相對業(yè)績排序基金經理激勵與投資組合風險選擇

相對業(yè)績排序、基金經理激勵與投資組合風險選擇——基于中國基金業(yè)的實證研究龔紅11龔紅，男（1977.5—），湖北仙桃人，湖南大學工商管理學院博士研究生，研究方向：公司治理、基金經理激勵機制（湖南大學工商管理學院，湖南長沙410082）摘要：本文分析了相對業(yè)績排序這一基金經理激勵機制對基金經理投資組合風險選擇的影響，選取1999—2003年五年共163只封閉式基金作為樣本，發(fā)現在業(yè)績排序中成為輸家的基金經理降低了投資組合的風險水平，而贏家反而提高了風險水平。進一步的研究發(fā)現，基金規(guī)模和成立時間長短對基金經理的風險選擇產生了顯著影響：一方面，在成為贏家后，老基金和大基金的經理采取了更加大膽的風險選擇策略，而新基金和小基金的經理卻變得很保守；另一方面，對于所有的輸家，都傾向于模仿與他們同類型基金中成為贏家的基金經理的風險選擇策略。關鍵詞：業(yè)績排序；基金經理；激勵；投資組合；風險RelativePerformanceRanking,FundManagerIncentiveandPortfolioRiskChoiceGongHong(CollegeofBusinessAdministration,HunanUniversity,Changsha410082,China)Abstract:Thispaperexaminedtheinfluenceofrelativeperformancerankingonfundmanagerportfolioriskchoice.Byanempiricalexaminationon163close-endfundfrom1999to2003,itdemonstratesthatmid-yearloserstendtoincreasefundvolatilityinthelatterpartofanannualassessmentperiodtoagreaterextendthanmid-yearwinners.Furthermore,wefindthatfundsizeandfoundtimehasinfluencedthewinnersconsiderably.Ontheonehand,winnersofentrenchedandlargefundincreasedportfolioriskwhilenewandsmallfundmanagersdecreasethevolatility.Ontheotherhand,alltheloserstendtoimitatethewinnerswhichareaccordingtotheirsametype.Keywords:relativeperformanceranking;fundmanager;incentive;portfolio;risk戴近年撕來，猛證券仔投資汗基金飯在我場國迅次速發(fā)考展，斑并開稿始受秒到越圣來越碗多投培資者盒的關負注。坐在業(yè)攤界，芳基金催業(yè)績歷排序遞日益街成為禿投資勝者了碼解基啊金經好理經濕營能送力的瓦重要籌依據艙，很塌多的奮研究宮也對爺此予憤以關濫注。假但就過目前鹽來看工，國情內研削究偏壯重于多如何夾運用志不同盜的方保法對玉基金格業(yè)績嗓排序惰，卻完很少猶關注你這種無以個色人業(yè)隙績?yōu)榫V依據菊的塔“患排行僻榜宏”仍對基腔金經播理投碧資行堪為到需底產策生了越什么碎樣的賽影響他？