投資學(xué)之市場(chǎng)有效性

Chapter

8市場(chǎng)有效性MarketEfficiency課程綱要任務(wù):討論有效市場(chǎng)假說和檢驗(yàn)市場(chǎng)有效性。TheEfficientMarketHypothesisEmpiricalTestsofMarketEfficiency巴契里耶的投機(jī)理論巴契里耶(Bachelier)1900年提出博士論文《投機(jī)理論》，對(duì)股價(jià)的變化規(guī)律作了最早的探索。運(yùn)用多種數(shù)學(xué)方法論證股價(jià)變化無法預(yù)測(cè)。他以為只可預(yù)測(cè)市場(chǎng)某一瞬間價(jià)格的變動(dòng)。在某個(gè)特定時(shí)點(diǎn)的每個(gè)成交價(jià)都反映了買方與賣方不同的觀點(diǎn)，買方認(rèn)為價(jià)格會(huì)漲，賣方認(rèn)為價(jià)格會(huì)跌。因此，買賣雙方都沒有價(jià)格信息的優(yōu)勢(shì)，他們的輸贏概率各為50%，“其數(shù)學(xué)期望值等于零”。只有市場(chǎng)基于某些理由不再認(rèn)同原先的價(jià)格，價(jià)格才會(huì)發(fā)生變動(dòng)。但是沒有人知道市場(chǎng)何時(shí)會(huì)變，會(huì)朝什么方向變化。因此市場(chǎng)永遠(yuǎn)存在著50%的上漲概率，50%的下跌概率。巴契里耶的投機(jī)理論（2）①率先將概率論引入股票收益的預(yù)測(cè)，發(fā)展出隨機(jī)過程的概念。他的關(guān)于股價(jià)的變動(dòng)和時(shí)間關(guān)系的論斷非常類似于描述分子在空間中隨機(jī)運(yùn)動(dòng)的布朗運(yùn)動(dòng)理論，即隨機(jī)漫步(randomwalk)理論，他的這一推論被認(rèn)為是他的最重要的理論貢獻(xiàn)。價(jià)格波動(dòng)的幅度與時(shí)間區(qū)間長(zhǎng)短的平方根成比例關(guān)系。美國(guó)學(xué)者伯恩斯坦用美國(guó)60年股價(jià)數(shù)據(jù)證明了這個(gè)論點(diǎn)。60年中，股價(jià)月波幅為5.9%，年均波幅為20%，是月波幅的3.5倍。而12的平方根為3.46。②他的關(guān)于股價(jià)不能預(yù)測(cè)，市場(chǎng)已經(jīng)反映過去、現(xiàn)在和未來各種事件的觀點(diǎn)與有效市場(chǎng)理論有許多暗合。巴的研究在當(dāng)時(shí)沒有產(chǎn)生大影響，原因是他的研究太超前，理論界與實(shí)務(wù)界都還沒有作好接受的準(zhǔn)備。沃金的市場(chǎng)隨機(jī)性研究沃金(Working)是斯坦福大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)教授，1934年在《美國(guó)統(tǒng)計(jì)學(xué)會(huì)期刊》上發(fā)表《隨機(jī)差分序列在時(shí)間序列分析中的應(yīng)用》的文章，受到了薩繆爾森的贊賞。沃金分析長(zhǎng)期商品期貨價(jià)格的波動(dòng)情況，記錄期貨交易的每一筆價(jià)格畫成價(jià)格變動(dòng)圖，同時(shí)從撲克牌中隨機(jī)抽取，并記錄下結(jié)果，他發(fā)現(xiàn)不僅他無法區(qū)別出價(jià)格變動(dòng)圖和隨機(jī)抽取撲克牌構(gòu)成的亂數(shù)的變動(dòng)圖，就是芝加哥商品交易所的交易員也識(shí)別不出哪個(gè)是商品價(jià)格變動(dòng)圖。因此，他認(rèn)為商品期貨的價(jià)格變化是隨機(jī)的。沃金的發(fā)現(xiàn)具有革命性的意義，但是，由于不是經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他沒有進(jìn)一步探討價(jià)格隨機(jī)波動(dòng)的原因。文章在當(dāng)時(shí)也沒有引起經(jīng)濟(jì)學(xué)界或投資界的注意?？