保險行業(yè)海內(nèi)外保險資金投資分析（上）：兼收并蓄博采眾長

目 錄保險資金投資屬于長期資產(chǎn)負債管理 5保險投資資金來源于長期穩(wěn)定負債，負債特點要求其投資滿足安全性、流動性、收益性的動態(tài)平衡 5保險資金投資屬于長期的資產(chǎn)負債管理，久期匹配是其重要內(nèi)容 6保險公司需通過長期的資產(chǎn)負債管理化解不確定性帶來的風(fēng)險 6資產(chǎn)負債匹配管理是資產(chǎn)負債管理的核心內(nèi)容，最重要為久期匹配 6國內(nèi)險資投資管理模式以委托關(guān)聯(lián)方保險資管公司投資為主，國外以專業(yè)化產(chǎn)管理機構(gòu)為主 7國內(nèi)保險資金形成五大類投資模式，以委托關(guān)聯(lián)方保險資管公司投資模式為主 國際保險資金多采取專業(yè)化保險資產(chǎn)管理機構(gòu)的模式 8境內(nèi)保險業(yè)資產(chǎn)規(guī)模增長平穩(wěn)，資產(chǎn)配臵主要以固收為主 8國內(nèi)險企資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步增長，第三方資管規(guī)模提升較快 8行業(yè)投資資產(chǎn)規(guī)模增長平穩(wěn)，國內(nèi)上市險企投資資產(chǎn)復(fù)合增速較高 8國內(nèi)險企第三方資管規(guī)模提升較快 9 國內(nèi)險企資產(chǎn)配臵固收類占比較高，權(quán)益次之，非標(biāo)投資占比呈現(xiàn)下滑態(tài)勢1 固收類資產(chǎn)是國內(nèi)險企主要配臵方向 “股票基金”配臵比例次之，長期股權(quán)投資占比略降 市場優(yōu)質(zhì)供給不足，非標(biāo)投資占比呈下滑趨勢 投資收益率穩(wěn)定，但近年來承壓 償二代二期實施對險企資產(chǎn)端約束增強，長股投、房地產(chǎn)投資比例將適當(dāng)降低I9I17已全面實行，險企應(yīng)更加重視高股息策略及資產(chǎn)負債匹配 圖目錄圖1 1年保險資管公司資金來源構(gòu)成 5圖2 保險資金特點決定保險投資原則 6圖3 國內(nèi)保險公司主要投資模式分類 7圖4 1年保險公司投資管理模式占比 7圖5 3年-222年我國保險資金運用余額 8圖6 2-202年保險公司的投資資產(chǎn)規(guī)模（萬億元） 9圖7 -2年保險公司的第三方投資資產(chǎn)規(guī)模 9圖8 -2年上市險企第三方管理資產(chǎn)規(guī)模及占比 圖9 3年-222年我國保險資金的資產(chǎn)配臵 圖0 8年-222年中國人壽資產(chǎn)配臵情況 圖1 8年-222年中國平安資產(chǎn)配臵情況 圖2 8年-222年中國太保資產(chǎn)配臵情況 圖3 8年-222年新華保險資產(chǎn)配臵情況 圖4 8年-222年中國人保資產(chǎn)配臵情況 圖5 -2年保險公司的“股票基金”投資金額及比例 圖6 -2年上市險企長期股權(quán)投資占總資產(chǎn)比例 圖7 9年-222年保險行業(yè)非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模 圖8 平安、太保、國壽、新華非標(biāo)占比均下滑 圖9 0年-222年我國保險業(yè)財務(wù)投資收益率 圖0 保險行業(yè)投資收益率(206- 圖1 -2年保險公司的凈投資收益率比較 圖2 -2年保險公司的總投資收益率比較 圖3 2年保險公司的凈、總、綜合投資收益率靜態(tài)比較 圖4 金融資產(chǎn)分類流程示意圖 圖5 中國平安執(zhí)行IFRS9準(zhǔn)則后的金融資產(chǎn)分類變化 圖6 9與7準(zhǔn)則下險企應(yīng)著力避免資產(chǎn)與負債的會計錯配 表目錄表1 資產(chǎn)負債匹配管理 6表2 國際保險業(yè)資金投資管理模式 8表3 上市險企部分持有高股息股票情況 表4 上市險企部分舉牌上市公司情況 表5 -2年保險公司的凈投資收益率比較 表6 -2年保險公司的總投資收益率比較 表7 償付能力監(jiān)管指標(biāo) 表8 一期規(guī)則銀行違約風(fēng)險因子 表9 二期規(guī)則銀行違約風(fēng)險因子 表0 政策性金融債風(fēng)險因子 表1 信用債風(fēng)險因子（資產(chǎn)修正久期3年） 表2 權(quán)益價格風(fēng)險因子對比 表3 IS9與IFRS9關(guān)于金融資產(chǎn)分類與計量規(guī)定 保險資金投資屬于長期資產(chǎn)負債管理保險投資資金來源于長期穩(wěn)定負債，負債特點要求其投資滿足安性、流動性、收益性的動態(tài)平衡保險公司的主要盈利除了承保利潤外還有很大一部分來自于其保險資金運用所帶來的投資收益，所以保險資金投資管理是保險公司極其重要的日常運用部分。）保險資金運用稱為保險投資，指保險企業(yè)經(jīng)營過程中，利用保險資金聚集與保險企業(yè)賠償給付的時間差，以及收費與支付間的價值差對保險資金運用增值，以求穩(wěn)定經(jīng)營、分散險的一種經(jīng)營活動保險資金的負債端的長期性賦予了保險公司有利的投資條件保公司可以通過運用保險資金獲取收益，使保險資金保值增值。2）保險公司投資資金來源于長期穩(wěn)定的負債，其中最主要是保費，此外還包括資本金等其他資金。根據(jù)中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會的調(diào)查，221年參與調(diào)研的機構(gòu)管理系統(tǒng)內(nèi)保險資金規(guī)模占比超七成，第三方資金來源保持多樣化，涵蓋了第三方保險資金、銀行資金、養(yǎng)老金（含基本養(yǎng)老金、企業(yè)年金、職業(yè)年金）等。圖2021年保險資管公司資金來源構(gòu)成8%76%系統(tǒng)內(nèi)保險金 第三方保險金 銀行資金 基本養(yǎng)老金 企業(yè)年金 職業(yè)年金 其他資金中保資管業(yè)微信眾，保險資金負債端具有長期性和穩(wěn)定性等特點因此要求險企投資追求安全性流動性、收益性的動態(tài)平衡。）安全性：保險資金的負債性要求投資安全性高，保險公司內(nèi)部的風(fēng)控部門和內(nèi)控制度對保險資金運用的安全性提供保障，監(jiān)管出臺一系列監(jiān)管政策，約束保險資金的投資行為。投資需在風(fēng)險可控下提高收益率。）流動性：保險資金來源于長期負債決定了保險可投資周期相對長的資產(chǎn)，但為了要應(yīng)對日常負債端的資金需求（賠付、退保等，險資投資也要適當(dāng)配臵流動性好的資產(chǎn)，以避免流動性風(fēng)險3）收益性：保險資金屬于負債經(jīng)營，投資收益至少應(yīng)該可覆蓋保單預(yù)定利率，要防止利差損失風(fēng)險。圖保險資金特點決定保險投資原則保保險資金特點保險資原則收益性負債性流動性長期性保險資金投資屬于長期的資產(chǎn)負債管理，久期匹配是其重要內(nèi)容保險公司需通過長的產(chǎn)負債管理化解不定帶來的風(fēng)險保險風(fēng)險發(fā)生的時點的不確定性和賠付金額的不確定性導(dǎo)致了保險公司負債發(fā)生時間的不確定性和支付金額的不確定性，這要求保險公司利用資產(chǎn)負債管理，加強自身資產(chǎn)負債的管理以合理化解這些不確定性帶來的風(fēng)險。險資投資有別于其他金融機構(gòu)基金管理和證券公司資產(chǎn)管理計劃資金的管理更多是一種投資管理銀行的存貸管理存款一般只有3-5年的期限銀行屬于中短期的資產(chǎn)負債管理保險業(yè)尤其是壽險業(yè)壽險保單期限通常在5年以上保險資金投資更多屬于長期的資產(chǎn)負債管理。資產(chǎn)負債匹配管理資負債管理的核心內(nèi)，重要為久期匹配資產(chǎn)負債匹配是指保險公司恰當(dāng)運用各種投資渠道使其資產(chǎn)和負債在數(shù)量、期限幣種以及成本收益上保持匹配并以此為目標(biāo)在保險資金運用過程中不斷調(diào)整資產(chǎn)負債構(gòu)的管理行為期限匹配是資產(chǎn)和負債匹配管理的重要內(nèi)容它要求保險投資的期限結(jié)構(gòu)與負債結(jié)構(gòu)相符——長期資產(chǎn)匹配長期負債短期資產(chǎn)匹配短期負債避免重大錯配的出現(xiàn)。除期限匹配外資產(chǎn)負債匹配管理還包括資產(chǎn)負債在總量、性質(zhì)和幣種方面的匹配。表資產(chǎn)負債匹配管理類別 匹配內(nèi)容資產(chǎn)負總量配 保持投總量負債量大平資金源總匹配金運總各會計年度現(xiàn)流入足當(dāng)負債付現(xiàn)金流出資產(chǎn)負期限配 保險資的運期限收益負的來源限及本匹保長短期負分別對于長短期產(chǎn)資產(chǎn)負幣種配 保持本資產(chǎn)本幣債匹、幣資產(chǎn)外幣債匹以防匯風(fēng)險資產(chǎn)負在成收益保持匹配

