公司收購與兼并講義和公營機(jī)構(gòu)與合組公司

案例I:\并購案例.doc?“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內(nèi)部擴(kuò)張成長起來的。一個企業(yè)通過兼并其競爭對手成為巨型企業(yè)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史上一個突出現(xiàn)象。”---------諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者喬治·丁·斯蒂格勒?李嘉誠購并實(shí)例李70年代初從生產(chǎn)塑料花轉(zhuǎn)到房地產(chǎn)，長江地產(chǎn)公司1972年10月上市，發(fā)行4100萬股，籌資8200萬元，一年后公司盈利4370萬元。公司改名為長江實(shí)業(yè)（集團(tuán)）有限公司。1974年下半年到1975年，香港地產(chǎn)衰退，李卻買下幾處可建高級大廈的地盤，每平方英尺價(jià)不過99元，1976年以300元左右的價(jià)售出，盈利1．5億元。1977年收購永高有限公司（擁有希爾頓酒店與巴厘島凱悅酒店），實(shí)力大增。1978年，股市低謎，開始收購上市公司。收購九龍倉公司，該公司股價(jià)低（13-14元），收購了1000萬股，后以30元價(jià)格轉(zhuǎn)給包玉剛。?獲利5900多萬港元，并加深李包關(guān)系又不得罪匯豐銀行。1979，以每股7．1元買入?yún)R豐手持的9000萬股和記黃埔公司，占有22．4%，以6．93億港元控制價(jià)值50億的英資公司。1985，以29億元收購港燈公司。1986年石油價(jià)格低，收購赫斯基石油公司52%的控股權(quán)，又收購倫敦上市的克拉夫石油公司。1987，集資103億開始一系列收購。1988年收購英資青洲英坭公司。1989年收購英Quadrant集團(tuán)移動電話業(yè)務(wù)，1990年以5．3收購傳呼公司DigitalMobile87%的股權(quán)。?并購理論?5.0序:并購與重組的內(nèi)涵

兼并收購是一把“雙刃劍”，它既可以迅速地使企業(yè)由小變大、由弱變強(qiáng)，提升公司的競爭力；也有可能把原先的強(qiáng)勢企業(yè)拖入并購的泥潭，從此一蹶不振。而這一切都將最終表現(xiàn)在公司的業(yè)績和股價(jià)上，影響投資者的收益。而且，每當(dāng)一項(xiàng)并購決定做出時(shí)，都會引起證券市場的巨大波動。

?5.0.1公司重組的內(nèi)涵:

公司重組是廣義概念,包括企業(yè)的所有權(quán),資產(chǎn),人員,業(yè)務(wù)等要素的重新組合和配置.從公司重組的具體項(xiàng)目來分析:股權(quán)重組—股份結(jié)構(gòu)的變動;債務(wù)重組—企業(yè)債務(wù)的變動;從單個企業(yè)活動的視角分析:公司重組分為—公司擴(kuò)張,公司調(diào)整,公司所有權(quán)和控制權(quán)轉(zhuǎn)移.從公司要素變動的角度分析:公司重組分為—股份變動,資產(chǎn)變動,股份和資產(chǎn)同時(shí)變動.?公司重組的形式及分類從單個公司活動來分從公司股份資產(chǎn)變動分1.公司擴(kuò)張:購買資產(chǎn);購買企業(yè);合資或聯(lián)營組建子公司;公司兼并.1.股份變動:股份無償劃撥;股份出售;股份協(xié)議收購;股份要約收購.2.公司調(diào)整:股份出售;資產(chǎn)置換;股份資產(chǎn)互換;資產(chǎn)出售和剝離;公司分立2.資產(chǎn)變動:購買資產(chǎn);購買企業(yè);資產(chǎn)出售和剝離;資產(chǎn)互換;合資或聯(lián)營組建子公司.3.公司所有權(quán)或控制權(quán)變更:股份無償劃撥;股份協(xié)議收購;股份要約收購;公司托管;股票回購;杠杠收購;交叉控股.3.股份與資產(chǎn)變動:公司兼并;公司分立;公司托管;股票回購;杠杠收購;股份資產(chǎn)互換;交叉控股?5.0.2.什么是收購與兼并

