關(guān)于次貸危機(jī)中若干問題的思考和建議

關(guān)于次貸危機(jī)中若干問題的思考和建議

次貸危機(jī)爆發(fā)至今歷時差不多兩年，大體經(jīng)歷了四個階段的發(fā)展演變。第一階段是危機(jī)初現(xiàn)。從2007年年初以來，由于美國房地產(chǎn)市場持續(xù)下調(diào)，美國次級住房抵押貸款市場開始出現(xiàn)動蕩。匯豐銀行北美公司、全國金融公司、新世紀(jì)金融公司等多家從事次級住房抵押貸款的金融機(jī)構(gòu)因客戶違約，紛紛出現(xiàn)巨額虧損，有的甚至陷入倒閉或申請破產(chǎn)保護(hù)。第二階段是危機(jī)爆發(fā)。自2007年七八月份開始，大批與次級住房抵押貸款有關(guān)的金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)倒閉。2007年8月，美國第十大貸款公司——美國家庭抵押投資公司申請破產(chǎn)保護(hù)。當(dāng)月，受一些投資美國次級抵押債券的基金宣布停止贖回的影響，美聯(lián)儲、歐洲央行等被迫聯(lián)手注資以恢復(fù)銀行間市場的秩序,這成為危機(jī)爆發(fā)的標(biāo)志性事件。第三階段是危機(jī)擴(kuò)散。2007年年底、2008年年初，花旗、美林、瑞銀等大型金融機(jī)構(gòu)因次貸出現(xiàn)巨額虧損，市場流動性壓力驟增，西方央行聯(lián)手干預(yù)。全球最大的債券保險企業(yè)MBIA、全美第二大債券保險機(jī)構(gòu)AMBAC損失慘重。2008年第一季度，MBIA虧損24億美元，AMBAC虧損17億美元。美國第五大投資銀行貝爾斯登倒閉，這一事件猶如一枚重磅炸彈，把危機(jī)引向一個新的高度。第四階段，危機(jī)的深化和惡化階段。2008年6月份以來，危機(jī)出現(xiàn)進(jìn)一步惡化的趨勢。其中標(biāo)志性的事件是美國政府接管“兩房”、雷曼兄弟公司申請破產(chǎn)保護(hù)、美林銀行被美國銀行收購、AIG被政府接管。危機(jī)的另一支鞋子終于落地，后續(xù)演變還有待進(jìn)一步觀察。迄今為止，危機(jī)已經(jīng)造成了超過1萬億美元的損失，此次危機(jī)破壞性之強、影響面之廣是以往歷次金融危機(jī)所不能比擬的。

關(guān)于次貸危機(jī)中幾個問題的思考

此次次貸危機(jī)引發(fā)了各界對一系列重大問題的討論，主要包括五個方面：一是“投行回歸”，二是資產(chǎn)透明度，三是世界最大保險商AIG被政府接管，四是美國政府救市，五是美國消費模式等問題。

“投行回歸”問題

目前，美國前五大投資銀行中的貝爾斯登、雷曼、美林已消失，碩果僅存的高盛和摩根斯坦利也已變成全能銀行，作為美國特殊金融機(jī)構(gòu)形式的投行已不存在。有關(guān)“投行回歸”的問題，存在不同看法。相當(dāng)一部分人贊成“投行回歸”，理由主要有：一是通過回歸可以降低投資銀行的杠桿，從而降低風(fēng)險。一般而言，投資銀行的杠桿比率是30:1，商業(yè)銀行的杠桿率是12:1。次貸危機(jī)中高杠桿率的大型投資銀行紛紛倒閉，說明投資銀行經(jīng)營模式存在嚴(yán)重問題，一定程度上應(yīng)對次貸危機(jī)負(fù)責(zé)，通過投資銀行回歸可以解決高杠桿這個難題。二是通過回歸便于接受監(jiān)管，解決監(jiān)管滯后和真空問題。投資銀行和商業(yè)銀行合并，將之納入美聯(lián)儲監(jiān)管范圍，有助于監(jiān)管者更好地了解杠桿更高的投資銀行業(yè)務(wù)的運行，更好地保護(hù)存款人的利益，更好地解決監(jiān)管滯后的問題。同時，當(dāng)投資銀行陷入困境時，也可以名正言順地獲得監(jiān)管當(dāng)局的救助。三是順應(yīng)市場的內(nèi)在要求，便于獲得穩(wěn)定的資本來源。當(dāng)市場面對不確定因素的時候，投資者要求更多的安全性、更高的資本比率。投資銀行由于缺乏穩(wěn)定的資金來源，比如儲蓄，在市場不穩(wěn)定的情況下，容易受到?jīng)_擊，投資銀行回歸商業(yè)銀行是在市場的要求下的必然選擇。四是歐洲等國的全能銀行模式更好于單純的投行模式。