首先要慮固收益資產(chǎn)定保險的債匹配其次資連險萬能分紅險變額險品的負與票投資基金資和業(yè)投等產(chǎn)匹配流通速匹配 壽險資運用期要據(jù)負來的流通度來定資產(chǎn)性匹配 固定數(shù)收入資產(chǎn)固定額負債匹部變額債如紅險投資連結(jié)保與變資產(chǎn)配郭龍胡兵我險資運現(xiàn)、題策研》投資結(jié)構(gòu)受到不同保險產(chǎn)品的特性、保費結(jié)構(gòu)的影響。1）人身險負債久期長，保障型為主的產(chǎn)品更關(guān)注期限匹配，以配臵債券、非標(biāo)等久期長、收益穩(wěn)定的資產(chǎn)居多，投資型為主的產(chǎn)品更關(guān)注收益覆蓋，股票、基金等收益更高、風(fēng)險較大的資產(chǎn)。）財險負債久期短，期限匹配要求下，配臵的資產(chǎn)流動性強，相比人身險，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、股票和基金等流動性更強的資產(chǎn)投資比例更高。國內(nèi)險資投資管理模式以委托關(guān)聯(lián)方保險資管公司投資為主國外專業(yè)化資產(chǎn)管理機構(gòu)為主投資管理模式是構(gòu)建保險資金投資體系的重要部分，只有確定適合的投資管理模并建立相應(yīng)的投資決策規(guī)則，才能確保公司在專業(yè)化和規(guī)范化的投資運作下完成預(yù)期標(biāo)，形成良好的資產(chǎn)負債協(xié)調(diào)狀態(tài)。國內(nèi)保險資金形成大投資模式，以委托聯(lián)保險資管公司投資為主國內(nèi)保險公司采取的投資模式大致分為自行投資、集團內(nèi)委托和第三方委托，分對應(yīng)國際保險業(yè)資金管理的模式中的公司內(nèi)設(shè)投資部門、專業(yè)化資產(chǎn)管理機構(gòu)和外部托投資。隨著保險資金的穩(wěn)定增長，保險公司的投資模式呈現(xiàn)多元化的發(fā)展趨勢，目前保險公司已形成了全自主投資模式自主投資委托關(guān)聯(lián)方保險資管公司模式自主投資托關(guān)聯(lián)方保險資管公司委外投資模式自主投資委外投資模式和全委托投資模式五大類投資模式。圖國內(nèi)保險公司主要投資模式分類委托非關(guān)聯(lián)方保險資管公司投資；委托業(yè)外管理人投資；委托非關(guān)聯(lián)方保險資管公+外管理人投資。全委托投資模式委托投資：委托非關(guān)聯(lián)方保險資管公司投資委托業(yè)外管理人投資；委托非關(guān)聯(lián)方保險資管公自委托投委托關(guān)聯(lián)方保險資管公司投資；委托關(guān)聯(lián)方保險資管公司投+委托關(guān)聯(lián)方保險資管公司投+委托關(guān)聯(lián)方保險資管公司投+司+自主投資資料源中保資管業(yè)微信眾、根據(jù)中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會披露1年參與調(diào)研的保險公司采用委托關(guān)聯(lián)方保險資管公司方式的投資規(guī)模占比最高達到%其次是自主投資占比達2.22%。圖2021年保險公司投資管理模式占比2.2%2.2%.%0.71%委托關(guān)聯(lián)方資管 委托非關(guān)聯(lián)險管 委托業(yè)外管理人 自主投資資料源中保資管業(yè)微信眾、國際保險資金多采?；ｋU資產(chǎn)管理機的式國際保險業(yè)資金管理的模式有三種：公司內(nèi)設(shè)投資部門、外部委托投資和設(shè)立?；ｋU資產(chǎn)管理機構(gòu)。其中在國際保險業(yè)中以上的公司采取專業(yè)化保險資產(chǎn)管理機構(gòu)的模式對保險資金進行經(jīng)營管理和運作。表國際保險業(yè)資金投資管理模式模式 內(nèi)容 優(yōu)點 缺點 代表公司公司內(nèi)投部門