收購與兼并(Merge&Acquisition,M&A)是一個公司通過產(chǎn)權(quán)交易取得其他公司一定程度的控制權(quán)，以增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)實(shí)力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)的一種經(jīng)濟(jì)行為。有關(guān)購并的常用名詞、術(shù)語：1、合并（Merger）—物體之間或者權(quán)利之間的融合或相互吸收，通常融合或相互吸收的一方在價(jià)值或重要性上要弱于另一方。在公司法中，指一個公司被另一個公司所吸收，后者保留其名稱及獨(dú)立性并獲取前者的財(cái)產(chǎn)、責(zé)任、特權(quán)及其他權(quán)利，前者則不再是一個獨(dú)立的商業(yè)團(tuán)體。香港《公司收購與合并守則》譯為“合并”。?續(xù)2獲?。ˋcquisition）-獲取特定財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的行為.通過該項(xiàng)行為，一方取得或獲得某項(xiàng)財(cái)產(chǎn)，尤指通過任何方式獲取的實(shí)質(zhì)上的所有權(quán)。3聯(lián)合（Consolidation）-合并行為或合并后的狀態(tài)，在公司法上，指兩個或兩個以上的公司合并為一個新設(shè)立的公司，那A公司與B公司合并成為C公司。3Takeover取得控制權(quán)或經(jīng)營權(quán),并不限于絕對的財(cái)產(chǎn)權(quán)利的轉(zhuǎn)移.香港《公司收購與合并守則》譯為“收購”4Tenderoffer公開收購要約或標(biāo)購，指一個公司徑行向另一公司的股東提出購買他們所持有的后一公司股份的要約。?5.0.3.公司購并理論闡釋Ⅰ效率理論(EfficiencyTheory)購并活動能給社會收益帶來一個潛在的增量，且對交易參與者來說能提高各自的效率。兩個基本觀點(diǎn)：公司購并活動的發(fā)生有利于改進(jìn)管理層的經(jīng)營業(yè)績；導(dǎo)致某種形式的協(xié)同(synergy)效應(yīng)。

該理論暗含的政策取向是鼓勵公司并購活動。六個子理論:1效率差異化理論(DifferentialEfficiency)又稱為管理協(xié)同理論.具有較高效率的公司將會兼并有較低效率的目標(biāo)公司并通過提高目標(biāo)公司的效率而獲得收益(Gains)，這暗含收購方具有剩余的管理資源。?2非效率管理理論（InefficientManagement)一方面指由于既有管理層未能充分利用既有資源以達(dá)到潛在績效，另一控制集團(tuán)(ControlGroup)的介入能使目標(biāo)公司的管理更有效率；另一方面，目標(biāo)公司的管理可能絕對無效率，幾乎任一外部經(jīng)理層都能比既有管理層做得更好。該理論是混合兼并提供了一個理論基礎(chǔ)。3經(jīng)營協(xié)同效率理論(OperatingSynergy)由于在機(jī)器設(shè)備、人力或經(jīng)費(fèi)支出等方面具有不可分割性，因此產(chǎn)業(yè)存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)的潛能。橫向、縱向甚至混合兼并都能實(shí)現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。A公司擅營銷但不精于研發(fā)，B公司正相反，若A公司兼并B公司，二者互補(bǔ)產(chǎn)生經(jīng)營上的協(xié)同效應(yīng)。?4多角化理論(PureDiversification)公司進(jìn)行多角化經(jīng)營和擴(kuò)張并不是出于為股東利益著想，而是通過多角化經(jīng)營分散其投資回報(bào)的來源和降低來自單一經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)，還可以通過多角化經(jīng)營來增加職員的升遷機(jī)會和工作的安全感。且公司的無形資產(chǎn)可以充分的利用。5策略性結(jié)盟理論（StrategicRealignment)公司的購并活動有時(shí)是為了適應(yīng)環(huán)境的變化而進(jìn)行多角化收購以分散風(fēng)險(xiǎn)的，而不是為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)或是有效運(yùn)用剩余資源。多角化互保的形成，可使公司有更強(qiáng)的應(yīng)變能力以面對改變著的經(jīng)營環(huán)境。?6價(jià)值低估理論(UnderValuation)當(dāng)目標(biāo)公司的市場價(jià)值(MarketValue)由于某種原因而未能反映出其真實(shí)價(jià)值(TrueValue)或潛在價(jià)值(PotentialValue)時(shí)，購并活動將會發(fā)生。公司市值被低估的原因：公司的經(jīng)營管理未能充分發(fā)揮應(yīng)有潛能。收購公司擁有外部市場所沒有的、有關(guān)目標(biāo)公司真實(shí)價(jià)值的內(nèi)部信息。由于通脹造成資產(chǎn)的市場價(jià)值與重置成本的差異，而出現(xiàn)公司價(jià)值被低估的現(xiàn)象?？赏ㄟ^Q比例（Q-Ratio,Q比例=股票的市值/資產(chǎn)的重置成本)，對此進(jìn)行估算。若Q＜1，則收購會產(chǎn)生潛在收益。?Ⅱ信息信號理論（InformationandSignaling)該理論認(rèn)為當(dāng)目標(biāo)公司被收購時(shí)，資本市場將重新對該公司的價(jià)值作出評估。1、股票收購傳遞了目標(biāo)公司被低估的信息，就目標(biāo)公司而言并不需要采取任何行動就會有市值重估的產(chǎn)生，稱為“待價(jià)而沽”。2、收購要約的公布或關(guān)于收購的談判將傳達(dá)某種信息，告知目標(biāo)公司管理層應(yīng)從事更有效率的管理活動。?Ⅲ代理問題與管理者主義（AgencyProblemandManagerialism)代理問題的產(chǎn)生是由于公司管理層與公司股東兩者的利益不一致。收購可以降低代理人成本。管理者主義。穆勒(Muller)于1969年提出，認(rèn)為代理人的報(bào)酬決定于公司的規(guī)模，因此代理人有動機(jī)通過收購使公司規(guī)模擴(kuò)大，而忽視公司的實(shí)際投資收益率。但李魏倫(Lewellen)、漢斯曼(Huntsman)在1970年的實(shí)證分析表明，代理人的報(bào)酬與公司投資收益率有關(guān)而與公司規(guī)模無關(guān)，此結(jié)果與上述假設(shè)相反。驕傲假設(shè)。羅爾(Roll)于1986年提出。認(rèn)為收購者在評估目標(biāo)公司時(shí)，往往過于樂觀，盡管該項(xiàng)交易并無投資價(jià)值。?Ⅳ自由現(xiàn)金流量說(FreeCashFlowHypothesis)自由現(xiàn)金流量說源于代理成本問題.在公司購并活動中，自由現(xiàn)金流量的減少有助于化解經(jīng)理人與股東間的沖突。自由現(xiàn)金流量指的是公司的現(xiàn)金在支付了所有凈現(xiàn)值（NPV）為正的投資計(jì)劃后所剩余的現(xiàn)金量。簡森(Jensen)在1986年認(rèn)為，自由現(xiàn)金流量應(yīng)完全交付股東，此舉降低經(jīng)理人的權(quán)力，避免代理問題的產(chǎn)生，同時(shí)再度進(jìn)行投資所需資金由于將在資本市場上重新籌集而再度受到監(jiān)控。?Ⅴ市場勢力理論(MarketPower)提高公司市場占有率,由于市場競爭對手的減少,可以增加公司對市場的控制率.Ⅵ稅負(fù)考慮(TaxConsideration)降低賦稅?5.1收購與兼并的目的類型及程序

