箭牌家居深度報告：國貨衛(wèi)浴龍頭領(lǐng)銜智能風(fēng)潮

wwwwstockecomcn————箭牌家居深度報告投資要點箭牌家居是國貨衛(wèi)浴龍頭，敏銳把握智能衛(wèi)浴高增風(fēng)口，是近年衛(wèi)浴行業(yè)彎道超車的國貨代表。中長期看，公司智能馬桶技術(shù)比肩海外，零售網(wǎng)點密度最大，多渠道運(yùn)營能力最強(qiáng)，我們看好公司龍頭穩(wěn)固，市占提升。隨智能馬桶滲透+配套銷售，終端開店提店效+家裝電商放量，生產(chǎn)效率提升，我們看好公司業(yè)績穩(wěn)步兌現(xiàn)?？趪浶l(wèi)浴龍頭箭牌家居始創(chuàng)于1994年，國內(nèi)衛(wèi)浴龍頭。2022年實現(xiàn)營業(yè)收入75.13億元，18-22年復(fù)合增速3%，實現(xiàn)歸母凈利潤5.93億元，18-22年復(fù)合增速32%。公司主營衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金等品類，持續(xù)延伸瓷磚、定制櫥衣柜等，智能產(chǎn)品起量快，收入占比達(dá)25%。近年得益于智能產(chǎn)品滲透及生產(chǎn)效率優(yōu)化，利潤率抬升?？谛l(wèi)浴行業(yè)：智能風(fēng)起，國貨崛起，龍頭集中衛(wèi)浴行業(yè)2000億市場，主品類衛(wèi)生陶瓷500億，近年行業(yè)有三大產(chǎn)業(yè)趨勢變化：1.智能衛(wèi)浴快增，滲透率低位空間大。智能馬桶超230億市場，17-22年銷量年復(fù)合增速12.8%，目前滲透率按保有量計僅4%，按銷售量計15%，相比美日韓滲透率60-90%有很大空間。2.國貨持續(xù)崛起，智能馬桶已破局。衛(wèi)浴行業(yè)外資進(jìn)場早，近年國貨快速崛起，九牧、箭牌國貨品牌收入體量已超TOTO進(jìn)入行業(yè)前三。智能馬桶是國貨彎道超車關(guān)鍵，一體機(jī)市占TOP3分別是箭牌/九牧/恒潔。3.龍頭持續(xù)集中。2021年我國衛(wèi)生陶瓷零售端CR3達(dá)43.5%，相比2012年持續(xù)提升了14pct，我們認(rèn)為CR3長期看到至少50%，從品類特性看，其集中度大于定制家居，接近家電，從海外對標(biāo)看，美日韓成熟市場CR3可達(dá)60-90%。衛(wèi)浴行業(yè)處于三大變局中，中長期競爭中產(chǎn)品和渠道是拉開差距的關(guān)鍵，箭牌家居產(chǎn)品精進(jìn)研發(fā)，多渠道運(yùn)營行業(yè)領(lǐng)先，是最具競爭力的國貨衛(wèi)浴公司之一。口產(chǎn)品端：智能技術(shù)比肩海外，滲透加速盈利釋放智能衛(wèi)浴高增正處于風(fēng)口，公司持續(xù)增長動力來自智能產(chǎn)品滲透率+配套率提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動利潤逐步釋放，我們看好其通過四大路徑的持續(xù)兌現(xiàn)：1.智能技術(shù)排頭兵，三大品牌全覆蓋。1)智能產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)，高性價比：公司通過持續(xù)研發(fā)投入，目前智能馬桶、花灑五金的核心技術(shù)已比肩外資，定價具備性價比優(yōu)勢。2)三大品牌多價位多客群覆蓋：擁有箭牌/法恩莎/安華三大品牌，覆蓋不同客群，智能馬桶價格帶跨度從2千-1萬，一方面推高性價比輕智能馬桶，降低用戶嘗新門檻，一方面推過萬元高端功能馬桶，提升用戶體驗。3)智能戰(zhàn)略圖景遠(yuǎn)大：未來將持續(xù)進(jìn)行智能品類延伸，與華為等合作打造全衛(wèi)智能空間。2.衛(wèi)浴空間配套銷售，客單價持續(xù)提升。公司推行以智能馬桶為核心的套餐銷售，近年配套率持續(xù)提升并帶動客單價提升，據(jù)測算，20-22年花灑/面盆龍頭/浴室柜配套率+4.7/+1.7/+4.5pct，客單價年增長4%，22年出廠端客單價超2000元。未來隨衛(wèi)浴空間延伸到全屋定制，天花板突破空間更大。3.渠道支持完備，助力智能滲透&配套銷售落地。具體措施包括門店重裝、匹配設(shè)計師、終端讓價補(bǔ)貼激勵、設(shè)置智能產(chǎn)品提貨比例等考核、安裝售后服務(wù)支持。成效初顯，智能馬桶在零售/電商/家裝/工程渠道收入占比分別為24.5%/18%/23.2%/6.7%4.產(chǎn)能充足，生產(chǎn)效率逐步提升。公司在全國共設(shè)立十大生產(chǎn)基地(2個在建)，遍布華南、華北和華中區(qū)域，四會及樂從項目將于26-27年投產(chǎn)，自產(chǎn)率將持續(xù)提升，盈利彈性隨之釋放，生產(chǎn)自動化率也在提升。投資評級:增持(首次)師：馬莉alistockecomcn師：史凡可stockecomcn師：傅嘉成ngstockecomcn基本數(shù)據(jù) 箭牌家居深證成指42%29%%相關(guān)報告—衛(wèi)浴行業(yè)深度報告》023.04.19箭牌家居(001322)公司深度wwwwstockecomcn44口渠道端：渠道密布行業(yè)領(lǐng)先，電商家裝快速崛起近年家居渠道出現(xiàn)兩大重要變化：工程渠道萎縮，零售運(yùn)營成為勝負(fù)手；終端流量分散化。公司優(yōu)勢明顯，零售網(wǎng)點最廣，電商家裝最先起量，經(jīng)銷管理扁平化精細(xì)化，是支撐公司穩(wěn)居龍頭的底盤。未來隨零售門店加速下沉以及新渠道持續(xù)放量，市占率有望進(jìn)一步提升。1.零售：1)經(jīng)銷網(wǎng)點數(shù)第一：2022年公司經(jīng)銷網(wǎng)點數(shù)13378個；2)門店業(yè)態(tài)多樣：包括專賣店/社區(qū)店/鄉(xiāng)鎮(zhèn)店/商超異業(yè)店等，整合分散流量，未來增長空間來自專賣店重裝提單店及下沉市場拓店；3)經(jīng)銷管理扁平化精細(xì)化：基本以地級市為單位設(shè)置一級經(jīng)銷商，實行一城一商制，形成體系化的招商、考核、激勵、補(bǔ)貼、培訓(xùn)機(jī)制。4)經(jīng)銷商實力強(qiáng)：22年平均提貨334萬元，頭部經(jīng)銷商過億元，盈利較優(yōu)(毛利率約40-50%)，忠誠度高(有不少合作10年以上的老商)。2.家裝：專供產(chǎn)品理順，開店合作加速。1)渠道鋪設(shè)：目前已合作家裝公司4604家，終端為店中店模式，目前已有家裝店3052個(+383)，未來在頭部裝企合作深度以及家裝店新增上有很大空間。2)產(chǎn)品設(shè)計：目前已進(jìn)行專供套餐設(shè)計和重新理順，定價具備性價比，選擇方案增加，且可升級為智能產(chǎn)品套餐，效益逐3.電商：1)運(yùn)營領(lǐng)先：早在2010年成立天貓旗艦店，2018年成立自營團(tuán)隊，直營收入占比持續(xù)提升，電商體量和運(yùn)營能力居行業(yè)前二。2)爆款策略：電商渠道主打性價比，爆款策略見成效，23Q1銷售最好的智能馬桶單品為到手價僅1799元的AKE1131；3)管理規(guī)范：公司實現(xiàn)線上線下產(chǎn)品區(qū)隔，以防亂價，同時線上線下可互相導(dǎo)流。4.工程：客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，資金周轉(zhuǎn)較好。外資在工程渠道有領(lǐng)先優(yōu)勢，近年箭牌憑性價比和好產(chǎn)品破局，地產(chǎn)企業(yè)酒店等項目認(rèn)可度提升。采取先款后貨模式，多元化客戶結(jié)構(gòu)，擇優(yōu)客戶，資金周轉(zhuǎn)較好，風(fēng)險管控得當(dāng)?？谟A(yù)測及估值公司處于智能衛(wèi)浴高景氣賽道，看好中長期依靠過硬產(chǎn)品和領(lǐng)先渠道鋪設(shè)穩(wěn)居衛(wèi)浴龍頭，且市占率持續(xù)提升，當(dāng)下通過加大下沉市場開店滲透和家裝電商新渠道鋪設(shè)，持續(xù)帶來業(yè)績放量。