由保險司內(nèi)設(shè)立門具負本公司保投資活，投部管保險司一般賬資

直接握和督投活動環(huán)節(jié)成本、便監(jiān)控運作較小較好保投資產(chǎn)安性

缺少專性與競 大都會爭性外部委投專業(yè)化產(chǎn)理機構(gòu)

保險公將全保險金委公外部的業(yè)資公司行管，提委托理機構(gòu)主是立基金司和合性產(chǎn)管公司通過全或控子公的運，資管理司運作模。該式細為?；赏顿Y式集中統(tǒng)投資式兩。子司重點管其公司資外，經(jīng)營理第方產(chǎn)

借助業(yè)機提升資管力，而獲得好的務(wù)結(jié)；有效低成本彌補設(shè)投部門委托機構(gòu)理的不，有于對險資進專業(yè)化、規(guī)化的場運作;降低資的場風(fēng)和管險，高保險金的益水平

外部委的控風(fēng)險較大

安聯(lián)資理公司紐約人；AIG曲《險金用際比與》境內(nèi)保險業(yè)資產(chǎn)規(guī)模增長平穩(wěn)資產(chǎn)配臵主要以固收主國內(nèi)險企資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步增長，第三方資管規(guī)模提升較快行業(yè)投資資產(chǎn)規(guī)模長穩(wěn)，國內(nèi)上市險企資產(chǎn)復(fù)合增速較高中國保險資金運用余額增長穩(wěn)健。）截止2年末，保險行業(yè)資金運用余額為1萬億元，同比7.%。）保險資金運用余額在過去九年間規(guī)模保持持續(xù)增長，3-2復(fù)合增速為%。圖2013年-022年我國保險資金運用余額300000250000200000150000100000

25.0%14920615.0%10.0%5.0%03 4 5 2016 7 2018 9 0 1

0.0%資金運用余億,） 同比增速（右）原保會，上市險企投資資產(chǎn)實現(xiàn)平穩(wěn)增長截至2年末國內(nèi)8家上市險企中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保、中國太平、陽光保險、中國再保險投資資產(chǎn)規(guī)模分別為1萬億元4萬億元、0萬億元、2萬億元、3萬億元、1萬億元、4萬億元、3萬億元，同比增幅分別為%、1.%、1.%、1.1%、.0%、.%、1.3%、%。A股上市險企投資資產(chǎn)復(fù)合增速可觀。-2年，A股5家保險公司總投資資產(chǎn)年復(fù)合增長率高達%其中平安的復(fù)合增速最高為%國壽太保新華、人保分別為1.%、%、1.%、%。圖201202年保險公司的投資資產(chǎn)規(guī)模（萬億元）8.06.04.02.00.0.0.0.0.0.0

.2.1.0.87.7.9.44.9.5.51.8.5.2.8.65.1.6.7.3.727.0.5.4.8.1.6.1.6.1.701 02 03 04 05 06 07 08 09 00 01 02中國人壽

中國平

中國太

新華保

中國人

中國太

陽光保

中國再保險2011年-2022年各公司年報，注：國平數(shù)為億元同類種加要將換為元，元人幣為：09國內(nèi)險企第三方資規(guī)提升較快2年，除太保外，其余險企第三方管理資產(chǎn)規(guī)模均取得正增長，中再第三方管理資產(chǎn)增速顯著高于同業(yè)2年平安太保新華人保太平陽光中再第三方管理資產(chǎn)規(guī)模分別達到19億元9億元496億元1億元5億元、0億元3億元分別同比%-%+48%2.7%5.3%+21.4%、%。圖2021-022年保險公司的第三方投資資產(chǎn)規(guī)模295.3%26295.3%26.7%0.6%-11.6%5.3%48.0%21.4%10008006004002000安 保 新華保險 中國人保 中國太平 陽光保險 中國再保

