2023年港股科技投資策略分析報(bào)告：景氣回升掘金數(shù)字化

景氣回升，掘金數(shù)字化2023年港股科技投資策略2023.1.6?

對(duì)港股投資而言，目前市場整體的投資者結(jié)構(gòu)仍呈現(xiàn)大致4：3：3的格局，即海外投資者占比約40%，本港投資者占比約30%，內(nèi)地投資者占比約30%，海外投資者仍處于占比較高的水平，而影響其對(duì)港股投資的因素，更多體現(xiàn)為相對(duì)強(qiáng)弱指標(biāo)；?

在美元指數(shù)下行+中國PMI上行的宏觀組合時(shí)期，港股均錄得不俗的絕對(duì)收益。展望2023年，美元指數(shù)趨勢(shì)下行，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇PMI回暖的背景下，港股有望錄得正收益。歷史上出現(xiàn)趨勢(shì)性的美元指數(shù)下行+中國PMI上行的時(shí)期，港股均錄得不俗的正收益表現(xiàn)120.00110.00100.0090.0080.0070.0060.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.002009年初-2009年末，恒指漲幅逾60%2016年末-2017年末，恒指漲幅逾30%2020年二季度-2020年末，恒指漲幅約30%2005年末-2008年初，恒指漲幅逾100%美元指數(shù)中國PMI（右軸）

資料：Wind，申萬宏源研究2投資要點(diǎn)：中國資產(chǎn)預(yù)期盈利增速在全球指數(shù)中相對(duì)收益明顯?

根據(jù)市場一致盈利預(yù)期，恒生指數(shù)、MSCI中國指數(shù)等中國資產(chǎn)指數(shù)2023年的預(yù)期EPS增速明顯跑贏全球其他主要指數(shù)，而恒生科技指數(shù)的盈利增速亦跑贏納斯達(dá)克。從基本面的相對(duì)吸引力來看，中國資產(chǎn)的吸引力相對(duì)較強(qiáng)；?

回顧歷史，在港股高歌猛進(jìn)的2017年，其指數(shù)EPS增速亦領(lǐng)跑全球主要指數(shù)；?

以港元/美元計(jì)價(jià)的海外中國指數(shù)，其盈利亦有望受到人民幣匯率抬升的利好影響。在全球主要指數(shù)中，恒生指數(shù)和MSCI中國指數(shù)的2023年EPS增速預(yù)期大幅跑贏其他主要寬基指數(shù)，恒生科技指數(shù)的2023年EPS增速亦跑贏納指預(yù)期指數(shù)EPS增長201113.0912.516.19-43.292.222.92-14.7415.19201220134.38201420152016201720187.04

-26.78

-21.578.18

-21.55

-9.458.77

-20.9

-17.31-2.19

-51.62

23.86-0.36

-13.05

-15.046.01

24.33

13.57

-6.36

-26.591.4

63.060.39

13.2

21.4524.29

18.74

7.07

-14.95201920202021

2022E

2023E37.8

-31.25

13.72恒生指數(shù)MSCI中國012.57

-14.21

-12.24

72.670.94

-16.15

-17.75

57.222.02

12.882.858.2990.46

-19.3639.9-4.7-9.5713.31.18-2.415.424.4MSCI新興市場韓國KOSPIMSCI

亞洲（除日本）MSCI

ACWI歐洲斯托克600標(biāo)普500-9.76

14.49

-20.28

-33.6322.8

35.4219.27

-19.85

-13.01

75.274.74

-11.9

-6.9

29.43-0.43

-15.85-21.9

25.33

-12.54

-20.35-8.074.168.031.65-6.917.96-3.39

10.7878.76-5.57

-10.76

-51.46

202.7316.3114.0343.85

16.881.826.946.537.662.545.419.69-2.69-6.362.8

-20.1456.0235.03納斯達(dá)克指數(shù)恒生科技指數(shù)23.14

24.868.4387.15

-70.55

32.93

資料：Bloomberg，申萬宏源研究3投資要點(diǎn)：港股科技進(jìn)入估值修復(fù)通道?

恒生科技在2021年大幅下跌情況下，2022年仍受重創(chuàng)。2021年在A股、美股科技板塊亮眼表現(xiàn)的情況下，恒生科技受制于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)反壟斷，跌幅33%；2022年，國內(nèi)以及全球科技產(chǎn)業(yè)增速放緩，基本面壓力相對(duì)較大，疊加高通脹、美聯(lián)儲(chǔ)加息等市場因素和地緣政治沖突、中概退市危機(jī)等，板塊仍舊大幅回撤，跌幅27%。?

22年11月以來，積極因素開始出現(xiàn)，進(jìn)入估值修復(fù)通道。中國防疫二十條出臺(tái)后預(yù)期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、中概退市危機(jī)緩解、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入常態(tài)化監(jiān)管，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏預(yù)期放緩等，恒生科技開啟反彈。圖：2020年以來四大科創(chuàng)指數(shù)漲跌幅表：四大科技指數(shù)20-22年漲跌幅160%140%120%100%80%202047.6%78.7%39.3%55.5%202126.6%-32.7%0.4%2022-33.0%-27.2%-31.3%-30.2%納斯達(dá)克100恒生科技科創(chuàng)5060%40%20%科技10017.8%0%-20%-40%-60%資料：wind，申萬宏源研究納斯達(dá)克100恒生科技科創(chuàng)50科技100資料：wind，申萬宏源研究4投資要點(diǎn)：報(bào)告，科技關(guān)鍵詞舉足輕重?報(bào)告相比十九大報(bào)告大幅增加了科技創(chuàng)新和安全相關(guān)的內(nèi)容，首次提出了科技自立自強(qiáng)、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全等要求報(bào)告，科技關(guān)鍵詞舉足輕重分類項(xiàng)目明細(xì)載人航天、探月探火、深海深地探測、超級(jí)計(jì)算機(jī)、衛(wèi)星導(dǎo)航、量子信息、核電技術(shù)、大飛機(jī)制造、生物醫(yī)藥等取得重大成果，進(jìn)入創(chuàng)新型國家行列過去十年的成就

關(guān)鍵核心技術(shù)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈安全著力提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性和安全水平堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上高質(zhì)量發(fā)展強(qiáng)調(diào)實(shí)體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、新型工業(yè)化

加快建設(shè)制造強(qiáng)國、質(zhì)量強(qiáng)國、航天強(qiáng)國、交通強(qiáng)國、網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國、數(shù)字中國堅(jiān)持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位，健全新型舉國體制，強(qiáng)化國家戰(zhàn)略科技力量，提升科技創(chuàng)新體系國家創(chuàng)新體系整體效能，形成具有全球競爭力的開放創(chuàng)新生態(tài)加快實(shí)現(xiàn)高水平科技自立自強(qiáng)，以國家戰(zhàn)略需求為導(dǎo)向，集聚力量進(jìn)行原創(chuàng)性引領(lǐng)性科技攻關(guān)，堅(jiān)決打贏關(guān)鍵核心技術(shù)攻堅(jiān)戰(zhàn)，加快實(shí)施一批具有戰(zhàn)略性全局性前瞻性的國家重大科技項(xiàng)目，增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略科教興國戰(zhàn)略堅(jiān)持尊重勞動(dòng)、尊重知識(shí)、尊重人才、尊重創(chuàng)造，完善人才戰(zhàn)略布局，加快建設(shè)世界重要人才中心和創(chuàng)新高地，著力形成人才國際競爭的比較優(yōu)勢(shì)，把各方面優(yōu)秀人才集聚到黨和人民事業(yè)中來人才強(qiáng)國戰(zhàn)略強(qiáng)調(diào)重要性國家安全是民族復(fù)興的根基，社會(huì)穩(wěn)定是國家強(qiáng)盛的前提把維護(hù)國家安全貫穿黨和國家工作各方面全過程，確保國家安全和社會(huì)穩(wěn)定堅(jiān)定維護(hù)國家政權(quán)安全、制度安全、意識(shí)形態(tài)安全，確保糧食、能源資源、重要產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全國家安全體系強(qiáng)調(diào)供應(yīng)鏈安全堅(jiān)持安全第一、預(yù)防為主，完善公共安全體系，提高防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)和急難險(xiǎn)重突發(fā)公共事件處置保障能力，加強(qiáng)個(gè)人信息保護(hù)提高公共安全治理水平5資料：新華社，申萬宏源研究投資要點(diǎn)：數(shù)智化升級(jí)持續(xù)帶動(dòng)23年行情?