15%/15%/16%，實現(xiàn)凈利潤7.12/8.55/10.11億元，同比增長20%/20%/18%，對應(yīng)當(dāng)前市值PE為24.9/20.7/17.5，首次覆蓋給予“增持”評級?？陲L(fēng)險提示行業(yè)競爭加??；地產(chǎn)波動風(fēng)險；開店不及預(yù)期；智能滲透率提升不及預(yù)期；原材料波動風(fēng)險；行業(yè)規(guī)模測算偏差。22A23E24E25E))5%.09%每股收益(元)P/E908973wwwwstockecomcn正文目錄 1.1衛(wèi)浴領(lǐng)軍者，智能新引擎 71.2創(chuàng)始人家族控股，職業(yè)經(jīng)理人引進(jìn) 11 2.1行業(yè)概覽：衛(wèi)浴兩千億市場，智能馬桶高景氣 132.2行業(yè)格局：外資先發(fā)，國貨崛起，智能馬桶已破局 152.3格局展望：龍頭持續(xù)集中，衛(wèi)生陶瓷CR3遠(yuǎn)期至少50% 17 3.1三大品牌全覆蓋，智能技術(shù)排頭兵 183.2衛(wèi)浴空間配套銷售，客單價持續(xù)提升 223.3渠道支持完備，助力智能滲透&配套銷售落地 243.4產(chǎn)能充足，生產(chǎn)效率逐步提升 26 4.1零售：經(jīng)銷網(wǎng)點密布，門店業(yè)態(tài)多樣，管理體系精細(xì) 284.2家裝：專供產(chǎn)品理順，開店合作加速 334.3電商：運(yùn)營領(lǐng)先，產(chǎn)品區(qū)隔，高增放量 344.4工程：客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，資金周轉(zhuǎn)較好 37 wwwwstockecomcn/44表目錄 圖2：股權(quán)結(jié)構(gòu)圖(截至2023年一季報) 11 圖7：智能馬桶滲透率(按保有量) 15 圖10：中國智能馬桶市場金字塔(價格為終端零售價) 16 圖15：箭牌家居智能產(chǎn)品收入(百萬元)及收入占比 18圖16：箭牌家居智能產(chǎn)品及公司平均毛利率(不含運(yùn)價口徑) 18 圖18：三大品牌智能馬桶產(chǎn)品矩陣梳理(注：下圖主要為電商產(chǎn)品梳理，價格帶偏低) 19 圖39：箭牌零售渠道收入(百萬元)及增速 29 wwwwstockecomcn 圖46：箭牌VS惠達(dá)經(jīng)銷商補(bǔ)貼率(僅計算銷售費用中的披露值) 31 圖51：箭牌單個經(jīng)銷商提貨額(萬元) 33圖52：箭牌家裝收入(百萬元)及增速 33 圖55：箭牌家裝渠道毛利率偏低(不計運(yùn)價口徑) 34 E 表4：箭牌家居產(chǎn)品拆分(單位：百萬元，毛利率為不含運(yùn)價口徑) 10表5：箭牌家居渠道拆分(單位：百萬元，毛利率為不含運(yùn)價口徑) 10 表7：員工持股平臺樂華嘉悅持股情況(部分，截至2022年9月15日) 12 wwwwstockecomcn 表13：箭牌家居核心品類配套率及客單價測算(單位：元) 23 箭牌家居(001322)公司深度wwwwstockecomcn1公司概覽：國貨衛(wèi)浴龍頭1.1衛(wèi)浴領(lǐng)軍者，智能新引擎國貨衛(wèi)浴龍頭，行業(yè)深耕30年。公司始創(chuàng)于1994年，總部位于廣東省佛山市，主營衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚等研發(fā)、生產(chǎn)與銷售一體，2010年延伸到定制櫥衣柜，開啟全屋定制。旗下?lián)碛蠥RROW箭牌、FAENZA法恩莎、ANNWA安華三大品牌。公司已發(fā)展成國內(nèi)陶瓷衛(wèi)浴行業(yè)龍頭，2022年實現(xiàn)營業(yè)收入75.13億元，2018-2022年復(fù)合增速3%，實現(xiàn)歸母凈利潤5.93億元，2018-2022年復(fù)合增速32%，利潤增速快于收入，一方面毛利率持續(xù)提升，主要源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化(智能產(chǎn)品占比提升)和單價提升；一方面生產(chǎn)效率提升，降低成本。產(chǎn)品分類22年收入情況主要產(chǎn)品衛(wèi)生陶瓷收入35.10億元智能坐便器普通坐便器蹲便器水箱及配件龍頭五金收入20.70億元淋浴花灑頭掛件智能晾衣架地漏浴缸浴房收入4.13億元沐浴屏風(fēng)收入5.12億元拋釉磚仿古磚浴室家具收入8.08億元柜定制櫥衣柜收入1.05億元定制櫥柜定制衣柜定制陽臺柜其它品類及件收入0.58億元全部家具涉及的零部件及五金件等箭牌家居(001322)公司深度wwwwstockecomcn品牌愿景品牌定位ARROW箭牌創(chuàng)建于1994年，定位智慧生活品牌愿景品牌定位ARROW箭牌創(chuàng)建于1994年，定位智慧生活致力于改善衛(wèi)浴生活品質(zhì)、創(chuàng)新智慧生活空間FAENZA法恩莎創(chuàng)建于1999年，定位藝術(shù)時尚、對標(biāo)國際品牌,致力于引領(lǐng)國際化的藝術(shù)家居生活方式，營造生活儀式感，提供藝術(shù)與生活統(tǒng)一的產(chǎn)品和服務(wù)銷售網(wǎng)點數(shù)量7000+智慧家居2500+藝術(shù)家居2500+ANNWA安華創(chuàng)建于2003年，定位年輕時尚利用產(chǎn)品的智能科技、時尚設(shè)計人性化功能和最優(yōu)服務(wù)，帶給用戶更年輕時尚時尚家居利用產(chǎn)品的智能科技、時尚設(shè)計人性化功能和最優(yōu)服務(wù)，帶給用戶更年輕時尚 的生活體驗公司發(fā)展歷史可分為3大階段：初創(chuàng)期(1994-2005)：箭牌衛(wèi)浴于1994年在廣東佛山創(chuàng)立，在1996年創(chuàng)立法恩莎衛(wèi)浴，1999年創(chuàng)立安華衛(wèi)浴，三大品牌初步成立，深耕陶瓷潔具、龍頭五金、浴室產(chǎn)品。2003年公司率先提出“衛(wèi)浴配套”的概念，將產(chǎn)品“三大件”迅速擴(kuò)充到浴室全線產(chǎn)品。擴(kuò)張期(2006-2012)：公司拓展瓷磚業(yè)務(wù)，上市整體廚房、全屋定制系列產(chǎn)品。拓展櫥衣柜業(yè)務(wù)，2006年研發(fā)出第一款智能產(chǎn)品：儲熱式智能馬桶AKB1108。同時公司積極擴(kuò)建產(chǎn)能，2007年簽約江西景德鎮(zhèn)，布局華東，2008年簽約山東德州開啟北拓戰(zhàn)略，2010年山東德州、廣東韶關(guān)生產(chǎn)基地投產(chǎn)。戰(zhàn)略升級期(2013-至今)：全面推進(jìn)產(chǎn)品智能化進(jìn)程，更新上市智能浴室柜、智能坐便器、恒溫花灑、智能晾衣架等產(chǎn)品。2016年箭牌家居定制進(jìn)駐美國佐治亞州和弗羅里達(dá)州，開啟國際化征程；2017年佛山箭牌大廈啟用，投入使用展廳約7000m，彰顯品牌高度；2019年箭牌家居新零售體驗館開業(yè)。券研究所箭牌家居(001322)公司深度wwwwstockecomcn業(yè)務(wù)拆分：智能產(chǎn)品放量抬升利潤，電商家裝渠道快增1)從品類結(jié)構(gòu)上看：衛(wèi)生陶瓷/龍頭五金為兩大核心品類，2022年營收占比分別為46.7%/27.6%，在2022年疫情干擾及地產(chǎn)波動大背景下，衛(wèi)生陶瓷和龍頭五金收入增速仍有一定韌性，源于智能產(chǎn)品放量。智能產(chǎn)品2022年收入18.9億元，占比25.1% (+1.84pct)，毛利率(不含運(yùn)價口徑)38.14%，高于公司整體毛利率，未來隨智能產(chǎn)品占比提升，公司利潤率將進(jìn)一步抬升。2)從渠道結(jié)構(gòu)上看：2022年零售/工程/電商/家裝收入占比分別為41%/25%/20%/14%，零售渠道為主，電商、家裝新渠道增速最快，各渠道都以經(jīng)銷模式為主。