企業(yè)價(jià)值評(píng)估收益法折現(xiàn)率的確定

企業(yè)價(jià)值評(píng)估收益法折現(xiàn)率的確定第一頁(yè)，共四十二頁(yè)，編輯于2023年，星期六第六章收益法－折現(xiàn)率的確定????第一節(jié)折現(xiàn)率與資本成本第二節(jié)債務(wù)成本第三節(jié)股權(quán)資本成本第四節(jié)加權(quán)平均資本成本第二頁(yè)，共四十二頁(yè)，編輯于2023年，星期六?評(píng)估值對(duì)折現(xiàn)率的敏感性：

Er?gV=第六章收益法－折現(xiàn)率的確定)dVdr

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gr?g=?(1+

rr?g=?dVr

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drV=ε=第三頁(yè)，共四十二頁(yè)，編輯于2023年，星期六

第一節(jié)折現(xiàn)率與資本成本一、資本成本（一）資本成本的定義???資本成本是資本市場(chǎng)為吸引資金投向特定項(xiàng)目而給予的期望收益率資本成本建立在替代原則基礎(chǔ)之上,投資者根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和收益的比較，傾向投資于更有吸引力的可替代的投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)是投資者在特定時(shí)期內(nèi)可獲得預(yù)期經(jīng)濟(jì)收入的確定性（或不確定性）第四頁(yè)，共四十二頁(yè)，編輯于2023年，星期六（二）資本成本的構(gòu)成（1）“實(shí)際”收益率。（2）預(yù)期的通貨膨脹率。（3）風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。（三）資本成本的種類1．債務(wù)成本???以債務(wù)方式融資，支付給債權(quán)人的報(bào)酬通過公開市場(chǎng)進(jìn)行債務(wù)融資通過非公開市場(chǎng)進(jìn)行債務(wù)融資第五頁(yè)，共四十二頁(yè)，編輯于2023年，星期六??債務(wù)利息的稅收可以減免，所以債務(wù)成本必須要扣除所得稅還包括一些隱性成本，比如支付貸款額的一定比率作

為貸款費(fèi)用2．優(yōu)先股成本??在利潤(rùn)分配以及剩余財(cái)產(chǎn)分配方面要優(yōu)先于普通股優(yōu)先股的股息率代表了優(yōu)先股權(quán)的成本3．普通股成本?普通股成本無(wú)法從市場(chǎng)中直接獲得4．加權(quán)平均資本成本（WACC）?各種資本組合在一起的成本第六頁(yè)，共四十二頁(yè)，編輯于2023年，星期六二、折現(xiàn)率（一）折現(xiàn)率的定義?將未來預(yù)期收益還原或轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值的比率（二）折現(xiàn)率與資本化率?資本化率是一種特殊的折現(xiàn)率，是對(duì)收益期限無(wú)限的收益流進(jìn)行折現(xiàn)的折現(xiàn)率r為資本化率

r?g為資本化率

A r Ar?gV=V=第七頁(yè)，共四十二頁(yè)，編輯于2023年，星期六三、資本成本與折現(xiàn)率之間的關(guān)系???折現(xiàn)率表現(xiàn)為資金所有者的利息或股息收入；而資本成本是資金使用者的籌措費(fèi)用和使用費(fèi)用折現(xiàn)率著眼于未來，是投資者期望的未來能夠獲得的回報(bào)率；資本成本著眼于過去或現(xiàn)在由于折現(xiàn)率是一種期望報(bào)酬率，因此折現(xiàn)率的確定相對(duì)比較困難；而資金使用者在獲得資金時(shí)事先給予了投資者回報(bào)承諾，因此，資本成本的計(jì)算相對(duì)比較簡(jiǎn)單第八頁(yè)，共四十二頁(yè)，編輯于2023年，星期六???債券票面收益率又稱名義收益率或票息率期望收益率是考慮到投資者成本以及企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)等情況，投資者預(yù)期獲得的內(nèi)部收益率實(shí)際收益率是投資者收到利息和本金后，按照投資者的債券購(gòu)買成本以及獲得本息之間的關(guān)系計(jì)算的內(nèi)部收益率，也就是將企業(yè)償還的現(xiàn)金流量折現(xiàn)到投資者購(gòu)買債券時(shí)價(jià)格的貼現(xiàn)率

