出入境放開影響探討

境外消費(fèi)主要流向線上及線下高端商業(yè)，K型消費(fèi)趨勢持續(xù)（一）高端有稅業(yè)態(tài)依然是境外回流的最大承載方我們在《中免出入境放開影響探討：政策及供需共促海南客流疫后穩(wěn)增，綜合性價(jià)比優(yōu)勢重塑全球格局》TOP50商場20202022TOP50372020212019277734%，而TOP504030202243.97萬億，0.2%//恒隆分別下滑13.5%/12.8%/1%（s上海社零9.1%，為沖擊最明顯的地區(qū)之一，而北京SKP/國貿(mào)分別-3.8%/+1%（vs北京社零-7%）則表現(xiàn)更為堅(jiān)挺。杭州則表現(xiàn)較好，杭州大廈/萬象城/銀泰分別同比+35%/+25%/5（s杭州社零+5.8%，整體市場高端表現(xiàn)優(yōu)異，依然延續(xù)了20222021年的頭部集中趨勢。整體來看，在線下消費(fèi)長期受到不可抗力沖擊情況下，高端商業(yè)受損會更加明顯，而在消費(fèi)相對穩(wěn)定地區(qū)，頭部K圖1:全國社會零售與高端消費(fèi)零售趨勢（億元） 圖2:全國前列高端商場銷售額趨勢（億元）社零總額 TOP50銷售額500000

4500

北京SKP 南京德基 上海國金中心北京國貿(mào) 上海恒隆400000

300 250 300000 200000 100000 0

5000

200 150 100 50 0數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局，贏商網(wǎng)，證券 數(shù)據(jù)來源：贏商網(wǎng)，證券圖3:上海高端商場銷售額增速vs上海社零 圖4:杭州高端商場銷售額增速vs杭州社零80%60%40%20%0%

上海社零同比 上海國金中心店 上海恒隆

60%40%20%0%-20%

杭州社零同比 杭州大廈購物中心店杭州萬象城店 杭州湖濱銀泰店數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局，贏商網(wǎng)，證券 數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局，贏商網(wǎng)，證券2021年中國人國內(nèi)奢侈品64412019319971773517的奢侈品轉(zhuǎn)化更多被有稅業(yè)態(tài)吸收，202120193199億元增量拆分來看，線上有稅/線下有稅/線上免稅（主要是完稅模式）/802/2176/246/-26億元，線下免稅由于出境部分的缺失，實(shí)際并202216.2（較2019年仍下滑43.1%1618%均高于整體境內(nèi)市場的下滑，表明消費(fèi)在逐步向境外恢復(fù)的過程中，有稅渠道也是受影響最為明顯的一環(huán)，與前期受益邏輯一致，國內(nèi)高端零售商業(yè)才是疫情期間消費(fèi)回流最大受益者。而免稅渠道下滑10.5%優(yōu)于境內(nèi)整體下滑水平，預(yù)計(jì)后續(xù)即使境外消費(fèi)逐步恢復(fù)，免稅渠道受到的沖擊也相對可控，其最大的目標(biāo)群里依然是價(jià)格敏感型客戶。圖5:奢侈品消費(fèi)疫情后實(shí)際流轉(zhuǎn)情況（億元）數(shù)據(jù)來源：要客研究院，證券（二）消費(fèi)持續(xù)分層，大眾線產(chǎn)品邏輯提升K202222Q4202215%以上，2023Q1Gucci、Coach2022Q210%以下，2023Q1兩品牌增速均僅為微正（1%，l和BV更多代表的是時(shí)尚奢侈品，其與當(dāng)季產(chǎn)品的推出和一定的周期性有關(guān)，l在2022年Q4開始也出現(xiàn)較明顯下滑，2023Q1KTOP50商場表現(xiàn)也趨于一致。圖6:主要奢侈品牌收入增速0%

