公司簡評研究報告

請務必閱讀正文后的免責聲明部分公司簡評研究報告東方航空（600115.sh）20公允收益保利潤經營逐步好轉謹慎推薦下調評級分析師：毛昂：maoang@業(yè)證書號：S01302000104051．事件2010年4月20日東方航空股份有限公司公布年度報告，2009年年度公司經營收入398.31億元，同比增長-4.81%；經營成本372.48億元，同比增長13.51%；歸屬母公司股東凈利潤5.4億元，同比扭虧為盈2．我們的分析與判斷分析2009年業(yè)績的影響，應該注意以下幾個重要方面：（1）2009年公司旅客運輸量完成4404萬人次，同比增長18.3%；貨郵運輸量完成94.3萬噸，同比增長6.12%；客座率完成72.2%，同比上升1.63個百分點；貨郵載運率完成50.45%，同比上升0.09個百分點；在遭受了全球經濟危機沖擊以及逐步恢復的情況下，公司主要經營指標旅客運輸量出現逐步上升的局面，與南方航空公司經營比較，旅客運輸量增長超過南方航空5個點，應該是一個比較好的成績。（2）收入小降，成本大降，毛利率上升到6.5個點，主要經營還處于虧損狀態(tài)。2009年，公司完成總周轉量79.09億噸公里，同比增長9.55%；營業(yè)收入人民幣398.31億元，同比減少了人民幣20.11億元，減少4.81%，其中主營業(yè)務收入為人民幣379.41億元，同比減少了4.58%。主要原因是燃油附加費收入減少，致使單位收益水平下降；同時仍受金融危機的影響，市場需求不足。（3）2009年，公司客運量為609.42億客公里，同比增長13.31%；客運收入為人民幣335.27億元，同比減少了1.74%，占本公司年度營業(yè)收入的84.17%。主要原因是燃油附加費收入的減少。國內客運量為443.76億客公里，同比增長25.52%；收入為人民幣245.74億元，同比增長12.68%，占客運收入的73.30%。運輸量及收入增長的主要原因是公司積極調整運力結構，增加國內運力投放，全年國內客運能力同比增長了24.47%。國際客運量達139.94億客公里，同比減少8.98%；收入為人民幣73.23億元，同比減少29.04%，占客運收入的21.84%。國際航線客運能力同比減少10.19%。主要原因是2009年全球金融危機對國際航空運輸的影響加劇，主要是公司削減了歐洲、美國等長航線的航班數量以及國際燃油附加費的大幅下降。（4）2009年公司貨郵運輸量為24.74億噸公里，同比增長2.23%，貨郵運輸收入為人民幣41.99億元，同比減少22.87%，占公司年度營業(yè)收入的10.54%。其中客機腹艙貨郵運輸收入為17.57億元，同比減少14.83%，占貨運收入的41.84％，占營業(yè)收入的4.41％。主要原因是受金融危機影響，公司國際和地區(qū)貨運運力投放下降明顯，導致貨郵收入大幅下滑，盡管第四季度貨運市場恢復跡象明顯，但全年來看，仍難以彌補金融危機對貨運業(yè)務造成的沖擊。（5）公司營業(yè)成本為人民幣372.48億元，同比減少13.53%，其中主營業(yè)務成本為人民幣361.58億元，同比減少13.92%。航油支出為122.55億元，同比降低33.71%。主要原因是平均油價同比降低約38.8％，消耗航油約263萬噸，同比增長8.23%。航油支出占本公司主營業(yè)務成本的33.89%。 公司簡評研究報告/交通運輸業(yè)PAGE4請務必閱讀正文后的免責聲明部分（6）運營效率分析?？妥史矫妫?009年合計為72.2%，同比上升1.63個百分點；其中國內航線為74.91%，同比上升0.62個百分點；國際航線為59.86%，同比下降2.14個百分點，比較南方航空公司，本公司客座率繼續(xù)差距3個百分點，處于國內比較低的水平。（7）費用增長加速。銷售費用為人民幣29.70億元，同比增長17.74%。主要是代理業(yè)務手續(xù)費的增長。管理費用為人民幣15.39億元，同比增長0.92%。財務費用為人民幣16.39億元，同比增加了人民幣12.82億元。主要是匯兌收益大幅減少。（8）報告期公允價值變動凈收益為人民幣37.75億元，而2008年公允價值變動凈收益為虧損人民幣64.01億元，主要是由于2009年底的國際原油價格較去年同期上漲導致公司持有的原油期權合約產生公允價值變動收益。營業(yè)外收支凈額為人民幣15.90億元，同比增加人民幣7.29億元，主要是收到民航基礎建設基金返還。公司歸屬于母公司股東的凈利潤為人民幣5.40億元。如果去掉公允價值變動凈收益為人民幣和營業(yè)外收支凈額的凈利潤將虧損40億左右。（9）民航總局最新數據顯示，2010年前兩個月中國民航國內旅客運輸量分別同比上升14%和24%，公司一季度航空旅客運輸出現明顯上升趨勢，旅客航空運輸量和周轉量都大幅度上升，同時客座率上升明顯，接近歷史最好水平，票價水平也穩(wěn)步回升，航空貨運量下降幅度也明顯縮小，國際旅客運輸和貨運也從大幅度下降逐步轉為加速恢復的趨勢。上述數據將支持公司業(yè)務進入新一輪經營上升周期。一季度收益0.07元/股，其中60%屬于燃油公允價值變動凈收益，經營收益為0.03元/股，實現扭虧為盈。3．投資建議2010年受到中國民航市場全面啟動上升的影響，公司航空業(yè)務增長速度將明顯加快；隨著全球經濟逐步恢復上升，公司旅客運輸業(yè)務和貨運物流將重新恢復增長的趨勢；公司獲得國家30億元注資后，對公司經營的支持進一步加強，同時國內外航空燃油都出現大幅度下降的局面，公司毛利率將大幅度上升，公司業(yè)務將逐步進入一個良好的發(fā)展時期。