊就ㄟ^配股使每股凈資產(chǎn)上升了2.1倍多!而另一方面，對一些劣質(zhì)企業(yè)來說，假如按低于凈資產(chǎn)值出讓就屬國有資產(chǎn)流失來操作，確定也不會有買家敢來鋌而走險(xiǎn)。實(shí)際操作中這類問題已非常突出，最近山東某上市公司的原大股東和現(xiàn)控股股東，就因以明顯不合理的低價(jià)轉(zhuǎn)讓和受讓國有法人股，而遭到了原大股東債權(quán)銀行的起訴。

定價(jià)一般有兩種方式：一是以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，上下浮動;一是按市場供求關(guān)系打算。依據(jù)財(cái)政部規(guī)定，國有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)，因此，在實(shí)際操作過程中，協(xié)議雙方多實(shí)行略高于每股凈資產(chǎn)的定價(jià)方式。事實(shí)上，目前的轉(zhuǎn)讓價(jià)格通常都是雙方在一起談出來的。有時(shí)，他們或許會找一家中介機(jī)構(gòu)來評估，但更重要的是雙方的協(xié)商。即使是有多家受讓方，也不是誰給的價(jià)錢*6就轉(zhuǎn)讓給誰。諸多的因素都在考慮之中，譬如重組后的職工安置、稅收等一系列問題。目前市場上普遍認(rèn)可的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，一般介于超出凈資產(chǎn)的30%～40%之間。

4、協(xié)議轉(zhuǎn)讓與要約收購義務(wù)

依據(jù)《證券法》和中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司收購管理方法》規(guī)定，收購人持有、掌握一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的30%時(shí)，連續(xù)進(jìn)行收購的，應(yīng)以要約收購方式向該公司的全部股東發(fā)出收購其持有的全部股份的要約。根據(jù)在國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式的選擇上，協(xié)議收購仍舊是主要模式。一方面，在諸多國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓中，避開要約收購仍舊受到了重組方的關(guān)照，大部分公司收購股份均在30%以下。如沈陽北泰受讓方向光電的股份比例為29.52%、友情復(fù)星(控股)受讓友情股份的股份比例為29.98%。另一方面，盡管轉(zhuǎn)讓比例超過30%的公司有所增加(45家上市公司有18家受讓比例超過30%)，但上市公司普遍在簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議后向證監(jiān)會申請豁免要約收購義務(wù)。如在祥龍電業(yè)、湖北興化等國有股轉(zhuǎn)讓案例中，大股東均向證監(jiān)會申請豁免要約收購義務(wù)并獲得同意。

(二)股權(quán)回購

股票回購是指上市公司購回國家股東持有的本公司股票，然后注銷。國有股回購是指公司將發(fā)行在外的國有股以肯定的價(jià)格購買回來或作為庫藏股或進(jìn)行注銷的一種股本縮減方式。其主要支付方式可分為現(xiàn)金回購或剝離資產(chǎn)回購。公司進(jìn)行股票回購的條件是：*9，股本結(jié)構(gòu)不符合《公司法》有關(guān)"公司股本總額超過4億元的，社會公眾股比例須在15%以上的要求'，如申能股份公司的國有股占80.25%，公眾股占9.53%;其次，公司目前有足夠多的現(xiàn)金余額且暫無項(xiàng)目可投，公司每年均有穩(wěn)定的現(xiàn)金流入;第三，回購價(jià)格一般略高于每股凈資產(chǎn)值，如申能以2.51元/投回購10億元國有股。一般來說，只要公司有足夠多的現(xiàn)金余額，均可進(jìn)行股票回購。

1、股份回購懇求權(quán)行使的法律障礙與克服。

我國《公司法》*9百四十九條*9款規(guī)定：公司不得收購本公司的股票，但為削減公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外。由此可見，公司法在公司自己股份取得規(guī)定中并無"公司應(yīng)異議股東之懇求而取得自己股份'之例外情形。只是在《到境外上市公司章程必備條款》第149條規(guī)定："反對分立、合并方案的股東，有權(quán)要求公司或者同意公司合并、分立方案的股東，以公正價(jià)格購買其股份。'

《上市公司收購管理方法》以及與之配套的相關(guān)法規(guī)的實(shí)施，大股東將可以用上市公司股權(quán)抵償對上市公司的負(fù)債。正在擬定中的《上市公司股份回購方法》可能將明確允許上市公司在肯定條件下進(jìn)行股權(quán)回購。