Coach 古馳 圣羅蘭 葆蝶家 LVMH-皮具 愛馬仕2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，證券K型消費(fèi)在護(hù)膚品中體現(xiàn)為大眾線的提升：國貨品牌彎道超車，國際品牌積極布局。目前我國化妝品高端市場仍以外資品牌為主導(dǎo)，而國產(chǎn)品牌大多定位中高端及大眾性價(jià)比領(lǐng)域。國貨頭部品牌憑借高性價(jià)比定價(jià)、產(chǎn)研賦能產(chǎn)品升級、產(chǎn)品細(xì)分功效突出、跨渠道自主運(yùn)營能力強(qiáng)等優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)快速增長，不斷搶奪傳統(tǒng)日韓系品LVMH費(fèi)者在選擇高端產(chǎn)品中對香化并未形成強(qiáng)奢侈品概念，整體仍受到一定經(jīng)濟(jì)環(huán)境壓力。近年來，國際品牌對大眾線關(guān)注度也逐步提升，以歐萊雅為例，其大眾產(chǎn)品線增速自2022Q3起開始超越高端產(chǎn)品線，玻色因?qū)＠狡诤蠊緦⑵浣导壷链蟊娋€品牌中快速推廣運(yùn)用，抓住當(dāng)前消費(fèi)者對成分功效的偏好，成功打出多個(gè)大單品，表現(xiàn)優(yōu)異。行業(yè)深度報(bào)告圖7:歐萊雅大眾產(chǎn)品線增速快于奢侈品（%） 圖8:LV香化產(chǎn)品增速較低（%）

大眾化妝品YOY 高檔化妝品YOY2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1

時(shí)裝及皮革制品 香水及化妝品葡萄酒和烈酒 鐘表和珠整體2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1數(shù)據(jù)來源：公司公告，證券 數(shù)據(jù)來源：公司公告，證券圖9:歐萊雅皮膚科學(xué)美容事業(yè)部增速高于其他（%）35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

專業(yè)美發(fā)產(chǎn)品 大眾化妝品 高檔化妝品 皮膚科學(xué)美容 整體30.6%30.6%23.8%26.0%18.0%13.5%19.4%3.4%3.0%9.1%8.1%112022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1數(shù)據(jù)來源：公司公告，證券國產(chǎn)品牌產(chǎn)品質(zhì)量提升疊加高性價(jià)比，長期驅(qū)動(dòng)消費(fèi)者增加國產(chǎn)偏好。有部分觀點(diǎn)認(rèn)為國產(chǎn)品呈現(xiàn)的高增部分歸結(jié)于消費(fèi)降級帶來的暫時(shí)性替代，但我們認(rèn)為消費(fèi)降級并不是國貨化妝品的崛起的唯一驅(qū)動(dòng)力，國產(chǎn)品牌市占率和品牌地位不斷提高疊加消費(fèi)者決策回歸理性的因素才是增長的長期驅(qū)動(dòng)力。這個(gè)現(xiàn)象同樣反映在國際品牌中，歐萊雅皮膚科學(xué)美容事業(yè)部營收持續(xù)保持高增，在四個(gè)產(chǎn)品部中增速最快，2022Q3/2022Q4/2023Q1分別同比增長38.8%/28.0%/34.6%，功效型產(chǎn)品越來越受到消費(fèi)者青睞。而本土頭部品牌憑借優(yōu)質(zhì)技術(shù)研發(fā)能力和深耕功效護(hù)膚成分賽道，成功塑造了針對不同細(xì)分人群的大單品，實(shí)現(xiàn)了從渠道驅(qū)動(dòng)到產(chǎn)品力驅(qū)動(dòng)的有效轉(zhuǎn)變，品牌力和市場份額持續(xù)提升，國貨美妝護(hù)膚逐漸成為消費(fèi)者心中的首選品牌。根據(jù)紅杉中國，本土品牌消費(fèi)凈增長幅度明顯，本土消費(fèi)比例不斷擴(kuò)大；影響消費(fèi)者購買的關(guān)鍵因素轉(zhuǎn)向產(chǎn)品本身，影響消費(fèi)態(tài)度的前三位因素分別為“最看重性價(jià)比”、“最看重產(chǎn)品質(zhì)量”、“首選本土品牌”，可見消費(fèi)者對本土品牌的偏好得益于本土品牌產(chǎn)品質(zhì)量和性價(jià)比的提升，且國產(chǎn)品牌的影響力正在逐步超越國際品牌。圖10:本土品牌消費(fèi)凈增長幅度大（%） 圖11:消費(fèi)態(tài)度情況調(diào)研（%）