單位：百萬元201920202021202222Q122Q222Q322Q423Q1營業(yè)總收入6,657.956,502.388,373.487,513.461,128.382,178.362,246.541,109.56YOY-2.24%-2.34%28.78%—歸母凈利潤556.25588.51577.15593.0326.24212.46183.95170.373.11YOY182.23%5.80%2.75%—48.49%10.41%-32.57%%扣非歸母凈利潤506.93533.47532.65540.7312.35—173.21151.41YOY524%-015%152%————-22580%毛利率32.47%31.46%30.06%32.85%35.91%34.29%32.53%30.44%期間費用率19.04%19.84%19.70%22.96%19.58%22.06%21.91%30.74%其中：銷售費用582.06538.79798.74715.33129.76185.41187.85212.31106.42銷售費用率其中：管理費用管理費用率其中：研發(fā)費用研發(fā)費用率其中：財務(wù)費用8.74%8.29%9.54%9.52%11.50%8.51%9.58%9.45%9.59%443.546.66%479.317.37%546.726.53%653.398.70%184.5916.36%147.626.78%147.827.54%173.367.72%165.7814.94%200.869.68%219.5110.75%288.219.97%340.5813.23%57.165.07%88.554.07%89.744.58%105.134.68%68.6341.5352.7415.5016.142.674.927.041.510.30財務(wù)費用率0.62%0.81%0.21%0.24%0.23%0.36%0.07%0.03%歸母凈利率8.35%9.05%6.89%7.89%2.33%9.75%9.38%7.58%0.28%扣非歸母凈利率7.61%8.20%6.36%7.20%1.09%—8.84%6.74%箭牌家居(001322)公司深度wwwwstockecomcnwwwwstockecomcn股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，創(chuàng)始人家族控股。根據(jù)2023年一季報，公司實際控制人為謝岳榮與霍秋潔夫婦、其女謝安琪、其子謝煒?biāo)娜耍瑒?chuàng)始人謝岳榮通過直接或間接方式持有公司股份29.62%，霍秋潔、謝安琪、謝煒分別持有公司股份8.08%?；羟餄嵏绺缁粽褫x通過霍陳貿(mào)易有限公司及樂華恒業(yè)投資間接持股20.71%，霍秋潔姐姐霍少容直接或間接持有股份8.28%。創(chuàng)始人家族直接或間接持股公司合計82.84%的股份，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。此外，居然之家、紅星美凱龍分別持股公司0.9%、0.43%，進(jìn)一步加深戰(zhàn)略合作紐帶。管理團(tuán)隊經(jīng)驗豐富，職業(yè)經(jīng)理人引入，員工持股平臺激勵綁定。創(chuàng)始人家族有多年建陶行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗，董事長謝岳榮有豐富技術(shù)背景，是公司核心技術(shù)人員之一，霍秋潔曾任多年財務(wù)主管，謝煒和謝安琪分管公司研發(fā)和財務(wù)共享中心。公司引入專業(yè)管理團(tuán)隊，營銷、研發(fā)、物流、財務(wù)、質(zhì)控等核心負(fù)責(zé)人曾任職于美的、海爾、富士康、科勒、九牧等企業(yè)。為充分調(diào)動員工積極性，公司對公司董事、監(jiān)事、高級管理人員、中層管理人員實施員工激勵計劃，樂華嘉悅為公司員工持股平臺，目前持有公司1.40%的股份。2023年5月20日，公司發(fā)布股權(quán)激勵方案，擬向180名中層管理人員、核心管理人員及核心技術(shù)人員授予600萬股限制性股票，約占股本總額0.62%，解禁條件為2023/2024/2025年收入同比增速不低于15%/10%/10%，扣非凈利潤增速不低于20%/15%/15%。箭牌家居(001322)公司深度wwwwstockecomcn高管人員高管人員副總經(jīng)理、品質(zhì)管理中心總經(jīng)理財務(wù)總監(jiān)履歷1964年出生，高級工商管理碩士，畢業(yè)于景德鎮(zhèn)陶瓷大學(xué)，曾任東平陶瓷廠助理工程師、副廠長，榮達(dá)鋁合金廠廠長。1994年8月至2013年4月，任佛山市順德區(qū)樂華陶瓷潔具有限公司總經(jīng)理；2013年4月至2019年12月，任箭牌有限董事長、總經(jīng)理；2019年12月至今，任公司董事長、總經(jīng)理。1964年出生，大專學(xué)歷。曾任佛山市永利堅鋁型材有限公司會計、佛山環(huán)球家具有限公司財務(wù)負(fù)責(zé)人，任箭牌有限董事、副總經(jīng)理；2019年12月至今，任公司董事、副總經(jīng)理。1958年出生，加拿大國籍，大專學(xué)歷。曾任東平陶瓷廠工程師、佛山市石灣鷹牌集團(tuán)工程師。2010年至今，任佛山市順德區(qū)樂華陶瓷潔具有限公司副總經(jīng)理、董事；2013年4月至2019年12月，任箭牌有限董事、副總經(jīng)理；2019年12月至今，任公司董事、副總經(jīng)理，為公司的核心技術(shù)研發(fā)人員。1993年出生，本科學(xué)歷，畢業(yè)于加利福尼亞大學(xué)伯克利分校。2017年6月至2019年1月，任公司總經(jīng)理助理；2019年12月至今任公司董事、副總經(jīng)理。1966年出生，本科學(xué)歷。歷任洛陽建筑陶瓷廠技術(shù)員、技術(shù)科長，河南兆峰陶瓷有限公司總工程師、浙江溫州西山特種陶瓷集團(tuán)有限公司潔具分公司經(jīng)理。2002年9月至2019年12月，歷任法恩品管部經(jīng)理、安華衛(wèi)浴事業(yè)部總經(jīng)理。2019年12月至今，任公司副總經(jīng)理，為公司核心技術(shù)研發(fā)人員。1974年出生，碩士研究生學(xué)歷。歷任美的集團(tuán)冰洗事業(yè)部中心經(jīng)理、美的集團(tuán)安徽銷售公司副總經(jīng)理、美的集團(tuán)冰箱事業(yè)部銷售總監(jiān)、美國惠而浦(中國)冰箱公司總經(jīng)理、臺灣鴻海富士康集團(tuán)副總經(jīng)理。2019年3月至今，任箭牌副總經(jīng)理。1976年出生，高級工商管理碩士。2008年12月至2017年11月，曾任廣州珠江鋼琴集團(tuán)股份有限公司董事會秘書。2017年12月至今，任公司副總經(jīng)理、董事會秘書。1978年出生，西南交通大學(xué)工商管理碩士研究生學(xué)習(xí)。2006年2月至2017年2月,任海爾集團(tuán)六西格瑪管理總監(jiān)，質(zhì)量創(chuàng)新總監(jiān)；2017年3月至2019年9月,任超威集團(tuán)質(zhì)量總監(jiān)；2020年2月至2021年6月，任天能電池集團(tuán)股份有限公司總裁助理兼質(zhì)量總監(jiān)；2022年2月至今,任公司董事長助理兼品質(zhì)管理中心品質(zhì)總經(jīng)理。兼任中國質(zhì)量協(xié)會全國精益六西格瑪管理工作委員會專家委員等1979年出生，本科學(xué)歷。歷任廣東美的生活電器制造有限公司財務(wù)經(jīng)理、副總監(jiān)、美的清湖凈水設(shè)備有限公司財務(wù)經(jīng)理、廣東海鷗衛(wèi)浴股份有限公司預(yù)算及成本經(jīng)理、廣東上風(fēng)環(huán)?？萍加邢薰矩攧?wù)總監(jiān)。2017年8月至今，任公司財務(wù)總監(jiān)。