資本結(jié)構(gòu)課件

1公司金融2第七章資本結(jié)構(gòu)一、資本結(jié)構(gòu)概述二、資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論三、資本結(jié)構(gòu)的靜態(tài)權(quán)衡理論四、其他資本結(jié)構(gòu)理論五、杠桿與價值評估3一、資本結(jié)構(gòu)概述財務(wù)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)實中的資本結(jié)構(gòu)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的餡餅理論4財務(wù)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)財務(wù)結(jié)構(gòu)：公司資產(chǎn)負債表右邊內(nèi)容的組合結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)：公司長期資本的組合結(jié)構(gòu)。

財務(wù)結(jié)構(gòu)-流動負債=資本結(jié)構(gòu)實踐中，財務(wù)結(jié)構(gòu)設(shè)計即是指將融資成本最小化的財務(wù)結(jié)構(gòu)管理活動。5現(xiàn)實中的資本結(jié)構(gòu)但在對資本結(jié)構(gòu)進行理論分析的場合，往往不作上述區(qū)分，而是將公司資金來源中股權(quán)與債務(wù)之間的相對比例稱為資本結(jié)構(gòu)，這是因為股權(quán)或債務(wù)中的優(yōu)先等級顯得不是十分重要而被忽略，同時也避免了考慮一些同時具備股權(quán)和債權(quán)性質(zhì)的證券（如可轉(zhuǎn)換債券）。在公司金融理論中，資本結(jié)構(gòu)理論是最基本、最重要的一個研究領(lǐng)域，同時也是迄今公司金融領(lǐng)域內(nèi)最為成功的一個研究領(lǐng)域（盡管還有一些理論爭論和不一致的經(jīng)驗證據(jù)）。6高杠桿行業(yè)D/E比率低杠桿行業(yè)D/E比率輪胎和橡膠75%生物工藝4%旅館/賭博43%半導(dǎo)體6%水公用行業(yè)60%互聯(lián)網(wǎng)2%造紙業(yè)65%軟件服務(wù)3%電公用行業(yè)91%制藥8%鋼鐵27%醫(yī)藥供給6%78資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值：餡餅理論Thevalueofafirmisdefinedtobethesumofthevalueofthefirm’sdebtandthefirm’sequity.V=

B+SB為負債的市場價值S為股東權(quán)益的市場價值

Ifthegoalofthemanagementofthefirmistomakethefirmasvaluableaspossible,thefirmshouldpickthedebt-equityratiothatmakesthepieasbigaspossible.(企業(yè)管理的目標是使企業(yè)價值最大化，應(yīng)該選擇使餡餅面積最大的債務(wù)/權(quán)益比。)ValueoftheFirmSBSBSBSB9資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)價值與資本成本RecallthatWACCistheappropriatediscountrateusedtodiscountfirm’soverallcashflows.（加權(quán)平均資本成本是對企業(yè)總現(xiàn)金流進行折現(xiàn)的合理折現(xiàn)率）Hence,thefinancialmanagershouldchoosethecapitalstructureweightssothatWACCisminimized.（企業(yè)應(yīng)該選擇使加權(quán)平均資本成本最小化的資本結(jié)構(gòu)）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（OptimalCapitalStructure）使企業(yè)價值達到最大的資本結(jié)構(gòu)使企業(yè)資本成本（WACC）最小化的資本結(jié)構(gòu)此時的債務(wù)水平稱為企業(yè)的借債能力（DebtCapacity）10企業(yè)價值最大化與股東財富最大化Therearereallytwoimportantquestions:Whyshouldthestockholderscareaboutmaximizingfirmvalue?Perhapstheyshouldbeinterestedinstrategiesthatmaximizeshareholdervalue.（為什么股東關(guān)注企業(yè)價值最大化、而不是關(guān)注股東價值最大化？）Whatistheratioofdebt-to-equitythatmaximizestheshareholder’svalue?（使股東價值最大化的負債/權(quán)益比是多少？）對第一個問題的回答就是：當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)價值提高時，資本結(jié)構(gòu)的變化對股東有利。因此，管理者應(yīng)當(dāng)選擇使企業(yè)價值最大化的資本結(jié)構(gòu)，從而實現(xiàn)股東財富最大化。對第二個問題的回答就是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策問題。11二、資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論財務(wù)杠桿效應(yīng)自制杠桿MM命題I（無稅）MM命題II（無稅）FrancoModigliani(1918–2003)wasanItalian-AmericaneconomistattheMITSloanSchoolofManagementandMITDepartmentofEconomics,andwinneroftheNobelMemorialPrizeinEconomicsin1985forhispioneeringanalysesofsavingandoffinancialmarkets.MertonMiller(1923–2000)wasaneconomistattheUniversityofChicago,andwinneroftheNobelMemorialPrizeinEconomicsin1990,alongwithHarryMarkowitzandWilliamSharpe,fortheirpioneeringworkinthetheoryoffinancialeconomics.14財務(wù)杠桿效應(yīng)因為