第二節(jié)債務(wù)成本一、企業(yè)債券收益率（一）票面收益率、期望收益率和實(shí)際收益率第九頁(yè)，共四十二頁(yè)，編輯于2023年，星期六（二）期望收益率的計(jì)算1.內(nèi)部收益率法?內(nèi)部收益率法假設(shè)債券的價(jià)格反映了企業(yè)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)債券利息支付和本金償還計(jì)劃，計(jì)算所得的內(nèi)部收益率即為期望收益率。比如，某企業(yè)債券面值為1000元，票面利率為8％，還有2年到期，每年付息一次，上一年度的利息已經(jīng)支付，該債券的市場(chǎng)交易價(jià)格為960元，則內(nèi)部收益率為：+960=IRR=10.31%1000×8%+1000 (1+IRR)21000×8% 1+IRR第十頁(yè)，共四十二頁(yè)，編輯于2023年，星期六2.收益率累加法???一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)債券的期望收益率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率可以由到期期限相近（比如剩余期限都是3年）的國(guó)債收益率得出估算風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的最簡(jiǎn)單辦法是依據(jù)債券的等級(jí)或有效的債券等級(jí)計(jì)算歷史平均的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。當(dāng)然，這意味著風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別相同的債券應(yīng)該具有相同的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率可以通過計(jì)算同一級(jí)別的債券的歷史平均的收益率與具有相同期限國(guó)債歷史平均的收益率的差別得出。第十一頁(yè)，共四十二頁(yè)，編輯于2023年，星期六練習(xí)題：

某企業(yè)5年期債券面值為1000元，票面利率為10％，還有2年到期，每年付息一次，上一年度的利息已經(jīng)支付，5年期國(guó)債利率為8％，2年期國(guó)債利率為6％，債券風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為2％，則該債券的價(jià)值是多少？如果該債券的市場(chǎng)交易價(jià)格是1010元，則該債券的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率是多少？第十二頁(yè)，共四十二頁(yè)，編輯于2023年，星期六????國(guó)內(nèi)外債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)：比如我國(guó)的大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司，美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)－普爾公司、穆迪公司等。標(biāo)準(zhǔn)－普爾公司：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C和D穆迪公司采用的債券評(píng)級(jí)分類為：Aaa、Aa、A、Baa、Ba、B、Caa、Ca、C和D投資級(jí)別（investmentgrade）債券：BBB（或Baa）級(jí)別以上的債券第十三頁(yè)，共四十二頁(yè)，編輯于2023年，星期六假設(shè)某新發(fā)行的企業(yè)債券已經(jīng)由標(biāo)準(zhǔn)－普爾公司評(píng)估出 級(jí)別為A級(jí)，期限為5年，估算該債券的期望收益率

公司債券與政府債券之間的年收益率差額（％）???第一步，估算與目標(biāo)企業(yè)債券同屬A級(jí)債券的超過政府債券的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，根據(jù)上表得1.17%第二步，確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，5年期政府債券收益率為5.5%第三，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率得期望收益率為6.67%第十四頁(yè)，共四十二頁(yè)，編輯于2023年，星期六二、未評(píng)級(jí)債務(wù)的成本???其一，找到債務(wù)經(jīng)過評(píng)級(jí)的可比公司。財(cái)務(wù)杠桿的大小其二，考察被評(píng)估企業(yè)近期的借貸歷史。通過考察企業(yè)近期貸款的利差水平，來計(jì)算負(fù)債的成本其三，評(píng)估人員自己進(jìn)行評(píng)級(jí)估計(jì)第十五頁(yè)，共四十二頁(yè)，編輯于2023年，星期六利息保障倍數(shù)與財(cái)務(wù)級(jí)別第十六頁(yè)，共四十二頁(yè)，編輯于2023年，星期六短期債務(wù)的成本的確定：??一種方法是簡(jiǎn)單地用公司長(zhǎng)期債務(wù)利率代替短期債務(wù)利率。有兩個(gè)缺點(diǎn)：第一，忽略了期限溢價(jià)。第二，沒有考慮長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)具有不同的信用風(fēng)險(xiǎn)。第二種方法，用長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率減去期限溢價(jià)再加上