職務(wù)董事長、總經(jīng)理董事、副總經(jīng)理董事、副總經(jīng)理董事、副總經(jīng)理副總經(jīng)理副總經(jīng)理、營銷總監(jiān)副總經(jīng)理、董事會秘書霍秋潔霍振輝謝煒劉廣仁盧金輝楊偉華創(chuàng)始人職業(yè)經(jīng)理人謝岳榮張德華彭小內(nèi)解除限售期公司層面業(yè)績考核目標(biāo)非經(jīng)常性損益的凈利潤增長率不低于20%非經(jīng)常性損益的凈利潤增長率不低于15%非經(jīng)常性損益的凈利潤增長率不低于15%箭牌家居(001322)公司深度wwwwstockecomcn管理結(jié)構(gòu)體系化。1)營銷事業(yè)部：設(shè)置箭牌衛(wèi)浴、法恩莎衛(wèi)浴、安華衛(wèi)浴、瓷磚事業(yè)部、箭牌定制事業(yè)部，箭牌、安華、瓷磚加設(shè)大客戶事業(yè)部，以及海外事業(yè)部、電商事業(yè)部，工作對集團(tuán)總經(jīng)理、營銷副總經(jīng)理負(fù)責(zé)，各事業(yè)部分別下設(shè)渠道部門(零售、家裝、工程、電商)。2)研發(fā)中心：按多品類設(shè)置11個研發(fā)技術(shù)中心，包括智能家居研究院、智能坐便器研發(fā)中心，花灑研發(fā)中心、龍頭五金研發(fā)中心、浴缸淋浴房研發(fā)中心、陶瓷研發(fā)中心等，并由項目管理中心統(tǒng)籌各個研發(fā)項目。另外，公司還設(shè)置品質(zhì)管理中心，精益推進(jìn)中心、供應(yīng)采購部門、品牌中心，數(shù)字化運(yùn)營中心、計劃物流中心、客服公司等等。近年衛(wèi)浴行業(yè)出現(xiàn)三大產(chǎn)業(yè)趨勢變化：1)智能衛(wèi)浴品類快增，當(dāng)前處于滲透率低位；2)國貨崛起加速：國貨衛(wèi)浴品牌九牧、箭牌中國收入體量已超TOTO等外資品牌進(jìn)入第一梯隊；3)龍頭持續(xù)集中：2021年我國衛(wèi)生陶瓷CR344%，相比2012年持續(xù)提升14pct。衛(wèi)浴行業(yè)超2000億級市場，其中衛(wèi)生陶瓷超500億。衛(wèi)浴行業(yè)由衛(wèi)生陶瓷(陶瓷便器，面盆等)、龍頭五金(淋浴花灑、龍頭等)、浴室浴柜、浴缸浴房等產(chǎn)品構(gòu)成。2021年中國衛(wèi)浴市場規(guī)模2046億元，2017-2021年復(fù)合增長率為5%，行業(yè)已進(jìn)入穩(wěn)定增長階段。按品類分，龍頭五金/衛(wèi)生陶瓷/浴房浴柜/浴缸浴盆市場分別占比45%/26%/16%/12%，龍頭五金和衛(wèi)生陶瓷是市場規(guī)模最大的兩個品類，對應(yīng)約920億和530億市場。箭牌家居(001322)公司深度wwwwstockecomcn商證券研究所衛(wèi)浴智能化滲透加速，驅(qū)動行業(yè)再提速。近年智能衛(wèi)浴興起，主要包括智能馬桶、恒溫花灑(沐浴屏)、智能浴鏡、智能浴霸、智能浴缸等產(chǎn)品，呈現(xiàn)B端和C端需求兩旺：1)B端精裝房配套率持續(xù)上升，根據(jù)奧維云網(wǎng)，2022年智能坐便器精裝配套率28.5%/yoy+3pct，淋浴屏精裝配套率76.1%/yoy+6.4pct，浴霸精裝配套率71.9%/yoy+1.7pct；2)C端在消費升級驅(qū)動下快增，根據(jù)久謙，2022年天貓銷售額最高的兩大智能衛(wèi)浴品類為智能坐便器和智能花灑。智能化加速滲透可推動衛(wèi)浴替換需求量增，同時智能衛(wèi)浴產(chǎn)品單價是普通衛(wèi)浴產(chǎn)品的2-3倍以上，將驅(qū)動衛(wèi)浴行業(yè)再進(jìn)入量價雙升新階段。研究所智能馬桶超230億市場，滲透率低位空間大。根據(jù)奧維云網(wǎng)，2022年中國智能馬桶銷售額156.9億元，2017-2022年5年復(fù)合增速8.2%(快于整體衛(wèi)浴市場的5%)，拆分量價看，銷量5年復(fù)合12.8%，均價5年復(fù)合-4.1%，智能馬桶市場增長核心由滲透率提升帶動量增驅(qū)動。長期看，智能馬桶滲透空間大，2021年以年銷量計滲透率15%，以保有量計為4%，相比海外成熟國家日本/韓國/美國滲透率90%/60%/60%還有很大空間。預(yù)計2025年市場規(guī)模接超230億元，此時滲透率年銷量計達(dá)30%，保有量計達(dá)18%。我們看好智能馬wwwwstockecomcn桶滲透率的持續(xù)提升，主要動能來自產(chǎn)品持續(xù)迭代升級；BC需求聯(lián)動普及；價格帶下移以降低體驗門檻。2017201820192020202120222023E2024E2025E智能馬桶銷額(億元)105.9112.9117.4135.0147.2156.9180.4205.7234.5銷售額yoy7%4%9%7%銷量(萬臺)552674754821910銷量yoy22%9%25%20%20%均價(元)1434.91363.11295.0均價yoy-7%6%-2%-4%-8%-5%-5%智能馬桶滲透率(按銷量)21%25%30%衛(wèi)浴行業(yè)外資先發(fā)，近年國貨崛起明顯。衛(wèi)浴行業(yè)最早追溯到90年代，當(dāng)時正處于城鎮(zhèn)化建設(shè)紅利期，科勒、TOTO、美標(biāo)等外資品牌集中進(jìn)入中國，依托技術(shù)和品牌優(yōu)勢率先搶占工程渠道，箭牌、九牧、恒潔等國貨品牌在同時期陸續(xù)成立。近年國貨品牌持續(xù)全國擴(kuò)張和加速整合下，九牧、箭牌國貨品牌總收入體量已超TOTO進(jìn)入第一梯隊(目前衛(wèi)浴市占率排序：九牧>科勒>箭牌>TOTO>恒潔>惠達(dá))，且呈現(xiàn)外資國貨錯位競爭，外資依然占據(jù)高端市場和工程渠道，國貨主攻大眾市場和零售渠道。公司簡介旗下品牌2021年收入體量2021年利潤率衛(wèi)浴行業(yè)市占率零售網(wǎng)點數(shù)品牌科勒1873年創(chuàng)立于美國，1995年進(jìn)入中國主品牌KOHLER科勒廚衛(wèi)，年輕時尚衛(wèi)浴品牌KARAT卡麗，浴室柜品牌Sanijura，高端瓷磚品牌AnnSacksTile&Stone///專賣店約1000家TOTO1917年創(chuàng)立于日本，1995年進(jìn)入中國主品牌TOTO，智能坐便器品牌Washlet衛(wèi)洗麗，瓷磚品牌Hyrotect中國大陸54億元(YOY+21%)中國大陸營業(yè)利潤率20%2.6%專賣店約1000家本土品牌箭牌1994年創(chuàng)立于廣東佛山主品牌ARROW箭牌，時尚品牌ANNWA安華，高端藝術(shù)品牌FAENZA法恩莎總收入83.3億元(YOY+29%)毛利率30.1%營業(yè)利潤率7.5%凈利率6.9%網(wǎng)點數(shù)12052家九牧1999年創(chuàng)立于福建主品牌JOMOO九牧，年輕衛(wèi)浴品牌小牧優(yōu)品，收購德國高端櫥柜品牌博德寶總收入152億元(YOY+35%)/7.4%網(wǎng)點數(shù)超1萬家惠達(dá)1982年創(chuàng)立，前身為黃各莊陶瓷廠，1995年推出惠達(dá)品牌主品牌惠達(dá)HUIDA(包括衛(wèi)生陶瓷和瓷磚等)，陶瓷薄板LA'BOBO總收入38.9億元(YOY+21%)，其中零售/工程/海外分別為20.0/8.7/9.7億元毛利率27.7%營業(yè)利潤率9.2%凈利率6.1%1.9%專賣店2077家恒潔1998年創(chuàng)立于廣東佛山主品牌HEGII恒潔///專賣店約3000家瑞爾特1999年成立于福建廈門目前代工為主，自主品牌瑞爾特R&T總收入18.68億元(YOY+45%)毛利率22.6%營業(yè)利潤率8.0%凈利率7.2%0.9%/wwwwstockecomcn國貨在智能馬桶一體機(jī)已占先機(jī)，未來持續(xù)提市占。智能馬桶是衛(wèi)浴行業(yè)景氣度最高的大單品，是未來格局演變的必爭之地。