3.532.521.510.50-.52021） 2022） 2021年-2022年各公司年報，注：中國太平的數(shù)據(jù)單位為億港元平安太保人保太平第三方管理資產(chǎn)占集團管理資產(chǎn)的比例分別為%%、%、%，人保第三方管理資產(chǎn)占比顯著高于同業(yè)。圖2021-022年上市險企第三方管理資產(chǎn)規(guī)模及占比140012001000

52%

61%

11450

70%60%50%8006004002000

5121 514913%

78950%

6979621230%26%0%

7871

47%0%

47%40%30%20%10%0%201 202平安

201 太保

201

201 202太平） 占比（右軸）2021年、2022年各公司年報，注：國平據(jù)位億元億元港：民匯為：.9國內(nèi)險企資產(chǎn)配臵固收類占比較高權(quán)益次之非標(biāo)投資占比呈現(xiàn)滑態(tài)勢固收類資產(chǎn)是國內(nèi)企要配臵方向國內(nèi)保險資產(chǎn)以固定收益類為主要資產(chǎn)配臵盡管債券和銀行存款占比近幾年受利率等因素的影響呈下降趨勢但占比仍高達左右對國內(nèi)險資而言以固收類資產(chǎn)為主的投資風(fēng)格與具有長久期的負債結(jié)構(gòu)適度匹配，利于減小資產(chǎn)組合波動幅度，凸顯出價值投資、長期投資、審慎投資的理念，體現(xiàn)出獨特的逆周期特點。）利率波動中有所下行，打壓了險資配臵銀行存款的積極性，導(dǎo)致銀行存款占比持續(xù)下降。）隨著金融改革進程不斷發(fā)展，保險資金另類投資占比增長迅速。到7年底，另類投資占比高達%近幾年隨著優(yōu)質(zhì)非標(biāo)項目逐漸稀缺占比稍有減少2年底，另類投資占比逐步下降至5%，仍是行業(yè)除債券投資之外的第二大資產(chǎn)類別。由于我國資本市場“牛短熊長，長期資金主動入市的比例不高，保險資金投資于股票和證券投資基金占比在近十年基本保持在1%-%的水平。圖2013年-022年我國保險資金的資產(chǎn)配臵10.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

44.4%3.1%3.3%.%.%3.3%3.0%3.5%39.04%40.93%3 4 2015 2016 2017 8 9 0 1 銀行存款 債券

股票和證券基

其他投資占比資料源原保會，國內(nèi)險資天然具有資金規(guī)模大負債經(jīng)營久期經(jīng)營的特質(zhì)因此也更依賴于獲長期穩(wěn)定的投資回報，固收類產(chǎn)品更獲國內(nèi)險資青睞。國內(nèi)5家A股上市險企主要以固定收益類為主要配臵，權(quán)益類投資占比不斷提高，但仍保持謹慎態(tài)度。1年，面對債市利率下行的壓力，各家險企重點加強長期利率債配臵，以延長固收資產(chǎn)久期。圖12018年-022年中國人壽資產(chǎn)配臵情況 圖12018年-022年中國平安資產(chǎn)配臵情況40%20%

7777.5%74.8%7.1%7.9%7.7%8 9 0 1

80%60%0%

7272.4%71.8%73.0%71.7%71.4%2018 2019 0 1 固定到期日資權(quán)益類投資 投資性房地產(chǎn)現(xiàn)金及其他 聯(lián)營、合營企業(yè)

固定收益類投資 權(quán)益投資 投資性物業(yè)現(xiàn)金、現(xiàn)金物其他投資中壽218年-222年年報告 中安218-222年年報告圖12018年-022年中國太保資產(chǎn)配臵情況 圖12018年-022年新華保險資產(chǎn)配臵情況

8383.1%80.4%78.3%75.7%7.9%8 9 0 1

6565.7%65.6%58.8%53.3%5.0%2018 2019 0 1 定期存款 債權(quán)型金融資產(chǎn) 股權(quán)型金融資產(chǎn)固定收益類權(quán)益投資類投資性房地產(chǎn)現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物及其他

長期股權(quán)投資 現(xiàn)金及現(xiàn)金物其他投資中保218年-222年年報告 新險218-222年年報告圖12018年-022年中國人保資產(chǎn)配臵情況66.66.4%63.5%62.5%62.9%6.4%2018 2019 0 1 固定收益投資基金及股票資現(xiàn)金及現(xiàn)金物其他投資中保218年-222年年報告“股票基金”配臵比之，長期股權(quán)投資比降大部分上市險企股票資產(chǎn)配臵比例普遍高于基金，并大體呈現(xiàn)出增配股票的趨勢。2年上市險企股票資產(chǎn)平均配臵比例為%，其中陽光保險占比最高，為2.%；中國人保占比最低為%基金配臵比例平均為%其中人保占比最高為%；陽光占比最低為%2年末上市險企股票基金資產(chǎn)平均配臵比重分別同比0.3ct、0.0ct，普遍增配股票。股票平均占比、基金平均占比差額均上升0.pc。圖12021-022年保險公司的“股票基金”投資金額及比例

6.4%

8.5%

7.0%

5.2%8.5% 9.0% .%6.8%

9.6%

9.3%

11.3%1.4%8.3% 8.5% .8.2% 8.3%

1.4%

8.3%

1.0%1.0%1.0%8.0%6.0%0

2.4%

2.9% 2.