消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)：盈利底已至，揚(yáng)帆出海。???經(jīng)歷22年年底反彈，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)仍位于歷史估值25%分位左右，修復(fù)仍有空間，當(dāng)前平臺(tái)經(jīng)濟(jì)常態(tài)化監(jiān)管確立，基本面成為2023年核心關(guān)注，線下復(fù)蘇和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)帶來廣告、電商、生活服務(wù)、云計(jì)算等業(yè)務(wù)的回暖；政策放松下游戲供給增多有望拉動(dòng)需求回升，中期關(guān)注出海帶來的增長。游戲：12月發(fā)放國產(chǎn)游戲版號(hào)84個(gè)，進(jìn)口游戲版號(hào)恢復(fù)，政策轉(zhuǎn)暖空間超預(yù)期。騰訊控股社交網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和手游研運(yùn)全球領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)未變，中短期關(guān)注視頻號(hào)廣告變現(xiàn)、游戲出海、云的增長以及利潤率的提升。生活服務(wù)：美團(tuán)外賣和即時(shí)零售等到家業(yè)務(wù)的單量增長及盈利提升，證明了剛性需求以及本地配送網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施的價(jià)值。到店業(yè)務(wù)，抖音以內(nèi)容種草+團(tuán)購模式入局，初步證明品宣拉新價(jià)值，長期天花板取決于對(duì)商戶的綜合服務(wù)能力。??電商：復(fù)蘇和降本增效進(jìn)行時(shí)，拼多多主站高性價(jià)比定位搶占用戶心智，跨境電商Temu等取得突破。阿里巴巴受益于消費(fèi)回暖和云計(jì)算中期成長，直播電商競爭沖擊邊際減弱（抖快布局貨架電商）。短視頻：整體流量增速放緩，變現(xiàn)上受益于廣告、電商業(yè)務(wù)回暖，快手、嗶哩嗶哩均將國內(nèi)降本增效作為戰(zhàn)略重點(diǎn)。?

產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)：下游景氣拐點(diǎn)向上，長期滲透率提升?

SaaS受益產(chǎn)業(yè)數(shù)字化長期趨勢(shì)，重點(diǎn)關(guān)注龍頭金蝶國際、金山軟件

；待宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，下游行業(yè)IT支出回暖將驅(qū)動(dòng)相關(guān)公司基本面周期上行，重點(diǎn)關(guān)注中國民航信息網(wǎng)絡(luò)、明源云、貝殼。6資料:

Wind，申萬宏源研究投資要點(diǎn)：數(shù)智化升級(jí)持續(xù)帶動(dòng)23年行情?

通信：運(yùn)營商大象起舞，數(shù)字經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能?運(yùn)營商作為央企擔(dān)當(dāng)和科技創(chuàng)新國家隊(duì)，預(yù)計(jì)在政企和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化領(lǐng)域延伸新周期，to

B商業(yè)模式相較2G-4G時(shí)期的to

C發(fā)生本質(zhì)變化。估值方面，從最初的價(jià)值發(fā)現(xiàn)與修復(fù)，已走向數(shù)字經(jīng)濟(jì)的政企業(yè)務(wù)價(jià)值重估，當(dāng)前港股仍然是運(yùn)營商性價(jià)比最高選擇。?重點(diǎn)標(biāo)的：中國移動(dòng)，中國電信，中國聯(lián)通?

電子：消費(fèi)電子疲態(tài)，尋找汽車電子細(xì)分機(jī)遇?下游呈結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇與成長，展望2023主要電子產(chǎn)品及半導(dǎo)體總量回暖預(yù)期較弱，重點(diǎn)關(guān)注創(chuàng)新產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)性成長及低估值的龍頭公司。汽車電子持續(xù)受益于智能化、電氣化創(chuàng)新，汽車電子國產(chǎn)化仍處于初期，消費(fèi)電子龍頭向汽車布局戰(zhàn)略初見成效。重點(diǎn)標(biāo)的：、舜宇光學(xué)、比亞迪電子。?

汽車：新勢(shì)力調(diào)整架構(gòu)，應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)?短期看車型周期，我們認(rèn)為蔚來仍然是2023年值得關(guān)注的新勢(shì)力車企；中期看公司治理，當(dāng)前理想逐步“從集權(quán)走向分權(quán)”，適度借鑒量能否穩(wěn)定提升將是最大的看點(diǎn)。的體系，這將平衡決策風(fēng)險(xiǎn)，將成功逐步制度化，全家桶的銷?

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)監(jiān)管政策邊際變化、疫情反復(fù)、原材料短缺和價(jià)格波動(dòng)、汽車智能化及VR/AR等新型終端創(chuàng)新和滲透提升不及預(yù)期7資料:

Wind，申萬宏源研究主要內(nèi)容1.

消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)：盈利底已至，揚(yáng)帆出海2.

產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)：下游景氣拐點(diǎn)向上3.

通信：運(yùn)營商大象起舞，數(shù)字經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能4.

電子：消費(fèi)電子疲態(tài)，尋找汽車電子細(xì)分機(jī)遇5.

汽車：新勢(shì)力調(diào)整架構(gòu)，應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)6.

盈利預(yù)測與風(fēng)險(xiǎn)提示8消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)核心觀點(diǎn)?

平臺(tái)經(jīng)濟(jì)常態(tài)化監(jiān)管確立，基本面成為2023年核心關(guān)注：2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議為平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向指明了道路，“支持平臺(tái)企業(yè)在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國際競爭中大顯身手”。后續(xù)重點(diǎn)跟蹤的互金整改（螞蟻消金增資方案更新）和內(nèi)容監(jiān)管（進(jìn)口游戲版號(hào)）的進(jìn)展?；久妫憾唐诳矗当驹鲂杂锌臻g，同時(shí)疫后線下客流恢復(fù)和消費(fèi)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的廣告、電商、生活服務(wù)、支付、云計(jì)算業(yè)務(wù)等將迎來改善；中期增長看出海，目前短視頻和游戲出海領(lǐng)軍，電商憑借供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)取得突破，長期看元宇宙、ARVR的創(chuàng)新，國內(nèi)巨頭軟硬件生態(tài)上參與全球競爭。?

線下復(fù)蘇和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)帶來廣告、電商、生活服務(wù)等業(yè)務(wù)的回暖；政策放松下游戲供給增多有望拉動(dòng)需求回升。中期關(guān)注出海帶來的增長。?游戲：2022年國內(nèi)增速下滑系游戲版號(hào)暫停及恢復(fù)后發(fā)放數(shù)量減少，海外下滑系疫情數(shù)字化紅利導(dǎo)致的基數(shù)；展望2023年監(jiān)管邊際放松下，國內(nèi)游戲增速有望回暖；中國游戲廠商搶奪海外份額的邏輯仍在延續(xù)，增速回升確定性較高。騰訊控股社交網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和手游研運(yùn)全球領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)未變，中短期關(guān)注視頻號(hào)廣告變現(xiàn)、游戲出海、云的增長以及利潤率的提升。???生活服務(wù)：美團(tuán)外賣和即時(shí)零售等到家業(yè)務(wù)的單量增長及盈利提升，證明了剛性需求以及本地配送網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施的價(jià)值。到店業(yè)務(wù)，抖音以內(nèi)容種草+團(tuán)購模式入局，初步證明品宣拉新價(jià)值，長期天花板取決于對(duì)商戶的綜合服務(wù)能力。電商：復(fù)蘇和降本增效進(jìn)行時(shí)，拼多多主站高性價(jià)比定位搶占用戶心智，成長性突出。跨境電商Temu等取得突破。阿里巴巴受益于消費(fèi)回暖和云計(jì)算中期成長，直播電商競爭沖擊邊際減弱（抖快布局貨架電商）短視頻：整體流量增速放緩，變現(xiàn)上受益于廣告、電商業(yè)務(wù)回暖，平臺(tái)將國內(nèi)降本增效作為戰(zhàn)略重點(diǎn)，快手國內(nèi)經(jīng)營轉(zhuǎn)正，嗶哩嗶哩虧損收斂；海外，TikTok領(lǐng)先，Kwai差異化競爭。9消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)估值仍處于歷史低位表：重點(diǎn)互聯(lián)網(wǎng)公司估值表（盈利預(yù)測全部使用彭博一致預(yù)期，貨幣單位全部為人民幣）2021-2023年調(diào)整市值（億元）2022年2021-2023年收入

2022年調(diào)整后歸母后歸母凈利潤2022年P(guān)S2022年P(guān)E2023年P(guān)S2023年P(guān)E收入（億元）CAGR凈利潤（億元）CAGR2022年12月13日27,3973,197騰訊控股網(wǎng)易5,5479665%9%1,161229177%8%-5352162332241457612252214-43421523221914美團(tuán)9,9392,1758,85810,5201,3011,24892824%8%77阿里巴巴京東16,7886,3891,418256361198-647%37%74%9%-1013%28%5%20拼多多百度7,826192,83013快手2,74416%18%-6%1,224-嗶哩嗶哩貝殼665219-69--1,3156081848%7426圖：部分互聯(lián)網(wǎng)公司歷史PE-BAND（2018年至今，F(xiàn)orwardPE，黃色為下四分位，標(biāo)紅為當(dāng)前PE）圖：部分互聯(lián)網(wǎng)公司歷史PS-BAND（2018年至今，F(xiàn)orwardPS，黃色為下四分位，標(biāo)紅為當(dāng)前PE）706050403020100302520151050騰訊網(wǎng)易阿里京東嗶哩嗶哩拼多多快手美團(tuán)10資料：Bloomberg，申萬宏源研究消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)基本面中短期看降本增效+低基數(shù)復(fù)蘇?