近年智能馬桶出現(xiàn)消費趨勢新變化，一體機(jī)需求明顯優(yōu)于馬桶蓋，2021年一體機(jī)占比達(dá)62%，相比2018年提升12pct。國貨敏銳捕捉到該變化，率先進(jìn)行品類布局，且主打高性價比(九牧箭牌等國貨主流價格帶在3-5千，科勒TOTO等在1萬以上)，目前智能馬桶一體機(jī)國貨品牌市占可達(dá)73%，市占TOP3分別是箭牌/九牧/恒潔(根據(jù)奧維云網(wǎng)，2020年市占分別為13.5%/11.5%/8.4%)。我們看好行業(yè)持續(xù)集中，且國貨市占持續(xù)提升：1)智能馬桶一體機(jī)還處于格局未定、持續(xù)集中階段：2020年一體機(jī)行業(yè)CR3僅27%，相比之下，格局已定的智能馬桶蓋CR3可達(dá)61.3%(TOP1為松下，市占率42%)；2)相比外資，國貨先發(fā)優(yōu)勢和性價比優(yōu)勢鞏固，且在零售運(yùn)營優(yōu)勢明顯，線下零售網(wǎng)點及線上布局皆優(yōu)于外資，與外資身位差距預(yù)計會進(jìn)一步拉大；3)國貨主打智能馬桶為核心的套餐銷售，優(yōu)勢持續(xù)擴(kuò)大，提升衛(wèi)浴行業(yè)整體市占率。研究所箭牌家居(001322)公司深度wwwwstockecomcn衛(wèi)生陶瓷集中度持續(xù)提升。根據(jù)歐睿，2021年我國衛(wèi)生陶瓷零售端CR3達(dá)43.5%，相比2012年持續(xù)提升了14pct，龍頭近年通過強(qiáng)勢的終端零售能力持續(xù)開店，同時發(fā)揮一定規(guī)模效應(yīng)和品牌效應(yīng)，持續(xù)提升市場集中度。我們認(rèn)為衛(wèi)生陶瓷CR3遠(yuǎn)期至少可達(dá)到50%以上。1)海外對標(biāo)看：根據(jù)歐睿，海外成熟市場美國、日本、韓國衛(wèi)生陶瓷零售端CR3可達(dá)60-90%，TOP1市占率在可達(dá)30-50%。2)品類對標(biāo)看：我們認(rèn)為衛(wèi)生陶瓷集中度將大于定制家居品類(2021年中國定制櫥柜/衣柜CR3為15%)，接近家電(中國冰箱/空調(diào)/洗衣機(jī)CR3分別為62%/82%/72%)，從品類特性看，如坐便器等衛(wèi)浴產(chǎn)品相比其他家居品類具有更強(qiáng)的標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)?；?yīng)，同時智能化單品的滲透帶來更高的技術(shù)進(jìn)入壁壘，這與家電特征類似，另外，消費者對功能性和售后維修服務(wù)有要求，對品牌依賴度高，品牌集中效應(yīng)也更為明顯。研究所(注：此為衛(wèi)生陶瓷零售口徑統(tǒng)計)研究所(注：此為衛(wèi)生陶瓷零售口徑統(tǒng)計)研究所(注：此為衛(wèi)生陶瓷零售口徑統(tǒng)計)wwwwstockecomcn我們看好箭牌家居穩(wěn)居龍頭，持續(xù)提市占。衛(wèi)浴行業(yè)處于龍頭集中、國貨崛起的關(guān)鍵階段，近年行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)品智能化、流量分散化兩大變局，只有適應(yīng)以上兩種變化的品牌才能占據(jù)優(yōu)勢，我們認(rèn)為衛(wèi)浴行業(yè)的競爭是綜合運(yùn)營能力的競爭：產(chǎn)品和渠道是拉開差距的關(guān)鍵。箭牌家居是國貨里最具競爭力的公司之一，產(chǎn)品精進(jìn)研發(fā)，多渠道運(yùn)營行業(yè)領(lǐng)先，未來市占率將持續(xù)提升，主要驅(qū)動來自產(chǎn)品端智能產(chǎn)品滲透率+配套化率持續(xù)提升，以及渠道端零售單店提升+持續(xù)開店+電商家裝新渠道開拓。智能產(chǎn)品驅(qū)動公司增長。2022年公司智能產(chǎn)品收入18.9億元，占比25.1%，其中智能坐便器13.9億元，其余為智能花灑、智能鏡柜等產(chǎn)品。近年智能產(chǎn)品收入占比持續(xù)提升，從20年22.2%提升到22年25.1%，智能坐便器占坐便器數(shù)量比持續(xù)提升，從20年17.89%提升到22年24.56%，是公司收入持續(xù)增長的重要驅(qū)動力。同時智能產(chǎn)品價格高于一般產(chǎn)品2-3倍，對應(yīng)毛利率(不含運(yùn)價口徑)38.14%，高于公司整體毛利率(33.7%)，其占比提升可助推利潤釋放。我們看好智能產(chǎn)品占比的持續(xù)提升，主要通過三大路徑：1)產(chǎn)品優(yōu)：智能產(chǎn)品功能技術(shù)過硬，且持續(xù)進(jìn)行功能迭代和品類延伸，三大品牌矩陣實現(xiàn)多價格帶人群覆蓋：2)配套化：采取以智能馬桶為核心的衛(wèi)浴套餐連帶銷售，配套率提升帶動客單價持續(xù)抬升；3)渠道配合：通過終端門店樣品展示、裝修補(bǔ)貼、導(dǎo)購培訓(xùn)、設(shè)計師配置等方式，推動終端智能產(chǎn)品持續(xù)滲透及配套率提升落地；4)充足產(chǎn)能與高效生產(chǎn)支持。三大品牌矩陣，多價位段多客群覆蓋。公司擁有箭牌衛(wèi)浴、法恩莎衛(wèi)浴、安華衛(wèi)浴三大品牌，定位上不進(jìn)行價格帶區(qū)分(因而有重疊)，每個品牌產(chǎn)品品類都實現(xiàn)智能馬桶、五金花灑、淋浴房、浴缸浴柜、晾衣架、瓷磚等衛(wèi)浴空間全品類，三大品牌核心差異點是針對不同客群進(jìn)行差異化設(shè)計。1)ARROW箭牌：定位智慧家居，智能馬桶價格帶覆蓋廣(截至2021年底6510家)，旗下產(chǎn)品功能技術(shù)最新最齊全，旗下熱門產(chǎn)品系列包括AKE1114(均價2699元)、AKE1138 (均價3000元)、AKB1305(均價4999元)；2)ANNWA安華：定位時尚家居，設(shè)計注重時尚和色彩，智能馬桶主流價格帶在3000左右，經(jīng)銷商網(wǎng)點數(shù)截至2021年1996家，旗下箭牌家居(001322)公司深度wwwwstockecomcn主銷款25004500元熱門產(chǎn)品包括X607(均價2000元)、T605(均價3000元)、W9A(均價3569元)；3)FAENZA法恩莎：定位高端藝術(shù)家居，智能馬桶線上價格帶在3000-6000元，經(jīng)銷商網(wǎng)點數(shù)截至2021年2340家，旗下熱門產(chǎn)品系列包括F21(均價3500元)。公司智能馬桶產(chǎn)品策略采取兩步走，一方面推出2-3千元價位段的輕智能系列產(chǎn)品，僅配置經(jīng)典功能，降低消費者的進(jìn)入門檻；一方面推出過萬元的高端系列，搭載最新研發(fā)的功能技術(shù)，提升用戶主銷款25004500元券研究所品牌品牌產(chǎn)品系列價格帶產(chǎn)品展示功能箭牌輕智能款1500-2000元AKE1131入門功能：低水壓勁沖、離座沖水、噴射虹吸、保溫座圈、前置過濾、納米釉面、無線遙控、夜燈照明、漏電保IPX座溫保護(hù)主銷款2000-4000元AKE1114AKE1117AKE1138基礎(chǔ)功能增量功能入門功能+SIAA抗菌座圈、活水即熱、臀部清洗、水溫調(diào)節(jié)、脈沖按摩、暖風(fēng)烘干智能除臭、3D超漩沖水、自潔釉面、緩降蓋板、停電沖水、水溫保護(hù)泄壓保護(hù)、防干燒保護(hù)、噴頭自潔AKE1117：記憶功能、感應(yīng)氛圍燈、紫外線殺菌、一鍵旋鈕控制AKE1138：紫外線殺菌、無水壓限制AKE1133：記憶功能、感應(yīng)氛圍燈、紫外線殺菌、LED顯示屏、腳感沖水高端款6000+元AKB1322-TMAKB1315-HMAKB1322-TM：基礎(chǔ)功能+泡沫盾技術(shù)，天貓精靈互聯(lián)技術(shù)，移動電源充電，變頻沖洗，一鍵旋鈕控制，前置過濾器AKB1315-HM：基礎(chǔ)功能+泡沫盾技術(shù)，華為鴻蒙系統(tǒng)手機(jī)智控、變頻清洗、新一代人體工程學(xué)座圈、超潔凈除菌水、感應(yīng)翻蓋、紫外線殺菌、移動電源充