并購動因:

追求利潤的動機(jī)競爭壓力的動機(jī)企業(yè)并購的原始動力?5.1.1收購與兼并的目的

在不同的市場條件下，公司購并的目的會有所不同，但有些本質(zhì)的因素卻是一樣的，具體可以歸納為以下五類。追求經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)追求財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)追求企業(yè)效率擴(kuò)張效應(yīng)市場份額效應(yīng)企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略動機(jī)

?5.1.2收購與兼并的類型1.按出資方式

現(xiàn)金購并股票購并2.按行業(yè)相互關(guān)系

橫向購并縱向購并

混合購并

3.按購并是否取得目標(biāo)公司的同意與合作

善意收購敵意收購4.按購并是否通過中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行

直接收購間接收購5.按是否利用目標(biāo)公司本身資產(chǎn)來支付購并資金

杠桿收購非杠桿收購6.按是否利用目標(biāo)公司本身資產(chǎn)來支付購并資金

吸收合并新設(shè)合并?解釋橫向收購(HorizontalMerger)商業(yè)競爭對手間的合并.橫向購并的結(jié)果是形成規(guī)模效應(yīng)?？v向購并（VerticalMerger)是指與企業(yè)的供應(yīng)廠商(Supplier)或客戶(Customer)的合并，即優(yōu)勢企業(yè)將與本企業(yè)生產(chǎn)緊密相關(guān)的前后順序生產(chǎn)、營銷過程的企業(yè)收購過來，以形成縱向生產(chǎn)一體化?；旌腺彶?ConglomerateMerger)指既非競爭對手又非現(xiàn)實(shí)中或潛在的客戶或供應(yīng)商的企業(yè)間的購并.產(chǎn)品擴(kuò)展型購并(AProductExtensionMerger)\市場擴(kuò)展型購并(AGeographicExtensionMerger)\純粹的兼并?善意收購:通常指目標(biāo)公司同意收購公司提出的收購條件并承諾給予協(xié)助，故雙方高層通過協(xié)商來決定購并的具體安排。敵意收購，又稱強(qiáng)迫接管兼并（Take-over).指收購公司在目標(biāo)公司管理層對其收購意圖尚不知曉或持反對態(tài)度的情況下，對目標(biāo)公司強(qiáng)行進(jìn)行收購的行為。公開要約收購(TenderOffer)是收購公司公開地向目標(biāo)公司全體股東發(fā)出要約，承諾以某一特定價(jià)格購買一定比例或數(shù)量的目標(biāo)公司股份。那收購公司將收購價(jià)格、數(shù)量及有效期等予以公開，對不特定多數(shù)人大量取得目標(biāo)公司股票的行為。?杠桿收購(LeveragedBuy-out)指收購公司利用目標(biāo)公司資產(chǎn)的經(jīng)營收入，來支付兼并價(jià)金或作為此種支付的擔(dān)保。換言之，收購公司不必?fù)碛芯揞~資金，只需準(zhǔn)備少量現(xiàn)金（用以支付律師、會計(jì)師等費(fèi)用），加上以目標(biāo)公司的資產(chǎn)及營運(yùn)所得作為融資擔(dān)保、還款來源所貸得的金額，即可兼并任何規(guī)模的公司。非杠桿收購指不用目標(biāo)公司資金及營運(yùn)所得來支付或擔(dān)保支付購并價(jià)金的收購方式。?5.1.3收購與兼并的程序?投行作為產(chǎn)權(quán)投資商的并購程序——上市公司??上市公司購并程序準(zhǔn)備階段、談判階段、公告階段、交接階段、公司重整階段?，F(xiàn)以英國的上市公司收購程序?yàn)槔f明：1.聘請財(cái)務(wù)顧問:投資銀行(InvestmentBankorMerchantBank)2.保密與安會3.事先在股市上收購4.確定關(guān)聯(lián)交易5.確定報(bào)價(jià)時(shí)間6.確定出價(jià)的方法?7.向反托拉斯的權(quán)力機(jī)構(gòu)進(jìn)行諮詢8.預(yù)備性的通告9.確定的通告10.出價(jià)期間的交易11.獨(dú)立等級和潛在的權(quán)益12.準(zhǔn)備出價(jià)文件13.出價(jià)文件的發(fā)送14.目標(biāo)公司的反應(yīng)15.防御策略16.在出價(jià)期間的行動?17.對目標(biāo)公司董事會的限制18.第一個結(jié)束日19.出價(jià)的延長20.對出價(jià)價(jià)格的修改21.終止通知22.接受的撤回23.無條件接受24.股東會議25.所有條件的滿足26.支付方式?27.強(qiáng)制性購買法28.安排計(jì)劃29.購買后的審計(jì)這一過程由投資顧問、律師、會計(jì)師、出價(jià)員和股東共同完成。?投行作為產(chǎn)權(quán)投資商的并購程序——非上市公司??非上市公司購并程序1.意向書10.特別股東大會2.調(diào)查11.董事會改組3.董事會批準(zhǔn)12.正式手續(xù)4.政府部門批準(zhǔn)13.重整5.談判6.收購協(xié)議7.交換合同8.聲明9.核準(zhǔn)?5.2公司收購與兼并的財(cái)務(wù)分析收購公司的融資財(cái)務(wù)分析