反對“投行回歸”的人也不在少數(shù)，理由主要有：一是歷史經(jīng)驗表明回歸混合模式并不能解決危機(jī)。1933年之前就是采取混合經(jīng)營模式，這種業(yè)務(wù)模式并沒能阻止大危機(jī)的發(fā)生。大危機(jī)之后，為保護(hù)存款人的利益，美國通過格拉斯-斯蒂格爾法案將投資銀行和商業(yè)銀行分開。目前的“投行回歸”是開歷史倒車。二是歐洲的全能銀行模式并不都是成功的?！巴缎谢貧w”并不一定就能成功，如花旗集團(tuán)。證券公司風(fēng)險偏好的文化與商業(yè)銀行審慎經(jīng)營的文化截然不同，需要重新審視混業(yè)經(jīng)營對金融體系的影響。三是不同的業(yè)務(wù)模式都有成功和失敗的例子，投資銀行的問題關(guān)鍵不在于組織模式，而在于內(nèi)部管理和外部監(jiān)管。投資銀行和商業(yè)銀行分業(yè)經(jīng)營模式如果監(jiān)管及時，也有可能經(jīng)營得很好。金融機(jī)構(gòu)被誰監(jiān)管是根據(jù)它的屬性而定的，投資銀行的問題是疏于監(jiān)管,監(jiān)管跟不上投資銀行發(fā)展的步伐。一些金融機(jī)構(gòu)，比如對沖基金，其杠桿比投資銀行還要高。投資銀行和商業(yè)銀行合并，盡管可擁有商業(yè)銀行穩(wěn)定的資本來源，但并不能解決根本的風(fēng)險問題。