較多互聯(lián)網(wǎng)公司22Q2起體現(xiàn)降本增效，利潤率環(huán)比向上；

22Q3收入增速回暖，22Q4開始普遍收入基數(shù)更低。?

23年疫后消費(fèi)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇：互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的廣告、電商、生活服務(wù)、支付、云計(jì)算業(yè)務(wù)等有望回暖表：重點(diǎn)公司營業(yè)收入同比增速202028%24%50%77%32%29%97%18%53%202116%19%38%62%30%28%58%56%15%3Q2113%19%33%61%29%26%51%38%-12%4Q218%1Q220%2Q22-3%13%13%9%3Q22-2%10%14%11%3%騰訊控股網(wǎng)易游戲23%35%51%10%32%3%15%24%30%9%快手內(nèi)容社區(qū)、短視頻嗶哩嗶哩阿里巴巴京東拼多多美團(tuán)0%電商18%7%5%11%65%32%-3%36%16%-43%本地生活服務(wù)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和硬件等31%-22%25%-39%貝殼表：重點(diǎn)公司調(diào)整后歸母凈利潤率202025%20%-13%-21%27%2%202122%23%-23%-28%18%2%3Q2122%17%-24%-31%15%2%4Q2117%27%-15%-29%19%2%1Q2219%22%-18%-33%11%2%2Q2221%23%-6%-40%15%2%3Q2223%31%-3%-30%16%4%騰訊控股網(wǎng)易游戲快手內(nèi)容社區(qū)、短視頻嗶哩嗶哩阿里巴巴京東電商拼多多美團(tuán)貝殼-5%2%15%-14%3%15%-11%-5%31%-8%18%-8%34%4%35%6%本地生活服務(wù)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和硬件等4%0%0%-5%11%注1：快手、美團(tuán)為調(diào)整后凈利潤率；其余公司為調(diào)整后歸母凈利潤率注2：阿里巴巴使用自然年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)資料：各公司財(cái)報(bào)，申萬宏源研究11消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)基本面中短期看降本增效+低基數(shù)復(fù)蘇表：重點(diǎn)互聯(lián)網(wǎng)公司22年業(yè)務(wù)調(diào)整情況業(yè)務(wù)收縮：?

PCG（平臺(tái)和內(nèi)容事業(yè)群）裁員，其中騰訊視頻、微視等業(yè)務(wù)明顯縮減。騰訊視頻表示要優(yōu)化內(nèi)容成本減少財(cái)務(wù)虧損。騰訊?

CSIG（云與智慧產(chǎn)業(yè)事業(yè)群）裁員，其中教培明顯縮減。云業(yè)務(wù)主動(dòng)縮減虧損項(xiàng)目。?

自4月起關(guān)?？袋c(diǎn)快報(bào)、搜狗地圖、騰訊看點(diǎn)等近10款應(yīng)用；下架20余款游戲，停止騰訊幻核數(shù)字藏品發(fā)發(fā)行。?

嚴(yán)格把控組織內(nèi)部營銷活動(dòng)支出（尤其是數(shù)字內(nèi)容服務(wù)相關(guān)）。業(yè)務(wù)收縮?

社區(qū)團(tuán)購業(yè)務(wù)收縮，美團(tuán)優(yōu)選關(guān)停甘肅、青海、寧夏、新疆西北四省及北京業(yè)務(wù)，快驢、美團(tuán)優(yōu)選、美團(tuán)買菜是裁員重災(zāi)美團(tuán)快手區(qū)。業(yè)務(wù)投入：?

籌備海外外賣業(yè)務(wù)，首站試點(diǎn)中國香港。業(yè)務(wù)收縮：?

關(guān)閉針對(duì)北美的Zynn，國際化部門是重點(diǎn)裁員業(yè)務(wù)線。?

銷售費(fèi)用收縮。業(yè)務(wù)收縮：?

生活服務(wù)板塊（餓了么和口碑等本地生活業(yè)務(wù)+飛豬事業(yè)部）重點(diǎn)裁員。?

社區(qū)團(tuán)購業(yè)務(wù)（盒馬、淘菜菜）有一定比例裁員。阿里巴巴拼多多字節(jié)跳動(dòng)?

阿里智能云物聯(lián)平臺(tái)停運(yùn)，阿里智能app下架。關(guān)閉相互寶互助平臺(tái)，下架采源寶、友啥、禮發(fā)發(fā)等app。業(yè)務(wù)收縮：?

銷售費(fèi)用收縮。業(yè)務(wù)投入：?

投入百億資金設(shè)立“百億農(nóng)研”專項(xiàng)?

上線跨境電商平臺(tái)Temu業(yè)務(wù)收縮：?

教育業(yè)務(wù)線重點(diǎn)裁員。?

游戲發(fā)行業(yè)務(wù)線重點(diǎn)裁員。業(yè)務(wù)投入：?

21年底成立生活服務(wù)一級(jí)部門，開始內(nèi)測外賣服務(wù)。資料：申萬宏源研究整理12游戲：22年行業(yè)受供給影響較大，23年改善確定性強(qiáng)?

游戲監(jiān)管常態(tài)化確定，政策轉(zhuǎn)暖空間好于市場預(yù)期。22年圖：2018-2022國產(chǎn)游戲版號(hào)發(fā)放情況（個(gè)）12月進(jìn)口游戲版號(hào)恢復(fù)發(fā)放，國產(chǎn)游戲版號(hào)84個(gè)，高于1-11月月均發(fā)放數(shù)量。25002000150010005006005004003002001000?

游戲供給監(jiān)管邊際放松有望帶來國內(nèi)需求回升。22年1-11月手游國內(nèi)增速下滑13.5%（伽馬數(shù)據(jù)），版號(hào)恢復(fù)常態(tài)化監(jiān)管有利于行業(yè)回暖。?

中國廠商海外份額提升。據(jù)Sensor

Tower，22H1全球手游收入412億美元，yoy-6.6%；中國外手游市場yoy-8.5%，據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，1H22中國游戲出海收入同比增長6.2%（前三季度下滑1%）。隨著基數(shù)回落，增速有望回暖。020182019202020212022國產(chǎn)版號(hào)數(shù)量（左軸，個(gè)）國產(chǎn)版號(hào)月均數(shù)量（右軸，個(gè)）圖：20年至今國內(nèi)手游季度收入規(guī)模及增速（億元，%）圖：中國出海游戲收入（億美元）700

51%60%50%40%30%20%10%0%20018016014012010080604020080%70%60%50%40%30%20%10%0%44%60032%27%50014%9%4006%2%

3%300-11%-10%-20%-30%-40%200-25%-27%100-10%02015201620172018201920202021

22Q1-Q3yoy（%）1Q20

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3Q2222-10中國出海游戲收入（億美元）手游市場實(shí)際銷售收入（億元）yoy(%)資料：游戲工委，伽馬數(shù)據(jù)，申萬宏源研究資料：伽馬數(shù)據(jù)，申萬宏源研究13游戲：騰訊控股：競爭壁壘高，利潤有一定彈性?

國內(nèi)流量紅利將盡，但熟人社交+精品游戲量大業(yè)務(wù)核心的競爭壁壘并未動(dòng)搖。?

業(yè)績底確認(rèn)，Q4至2023年繼續(xù)回暖確定性較高。?低基數(shù)，防疫優(yōu)化將進(jìn)一步影響廣告、支付、云業(yè)務(wù)改善節(jié)奏和幅度。?利潤率持續(xù)提升。騰訊長期利潤率在25%左右，降本增效仍有空間。?

游戲政策轉(zhuǎn)暖，互金行業(yè)整改有望落地，關(guān)注業(yè)績潛在超預(yù)期因素：11-12月獲得《合金彈頭覺醒》《重生邊緣》國產(chǎn)游戲版號(hào)，12月獲得《無畏契約》《寶可夢(mèng)大集結(jié)》《命運(yùn)方舟》進(jìn)口游戲版號(hào)，監(jiān)管常態(tài)化趨勢(shì)明確；后續(xù)關(guān)注DNF若上線將強(qiáng)化業(yè)績?cè)鏊倩嘏厔?shì)。?

視頻號(hào)廣告、游戲出海、云計(jì)算貢獻(xiàn)中期增長。?