1、內(nèi)部積累融資是所有籌資方式的首選。2、債務(wù)融資。3、發(fā)行股票。4、利息與股利的選擇。目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)分析1、對資產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行分析。2、對負(fù)債項(xiàng)目進(jìn)行分析。3、對所有者權(quán)益項(xiàng)目進(jìn)行分析。合并后新公司的會計(jì)分析1、購買法2、權(quán)益法

?5.2.1公司并購的出資方式現(xiàn)金收購、股票收購和綜合證券收購?現(xiàn)金收購1.應(yīng)用最廣泛，最受歡迎的交換媒介2.現(xiàn)金的形式：銀行匯票、支票、電匯、或現(xiàn)金付款證書3.避免發(fā)行股份或債券時(shí)所涉及的復(fù)雜問題。比如說：融資?☆收購方能夠借到的款項(xiàng)數(shù)額、以及借多長時(shí)間，將取決于其財(cái)務(wù)狀況、其現(xiàn)有的借款數(shù)量和償還期、其可以提供的擔(dān)保、以及其目前股份和債券資本的關(guān)系。?股票收購☆何時(shí)用？收購方現(xiàn)金支付困難；融資借貸會超出公司章程的借款界限；債券信托契約的規(guī)定；巨額借貸會超過收購方承受能力；?綜合證券收購發(fā)生在公司兼并活動中，特別是一優(yōu)勢公司兼并一劣勢公司時(shí)用；優(yōu)勢公司往往承擔(dān)劣勢公司的全部債權(quán)債務(wù)，但不另外支付任何對價(jià)；支付價(jià)格不明確，而是目標(biāo)公司的債務(wù)和整體產(chǎn)權(quán)之比?5.2.2收購融資分析?融資渠道以資金來源分：內(nèi)源融資渠道：公司自有資金，未使用或未分配的專項(xiàng)基金，公司應(yīng)付稅利和利息。外部融資渠道：專業(yè)銀行信貸資金，非銀行金融機(jī)構(gòu)資金，其他公司資金，民間資金，外資。?5.3收購與兼并的策略及做法5.3.1購并的策略按購并策略輻射范圍不同1、整體購并策略(CorporateStrategy)2、事業(yè)部購并策略(BusinessStrategy)3、功能性購并策略(FunctionalStrategy)按企業(yè)購并動機(jī)不同1、購并多角化策略

a.中心式購并策略b.復(fù)合式購并策略

2、購并整合策略

a.垂直整合b.上游整合

c.下游整合d.水平式整合?5.3.2購并策略制定的依據(jù)公司購并活動中，應(yīng)根據(jù)公司的實(shí)際情況和經(jīng)營目標(biāo)，制定出相應(yīng)的策略，具體可以從以下五個方面進(jìn)行考慮。

公司自我評估

1、公司的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。2、公司所在行業(yè)的發(fā)展前途3、公司經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略的考慮

被選目標(biāo)的基本情況分析

1、目前公司面臨的行業(yè)環(huán)境、國內(nèi)外競爭狀況。2、目標(biāo)公司利潤水平及前景。3、目標(biāo)公司凈資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)、負(fù)債情況。4、目標(biāo)公司經(jīng)營管理水平，管理者素質(zhì)的高低。