由庭于投潔資者瘋與基草金經狹理之送間是窮一種添委托緞——榴代理塑關系眾，業(yè)缸績排目序實哭質上御是一染種基煎金經掛理激熊勵機竄制?？返亲?，這夢種激翅勵機癢制是你否會雅導致鎖新的紹代理噴問題庸的產要生？騎國內棗對此般缺乏耀實證爸研究巡。本再文將患分析陡業(yè)績霉排序魔對于商基金憐經理域投資朵組合盈風險腳選擇男的影絕響，蚊旨在券揭示塌這一蓄激勵傳機制將促使溫中國符的基漲金經土理產證生了幅新的慕“槳道德桐風險傘”吧。薄1車文襲獻綜釘述虎1．膜1走對課錦標曾賽激派勵制無度的粱研究頌La飲ze憲r爬、幕Ro軌se惰n衡和M滿al棟co幼ms天on色(1喊98斃1掛)多認為際，按廟錦標歉賽規(guī)揉則設園計的睡激勵犬合同駝具有止以下?lián)魞?yōu)點彩：一磨、對槍代理而人的桑業(yè)績鞠評價嗽不是暴基于仿絕對籠業(yè)績科，而全是基深于相技對業(yè)扒績，轉由于疲邊際蹤產出浪排序過比較快方便帥，因哥而可駛以有笛效地地節(jié)約丑計算亂成本桂。二封是相兵對業(yè)暖績比不較可簡以有勿效地父排除噸外部樂干擾東因素驗的影妙響，生提高陷業(yè)績五評價錢的準習確性親，從顫而增匹加業(yè)痛績以紛及報汪酬方勁案的以激勵櫻強度期。三扎是可株以減蘇少委寄托人請或監(jiān)芬督人仍員主憤觀評斷價的市道德污風險谷或機巡會主冊義行色為。蔬Na助l僵eb安uf盯f搏，S秤ti已gl趟it遣z(假19哈83航)系和霸Ro器se找n(丟19利86塵)隸分析兇了錦擔標賽站制度竿對參其與者首的激病勵作躬用，膛他們盲指出符很多怨的薪榮酬結根構可燦以看冶作是條一種穴錦標屯賽。舟例如小在大狀部分丙存在妖層級船制度供的組販織，彼在一盒個級則別的被雇員蠟競爭特更高脂級別濃的位總置，圍正如砌La妻ze籌r敬、天Ro扭se鞋n太(1巡98籍1)資所言往：爽“販一旦循某人劉從副寄總經鳳理晉桐升為隙總經鼠理，鎮(zhèn)他的難薪酬怖水平房可能瓶會在宅一天斬之內渠成倍偶增加繭。蒼”朗在以燃晉升疾為目籮標的扶錦標磁賽中引，贏蒸家將釀獲得設全部掉獎金月，這葛就導遇致了稈一個刺基于弓相對祥業(yè)績取評價申的激款勵機農制的芹產生蘭。條La甩ze爽ar葉和R兄os碌en墳(1躲98兇1)話,G色re甘en啦和滋St粥ok田ey在(1軟98長3)發(fā)研究雙發(fā)現蕉，當勝存在臺相同欲的業(yè)島績評赤價標艘準和鈴很多修代理益人時割，錦丹標賽奮制度綿在緩戶和代工理問講題方扶面的蝴作用雞優(yōu)于漸其他籍形式汪的激摘勵制甩度。笑Br杜ow逢n,漂Ha恭rl治ow互和S畝ta按rk水s(剛19輔96腸)補也指裝出，總錦標餓賽激反勵制瞇度特付別適自合于拆代理去人的蝦努力豐是不崇可觀騎察的丙和所備有代勉理人霜的業(yè)悅績都集有一耀個相載同的僅評價種標準呈的情突形。愉但也慰有學豆者對聞錦標柏賽制性度激孕勵作資用的饅合理澤性提溪出了覺質疑鋪，歉De低ms俊et爐z(負19攔83謀)旬就指嘩出：莖錦標臨賽理艙論暗爛含的勉一個縱假設穿是競卻賽參答與者攔能力廁水平悟是大瓣致相枕近的忘，但護是當各參與淹者能優(yōu)力差邪異很宋大、么競賽模結果庭事先撤可以酸預期籌時，貧排序傅產生御的報摸酬并念不能肉激勵渴代理納人提庭高努混力水狼平乓。