RD<RE,那么我們能否只通過增加債務(wù)而使WACC最小?當(dāng)債務(wù)權(quán)益比增加時,RE也增加(可能RD也增加)增加債務(wù)使得權(quán)益的風(fēng)險變大15財務(wù)杠桿效應(yīng)：舉例Considerafirmthatiscurrentlyfinancedwithallequity,nodebtinitscapitalstructure.Thetotalvalueofthefirmis$20,000andthereare400sharesoutstanding.Thefirmisconsideringissuingdebttobuysomeoftheequityback.Theproposeddebtissuewouldraise$8,000atarateof8%.Assumenotaxes.16發(fā)行債務(wù)回購股票

Current ProposedAssets $20,000 $20,000Debt $0

$8,000Equity $20,000 $12,000Debt/Equityratio 0 2/3Interestrate 8% 8%Sharesoutstanding 400 240Shareprice $50 $50Sharesbought=$8,000/$50=16017無杠桿時的情形

Recession Expected ExpansionEBIT $1,000 $2,000 $3,000Interest 0 0 0Netincome $1,000 $2,000 $3,000EPS $2.50 $5.00 $7.50ROA 5% 10% 15%ROE 5% 10% 15%Currently400sharesoutstandingEPS=NetIncome/SharesROA=EBIT/AssetsROE=NetIncome/Equity=NetIncome/$20,00018采用杠桿時的情形

Recession Expected ExpansionEBIT $1,000 $2,000 $3,000Interest 640 640 640Netincome $360 $1,360 $2,360EPS $1.50 $5.67 $9.83ROA 5% 10% 15%ROE 3% 11.3%

19.7%Proposedshares:400-160=240Interest=8%$8,000=$640ROE=NetIncome/Equity=NetIncome/$12,000LeverageIncreasesRiskThevariabilityinbothROEandEPSincreaseswhenfinancialleverageisincreased.Leverageincreasestheriskofholdingequity!Hence,greateruseofdebtmagnifiesEPSandROEineitherdirection(whentheprofitabilityisgoodorbad).UsingmoredebtmakesEPSandROEmoreriskysincebothEPSandROEaremoresensitivetochangesinEBIT（財務(wù)杠桿度）。20資本結(jié)構(gòu)的變化(采用財務(wù)杠桿)使公司權(quán)益成本上升了多少?與無杠桿情形相比，采用杠桿使得公司資本成本（WACC）上升了、還是下降了？換一個說法，與無杠桿情形相比，采用杠桿使得公司價值下降了、還是使得公司價值上升了？投資者（股東）偏好杠桿公司、還是偏好無杠桿公司？Questions21Supposeinvestorhas$1,200.Ifthefirmdoesnotadoptthenewcapitalstructureshecanbuy24sharesat$50/shareandborrow$800tobuyanother16shares. Recession Expected ExpansionEPSofUnleveredFirm $2.50 $5.00 $7.50Earningsfor40shares $100 $200 $300Lessintereston$800(8%) $64 $64

$64NetProfits $36 $136 $236ROE(NetProfits/$1,200) 3% 11.3% 19.7%Investorbuys40sharesandgetsthesameROEasifsheboughtintoaleveredfirm.Investor’spersonaldebt-equityratioisD/E=$800/$1200=2/3.自制財務(wù)杠桿22自制財務(wù)杠桿投資者為什么借