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公司購并依據(jù)分析

1、分析公司購并雙方的優(yōu)勢與不足。2、確定公司購并的類型。3、分析協(xié)同作用，通過分析購并后協(xié)同效應(yīng)大小來決定是否進(jìn)行收購。4、分析財(cái)力、物力水平。

公司購并可能性分析1、目標(biāo)公司自身具有被收購與兼并的可能性2、目標(biāo)價(jià)格高低及收購方承受能力的大小

經(jīng)濟(jì)效益與社會效益評估

1、經(jīng)濟(jì)效益評估2、社會效益評估?5.3.3購并的做法（1）、協(xié)議收購

收購方與目標(biāo)公司通過友好協(xié)商和談判達(dá)成收購協(xié)議，實(shí)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，完成收購行為。

（2）、要約收購收購方以發(fā)出公開要約的方式獲取目標(biāo)公司的股份，實(shí)現(xiàn)購并。

（3）、委托書收購?fù)ㄟ^征求代理委托書從而達(dá)到在股東大會上獲得足夠多的表決權(quán)以控制董事會甚至改組董事會的收購目的。?5.4要約收購原理與操作5.4.1.要約收購的動因:(1).提升管理增加收益;(2).協(xié)作收益;(30.獲得超額利潤;(4).搶劫收益.5.4.2.要約收購的分類:(1).自由要約(自愿要約)美國采用(2).強(qiáng)制要約(強(qiáng)制收購)英、日、香港采用?5.4.3自愿要約收購原理自愿要約又稱主動要約,是指要約收購人按自己的意愿決定收購股票數(shù)量的多少.(部分要約或全部要約).(1).要約方必須滿足的條件:資信良好;有充足的資金.?(2).要約行為規(guī)定:公正定價(jià)原則;披露一致行動人;要約成功條件;確定要約期間;最佳價(jià)格規(guī)則;股東對預(yù)受收購要約承諾的撤回;要約的修改;要約人要約的撤回;要約收購?fù)獾慕棺C券買賣義務(wù);?(3).要約收購的程序:要約人聘請中介機(jī)構(gòu);收購前,要約人遞送相關(guān)資料;發(fā)出收購要約前,要約人要把收購要約主要內(nèi)容通知目標(biāo)公司.目標(biāo)公司董事會應(yīng)于要約發(fā)出之日起10日以內(nèi),以公告的形式向股東提出股東應(yīng)當(dāng)接受/拒絕要約或其它建議.目標(biāo)公司聘請財(cái)務(wù)顧問評估要約人若更改要約條件,向相關(guān)部門申請,批準(zhǔn)后才能公告;公告期后,對預(yù)受股份的操作.?(4).要約預(yù)受:接受預(yù)受;預(yù)受的暫停交易與核實(shí)要約股份交割?5.4.4強(qiáng)制要約收構(gòu)原理當(dāng)收購者持股比例達(dá)到某一法定數(shù)額時(shí)，應(yīng)當(dāng)依法向目標(biāo)公司所有股東發(fā)出收購要約。(1)，強(qiáng)制要約收購理念;控制權(quán)溢價(jià)分享論；選擇權(quán)論；反對論。(2)，強(qiáng)制要約收購的起點(diǎn)：英國30％；香港35％；中國30％。?(3)，強(qiáng)制要約收購的結(jié)果：成為上市公司控股股東；終止上市交易。(4)，要約收購信息披露：?5.4.5要約中的杠桿收購在要約收購中，支付方式可能會引入借貸或發(fā)行債券等財(cái)務(wù)杠桿因素。要約中杠桿收購目的不是要取得目標(biāo)公司經(jīng)營控制權(quán)，而是在于通過收購控制，從資產(chǎn)雄厚的公司榨出現(xiàn)金，然后將目標(biāo)公司賣出。因此，杠桿收購是一種風(fēng)險(xiǎn)度極高的投機(jī)活動。?(1)，杠桿收購的融資：自籌資金；銀行貸款；發(fā)行債券。(2)，杠桿收購的操作程序：集資；收購和重整重新上市并擇機(jī)出售?5.5公司并購定價(jià)價(jià)格是企業(yè)并購的核心問題。支付方式：現(xiàn)金（債券包括在內(nèi)）和股票。?5.5.1換股定價(jià)法公開發(fā)行股票的公司之間進(jìn)行合并時(shí)，換股是一種常見方法。核心是確定股票交換比例。1，以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)的定價(jià)方法：每一股被收購方股票換取的收購方股票的數(shù)量＝（被收購方每股凈資產(chǎn)／收購方每股凈資產(chǎn)）×（1＋調(diào)整系數(shù)）（1）確定調(diào)整系數(shù)主要考慮因素：公司增長前景；公司擴(kuò)張能力；管理經(jīng)驗(yàn)；盈利水平；二級市場上的股價(jià)；其他因素。?（2）調(diào)整系數(shù)計(jì)算公式：調(diào)整系數(shù)＝（P1q1＋P2q2＋P3q3)／P1