騰訊持續(xù)回購，減弱南非股東減持影響。圖：騰訊調(diào)整后歸母凈利潤率29%27%26%26%27%25%23%21%19%17%15%26%25%25%25%25%24%25%24%24%24%23%23%22%21%19%17%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22資料：視燈數(shù)據(jù)，騰訊控股財(cái)報(bào)，申萬宏源研究14本地生活服務(wù)：萬物到家增長與盈利驗(yàn)證，抖音強(qiáng)勢(shì)布局?

疫情影響三季度本地生活線下消費(fèi)，但餐飲、即時(shí)零售等到家業(yè)務(wù)具備剛需特征，美團(tuán)為代表的生活服務(wù)平臺(tái)22Q3財(cái)報(bào)仍體現(xiàn)了較好的收入增速和盈利能力。?美團(tuán)核心本地商業(yè)22Q3同比増長24.6%

；餐飲外賣及美團(tuán)閃購業(yè)務(wù)的總訂單同比增長

16.2%至

50億筆，2022Q3核心本地商業(yè)經(jīng)營溢利

93億元（YoY+125%，

QoQ+13%），經(jīng)營利潤率

20%；說明平臺(tái)在即時(shí)配送服務(wù)上已經(jīng)搶占了用戶心智；2022Q3

國內(nèi)疫情反復(fù)影響到店、酒店及旅游業(yè)務(wù)收入，考慮到四季度疫情及防疫政策變化，轉(zhuǎn)暖仍需時(shí)間。?美團(tuán)新業(yè)務(wù)22Q3同比增長39.7%。22Q3

新業(yè)務(wù)經(jīng)營溢利-67.7

億元（YoY+32.5%，

QoQ+0.3%），經(jīng)營利潤率-42%（22Q2經(jīng)營利潤率為-48%）。收入端的亮眼增長部分源于即時(shí)零售（自營模式）美團(tuán)買菜業(yè)務(wù)訂單量增長；新業(yè)務(wù)虧損幅度縮窄但仍然較大，社區(qū)團(tuán)購業(yè)務(wù)仍需繼續(xù)優(yōu)化UE模型。表：美團(tuán)各業(yè)務(wù)增長情況（億，%）單位：億元/%2Q213Q212Q223Q22QoQYoY核心本地商業(yè)收入核心本地商業(yè)經(jīng)營利潤核心本地商業(yè)OPM(%)新業(yè)務(wù)收入337.0371.7367.8463.326.00%24.60%59.117.6%100.6-87.9-87%41.511.2%116.6-100.3-86%82.622.5%141.6-67.9-48%93.220.1%162.9-67.7-42%12.8%-2.3pct15.1%0.3%124.6%8.95pct39.7%新業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤32.5%新業(yè)務(wù)OPM(%)6.4pct44.4pct資料：美團(tuán)公告，申萬宏源研究15本地生活服務(wù)：萬物到家增長與盈利驗(yàn)證，抖音強(qiáng)勢(shì)布局?

3Q22外賣旺季疊加疫情常態(tài)化，外賣單量穩(wěn)健增長，預(yù)計(jì)四季度單量承壓，看好復(fù)蘇后強(qiáng)勁韌性。疫情教育用戶外賣消費(fèi)習(xí)慣，長期滲透率有望提升。外賣服務(wù)搶占用戶心智，補(bǔ)貼降低，盈利能力提升。?

即時(shí)零售平臺(tái)美團(tuán)閃購3Q22日均單量達(dá)490萬單。騎手配送網(wǎng)絡(luò)是即時(shí)零售快速發(fā)展的關(guān)鍵，未來盈利提升驅(qū)動(dòng)：降低用戶補(bǔ)貼，提升客單價(jià)；進(jìn)一步廣告變現(xiàn)等。圖：美團(tuán)外賣GTV及增速（億元，%）圖：美團(tuán)外賣總單量增長情況及增速（億，%）50403020100120%100%80%60%40%20%0%2,5002,0001,5001,000500120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%0-20%1Q20

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3Q22*外賣單量（億）YoY外賣GTV（億元）YoY資料：美團(tuán)公告，申萬宏源研究

注：2Q22、3Q22為測算數(shù)據(jù)資料：美團(tuán)公告，申萬宏源研究

注：2Q22、3Q22為測算數(shù)據(jù)圖：美團(tuán)外賣單均盈利（元/單）圖：美團(tuán)閃購日均單量及增速（百萬，%）1.41.21.00.80.60.40.20.0-0.26.05.04.03.02.01.00.0160%140%120%100%80%60%40%20%0%1Q20

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3Q22*閃購日均單量（百萬）YoY資料：美團(tuán)公告，2Q22、3Q22申萬宏源研究測算資料：美團(tuán)公告，晚點(diǎn)Latepost，申萬宏源研究測算16本地生活服務(wù)：萬物到家增長與盈利驗(yàn)證，抖音強(qiáng)勢(shì)布局?

抖音以內(nèi)容種草+團(tuán)購券模式入局本地生活業(yè)務(wù)，據(jù)36氪，抖音本地生活1-10月累計(jì)GMV已經(jīng)逼近600億。???流量：抖音公域流量，店找人模式，契合隨機(jī)性消費(fèi)；美團(tuán)則是“搜索+LBS+用戶評(píng)價(jià)”人找店模式商戶：抖音對(duì)頭部連鎖商家、新開店商家的品牌宣傳和拉新有重要價(jià)值；疫情期間契合了商家多渠道銷售需求核心品類：決策成本低、沖動(dòng)性消費(fèi)、低價(jià)高頻的茶飲、快餐、甜品等，麗人等非標(biāo)品類視頻展示也有一定優(yōu)勢(shì)。?

參考團(tuán)購大戰(zhàn)歷史，“團(tuán)購”助力本地生活到店業(yè)務(wù)引流，實(shí)際到店履約和復(fù)購還有賴面向商戶的綜合服務(wù)能力?美團(tuán)在團(tuán)購大戰(zhàn)中勝出，不僅靠流量上的優(yōu)勢(shì)，線下地推，以及對(duì)商戶提供了配送、IT支持、金融、供應(yīng)鏈的綜合服務(wù)，形成了商戶粘性。抖音未來是否進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)商戶服務(wù)是能否打開到店業(yè)務(wù)天花板的關(guān)鍵。圖：美團(tuán)、抖音本地生活服務(wù)業(yè)務(wù)對(duì)比比較指標(biāo)美團(tuán)抖音22年9月美團(tuán)MAU3.9億（DAU1.1流量規(guī)模

億），大從點(diǎn)評(píng)0.8億（DAU0.1

22年9月MAU

7.1億，DAU4.4億人億）用戶習(xí)慣

計(jì)劃性需求，核銷率超80%商戶入駐

自有BD地推偶發(fā)性需求、沖動(dòng)消費(fèi)，核銷率超50%第三方服務(wù)商（腰部）為主+自有BD店場絕大部分為中長尾商家；品類豐

品宣為主，也有引流銷售職能、頭部連鎖門店或新創(chuàng)商戶品類富網(wǎng)紅店占比較高，核心品類為茶飲、甜品、快餐人找店，大眾點(diǎn)評(píng)用戶評(píng)價(jià)+搜索+LBS流量分配貨幣化店找人，內(nèi)容種草、達(dá)人探店，少量搜索抖音平臺(tái)傭金率整體低于美團(tuán)1-3個(gè)百分點(diǎn)，但抖音商家還需支付達(dá)人傭金（4-30%）廣告和傭金資料：Questmobile，申萬宏源研究17電商：整體復(fù)蘇明顯，拼多多國內(nèi)海外均有積極增長?

疫情反復(fù)對(duì)2Q22電商板塊有所影響，但6月起隨著疫情情況逐步好轉(zhuǎn)，電商短期景氣逐步改善，三大電商平臺(tái)Q3增速均回升。復(fù)蘇過程中，各平臺(tái)的分化仍在持續(xù)，拼多多表現(xiàn)持續(xù)搶眼，增速顯著跑贏其他貨架電商平臺(tái)。?

電商平臺(tái)通過降低用戶補(bǔ)貼、收縮非核心業(yè)務(wù)等措施降本增效，拼多多體現(xiàn)強(qiáng)勁盈利能力。圖：阿里巴巴、京東、拼多多國內(nèi)電商收入Yo

Y圖：實(shí)物商品網(wǎng)上零售額及滲透率（億元，%）120,00090,00060,00030,000030%

250%26%25%25%25%200%21%20%15%10%5%18%15%150%100%50%0%13%11%0%1Q20

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3Q22-50%實(shí)物商品網(wǎng)上零售額（億元）線上滲透率阿里巴巴-中國商業(yè)收入增速京東-1P收入增速拼多多營收增速圖：阿里巴巴、京東和拼多多的銷售費(fèi)用率圖：阿里巴巴、京東和拼多多的Non-GAAP歸母利潤率120%100%80%60%40%20%0%40%20%0%1Q20

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3Q22-20%-40%-60%1Q20

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1Q22

2Q22

3Q22阿里巴巴

京東

拼多多阿里巴巴京東拼多多資料：國家統(tǒng)計(jì)局，各公司財(cái)報(bào)，申萬宏源研究18電商：電商出?？臻g廣闊，供應(yīng)鏈成本優(yōu)勢(shì)明顯?