$800?Weweretryingtoreplicatetheproposedcapitalstructureatthepersonallevel.TheproposedcapitalstructurehasaD/Eratioof2/3.Hence,weneedtoborrow$800tocreateapersonalcapitalstructurewithaD/Eratioof2/3=$800/$1,200.Howmuchshouldweborrowtocreateahomemadeleverageforthesecondfirmiftheinvestorhas$2,000investedinthefirm?23自制財務(wù)杠桿：TheMainPointsAssumeaperfectworldofcapitalmarketswhereindividualscanborrowatthesamerateascorporations.Thechoiceofcapitalstructureisirrelevantiftheinvestorcanduplicatethecashflowsontheirown.無論企業(yè)選擇什么樣的杠桿水平，只要投資者能夠以與企業(yè)相同的利率借入資金，投資者就能夠通過自制杠桿購買無杠桿公司股票，獲得投資于杠桿公司股票相同的收益率。換一個說法，自制杠桿策略使得無杠桿公司與杠桿公司相對于投資者而言沒有差別。24自制杠桿策略的存在意味著杠桿公司與無杠桿公司具有相同的價值，這就是著名的MM第一命題：VL=VU

，1958年由莫迪利安尼和米勒提出。MM第一命題基于下面的套利思想:如果杠桿公司的價值較高，投資于杠桿公司股票的成本將高于投資于無杠桿公司股票；理性的投資者將不會投資于杠桿公司，而會通過自制杠桿投資于無杠桿公司的股票，從而用較便宜的成本獲得相同的投資回報；均衡的結(jié)果必然是杠桿公司價值下跌，無杠桿公司價值上升，直到它們的價值相等。MM命題I(無稅)25MM第一命題利用套利原理對MM第一命題證明如下：無杠桿公司價值VU=E1，杠桿公司價值

VL=E2+B，市場利率為r。另外，公司的收益分別為Y1、Y2，由于無杠桿公司和杠桿公司資產(chǎn)狀況相同，因此有Y1=Y2。考慮這樣一個投資組合：賣空杠桿公司部分的股份，同時買進部分無杠桿公司股份（01）：該項投資的成本為I=E1-E2=（E1-E2）該項投資的收益為P=Y1-[Y2-（1+r）B]=

（1+r）B上述投資為一項無風(fēng)險投資，應(yīng)該獲得與市場利率相當(dāng)?shù)氖找媛蕆，因此有要使上式相等，必然有：VL=VU

26MMPropositionI:ThePieModelSource:Ross,Westerfield,Jordan,andRoberts,FundamentalsofCorporateFinance,5thCanadianedition,McGraw-HillRyerson.27MM第一命題：進一步理解從企業(yè)資產(chǎn)來看，杠桿企業(yè)與無杠桿企業(yè)資產(chǎn)狀況、經(jīng)營狀況相同，資產(chǎn)風(fēng)險相同，并且產(chǎn)生相同的EBIT，而企業(yè)價值是企業(yè)所產(chǎn)生現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，因此應(yīng)該有VL=VU

。對于無杠桿企業(yè)，有對于杠桿企業(yè)，有Implication:公司并不能通過融資策略的改變來創(chuàng)造價值。Afirm’sWACCisconstant.28MM命題II（無稅）BecauseofPropositionI(withnotaxes),theWACCmustbeconstant

whereRAisthereturnonthefirm’sassetsSolveforRE

togetMMPropositionII:29M&MPropositionII:TheCostofEquityandFinancialLeverageThecostofequitydependsonTherequiredrateofreturnonthefirm’sassets,RAThefirm’scostofdebt,RDThefirm’sdebt/equityratio,D/EM&MPropositionI:Thefirm’soverallcostofcapitalisunaffectedbyitscapitalstructure.ThecostofequityrisesasthefirmincreasesitsuseofdebtfinancingsothattheWACCstaysthesame.Theriskofequitydependsontheriskoffirmoperationsandonthedegreeoffinancialleverage.30MM第二命題：圖示31不考慮公司稅的MM模型：小結(jié)假定環(huán)境：PerfectCapitalmarketsFirmsandinvestorscanborrow/lendatthesamerate.Notransactioncosts.Nocorporateorpersonalincometaxes.結(jié)論：