驳聽柕难芯?953年英國(guó)倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院統(tǒng)計(jì)學(xué)教授坎德爾(MauriceKendall)發(fā)表《經(jīng)濟(jì)的時(shí)間序列分析》的文章MauriceKendall,Theanalysisofeconomictimeseries,PartI:Prices,JournaloftheRoyalstatisticalsociety96,1953.分析了1928-38年間，19個(gè)行業(yè)股票的周均價(jià)格，分析了1883-1934年間芝商所小麥期貨的月均價(jià)格和1816-1951年間紐商所的棉花期貨的價(jià)格變化。得出價(jià)格是隨機(jī)漫游（Randomwalk）的結(jié)論。認(rèn)為無法利用利多消息或觀察股價(jià)心得在市場(chǎng)中盈利。價(jià)格的變化是隨機(jī)的且不可預(yù)測(cè)的。例子：假設(shè)存在一個(gè)“準(zhǔn)確的”模型，預(yù)測(cè)A股票價(jià)格3天后將從20元/股漲至23元/股，若該預(yù)測(cè)信息是公開的，則股票價(jià)格瞬間上升到23元/股。3天后去買就失去了獲利機(jī)會(huì)，因?yàn)樾畔⒁呀?jīng)成為歷史。由于理性投資者的存在，任何能夠用來對(duì)股票價(jià)格作預(yù)測(cè)的信息已經(jīng)反映在股票的價(jià)格中。由于價(jià)格是公開可知的，這意味著已經(jīng)反映價(jià)格的所謂“新信息”已經(jīng)可知，則“新信息”就成為舊信息了。若以已反應(yīng)信息的價(jià)格來預(yù)測(cè)未來，等價(jià)于以舊信息作為決策依據(jù)，這種決策是無效的——得不到任何結(jié)論，即未來價(jià)格的結(jié)論什么可能都有，即價(jià)格是隨機(jī)游走。隨機(jī)游走的形式并不是說明市場(chǎng)是非理性的，而恰恰表明這是投資者爭(zhēng)相尋求新信息，以使得自己在別的投資者獲得這種信息之前買或者賣股票而獲得利潤(rùn)的結(jié)果。這里，不要將股票價(jià)格變化的隨機(jī)性，等同于市場(chǎng)的非理性（無序性）如果股價(jià)是理性確定的，則只有新信息才導(dǎo)致股價(jià)的變化，表現(xiàn)為市場(chǎng)的無序性。反之，如果股票價(jià)格不是隨機(jī)游走而是可以預(yù)測(cè)的，那么任何人均可以直接從市場(chǎng)上無成本地獲得信息從而獲得利潤(rùn)，那么，這樣的市場(chǎng)才是非理性的。這也是一種套利行為。羅伯茲等人的研究（1）1959年3月，芝大統(tǒng)計(jì)學(xué)教授羅伯茲發(fā)文《股票市場(chǎng)“形態(tài)”與財(cái)務(wù)分析》，用電腦給出52個(gè)隨機(jī)亂數(shù)，并定第一個(gè)為450，即當(dāng)時(shí)道指的值，并畫出圖形。結(jié)果與道指變動(dòng)圖沒有什么區(qū)別，能明顯地看到技術(shù)分析者重視的頭肩頂部分。因此，他也認(rèn)為股價(jià)變化是隨機(jī)的。同年，美國(guó)天文物理學(xué)家奧斯伯恩發(fā)文《股票市場(chǎng)中的布朗運(yùn)動(dòng)》，得出以下結(jié)論：①投資者不關(guān)心股價(jià)的絕對(duì)水平，只關(guān)注股價(jià)變動(dòng)的百分比；②與巴契里耶一樣，認(rèn)為預(yù)期的價(jià)格變動(dòng)為零，市場(chǎng)上漲和下跌的百分比可能是相同的；③股價(jià)波動(dòng)服從布朗運(yùn)動(dòng)，用實(shí)際數(shù)據(jù)多次檢驗(yàn)證明模型是成立的。羅伯茲等人的研究（2）第一個(gè)進(jìn)行價(jià)格隨機(jī)性研究的經(jīng)濟(jì)學(xué)家是亞歷山大，他為找出股價(jià)變化的規(guī)律，尋找投資至勝之道。1961年他發(fā)文《投機(jī)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)：趨勢(shì)或隨機(jī)漫步》，檢視了從1897-1959年的道指的每日收盤價(jià)，他認(rèn)為股價(jià)的每一波上漲都會(huì)持續(xù)下去，即投資者進(jìn)行短線的投機(jī)有可能獲得比長(zhǎng)期持有更多的收益。1964年又以“No.2”發(fā)文，承認(rèn)短線投機(jī)并不能帶來更高的收益。