.4

7.0% .3.9% 3.4%

5.3%

4.3%

4.0% 4.4%

2.8%

1.4%

5.0%

4.0%2.0%0.0%2021

1

1

2021

1

1

1

1

中國人

中國平

中國太

新華保

中國人

中國太

中國再保

陽光保

上市公平均股票類投資（元/元） 基金類投資（元/元） 股票類投資占總投資比例（右軸） 基金類投資占總投資比例（右軸）2021年、2022年各公司年報，注：國平數(shù)單為港元上市保險公司配臵股票以高股息藍籌為主，集中在銀行、地產(chǎn)等板塊。）太保堅持優(yōu)化資產(chǎn)配臵配臵思路偏好低估值高分紅業(yè)績成長穩(wěn)定性較高股權(quán)結(jié)構(gòu)相分散及二級市場流動性好的股票包括天齊鋰業(yè)光大環(huán)境等其中太保持有天齊鋰市值3億港元，2年股息率%；持有光大環(huán)境市值9億港元，2年股息率.%，能夠獲得較為穩(wěn)定的股息收益。）陽光保險配臵有首程控股，持有市值9億港元，持股比例%，2022年股息率%。）太平人壽在2年兩次增持并舉牌工商銀行目前持股市值為0億港元持股比例%2年股息率%。表上市險企部分持有高股息股票情況公司標(biāo)的持股數(shù)億股）持股比例市值（億港元）股息率中國太保天齊鋰業(yè).2.%.%中國太保光大環(huán)境.7.%9.%陽光保險首程控股.6.%9.%中國太平工商銀行.0.%.%注：值于03年5月1日盤價股率告為02年國內(nèi)上市險企長期股權(quán)投資規(guī)模穩(wěn)健增長，但近年來占比稍有下滑。2年國內(nèi)上市險企長股投占總資產(chǎn)比例平均為%，較1年-0.6ct。平安、國壽、太保、新華人保2年長期股權(quán)投資額分別為8億元2億元8億元8億元、2億元，規(guī)模同比分別%、1.3%、-%、6.7%、7.%，占總資產(chǎn)的比例分別為2.%/5.0%/1.2%/0.5%/9.7%,同比分別-0.8ct/-0.0ct/-0.20ct/-0.0pct/-0.6ct。圖12008-022年上市險企長期股權(quán)投資占總資產(chǎn)比例82009820090120123420156720189011.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2.0%中國平安 中國人壽 中國太保 新華保險 中國人保8年以來國內(nèi)險資集中舉牌上市公司-222年險企舉牌次數(shù)分別為次、9次、3次、1次、5次。8年以來，國內(nèi)險資集中舉牌上市公司特別是港股公司其情況主要分為兩類舉牌上市公司促進與險企的戰(zhàn)略合作獲得穩(wěn)定投資收益促進險企長期發(fā)展1及2年國內(nèi)保險公司舉牌的上市公司數(shù)量處于低位。我們認為，主要原因包括：）由于國際環(huán)境動蕩不安、疫情反復(fù)等多種因素的影響資本市場受到波動險資的投資難度加大各險企在投資端采取了更為謹慎的策略。2年保險公司僅舉牌上市公司5次，包括太平人壽、中國太保、泰康人壽、前海人壽。其中，泰康人壽、前海人壽為被動舉牌。總的看來，2年各險企在舉牌方面延續(xù)了1年的理性冷淡態(tài)勢。）險企的舉牌標(biāo)的所處板塊較聚焦。多項險資政策的出臺，號召險資支持實體經(jīng)濟發(fā)展。0年3月，原銀保監(jiān)會發(fā)布《保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法，統(tǒng)一了保險資管產(chǎn)品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，引導(dǎo)保險機構(gòu)更好地服務(wù)實體經(jīng)濟0年1月原銀保監(jiān)會印《關(guān)于保險資金財務(wù)性股權(quán)投資有關(guān)事項的通知，正式取消保險資金在財務(wù)性股權(quán)投資方面的行業(yè)限制進一步加大險資對實體經(jīng)濟股權(quán)融資的支持力度因此近兩年來各險企的舉牌標(biāo)的多為實體企業(yè)金融板塊或與主業(yè)協(xié)同的相關(guān)領(lǐng)域。而對于其他領(lǐng)域的市場化上市企業(yè)，險企的舉牌動作較少。表上市險企部分舉牌上市公司情況

公告日持公告日期保險公司被舉牌公司公司代碼股比（港股價（元/PBOE股息率股為占H港元）（倍）股比例）3年2月3日陽光人壽首程控股.k.%.9.7.%.%房地產(chǎn)2年1月8日太平人壽工商銀行..%.3.3.%.%金融2年1月4日太平人壽工商銀行..%.3.3.%.%金融2年7月5日中國太保天齊鋰業(yè).k.%.4.3.%.%材料2年7月8日泰康人壽京新藥業(yè).sz.%.4.4.%.%化學(xué)制藥2年1月4日前海人壽寶新臵地..%.5.3.%-房地產(chǎn)1年1月2日國壽集團中國華融.k.%.8..%-金融資料來源：保險行業(yè)協(xié)會、注：價、B于223年5月1日收價，O、息報告為2年223 市場優(yōu)質(zhì)供給不足非投資占比呈下滑趨勢保險行業(yè)非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模同比穩(wěn)健增長，但占比持續(xù)小幅下滑。2年保險行業(yè)非標(biāo)及另類等資產(chǎn)規(guī)模為2億元同比2.%占總投資規(guī)模的%較1年-1.pct，占比持續(xù)下滑。圖12019年-022年保險行業(yè)非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模0000000000000000000000000000000