杠桿企業(yè)價值與無杠桿企業(yè)價值相等：VL=VU

權(quán)益成本隨著負債的增加而上升：政策含義：

資本結(jié)構(gòu)變化不改變企業(yè)加權(quán)平均資本成本（WACC）企業(yè)不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（OptimalCapitalStructure）32三、資本結(jié)構(gòu)的靜態(tài)權(quán)衡理論考慮公司所得稅的MM模型利息抵稅與財務(wù)困境成本的權(quán)衡考慮個人所得稅時的權(quán)衡：Miller模型關(guān)于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的討論33利息抵稅Debtisdifferentthanequityintwodistinguishingways:Interestpaymentsaretaxdeductible.(Abenefitofdebtfinancing)Unmetdebtobligationscanresultinbankruptcy.(Acostofdebtfinancing)WefirstlookattheeffectofintroducingthecorporatetaxesontheM&MPropositions.由于利息是在稅前支付，與無杠桿企業(yè)相比，杠桿企業(yè)因為支付利息所交付的公司所得稅較少，這被稱為利息抵稅（或節(jié)稅），所減少的稅額稱作稅盾（Taxshield）。34利息抵稅效應(yīng)Considertwofirmsthathaveidenticalassetsandoperationswithaconstantearningsof$EBITinperpetuity.35無杠桿企業(yè)與所得稅Earnings EBITTaxes EBITTCAfter-taxEarnings EBIT(1–TC)CashflowtoShareholders EBIT(1–TC)CashflowtoBondholders 0TotalCashFlow EBITx(1–TC)Notes: Sincetherearenobondholders,thecashflowtobondholdersiszero.36杠桿企業(yè)與公司所得稅Earnings EBITTaxes (EBIT–RDD)TCAfter-taxEarnings (EBIT–RDD)(1–TC)CashflowtoShareholders (EBIT–RDD)(1–TC)CashflowtoBondholders RDDTotalCashFlow =(EBIT–RDD)(1–TC)+RDD =(EBIT)(1–TC)+RDDTC

37稅盾無杠桿企業(yè)流向投資者（股東）的現(xiàn)金流

EBIT(1–TC)杠桿企業(yè)流向投資者（股東和債權(quán)人）的現(xiàn)金流

(EBIT)(1–TC)+RDDTC與無杠桿企業(yè)相比，杠桿企業(yè)流向投資者的現(xiàn)金流較高，高出的部分（RDDTC）就是稅盾。38稅盾的現(xiàn)值假定杠桿企業(yè)保持債務(wù)額為D，則利息稅盾為永久年金，RDDTC

?？梢哉J為稅盾現(xiàn)金流與債務(wù)利息具有相同的風(fēng)險，因此稅盾現(xiàn)金流可以按照債務(wù)成本（RD）進行折現(xiàn)，其現(xiàn)值為：

RDDTC/RD=DTC39MM命題

I（公司稅）Thevalueofaleveredfirmisequaltothevalueoftheunleveredfirmplusthepresentvalueofthetaxshield,i.e.

其中，VU

為無杠桿企業(yè)的價值，DTC為杠桿企業(yè)稅盾的價值（現(xiàn)值之和）。40無杠桿企業(yè)價值（公司稅）無杠桿企業(yè)每年稅后現(xiàn)金流為