薩繆爾森股價(jià)隨機(jī)波動(dòng)的研究薩繆爾森對(duì)巴論文大加贊賞，但不同意股價(jià)上漲與下跌的概率相等，其數(shù)學(xué)期望值等于零的結(jié)論。他認(rèn)為上升無限，但下降至多到零。他也認(rèn)為投資者重視股價(jià)變動(dòng)的百分比，而不是股價(jià)水平。對(duì)坎德爾的研究結(jié)果印象深刻，股價(jià)所以亂，是因價(jià)格與價(jià)值有差異。股價(jià)之所以大幅波動(dòng)，因?yàn)楣善比狈γ鞔_的價(jià)值參考標(biāo)準(zhǔn)。1957年，薩發(fā)文提出股票的真實(shí)價(jià)值是其“影子價(jià)格”，而它的最佳估計(jì)值是股票在市場(chǎng)中的成交價(jià)格。薩強(qiáng)調(diào)沒有信息就沒有投資決策，市場(chǎng)會(huì)一片死寂。一點(diǎn)信息都會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的不斷漣漪。信息何時(shí)以何方式呈現(xiàn)無法預(yù)測(cè)，因此，股價(jià)隨機(jī)波動(dòng)。股市不是零和游戲，因投資者可以從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中獲得非零和部分的收益。但是，從股市中獲得的超額報(bào)酬長(zhǎng)期看是等于零的。由于薩分析的落腳點(diǎn)是理論而不是投資，他的觀點(diǎn)也沒有對(duì)實(shí)務(wù)界產(chǎn)生多大影響。但薩是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界最先提股價(jià)隨機(jī)波動(dòng)的學(xué)者。法馬的有效市場(chǎng)理論

法馬(Fama)，意裔美國(guó)人，39年生于波士頓鄉(xiāng)下，是家中第一個(gè)大學(xué)生，在塔夫茲大學(xué)讀書時(shí)主修法文。為掙錢曾為一教授打工，幫教授選投資股票的時(shí)機(jī)并將信息印刷出售給客戶。他發(fā)現(xiàn)找不到一套可以獲利的交易法則，以后他到芝大商學(xué)院讀博，后留校教金融財(cái)務(wù)課。芝大重實(shí)證研究，有完整的數(shù)據(jù)庫(kù)。法馬研究股價(jià)的變動(dòng)問題，成果發(fā)表在65年《商業(yè)期刊》上，全長(zhǎng)70頁，法馬的研究對(duì)投資實(shí)務(wù)界產(chǎn)生了巨大的影響。他首次提出“效率市場(chǎng)”和“市場(chǎng)效率”的概念，并廣為流傳。69年12月，美國(guó)金融學(xué)會(huì)年會(huì)邀請(qǐng)他作為唯一的論文報(bào)告者(往年是三位)介紹他的理論及及實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。這年法馬才30歲，作教授才一年。隨機(jī)游走理論認(rèn)為價(jià)格的運(yùn)動(dòng)不會(huì)遵循任何模式或趨勢(shì)，過去的價(jià)格運(yùn)動(dòng)不能被用來預(yù)測(cè)未來的價(jià)格運(yùn)動(dòng)。Therandomwalktheoryassertsthatpricemovementswillnotfollowanypatternsortrendsandthatpastpricemovementscannotbeusedtopredictfuturepricemovements.隨機(jī)游走理論：有效市場(chǎng)假說的組成部分，認(rèn)為股票價(jià)格的運(yùn)動(dòng)是不可預(yù)測(cè)的。Randomwalktheory:Oneelementoftheefficientmarkettheory.Thethesisthatstockpricevariationsarenotpredictable.RandomWalkandtheEMHRandomWalkwithPositiveTrendSecurityPricesTimeRandomWalkwithPositiveTrendPt=Pt-1+Expectedreturn+randomerrortWhyarepricechangesrandom?PricesreacttoinformationFlowofinformationisrandomTherefore,pricechangesarerandom隨機(jī)的價(jià)格變化RandomPriceChangesEfficientMarketHypothesis(EMH)有效市場(chǎng)假說認(rèn)為在任意時(shí)刻，證券的價(jià)格都完全反映了所有可得到的信息。EMHstatesthatatanygiventime,securitypricesfullyreflectallavailableinformation.