本土品牌消費(fèi)凈變化

60%55%44%55%44%41%31%26%20%19%17%40%30%20%10%0% 數(shù)據(jù)來源：紅杉中國，證券注：本土品牌消費(fèi)凈變化=銷量增長百分比-銷量下降的百分比

數(shù)據(jù)來源：紅杉中國，證券注：采訪問題為“在過去兩年中以下哪些描述最符合您的消費(fèi)態(tài)度？（選擇三個(gè)描述）”圖12:導(dǎo)致“國貨消費(fèi)增加”的主要因素排名情況數(shù)據(jù)來源：紅杉中國，證券終端折扣全渠道收緊，免稅定價(jià)仍需放眼全球（一）離島免稅折扣減弱，精品銷售邏輯增強(qiáng)年離島免稅新政后消費(fèi)者客單價(jià)的提升并非來自于購買更貴的商品，而是來自于購買更多件數(shù)的商品，因?yàn)楹Ｄ想x島免稅的價(jià)格優(yōu)勢增強(qiáng)，其實(shí)吸引到了絕大部分價(jià)格敏感型客戶才是真實(shí)情況，分階段來看：【1】總額度限制消費(fèi)：201712018月，這一階段離島免稅的每人每年購物額度是1,60001220181月份春節(jié)期間，平均單件商品購物金額（離島免稅銷售額/銷售件數(shù)1000600-800（銷售件數(shù)/購物人次4-58000元單價(jià)的商品需要額外繳納行郵稅，高端商品銷售有一定瓶頸，但購物者并未明顯呈現(xiàn)高端消費(fèi)特征。【2】總件數(shù)限制消費(fèi)：20181220206月，這一階段離島免稅購物的每人每年購物額3,000012700-800元區(qū)間，額度提升后消費(fèi)者購物的結(jié)構(gòu)沒有明顯變化。平均每位游客購物件數(shù)在新冠疫情爆發(fā)前依舊處于4-520206-8這一時(shí)期的客單價(jià)從平均3700元上升到5000單價(jià)提升的主要因素2020變得更加優(yōu)惠，向日上免稅的價(jià)格體系看齊?！?】低價(jià)策略吸引價(jià)格高敏感客群：20207202210月，離島免稅物的每人每年購物額度大幅10,000030（2件800-900500-7007-810-122020500020206700202169002021【420238001,2202212月客單價(jià)連續(xù)出現(xiàn)同比增速為負(fù)情況。其中單件價(jià)值呈現(xiàn)上升趨勢而平均購物件數(shù)則呈下降趨勢這對于價(jià)格高度敏感的代購沖擊更為明顯，因此人均購物件數(shù)出現(xiàn)較明顯下降。另一方面，個(gè)人消費(fèi)者占比提升使得精品消費(fèi)占比提升至更健康水平，單件價(jià)值也會呈現(xiàn)上升趨勢。因此，在逐步上升的折扣體系下，海南離島免稅的增量更加需要依賴高價(jià)值產(chǎn)品的銷售，精品策略將成為今年主攻方向。伴隨下半年中免高奢品牌的入駐，河心島聯(lián)動(dòng)未來太古合作地塊形成綜合有稅商業(yè)體，而海棠灣一期二號地塊作為現(xiàn)有免稅補(bǔ)充，從面積與品牌上也將繼續(xù)擴(kuò)大，個(gè)人消費(fèi)者端價(jià)值的挖掘和提升值得期待。圖13:海南離島免稅購物人次 圖14:海南離島免稅人均購物件數(shù)購物人次（萬人次） yoy9080706050403020102019-012019-042019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01

600% 16

人均購物件數(shù)（件）

100%80%60%40%20%0%-20%2017-032017-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03數(shù)據(jù)來源：?？诤ｊP(guān)，證券 數(shù)據(jù)來源：?？诤ｊP(guān)，證券圖15:海南離島免稅客單價(jià) 圖16:海南離島免稅平均單件價(jià)格0

客單價(jià)（元） yoy

80%60%40%20%0%-20%2019-012019-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01