EBIT(1–TC)，因此無杠桿企業(yè)價值為該項現(xiàn)金流的現(xiàn)值，即：

其中，RU

為無杠桿企業(yè)的資本成本。41MMPropositionIwithCorporateTaxesDebtfinancingishighlyadvantageous,and,intheextreme,afirm’soptimalcapitalstructurehasasmuchdebtaspossible.42MM命題II（公司稅）Thecostofequitybecomes whereRUisthecostofcapitalthefirmwouldhaveifithadnodebtImplication:在存在公司稅的情況下，隨著財務(wù)杠桿的增加，權(quán)益的資本成本上升。Afirm’sWACCdecreasesasthefirmreliesmoreheavilyondebt.43MMPropositionIIwithCorporateTaxes44FinancialDistressCostMMpropositionIwithtaxessuggestthatanall-debtcapitalstructureisoptimal.Isanall-debtcapitalstructureoptimal?Intherealworld,wehavetaxes,butmostfirmsusebothdebtandequityfinancing.HowdowereconcilethiswiththeMMpropositionwithTaxes?Bylookingatthecostsoffinancialdistress!Firmsmustbalancethetaxadvantagesofdebtfinancingwiththeincreasedbankruptcycosts.45DescriptionofCostsDirectCosts(直接成本)Legalandadministrativecosts(tendtobeasmallpercentageoffirmvalue).IndirectCosts（間接成本）Impairedabilitytoconductbusiness(e.g.,lostsales)AgencyCosts（公司股東與債權(quán)人之間的利益沖突）46DirectCostsofFinancialDistress企業(yè)在破產(chǎn)前和破產(chǎn)過程中會發(fā)生一系列成本，這些成本往往被稱為破產(chǎn)成本。Whenafirmgoesbankruptcy,ithastwobasicoptions:Liquidation:Theassetsofthefirmaresoldandtheproceedspaidoutaccordingtothepriorityrules.Reorganization:Thefirmrenegotiateswithitscreditorsandissuesnewsecuritiestoreplacetheoldones.Thelegalprocessofbankruptcyisalongandcostlyprocess.Therearelegalandadministrativecostsanditwillinvolvehundredsoflawyers.Somefractionofthefirmwilldisappearduetothesecostsintheprocessofbankruptcy.Thesetypesofcostsassociatedwithbankruptcyarecalledthedirectcostsoffinancialdistress.47IndirectCostsofFinancialDistressWhenafirmisfacingproblemsmeetingitsdebtobligations,thefirmissaidtobeinfinancialdistressorexperiencingfinancialdistress.Financialdistressdoesnotnecessarilymean“goingoutofbusiness”.在企業(yè)面臨財務(wù)困境時，其經(jīng)營活動往往受到重大影響，企業(yè)價值大幅下降。這被稱為財務(wù)困境的間接成本。Impairedabilitytoconductbusiness(e.g.,lostsales)無形資產(chǎn)的損失48債務(wù)代理成本當(dāng)公司面臨財務(wù)困境時，公司管理者、股東和債權(quán)人各懷鬼胎，導(dǎo)致公司價值下降的部分。股東的利己策略Selfishstrategy1:IncentivetotakelargerisksSelfishstrategy2:IncentivetowardunderinvestmentSelfishStrategy3:Milkingtheproperty債權(quán)人的策略債權(quán)人知道公司管理者和股東會采取減少債務(wù)價值的策略，因此會要求提高債務(wù)利率來保護自己，從而使得公司融資成本上升、公司價值下降。49利息抵稅與財務(wù)困境成本的權(quán)衡Thereisatrade-offbetweenthetaxadvantageofdebtandthecostsoffinancialdistress.Atlowdebtlevels,thebenefitsfromthetaxshieldoutweighsthefinancialdistresscostsassociatedwithdebtfinancing.Theoppositeistrueforhighdebtlevels,i.e.thefinancialdistresscostofdebtfinancingoutweighsthebenefitsfromtaxshield.Itisdifficulttoexpressthiswithapreciseandrigorousformula,buttheoreticallytheoptimaldebtlevelliessomewhereinbetweenthesetwoextremes.50資本結(jié)構(gòu)的靜態(tài)權(quán)衡理論StaticTheoryofCapitalStructurestatesthatafirmborrowsuptothepointwherethetaxbenefitfromanextradollarindebtisexactlyequaltothecostthatcomesfromtheincreasedprobabilityoffinancialdistress.Thisiscalledthestatictheorybecauseitassumesthefirm’sassetsandoperationsarefixedanditonlyconsiderspossiblechangesinthedebt/equityratio.VL=VU+PV(taxsavings)–PV(financialdistresscosts)51TheStaticTheoryofCapitalStructure:

FirmValue52TheStaticTheoryofCapitalStructure:WACC53考慮個人所得稅的情形:Miller模型TheMillerModelshowsthatthevalueofaleveredfirmcanbeexpressedintermsofanunleveredfirmas:Where:TE=personaltaxrateonequityincomeTD=personaltaxrateonbondincomeTC=corporatetaxrate54Miller模型的推導(dǎo)Thederivationisstraightforward:55TheMillerModelThefirsttermisthecashflowofanunleveredfirmafteralltaxes.Itsvalue=VU.