債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：

短期債務(wù)成本＝長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率－期限溢價(jià)＋風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)期限溢價(jià)是相對(duì)于短期政府債券而言，投資者對(duì)投資于 長(zhǎng)期政府債券要求增加的補(bǔ)償?shù)谑唔?yè)，共四十二頁(yè)，編輯于2023年，星期六???假設(shè)評(píng)估人員估算中長(zhǎng)期政府債券（平均期限為20年）與為期3個(gè)月的短期政府債券相比的期限溢價(jià)。在1950年到2011年期間，長(zhǎng)期政府債券的均收益率為5.22%，而在同一時(shí)期，為期3個(gè)月的短期政府債券的平均收益率為3.72％。因此，與3個(gè)月的短期政府債券相比，長(zhǎng)期政府債券的期限溢價(jià)就大約等于1.5%第十八頁(yè)，共四十二頁(yè)，編輯于2023年，星期六第三節(jié)股權(quán)資本成本??預(yù)期回報(bào)率事先無(wú)法觀測(cè)，因而股權(quán)資本成本的估算比債務(wù)成本的估算要困難得多至今沒有一個(gè)被廣泛接受的估算股權(quán)資本成本的方法一般采用兩種基本方法。一種方法是內(nèi)部收益率法。另外一種方法資產(chǎn)定價(jià)模型，包括資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）、Fama－French三因素模型和套利定價(jià)模型（APT）第十九頁(yè)，共四十二頁(yè)，編輯于2023年，星期六(1+r)(1+r)(1+r)(1+r)(1+r)(1+r)一、內(nèi)部收益率法（一）計(jì)算公式?股票價(jià)格就等于所有未來股息現(xiàn)值的總和+???+???+++P=E(Dn)

nE(D3)

3E(D2)

2E(D1) 1+r=+???+???+++P=E(D1)

r?gE(Dn)×(1+g)n?1

nE(D1)×(1+g)2 3E(D1)×(1+g)

2E(D1) 1+r+gr=E(D1)

P第二十頁(yè)，共四十二頁(yè)，編輯于2023年，星期六（二）內(nèi)部收益率法的應(yīng)用???一般應(yīng)用于發(fā)展成熟、股息支付政策穩(wěn)定的公司，只有在這樣的公司，預(yù)測(cè)未來股息才相對(duì)比較容易，股息未來變化趨勢(shì)才比較容易把握當(dāng)股息增長(zhǎng)變動(dòng)不居時(shí)，就無(wú)法前面公式計(jì)算得出股權(quán)資本的成本評(píng)估的目標(biāo)公司可能是一個(gè)未上市公司或者不付股息的公司也難以應(yīng)用內(nèi)部收益率法。第二十一頁(yè)，共四十二頁(yè)，編輯于2023年，星期六二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型的表達(dá)形式??投資者都是回避風(fēng)險(xiǎn)的，要吸引投資者冒更大的風(fēng)險(xiǎn)，就需要通過回報(bào)率的增加來給他相應(yīng)補(bǔ)償，這種增加的回報(bào)率通常被稱為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在評(píng)估實(shí)踐中得到最為廣泛應(yīng)用的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，將風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)通過數(shù)學(xué)模型有機(jī)地聯(lián)系起來第二十二頁(yè)，共四十二頁(yè)，編輯于2023年，星期六式中：E（Ri）－股票的預(yù)期回報(bào)率；rf－無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；?－股票對(duì)市場(chǎng)的敏感度；E（Rm）－市場(chǎng)預(yù)期回報(bào)率E(Ri)=rf+βi[E(Rm)?rf]第二十三頁(yè)，共四十二頁(yè)，編輯于2023年，星期六????無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（定義為市場(chǎng)預(yù)期回報(bào)率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的差額）對(duì)所有的公司都是相同的?隨公司不同而不同?代表一種股票相對(duì)于股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，也就是說，如果一個(gè)股票價(jià)格和市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)是一致的，那么這個(gè)股票的?值就是1。如果一個(gè)股票的?是1.5，就意味著當(dāng)市場(chǎng)上升10%時(shí)，該股票價(jià)格則上升15%；而市場(chǎng)下降10%時(shí)，股票的價(jià)格亦會(huì)下降15%根據(jù)CAPM，如果要計(jì)算某一股票的期望回報(bào)率則必須要確定三個(gè)參數(shù)：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、股票的?值第二十四頁(yè)，共四十二頁(yè)，編輯于2023年，星期六（二）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定?????可以參考不存在違約風(fēng)險(xiǎn)的政府債券政取府債券有很多種期限，比如我國(guó)財(cái)政部發(fā)行的債券，其期限從3個(gè)月到20年不等究竟應(yīng)該選擇何種期限政府債券的到期利率使用短期政府債券利率的問題是，短期政府債券利率波動(dòng)較大，股權(quán)資本成本以及所評(píng)估的企業(yè)價(jià)值財(cái)政部2010年4月28日招標(biāo)的1年期國(guó)債利率為1.49％，而1年后的4月15日開始發(fā)行的1年期國(guó)債利率卻上升到了3.7％，上漲了1.5倍第二十五頁(yè)，共四十二頁(yè)，編輯于2023年，星期六?????以短期政府債務(wù)利率來計(jì)量無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率也會(huì)與收益流期限不匹配。在應(yīng)用CAPM時(shí)，使用短期政府債券利率的相關(guān)問題可以通過使用長(zhǎng)期政府債券利率來克服。長(zhǎng)期政府債券利率波動(dòng)性更小期限與待折現(xiàn)的現(xiàn)金流量期限更為一致長(zhǎng)期政府債券利率所隱含的通貨膨脹率預(yù)測(cè)與企業(yè)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)時(shí)包含的通貨膨脹率具有一致性。第二十六頁(yè)，共四十二頁(yè)，編輯于2023年，星期六（三）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)1.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的計(jì)算方法???其一，通過測(cè)算和推斷歷史市場(chǎng)超額回報(bào)率來估算未來的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。（最常用）其二，把當(dāng)前的市場(chǎng)變量（如股息額－股價(jià)比）彼此聯(lián)系起來進(jìn)行回歸分析，以預(yù)測(cè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。其三，使用折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法，輔以對(duì)投資回報(bào)率和增長(zhǎng)率的估計(jì)，反推市場(chǎng)的資本成本。第二十七頁(yè)，共四十二頁(yè)，編輯于2023年，星期六2.歷史市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的計(jì)算?投資者一般是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的，他們投資股票要求獲得相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（相對(duì)于債券而言）。?如果過去50年中投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平?jīng)]有改變，未來 也將不會(huì)發(fā)生改變，那么歷史超額回報(bào)率（超過無(wú)風(fēng) 險(xiǎn)回報(bào)率部分）就可作為未來風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的合理替代。?確定預(yù)期的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也就轉(zhuǎn)化為計(jì)算歷史市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)?第一，使用長(zhǎng)期政府債券利率還是短期政府債券利率；?第二，計(jì)算歷史市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的期限是多長(zhǎng)；?第三，計(jì)算歷史市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是使用算術(shù)平均值還是使用幾何平均值。第二十八頁(yè)，共四十二頁(yè)，編輯于2023年，星期六3.計(jì)算歷史市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)政府債券期限的選擇??計(jì)算歷史市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是用一種代表股票市場(chǎng)整體價(jià)格水平變動(dòng)的指數(shù)，與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率之間差額的平均值由于長(zhǎng)期政府債券比短期政府債券能更好地與公司現(xiàn)

