基于風(fēng)險(xiǎn)資本退出的風(fēng)險(xiǎn)管理研究

基于風(fēng)險(xiǎn)資本退出的風(fēng)險(xiǎn)管理研究

【論文關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)投資資本退出風(fēng)險(xiǎn)管理

【論文摘要】作為高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)資本的安全退出是風(fēng)險(xiǎn)投資公司實(shí)現(xiàn)投資收益的重要手段。在資本退出過程中風(fēng)險(xiǎn)投資公司將面臨選擇什么渠道退出、什么價(jià)格交易、什么時(shí)候退出等一系列決策，這些將直接影響到投資收益。本文分析了風(fēng)險(xiǎn)資本退出的風(fēng)險(xiǎn)因素并提出組合退出的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)策略。

一、風(fēng)險(xiǎn)資本退出的意義

所謂風(fēng)險(xiǎn)資本退出是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司在其所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到一定階段時(shí)，依據(jù)所持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)增值狀況，將其所投入的風(fēng)險(xiǎn)資本由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金或可流通證券形態(tài)的運(yùn)作行為。

風(fēng)險(xiǎn)投資公司經(jīng)歷了風(fēng)險(xiǎn)資本籌集、投資項(xiàng)目選擇、簽訂投資協(xié)議、對(duì)投資項(xiàng)目監(jiān)管以使其資本收益最大化等階段之后，隨著風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，新產(chǎn)品的市場(chǎng)認(rèn)同度、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等都達(dá)到一定水平，企業(yè)知名度達(dá)到一定程度，初步創(chuàng)立了自身的品牌。此時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司就面臨著風(fēng)險(xiǎn)資本循環(huán)周期的最后階段——風(fēng)險(xiǎn)資本退出的問題。

風(fēng)險(xiǎn)資本退出是風(fēng)險(xiǎn)投資周期中必不可少的環(huán)節(jié)，任何一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，無論成功與否，最終都必須實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)資本退出。風(fēng)險(xiǎn)投資退出有兩個(gè)重要的功能：一是可以使風(fēng)險(xiǎn)資本家將其非金融貢獻(xiàn)從成功企業(yè)轉(zhuǎn)移至其他的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)；二是可以使投資者觀測(cè)和評(píng)估投資質(zhì)量，必要情況下在風(fēng)險(xiǎn)投資和其他投資方式之間以及成功的風(fēng)險(xiǎn)資本家和失敗的風(fēng)險(xiǎn)資本家之間重新配置資金。從本質(zhì)上看，風(fēng)險(xiǎn)資本退出是一套能增加風(fēng)險(xiǎn)資本在高科技領(lǐng)域的流動(dòng)性且能使其獲取一定超額利潤(rùn)的運(yùn)作機(jī)制。從目的上看，風(fēng)險(xiǎn)投資并不是風(fēng)險(xiǎn)投資公司單純?yōu)榱双@取股息而長(zhǎng)期持有企業(yè)股權(quán)的一般投資行為，他們投資的目的是退出，即帶著豐厚的利潤(rùn)和顯赫的功績(jī)從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)退出。只有退出，風(fēng)險(xiǎn)資本才能實(shí)現(xiàn)再循環(huán)，風(fēng)險(xiǎn)投資的收益才能得以實(shí)現(xiàn)。為了使風(fēng)險(xiǎn)資本能夠安全地退出，風(fēng)險(xiǎn)投資公司必須在進(jìn)行整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資計(jì)劃之初就構(gòu)思好一條清晰的退出路線，為風(fēng)險(xiǎn)資本的退出尋找“出口”。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否最后落實(shí)在風(fēng)險(xiǎn)資本退出的成功與否。

二、風(fēng)險(xiǎn)資本退出的風(fēng)險(xiǎn)因素分析

風(fēng)險(xiǎn)投資公司為了降低風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)，無論是風(fēng)險(xiǎn)資本的投入還是風(fēng)險(xiǎn)資本的退出都必須從風(fēng)險(xiǎn)的角度進(jìn)行分析、評(píng)價(jià)，并在此基礎(chǔ)上結(jié)合自身經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行具體分析，最后才做出決策。風(fēng)險(xiǎn)資本退出過程中風(fēng)險(xiǎn)投資公司所面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

退出渠道風(fēng)險(xiǎn)