資產(chǎn)透明度問題

資產(chǎn)透明度成為各界關(guān)注的又一焦點問題。一些研究者和官員認(rèn)為，次貸危機(jī)源于資產(chǎn)定價缺乏透明度。資產(chǎn)透明度缺乏，究其原因，主要有三：一是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品復(fù)雜多樣，證券化的鏈條長而復(fù)雜。巴菲特曾經(jīng)談到，“如果你想弄懂某個CDO產(chǎn)品，不得不看大約萬頁的材料。如果再從這個CDO產(chǎn)品中取出低層級(juniortranches)，與其他50個同類的CDO共同組成一個CDO平方(CDOSquare),就要閱讀超過75萬頁的材料——這顯然是不可想像的。當(dāng)規(guī)模巨大的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在市場交易時，幾乎沒有人知道這些產(chǎn)品到底是什么，這是很荒謬的”。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品復(fù)雜由此可見一斑。此次與住房相關(guān)的證券化過程，是由商業(yè)銀行直接貸款給住房金融機(jī)構(gòu)—證券化處理—信用違約互換(CDS)—風(fēng)險分?jǐn)偂M(jìn)行信用違約互換，這個過程涉及眾多復(fù)雜的產(chǎn)品和大量的相關(guān)機(jī)構(gòu)，環(huán)節(jié)眾多，帶來的一個關(guān)鍵問題就是資產(chǎn)缺乏透明度。在長長的鏈條中，市場信息的不透明貫穿始終。正是由于產(chǎn)品十分復(fù)雜，證券化鏈條環(huán)節(jié)眾多，投資者對對沖基金、私募基金和特殊目的載體的投資行為和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)所知甚少。二是大量的產(chǎn)品在OTC市場而不是場內(nèi)市場進(jìn)行交易。一般而言，資產(chǎn)在公開市場交易，價格公開透明。在私下的OTC交易，由于沒有公開價格，資產(chǎn)透明度差。目前，一些參與結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的投資銀行和經(jīng)紀(jì)公司的75％到80％的資產(chǎn)是不能馬上在市場上標(biāo)價的。由于信息透明度不夠，資產(chǎn)定價困難，市場參與者不知道所持有的資產(chǎn)風(fēng)險究竟有多大。三是金融市場過于依賴評級公司，評級機(jī)構(gòu)和投資銀行的關(guān)系過于密切，缺乏監(jiān)管。作為信息中介，評級機(jī)構(gòu)在證券化市場的發(fā)展中扮演了舉足輕重的角色。高度專業(yè)化的金融市場使貸款者和投資者之間隔著復(fù)雜的環(huán)節(jié)，投資者購買產(chǎn)品時只能依賴專業(yè)評級機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)對于風(fēng)險的定價。而評級機(jī)構(gòu)本身卻存在著嚴(yán)重的利益沖突：其收入主要源自證券發(fā)行者交付的評級費用。在評級過程中通常存在著發(fā)行者“招攬評級”的現(xiàn)象，即結(jié)構(gòu)化證券發(fā)行者向給其評級最高的評級機(jī)構(gòu)支付費用，導(dǎo)致評級缺乏真實性和客觀性。而評級機(jī)構(gòu)本身的評級模型也存在問題，對結(jié)構(gòu)化證券風(fēng)險評估的準(zhǔn)確性已經(jīng)引起市場質(zhì)疑。2007年第三季度至2008年上半年，穆迪、標(biāo)普和惠譽三大評級機(jī)構(gòu)已經(jīng)對價值萬億美元的房地產(chǎn)抵押支持證券的評級進(jìn)行了降級。

AIG問題

關(guān)于美國國際集團(tuán)(AIG)被接管的原因，主要有：一是AIG擔(dān)保對象CDS不透明，CDS本身被異化成為投機(jī)工具而不是保險工具。在現(xiàn)實的市場上，CDS早已不再是金融資產(chǎn)持有方為違約風(fēng)險購買保險的保守范疇，它實際上已經(jīng)異化為了信用保險合約買賣雙方的對賭行為。雙方其實都可以與需要信用保險的金融資產(chǎn)毫無關(guān)系，他們賭的就是信用違約事件是否出現(xiàn)。這種對賭的行為和規(guī)模早已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出CDS設(shè)計的初衷。當(dāng)風(fēng)險來襲之時，這些形式上很美的保險形同虛設(shè)，不但不能保值避險，反而加劇了信用危機(jī)的形成。AIG的問題是對其所創(chuàng)造和持有的衍生產(chǎn)品不能理解價值所在，不能定價，不能很好地在市場上交易。AIG所參與的CDS市場缺乏透明度，CDS市場本身很不規(guī)范，缺乏有效的監(jiān)管。AIG并非保險業(yè)務(wù)出了問題，而是在類似投資銀行的業(yè)務(wù)上，無限地為一些公司債券提供償債擔(dān)保。這些擔(dān)保都建立在信用的評級上，當(dāng)受次貸危機(jī)影響的借貸人無力償還借款時，債務(wù)負(fù)擔(dān)自然就落到AIG身上。也正是因為背負(fù)沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致出現(xiàn)嚴(yán)重的流動性問題，隨后AIG的信用評級降低，融資困難。二是CDS市場存在著重大的制度性缺陷，缺乏一種機(jī)制來為AIG提供擔(dān)保。CDS市場巨大的規(guī)模將整個金融市場暴露在了一個前所未有和無法估量的系統(tǒng)性風(fēng)險之下。其中，最大的風(fēng)險就是CDS完全是柜臺交易，沒有任何有效監(jiān)管。信用違約掉期的另一個巨大風(fēng)險是沒有中央清算系統(tǒng)，沒有集中交易的報價系統(tǒng)，沒有準(zhǔn)備金保證要求，沒有風(fēng)險對家的監(jiān)控追蹤，一切都是在一個不透明的圈子里，以一種信息不對稱的形式在運作，目的就是為了交易商們獲得最高的投機(jī)收益。因此當(dāng)一些機(jī)構(gòu)破產(chǎn)了，誰來支付這些賣出的CDS的費用。在CDS市場上，當(dāng)情況變壞的時候，它需要提供擔(dān)保。但是，由于CDS市場沒有規(guī)范，沒有人定期地進(jìn)行檢查，確保它們有必需的擔(dān)保，缺乏一種機(jī)制和方法來解決這個問題。到最后陷入了一種需要所有擔(dān)保的境地，這時就別無選擇了，只有政府接管。