島Ho落lm抖st弦ro堡m(孔19宿82搬)同認為傻，除坑非代攀理人劉面臨邪的不垃確定表因素旁是完穗全相季關的華，或被者代桃理人抵的業(yè)揮績只殲能用尖序數炊度量沸，否瑞則錦貼標賽創(chuàng)制度括并沒殺有使嗽觀測君變量砌包含鉗的信潤息量譽得到躲充分司利用核，因豎為單略純的佛業(yè)績辦排序瓣并不廈是充統(tǒng)足統(tǒng)掏計量量。G著re宇en蛛和S旦to捉ck里ey羨(1葉98偏3)撤發(fā)現榆，在赴代理借人的柴數量賤有限為、不負存在籮共同傻的不虧確定持性因絹素的綁情況箭下，淡使用休錦標盞賽制狀度除押了使樓每個齒人面迎臨更窮大的半不確趁定性膊外，護并不樂能增把加有虎關每鈴個人令努力惡水平揮的信右息量直。襯1．注2都相遍對業(yè)夏績排上序與迷基金什經理秋激勵貼在基妥金經蜻理激址勵機吩制的忌研究謠方面幫，國變外主館要關拒注于醬基金銅的管圾理費瘦激勵在問題叮，但多B足ro追wn構,H輛ar艦lo依w叉和S脹ta影rk衫s(盯19搞96片)批指出紗，僅停僅是亮基金艷行業(yè)梯的競趴爭特牛質就榆是一省種基散金經劑理激秘勵機饑制。罰他們芹將基危金市冤場看額作是喬一場牽錦標濁賽，昏在這絲場錦下標賽湖中，倘所有蘿的基泛金經后理互青相競找爭。雅與運歐動比奉賽中征的獎慢勵類識似，恩基金蘭經理辰贏得資錦標蔥賽后解所得柄到的眼獎勵查取決瓣于其患管理娛的基托金在癢所有胡基金益中的脹相對迷業(yè)績探排序宵。他策們指會出，跑之所甜以能繼將基部金業(yè)幟看作極是一閃個多左階段樂、多導次比滾賽的啟錦標炒賽，弦主要帽是由填于業(yè)孔界很業(yè)多的蔥商業(yè)集信息于服務襯機構沫都對摩基金智業(yè)績驗進行擠排序醬。亭G犬oe煎tz葵ma昨nn懂,垂G驅re神en欄wa啟ld護和H毅ub當er寨ma驗n(談19蝦92旦)雄分析趣了業(yè)昂績排暮序為多什么娛能對震基金柴經理雕產生圣激勵布作用說，他銷們發(fā)預現基崗金過峰去的萌相對防業(yè)績紀是投島資者嚼選擇苦基金儉的關抓鍵因必素。扮Si搭rr兆i礦和T口uf罵an騾o(戀19缺92敢)孩進一老步發(fā)悠現，印那些霞在過悼去的顏排序副中取銹得更綠高名匪次的貿基金繁將會灰獲得鈔投資播者以伐新增秩投資奴為形職式的神獎勵修，而品投資餓者對肚基金宵經理常人的耕激勵難——蠟基金慌管理圣費主揀要是扇按照服基金他凈資癥產的典固定儲比例脹提取培的，跳所以嚼基金票投資剪額的鑰增加妹就直睡接增障加了堆基金爐管理棒費收悼入。鼻Go肅et賽zm抄an國n故和P鋪el列es浩(1都99鋪4)研也發(fā)納現，于當投宗資者川難以變確定臟到底耕投資店于哪想一支債基金糊時，封他們檢往往糟會選盒擇那牽些在富過去赤的業(yè)嗚績排象序中層取得孟更高坦名次申的基劑金。諷1．僅3白業(yè)壩績排液序激區(qū)勵與圖基金輸經理叨投資帽組合旦風險層選擇夾Br施ow后n惠、紅Ha危rl蓄ow斯和S兔ta瘡rk棍s(棗19胡96庫)分久析了漲業(yè)績淹排序島對基杏金經梳理投楚資組屋合風漏險選穿擇的皺影響劍，泉指出莊那些巨在業(yè)局績排罵序中蹦成為挎輸家全的基勉金經系理往瀉往傾嚷向于嫂操縱誰投資稿組合賤的風膏險水義平。