0

單件價(jià)值（元） yoy

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2017-032017-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03數(shù)據(jù)來源：?？诤ｊP(guān)，證券 數(shù)據(jù)來源：?？诤ｊP(guān)，證券今年以來香化整體折扣均有減弱，規(guī)模和利潤率平衡關(guān)系重構(gòu)。從疫情前中免的折扣情況來看，基本維持8.5-98折左右水平，2021年上半年，伴隨多家競爭者進(jìn)入，離島免稅整體折7.5-82021年下半年全國出行影響較大，從7折左右。但從最終實(shí)際銷售數(shù)據(jù)來看，降價(jià)帶動(dòng)的規(guī)模增量并不明顯，本質(zhì)原因在于彼時(shí)出行受到嚴(yán)重影響，產(chǎn)品促銷并不能吸引消費(fèi)者進(jìn)行出游活動(dòng)，基本僅能對代購形成一次性刺20228折左右（但競對并未同步實(shí)施2021年以后中免經(jīng)歷了競爭促銷→增收降價(jià)→利潤率為先的策略變化，2022年全年基本維持了2022月放開以來，各家折扣體系明顯收窄，從上游品牌商有稅提價(jià)以及韓國免稅運(yùn)營商減弱返點(diǎn)比例等方向來看，產(chǎn)業(yè)鏈各方在考慮到復(fù)蘇情況下對價(jià)格都進(jìn)行了一定的提升和管控，以期達(dá)到利潤水平的最優(yōu)解。但從實(shí)際銷售情況（免稅以及有稅化妝品）來看，整體表現(xiàn)情況實(shí)際較弱，化妝行業(yè)深度報(bào)告品消費(fèi)在恢復(fù)后并未出現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇，本質(zhì)上是過去三年線上化的高速發(fā)展使得消費(fèi)場景變化以及消費(fèi)者價(jià)格認(rèn)知度顯著提升，香化產(chǎn)品很難在需要高增速的情況下恢復(fù)到疫情前的價(jià)格體系。因此我們認(rèn)為香化產(chǎn)品的高標(biāo)準(zhǔn)化使得其免稅銷售依然需要依賴明顯的價(jià)格優(yōu)勢，客流水平常態(tài)化下轉(zhuǎn)化率與促銷相關(guān)性依然較強(qiáng)。圖17:中免及海旅投香化折扣變化情況中免 海旅投0.85 0.750.70.65 0.62021-01-01 2021-04-01 2021-07-01 2021-10-01 2022-01-01 2022-04-01 2022-07-01 2022-10-01 2023-01-01數(shù)據(jù)來源：海南免稅APP，證券（二）全球競爭：韓國免稅規(guī)模萎縮明顯，本質(zhì)還是B端客戶的減弱韓國免稅市場中外國游客3月銷售額為7.862019年51.6（下同81.4%，249925%；23Q119.69136億人民幣，同比-51.8%。從機(jī)248%191/3196%，客單價(jià)的快速下滑也表明代購的占比的下降。整體市場3月銷售額9.36億美元，同比19年51.2%（上月為44.8%。韓國本地消費(fèi)36%/54%，且環(huán)比并沒有改善。圖18:韓國免稅銷售額（億美元）數(shù)據(jù)來源：KDFA，證券B2B大代購模式，即原高返點(diǎn)直郵海外的模式不再執(zhí)行。探究其原因，一方面品牌商對該模式僅許可在特殊時(shí)期，逐步恢復(fù)正常后若持續(xù)存在直郵模式將對有稅價(jià)格體系造成明顯沖擊；另一方面從韓免的利潤率來看，至2022Q40%以下，2021-2022年上半年主要依靠機(jī)場減租下的折扣提B端代購的生意。但伴隨機(jī)場租金逐步恢復(fù)，高返點(diǎn)對盈利沖擊將加劇，綜合以上兩方面因素，韓免B20205%左右，新世界基本處于虧損狀態(tài)，因此從后續(xù)情況來看也很難重新加大折扣力度，因此我們預(yù)計(jì)即使考慮后續(xù)出境完全恢復(fù)，中國免稅運(yùn)營商依然可以做到全球最優(yōu)的價(jià)格體系，并不會存在明顯的國際惡性競爭。圖19:新羅酒店旅游零售業(yè)務(wù)分渠道收入（十億韓元）市區(qū) 機(jī)場1,6001,4001,2001,000800600400200018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1數(shù)據(jù)來源：公司公告，證券圖20:韓國免稅凈利潤率持續(xù)下滑（十億韓元）新世界免稅凈利潤 新羅免稅營業(yè)利潤 新世界凈利潤率 新羅營業(yè)利潤率500數(shù)據(jù)來源：公司公告，證券