AIG被接管也暴露了現(xiàn)代風(fēng)險管理的復(fù)雜性，以及現(xiàn)代金融風(fēng)險跨國境、跨行業(yè)傳遞的特征,對于風(fēng)險保險的作用應(yīng)該重新審視。風(fēng)險的保險并不意味著風(fēng)險的解決和消除，問題的關(guān)鍵是要分化風(fēng)險而不是簡單地轉(zhuǎn)移風(fēng)險。

政府救市問題

美國國會通過了7500億美元的金融救援法案。危機(jī)時期政府要不要救市成為各方爭論的又一個熱點問題。贊成救市者的理由主要有：一是危機(jī)時期市場不能自我調(diào)節(jié)，需要政府干預(yù)，幫助市場樹立信心。靠市場本身不能找到解決危機(jī)的方案，需要政府作為第三方把壞資產(chǎn)從賬目上去掉，給這些誰也不知道價格的資產(chǎn)定價，重新啟動市場。政府的角色是一個協(xié)助者，到最后有可能不會花納稅人的錢。二是系統(tǒng)性危機(jī)需要政府救助，以避免更大的破壞，救助會削減龐大的負(fù)面風(fēng)險。一些大型金融機(jī)構(gòu)的突然倒閉會給已經(jīng)非常敏感的金融市場和經(jīng)濟(jì)造成損害，導(dǎo)致借貸成本的大幅度增加，減少家庭財富和損害已經(jīng)很脆弱的經(jīng)濟(jì)增長，對它們進(jìn)行接管要比讓它們破產(chǎn)更好。救助可以避免危機(jī)的繼續(xù)惡化，可以緩解金融系統(tǒng)的危機(jī)。三是從以往處理金融危機(jī)的經(jīng)驗和教訓(xùn)中可以發(fā)現(xiàn)，危機(jī)時期應(yīng)高舉救市大旗。危機(jī)來臨時，一切規(guī)則都可能改變。不能盲目地堅持市場教條。四是政府救市并不一定導(dǎo)致后患。政府在危機(jī)時期采取的救市行動并不會成為正常情況下的一個模式。在一定條件下，救市并不會鼓勵公司采取不負(fù)責(zé)任的行為,不會制造新的道德風(fēng)險。

反對救市者的理由主要有：一是政府救助會鼓勵賭徒行為，制造新的道德風(fēng)險和逆向選擇。救市使納稅人對可能的損失承擔(dān)責(zé)任,增加了今后出現(xiàn)新危機(jī)的可能性，導(dǎo)致利潤私有化以及損失社會化，不是一個正確的選擇。二是市場調(diào)節(jié)是有效的方式，救助不能解決根本問題，會破壞市場紀(jì)律。救助不能解決房地產(chǎn)市場最根本的問題，也不見得會使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)增長。加上不知道問題的癥結(jié)在哪里，救助難以對癥下藥，救助效果很難保證。三是救助可能會產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，出現(xiàn)新的問題。市場在尋找解決問題的辦法過程中，解決問題的辦法也會產(chǎn)生問題。比如允許雷曼兄弟申請破產(chǎn)保護(hù)，意味著AIG在CDS市場上接受損失，意味著貨幣基金的價格跌破凈資產(chǎn)，這引起了恐慌，使人們開始從貨幣基金中提出資金，因為貨幣基金是沒有聯(lián)邦保險的。而且禁止賣空有可能對市場帶來超過預(yù)想的傷害，因為賣空是金融市場的一個重要的機(jī)制。很多時候，政府救助可能會帶來大家不想要的結(jié)果。