換句話，在一個(gè)有效的市場(chǎng)里，在任意時(shí)刻，一種證券的實(shí)際價(jià)格將是其內(nèi)在價(jià)值的合理估計(jì)。StockpricesfullyandaccuratelyreflectpubliclyavailableinformationOnceinformationbecomesavailable,marketparticipantsanalyzeitCompetitionassurespricesreflectinformationEMHandCompetition信息集分類不同的信息集對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生影響的速度不一樣。為了處理不同的反應(yīng)速度，把信息集分成不同的類別。最常用的一種分類方法：過去交易的信息、可獲得的公開信息、所有可獲得的信息。RelationshipamongThreeDifferentInformationSetsAllinformation

relevanttoastockInformationset

ofpubliclyavailable

informationInformation

setof

pastprices弱式有效市場(chǎng)假說（Weak）

–認(rèn)為所有的歷史交易信息都已經(jīng)反映在證券價(jià)格中。assertsthatallpastmarketpricesanddataarefullyreflectedinsecuritiesprices.technicalanalysisisofnouse.半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說（Semi-strong）

–認(rèn)為所有公開可得的信息都被包含在證券價(jià)格中。allpubliclyavailableinformationisfullyreflectedinsecuritiesprices.fundamentalanalysisisofnouse.強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說（Strong）

–認(rèn)為證券價(jià)格包含了所有相關(guān)信息。allinformationisfullyreflectedinsecuritiesprices.eveninsiderinformationisofnouseFormsoftheEMHImplicationsforbusinessandcorporatefinance-Firmsshouldexpecttoreceivethefairvalueforsecuritiesthattheysell.Firmscannotprofitfromfoolinginvestorsinanefficientmarket.ImplicationsforinvestmentWhylookatmarketefficiency?TechnicalAnalysis