10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%今年中國旅游零售整體規(guī)模有望超越韓國，規(guī)模將帶來采購端持續(xù)優(yōu)勢。202176099090%2019年增量2212022202323Q119年同期折700億元左右，中國整體市場規(guī)模有望超越韓國成為全球第一大旅游零售目的地市場。而韓國免稅協(xié)會成熟完善，其上游品牌采購?fù)远嗉衣?lián)合形式進(jìn)行貨品批發(fā)定價(jià)，因此盡管單家運(yùn)營商規(guī)模雖不及中免，但此前其整體市場優(yōu)勢較為明顯。韓國規(guī)模持續(xù)縮水趨勢下，預(yù)計(jì)采購優(yōu)勢將明顯減弱，對應(yīng)到價(jià)格也將難以保持低價(jià)策略，中免在全球定價(jià)體系中將獲得主動(dòng)權(quán)。圖21:中國vs韓國免稅市場規(guī)模對比中國免稅商銷售額（億元）

韓國免稅商銷售額（億元）

中國人在韓免稅消費(fèi)額（億元）0

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022數(shù)據(jù)來源：KDFA，iimedia，證券迎接出國人群的持續(xù)恢復(fù)，機(jī)場免稅國際競爭明顯加強(qiáng)。根據(jù)上海機(jī)場及首都機(jī)場披露數(shù)據(jù)，最新20233201925%20%1-3月份保持快速增長趨201950%另外，我們認(rèn)2019圖22:中國民航國際航線&地區(qū)航線客運(yùn)量（萬人次）及恢復(fù)程度（%）民航客運(yùn)量-國際航線 其中民航客運(yùn)量-地航線 國際航線較19年恢復(fù) 地區(qū)航線較19年恢復(fù)2019-0102019-01

50%40%30%20%10%2023-030%2023-03數(shù)據(jù)來源：，中國民航局，證券從韓國數(shù)據(jù)來看，20223月韓國逐步放開出入境限制，62019年水平，202331963%，且免稅購物人次的恢復(fù)較出境游人次恢復(fù)相對更慢。本身機(jī)場免稅店未完全開放且部分存在合同到50%30%左右。對應(yīng)到我國來看，出境人次未恢復(fù)下機(jī)場免稅店整體銷售依然偏弱，對貨品以及人員的配置也相對不足，后續(xù)完全恢復(fù)可能需要一定時(shí)間。圖23:韓國機(jī)場免稅店購物人次（萬人次） 圖24:韓國人出境旅游人次（萬人次）及免稅轉(zhuǎn)化率806040202019/12019/52019/12019/52019/92020/1

500

60%50%40%30%20%10%2019/12019/52019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12020/52020/92021/12021/52020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/1

韓國出境游人次 免稅轉(zhuǎn)化率數(shù)據(jù)來源：KDFA，證券 數(shù)據(jù)來源：KDFA，證券入境額度存在限制，海關(guān)稽查力度逐步加大。按照中國海關(guān)最新規(guī)定，旅客進(jìn)境物品的免稅限額為50008000437.08150%；稅收端稽查力度的提升2021年全國海關(guān)查獲進(jìn)出口侵7.927.63%718027.80%2019表1:跨境電商主要規(guī)定法規(guī)日期 部門 政策 相關(guān)內(nèi)容2018年11月 商務(wù)部六部委2018年11月 財(cái)政部三部委2018年11月委