風(fēng)險(xiǎn)投資面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)是不能及時(shí)收回投資。風(fēng)險(xiǎn)投資的投資回報(bào)需要通過退出來變現(xiàn)，因此選擇一個(gè)理想的退出渠道對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的順利退出起著至關(guān)重要的作用。風(fēng)險(xiǎn)資本的特征以及風(fēng)險(xiǎn)投資獨(dú)特的運(yùn)作方式，使風(fēng)險(xiǎn)資本與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的結(jié)合只是一段時(shí)間的聯(lián)盟。風(fēng)險(xiǎn)資本在它投入創(chuàng)新項(xiàng)目的同時(shí)，就開始努力為自己尋找一條便捷、安全、能夠獲得最大收益的退出渠道。沒有便捷、安全的退出渠道，風(fēng)險(xiǎn)投資就無法達(dá)到資本增值和良性循環(huán)，這不僅會(huì)影響投資者獲得最大報(bào)酬的可能，也會(huì)影響更多風(fēng)險(xiǎn)資金的流入。

根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和外部金融環(huán)境的不同，風(fēng)險(xiǎn)投資從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)退出一般通過以下幾種渠道：首次公開發(fā)行。即風(fēng)險(xiǎn)投資公司借助于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)首次公開發(fā)行，將其所持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份轉(zhuǎn)化成為可流通的股票。風(fēng)險(xiǎn)投資公司或者直接向風(fēng)險(xiǎn)投資者分配風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股票，或者在禁購(gòu)期后將所持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股票在證券市場(chǎng)上套現(xiàn)，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)退出。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資公司來說，IPO方式是退出風(fēng)險(xiǎn)投資的最理想的途徑。企業(yè)并購(gòu)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)通過將部分股權(quán)或全部股權(quán)向其他企業(yè)轉(zhuǎn)讓的行為。并購(gòu)包含兩種形式：售出和股票回購(gòu)。公司并購(gòu)被認(rèn)為是僅次于IPO方式的理想的退出路線，近年來，它在風(fēng)險(xiǎn)資本的中已占據(jù)越來越重要的地位。公司清算。企業(yè)由于某種原因需要終止，對(duì)其財(cái)產(chǎn)、債券、債務(wù)進(jìn)行的清理與處分行為。眾所周知，大部分的風(fēng)險(xiǎn)投資不會(huì)很成功。越是投資于早期企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本失敗的可能性就越大。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資公司來說，一旦確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)失去了發(fā)展的可能，就要果斷通過清算實(shí)現(xiàn)資本退出，繼而將保全下來的資本用于下一個(gè)投資循環(huán)。

估價(jià)方法風(fēng)險(xiǎn)

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一般均擁有較高的風(fēng)險(xiǎn)，但如果獲得成功后投資者能獲得極高的收益，因此在風(fēng)險(xiǎn)投資家眼中，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是一項(xiàng)特殊的“金融資產(chǎn)”，需要對(duì)這類“金融資產(chǎn)”的投資報(bào)酬進(jìn)行度量，以保證投資收益。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資公司而言，買入的價(jià)格如同風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投入，持有年限就是風(fēng)險(xiǎn)資本從投入到退出在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)里的滯留時(shí)間，出售的價(jià)格實(shí)質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)所持股份比例與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)市值的乘積。由于風(fēng)險(xiǎn)投資公司的投入及持股比例是在風(fēng)險(xiǎn)資本投入前雙方簽訂合約時(shí)就已經(jīng)確定的，因此對(duì)收益率的估算就轉(zhuǎn)換為退出時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值的估算問題。由于目前對(duì)于未上市的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)如何定價(jià)沒有明確的方法，市場(chǎng)各方對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的估價(jià)具有很強(qiáng)的隨意性，導(dǎo)致了估價(jià)決策問題上的主觀性太強(qiáng)，缺乏相應(yīng)的科學(xué)依據(jù)。因此選擇合適的估價(jià)方法能減少風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值低估的風(fēng)險(xiǎn)。