09 00 01

9%8%7%6%5%4%3%非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模（億元，左軸） 占比（，右軸）ind從上市公司層面看2年國壽平安太保新華的非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模分別為億元8億元1億元和21億元分別同比2.%-%+1.0%-0.4%。2年國壽平安太保新華非標(biāo)資產(chǎn)占比分別為%%%1.4%，同比-0.3ct、-1.1ct、-0.3pct、-2.1ct。整體來看，非標(biāo)投資仍維持%-%的比重，但占比呈小幅下滑趨勢。圖1平安、太保、國壽、新華非標(biāo)占比均下滑50004500400010000

2.0%20212022202120222021國壽平安太保新華.%.%5.0%0.0%非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)億左） 占比（，右）2021年、2022年各公司年報，高質(zhì)量的非標(biāo)資產(chǎn)使險企從拉長久期及提高收益率兩方面受惠高收益率的非資產(chǎn)對險企未來幾年凈投資收益率保持穩(wěn)定起到重要作用。截至2年年末，平安、太保非標(biāo)投資的平均期限均在6年以上較同等收益率的各類信用債投資期限更長平安當(dāng)前非標(biāo)資產(chǎn)剩余期限在-5年左右從行業(yè)分布上看險企非標(biāo)投資主要涉及基建行業(yè)。我們認為非標(biāo)占險企投資資產(chǎn)比重有所下滑，主要與全市場非標(biāo)融資規(guī)模壓縮有關(guān)優(yōu)質(zhì)非標(biāo)資產(chǎn)供給不足無法完全滿足險企配臵需求同時償二代二期工程要求實全面穿透并對無法穿透的資產(chǎn)設(shè)定了相應(yīng)懲罰因子我們預(yù)計這也將對保險公司的標(biāo)投資產(chǎn)生一定程度影響。投資收益率穩(wěn)定，但近年來承壓近十年，我國保險業(yè)投資收益率保持穩(wěn)定，年均財務(wù)收益率為，每年均實現(xiàn)正收益且波動幅度遠小于其他機構(gòu)投資者。其中，人身險公司收益率多年超，財險公司收益率略低于人身險。因固收、權(quán)益市場表現(xiàn)相較1年均有所下降，年全行業(yè)年化財務(wù)、綜合收益率處于低點，為%。圖12010年-022年我國保險業(yè)財務(wù)投資收益率9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%.%.%0.0%

4.8%

4.0%.

5.5%

8.3%6.6%

6.4%

6.4%

4.7%

5.0%

5.5%

4.8%

3.9%2010 1 2012 3 4 5 6 7 8 9 0 2021 人身險公司投益） 財產(chǎn)險公司投益）原保會，3個算微信眾號圖2保險行業(yè)投資收益率2006202)1.0%1.0%

1.2%1.0%8.0%6.0%4.0%.%0.0%

5.8%

1.9%

6.4%

4.8%

3.5%

.%

5.0%

6.3%

.%

.%

5.8%

4.3%

.%4.9% 4.6%3.8%6789020112012201320142015678901保險行業(yè)投益率原銀保監(jiān)會，中國政府網(wǎng)，中證網(wǎng)，中國銀行保險報網(wǎng)等，注：2021年為上市險企平均收益率近年來受長端利率下行影響8家上市險企的凈投資收益率持續(xù)承壓2年國壽平安太保新華人保太平陽光中再凈投資收益率分別為%.7%、%、%、5.1%、%、%、%。其中平安、新華、人保凈投資收益率有所提升，較1年分別0.0pct、0.0pct、0.30ct；國壽、太保、太平、陽光、中再凈投資收益率承壓較1年分別-0.8ct-0.0pct-0.5ct-0.5pct-0.43pct。）我們預(yù)計凈投資收益率持續(xù)下降，主要是受經(jīng)濟增速放緩、長端利率下行、非標(biāo)項目較少且收益率低等因素影響凈投資收益率的來源主要為利息股息等息類收入債券一般能產(chǎn)生較為穩(wěn)定的利息收入但近年來國債收益率呈下行趨勢導(dǎo)致上市險企這部分收益減少。圖22017-022年保險公司的凈投資收益率比較6.0%5.5%.%4.5%4.0%3.5%3.0%7 8 9 0 1 中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險中國人保 中國太平 陽光保險 中國再保險資料來源：各公司歷年年報，表2017-022年保險公司的凈投資收益率比較公司中國人壽.%.%.%.%.%.%中國平安.%.%.%.%.%.%中國太保.%.%.%.%.%.%新華保險.%.%.%.%.%.%中國人保.%.%.%.%.%.%中國太平.%.%.%.%.%.陽光保險.%.%.%.%中國再保險.%.%.%.%.%.%資料來源：各公司歷年年報，受權(quán)益市場走勢較弱影響所有上市險企2年總投資收益率均同比下滑已處于歷史低位。2年，國壽、平安、太保、新華、人保、太平、陽光、中再總投資收益率分別為%%42%%%%5.0%%分別同比-1.4ct、-1.0ct、-1.0pct、-1.0pct、-.2pc、-2.8ct、-0.0ct、-3.0pct。圖22015-022年保險公司的總投資收益率比較9.5%8.5%7.5%6.5%5.5%4.5%3.5%.%.%5 6 7 2018 2019 0 1 中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險中國人保 中國太平 陽光保險 中國再保險資料源各司年報注：中平行9準(zhǔn)，投收益與他企可比表2017-022年保險公司的總投資收益率比較公司中國人壽.%.%.%.%.%.%中國平安.%.%.%.%.%.%中國太保.%.%.%.%.%.%新華保險.%.%.%.%.%.%中國人保.%.%.%.%.%.%中國太平.%.%.%.%.%.%陽光保險.%.%.%.%中國再險.%.%.%.%.%.%資料來源：各公司歷年年報，各公司綜合投資收益率也均不同程度下降我們分析主要原因為權(quán)益市場表現(xiàn)弱于上年同期從歷史橫向水平上來看中再同比降幅最大陽光降幅最低中國平安因執(zhí)行9會計準(zhǔn)則股票資產(chǎn)在會計分類上與其他險企有所出入其計入FOCI的股票現(xiàn)浮盈，因此其總投資收益率低于綜合投資收益率。圖22022年保險公司的凈、總、綜合投資收益率靜態(tài)比較4.7%44.7%4.0%3.9%.%4.2%.%.%5.1%.%2.5%.%2.3%1.9%1.9%2.2%5.0%4.0%3.0%.%1.0%0.0%