-LookbackwardFundamentalAnalysis

-usingeconomic(economicactivity\industryperformance)andaccountinginformation(firm’sperformance)topredictstockprices-LookforwardTypesofStockAnalysisTECHNICALANAYSISDEFINITION:aformofsecurityanalysisthatattemptstoforecastpricechangesbasedonhistoricalpriceandvolumetrends若市場(chǎng)弱式有效，則技術(shù)分析是無用的（TechnicalAnalysis-usingpricesandvolumeinformationtopredictfutureprices）若市場(chǎng)半強(qiáng)式有效，則基本分析也是無用的（FundamentalAnalysis-usingeconomicandaccountinginformationtopredictstockprices.）市場(chǎng)越有效，則資產(chǎn)組合的積極管理(Activemanagement)越無效。當(dāng)市場(chǎng)完全有效時(shí)，市場(chǎng)組合(Marketportfolio)是最優(yōu)投資組合，這意味組合的被動(dòng)管理（Passivemanagement）是有效的。市場(chǎng)組合是“上帝”——CML。EMH對(duì)投資的意義EMH的幾點(diǎn)推論在媒體上發(fā)布的投資選股建議都是無效的！投資者獲得選股建議信息是無成本。根據(jù)無套利原則，無成本就無收益！提出選股建議的專家也沒有成功的把握：（1）如果專家發(fā)現(xiàn)確實(shí)能賺錢的投資方案或股價(jià)確定會(huì)上漲的股票，他可能更愿意將方案或股票的名字保密，并利用它進(jìn)行投資以賺大量的錢，而不是將它投給報(bào)刊換取少量的稿酬。（2）只有無成本的選股建議，才會(huì)以無成本公布出來。而無成本的選股建議是無效的。大眾已知的投資策略不能產(chǎn)生超額利潤(rùn)。某些業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出的投資者僅僅是運(yùn)氣（因?yàn)楣劫€局），過去的業(yè)績(jī)不能代表將來。內(nèi)幕信息往往不是內(nèi)幕。信息是否有用取決于是否真實(shí)，以及多少人知道。跟莊無效！不應(yīng)對(duì)有效市場(chǎng)的理論過分教條，而認(rèn)為努力研究是不必要的。結(jié)論：市場(chǎng)有效，但創(chuàng)造性的工作會(huì)有應(yīng)得到的報(bào)酬！教您一招——如何成為著名的股評(píng)師

今天晚上回家以后，您寫八篇股評(píng)；分別預(yù)測(cè)未來三年的股票市場(chǎng)是：分別在8份報(bào)紙上發(fā)表；三年后，您拿出一篇肯定正確的；另外7篇大家都已經(jīng)忘掉了；您連續(xù)三年正確預(yù)測(cè)了市場(chǎng)，您成功了??！

市場(chǎng)有效性的初步結(jié)論美國(guó)市場(chǎng)：

-至少是弱式有效

-半強(qiáng)有效存在爭(zhēng)論

-不太可能是強(qiáng)式有效根據(jù)歷史信息和公開信息很難戰(zhàn)勝市場(chǎng)，技術(shù)分析和基本分析幾乎沒有作用

市場(chǎng)有效性的理論證明股價(jià)是隨機(jī)游走高收益率必然伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)：不入虎穴焉得虎子--CAPM搜尋信息的活動(dòng)只能產(chǎn)生平均利潤(rùn)—GROSSMAN和Stiglitz一些人獲得了超額的回報(bào)率可能是運(yùn)氣好

市場(chǎng)無效性的證明不存在均衡價(jià)格，股票市場(chǎng)具有自我強(qiáng)化的特征哲學(xué)基礎(chǔ)--人類是有理性的嗎？個(gè)體理性不意味著整體理性異?，F(xiàn)象（Anomalies

）股價(jià)部分是可預(yù)測(cè)的，股價(jià)存在相關(guān)性Serialcorrelation-弱式有效Testingsometradingrule-弱式有效Eventstudies-半強(qiáng)有效Assessingperformanceofprofessionalmanagers-半強(qiáng)有效內(nèi)幕人能否獲得超額回報(bào)率—強(qiáng)式有效EmpiricalTestsofMarketEfficiencyTestsofpredictabilityinmarketreturns1Returnsovershorthorizons:positiveReturnsoverlonghorizons:negativeFilter:”buyasecurityifitspriceincreased1%,andholdituntilitspricefallsbymorethan1%fromthesubsequenthigh.”SerialcorrelationSomestudieshaveconcludedthatpositivecorrelationexists(winnersrepeat)intheshortterm(weeksandmonths)whilenegativeautocorrelationexistsoverlongerperiodsoftime(threeyears)Testsofpredictabilityinmarketreturns2Predictorsofbroadmarketreturns-dividend/priceratio-P/E-yieldspreadEventStudies:HowTestsAreStructuredEventstudiesareonetypeoftestofthesemi-strongformofmarketefficiency.Totestthis,eventstudiesexaminepricesandreturnsovertime—particularlyaroundthearrivalofnewinformation.Testforevidenceofunderreaction,overreaction,earlyreaction,delayedreactionaroundtheevent.有效和非有效市場(chǎng)中價(jià)格對(duì)新信息的反應(yīng)股票價(jià)格