退出時(shí)機(jī)風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的調(diào)查，比較成功的風(fēng)險(xiǎn)投資公司并不急于收回投資，在企業(yè)公開上市之前，他們耐心地培育企業(yè)，使企業(yè)價(jià)值最大化，從而在上市后實(shí)現(xiàn)大幅度的增值。為了說明合理的上市時(shí)機(jī)，可以把投資業(yè)績(jī)看成是初期風(fēng)險(xiǎn)投資與首次公開上市時(shí)間間隔的函數(shù)，假設(shè)把企業(yè)分成規(guī)模相同的兩部分：一部分的上市時(shí)間間隔大于34個(gè)月，另一部分小于34個(gè)月。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，它們之間有顯著的差別：在首次公開上市時(shí)，投資34個(gè)月以后上市的平均獲利為初期投資的倍；而投資34個(gè)月以內(nèi)上市的公司獲利僅為初期投資的倍；在公開上市后的第三年，回報(bào)分別為倍和倍。由此，不難看出，投資時(shí)間較長(zhǎng)的公司具有更高的增長(zhǎng)速度?？梢娡顺鰰r(shí)點(diǎn)的選擇是很重要的，但是由于評(píng)價(jià)退出時(shí)點(diǎn)指標(biāo)的不完善，實(shí)際上大多數(shù)公司都不能選擇正確的時(shí)機(jī)退出，要么過遲，要么過早。

風(fēng)險(xiǎn)資本退出是風(fēng)險(xiǎn)投資公司實(shí)現(xiàn)投資收益、降低投資損失的重要手段。風(fēng)險(xiǎn)投資公司將風(fēng)險(xiǎn)資本投入到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的根本目的在于，通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展使風(fēng)險(xiǎn)資本增值最大化。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本增值最大化應(yīng)該是風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)的總目標(biāo)。

三、風(fēng)險(xiǎn)資本退出的風(fēng)險(xiǎn)管理策略

以上討論了風(fēng)險(xiǎn)資本退出過程中的主要風(fēng)險(xiǎn)因素，值得關(guān)注的是，退出風(fēng)險(xiǎn)是各種風(fēng)險(xiǎn)因素綜合作用的結(jié)果，也就是說，退出渠道、估價(jià)方法、退出時(shí)機(jī)三者在風(fēng)險(xiǎn)投資公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制的過程中并不是孤立存在，而是相互聯(lián)系、相互滲透的。

風(fēng)險(xiǎn)控制的動(dòng)態(tài)性和一致性

在風(fēng)險(xiǎn)投資公司將風(fēng)險(xiǎn)資本投入到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)時(shí)，就對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的渠道、定價(jià)和時(shí)機(jī)等做出了一個(gè)初步的規(guī)劃。然而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)過程中充滿著不確定性，風(fēng)險(xiǎn)投資家不可能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展軌跡有一個(gè)確定性的把握。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資公司必須根據(jù)其在投資后的運(yùn)營(yíng)監(jiān)控中所獲取的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)信息，適時(shí)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)資本退出規(guī)劃，這就使得風(fēng)險(xiǎn)資本退出過程中的風(fēng)險(xiǎn)控制措施選擇具有動(dòng)態(tài)性的特征。

由于在風(fēng)險(xiǎn)資本退出決策過程中，對(duì)于退出渠道、定價(jià)和時(shí)機(jī)的選擇，只要確定了其中一個(gè)，另兩個(gè)選擇也就被隱含地確定了。比如，確定了退出時(shí)機(jī)，退出渠道和定價(jià)也隨之被確定了。因?yàn)樵谝粋€(gè)確定的時(shí)點(diǎn)上，風(fēng)險(xiǎn)資本必須以一個(gè)確定的價(jià)格從一種確定的渠道實(shí)施退出。可見，風(fēng)險(xiǎn)資本退出過程中風(fēng)險(xiǎn)控制措施的選擇具有一致性的特點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)資本的組合退出策略

由于在風(fēng)險(xiǎn)資本退出過程中，各因素之間具有動(dòng)態(tài)一致的特點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司控制退出風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，需要在遵循風(fēng)險(xiǎn)資本增值最大化原則的基礎(chǔ)上，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)生命周期的不同發(fā)展階段以及環(huán)境、市場(chǎng)的變化，靈活地實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)控制策略。

首先，風(fēng)險(xiǎn)投資公司要關(guān)注業(yè)內(nèi)動(dòng)態(tài)，若外部因素發(fā)生重大變化，應(yīng)該及時(shí)地予以調(diào)整。因此風(fēng)險(xiǎn)投資公司在擬定投資計(jì)劃之初，除了設(shè)計(jì)一條主要的退出方案外，還應(yīng)設(shè)計(jì)備用方案，以便在外界環(huán)境發(fā)生變化后能夠迅速做出反應(yīng)。