海外電商仍是藍(lán)海市場。??根據(jù)eMarketer，北美電商滲透率14.6%，低于中國。根據(jù)eMarketer,亞馬遜之外仍有空間。以美國為例，2021年亞馬遜份額41%排名第一，沃爾瑪份額7%，小型平臺(tái)及獨(dú)立站多。?

策略：差異化選品策略（低價(jià)折扣+供應(yīng)鏈成本優(yōu)勢(shì)），社交、短視頻引流策略?

TikTok：內(nèi)容流量優(yōu)勢(shì)，抖音經(jīng)驗(yàn)復(fù)制。東南亞試水，歐美、拉美起步。?

SHEIN：國內(nèi)供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，小單快返的獨(dú)立站。深入女裝供應(yīng)鏈，對(duì)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)環(huán)節(jié)的系統(tǒng)接入、數(shù)字化改造，利用國內(nèi)制造業(yè)供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，有效控制成本，壓低價(jià)格。?

TEMU：極致低價(jià)多品類，延續(xù)國內(nèi)大額補(bǔ)貼+社交裂變引流，商家供貨，平臺(tái)選品、定價(jià)、履約。表：三大出海電商平臺(tái)主要情況對(duì)比Tik

TokSHEIN國內(nèi)低價(jià)供應(yīng)鏈的獨(dú)立站1PTEMU極低價(jià)多品類的電商平臺(tái)1P核心策略平臺(tái)模式流量優(yōu)勢(shì)大，國內(nèi)抖音電商經(jīng)驗(yàn)豐富3P投放買量+社交媒體引流，移動(dòng)端注冊(cè)用戶1.2億引流模式Tik

Tok平臺(tái)流量，全球用戶破10億低價(jià)補(bǔ)貼+社交裂變主要品類履約模式主要區(qū)域日用百貨，服飾鞋包商家承擔(dān)女裝，每周上新SKU4-5萬服飾箱包，日用百貨，SKU30-40萬平臺(tái)承擔(dān)平臺(tái)承擔(dān)北美東南亞試水，歐美起步主打歐美，巴西等試點(diǎn)1H22

GMV超過10億美元，雙十一GMV增長137%2021年GMV

200億美元，1H22GMV160億美元，2022年目標(biāo)300億2022年3-5億美元，2023年30億美運(yùn)營數(shù)據(jù)元資料：晚點(diǎn)LatePost，鈦媒體，申萬宏源研究19電商：整體復(fù)蘇明顯，拼多多國內(nèi)海外均有積極增長?

拼多多品牌化和農(nóng)產(chǎn)品持續(xù)推進(jìn)，跨境電商迅速起量：?主站性價(jià)比定位搶占用戶心智，品牌化+農(nóng)產(chǎn)品持續(xù)推進(jìn)：當(dāng)前消費(fèi)疲軟環(huán)境下，拼多多高性價(jià)比定位更加獲得用戶青睞。此外，與拼多多合作的品牌在增加。從品類看，農(nóng)產(chǎn)品、3C、家電、美妝等品類均獲得積極用戶反饋。??社區(qū)團(tuán)購趨勢(shì)向好：當(dāng)前仍處于第一梯隊(duì)，商品客單價(jià)提升、經(jīng)營杠桿釋放將推動(dòng)UE模型持續(xù)改善。跨境電商平臺(tái)Temu快速起量：9月正式上線，主要服務(wù)于北美地區(qū)。上線一月后日均GMV破150萬美元，入駐商家近3萬個(gè)，SKU在30-40萬。?

京東尋找新品類突破口和物流服務(wù)增長：?3Q22帶電品類收入增長7.6%，受益于大家電供給以及手機(jī)頭部品牌新機(jī)發(fā)布，Q4受到供應(yīng)鏈等影響仍需觀察。非電品類收入增長3.5%，仍然受到疫情等外部因素影響。品類擴(kuò)張尋找新的增長點(diǎn)。品類擴(kuò)張的方向包括高頻低價(jià)、剛需的商超日百、線上滲透率有提升空間的家居家裝和低頻高價(jià)的奢侈品。?德邦物流并表；持續(xù)獲取外部客戶，3Q22外部一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖牒涂蛻魯?shù)持續(xù)保持雙位數(shù)增長，同時(shí)外部收入占比已接近7成。物流已實(shí)現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)季度盈利。圖：拼多多農(nóng)產(chǎn)品相關(guān)GMV（億元）圖：京東商品收入品類占比（%）30002500200015001000500100%80%60%40%20%0%0201720182019202020212017201820192020電子產(chǎn)品及家電日用百貨20資料：

Bloomberg，申萬宏源研究電商：阿里巴巴風(fēng)險(xiǎn)有望進(jìn)一步出清，云計(jì)算拉動(dòng)中期成長?

監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步出清：互金業(yè)務(wù)螞蟻有望整改落地。

已經(jīng)更新消金增資方案，

后續(xù)關(guān)注金控牌照發(fā)放。?

持續(xù)降本增效，追求高質(zhì)量增長，利潤率仍有提升空間。?

中國消費(fèi)復(fù)蘇；直播電商競爭邊際減弱：

抖音、

快手試水貨架式電商，

隨著短視頻用戶增速放緩和直播電商拉新放慢，

復(fù)購和客單價(jià)是重點(diǎn)，

預(yù)計(jì)直播電商對(duì)于綜合電商平臺(tái)競爭影響邊際減小。?

中期增長：云計(jì)算。FY2Q2023云計(jì)算yoy+4%，

經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤率2.1%，

非互聯(lián)網(wǎng)客戶占比58%，yoy+28%。隨著IT支出/GDP比例提升以及經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，云計(jì)算增速有望回暖。

12月底，張勇?lián)伟⒗镌浦悄芸偛?，并直接分管釘釘，張建鋒不再擔(dān)任阿里云智能總裁。?

繼續(xù)擴(kuò)大股權(quán)回購計(jì)劃。

共計(jì)400億美元，

截止FY2Q23已回購約180億美金股份。圖：阿里巴巴經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤率利潤率（%）中國商業(yè)國際商業(yè)本地生活服務(wù)菜鳥4Q2044.61Q2130.3-18.5-81.7-5.9-2.0-33.5-277.42Q213Q2130.4-16.4-60.5-3.22.0-11.5-221.54Q2133.6-17.7-41.1-0.70.7-16.9-155.61Q2222.9-17.9-52.5-7.91.5-24.6-638.52Q2230.7-10.1-28.6-1.51.4-8.73Q2232.5-6.1-26.70.92.1-1.4-475.835.3-10.4-45.4-2.1-6.8-47.2-1.3云計(jì)算-1.42.1-5.2數(shù)字媒體及娛樂

-17.2創(chuàng)新及其他合計(jì)-164.227.7-209.220.3-395.816.712.114.018.57.817.521資料：

公司公告，申萬宏源研究短視頻：頭部穩(wěn)固，視頻號(hào)異軍突起，國內(nèi)降本增效?

短視頻流量增速放緩，頭部穩(wěn)固，視頻號(hào)憑借微信高頻入口獲得部分差異化用戶。根據(jù)Questmobile數(shù)據(jù)，短視頻行業(yè)用戶數(shù)約9.2億，用戶使用時(shí)長占比提升速度緩慢，抖快+極速版頭部App地位穩(wěn)固。視頻號(hào)流量增長較快，主要憑借微信的高頻流量入口優(yōu)勢(shì)，根據(jù)QM數(shù)據(jù)，截至2022年6月微信視頻號(hào)用戶8.13億，與抖音用戶重合度59.2%，與快手用戶重合度30.8%。?

國內(nèi)短視頻關(guān)注點(diǎn)從流量增長轉(zhuǎn)變?yōu)樯虡I(yè)化增長和盈利提升。圖：2022年9月移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶時(shí)長占比（%）圖：抖音、快手重合用戶變化（億）987654321080%70%8.136.8059.2%2022-92021-935.1%28.4%27.8%7.4%

6.5%5.3%

17.4%60%50%40%30%20%10%0%3.9030.8%34.4%20%7.4%

6.7%5.4%80%18.3%0%40%新聞資訊60%手機(jī)游戲100%移動(dòng)視頻移動(dòng)社交移動(dòng)購物其他微信視頻號(hào)抖音快手抖音快手資料：QuestMobile，申萬宏源研究資料：QuestMobile，申萬宏源研究22短視頻：抖音、快手全球出海謀求用戶和商業(yè)化增量?