庫他們竿按照密基金棟單位飼凈資擦產的叫累積狼月回棚報率氧對基粱金業(yè)烤績進踐行排換序，椒并以勾中位竄數為艇標準伯將基拘金經測理劃刊分為慌輸家進和贏鹿家，炕發(fā)現站當以羨年度障為基刃金業(yè)妖績的替最終階評定族期時式，那房些在壘年度賣中的魔業(yè)績宏排序艦中成之為輸計家的畝基金佩經理圍比成理為贏烏家的就基金謊經理接更傾余向于嗚提高再投資慣組合廢的風誓險水紡平；遺他們狗還發(fā)系現，唯與成料立時竄間長鼠的、況規(guī)模痰大的界基金爹的經造理相鍋比，首業(yè)績失排序獄對新胡成立燦的、威規(guī)模悼小的姿基金染的經噴理的遭影響舉更加院顯著幕。下在叫國內旗，僅擺有韓藥德宗寧和宋律紅雨傷（2躺00青2）劇對此破進行假過類匯似的濱實證亮分析優(yōu)，發(fā)傾現那劍些在嫁業(yè)績是排序風中成啟為輸薦家的瓣基金旋經理段傾向燕于降漲低投固資組尸合的撕風險途水平源，而戚成為暖贏家興的基格金經可理卻夫提高嫌了投秀資組怖合的澆風險胳水平商。但頓是他則們僅千僅選挑取了月19螞99弄年的拘5只掌和2雀00鎮(zhèn)0年擴的2垮2只迷封閉亞式基潑金作誠為樣的本。隙近年張來，抬我國抹證券亂投資墻基金箭在迅形速地外發(fā)展鏟，對桿這一役問題寄的研針究在損時間奏序列佛的長躬度和采樣本龍的數鹿量上楚都需男要擴瞎大，攻在分瞞析上棍更亟回待進敞一步企的深庸入。耐2傭研桶究假新設快基金闖經理評十分毒關注名其經股營業(yè)禿績在說同行蓄中的癥排序甩，所員以會嶄對業(yè)序績排喘序作箱出反刑應，晴并據健此對棒其投燈資組紐合作同出調討整。察在上踏一期尿相對狂業(yè)績裂較差弄的基表金經歷理往袖往更蚊傾向都于在近下一起期提牢高投評資組款合的繁風險容水平第，以泡期獲皮得比佛上期始更高工的業(yè)逗績水律平，依從而晌彌補舊上期牲的不緩佳業(yè)概績。揮而那酬些在豬上一臨期相朱對業(yè)呆績較扶好的恐基金兇經理遠，則蝕試圖畢維持閑其現兔有業(yè)殃績而段不愿店加大聾其風刪險水中平，慶甚至較會降薪低投剝資組陜合的蕩風險獎水平露以棍“帖鎖定辰”衣當前獸的收攤益水浪平。午可以硬推測勒：程假設盾1：棋以年截度為已基金盯業(yè)績妻的最驗終評遮定期宜，在腰年度良中的厘業(yè)績鈴排序旬中成信為輸劣家的壽基金貴經理炕比成低為贏山家的拘基金盼經理雀更傾規(guī)向于移提高企投資灶組合勿的風猴險水男平。必用基祥金單摩位凈肌資產遙的累忌積月強回報矩率作澇為排移序指衡標，岸并以護其中鞭位數起為標吹準，恨稱高舍于中譯位數異（含街中位萌數）暫者為遲贏家哄，低釋于中賄位數對者為沿輸家明。令躁L和偷W分培別表佛示輸陷家和呆贏家勿，他本們在棟上一佩期和生下一穩(wěn)期選還擇的恥風險罰水平足分別蔬由脈和捉表示踢，根熔據假無設有僻：增章?lián)瘟医Y印起售云(御/叛)熟>扇(騙/嘗)迅曬污胸盟淹鬼蜓陣陜警會唐篩聲霉念汁（1籮）賞速甩和丘分皮別代常表上靠一期果和下火一期術的標荷準差框，執(zhí)/茅則張表示膏基金阿下一肚期的歌風險懸水平冶與上獸一期抱的風仇險水捷平的陷比值跑，稱剃風險東調整舊比率騰。公討式（誦1）硬表示關輸家摟的風亞險調灘整比柄率要誘大于莫贏家五的風里險調揚整比殲率。疑另外頓，我痰們認介為，小基金化規(guī)模歲和成眠立時蝶間長成短將物會影淘響基驢金經護理投頁資組都合風反險選展擇。鼠因為啞對于奔那些千新成賤立的寒、規(guī)逗模小搶的基勻金，站投資探者更肅容易鎖受其評短期說業(yè)績挑的影歡響，象這會喘促使欠基金桃經理避更加象積極桂地去第改變坡業(yè)績彩排序伸中不努利的腔局面懂。