AbondisworthD.ItpromisestopayRDD×(1-TD)aftertaxes.Thusthevalueofthesecondtermis:Thetotalcashflowtoallstakeholdersintheleveredfirmis:ThevalueofthesumofthesetwotermsmustbeVL56Miller模型的圖示Debt(D)Valueoffirm(V)VUVL=VU+TCDwhenTE=TDVL<VU+TCD

whenTE<TD

but(1-TD)>(1-TC)×(1-TE)VL=VU

when(1-TD)=(1-TC)×(1-TE)VL<VUwhen(1-TD)<(1-TC)×(1-TE)57關(guān)于Miller模型的討論股利稅與利息稅的差異由于公司可以采取股票回購代替發(fā)放現(xiàn)金股利，并且可以通過利潤留存來遞延股利，因此股利稅一般會低于利息稅。只要TETD，債務(wù)的利息抵稅效應(yīng)（公司稅）就會被個人所得稅中利息稅和股利稅的差異抵消一部分。如果債務(wù)的利息抵稅效應(yīng)不能完全被抵消，則Miller模型預(yù)示企業(yè)價值隨著債務(wù)/權(quán)益比增加而上升。結(jié)合財務(wù)困境成本考慮，企業(yè)價值應(yīng)該隨著債務(wù)/權(quán)益比的增加而先增后降，存在一個小于100%債務(wù)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。有限抵稅能力實際中債務(wù)的利息抵稅只能以EBIT為限，債務(wù)的增加可能導(dǎo)致利息抵稅效果逐漸降低直至消失，但利息稅的支出逐漸增加，權(quán)衡兩種效應(yīng)也存在一個小于100%債務(wù)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。58關(guān)于目標資本結(jié)構(gòu)的討論理論上關(guān)于是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在爭論。在實踐中，企業(yè)所面臨的不確定性無處不在、無時不在，尋求到一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是很困難的事情。企業(yè)能夠做到的是把資本結(jié)構(gòu)調(diào)整到一個大致合理的范圍，一方面享受債務(wù)所帶來的利息抵稅和低資本成本的好處，另一方面則要提防抵抗風(fēng)險能力的下降所帶來的危害。59實踐中資本結(jié)構(gòu)決策考慮的因素稅收公司所得稅越高，利息抵稅的效果就越好，公司舉債的欲望就越強。Ifcorporatetaxratesarehigherthanbondholdertaxrates,thereisanadvantagetodebt.財務(wù)困境TypesofAssets：Thecostsoffinancialdistressdependonthetypesofassetsthefirmhas.有形資產(chǎn)與無形資產(chǎn)的比例UncertaintyofOperatingIncomeEvenwithoutdebt,firmswithuncertainoperatingincomehavehighprobabilityofexperiencingfinancialdistress.公司銷售的穩(wěn)定性、公司的財務(wù)狀況與經(jīng)營狀況公司所處的發(fā)展階段高增長公司負債比例較低，而低增長公司的負債比例較高。60資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整影響企業(yè)價值在實踐中資本結(jié)構(gòu)的變化影響企業(yè)價值：債務(wù)/權(quán)益比增加導(dǎo)致股票價格上漲；反之，債務(wù)/權(quán)益比下降導(dǎo)致股票價格下跌。對上述現(xiàn)象的解釋在于，當(dāng)管理者相信財務(wù)困境的可能性降低時，會選擇增加負債額，在財務(wù)困境可能性增大時則降低負債額。而市場也能夠根據(jù)公司資本結(jié)構(gòu)的上述變化識別公司經(jīng)營狀況的變化，從而股票價格出現(xiàn)反映。61四、其他資本結(jié)構(gòu)理論信號理論代理理論融資優(yōu)序理論市場時機理論代理權(quán)競爭資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭的相互作用62信號理論在資本市場上，投資者將債務(wù)比率看作是公司經(jīng)營狀況的信號：Firmswithlowanticipatedprofitswilltakeonalowlevelofdebt.Firmswithhighanticipatedprofitswilltakeonhighlevelsofdebt.由于經(jīng)營狀況良好的企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性小，因此，公司經(jīng)理往往通過有意識地采取較高的債務(wù)比率向市場傳遞信息。而上述行為是經(jīng)營狀況不好的公司很難模仿的：這類公司采取較高財務(wù)杠桿將會導(dǎo)致很大的財務(wù)困境成本，最終要遭受市場的懲罰。63代理理論權(quán)益代理問題（經(jīng)理人與股東之間的代理沖突）怠工（shirking，或者叫增加閑暇享受）、在職消費（perquisites）、過度投資如果公司存在大量自由現(xiàn)金流，權(quán)益代理問題將很嚴重通過發(fā)放股利或者發(fā)行債務(wù)可以減少自由現(xiàn)金流，從而緩解權(quán)益代理問題發(fā)行債務(wù)可以減少權(quán)益代理成本，但是債務(wù)增加將使得股東與債權(quán)人之間的代理沖突更加嚴重，債務(wù)代理成本的上升意味著財務(wù)困境成本的上升。