《關(guān)于完善跨境電子商務(wù)零售進(jìn)口監(jiān)管有關(guān)工作的通知》

200050002萬元2.650002.6萬元+清單新增了63個(gè)稅目商品2018年12月 海關(guān)總署

《關(guān)于跨境電子商務(wù)零售進(jìn)出口商品有關(guān)監(jiān)管事宜的公告》

涉及企業(yè)管理、通關(guān)管理、稅收征管、物流管理、退貨管理、檢疫查驗(yàn)等方面2019年1月 商務(wù)部 《電子務(wù)法》商務(wù)部，財(cái)政部，海關(guān)總署，證券

電子商務(wù)經(jīng)營者應(yīng)當(dāng)依法辦理市場主體登記、依法履行納稅義務(wù)并依法享受稅收優(yōu)惠；電子商務(wù)經(jīng)營者應(yīng)依規(guī)定提供數(shù)據(jù)信息、從事跨境電商應(yīng)當(dāng)遵守進(jìn)出口監(jiān)督管理的法律、行政法規(guī)和國家有關(guān)規(guī)定行業(yè)深度報(bào)告匯率波動(dòng)得到有效控制，全年看好人民幣與一帶一路。23Q1匯率較去年同期仍處于低位，匯兌方面今年一季度存在收益，也展現(xiàn)了中國免稅運(yùn)營商采購規(guī)模上升以及國際化發(fā)展帶（&本幣互換體系下，人民幣匯率存RCEP在中國與東盟加強(qiáng)合作關(guān)系的重要地理節(jié)點(diǎn)，伴隨海南自貿(mào)港建設(shè)，預(yù)計(jì)海南吸引旅客和消費(fèi)的能力將會持續(xù)增強(qiáng)，助力離島免稅。（三）定價(jià)體系探討：香化價(jià)格高度敏感，精品綜合性要求更強(qiáng)韓國免稅店普遍定價(jià)較高，給予代購高額返點(diǎn)折扣：代購?fù)ㄟ^信息不對稱性獲取收益，因此往往標(biāo)價(jià)相對7.5-95（不考慮正品與否95%-110%5-10%，但消費(fèi)者考慮到信任成本，往往可以付出該部分溢價(jià)，即對個(gè)人消費(fèi)者而言，代購已不是唯一最優(yōu)選擇渠道。表2:中韓免稅產(chǎn)品C端價(jià)格比較