－1P1----被收購公司每股凈資產(chǎn)／收購方每股凈資產(chǎn)；P2－－被收購方每股未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值／收購方每股未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值；P3-----被收購方股價(jià)／收購方股價(jià)（以合并基準(zhǔn)日前6個月的平均收盤價(jià)為依據(jù)）q1、q2、q3在調(diào)整系數(shù)中所占的權(quán)重,可協(xié)商。例子：?2，以每股收益為基礎(chǔ)的定價(jià)方法若合并雙方都是股票公開交易公司，雙方關(guān)心的是合并后收購方的股價(jià)不應(yīng)低于合并前的股價(jià)，被收購方的股東的利益也能保障。假設(shè)合并后公司股票市盈率與合并前收購方的市盈率相同，為使合并后收購方的股票價(jià)格不下跌，合并后公司每股收益應(yīng)不低于合并前收購方的每股收益。?G—每一股被收購方股票所換取的收購方股票數(shù)量；EPS—合并后公司的每股收益；EPS1---收購方合并前每股收益；EPS2---被收購方合并前每股收益；R1---收購方合并前市盈率；R2---被收購方合并前市盈率；M1—收購方合并前發(fā)行在外總股數(shù)；M2—被收購方合并前發(fā)行在外總股數(shù)；P---合并后公司股票價(jià)格；P1---合并前收購公司的股票價(jià)格；P2---合并前被收購公司的股票價(jià)格。?則：

EPS＞EPS1→E／(M1＋M2G)＞EPS1→G＜(E／EPS1－M1)÷M2為保護(hù)被收購方利益：M2G·P＞M2P2→G＞P2／P＝P2／EPS·R1＝P2／(E／M1＋M2G)·R1→G＞M1P2／(ER1—M2P2)綜述：M1P2／(ER1—M2P2)＜

G＜(E／EPS1－M1)／M2?例子：C/D兩公司有關(guān)數(shù)據(jù)有關(guān)項(xiàng)目C公司D公司合并前發(fā)行在外股票（萬股)260003000合并前30日平均收盤價(jià)（元）255合并前每股盈利0.630.35合并前30日平均市盈率4014合并后總盈利

17430?若C公司用換股方法收購D公司，用上述公式計(jì)算得：0.198＜G＜0.556即每一股D公司股票所換取的C公司股票的數(shù)量：最低不得少于0.198股，最高不得超過0.556股。最終數(shù)量如何確定，則應(yīng)由雙方談判而定。?案例：美國在線和時(shí)代華納并購兩公司擁有的用戶比較美國在線時(shí)代華納有2000萬用戶CNN擁有10億觀眾CompuServe擁有220萬用戶HBO擁有3500萬訂戶擁有340萬國際用戶讀者文摘有1.2億讀者AIM尋呼軟件有5000萬用戶擁有1300萬有線電視用戶ICQ注冊用戶5000萬擁有美國3/5的基礎(chǔ)有線網(wǎng)絡(luò)Netcenter注冊用戶2000萬“公路信使”擁有32萬用戶?兩公司擁有的行業(yè)地位美國在線時(shí)代華納世界最大在線服務(wù)商在電視娛樂業(yè)最具實(shí)力用7種語言向15國提供服務(wù)擁有最知名品牌:CNN有世界最大撥號網(wǎng)絡(luò)擁有最成功電視網(wǎng)絡(luò)：HBO交互技術(shù)開發(fā)世界領(lǐng)先唱片業(yè)務(wù)世界首位音樂播放器全球下載量最大在電影業(yè)居世界領(lǐng)先地位網(wǎng)上尋呼產(chǎn)品全球第一有線網(wǎng)絡(luò)技術(shù)最先進(jìn)?兩公司擁有的品牌美國在線時(shí)代華納AOLHBOCompuserveCNN網(wǎng)景TNTICQ（網(wǎng)上尋呼軟件）CartoonNetworkAOLMovieFone《人物》AIM（網(wǎng)上尋呼軟件）《時(shí)代周刊》DigitalCity《體育畫報(bào)》Spinner華納音樂公司W(wǎng)inamp(MP3音樂播放軟件）華納兄弟公司W(wǎng)BTimeWarnerCableWBRoadRunner(公路信使）?5.5.2現(xiàn)金流量定價(jià)法這種方法將被收購企業(yè)的未來收益按照一定的資本化比率進(jìn)行貼現(xiàn)，以確定其價(jià)值。?5.5.3評估定價(jià)法這種方法通過對被收購企業(yè)的評估，在確定凈資產(chǎn)評估價(jià)值的基礎(chǔ)上，制定收購價(jià)格。?5.5.4帳面定價(jià)法以帳面價(jià)值為基礎(chǔ)的定價(jià)方法是以被收購企業(yè)的帳面價(jià)值為基礎(chǔ)來確定收購價(jià)格。?5.6反收購與反兼并

傳統(tǒng)收購公司目的:借外力成長和增加競爭力,目的是經(jīng)營目標(biāo)公司.現(xiàn)代收購公司的目的不是經(jīng)營目標(biāo)公司,而在于掌握其控制權(quán)后將之分割并轉(zhuǎn)手出售;或?qū)⒛繕?biāo)公司的股票價(jià)格拉高,再售出其所持股票以獲取暴利.在此利“野獸精神“的支配下，一批被指為”襲擊者”(Raider)、”獵食者”(predator)等的收購者采取激烈、強(qiáng)暴的方式,向巨型企業(yè)發(fā)起突然襲擊,使之措手不擊,滄為被吞噬的犧牲品.