電法恩莎輕智能款1500-2000元FEL1基礎(chǔ)功能增量功能座圈加熱、易潔釉面、漩渦虹吸、智能除臭、離座沖水、無線遙控、按鍵控制、五重安全防護(hù)低水壓設(shè)計共有功能增量功能F21：智能童洗、氣泡清洗、冷熱清洗；升級款包含泡沫-盾技術(shù)F21F22FEA06基礎(chǔ)功能+臀部清洗、特殊婦洗、抗菌座圈、弧形不銹鋼噴槍、噴槍自潔、夜間照明、旋鈕控制、九重安全保護(hù)F22：智能童洗、氣泡清洗FEA06：冷熱清洗、水質(zhì)凈化、商務(wù)模式、低水壓設(shè)計F14：藍(lán)牙APP、人體感應(yīng)翻蓋、揮手翻圈、脈沖清洗、水質(zhì)凈化、停電沖水、低水壓設(shè)計F20：移動清洗、斷電沖水高端款6000+元F14F20安華輕智能款1500-2000元X607X608入門功能增量功能抗菌釉面，座圈加熱，離座沖水，緩降蓋板，漩沖虹吸沖刷，防止逆流，短路保護(hù)，空氣隔離，IPX4防水，座溫保護(hù)X607：低壓勁沖，男士小便按鍵X608：一鍵按鍵控制主銷款2000-4000元T605入門功能+無水壓限制、內(nèi)置靜音增壓泵、停電沖水、腳感沖水、紫外線殺菌、臀部清洗、女性婦洗、暖風(fēng)烘干、溫水清洗、SIAA抗菌座圈、前置濾芯、雙水路隔菌、噴頭自潔、即熱出水、冷熱按摩、智能除臭、活水清洗、夜燈照明、防干燒保護(hù)、水溫過熱保護(hù)、風(fēng)溫過熱保護(hù)、3檔恒溫座圈、3檔暖風(fēng)烘撫、噴嘴調(diào)節(jié)、水溫調(diào)節(jié)、智能遙控高端款5000+元M2M6M2：主銷款功能+舒適子母蓋、低壓蓄水技術(shù)、IFS2.0強(qiáng)勁沖水系統(tǒng)、升級智控平臺、集成高效+抗菌系統(tǒng)M6：主銷款功能+入座感應(yīng)潤壁、微波抗菌釉面、紫外噴嘴殺菌、IFS2.0強(qiáng)勁沖水系統(tǒng)箭牌家居(001322)公司深度wwwwstockecomcn/44智能功能技術(shù)比肩外資，產(chǎn)品研發(fā)大力投入。箭牌智能馬桶功能配置上已跟外資相近，從水壓控制、沖洗功能、清洗清潔、除臭烘干、座圈加熱、用戶記憶、安全防護(hù)、光感夜燈等功能都已備齊。這源于公司持續(xù)研發(fā)投入，業(yè)內(nèi)領(lǐng)先：1)研發(fā)投入大：2022年公司研發(fā)投入3.41億元，研發(fā)費用率4.5%，共有研發(fā)人員1820名，占公司員工比例11.46%。2)研發(fā)中心齊備：業(yè)內(nèi)率先建立用戶體驗研究中心，集團(tuán)內(nèi)部設(shè)置有智能家居研究院、花灑研發(fā)中心，龍頭五金研發(fā)中心等10個產(chǎn)品研發(fā)中心，1個國家級CNAS認(rèn)證的中心實驗室，以及8大檢測中心。3)專利領(lǐng)先：截至2022年公司擁有專利2343項，其中授權(quán)發(fā)明專利70項、實用新型1554項、外觀設(shè)計719項，公司“超潔凈”系列智能馬桶搭載了抑菌藍(lán)光釉、銀離子抗菌材質(zhì)、水路3重自潔、G3雙擎沖洗等技術(shù)，花灑五金品類積累了NSF認(rèn)證、PVD真空鍍膜、黑鉻電鍍技術(shù)、藍(lán)鉆殺菌水、MSAP過濾技術(shù)、水力發(fā)電技術(shù)、蒸發(fā)鍍疏水、液態(tài)硅膠手持頂噴、記憶合金恒溫閥芯九大核心技術(shù)。圖19：箭牌研發(fā)費用投入(億元)業(yè)內(nèi)領(lǐng)先、惠達(dá)數(shù)據(jù)來自年報，九牧恒潔數(shù)據(jù)來自企知道箭牌家居(001322)公司深度wwwwstockecomcn/44智能戰(zhàn)略首步基石已定，未來圖景徐徐展開。箭牌智能衛(wèi)浴發(fā)展戰(zhàn)略三步走：1)智能單品突破：以智能馬桶一體機(jī)為突破口，如上文所述，智能馬桶功能技術(shù)已比肩外資，且實現(xiàn)全價格帶覆蓋，第一步基石已定；2)智能品類拓展：目前公司延伸壁掛式智能馬桶、智能浴室鏡、入墻智能花灑、恒溫電熱毛巾架等新品類，其中，智能浴室鏡是重點發(fā)展的品類，目前普及率較低，未來可應(yīng)用在美妝、護(hù)膚場景中，提供常規(guī)收納、分區(qū)收納、功能性收納(如烘干、消毒、冷藏等)的應(yīng)用，擁有人機(jī)交互功能，可聽音樂、看視頻、看資訊等。目前已陸續(xù)上市，定價不亞于智能馬桶。3)全衛(wèi)智能：公司已有產(chǎn)品搭載天貓精靈智控技術(shù)，2021年與華為簽訂戰(zhàn)略合作，針對支持HarmonyOSConnect的智能產(chǎn)品入進(jìn)行開發(fā)，通過智能馬桶、智能語音控制衛(wèi)生間、智能浴室鏡等智能產(chǎn)品連接實現(xiàn)全衛(wèi)智能，可通過語音控制智能衛(wèi)生間搭載智能芯片的全套衛(wèi)浴產(chǎn)品或APP遠(yuǎn)程控制，未來將進(jìn)一步延伸全屋智能。wwwwstockecomcn/443.2衛(wèi)浴空間配套銷售，客單價持續(xù)提升推行以智能馬桶為核心的套餐銷售。2023年315活動，箭牌推出買智能馬桶送花灑、買雙衛(wèi)智能馬桶送定制購物金的活動，并設(shè)置9999元-19999元多個價格段的全衛(wèi)空間套餐，以智能馬桶為核心產(chǎn)品，搭配花灑、淋浴房、浴室柜與龍頭，覆蓋衛(wèi)浴全空間。與同業(yè)相比，公司套餐分價格段設(shè)計更齊全，定價上更偏中高端。另外終端門店也有套餐銷售的自主權(quán)，比如315期間，華中物業(yè)業(yè)主可在河北保定市區(qū)的門店專享6888元的衛(wèi)生間套餐(原價15800元)。品牌套餐類型主推智能產(chǎn)品配套產(chǎn)品箭牌9999元超值全衛(wèi)定智套餐輕智能馬桶恒溫花灑+淋浴屏風(fēng)+1米逸楓定制+龍頭12999元超值全衛(wèi)精致套餐智能馬桶槍灰色花灑+淋浴屏風(fēng)+1米青巖定制+龍頭19999元智能全衛(wèi)套餐AKB1322恒溫置物花灑+淋浴房45系列(3平米)+月嫣系列浴室柜+龍頭華中業(yè)主專享6888元衛(wèi)生間套餐AKB1197-B恒溫花灑+80cm浴室柜+水龍頭買智能馬桶送大置物花灑/購買雙衛(wèi)智能馬桶套餐可領(lǐng)取最高900元定制品類購物金AKB1029+AKB1315套餐11999元，送900元定制優(yōu)惠；AKB1322-A+AKB1305套餐8999元，送700元定制優(yōu)惠；AKB1512-U+AKB10336999元套餐，送500元定制優(yōu)惠i；AB1027+AKB1197-B套餐4999元，送300元定制優(yōu)惠達(dá)7499元1號智能空間套餐HDE3011T1增壓平臺花灑+輕奢浴室柜+面盆龍頭買兩臺智能馬桶+399元換購花灑HDE7001T2零水壓旗艦智能馬桶，HDE3009T3零水壓豪華智能馬桶，HDE3011T1零水壓豪華智能馬桶，HDE3012T變頻智能馬桶，Z30凈立方四防魔術(shù)泡智能馬桶，HDE3003T2變頻智能馬桶九牧15000元智惠雙衛(wèi)套餐智能馬桶D7222主衛(wèi)：浴室柜+智能馬桶D7222+淋浴房+花灑+龍頭；客衛(wèi)：浴室柜+普通馬桶11409+花灑+龍頭恒潔全衛(wèi)套餐隨心配4999元起加價2580元升級智能馬桶Q3智能一體機(jī)花灑+浴室柜+龍頭核心品類配套率持續(xù)提升，帶動客單價提升。以便器銷量為1個單位，2022年花灑/面盆龍頭/浴室柜/淋浴房配套率分別對應(yīng)58%/44%/31%/5%，20-22年分別+3.1/+1.7/+4.5/-3.3pct。假設(shè)每個客戶買兩套(每套房兩個衛(wèi)生間)，根據(jù)各品類單價，測算得2022年平均客單價出廠端超2000元，零售端超5000元(假設(shè)出廠價為零售價的4折)，在配套率提升+終端價格上行情況下，客單價近兩年年均提升4%。隨價格帶更高的智能馬桶持續(xù)滲透，以及配套率持續(xù)提升，我們看好未來客單價持續(xù)提升。