原價(jià)/元 C端實(shí)際購買價(jià)格/元產(chǎn)品日上/旅購三亞海棠灣韓國新羅日上/韓國三亞/韓國三亞海日上棠灣韓免淘寶均價(jià)日上/韓國三亞/韓國雅詩蘭黛小棕瓶7代100ml*217901889252371.0%75.0%1134 1431132486.0%108.0%SK2精華露230ml*217902560271166.0%94.0%16930%113.0%海藍(lán)之謎精萃水150ml920980118578.0%83.0%662 68867199.0%103.0%資生堂紅腰子精華100ml*219191896219687.0%86.0%1233 1327128496.0%103.0%蘭蔻小黑瓶精華100ml*219981998274773.0%73.0%16660%102.0%海藍(lán)之謎面霜60ml18692146262871.0%82.0%1622 1605225972.0%71.0%SK2大紅瓶面霜80g10081130119984.0%94.0%773 84581695.0%104.0%倩碧天才黃油125ml*238538542591.0%91.0%213 28925982.0%112.0%科顏氏保濕面霜125ml33643945397.0%336 30834489.0%蘭蔻菁純面霜60ml20192190231487.0%95.0%1690 16381541110.0%106.0%小棕瓶眼霜15ml*272944896975.0%46.0%532 358528101.0%68.0%蘭蔻菁純眼霜20ml682836120669.0%682 627582108.0%阿瑪尼啞光唇釉6.5ml24524527290.0%90.0%198 184172115.0%107.0%CPB長管隔離36639541888.0%94.0%332 296331100.0%89.0%TomFord四色眼影50065064877.0%100.0%454 52046797.0%111.0%雅詩蘭黛持妝粉底液30ml*246059873263.0%82.0%325 47843974.0%109.0%Nars粉餅286298286100%104.0%271 195215126.0%91.0%中免日上小程序，新羅官網(wǎng)，淘寶，證券 搜索時(shí)間：2023年3月27日行業(yè)深度報(bào)告50-60%20%5pct25%10%中免折扣在原價(jià)體系的8-85折左右水平，則可以做到個(gè)人消費(fèi)最低，但代購仍會向韓國傾斜。利潤角度來看折扣促銷也存在一定限制：有稅業(yè)務(wù)利潤率較厚因?yàn)樵摬糠植恍枰U納機(jī)場租金，因此即使在繳稅情況下依然可以實(shí)現(xiàn)較高的利潤率。但若出入境逐步放開，預(yù)計(jì)持續(xù)的高折扣下原機(jī)場業(yè)務(wù)難以盈利，743%水平下只能盈虧平衡，而海南地區(qū)補(bǔ)購也基本處于8-85（或者通過市內(nèi)店模式結(jié)構(gòu)性降低扣點(diǎn)），則可進(jìn)一步調(diào)低折扣至75-8折，預(yù)計(jì)可以充分吸引到海外回流。圖25:折扣體系對各渠道利潤的測算數(shù)據(jù)來源：公司公告，證券上海機(jī)場與中免的補(bǔ)充租約反映了雙方合作共贏做大規(guī)模的共同目標(biāo)。2021130日，上海機(jī)場與日上上海針對疫情期間特殊因素進(jìn)行了原免稅經(jīng)營合同的補(bǔ)充修訂。對于客流未恢復(fù)到相對正常水平的情況下，機(jī)場通過面積和客流的兩方調(diào)節(jié)系數(shù)，保證了在極端情況下的租金有所上浮，充盈利潤，而在客流量充足的情（類保頂銷售提成1925年扣點(diǎn)提成為42.5%，根據(jù)新的補(bǔ)充合同，在客流后續(xù)的修復(fù)過程中，如果銷售額可以達(dá)到一定的水平，那么實(shí)際抽傭率有望低于此前水平，且規(guī)模越大費(fèi)率越低，將進(jìn)一步促進(jìn)中免在線下機(jī)場渠道的銷售分配。表3:中免上海機(jī)場新補(bǔ)充合同調(diào)節(jié)系數(shù)情況調(diào)節(jié)系數(shù) 具體調(diào)整客流調(diào)系數(shù) 月實(shí)際際客與2019同月際國際流之從于30%至于120%分別高到遞減應(yīng)不數(shù)實(shí)際開業(yè)面積占免稅場地總面積的比例從低于10%至高于70%分別由高到低遞減對應(yīng)不同系數(shù)，當(dāng)實(shí)際開業(yè)面積面積調(diào)節(jié)系數(shù)公司公告，證券