2、股票回購方式的利弊分析

股票回購，對公司各利益主體都有好處：股票回購有效地降低國有股比重，使股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于完善，充分發(fā)揮非國有股東的監(jiān)督與約束作用;從國有股東來看，以高于凈資產(chǎn)值的價(jià)格出售，既盤活了其一部分存量資產(chǎn)，獵取到珍貴的資金，又使國有資產(chǎn)得到增值。對投資者來說，它可提高每股收益，使市盈率降低，拓展股價(jià)上升空間。對二級市場，它不構(gòu)成擴(kuò)容壓力，也不爭奪市場資金。

但是，股票回購是一把雙刃劍，其問題主要集中在：

(1)回購資金。以現(xiàn)金支付方式回購國有股份，將降低上市公司的債務(wù)償付和投資力量，也關(guān)系到原有債權(quán)人權(quán)益的保障力量，由于消耗了大量現(xiàn)金，會對公司的進(jìn)展后勁產(chǎn)生肯定的影響。

(2)回購價(jià)格。明顯以市價(jià)作為非流通的國有股回購價(jià)，社會公眾股東無法接受;以當(dāng)時(shí)改制時(shí)凈資產(chǎn)每股折價(jià)(通常是按每股面值l元折算)作為回購價(jià)，國有股東不會接受。以發(fā)行新股前每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，加上發(fā)行新股至今的全部者權(quán)益增長幅度作為回購價(jià)格依據(jù)較為合理。

三、股權(quán)配售

國有股配售是將上市公司的部分國有股股權(quán)定期出售給特定投資人，使國有股逐步實(shí)現(xiàn)上市流通。社?；饘?shí)行這種方式減持股既可以準(zhǔn)時(shí)套現(xiàn)資金，又可以使劃撥股權(quán)資產(chǎn)增值。從中國證監(jiān)會公布的國有股配售預(yù)選名單來看，擬減持國有股的上市公司，主要集中在機(jī)械、醫(yī)藥、化工、建材等適合國有經(jīng)濟(jì)退出的行業(yè)。

國有股配售是指國有股的股權(quán)代表部門或國有股持有單位將其部分國有股以特定價(jià)格向特定投資人轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓對象應(yīng)是原有的個(gè)人股東及部分機(jī)構(gòu)投資人，老股東有優(yōu)先受讓股份的權(quán)利。四中全會后首先推出國有股配售方式試點(diǎn)，說明它具有特殊的優(yōu)勢：

(1)由于轉(zhuǎn)讓價(jià)格在每股凈資產(chǎn)之上，10倍市盈率以下，對老股東來說以低于目前市場價(jià)格的成本獲得新的股份，而公司總股本及每股收益未變。老股東能夠以每股更低的價(jià)格享受公司的經(jīng)營成果，他們愿意接受。

(2)配售后非國有股比重提高，有利于改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)與運(yùn)營效率，強(qiáng)化對經(jīng)營者的約束作用。

(3)國有股配售只是改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，并未擴(kuò)大公司總股本，也未稀釋股票的"含金量'，與增發(fā)新股和配股相比，其對股市的沖擊相對較小。

(4)通過配售，國家可以準(zhǔn)時(shí)套現(xiàn)資金，同時(shí)，由于配售價(jià)格高于凈資產(chǎn)值，國有資產(chǎn)得到增值。

四、縮股流通

縮股流通是指上市公司將現(xiàn)有的國有股按當(dāng)時(shí)的發(fā)行價(jià)進(jìn)行并股，轉(zhuǎn)由戰(zhàn)略投資基金持有，然后上市流通。戰(zhàn)略投資基金持有的國家股及法人股，在*9年不得出售，從其次年起必需提前六個(gè)月公布擬出售股票種類及數(shù)量。國家假如要退出某些行業(yè)或公司，可以將股份全部出售給戰(zhàn)略投資基金;假如不想退出，則可以長期持有，保持相對控股。

企業(yè)股份化時(shí)有些公司按67.8%的比例進(jìn)行了縮股，有些并未縮股。向社會公眾發(fā)行的新股價(jià)格一般都在14倍市盈率以上，而國有股以1元/股的成本享受企業(yè)的經(jīng)營成果，這對于一般股的投資者來說是不公正的，所以應(yīng)考慮將現(xiàn)有的國有股根據(jù)當(dāng)時(shí)的發(fā)行價(jià)進(jìn)行并股，使國有股的每股價(jià)格與發(fā)行價(jià)一樣。縮股之后，國有股的數(shù)量削減了，但每股含金量提高了?？s股之后的國有股、法人股均可上市流通，為避開對市場造成沖擊，可以向戰(zhàn)略投資者及一般法人投資者上網(wǎng)發(fā)售，亦可發(fā)行成立一個(gè)類似于香港盈富基金形式的國家戰(zhàn)略投資基金，將國有股并股后，按當(dāng)時(shí)的發(fā)行價(jià)轉(zhuǎn)由戰(zhàn)略投資基金持有。這樣做可以解決國有股及法人股流通的問題，不會對二級市場產(chǎn)生沖擊，今后市場按其自身規(guī)律運(yùn)行，不再因市場分隔而產(chǎn)生過度投機(jī)，市場效率將大大提高。