wwwwstockecomcn/442020A2021A2022A銷量(萬個/套)便器449.95545.19486.64花灑247.29313.73282.46頭250.06214.38柜淋浴房38.7542.3725.82配套率便器花灑55.0%57.5%58.0%頭42.3%45.9%柜26.0%31.3%30.5%淋浴房8.6%7.8%5.3%單價便器469.9496.8530.8花灑368.6378.8390.1頭柜658.5598.2543.5淋浴房628.9889.1978.0客單價(假設(shè)都買兩套)2066.82073.1零售端4765.35166.95182.9從衛(wèi)浴空間延伸到全屋定制，天花板突破，想象空間大。衛(wèi)生間空間有限，客單值天花板較低，公司高瞻遠(yuǎn)矚，在定制衛(wèi)浴基礎(chǔ)上延伸全屋空間，致力于為消費者提供“整體空間的家居解決方案”，目前法恩莎、安華品牌推出全衛(wèi)定制套餐，箭牌品牌已延伸出整體櫥柜和全屋定制套餐。目前公司全屋定制還在起步階段，當(dāng)下注重完善空間設(shè)計和終端經(jīng)銷商培訓(xùn)，2022年定制櫥衣柜收入1.05億元，同比-42.9%，收入占比1.4%。從裝修流程上，衛(wèi)浴空間屬于硬裝，與櫥柜等品類類似，都處于前端流量入口，發(fā)展全屋定制有一定wwwwstockecomcn/443.3渠道支持完備，助力智能滲透&配套銷售落地智能滲透&產(chǎn)品配套率提升需終端渠道支持落地。1)智能產(chǎn)品目前還處于用戶教育階段，因此需要門店銷售人員引導(dǎo)及產(chǎn)品展示，同時經(jīng)銷商還需承擔(dān)上門安裝及售后服務(wù)，此為提高訂單轉(zhuǎn)化率的又一關(guān)鍵。2)為提高套餐銷售占比，除需要極具性價比的套餐設(shè)計外，終端門店衛(wèi)浴空間展示和設(shè)計師匹配也是關(guān)鍵一環(huán)。對此，箭牌著力采取如下措施：1)保證門店上樣，開拓單品&套系空間展示專區(qū)，提升進(jìn)店體驗。公司在終端門店設(shè)置智能單品展示專區(qū)(如智能馬桶、恒溫花灑等)，通水通電可進(jìn)行實時產(chǎn)品效果展示，由銷售專員對進(jìn)店消費者進(jìn)行產(chǎn)品功能等講解；同時設(shè)置衛(wèi)浴空間展示區(qū)，進(jìn)行套系產(chǎn)品展示。近年公司加大終端門店裝修。2)門店匹配設(shè)計師，全衛(wèi)定制提升配套率。公司建設(shè)終端門店的設(shè)計師團(tuán)隊配置，門店設(shè)置洽談區(qū)，由設(shè)計師為消費者量身定做多種選擇方案，進(jìn)一步推廣全衛(wèi)定制服務(wù)，帶動客單值提升。3)終端讓價補(bǔ)貼激勵，保證終端智能產(chǎn)品上樣。根據(jù)終端門店成本拆解，門店樣品是裝修成本占比最大的部分，總部給予經(jīng)銷商裝修補(bǔ)貼與樣品折扣進(jìn)行支持，保證店內(nèi)智wwwwstockecomcn/44能產(chǎn)品的上樣更新。同時在315、開店慶等活動節(jié)點總部向經(jīng)銷商提供智能馬桶出廠。4)終端渠道考核設(shè)置?？偛繉?jīng)銷商智能產(chǎn)品相關(guān)考核包括：設(shè)定智能產(chǎn)品提貨比例，考核智能產(chǎn)品終端銷售情況。5)安裝及售后服務(wù)支持。公司智能馬桶設(shè)置6年質(zhì)保期，且全國配備1萬多名服務(wù)人員，在全國建立了10+個自營服務(wù)中心。智能產(chǎn)品多渠道滲透率提升持續(xù)兌現(xiàn)。以智能馬桶為例，2022年占主營收入比重為18.58%，同比+1.74pct，分渠道看，零售/電商/家裝/工程渠道收入占比分別為24.5%/18%/23.2%/6.7%，同比+2.2/+3.7/+1.1/-1.6pct。隨著智能衛(wèi)浴行業(yè)的快速滲透，以及總部支持及終端門店落地，我們看好智能產(chǎn)品收入占比的持續(xù)提升。箭牌家居(001322)公司深度wwwwstockecomcn/443.4產(chǎn)能充足，生產(chǎn)效率逐步提升產(chǎn)能充足，支持品類擴(kuò)張與套系延伸?；谛l(wèi)浴空間的套系銷售產(chǎn)品都可由公司生產(chǎn)，免除品牌合作摩擦。公司在全國共設(shè)立十大生產(chǎn)基地(2個在建)，遍布華南、華北和華中區(qū)域。2021年公司的衛(wèi)生陶瓷/龍頭五金/浴室柜產(chǎn)能達(dá)到1055.4/959/186萬件，產(chǎn)能利用率分別為93%/99%/84%，再考慮外協(xié)產(chǎn)量，產(chǎn)銷率分別為91%/96%/96%。自產(chǎn)率提升，帶動毛利提升。公司自產(chǎn)率較高，僅部分五金龍頭、瓷磚和衛(wèi)浴零部件需委托第三方OEM生產(chǎn)，智能馬桶產(chǎn)品陶瓷體全自產(chǎn)，智能蓋板及部分馬桶零部件需要外購，2021年蓋板外購量占比68%。出于降本和品質(zhì)把控需求，公司將持續(xù)提升自產(chǎn)率，建于四會的年產(chǎn)1000萬套水龍頭、300萬套花灑項目預(yù)計于2026年10月投產(chǎn)(2022年投資進(jìn)度31.6%)，建于樂從的智能家居產(chǎn)品產(chǎn)能技術(shù)改造項目預(yù)計于2027年投產(chǎn)。箭牌家居(001322)公司深度wwwwstockecomcn/44自動化升級，降本提效。公司推動制造端自動化，研發(fā)了無人化高壓注漿成型工作站系統(tǒng)，實現(xiàn)坐便器產(chǎn)品的生產(chǎn)注漿成型、脫模、粘接等全工序自動化；在生產(chǎn)線上引進(jìn)機(jī)器人，充分運(yùn)用到衛(wèi)生陶瓷生產(chǎn)環(huán)節(jié)，實現(xiàn)機(jī)器人自動化成型、噴釉、拋光打磨、碼放取件等應(yīng)用，提高生產(chǎn)效率，降低人工成本，模塊化生產(chǎn)提高產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)性。4渠道端：渠道密布行業(yè)領(lǐng)先，電商家裝快速崛起衛(wèi)浴行業(yè)終端可分為線下零售、工程(包含精裝)、電商、家裝四種渠道，近年渠道端有兩大重要趨勢變化：1)零售運(yùn)營成為勝負(fù)手。隨著地產(chǎn)紅利的消退，21年三道紅線實施導(dǎo)致房企資金困難，債務(wù)暴雷，工程渠道趨向萎縮，零售渠道占比提升。2)終端流量分散化，零售運(yùn)營門檻提升。過往衛(wèi)浴行業(yè)以線下零售渠道為主(集中在賣場和街邊專賣店)，近年電商和家裝新渠道崛起分流，對企業(yè)流量整合和多渠道運(yùn)營能力提出了更高要求，智能家居品類線上銷售占比更高，以智能馬桶為例，根據(jù)奧維云網(wǎng)，2022年線上渠道收入占比26%，相比2019年提升了6pct。箭牌家居(001322)公司深度wwwwstockecomcn/44公司在渠道兩大變局中優(yōu)勢明顯，零售網(wǎng)點最廣，電商家裝最先起量。2022年公司零售/工程/電商/家裝收入占比分別為41%/25%/20%/14%，零售渠道為主，經(jīng)銷網(wǎng)點數(shù)已超、家裝新渠道增速最快，19-22年復(fù)合增速分別為22.7%、39.5%。渠道運(yùn)營模式上，公司以經(jīng)銷為主，直營電商增長快。2022年經(jīng)銷模式收入占比88%，分渠道看，零售/工程/電商/家裝中經(jīng)銷收入占比分別為99.6%/91.6%/53.8%/100%。公司與經(jīng)銷商簽訂買斷式銷售協(xié)議，采取先款后貨模式，經(jīng)銷商可分為綜合經(jīng)銷商、電商經(jīng)銷商、工程特約經(jīng)銷商，目前以綜合經(jīng)銷商為主，綜合經(jīng)銷商可拓展零售、批發(fā)、工程、家裝等多渠道。近年直營電商增長快，2019-2022年收入年復(fù)合增速95.2%，目前在整體電商渠道收入占比已從2019年的11%上升到46%。