因此在代理成本理論模型中，即使不考慮稅收因素，權(quán)衡債務(wù)對上述兩種代理成本的不同作用方向，也會產(chǎn)生一個理論上的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。64融資優(yōu)序理論該理論源于對新股發(fā)行中信息不對稱的分析：公司發(fā)行新股時，市場上潛在的投資者對公司的信息并不是充分了解的，這會導(dǎo)致對公司價值低估；公司不愿意在價值低估的情況下發(fā)行股票，因為這會使得公司現(xiàn)有股東的利益受到損害；如果公司收益豐厚，可以選擇通過留存收益來為投資項目進行融資，這樣可以避免發(fā)行新股所面臨的信息不對稱問題；如果公司內(nèi)部收益不夠，可以考慮先采取債務(wù)融資，因為債務(wù)融資中公司價值被低估的效應(yīng)較?。蝗绻€籌集不到足夠資金，最后才考慮采用股票融資。因此，公司應(yīng)該遵循“內(nèi)部融資安全債務(wù)風(fēng)險債務(wù)發(fā)行股票”的順序進行融資。根據(jù)該理論，公司沒有最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，債務(wù)/權(quán)益比是過去融資活動的結(jié)果。65市場時機理論市場時機理論是行為公司金融的觀點，根據(jù)該理論，公司選擇有利的市場時機進行融資決策：在股票價格高估時發(fā)行股票在股票價格低估時回購股票每一次市場時機行為都對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響：發(fā)行股票降低債務(wù)/權(quán)益比，回購股票提高公司債務(wù)/權(quán)益比。公司資本結(jié)構(gòu)則是歷次市場時機行為的累積結(jié)果。資本結(jié)構(gòu)的市場時機理論表明公司不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。66代理權(quán)競爭公司經(jīng)理作為股東的代理人行使經(jīng)營權(quán)利，這種權(quán)利往往能夠為經(jīng)理帶來一些額外的利益。代理權(quán)利益的存在必然導(dǎo)致代理權(quán)競爭：存在一個潛在的競爭者，在覬覦公司經(jīng)理的職位。面臨潛在的挑戰(zhàn)者如果競爭者才能較低，在位經(jīng)理可以持放任態(tài)度；如果競爭者更高明，在位經(jīng)理就要盡力捍衛(wèi)自己的權(quán)力。公司在位經(jīng)理手中的股票在一定程度上決定了他在代理權(quán)競爭中的勝負：公司經(jīng)理所持有的股份依賴于公司負債水平，必要的時候公司經(jīng)理可以通過有意識地變更資本結(jié)構(gòu)來鞏固自己的代理權(quán)。將代理權(quán)競爭引入資本結(jié)構(gòu)理論是一個重大發(fā)展，根據(jù)該理論，不同資本結(jié)構(gòu)影響公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)，而這可能改變公司代理權(quán)所屬，進而影響公司價值。67產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響該理論指出，在有限責(zé)任制下股東具有較強的風(fēng)險偏好傾向，而且債務(wù)水平越高這種傾向越強。如果公司經(jīng)理追求股東財富最大化，股東的上述風(fēng)險偏好動機會影響到生產(chǎn)經(jīng)營的每一個環(huán)節(jié)，反映到市場競爭中表現(xiàn)為攻擊性強的市場行為、即較高的產(chǎn)出。較高的產(chǎn)量意味著競爭對手產(chǎn)市場份額下降，公司通過這種攻擊性行為可以獲得市場競爭利益。因此，即使不考慮債務(wù)稅盾上的好處，產(chǎn)品市場上這種潛在的戰(zhàn)略利益也表明債務(wù)水平提高是有利的。因為債務(wù)水平的提高會增強股東的風(fēng)險偏好動機，進而提高公司在產(chǎn)品市場上的攻擊性。68五、杠桿與價值評估調(diào)整凈現(xiàn)值法權(quán)益現(xiàn)金流量法加權(quán)平均資本成本法APV法、FTE法、WACC法的比較69有杠桿企業(yè)的價值評估問題前面采用凈現(xiàn)值法對企業(yè)項目進行資本預(yù)算時，實際上都假定企業(yè)沒有采取債務(wù)融資，相當(dāng)于是對無杠桿企業(yè)項目的增量現(xiàn)金流計算凈現(xiàn)值，增量現(xiàn)金流中沒有利息支出。實際中企業(yè)投入項目的資金既有權(quán)益資本又有債務(wù)資本，需要采用下面的資本預(yù)算方法：調(diào)整凈現(xiàn)值法（APV）權(quán)益現(xiàn)金流量法（FTE）加權(quán)平均資本成本法（WACC）70AdjustedPresentValueApproachAPV=NPV+NPVFThevalueofaprojecttothefirmcanbethoughtofasthevalueoftheprojecttoanunleveredfirm(NPV)plusthepresentvalueofthefinancingsideeffects(NPVF):Therearefoursideeffectsoffinancing:TheTaxSubsidytoDebtTheCostsofIssuingNewSecuritiesTheCostsofFinancialDistressSubsidiestoDebtFinancing71APVExample