五、股權(quán)拍賣

一般來說，企業(yè)破產(chǎn)、清產(chǎn)時(shí)才采納拍賣形式，其實(shí)拍賣也可以作為社?；鹱儸F(xiàn)國有股的途徑之一。在這方面證券市場已有勝利案例，如上海強(qiáng)生股份有限公司勝利拍賣了2.76萬股轉(zhuǎn)配股，其買主就是上海強(qiáng)生的控股股東-強(qiáng)生集團(tuán)。對于社?；饋碚f，拍賣可以準(zhǔn)時(shí)兌現(xiàn)資金，雖然拍賣成交價(jià)格由市場來定，但國有股可設(shè)定一個(gè)不低于凈資產(chǎn)的起價(jià)，社?；鸩粫虼嗽斐蓳p失。

目前,國家有關(guān)部門正在重新調(diào)整中,相關(guān)規(guī)范上市公司股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方法尚未出臺,例如國資委還沒有一套完整的上市公司國有股股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方法,加上相關(guān)政策法規(guī)的制訂滯后于市場的進(jìn)展,///政出多門///導(dǎo)致上市公司國有股股權(quán)的公開競拍還無法按市場化的方式綻開。例如,僅允許通過司法拍賣上市公司國有股股權(quán)的公開競拍方式,以前也有這方面勝利的案例,卻不允許其他形式的公開競拍,如在產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌轉(zhuǎn)讓上市公司國有股股權(quán)。業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為,要轉(zhuǎn)變目前這種市場現(xiàn)象,還需要有關(guān)部門的相互協(xié)調(diào),并制訂出相關(guān)可行和可操作的政策或法規(guī),來切實(shí)地促進(jìn)上市公司國有股股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的陽光交易方式公開競拍的進(jìn)展,而*ST樺林案例的消失,將這一問題被重新提了出來。

由于公開競拍不同于以前上市公司國有股股權(quán)私下協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式,它具有更加透亮?????和相對公正等特征,通過公開市場交易的方式,使得上市公司國有股股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格的定價(jià)更加合理。所以,為避開國有資產(chǎn)買賣或交易的///暗箱操作///及國有資產(chǎn)流失和國有資產(chǎn)出資人的///尋租///行為等問題,今后上市公司國有股股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓應(yīng)更多地實(shí)行公開競拍等市場化、公開化的交易方式。

六、股轉(zhuǎn)債

股權(quán)轉(zhuǎn)債權(quán)的詳細(xì)方法是社保基金會把社?；鸾邮艿膭潛車泄蓹?quán)轉(zhuǎn)為債權(quán)，對上市公司因此而形成的債權(quán)，既可以支配分期償還，又可以通過可轉(zhuǎn)換債券形式上市交易。其主要環(huán)節(jié)包括：1、上市公司回購不流通的國家股，使其退出上市公司總股本;2、上市公司通過發(fā)行中長期專項(xiàng)企業(yè)債券，一次性償還國家股轉(zhuǎn)債收入;3、債券到期時(shí)，上市公司通過專項(xiàng)增發(fā)和配股，一次性償債。

股轉(zhuǎn)債模式事實(shí)上包含發(fā)債回購和2-3年后再發(fā)股還債兩個(gè)環(huán)節(jié)。與直接增發(fā)回購相比，這種模式更周密、更規(guī)范。直接增發(fā)回購的問題是：1、一邊高價(jià)增發(fā)新股，一邊低價(jià)回購國家股，二者貼得太近且價(jià)格差異一目了然，有卑視國家股之嫌;2、眾多企業(yè)同時(shí)增發(fā)回購，對市場壓力大，而通過股轉(zhuǎn)債讓回購和增發(fā)之間有2-3年的緩沖期，既回避了直接增發(fā)回購的上述問題，又培育了債券市場。"以股轉(zhuǎn)債'面臨兩個(gè)問題：

1、放棄國有股是否會損及社?；鹄?把國有股份轉(zhuǎn)換成企業(yè)的債務(wù)，將股權(quán)轉(zhuǎn)換為債權(quán)，這對于