金流的期限相匹配，因此，在計(jì)算歷史市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 時(shí)最好采用長(zhǎng)期政府債券4.關(guān)于歷史期限的長(zhǎng)短??因?yàn)槭袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有較大的波動(dòng)，改變樣本期間將會(huì)對(duì)計(jì)算結(jié)果產(chǎn)生重大的影響應(yīng)該采用盡可能長(zhǎng)的期限第二十九頁(yè)，共四十二頁(yè)，編輯于2023年，星期六5.平均值的計(jì)算方式????市場(chǎng)收益率可以采用算術(shù)平均的方式求取，也可以采用幾何平均的方式求取舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，股票市場(chǎng)指數(shù)第1年從1000點(diǎn)上漲到2000點(diǎn)，第2年從2000點(diǎn)回落到1000點(diǎn)，那么，在2年間，股票市場(chǎng)的平均年收益率為：用算術(shù)平均方式計(jì)算為25％用幾何平均計(jì)算2年間的市場(chǎng)收益率的話，其結(jié)果為0第三十頁(yè)，共四十二頁(yè)，編輯于2023年，星期六算術(shù)平均數(shù)和幾何平均數(shù)，有必要指出相關(guān)的三個(gè)特性：???幾何平均數(shù)總是小于或等于算術(shù)平均數(shù)（在上述例子中，幾何平均數(shù)為0，而算術(shù)平均數(shù)是25%）。算術(shù)平均數(shù)與幾何平均數(shù)之間的差距取決于所求平均數(shù)的收益率的波動(dòng)情況。收益率波動(dòng)越大，兩種平均數(shù)的差距就越大。對(duì)于一個(gè)給定的樣本時(shí)間期間，算術(shù)平均數(shù)取決于每一期的長(zhǎng)短，每一期的時(shí)間越短，算術(shù)平均數(shù)就越大 普遍認(rèn)可的統(tǒng)計(jì)原則認(rèn)為算術(shù)平均值是最好的無(wú)偏估計(jì)值。也就是說，計(jì)算歷史市場(chǎng)回報(bào)率時(shí)，采用算術(shù)平均法比較合適。第三十一頁(yè)，共四十二頁(yè)，編輯于2023年，星期六（四）β值的計(jì)算1.上市公司β值的計(jì)算兩種方法：?依據(jù)已經(jīng)公開發(fā)表的β值?直接計(jì)算β值影響β值的因素：?反映市場(chǎng)收益水平的指數(shù)種類?觀測(cè)間隔期的選擇：天、周、月?樣本時(shí)間區(qū)間的選擇：天－6個(gè)月，月－3年?計(jì)算方法：最小二乘法rit?rft=βi×(rmt?rft)+μt第三十二頁(yè)，共四十二頁(yè)，編輯于2023年，星期六計(jì)算β值的相關(guān)選擇問題：第一，β值比較平穩(wěn)－長(zhǎng)期，快速成長(zhǎng)行業(yè)－短期第二，可比公司β值對(duì)目標(biāo)公司β值的修正2.非上市公司β值的計(jì)算第一步，計(jì)算一組可比公司的β值第二步，將可比公司的β值轉(zhuǎn)換無(wú)杠桿的β值1+