短視頻國內(nèi)用戶增速放緩，短視頻公司出海做增量，Tik

Tok和Kwai在海外差異化競爭。?

快手主打新興市場，增長策略上控制投入及ROI驅(qū)動(dòng)?？焓趾Ｍ庠禄?.8億，3Q22用戶時(shí)長60分鐘，海外優(yōu)勢(shì)地區(qū)：第一梯隊(duì)巴西，第二梯隊(duì)印尼等東南亞，第三梯隊(duì)預(yù)期擴(kuò)張至土耳其。從商業(yè)化的水平看，截至3Q22，海外收入3.4億，同比增長11倍，經(jīng)營虧損51.39億元。?

Tik

Tok在全球各區(qū)域的滲透力在優(yōu)勢(shì)地區(qū)仍有發(fā)展空間，且作為國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)出海最成功的產(chǎn)品之一（算法和運(yùn)營出海，內(nèi)容做本土化），截至1Q22，Tik

Tok海外用戶10.5億，商業(yè)化空間較大。圖：快手海外收入（億元）圖：Tik

Tok全球用戶數(shù)（億）2.001.601.200.800.400.001210864201Q212Q213Q211Q222Q223Q224Q183Q211Q22資料：快手財(cái)報(bào)，申萬宏源研究資料：晚點(diǎn)LatePost，申萬宏源研究23短視頻公司-快手：國內(nèi)經(jīng)營利潤轉(zhuǎn)正，海外虧損收窄?

流量穩(wěn)健增長，商業(yè)化受疫情影響但電商內(nèi)循環(huán)表現(xiàn)韌性。3Q22,

DAU

3.63億（+13%）為單季最大凈增，時(shí)長129.3min（環(huán)比+4.1min），互關(guān)對(duì)數(shù)增長63.1%，說明流量增長同時(shí)，快手私域生態(tài)和匹配效率提升。商業(yè)化上，公司仍在不斷完善直播、廣告和電商的商業(yè)化基礎(chǔ)設(shè)施，流量商業(yè)化的效率仍在不斷提升。?

國內(nèi)經(jīng)營利潤轉(zhuǎn)正，海外虧損收窄，降本增效持續(xù)兌現(xiàn)。11月公司組織架構(gòu)調(diào)整，算法負(fù)責(zé)人于越接管主站產(chǎn)品，王劍偉接管電商，關(guān)注調(diào)整后公司流量和商業(yè)化效率變化。圖：快手人均單日使用時(shí)長（分鐘）圖：快手DAU（百萬，%）400300200100070%56%42%28%14%0%14012010080128129125119

11910799889085856040201Q20

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3Q22DAU（百萬）YoY（右軸）圖：快手營業(yè)收入（億元，%）圖：快手分部經(jīng)營利潤/虧損（億元）3002502001501005060%50%40%30%20%10%0%20.00.0-20.0-40.0-60.0-80.001Q212Q213Q211Q222Q223Q221Q20

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3Q22國內(nèi)海外未分?jǐn)傢?xiàng)目營業(yè)收入（億元）YoY（右軸）資料：快手財(cái)報(bào)，申萬宏源研究24短視頻公司-嗶哩嗶哩：用戶數(shù)據(jù)亮眼，業(yè)務(wù)回暖虧損收窄?

用戶數(shù)據(jù)持續(xù)亮眼，DAU成為增長重心。MAU3.3億，YoY+25%。DAU超9000萬，22年D/M基本維持在27%。人均單日使用時(shí)長為96分鐘，21Q2至今單季度時(shí)長水平均創(chuàng)歷史同期新高。?

游戲業(yè)務(wù)復(fù)蘇，收入15億元?jiǎng)?chuàng)單季度新高，但Q4仍有壓力。增值業(yè)務(wù)穩(wěn)健，廣告增速回暖，電商業(yè)務(wù)環(huán)比恢復(fù)正增長，同比增速仍在低個(gè)位數(shù)。?

降本增效體現(xiàn)，仍有優(yōu)化空間。提升盈利已成為公司當(dāng)前首要任務(wù)，維持24年盈虧平衡目標(biāo)。圖：嗶哩嗶哩MAU（百萬，%）圖：嗶哩嗶哩營業(yè)收入（百萬元，%）33335080%60%40%20%0%6,0005,0004,0003,0002,0001,0000100%80%60%40%20%0%91%300

70%74%2502001501005069%

70%72%68%56%55%54%61%51%38%35%

35%31%30%29%30%25%11%1Q20

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3Q22營業(yè)收入（百萬元）

YoY（右軸）9%01Q20

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3Q22MAU（百萬）

YoY（右軸）圖：嗶哩嗶哩人均單日使用時(shí)長（分鐘）圖：嗶哩嗶哩銷售費(fèi)用（百萬元）95962,0001,6001,2008001008060402001,7628788891,6338182818279751,4001,2541,2291,1901,1721,021

1,00067560640001Q20

2Q20

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1Q22

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3Q22資料：嗶哩嗶哩財(cái)報(bào)，申萬宏源研究25主要內(nèi)容1.

消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)：盈利底已至，揚(yáng)帆出海2.

產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)：下游景氣拐點(diǎn)向上3.

通信：運(yùn)營商大象起舞，數(shù)字經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能4.

電子：消費(fèi)電子疲態(tài)，尋找汽車電子細(xì)分機(jī)遇5.

汽車：新勢(shì)力調(diào)整架構(gòu)，應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)6.

盈利預(yù)測與風(fēng)險(xiǎn)提示26產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)核心觀點(diǎn)?

在宏觀、軟件收入增速低迷的2021-2022年，兩大舉措?往往市占率進(jìn)一步提升。幾乎所有港股IT公司市占率都在提升（貝殼、金蝶國際、金山軟件，中軟國際，然后中航信、明源云本來就高市占率）?部分企業(yè)推出新產(chǎn)品。例如明源云（天際云，云客已經(jīng)研發(fā)新的工具，流量運(yùn)營、VR在線看房、在線開盤等），例如金山軟件（金山辦公從WPS到數(shù)字底座），貝殼從房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)數(shù)字化延伸到家裝數(shù)字化?

云SaaS受益產(chǎn)業(yè)數(shù)字化長期趨勢(shì)，但在2021-2022年全球SaaS整體殺估值?云SaaS是產(chǎn)業(yè)數(shù)字化最有表征性領(lǐng)域之一。2020-2021年擴(kuò)張渠道成為當(dāng)前收入Alpha基礎(chǔ)，尤其是拓展高粘性的大客戶。但A+H+美股

2021-2022年SaaS殺估值影響估值體系?重點(diǎn)關(guān)注：金蝶國際、金山軟件?

待宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，下游企業(yè)IT支出回暖將驅(qū)動(dòng)相關(guān)公司基本面周期上行??酒旅出行疫后復(fù)蘇：中國民航信息網(wǎng)絡(luò)建筑地產(chǎn)底部反轉(zhuǎn)：明源云、貝殼?

估值消化到位，有望逐步回升??流動(dòng)性危機(jī)逐步緩解下游景氣回升帶來收入回暖，疊加降本增效策略，基本面預(yù)期改善甚至加速，有望刺激估值上行27產(chǎn)業(yè)數(shù)字化，與宏觀如何相關(guān)？?

部分投資者關(guān)心數(shù)字化和宏觀的關(guān)系?規(guī)模以上企業(yè)，幾乎弱相關(guān)，例如政府/金融/電力/電信等領(lǐng)域的IT。例如右下圖，漢得信息的收入增速比云化前的金蝶/用友收入增速更能抗周期???規(guī)模以下企業(yè)，有相關(guān)。但優(yōu)質(zhì)企業(yè)有Alpha,主要來自產(chǎn)品擴(kuò)品類/大項(xiàng)目增加，如左圖。規(guī)模以下企業(yè)，若云化，可以弱相關(guān)。例如金蝶國際、金山軟件規(guī)模以上企業(yè)領(lǐng)域的IT需求相對(duì)平穩(wěn)，可視為和周期弱相關(guān)其他情況，往往IT需求與宏觀強(qiáng)相關(guān)中控收入結(jié)構(gòu)中大項(xiàng)目占比提升、平均項(xiàng)目規(guī)模增長（萬元）公司200萬元以上的項(xiàng)目數(shù)量占比，及整體項(xiàng)目平均收入3.00%4241.641.5412.40%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%2.30%2.20%40.54039.439.53938.71.00%38.5380.90%0.60%37.5372017年200-500萬2018年2019年項(xiàng)目平均收入（萬元，右軸）500萬以上資料：公司招股書、公司公眾號(hào)Wind，申萬宏源研究28中航信：長期需求2-3倍?