?目標(biāo)公司的反收購不是一個抽象的概念。一家目標(biāo)公司的反收購力量主要來自三個方面：一是目標(biāo)公司的管理層；二是目標(biāo)公司的控股股東；三是目標(biāo)公司的員工及其代表即工會。?

反收購的原因主要有以下幾種：1.控股股東不愿意失去控股地位2.公司現(xiàn)股價(jià)低估了公司的實(shí)際價(jià)值3.通過反收購以便提高收購價(jià)格4.認(rèn)為收購襲擊者是在做Greenmail（綠色勒索），無收購誠意?5.認(rèn)為收購無助于公司狀況的改善或不利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展6.管理層為保住其個人職權(quán)地位、薪酬待遇，或?yàn)榱嗣孀幼饑?yán)而反收購7.員工及工會為保護(hù)員工利益而反收購。比如員工及工會擔(dān)心收購會導(dǎo)致裁員而使部分員工失業(yè)。?當(dāng)一家公司成為購并的目標(biāo)公司，而又不愿意接受購并條件或根本不贊成購并時(shí)，就會采取反購并措施。主要有：☆制定反購并的法律美國：反托拉斯法和證券交易法中國：1998年12月29日頒布的《證券法》☆反并購管理法---股權(quán)保護(hù)1、董事會輪選制2、公平價(jià)格條款3、超多數(shù)規(guī)定4、雙級資本化☆反并購股票交易法?管理層和普通員工的保護(hù)

1、金降落傘法2、銀降落傘法3、錫降落傘法公司重組

設(shè)置毒藥丸

1、優(yōu)先股計(jì)劃2、外購權(quán)利計(jì)劃3、內(nèi)購權(quán)利計(jì)劃4、倒推計(jì)劃5、投票權(quán)計(jì)劃6、有毒售權(quán)計(jì)劃

直接反收購股票回購白衣騎士策略（尋找拯救者）?尋找“白馬騎士”在敵意并購發(fā)生時(shí)，目標(biāo)公司的友好人士或公司作為第三方出面來解救目標(biāo)公司，驅(qū)逐敵意收購者。所謂尋找“白馬騎士”，是指目標(biāo)公司在遭到敵意收購襲擊時(shí)，主動尋找第三方即所謂的“白馬騎士”來與襲擊者爭購，造成第三方與襲擊者競價(jià)收購目標(biāo)公司股份的局面。?5.6.1反兼并的法律策略訴諸反托拉斯法訴諸證券交易法?5.6.2反購并的管理策略保持控股地位相互持股通過保障管理層利益提高收購方收購成本毒丸計(jì)劃(PoisonPill)甩掉包袱修改公司章程,增加驅(qū)鯊劑(SharkRepellant)或反收購(Anti-takeover)條款.?5.6.3反購并的股票交易策略帕克曼式防御(PacmanDefence)股份回購(ShareRepurchase)員工持股計(jì)劃(ESOP)管理層收購(ManagementBuy-out)財(cái)產(chǎn)鎖定(AssetsLock-up)死亡換股(DeadSwap)?帕克曼防御或稱小精靈防御術(shù)帕克曼防御是指：公司在遭到收購襲擊的時(shí)候，不是被動地防御而是以攻為守，以進(jìn)為退，它或者反過來對收購者提出還盤而收購收購方公司，或者以出讓本公司部分利益，包括出讓部分股權(quán)為條件，策動與公司關(guān)系密切的友邦公司出面收購收購方股份，以達(dá)圍魏求趙的效果。?帕克曼防御術(shù)的運(yùn)用，一般需要具備一些條件：（1）襲擊者本身應(yīng)是一家公眾公司（2）襲擊者本身有懈可擊，存在被收購的可能性（3）帕克曼防御者即反擊方需要有較強(qiáng)的資金實(shí)力和外部融資能力（4）反擊方在自己實(shí)力不足的時(shí)候，需要有實(shí)力較強(qiáng)的友邦公司?從反收購效果來看，帕克曼防衛(wèi)往往能使反收購方進(jìn)退自如、可守可攻。進(jìn)可收購襲擊者，守可使襲擊者迫于自衛(wèi)放棄原先的襲擊企圖，退可因本公司擁有收購方的股權(quán)即便收購襲擊成功同樣可能分享收購成功所能帶來的好處。?“資產(chǎn)鎖定”主要有二種類型：1、股份鎖定，即同意白馬騎士購買目標(biāo)公司的庫存股票或已經(jīng)授權(quán)但尚未發(fā)行的股份，或者給予上述購買的選擇權(quán)。?2、財(cái)產(chǎn)鎖定，即授予白馬騎士購買目標(biāo)公司重要資產(chǎn)的選擇權(quán)，或簽定一份當(dāng)敵意收購發(fā)生時(shí)即由后者將重要資產(chǎn)售予白馬騎士的合同。?股份回購與死亡換股股份回購是指目標(biāo)公司或其董事、監(jiān)事回購目標(biāo)公司的股份。這樣做的反收購效果主要表現(xiàn)在二方面?一方面減少在外流通的股份，增加買家收購到足額股份的難度；另一方面則可提高股價(jià)，增大收購成本?；刭徆煞菀部稍鰪?qiáng)目標(biāo)公司或其董事、監(jiān)事的說話權(quán)。?運(yùn)用股份回購策略需要主要幾點(diǎn)：1、對上市公司的股份回購2、股份回購與紅利分發(fā)哪個更有利，主要取決于公司處于何種納稅地位。3、回購股份在實(shí)戰(zhàn)中往往是作為輔助戰(zhàn)術(shù)來實(shí)施的。?綠色勒索者或收購狙擊手往往佯攻逼迫目標(biāo)公司溢價(jià)回購自身股份，以此套取可觀收益?；緝?nèi)容是：目標(biāo)公司同意以高于市價(jià)或襲擊者當(dāng)初買入價(jià)的一定價(jià)格買回襲擊者手持的目標(biāo)公司股票，襲擊者簽署承諾，保證它或它的關(guān)聯(lián)公司在一定期間內(nèi)不再收購目標(biāo)公司，即所謂的“停止協(xié)議”?死亡換股即目標(biāo)公司發(fā)行公司債，特別股或其組合以回收其股票。這樣起到減少在外流通股份和提升股票價(jià)格的作用。?管理層收購其主要方式二種：一是管理層杠桿收購，即公司管理層以公司的資產(chǎn)或未來收益作擔(dān)保向銀行借貸從而融資買入自己所管理的公司，以此保持對公司的控制權(quán)。二是資本重組方式，即將公司的資本總額降低，相對地提高管理層對公司的持股比例。?金降落傘法（GoldenParachute）：目標(biāo)公司與其高級管理人員訂立雇傭合同，一旦目標(biāo)公司被兼并，高級管理人員失去職位，則公司必須立即支付其巨額退休金。