美國消費模式問題

一些研究者認(rèn)為次貸危機(jī)與美國過度消費的發(fā)展模式密切相關(guān)。美國政府利用美元作為國際貨幣的巨大優(yōu)勢，鼓勵公眾透支,大力發(fā)展債務(wù)經(jīng)濟(jì)，而龐大的債務(wù)赤字只能由順差國支持。順差國家成為捆綁在美元戰(zhàn)車上的人質(zhì)，不得不通過持有美元，購買美國國債等金融資產(chǎn)和大量出口商品來支持美國的高負(fù)債和高消費的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。近年來，美國過度消費問題愈演愈烈，家庭債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，高負(fù)債和高消費的模式難以為繼。據(jù)統(tǒng)計，2002年美國家庭債務(wù)為萬億美元，2006年已達(dá)萬億美元，相當(dāng)于家庭年可支配收入的127％。2007年美國家庭債務(wù)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大到14萬億美元，債務(wù)已高達(dá)可支配收入的140％，這是史無前例的。其中，家庭抵押貸款從2002年的6萬億美元增加到2007年的萬億美元，家庭消費信貸從2002年的萬億美元增加到2007年的萬億美元。美聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示，家庭債務(wù)償還負(fù)擔(dān)(比可支配收入)從2000年的％上升到2006年的％，不斷創(chuàng)出新高。家庭債務(wù)占金融資產(chǎn)的比例從2000年的22％上升到2006年的％，差不多提高了10個百分點。美國的個人儲蓄率(占可支配收入的比例)逐步下降，從20世紀(jì)90年代早期的7％下降為2007年的-％，創(chuàng)下1933年大蕭條時代以來的歷史最低紀(jì)錄。凈國民儲蓄(儲蓄占國民收入比例)，包括公共和個人部門，從1982年的％下降為2007年的2％以下。據(jù)統(tǒng)計，2007年美國國民儲蓄率在7個工業(yè)國家中位居最末，僅為GDP的％，比日本的國民儲蓄率低了15個百分點，比德國、加拿大低10個百分點。隨著次貸危機(jī)的惡化，住房價格的下降，美國家庭部門的債務(wù)將進(jìn)一步加重。目前，美國消費對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)高達(dá)70％左右。據(jù)測算，在美國1美元的住房財富收入大約能產(chǎn)生9美分的消費支出，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于來自股票市場財富收入和消費支出之間的比例。據(jù)估計，目前房屋財富效應(yīng)下降將使得美國GDP少增長個百分點。房地產(chǎn)市場惡化對美國經(jīng)濟(jì)增長的不利影響不容忽視。另據(jù)美國抵押貸款銀行家協(xié)會的調(diào)查，可調(diào)利率的次級抵押貸款的違約率從2006年第一季度的12％上升到2008年第一季度的％，可調(diào)利率的次級抵押貸款的喪失抵押品贖回權(quán)比例從2006年第一季度的％上升到2008年第一季度的％。次貸危機(jī)的惡化，導(dǎo)致金融資產(chǎn)進(jìn)一步大幅縮水，通過財富效應(yīng)進(jìn)而影響居民消費支出。次貸危機(jī)的惡化對中低收入者來說無疑是雪上加霜。

加強微觀和宏觀審慎監(jiān)管

次貸危機(jī)迫使各界對一些重大問題進(jìn)行反思，也對金融監(jiān)管提出了新的挑戰(zhàn)，如何提高監(jiān)管有效性,特別是微觀審慎監(jiān)管與宏觀審慎監(jiān)管聯(lián)動就顯得十分重要。