占免稅場地總面積的比例為0時(shí)，面積調(diào)節(jié)系數(shù)為0。行業(yè)深度報(bào)告240220200180240220200180160140120銷售額（億元保底租金客流區(qū)間（萬人次）3081＜X≤417243.7536.531.227.324.321.919.918.24172＜X≤440451.6043.036.932.328.725.823.521.54404＜X≤463656.5847.240.435.431.428.325.723.64636＜X≤486862.8852.444.939.334.931.428.626.24868＜X≤510068.5957.249.042.938.134.331.228.65100＜X≤536074.6462.253.346.741.537.333.931.15360＜X81.4867.958.250.945.340.737.034.0數(shù)據(jù)來源：公司公告，證券上海機(jī)場進(jìn)一步入股日上互聯(lián)以及免稅公司，雙方綁定后續(xù)打造全球口岸免稅標(biāo)桿。2023年1月14日，上海機(jī)場公告13.58億3.40億12.48%Uni-Champion32%（41%）Uni-Champion49%15.68%51%控股。上海機(jī)場作為物業(yè)方參與到免稅公司股權(quán)當(dāng)中后，預(yù)計(jì)對于租金簽訂將更加考慮（客群為出入境人群/圖27:上海機(jī)場參股前股權(quán)機(jī)構(gòu) 圖28:上海機(jī)場參股后股權(quán)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：公司公告，企查查，證券 數(shù)據(jù)來源：公司公告，企查查，證券旅游零售是香化品牌商重要渠道之一，控價(jià)同時(shí)預(yù)計(jì)仍將保證穩(wěn)定關(guān)系。旅游零售作為中高端香化的一大7-8%29%202215%。雅詩蘭黛較高的旅游零售占比一方面使得其盈利能力逐年提升，但另一方面也使得其在過去三年過度依賴該渠23Q1自然季度收入下滑8（OranicSalesGrowthNON-GAAP），EMEA24%21年（自然年）中國旅游零售部分的21.14億美元，2219.09億美元，同比-9.7%12.4%，我們假設(shè)免稅運(yùn)營商42圖29:三大化妝品集團(tuán)全球旅游零售收入占比 圖30:雅詩蘭黛中國地區(qū)旅游零售收入情況雅詩蘭黛 歐萊雅 資生堂 中國地區(qū)旅游零售收入百萬元） 占比30% 80020%25% 70060016%20% 50012%15% 40010%5% 3002001008%4%0%00% 數(shù)據(jù)來源：公司公告，證券 數(shù)據(jù)來源：公司公告，證券精品定價(jià)更多需要關(guān)注與國內(nèi)專柜的差距：箱包由于奢侈品定價(jià)因素，中國專柜較境外有明顯價(jià)差，即使免稅渠道折扣達(dá)到8-9折仍有一定價(jià)格差距，但腕表及飾品實(shí)際免稅已具備較優(yōu)價(jià)格優(yōu)勢。更重要的是，境外購買實(shí)際仍需考慮交通住宿等成本，而依賴代購又需要付出更高的信任成本，因此精品免稅只要與專柜存在顯著價(jià)差即可有充足的吸引力。圖31:精品各國價(jià)差對比數(shù)據(jù)來源：杰西卡的秘密，證券中免海棠灣地區(qū)擴(kuò)容布局精品，客單價(jià)及轉(zhuǎn)化率仍有提升空間。中免在三亞地區(qū)的二期提升工程后，有望2號地的全球香化精品館預(yù)計(jì)今年國慶節(jié)前投入運(yùn)營，將價(jià)格優(yōu)勢、區(qū)位優(yōu)勢、檔次優(yōu)勢三位一體形成新的競爭壁壘。海南旅游客群在消費(fèi)能力上本身存在較大差異，精品及高奢的引入將對消費(fèi)客群進(jìn)行進(jìn)一步的優(yōu)化，提升消費(fèi)品類的多元化從而提升購物客單價(jià)以及轉(zhuǎn)化率。圖32:三亞海棠灣一期2號地塊規(guī)劃圖 圖33:海棠灣一二三期布局?jǐn)?shù)據(jù)來源：DFE，證券 數(shù)據(jù)來源：海南土地規(guī)劃局，公司公告，證券綜上我們總結(jié)來看，香化價(jià)格高度透明下消費(fèi)者敏感度極高，精品實(shí)際對品牌引進(jìn)及款式要求更高：考慮消費(fèi)者實(shí)際購買行為，價(jià)格的優(yōu)勢比較一方面來自信息的透明化程度，精品價(jià)格較難通過線上比較，因此消費(fèi)者的認(rèn)知并不強(qiáng)；另一方面代購作為價(jià)格極度敏感的一方，其銷售難易度也是一個(gè)重點(diǎn)指標(biāo)，箱包腕表在海關(guān)處很容易被查，則其加價(jià)率也更高，同時(shí)消費(fèi)者需要付出更高的信任成本，因此對于國內(nèi)免稅渠道，精品更重C端價(jià)格的顯著優(yōu)勢；另外對于煙酒，由于其特殊的海關(guān)限額制度，因此一般消費(fèi)者會選擇在入境免稅店直接采購，代購極少，境外購買帶入境基本僅會存在于限量酒等產(chǎn)品。表4:不同品類免稅渠道發(fā)展異同對比免稅款式國內(nèi)外價(jià)差價(jià)格透明度代購攜帶難度免稅關(guān)注重點(diǎn)香化全小高低價(jià)格，且敏感度最高箱包不全大低高（體積大）品牌引進(jìn)是重點(diǎn)腕表一般較小較低高（機(jī)器容易識別）款式>價(jià)格飾品較全較大一般較高價(jià)格>款式，但價(jià)格敏感度低于香化煙酒不全大低極高（有限額）庫存與貨品資料來源：證券圖34:免稅各渠道定價(jià)策略預(yù)測數(shù)據(jù)來源：證券投