βL(1?t)Wd

Weβu=第三十三頁(yè)，共四十二頁(yè)，編輯于2023年，星期六第三步，根據(jù)可比公司無(wú)杠桿β值和目標(biāo)公司的資本結(jié) 構(gòu)，計(jì)算出目標(biāo)公司的β值練習(xí)：???可比公司A的β值為1.2，所得稅稅率40％，資本結(jié)構(gòu)為：債務(wù)20％，股權(quán)80％。目標(biāo)公司所得稅稅率25％，資本結(jié)構(gòu)為：債務(wù)40％，股權(quán)60％。根據(jù)可比公司資料，求目標(biāo)公司的β值第三十四頁(yè)，共四十二頁(yè)，編輯于2023年，星期六=1.04

1.2(1?0.4)×0.2 0.801+=1+

βL(1?t)Wd

Weβu=]=1.65(1?0.25)×0.4 0.6(1?t)Wd

We]×βu=[1+βL=[1+第三十五頁(yè)，共四十二頁(yè)，編輯于2023年，星期六三、套利定價(jià)模型???APM的假設(shè)前提也是投資者可以避免公司特定的風(fēng)險(xiǎn)，但是不可避免系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不是通過市場(chǎng)，而是通過一紐經(jīng)濟(jì)要素來判斷的。這些經(jīng)濟(jì)要素代表看系統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)力量，對(duì)股票價(jià)格會(huì)產(chǎn)生普遍的影響。因?yàn)檫@些因素的影響遍及經(jīng)濟(jì)的方方面面，與每一個(gè)這些因素相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)都是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，不能通過投資分散化加以消除第三十六頁(yè)，共四十二頁(yè)，編輯于2023年，星期六?????工業(yè)生產(chǎn)的月度增長(zhǎng)率期望的通貨膨脹率變化意外的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的意外變化短期政府債券與長(zhǎng)期政府債券收益率差額的意外變化

E(ri)?rf=β1×[E(f1)?rf]+β2×[E(f2)?rf]+β3×[E(f3)?rf]+???遺憾的是，APM除了指出存在風(fēng)險(xiǎn)因素，并沒有歸納 出具體是哪些因素。要找出這些因素，還得借助于經(jīng) 驗(yàn)研究有5個(gè)系統(tǒng)因素：第三十七頁(yè)，共四十二頁(yè)，編輯于2023年，星期六APM的應(yīng)用并非盡如人意，原因有二：??第一，有關(guān)的系統(tǒng)因素的選擇并沒著有說服力的理論依據(jù)，而必須根據(jù)經(jīng)濟(jì)條件的變化和經(jīng)驗(yàn)研究來做出選擇和調(diào)整第二，多個(gè)因素的引入將進(jìn)一步擴(kuò)大評(píng)估中的問題。β值和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)根據(jù)各個(gè)因素來估算，而不是僅僅根據(jù)市場(chǎng)投資組合。進(jìn)一步，要