券研究所4.1零售：經(jīng)銷網(wǎng)點密布，門店業(yè)態(tài)多樣，管理體系精細(xì)經(jīng)銷網(wǎng)點數(shù)同業(yè)領(lǐng)先，多線城市滲透。2022年公司零售渠道收入30.7億元，收入占比40.9%，其中經(jīng)銷網(wǎng)點數(shù)13378個，19-22年年均新增網(wǎng)點數(shù)約1700個，其中我們預(yù)計2022年專賣店個數(shù)接近7000個，19-22年年均新增網(wǎng)點數(shù)約400個，網(wǎng)點密布數(shù)和擴(kuò)張速wwwwstockecomcn/44度都處于同業(yè)領(lǐng)先水平。門店布局優(yōu)勢區(qū)域在華南地區(qū)的廣東、福建省，華東地區(qū)的江蘇、浙江省，華北地區(qū)的山東、河南省。門店業(yè)態(tài)多樣，整合多方流量。衛(wèi)浴相比其他家居品類，終端渠道結(jié)構(gòu)更復(fù)雜，新房二手房/存量翻新/非住宅需求占比分別是36%/48%/16%，對多渠道布局和流量整合能力要求更高。公司門店業(yè)態(tài)在同業(yè)里最為豐富，不同業(yè)態(tài)對應(yīng)的目標(biāo)客群有差異。2021年終端經(jīng)銷網(wǎng)點數(shù)超12000個，我們預(yù)計專賣店超6000個，家裝店近3000個(計入家裝收入，后文再展開)，社區(qū)店和鄉(xiāng)鎮(zhèn)店分別超1000個，剩余為商超店和異業(yè)店。未來重點在專賣店單店提升，及家裝門店及下沉市場開拓。1)專賣店：專營單一品牌的專營店，公司旗下分為箭牌衛(wèi)浴、法恩莎衛(wèi)浴、安華衛(wèi)浴、瓷磚、箭牌定制等五類品牌店，門店面積一般在200平，主要分布在家居賣場和街邊店。該渠道是獲客的主要來源，也是旗艦產(chǎn)品體驗和展示的重要窗口，該店態(tài)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)最為豐富。往后看：未來核心關(guān)注單店提升，重點是提升智能單品滲透和配套率，門店升級正持續(xù)展開。2)社區(qū)店：一般設(shè)在小區(qū)樓盤邊或內(nèi)部的門店，以服務(wù)周邊小區(qū)業(yè)主及存量翻新需求為主，門店面積一般在100平內(nèi)。往后看：舊改市場需求未完全挖掘，社區(qū)店開設(shè)還有很大空間。3)鄉(xiāng)鎮(zhèn)店(五金店)：設(shè)在鄉(xiāng)鎮(zhèn)及下沉市場的門店，門店面積一般在100平內(nèi)，部分店態(tài)為五金店內(nèi)設(shè)置50平左右展區(qū)，不限制品牌專賣，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)偏重性價比，注箭牌家居(001322)公司深度wwwwstockecomcn重走量，智能產(chǎn)品滲透率較低，展示空間有限。往后看：鄉(xiāng)鎮(zhèn)店是未來開店的重要方向，對標(biāo)堅朗五金全國近10萬家網(wǎng)點，市場下沉還有很大空間。4)商超店/異業(yè)店：一般設(shè)在百安居等超市內(nèi)設(shè)專賣區(qū)，或在蘇寧、國美、五星等專業(yè)家居賣場中的專賣區(qū)，整體面積不定，產(chǎn)品陳列有限，作為流量補(bǔ)充渠道。專賣店家裝店商超店異業(yè)店社區(qū)店鄉(xiāng)鎮(zhèn)店數(shù)量6000+3000劃分標(biāo)準(zhǔn)專一經(jīng)營某品牌產(chǎn)品(衛(wèi)浴或瓷磚、定制衣柜、定制櫥柜)的專營店在家裝公司內(nèi)開設(shè)的專賣區(qū)域，店中店模式在百安居等超市內(nèi)開設(shè)的專賣區(qū)域在蘇定電器、國美、五星等專業(yè)家電賣場或百貨商場內(nèi)開設(shè)的專賣區(qū)域店設(shè)在小區(qū)樓盤或小區(qū)內(nèi)的專賣區(qū)域地點設(shè)置在鄉(xiāng)鎮(zhèn)的所有服務(wù)對象傳統(tǒng)流量入口，服務(wù)對象不限前端家裝流量入口，服務(wù)家裝公司的消費者服務(wù)對象不限服務(wù)家電或百貨商場的消費者滿足存量更新需求，服務(wù)小區(qū)及周邊小區(qū)業(yè)主下沉市場流量，服務(wù)鄉(xiāng)鎮(zhèn)級以下市場的消費者產(chǎn)品結(jié)構(gòu)核心旗艦產(chǎn)品，產(chǎn)品品類最豐富，智能產(chǎn)品上架率最高衛(wèi)浴套餐為主，家裝渠道專供產(chǎn)品陳列有限產(chǎn)品陳列有限產(chǎn)品陳列有限產(chǎn)品結(jié)構(gòu)偏重性價比，智能滲透率較低，展示空間有限門店面積200平不定不定不定100平以內(nèi)100平以內(nèi)，部分在五金店設(shè)50平左右展區(qū)具體形態(tài)未來展望未來核心關(guān)注單店提升，重點是提升智能單品滲透和配套率來實現(xiàn)，門店升級持續(xù)展開加深裝企合作，未來開店空間大流量補(bǔ)充渠道舊改市場需求未完全挖掘，社區(qū)店開設(shè)還有很大空間是未來開店的重要方向，市場下沉還有很大空間運(yùn)營模式：以經(jīng)銷模式為主，管理體系扁平化精細(xì)化。2022年零售渠道中經(jīng)銷收入占比為99.6%，經(jīng)銷商一般下設(shè)分銷商負(fù)責(zé)市場下沉，形成“品牌方——經(jīng)銷商——(分銷商)——零售門店”的渠道體系。以2021年經(jīng)銷網(wǎng)點數(shù)12052個為例，其中經(jīng)銷商/分銷商網(wǎng)點數(shù)分別為5429/6623個。渠道管理扁平化，基本以地級市為單位設(shè)置一級經(jīng)銷商(僅黑龍江和云南在省級設(shè)置一級經(jīng)銷)，實行一城一商制。具體流程上，公司與經(jīng)銷商簽訂買斷合同，由經(jīng)銷商委托第三方物流公司或到倉庫自提，后續(xù)門店倉儲、銷售、上門安裝、售后服務(wù)等都由經(jīng)銷商負(fù)責(zé)。理wwwwstockecomcn管理體系：行業(yè)終端流量分散和多店態(tài)提高了運(yùn)營門檻，目前公司形成了體系化的經(jīng)銷商招商、考核淘汰、激勵、補(bǔ)貼、培訓(xùn)機(jī)制。1)招商：招商采取評分制，綜合考慮經(jīng)銷商的經(jīng)營場所、渠道開發(fā)能力、業(yè)務(wù)管理能力和銷售理念、資金實力和經(jīng)營實力、合作意愿和品牌認(rèn)同度、客戶資源獲取能力和服務(wù)能力、商業(yè)信譽(yù)等。經(jīng)銷商與公司直接對接結(jié)算，分銷商與經(jīng)銷商對接結(jié)算。2)考核：公司與經(jīng)銷商簽訂年度經(jīng)銷合同，約定年度銷售任務(wù)、新開發(fā)網(wǎng)點數(shù)量、工程和家裝最低銷售占比、特定品類經(jīng)銷任務(wù)等指標(biāo)，進(jìn)行多維度綜合考核，且給出評級。若經(jīng)銷任務(wù)未完成，公司有權(quán)要求經(jīng)銷商支付任務(wù)差額5%的違約金，對于評級較低的經(jīng)銷商可進(jìn)行對應(yīng)調(diào)整或淘汰。3)銷售獎勵：對于超額完成任務(wù)的經(jīng)銷商，可獲得銷售獎勵返點，2018年6月30日后，將超額完成金額直接返點改為次年可享受提貨結(jié)算折扣(百分點)，獎勵金額不設(shè)上限，更好調(diào)動經(jīng)銷商銷售熱情。4)補(bǔ)貼：公司對經(jīng)銷商補(bǔ)貼包括市場推廣費、門店裝修補(bǔ)貼兩部分(計入銷售費用項目)。其中，市場推廣費補(bǔ)貼主要針對經(jīng)銷商進(jìn)行展銷活動、宣傳圖冊、電視電臺報紙廣告等的宣傳費用支出，按照實際提貨額比例進(jìn)行預(yù)提。裝修補(bǔ)貼指公司要求終端門店3年一次重裝，按所處城市級別、店面面積計算進(jìn)行預(yù)提。與同業(yè)相比，公司對經(jīng)銷商補(bǔ)貼率較為寬厚。wwwws