長期峰值利潤75億元，是2019年峰值2-3倍??根據(jù)民航局，2025年，我國的旅客運(yùn)輸量將達(dá)到9.3億人次，較2019年增長35%。根據(jù)民航局，人均乘機(jī)次數(shù)將從2019年的0.47次增加到2023年的1.0次，機(jī)場數(shù)量將從2021年248個(gè)增加到2035年450個(gè)。?長期來看，預(yù)計(jì)公司的峰值利潤為75億元，20XPE對(duì)應(yīng)1500億元市值。圖：中航信Travelsky國內(nèi)份額95%，全球份額28%120%圖：中航信2011年

–

2021年電子旅游分銷(ETD)系統(tǒng)處理的國內(nèi)外商營航空公司的航班訂座總量（單）100%5%800,000,000689,281,6836%19%28%22%15%700,000,000600,000,000500,000,000400,000,000300,000,000200,000,000100,000,000025%55%25%39%80%60%40%20%0%432,699,95855%318,561,61195%23%30%全球63%39%36%2011201220132014201520162017201820192020202120%中國商營航空公司航班訂座量（國內(nèi)段）中國商營航空公司航班訂座量（國際段）外國商營航空公司航班訂座量EMEA北美亞太拉丁美洲中國AmadeusSabreTravelskyTravelport及其他電子旅游分銷(ETD)系統(tǒng)處理的國內(nèi)外商營航空公司的航班訂座總量注1：EMEA是歐洲、中東、非洲三地區(qū)的合稱

注2：亞太區(qū)域數(shù)據(jù)不包括中國資料：公司官網(wǎng)，申萬宏源研究資料：民航資源網(wǎng)，各公司年報(bào)，申萬宏源研究29中航信：2022年“收入-成本剪刀差”做好反轉(zhuǎn)準(zhǔn)備?

四項(xiàng)業(yè)務(wù)，前兩項(xiàng)與旅行訂座量直接相關(guān)圖：中航信四項(xiàng)業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)的ASP（單詞訂座客單價(jià)）?

出行量：預(yù)計(jì)2022年12月開始恢復(fù)2018A

2019A

2020A

2021A

2022E

2023E

2024E6.46

6.55

6.06

4.92

4.91

4.90

4.890.90

0.87

0.87

0.73

0.72

0.71

0.70之前9-11月低迷航空信息技術(shù)服務(wù)結(jié)算及清算服務(wù)??

單次定座客單價(jià)，2021年是低點(diǎn)單次訂座客單系統(tǒng)集成服務(wù)1.47

1.69

2.86

3.17

3.30

3.40

3.50?之前6+元，2021年偶然4.92元，屬于特殊結(jié)算確認(rèn)。價(jià)（元）一般是6月左右，預(yù)計(jì)封頂9+元數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)服務(wù)及其他

2.77

2.67

3.53

3.83

4.00

4.10

4.20：Wind，申萬宏源研究資料?

較為剛性的成本薪酬已經(jīng)下降?考慮到2021年公司給與補(bǔ)償性漲薪的幅度已經(jīng)較大，并且2022年疫情沖擊和經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，預(yù)計(jì)2022年人均薪酬增長1%。2023年和2024年處于行業(yè)逐步恢復(fù)的狀態(tài)，因此假設(shè)人均薪酬分別會(huì)增長3%和5%。表：

2022年-2024年，公司總營業(yè)成本（百萬元）預(yù)測?2016A

2017A

2018A

2019A

2020A

2021A

2022E

2023E

2024E營業(yè)稅金及附加折舊及攤銷33479653657771716967784863978392673741,01886749368574960817497184網(wǎng)絡(luò)使用費(fèi)人工成本1,404

1,641

1,818

1,862

1,775

1,912

1835

1871

1974經(jīng)營租賃支出技術(shù)支持及維護(hù)費(fèi)傭金及推廣費(fèi)用軟硬件銷售成本財(cái)務(wù)費(fèi)用184501538521-175614528320-98805723367-------903799601-605478601-90367878489660-98290741484621-94290741644627-96369741799636-95449其他營業(yè)成本總營業(yè)成本3203004974494,046

4,261

5,153

5,658

4,817

5,309

4,972

5,272

5,634注：每項(xiàng)成本的單位均是百萬元資料

：Wind，申萬宏源研究30中航信：2023年航旅恢復(fù)，目標(biāo)市值約770億港元?

2023年：?航空旅游業(yè)復(fù)蘇在即。參考2023年達(dá)到2019年逐月的出行情況。當(dāng)前只有峰值1/4-1/3。?

計(jì)算出公司的合理估值應(yīng)該約770億港元(12月更新后）?不使用盈利異常狀態(tài)下2022年作為公司估值的基準(zhǔn)，而使用盈利正常狀態(tài)下的2023年作為公司的估值基準(zhǔn)。2023年，可比公司的市值加權(quán)平均PE為58X，而中航信當(dāng)前為22倍。此外，考慮到中航信是港股公司，給予中航信40%的港股折價(jià)。得到695億元人民幣?基于當(dāng)前人民幣兌港股匯率，得到市值為770億港元?

峰值利潤對(duì)應(yīng)1500億?基于人均乘機(jī)次數(shù)1-2倍/機(jī)場數(shù)量還有50%-100%空間，基于2018-2019年利潤倍增得到峰值利潤約75億元?

催化劑：周期修復(fù)，央企的資本動(dòng)作圖：2018

年

-2022

年，

公司的電子旅游分銷系統(tǒng)(ETD)每個(gè)月處理的國內(nèi)外商營航空公司的航班訂座總量（萬單）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月5,6415,8954,8983,79511月5,2705,5264,3412,13412月5,2855,5164,1232,685全年2018A2019A2020A2021A4,9445,5705,3482,9475,0245,5788995,4385,6231,5234,6735,3495,6011,6124,9985,3235,7392,4975,0505,2165,6182,9794,0605,6796,2103,7904,8565,9546,3774,5012,2115,2725,6764,6793,54764,39468,92841,19143,2702,3142022A2,8753,0481,5448141,2362,1673,3343,1661,9801,588---資料：公司官網(wǎng)，申萬宏源研究31金蝶國際:

長期云化產(chǎn)品線，合理且詳盡圖：金蝶國際不同產(chǎn)品分別面向的國內(nèi)管理軟件市場資料：金蝶國際2020-2021年年報(bào)，申萬宏源研究32金蝶國際：國產(chǎn)化趨勢(shì)非常明確?

競爭格局：?與SAP/Oracle都可以對(duì)標(biāo)。且各產(chǎn)品線新客戶高增云星空ARR連續(xù)高增，驗(yàn)證云趨勢(shì)云蒼穹反映的國產(chǎn)化趨勢(shì)很重要云蒼穹&星翰當(dāng)期總客戶2018201913020203672838420215513162357云星空累計(jì)客戶2017550090%2018950095%2019202020211513800

17200

25400新增客戶升級(jí)客戶130續(xù)費(fèi)率90%686%85%1099%86%16續(xù)簽率合同總金額（億元）續(xù)費(fèi)率125ARR（億元）120%主要ERP廠商云ERP產(chǎn)品對(duì)比Oracle-NetSuite對(duì)比類型SAP金蝶用友Oracle

NetSuite

ERP小企小型企業(yè)SAPBusiness

OneKIS

Cloud暢捷通云業(yè)版SAPBusinessByDesignYonSuite,U8Cloud,

U9Cloud產(chǎn)品對(duì)象中型企業(yè)大型企業(yè)NetSuite云星空云蒼穹、云星瀚（超大企業(yè)）SAPS/4

HANANetSuite

OneWorldNC

Cloud,YonBIP技術(shù)平臺(tái)SAPCloud

PlatformSAPParrnerEdgeSuiteCloudSuiteLife云蒼穹云蒼穹iuapBIP生態(tài)平臺(tái)資料：申萬宏源研究33金蝶國際：預(yù)計(jì)2023年約75%收入云化?

星翰&蒼穹經(jīng)過四年發(fā)展已積累大量優(yōu)質(zhì)客戶，云蒼穹&星翰的大型客戶數(shù)量和合同收入在2019年后齊增?2021年簽約551家大型企業(yè)客戶，其中新簽客戶316家，老客戶數(shù)量從2020年的84家迅速增加至235家，增長179.8%。?

云星空客戶粘性進(jìn)一步提升，ARR增長明顯?2021年，云星空累計(jì)客戶數(shù)達(dá)2.54萬家，更高的服務(wù)質(zhì)量推動(dòng)星空續(xù)費(fèi)率達(dá)到98.6%，同比增長12.6

pct，創(chuàng)下歷史新高。?