?

銀降落傘法（SilverParachute):目標(biāo)公司承諾，如果公司落入收購者之手，則公司有義務(wù)向中級管理人員支付較金降落傘法稍為遜色的同類保證金。錫降落傘法（TinParachute):該法為在公司被收購后一段時(shí)間內(nèi)被解雇的目標(biāo)公司普通員工提供一定生活保障，他們將獲得員工遣散費(fèi)。?5.7股票回購5.7.1股票回購原理股票回購是公司對控制權(quán)的一種調(diào)整。上市公司從證券市場上購回自己發(fā)行的股票的行為?；刭徯袨榭梢允乾F(xiàn)金，也可以用實(shí)物。在我國股票回購是指公司減少公司注冊資本而購回公司股份并予以注銷的行為。（1）股票回購原則：保護(hù)債權(quán)人利益；保護(hù)全體股東利益；限制公司回購行為和方式。?（2）股票回購的法律約束：我國公司法規(guī)定：國外規(guī)定：回購的條件；回購的比例；股票回購后的處置。?5.7.2，股票回購運(yùn)作（1）股票回購的方式（2）股票回購的定價(jià)（3）股票回購資金（4）股票回購操作程序?5.8我國公司并購5.8.1我國公司并購的特征：協(xié)議收購；5.8.2我國公司并購的績效:并購后的整合：績效分析5.8.3我國并購的發(fā)展趨勢:(參看附：中國上市公司的收購和重組）?李嘉誠購并實(shí)例李70年代初從生產(chǎn)塑料花轉(zhuǎn)到房地產(chǎn)，長江地產(chǎn)公司1972年10月上市，發(fā)行4100萬股，籌資8200萬元，一年后公司盈利4370萬元。公司改名為長江實(shí)業(yè)（集團(tuán)）有限公司。1974年下半年到1975年，香港地產(chǎn)衰退，李卻買下幾處可建高級大廈的地盤，每平方英尺價(jià)不過99元，1976年以300元左右的價(jià)售出，盈利1．5億元。1977年收購永高有限公司（擁有希爾頓酒店與巴厘島凱悅酒店），實(shí)力大增。1978年，股市低謎，開始收購上市公司。收購九龍倉公司，該公司股價(jià)低（13-14元），收購了1000萬股，后以30元價(jià)格轉(zhuǎn)給包玉剛。?獲利5900多萬港元，并加深李包關(guān)系又不得罪匯豐銀行。1979，以每股7．1元買入?yún)R豐手持的9000萬股和記黃埔公司，占有22．4%，以6．93億港元控制價(jià)值50億的英資公司。1985，以29億元收購港燈公司。1986年石油價(jià)格低