中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險 中國人保凈投資收益率

總投資收益

綜合投資收益率資料源各司02年年報注：國安行9準(zhǔn)，投收益與他企可向較總投資收益率和綜合投資收益率變化幅度明顯大于凈投資收益率變化幅度主要由于受權(quán)益市場影響投資資產(chǎn)公允價值變（含買賣價差未實現(xiàn)公允價值變動和浮盈（虧）變動較大，而利息、股息收入波動較小。償二代二期實施對險企資產(chǎn)端約束增強長股投房地產(chǎn)投資比例適當(dāng)降低1年2月0日原銀保監(jiān)會印《保險公司償付能力監(jiān)管規(guī)則Ⅱ正式確認“償二代二期”工程監(jiān)管規(guī)則與實施方案。）險企償付能力對投資端的約束力將明顯增強，壽險面臨的約束將大于財險。從總量趨勢來看“償二代”一期階段我國保險公司的償付能力充足率普遍比較高對投資端的約束影響較有限而隨“償二代二期實施這一情況有所變化“償二代二期規(guī)則下由于分子端實際資本的認定要求更加嚴格提升對分母端最低資本的要求致使各類風(fēng)險因子普遍上調(diào)等保險公司的綜合償付能力充足率將普遍下降因此在低償付能力充足率下險企投資端在選擇資產(chǎn)配臵時會承受更大的壓力。）保險公司監(jiān)管政策與償付能力的掛鉤日趨緊密。近年來新發(fā)布的保險公司監(jiān)管政策從保險業(yè)務(wù)投資業(yè)務(wù)融資業(yè)務(wù)運營管理等方面將保險公司業(yè)務(wù)準(zhǔn)入等與其償付能力情況掛鉤僅1年發(fā)布的相關(guān)政策已超過6項，要求保險公司開展大病保險互聯(lián)網(wǎng)人身保險投資公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金參與證券出借等業(yè)務(wù)，需滿足%或%的綜合償付能力充足率、%的核心償付能力充足率等更高的償付能力充足率要求隨“償二代償付能力監(jiān)管體系的逐步完善以償付能力為基礎(chǔ)的分類監(jiān)管導(dǎo)向日益明確。表償付能力監(jiān)管指標(biāo)指標(biāo) 定義 作用 要求核心償能充足率風(fēng)險綜評級 對險企風(fēng)險綜評級 對險企付能綜合險評價 衡量保公司體償能力險大小 ≥B類

核心資本/最低資本 衡量保公司質(zhì)量本的足況 ≥%實際資本/最低資本 衡量保公司本的體充狀況 資料保公償能管規(guī)》保險公司投資形成的各類投資資產(chǎn)在不同程度上會形成資本占用，為便于比較分析以下將對償二代二期各類資產(chǎn)風(fēng)險因子變化情況統(tǒng)一分析研究險企主要配臵類資產(chǎn)在償二代二期下的資本占用情況。銀行存款：）在償二代一期和二期規(guī)則下，銀行存款均需要計量交易對手違約風(fēng)險二期規(guī)則對交易對手違約風(fēng)險最低資本風(fēng)險因子進行了修訂按照資本充足率對類銀行的風(fēng)險因子進一步細分，最低資本占用明顯升高。）險企通常在資本充足率達標(biāo)的銀行存放存款相比較一期規(guī)則若在股份制商業(yè)銀行存放存款則二期規(guī)則中低資本占用上升%-40%若在城商行存放存款則最低資本占用上升%-%。此外二期規(guī)則要求人身險公司需要計量銀行存款的利率風(fēng)險最低資本進一步提高了人身險公司配臵銀行存款的資本要求。表一期規(guī)則銀行違約風(fēng)險因

存款機構(gòu)類型 風(fēng)險因子國有商銀行0各級資充足部達到管要商業(yè)銀行股份制業(yè)銀、郵儲蓄行.1城市商銀行國際用評在A級及以上外資業(yè)銀行.3其他境商業(yè)行和外銀行.5各級資充足未全達到管求的商銀行 .1二一期《險償付力管第8號信風(fēng)最低》表二期規(guī)則銀行違約風(fēng)險因子國有大商業(yè)行、國有大商業(yè)行、策性行 / .5以下以下.5.及以上.4城市商銀行國際用評在A級及[.,.%).8以上的資商銀行[.,.%).1以下.5.及以上.8[.,.%).1