雖然在風(fēng)險(xiǎn)投資公司動(dòng)態(tài)地調(diào)整退出方案的過程中，風(fēng)險(xiǎn)控制的對(duì)象也會(huì)據(jù)此做出調(diào)整，但是風(fēng)險(xiǎn)投資公司為了確保自身運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)定性，不會(huì)過于頻繁地改變方案，這就使得風(fēng)險(xiǎn)控制的對(duì)象在一段時(shí)期內(nèi)會(huì)保持相對(duì)的穩(wěn)定性。由于各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的退出方案的相對(duì)穩(wěn)定性，風(fēng)險(xiǎn)投資公司就可以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的渠道、定價(jià)和時(shí)機(jī)選擇做出預(yù)期，然后再綜合各種風(fēng)險(xiǎn)因素，對(duì)不同項(xiàng)目的退出方案進(jìn)行有機(jī)的組合，來降低資本退出時(shí)的總體風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)1990年諾貝爾獎(jiǎng)得主馬克維茨教授和夏普教授的組合投資理論，若干投資的總收益等于個(gè)別投資收益的加權(quán)，而同時(shí)組合的總風(fēng)險(xiǎn)又小于個(gè)別投資的風(fēng)險(xiǎn)。在這里可以把“不要把所有的雞蛋放在一個(gè)籃子中”的投資理念引入風(fēng)險(xiǎn)資本退出，形成組合退出策略。

在組合退出策略的實(shí)施中，風(fēng)險(xiǎn)投資公司面臨著一個(gè)兩難選擇：為了分散風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定投資收益，風(fēng)險(xiǎn)投資公司需要組合退出；但是考慮到專業(yè)技能和專業(yè)知識(shí)方面，單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司不宜在投資項(xiàng)目中涉獵太廣，這就要求風(fēng)險(xiǎn)投資公司盡量從事相關(guān)度較強(qiáng)的項(xiàng)目，這必定會(huì)使組合退出的效果大打折扣。為此，風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以考慮風(fēng)險(xiǎn)分散策略和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移策略的綜合運(yùn)用。

1．風(fēng)險(xiǎn)分散策略

風(fēng)險(xiǎn)投資公司在風(fēng)險(xiǎn)投資之初就己經(jīng)按照風(fēng)險(xiǎn)分散原則，將風(fēng)險(xiǎn)資本投資于不同地區(qū)、不同行業(yè)的不同發(fā)展階段上的不同企業(yè)。投資于不同地區(qū)，為風(fēng)險(xiǎn)投資公司提供了分散和化解區(qū)域性經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的可能性；投資于不同的行業(yè)，可以減少產(chǎn)業(yè)衰退對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資總體的不利影響；投資于企業(yè)發(fā)展不同階段，可以把風(fēng)險(xiǎn)資本的退出安排在風(fēng)險(xiǎn)投資生命周期的不同階段，從而降低風(fēng)險(xiǎn)資本循環(huán)的斷裂風(fēng)險(xiǎn)。

2．風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移策略

風(fēng)險(xiǎn)投資公司必須分散投資風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司投資范圍不能太廣，投資項(xiàng)目也不能過多。因此，為了降低風(fēng)險(xiǎn)提高收益，風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以聯(lián)合其他公司對(duì)某些項(xiàng)目共同投資。聯(lián)合投資往往由一到兩家公司牽頭，牽頭公司常常保持控股地位，其他參與者以參股的形式跟進(jìn)投資。聯(lián)合投資既增加了風(fēng)險(xiǎn)投資公司的項(xiàng)目總數(shù)，又可借助他人的專業(yè)化管理，從而使風(fēng)險(xiǎn)投資在相關(guān)度較小的項(xiàng)目之間實(shí)施退出組合，大大提高了組合的效率。

四、結(jié)論

一般的，風(fēng)險(xiǎn)資本經(jīng)過3～7年的運(yùn)作，能夠生存下來的企業(yè)基本上進(jìn)入了成熟期，風(fēng)險(xiǎn)資本退出便提到了議事日程上來。風(fēng)險(xiǎn)資本選擇什么樣退出渠道，用什么樣價(jià)格交易，什么時(shí)候退出直接關(guān)系到風(fēng)險(xiǎn)投資的投資收益，而這三者之間不是相互獨(dú)立，而是具有動(dòng)態(tài)一致性，因此借鑒投資組合思想