加強微觀審慎監(jiān)管

適時修改會計規(guī)則，改進(jìn)資本監(jiān)管。目前的會計準(zhǔn)則中公允價值的使用存在明顯的親周期性特征。現(xiàn)在尚沒有一個更科學(xué)的會計制度來取代盯市詢價制度，目前只能依靠監(jiān)管政策和措施的調(diào)整來彌補公允價值會計制度中的缺陷。次貸危機(jī)對巴塞爾新資本協(xié)議的有效性提出了挑戰(zhàn)，需要重新審視新資本協(xié)議第一支柱的有效性，銀行監(jiān)管最基礎(chǔ)的工作應(yīng)該是確保銀行資產(chǎn)分類體系、風(fēng)險資產(chǎn)撥備和壞賬剝離制度的科學(xué)性和完整性，而新資本協(xié)議通過復(fù)雜的量化模型將監(jiān)管工作過度數(shù)學(xué)化，容易使人忽略有效監(jiān)管最根本的要素。因此有必要對新資本協(xié)議進(jìn)行完善，以反映市場近年來的變化和此次金融危機(jī)帶來的經(jīng)驗教訓(xùn)。同時，要認(rèn)真研究“逆周期”資本監(jiān)管的重要性，即在經(jīng)濟(jì)繁榮時期，要求銀行提高資本充足率、充足撥備，這樣有利于收緊市場流動性，并可以對資產(chǎn)泡沫的形成起到一定緩沖作用，而在經(jīng)濟(jì)蕭條甚至出現(xiàn)危機(jī)時，則有必要采取一定的監(jiān)管寬容，以減輕信貸緊縮給經(jīng)濟(jì)增長造成的壓力。

真正認(rèn)識到金融創(chuàng)新與全面風(fēng)險管理并行不悖，金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管并行不悖的原則。前者是針對商業(yè)銀行而言的。有風(fēng)險偏好，就必須有相應(yīng)的風(fēng)險管理能力，就必須樹立全面風(fēng)險管理的理念，否則風(fēng)險就會日積月累，最終造成重大損失。后者是對監(jiān)管者而言的。金融創(chuàng)新是一把雙刃劍，在推動金融創(chuàng)新的同時，要加強有效監(jiān)管，否則就會使風(fēng)險暴露無遺。這也是此次次貸危機(jī)演變成嚴(yán)重金融危機(jī)的一個重要原因。

創(chuàng)新跨業(yè)和跨境監(jiān)管體制，切實加強主監(jiān)管者或并表監(jiān)管者的職能。在綜合經(jīng)營和金融全球化的大趨勢下，資金和資產(chǎn)的流動性和可轉(zhuǎn)換性更為突出，金融風(fēng)險在不同行業(yè)和不同國家的積聚和擴(kuò)散更為便利，加強跨業(yè)監(jiān)管和跨境監(jiān)管的合作更為緊迫，因此，需要主監(jiān)管者或并表監(jiān)管者發(fā)揮積極作用，統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，采取協(xié)調(diào)行動，防止金融風(fēng)險過度交叉擴(kuò)散和跨境傳染。

加強宏觀審慎監(jiān)管

如果說微觀審慎監(jiān)管是夯實微觀金融基礎(chǔ)的話，那么宏觀審慎監(jiān)管則是從國家戰(zhàn)略上把握好發(fā)展的趨勢，避免卷入極大的全球金融風(fēng)暴之中。因此，需要加強宏觀審慎監(jiān)管。

加大產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，積極擴(kuò)大內(nèi)需，高度關(guān)注發(fā)展模式所蘊藏的風(fēng)險。次貸危機(jī)的原因主要有兩個：一是美國高消費、低儲蓄的發(fā)展模式。二是金融創(chuàng)新中存在問題。相比而言，前者更為根本和關(guān)鍵。正是由于美國的低儲蓄、高消費，結(jié)果導(dǎo)致大量的透支消費和高負(fù)債，帶來嚴(yán)重的風(fēng)險。短期來看，美國政府救市對美國乃至世界都是有好處的，但是著眼長期，如果不改變高消費、低儲蓄的發(fā)展模式，危機(jī)仍將再次發(fā)生。從短期來看，中國的出口導(dǎo)向難以很快改變。但從中長期來