及以上 .3農(nóng)村商銀行

[.,.%) .5.以下 .8其他境商業(yè)行和外銀行.及以上 .1.以下 .8二二期《險償付力管第9號信風(fēng)最低》債券：險企主要持有債券類型為利率債和信用債。）利率債中常見的配臵品種是政策性銀行發(fā)行的金融債二期規(guī)則下政策性銀行發(fā)行的金融債利差風(fēng)險最低資本占在5年期以上品種中適度下浮，不同期利率風(fēng)險最低資本不同程度增加。）在信用債（企業(yè)債公司債的最低資本計量中類似3年的短久期信用債類似6年的長久信用債風(fēng)險因子均出現(xiàn)不同幅度上升。表1 政策性金融債風(fēng)險因子資產(chǎn)修正久期（年）償二代一期償二代二期變化幅度（）3.3.3.54.0.6.75.5.5.26.2.8.77.5.1.7二一期《險償付力管第8號信風(fēng)最低償代期《保公償付能力監(jiān)規(guī)第9用險低本償二一期《險司付力監(jiān)規(guī)第7場險低本償二代二期”《保險公司償付能力監(jiān)管規(guī)則第8號：市場風(fēng)險最低資本》、表1 信用債風(fēng)險因子（資產(chǎn)修正久期3年）信用評級償二代一期償二代二期變化幅度（）AA.1.5.4AA+.5.9.4AA.9.2.4AA-.3.1.1A.3.1.3二一《險償付力管則第8：用最低，償代期《險償付能力管第9用險資償二一期《險司能力管第7場險資，“償二代二期”《保險公司償付能力監(jiān)管規(guī)則第8號：市場風(fēng)險最低資本》、股票、股權(quán)投資、證券投資基金：）股票、證券投資基金在償二代二期下計量權(quán)益價格風(fēng)險最低資本二期規(guī)則調(diào)整了大多數(shù)品種的風(fēng)險因子基本較一期都有一定度上調(diào)。）長股投是風(fēng)險因子調(diào)整幅度最大的資產(chǎn)類別，其中上升幅度最大的是對非保險類子公司的股權(quán)投資，風(fēng)險因子從1大幅上調(diào)至，因此我們認為險企未來在考慮長股投時會更加審慎。表1 權(quán)益價格風(fēng)險因子對比償二代一期償二代二期變化幅度（）滬深主股票.1.5.9創(chuàng)業(yè)板票.8.5.5科創(chuàng)板票無.5/未上市權(quán)不具共同制和重大響).8.1.3保險類公司權(quán)投資.1.5合營、營企股權(quán)資.5上市司.，非上市司.1上市司.，非上市司.3非保險子公股權(quán)資.11債券型金.6.60股票型金.5.8混合型金.2.3可轉(zhuǎn)債.8.3.8二一期《險償付力管第7號市風(fēng)最低，“償代”險償付能力監(jiān)管規(guī)則第8號：市場風(fēng)險最低資本》、房地產(chǎn)投資：新規(guī)實施后，險企對房地產(chǎn)投資將更加謹慎。）保險公司直接持有的投資性房地產(chǎn)和通過非基礎(chǔ)資產(chǎn)間接持有的房地產(chǎn)的賬面價值占保險公司總資產(chǎn)的比例超過%時其最低資本會被提升因此我們認為險企對房地產(chǎn)投資將會更加慎重以避免對房地產(chǎn)過大比重的投資導(dǎo)致最低資本集中度風(fēng)險上升。）在新規(guī)下，房地產(chǎn)資產(chǎn)的認可價值從過去成本或公允價值計量的方式被改為按成本模式計量。我們預(yù)計因?qū)嶋H資本中房地產(chǎn)資產(chǎn)增值部分將不能作為認可資產(chǎn)過去因房地產(chǎn)投資升值為險司帶來認可價值提升的紅利可能會消失，險企投資房地產(chǎn)的熱情將會降低。信托計劃、債權(quán)投資計劃：）償二代二期較一期新增對投資資產(chǎn)穿透管理求，對于保險公司投資非基礎(chǔ)資產(chǎn)最低資本進行穿透計量穿透計量包括兩部分一是各項層資產(chǎn)按照其風(fēng)險性質(zhì)并結(jié)合交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險分別計量其最低資本二是若表層資產(chǎn)為權(quán)類資產(chǎn)，需要計量表層資產(chǎn)的交易對手違約風(fēng)險。）二期規(guī)則下，計算信托計劃的風(fēng)險因子要分別計算表層資產(chǎn)和底層資產(chǎn)的風(fēng)險因子為簡化分析假定保險公司投的多項信托計劃占總資產(chǎn)的比例為%，穿透后的底層資產(chǎn)為貸款資產(chǎn)，五級分類為正常類，債項評級為，交易結(jié)構(gòu)的層數(shù)為1層，單一信托的底層資產(chǎn)只有1項，經(jīng)計算一期規(guī)則下信托計劃的風(fēng)險因子為，二期規(guī)則下風(fēng)險因子為，下降幅度為%二期規(guī)則下債權(quán)投資計劃屬于非基礎(chǔ)資產(chǎn)計算風(fēng)險因子時要將表層資產(chǎn)和底層資產(chǎn)的風(fēng)險因子匯總為簡化分析設(shè)定債權(quán)投資計劃的評級為A易結(jié)構(gòu)的層數(shù)為1層穿透后的底層資產(chǎn)為貸款資產(chǎn)五級分類為正常類經(jīng)計算一規(guī)則下債權(quán)投資計劃的風(fēng)險因子為，二期規(guī)則下風(fēng)險因子為，上升幅度為%與信托計劃的風(fēng)險因子對比二期規(guī)則下常見的交易層級簡單的A信托計劃和債權(quán)投資計劃的最低資本占用差異較小。I9&I17已全面實行，險企應(yīng)更加重視高股息策略及資產(chǎn)負債匹配根據(jù)財政部相關(guān)要求境內(nèi)外同時上市以及在境外上市且采用國際會計準(zhǔn)則的險應(yīng)當(dāng)于3年1月1日起正式實施FRS9和FRS17兩大新會計準(zhǔn)則（中國平安已于8年執(zhí)行FRS，將影響3年一季報及以后的各項財務(wù)報告。目前A股上市險企均符合執(zhí)行要求。與原有會計準(zhǔn)則（IS3）相比，IFRS9簡化了分類與計量模型，金融資產(chǎn)分類由“四分類”調(diào)整為“三分類