新品星瀚人力云，打造通用HR

SaaS，產(chǎn)品力驗(yàn)證?2022年5月，金蝶發(fā)布星瀚人力云，將作為原型客戶，基于可組裝企業(yè)級(jí)PaaS平臺(tái)云蒼穹打造?

預(yù)計(jì)2023年：???下游需求受到宏觀影響，應(yīng)當(dāng)前慢后快。預(yù)計(jì)2023H2景氣高。國產(chǎn)化需求延續(xù)(與用友同樣面對(duì)這種機(jī)遇），交付瓶頸問題得到緩解。預(yù)計(jì)2023年大約75%收入是云化的（其中50%是企業(yè)云服務(wù)）云蒼穹大客戶拓展明顯云蒼穹新增客戶已出現(xiàn)拐點(diǎn)云蒼穹&星翰2018201913020203672838420215513162357當(dāng)期總客戶新增客戶15130升級(jí)客戶合同總金額（億元）續(xù)費(fèi)率1252016.72018.8.81.0版本發(fā)布201920202021120%研發(fā)啟動(dòng)資料：金蝶國際法說會(huì)PPT，申萬宏源研究34貝殼：短期行業(yè)弱復(fù)蘇，房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)主業(yè)筑底有韌性?

房地產(chǎn)政策頻現(xiàn)信號(hào)，貝殼地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)主業(yè)筑底，傭金率、回款體現(xiàn)韌性。?房地產(chǎn)政策先緊后松，行業(yè)迎來弱復(fù)蘇。政策在需求端（貸款利率、個(gè)稅等）開始放松，供給端在信貸支持、債券融資和股權(quán)融資三方面對(duì)地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)性支持，供需雙弱情況下，行業(yè)迎來弱復(fù)蘇。12月房企銷售額環(huán)比+29%，同比-30%、較前值+2.5pct，銷售降幅持續(xù)收窄。?貝殼地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)主業(yè)筑底，傭金率有韌性，經(jīng)營現(xiàn)金流改善。1）交易額上：22Q3，貝殼總交易額7371億元，同比下降11.3%，其中存量房總交易額4490億元，同比增加18.7%，新房總交易額2615億元，同比下降36.2%。2）傭金率體現(xiàn)韌性：新房開發(fā)商對(duì)渠道依賴加深、國企開發(fā)商占比提升帶動(dòng)新房傭金率超預(yù)期。3）應(yīng)收賬款計(jì)提政策嚴(yán)格，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流改善。?貝殼房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)固定成本（門店、經(jīng)紀(jì)人員等）下降，周期復(fù)蘇外經(jīng)營杠桿有望貢獻(xiàn)業(yè)績彈性。圖：貝殼房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)GTV增速（%）圖：貝殼房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)分業(yè)務(wù)傭金率（%）圖：貝殼經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額（億元）10094300%250%200%150%100%50%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%90807060504030201005836320%1Q21

2Q21

3Q21

4Q21

1Q22

2Q22

3Q22-50%1-100%存量房GTV同比增速新房GTV同比增速存量房業(yè)務(wù)整體貨幣化率新房業(yè)務(wù)貨幣化率2018201920202021

1Q~3Q22資料：公司公告，申萬宏源研究資料：公司公告，申萬宏源研究資料：公司公告，申萬宏源研究35貝殼：中長期數(shù)字化提升行業(yè)效率和市占率?

貝殼賦能房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)提升交易效率，也進(jìn)一步提升行業(yè)線上滲透率和貝殼市占率。?貝殼構(gòu)筑門店、經(jīng)紀(jì)人線下網(wǎng)絡(luò)，通過ACN和房源字典賦能行業(yè)數(shù)字化，提升效率和線上滲透率。2018年后，貝殼向行業(yè)開放ACN網(wǎng)絡(luò)，消費(fèi)者在貝殼平臺(tái)找到的房源數(shù)量快速增加，經(jīng)紀(jì)人也可以通過更大的ACN網(wǎng)絡(luò)跨店帶看、交易，平臺(tái)網(wǎng)絡(luò)外部性更強(qiáng)，提升找房效率。貝殼市占率也進(jìn)一步提升至22%。?數(shù)字化賦能下，加盟門店傭金率提升，加盟門店平均傭金率從1.7%提升至2.1%，實(shí)現(xiàn)和貝殼平臺(tái)的互利共贏。?

貝殼收購圣度家居布局家裝十萬億賽道，第二主線有望貢獻(xiàn)中長期空間。房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)與家裝家居協(xié)同性較高，房產(chǎn)交易導(dǎo)流提升用戶LT

V。3Q22，貝殼家裝家居業(yè)務(wù)GTV20億元，同比增長29倍。圖：貝殼跨店及跨品牌成交率（%）圖：貝殼門店加盟前后平均傭金率對(duì)比（%）圖：貝殼各業(yè)務(wù)市占率對(duì)比（%）3.0%100%存量房業(yè)務(wù)新房業(yè)務(wù)新興業(yè)務(wù)及其他2.7%25%20%15%10%5%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%75%22%70%2.1%21%1.7%15%30%10%10%9%1%8%1%5%1%2%0%20172%0%0%跨品牌成交率跨店成交率-全平臺(tái)

跨店成交率-鏈家貝殼門店（加盟前）

貝殼門店（加盟后）鏈家門店2018201920202021資料：公司公告，申萬宏源研究資料：公司公告，申萬宏源研究資料：公司公告，申萬宏源研究36明源云：長期是房地產(chǎn)甲方的SaaS廠商?

ERP解決方案覆蓋了房地產(chǎn)開發(fā)商的主要業(yè)務(wù)，涉及銷售及營銷、采購、成本管理、項(xiàng)目管理、預(yù)算及房地產(chǎn)資產(chǎn)管理。?

SaaS產(chǎn)品包括云客、云鏈、云采購及云空間，幫助房地產(chǎn)開發(fā)商及產(chǎn)業(yè)鏈上的其他參與者優(yōu)化其采購、建造、客戶關(guān)系管理及資產(chǎn)管理，從而提升企業(yè)整體運(yùn)營效率。?

2021-2022年，投資者擔(dān)心其客戶的支付能力和景氣度明源云產(chǎn)品覆蓋地產(chǎn)產(chǎn)供銷等環(huán)節(jié)資料：明源云招股說明書，申萬宏源研究37明源云：預(yù)計(jì)2023H2后，業(yè)績拐點(diǎn)確立?

2022房地產(chǎn)市場整合，產(chǎn)品線調(diào)整?“三箭合一”，房地產(chǎn)政策春風(fēng)不斷，明源云深度綁定受益，有望2023H2迎來新拐點(diǎn)。明源云業(yè)績與房地產(chǎn)行業(yè)深度綁定，有望受益于政策紅利確立業(yè)績向上拐點(diǎn)。?產(chǎn)品線拓展和優(yōu)化。例如天際云，再例如云客已經(jīng)研發(fā)新的工具，流量運(yùn)營、VR在線看房、在線開盤等。?

預(yù)計(jì)2023H2轉(zhuǎn)型效果凸顯?

預(yù)計(jì)2024年后恢復(fù)年化SaaS

收入約20%+增長，2022H2-2023H1轉(zhuǎn)型，有望23H2拐點(diǎn)圖：地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈長每個(gè)環(huán)節(jié)信息化市場規(guī)模均在百億以上表：2022年9月底以來地產(chǎn)政策頻發(fā)時(shí)間2022/9/292022/9/30部門央行、銀保監(jiān)會(huì)主要內(nèi)容發(fā)布關(guān)于階段性調(diào)整差別化住房信貸政策的通知財(cái)政部、稅務(wù)總局

發(fā)布《關(guān)于支持居民換購住房有關(guān)個(gè)人所得稅政策的公告》自2022年10月1日起，下調(diào)首套個(gè)人住房公積金貸款利率0.15個(gè)百分點(diǎn)，5年以下（含52022/9/302022/10/262022/11/8央行年）和5年以上利率分別調(diào)整為2.6%和3.1%。印發(fā)第十次全國深化“放管服”改革電視電話會(huì)議重點(diǎn)任務(wù)分工方案，提出給予地方更多自主權(quán)，因城施策運(yùn)用好政策工具箱中的40多項(xiàng)工具，靈活運(yùn)用階段性信貸政策，支持剛性和改善性住房需求。在人民銀行的支持和指導(dǎo)下，交易商協(xié)會(huì)繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資。國務(wù)院辦公廳交易商協(xié)會(huì)2022/11/112022/11/14交易商協(xié)會(huì)央行、銀保監(jiān)“第二支箭”支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資有進(jìn)一步推進(jìn)。發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》央行、銀保監(jiān)、住建部2022/11/14發(fā)布《商業(yè)銀行出具保函置換預(yù)售監(jiān)管資金有關(guān)工作的通知》2022/11/28證監(jiān)會(huì)證監(jiān)會(huì)決定在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項(xiàng)措施資料：申