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–$1,000 $125 $250 $375 $500TheunleveredcostofequityisRU=10%:Theprojectwouldberejectedbyanall-equityfirm:NPV<0.ConsideraprojectofthePearsonCompany,thetimingandsizeoftheincrementalafter-taxcashflowsforanall-equityfirmare:72APVExample(continued)Now,imaginethatthefirmfinancestheprojectwith$600ofdebtatRD=8%.Pearson’staxrateis40%,sotheyhaveaninteresttaxshieldworthRDDTC=.40×$600×.08=$19.20eachyear.Thenetpresentvalueoftheprojectunderleverageis:APV=NPV+NPVdebttaxshieldSo,Pearsonshouldaccepttheprojectwithdebt.73APVExample(continued)NotethattherearetwowaystocalculatetheNPVoftheloan.Previously,wecalculatedthePVoftheinteresttaxshields.Now,let’scalculatetheactualNPVoftheloan:Whichisthesameanswerasbefore.APV=NPV+NPVF74FlowstoEquityApproachDiscountthecashflowfromtheprojecttotheequityholdersoftheleveredfirmatthecostofleveredequitycapital,RE.TherearethreestepsintheFTEApproach:StepOne:CalculatetheleveredcashflowsStepTwo:CalculateRE.StepThree:ValuationoftheleveredcashflowsatRE.75StepOne:LeveredCashFlowsforPearsonSincethefirmisusing$600ofdebt,theequityholdersonlyhavetocomeupwith$400oftheinitial$1,000.Thus,CF0=–$400Eachperiod,theequityholdersmustpayinterestexpense.Theafter-taxcostoftheinterestisD×RD×(1–TC)=$600×.08×(1–.40)=$28.80

0 1 2 3 4–$400 $221.20CF2=$250–

28.80$346.20CF3=$375–

28.80–$128.80CF4=$500–

28.80–