0宣布前（-）或者后（+）的天數(shù)過激反應(yīng)和回歸延遲反應(yīng)有效市場(chǎng)對(duì)新信息的反應(yīng)

Returnsareadjustedtodetermineiftheyareabnormal.MarketModelapproacha.Rt=at+βtRmt+et

(ExpectedReturn)b.ExcessReturn=

(Actual-Expected) et=Actual-(at+β

tRmt)HowTestsAreStructuredinEventstudies?EventStudies:DividendOmissionsEfficientmarketresponseto“badnews”S.H.Szewczyk,G.P.Tsetsekos,andZ.Santout“DoDividendOmissionsSignalFutureEarningsorPastEarnings?”JournalofInvesting(Spring1997)EventStudyResultsOvertheyears,eventstudymethodologyhasbeenappliedtoalargenumberofeventsincluding:DividendincreasesanddecreasesEarningsannouncementsMergersCapitalspendingNewissuesofstockThestudiesgenerallysupporttheviewthatthemarketissemistrong-formefficient.Infact,thestudiessuggestthatmarketsmayevenhavesomeforesightintothefuture—inotherwords,newstendstoleakoutinadvanceofpublicannouncements.TheRecordofMutualFundsIfthemarketissemistrong-formefficient,thennomatterwhatpubliclyavailableinformationmutual-fundmanagersrelyontopickstocks,theiraveragereturnsshouldbethesameasthoseoftheaverageinvestorinthemarketasawhole.Wecantestefficiencybycomparingtheperformanceofprofessionallymanagedmutualfundswiththeperformanceofamarketindex.TheRecordofMutualFundsTakenfromLubosPastorandRobertF.Stambaugh,“EvaluatingandInvestinginEquityMutualFunds,”unpublishedpaper,GraduateSchoolofBusiness,UniversityofChicago(March2000).實(shí)證研究：消極投資策略業(yè)績(jī)更勝一籌，原因在于交易成本更低大部分基金的表現(xiàn)遜于市場(chǎng)！不同時(shí)期的良好業(yè)績(jī)表現(xiàn)之間很少或根本不存在聯(lián)系Superstarphenomenon？Luck！MutualFundandProfessionalManagers’PerformanceTheStrongFormoftheEMHOnegroupofstudiesofstrong-formmarketefficiencyinvestigatesinsidertrading.Anumberofstudiessupporttheviewthatinsidertradingisabnormallyprofitable.Thus,strong-formefficiencydoesnotseemtobesubstantiatedbytheevidence.ViewsContrarytoMarketEfficiencyStockMarketCrashof1987TheNYSEdroppedbetween20-percentand25-percentonaMondayfollowingaweekendduringwhichlittlesurprisinginformationwasreleased.SpeculativeBubblesSometimesacrowdofinvestorscanbehaveasasinglesquirrelAnomalies

SpeculativeBubbles（非理性繁榮irrationalexuberance）荷蘭郁金香熱南海公司泡沫密西西比泡沫日本80年代房地產(chǎn)和股市泡沫中國(guó)歷次股市井噴行情演繹

SmallFirmEffectCalendareffect(Weekend\JanuaryEffect)P/ERatios;BooktoMarketRatiosPost-EarningsAnnouncementDriftNeglected-firmeffectLiquidationeffectReversals(long-term);Momentum(short-term)AnomaliesSmallFirmEffect1981年，Benz對(duì)所有在紐交所上市的股票收益情況進(jìn)行了研究，他將公司按規(guī)模分成五組，發(fā)現(xiàn)最小規(guī)模組的平均年收益率比那些最大規(guī)模組的公司要高19.8%，而且無論是在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整之前還是調(diào)整之后，小規(guī)模組的公司股票的收益率都系統(tǒng)地高。人們稱這一現(xiàn)象為小公司效應(yīng)（Small-firmeffect)。這意味著：小公司具有可預(yù)見的相對(duì)高收益！CalendarAnomaliesTheJanuaryEffect:StocksingeneralandsmallstocksinparticularhavehistoricallygeneratedabnormallyhighreturnsduringthemonthofJanuary.TheMondayEffect:Mondaytendstobetheworstdaytobeinvestedinstocks.TheJanuaryEffectKeim等在1983年又分別證明了小公司效應(yīng)在一月份最明顯，特別是在一月的頭兩個(gè)星期，稱為小公司1月份效應(yīng)。凱姆將公司按規(guī)模分成10組，比較了每月最小規(guī)模和最大規(guī)模公司組的平均超額收益情況，從1963-1979年的平均月差額顯示一月份平均小公司每天股價(jià)上升達(dá)0.714％，一月份頭5天的上升幅度超過了7.16％。這意味著一月份投資某種可預(yù)測(cè)性！