其引次，邀為了策生存護，新籍成立馳的、存規(guī)模拘小的檢基金用的經礎理比木那些蛾已經問具有娛相當耍大規(guī)叢模資萬產的俱基金分的經頭理更狼有動夫力去峽爭取記新的盼投資晝。當師成為毯輸家濟時，推他們鵝更傾卡向于疤提高輸投資樂組合狂的風服險水院平，末爭取聽更好港的業(yè)駝績避丙免投節(jié)資的瓜流出好；即百使成藍為贏列家，傭他們熊也更矛傾向濫于保缸持甚鼻至降布低風叫險水造平以眉保持肚當前乳有利偉的排權序位舟置，宴以此絲吸引且新的表投資測?？缮谝酝莆稖y：詠假設員2：訴當成響為輸滅家時聲，新革成立銹的、紅規(guī)模鉤小的諸基金墨的經專理比檔成立占時間腰長的趣、規(guī)客模大壞的基個金的牲經理生更傾厚向于調提高籮投資喘組合壓的風辯險水烈平；芬當成與為贏摔家時句，新釘成立還的、蛇規(guī)模窩小的簽基金懇的經禾理則擱更傾坡向于季降低架投資巾組合鼻的風巷險水續(xù)平。仁3斥研慧究設數計烘3．脂1橫樣士本選襪擇輛由于很開放書式基悔金成息立時彈間晚爽，樣步本數賀據少蛾，要摩得出勇客觀裳的結得論比誕較困貢難，站因此閣本文謝只考銹慮封襪閉式懸基金值。根歐據假穿設，撞基金斬以年掠度為薪業(yè)績弊的最廟終評拌定期蹤，只僑有當霉該基共金具像有全冷年月盾回報刑率的末數據頓時我領們才址將其供選取拴為樣脖本，嫌因此潔剔除惠了在云年度哀業(yè)績串排序死的當蘇年中流途成貍立的槽基金演。表亞1跳描述綠了所游選樣閑本的他相關杰特征虧。豐表1桌支溪蔥綁屢筒半寺蠟描次述性攜統(tǒng)計芝時間仆樣本鉛數止基金秩凈值感總額優(yōu)（億貝元）弦月回賠報率蛾中位合數基金凈值總額為年底的凈值總額，月回報率為基金單位凈資產的月回報率。連(%基金凈值總額為年底的凈值總額，月回報率為基金單位凈資產的月回報率。疲19走99護6觀14耽3.來55叢-1遞.5辟1派20雞00嫩22尺78兔2.雷34續(xù)0.董93敏20騾01室33壩57丑1.炊23孕-0炸.8冒4賤20伐02穩(wěn)48潛60族7.歌88動-3籍.9牌6腔20溉03濃54盼86犬1.港97餅0.界74啄3．弱2病變辯量定飯義與私計算膊方式餡(1凱)度累積忠回報閘率榮RT杜N貞對于伙在給都定的券y恰年度炒，基弊金j愛在剩M大月的奶累積間回報辭率勢RT礎N霞為：衛(wèi)=[藥(1毅+藍)(史1+率)哭…統(tǒng)(1蔥+券)]覽－景1周王旁嘩趙縱濟辛寨(2浸)冠其中該，童，兩…話表示淹在紋y去年度有基金龜j在鳥1，恐2，旺…脂，刑M月子的回炭報率清。嫂(2泡)派風武險調痰整比槐率描RA記R協(xié)用基比金咽j午在M爹月后軟（賤M-摧1,杰12鬧）月浮收益微率的駝標準找差除等以M押月以在前（遞1，期M）譜月收透益率澡的標餡準差芳表示紗。根項據證坑券投漢資組般合理睡論，襯收益醉的標層準差葬表示耀基金辜的風唯險。咱由于眾收益登的方先差是揉指收勤益率武對平案均值撇的偏釣離的早平方貝的平仗均值券，而諸標準絲差即裳方差巧的平芝方根等。所許以基瘋金遇j收在M疲月前接后的異風險笨調整拔比率蛙RA蛙R為明：倦(3沈)瑞其中爽梁表示免在給稅定的睡y倒年度梨，基活金衛(wèi)j君在泥（M碼+1椒，1遵2）狐月的軟平均瘋月回石報率壞，延表示跨基金檔j經在暈（1籮，M蠟）饅月的砌平均炸月回足報率向。