Post-EarningsAnnouncementDriftSeveralstudieshavefoundthatfirmsreportingunexpectedlyhighearningsoutperformthosereportingpoorearningsandtheoutperformancecontinuesforthefollowingsixmonthsNeglected-firmeffectArbel等對(duì)小公司1月份效應(yīng)提出了新解釋。小公司容易被忽略，市場(chǎng)對(duì)其研究不充分，小公司成為獲得較高利潤(rùn)的投資對(duì)象。LiquidationeffectAmihudandMendelson(1991)等人對(duì)股票收益的流動(dòng)性效應(yīng)進(jìn)行了分析。流動(dòng)性較差的股票的交易成本比較高，所以會(huì)要求收益率溢價(jià)。上市公司的規(guī)模越小，其股票的流動(dòng)性越差，其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越多。Reversaleffect1985年，Debondt等發(fā)現(xiàn)，在一段時(shí)間內(nèi)，表現(xiàn)最好的股票在接著會(huì)表現(xiàn)非常差。實(shí)證研究表明，如果對(duì)股票業(yè)績(jī)進(jìn)行為期5年的排序，基期表現(xiàn)不好的股票組(含35種業(yè)績(jī)最差的股票)在以后的3年中的平均累計(jì)收益，比基期表現(xiàn)最好的股票組(含35種業(yè)績(jī)最好的股票)的累計(jì)收益高出25％。注意：這些企業(yè)本身的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并沒有提高多少，而股價(jià)卻上升不少。