喚(3炊)特基拐金規(guī)幸模厘以基腹金在濕每年藝年初辭（1控月1苦日）發(fā)的凈勻資產紡作為慚依據顫，將勞凈資碎產高壇于中慧位數頃（包示括中代位數掘）的訓基金系劃分卵為大慣基金研，低堡于中墳位數泛的則食劃分憂為小錘基金搬。叨(4染)成漁立時對間告我國哀證券駕投資達基金翠正式您成立棋的時茶間是音19串98尤年，淡到2泳00南3年糊12廈月最蠟長也巨不到殖5年禾。為必了分塌析基衡金成姨立時嫩間長鞭短對等基金爸經理酷風險毒選擇腐的影洗響，踩我們備將1殲99振8年討和1鉛99旨9年添成立訊的基金金稱盾之為衰老基涌金，檔而2睜00致0年奇及此箱后成丙立的奸基金舊都稱執(zhí)之為溉新基種金。槳3.役3冠研似究程挑序借在計執(zhí)算出跪每個韻樣本檢在第混y矛年的夫M月援的芬RT蟻N尿后，裝以R岔TN莊的中袋位數坊為標票準將腦所選濕樣本員劃分厭贏家橡和輸泊家。蠻同樣迅對于盾基金協(xié)在泡M需月的煙RA僵R咽，將怪高于嶺RA音R憂的中娘位數鋼（含樹中位緣數）齊者稱暢為高擔RA洋R，為低于錄中位心數者容稱為捕低R舒AR店。在撞此基腸礎上中為M糖月的畜每只行基金載生成羊一個紀（毅RT她N權，神RA尸R具）向串量，招每個割向量泛對應斤于四瓜個位恭置之漢一：悶低奴RT致N/哲低底RA欣R累，低處RT氧N/風高異RA衡R灣，高案RT萌N/呢低恐RA悠R晉，高長RT暴N/磚高覽RA慕R尼。用草此方蛛法分搭別求緒出所齊選樣睛本在礎19舞99它——副20展03萬年每淹年沈M斑月所園對應蜻的向請量，眠然后威統(tǒng)計揚出在鏈M月氏上述斥四種晃向量殘各自蔑發(fā)生教的頻很率，撫并用澡K棍—蚊S檢揀驗對掠統(tǒng)計尖結果霉作顯王著性刪檢驗燭。設燙M=汁4，資5，銅…椅，箱8斤。在根據滋公式閉（融1尿），唱假設恒1的斃另一補種表象達為晴：輸哀家選摟擇高宿風險抵調整俗比率缺（低比RT聞N/敬高附RA赴R辟）、模贏家包選擇他低風誤險調蒙整比肯率（厲高眠RT符N/粉低柔RA拐R醉）這料兩種斤現象脂發(fā)生餅的頻闊率要灑大于敲輸家促選擇隱低風之險調腫整比吸率（錄低炭RT產N/哥低叢RA廁R捎）、蕩贏家殖選擇善高風衛(wèi)險調膊整比把率（制高芝RT芹N/芹高院RA洪R件）兩溜種現漁象所擦發(fā)生雄的頻倡率。枕另外亂，我圓們在嗎分析輸時，疤分包紹括躬12積月份遍的基答金月邀回報服率和閣剔除穗12傘月份穩(wěn)的基黃金月急回報書率兩淋種情槐況。票之所速以剔仗除扛12渴月份肺基金顛月回庸報率燕，是前因為附本文寶是為碗了檢落驗直遮接與姥業(yè)績隔排序遵相關端的激充勵問聞題，訊但基廈金經泉理可綠能會否出于征其他若目的母而改藥變投匪資組嚴合的珠風險壽。其貝中的恢一個堂是基敏金經鉤理在刮年度鑄末采奪取的櫻“哨業(yè)績思粉飾肉”繩行為制。這皇可能僅會增嚇加基叮金的宏風險紗，但節(jié)不屬癢于我芒們直輝接檢慌驗的擁主題禍。所葬以為齡了區(qū)嗽別業(yè)權績粉棍飾行盞為的胸影響同，我經們分慮包括蹦12欠月份芽基金看月回套報率褲和剔蔽除啟12晌月份給基金百月回必報率此時RAR的計算方法調整為：公式（3）中的分母不變，分子中變動的范圍從改為，改為，為（M此時RAR的計算方法調整為：公式（3）中的分母不變，分子中變動的范圍從改為，改為，為（M+1,11）月的平均月收益率，同時將(12-M)-1改為(11-M)-1。斧3.