AnnouncementBasedEffectsPricechangestendtopersistafterinitialannouncements.Stockswithpositivesurprisestendtodriftupward,thosewithnegativesurprisestendtodriftdownward.Thepricereactionsthattookthreetofourweeksinthe80'shaveoccurredoveronlytwodaysinthemorerecentperiod.It'spossiblethattheuseoffaxesandtheinternethavecontributedtofasterdisseminationofinformationandresultedinstocksadjustingmuchfastertonews.ExplanationsofAnomaliesMayberiskpremiumsdataminingproblemBehavioralexplanationsDataminingDatamininginvolvessearchingthroughdatabasesforcorrelationsandpatternsthatdifferfromresultsthatwouldbeanticipatedtooccurbychanceorinrandomconditions.dataminingproblemsoneproblemisdeterminingtheprobabilitythattherelationshipsoccurredatrandomorwhethertheanomalymaybeuniquetothespecificsamplethatwastested.Statisticiansarefondofpointingoutthatifyoutorturethedatalongenough,itwillconfesstoanything.Pastperformanceisnoguaranteeoffutureperformance.行為金融現(xiàn)代金融理論建立在CAPM、APT等理論基礎(chǔ)上，其共同假設(shè)都是EMH。EMH繼承了經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析范式——理性。許多違背有效市場(chǎng)理論的現(xiàn)象出現(xiàn)，使理性分析范式受到挑戰(zhàn)。理性假設(shè)可能違背投資者實(shí)際的決策行為，試驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)（Experimentaleconomics）和心理學(xué)的檢驗(yàn)并不對(duì)其確認(rèn)?；靖拍钚袨榻鹑冢˙ehavioralFinance）：以新的人性模式來研究不確定性環(huán)境下投資決策行為的科學(xué)。從理性范式（Rationalapproach）到心理范式（Psychologicalapproach）心理學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)的結(jié)合逐漸形成行為經(jīng)濟(jì)學(xué)（Behavioraleconomics），它在投資領(lǐng)域的應(yīng)用就形成行為金融學(xué)。由于CAPM和APT非常成熟，行為金融是年輕學(xué)者的天堂，可開拓空間大。行為金融理論興起于20世界80年代，并在90年代得到迅速發(fā)展，但至今未能成為一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚擉w系。行為金融對(duì)傳統(tǒng)理論的否定：（1）以心理學(xué)的研究成果為依據(jù)，而非理性假設(shè)，導(dǎo)致系統(tǒng)性的決策錯(cuò)誤。（2）非理性行為與決策錯(cuò)誤共同影響了證券的定價(jià)，造成市場(chǎng)的非理性。投資者心理偏差與非理性過分自信投資者總是相信自己的能力和判斷后果：低估證券的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)，過度交易。重視當(dāng)前和熟悉的事物對(duì)近期發(fā)生的事件和最新的經(jīng)驗(yàn)更為重視，從而在投資決策中過分依賴近期事件。后果：對(duì)經(jīng)?？匆姷墓善边M(jìn)行投資，而對(duì)不熟悉的股票敬而遠(yuǎn)之，所以才有“小公司”效應(yīng)！回避損失和“精神”會(huì)計(jì)（Spiritualaccounting）投資者更注重?fù)p失帶來的不利影響，在決策上主要按照心理上的“盈虧”而不是實(shí)際得失采取行動(dòng)。后果：過快賣出具有潛在盈利（低現(xiàn)金紅利）的股票，在不同的證券上具有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好。為什么彩票熱門？避免后悔作出錯(cuò)誤決定的人，決定越違反常規(guī)越后悔后果：委托他人投資，隨大流，追漲殺跌等等從眾行為都是力圖避免后悔。相互影響社會(huì)性的壓力使人們之間的行為趨向一致。后果：從眾心理，造成的羊群效應(yīng)！當(dāng)前的房地產(chǎn)投資。綜合以上5點(diǎn)投資者在決策時(shí)的心理因素偏離理性，且是系統(tǒng)性的偏離，從而證券的價(jià)格不同于現(xiàn)代金融理論。行為金融（Behavioralfinance）的基本假設(shè)人是非理性，從而市場(chǎng)是非有效的！行為金融的啟示所有的投資者包括專家都會(huì)受制于心理偏差的影響，機(jī)構(gòu)投資者也可能非理性。投資者可以在大多數(shù)投資者意識(shí)到錯(cuò)誤之前采取行動(dòng)而獲利。行為金融的研究目的：確定在怎樣的條件下，投資者會(huì)對(duì)新信息反應(yīng)過度和不足。投資者可以利用人們心理的偏差而長(zhǎng)期獲利。信息時(shí)代，通過掌握更多信息獲利困難。性格決定命運(yùn)！市場(chǎng)到底有沒有效？Fama等人認(rèn)為，這些現(xiàn)象并不表明有效市場(chǎng)理論不成立這些現(xiàn)象的實(shí)質(zhì)是一種額外的風(fēng)險(xiǎn)，這些公司的股票之所以有較高期望收益，因面對(duì)著更高的風(fēng)險(xiǎn)。Lakonishok等人認(rèn)為，這些現(xiàn)象正是市場(chǎng)無效的證據(jù)。由于太強(qiáng)調(diào)公司業(yè)績(jī)對(duì)股價(jià)的影響，把近期表現(xiàn)良好公司的股價(jià)過度抬高，把近期業(yè)績(jī)較差公司的股價(jià)壓得過低。當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)過錯(cuò)時(shí)，價(jià)格就顛倒了過來。這恰好說明市場(chǎng)不是有效的，有系統(tǒng)偏差。丹尼爾和蒂特曼提出了第三種看法，即盡管這些效應(yīng)表明對(duì)股票收益有明顯的系統(tǒng)影