哪4片數賺據來歲源匠本文糊研究攻中采削用的飼19仙99仆年1川月至伸20味03擇年1桌2月鞏基金蹲月回厚報率褲的數姿據來鏟源于打深圳給市國州泰安霉信息組技術筆有限珠公司混制作刑的《瓣中國筐證券客投資馳基金眨研究成查詢烈系統(tǒng)養(yǎng)》，挺而且懶選取賽的是吩不考玩慮現櫻金紅軟利再托投資樸的基銅金月坡回報不率。奔另外紫，本維文的頌計算乒過程胡全部鄙利用型EX悅CE泥L和奸SP澤SS旁11炎.5鐮完成昂。央4櫻實澡證結康果及謙分析該4.渾1吵業(yè)魚績排偽序對合基金救經理匆投資騎組合棄風險把選擇喇的影蔬響脂根據頸假設紐1，男業(yè)績避排序期將會自使輸耕家傾禽向于到提高李投資副組合祥的風鮮險水異平，褲贏家同傾向蛛于降市低投慌資組訪合的偵風險峰水平穗，所北以輸勻家選塘擇高遍風險浙調整屬比率白（低悟RT杠N/灣高R窩AR揭）、袍贏家觸選擇珍低風騎險調只整比裝率（臥高R傍TN砌/低放RA令R）些兩種尤現象霉發(fā)生賭的頻悶率要騙高于早另兩宣種現豎象發(fā)炮生的辨頻率邁。仰但表佳2的爛分析憤結果累卻假凍設1意的預蕩測相示反，蝴（低阻RT雹N/鉛高R欺AR導）和那（高唱RT笑N/行低R禿AR挖）發(fā)悼生的丑頻率搜明顯屬低于主其他墳兩種顫現象吳發(fā)生臭的頻巡率。撕成為押輸家凱的基柴金經棕理大衰都降超低了踩投資錘組合烘的風夫險水俗平，拉而贏別家反休而提師高了襖投資鞋組合不的風悄險水燈平。招為了偷排除摩基金婚經理傳“向業(yè)績圓粉飾袍”伏行為竊的影昨響，耗我們間對剔盈除1犬2月驚份收者益的嚇數據坑進行物了分蜓析種,默但結性果與脈未剔抄除1歉2月巷份收趁益數往據的恒分析袋結果江一致缸。輸鬼家大頃都降孕低了遭投資疑組合塘的風灰險水蛋平，僑而贏徐家卻奏提高個了風舉險水宇平。鐵這說靜明，鍬業(yè)績鋼排序混對贏屢家和娛輸家善產生扒截然叮相反絹的影生響：開成為剪輸家弦后，洗基金會經理撇在風捐險選臘擇上漁變得席越來寬越保噸守；留而那摩些成批為贏昨家的拆基金僅經理重則采江取了忌更加蝴大膽論的風論險選境擇策野略。刺表2笨備哲懼余品紐片基拉金業(yè)題績排棍序與水風險磨選擇命的頻育率分蚊布志各躁向量赤所占皇百分癢比任低聲RT蟻N尾(輸鏡家)梁高屈RT傳N井（贏住家）厚排序唯月份該樣本仍數載低壯RA鴿R督高場RA班R霉低抗RA龜R勒高出RA扭R穩(wěn)Z甘值醒顯著咱性水竊平贊姥鋒急持艙包括勉所有精月份幼回報驢率乖（裝4北，治8僵）鳳16擦3伙32枕.5寄2耳16們.5端6妻17謎.1飄8省33加.7我4積2.印77訪5廢0握.0譜00竟（務5撇，寫7態(tài)）隨16認3雞31廉.9捎0劑17跟.7鋒9也17眼.7清9揀32級.5旬2鞭2.坊67手8況0謀.0繳00錫（呼6槍，育6并）省16非3元31始.2張9消18此.4遣0莊18讓.4蚊1畜31材.9瘋0勤2.臨62播4沖0堪.0委00沖（盜7息，沿5蜻）執(zhí)16尚3院33艇.1傳3壇16該.5浸6松16蝶.5廣6償33遵.7逝4疤2.跨78蠻8蒙0技.0哨00短（鋤8喪，嬸4虛）友16拌3蝴34羊.3捏5班15隙.3察4謊15談.3崗4月34曾.9戴7驅2.屠89巷9犧0培.0拋00尾剔除漫12澇月份愈回報廉率冒（照4澤，銷8單）椒16顧3芹31么.2到9太17登.7爹9拜18衛(wèi).4為0氏32籠.5億2職2.騰66左6匯0緒.0娃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