截止2010年3月31日公司合并上海航空后，目前資產上升到918億，負債890億，股東權益僅僅28億，公司處于低于股本面值資產經營狀態(tài)。我們預計，公司在合并上海航空后2010年和2011年收入分別為588億和637億，在人民幣分別上升3%和國際石油價格上升20%的估計下，凈利潤分別為23.45億和26.53億，每股收益分別為0.21元和0.24元，公司業(yè)績將呈現逐步回升局面，但是主要經營業(yè)務僅僅能夠扭虧為盈，2010年和2011年PE分別為42倍和37倍，股票估值已經基本合理。我們將公司評級下調為“謹慎推薦”。表1：公司業(yè)績預測表2006A2007A2008A2009A2010E2011E銷售收入(百萬元)382104354141842398315887263784銷售收入增長率(％)42.813.95-3.90-4.8147.808.34凈利潤(百萬元)-2992604-1392850423452653凈利潤增長率(％)456.23-120.19-2405.96128.32365.2813.13攤薄EPS(元)-0.610.12-2.860.090.210.24PE(X)-1471-994237PB(X)18.316.9-3.746.321.014.0PS(X)ROE(%)-128.07%23.87%-120.24%46.76%49.85%37.60%資料來源：公司數據中國銀河證券研究所圖1：旅客運輸周轉量增長比較：航空絕對領先資料來源：國家統(tǒng)計局圖2：貨物運輸周轉量增長比較：航空爆發(fā)、潛力巨大資料來源：國家統(tǒng)計局中國銀河證券研究所表2：公司利潤表比較2007年2008年2009年同比09一季10一季同比報表類型合并報表合并報表合并報表合并報表合并報表一、營業(yè)總收入435.29418.42398.31-4.81%89.46155.6974.03%營業(yè)收入435.29418.42398.31-4.81%89.46155.6974.03%二、營業(yè)總成本437.08503.94445.33-11.63%102.32152.8149.34%營業(yè)成本376.55430.76372.48-13.53%84.23129.6253.88%營業(yè)稅金及附加10.938.9110.1914.33%2.193.7771.94%銷售費用27.6625.2229.7017.74%5.9510.7480.43%管理費用20.7615.2515.390.92%3.054.7154.23%財務費用-1.063.5716.39358.67%6.843.89-43.22%資產減值損失2.2520.221.18-94.15%0.050.0974.26%三、其他經營收益0.000.000.000.000.00公允價值變動凈收益0.84-64.0137.75-158.97%4.224.639.84%投資凈收益1.551.06-0.23-121.49%0.140.01-89.60%四、營業(yè)利潤0.60-148.46-9.50-93.60%-8.507.53-188.57%加：營業(yè)外收入6.779.0616.0477.01%8.770.63-92.83%減：營業(yè)外支出0.290.450.14-68.49%0.030.0443.64%五、利潤總額7.07-139.856.40-104.58%0.248.123295.65%減：所得稅0.970.610.8133.03%0.130.2596.75%六、凈利潤6.11-140.465.59-103.98%0.117.876806.03%減：少數股東損益0.24-1.180.20-116.49%-0.290.17-160.54%歸屬于母公司凈利潤5.86-139.285.40-103.88%0.407.701819.83%七、每股收益：基本每股收益0.12-2.860.0839-102.93%0.010.0716616.00%資料來源：公司報告中國銀河證券研究所評級標準銀河證券公司評級體系：推薦、謹慎推薦、中性、回避推薦：是指未來6－12個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報20%及以上。該評級由分析師給出。謹慎推薦：是指未來6－12個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報10%－20%。該評級由分析師給出。中性：是指未來6－12個月，公司股價與分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報相當。該評級由分析師給出?；乇埽菏侵肝磥?－12個月，公司股價低于分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報10%及以上。該評級由分析師給出。行業(yè)公司覆蓋范圍：600009上海機場、600004白云機場、000089深圳機場、600897廈門空港601111中國國航、600029南方航空、6000115東方航空、600591上海航空600221海南航空、000099中信海直、600270外運發(fā)展、600125鐵龍物流601006大秦鐵路、601333廣深鐵路、600087長航油運、601919中國遠洋600026中海發(fā)展、601872招商輪船、601866中海集運、600896中海海盛600428中遠航運、600798寧波海運、600692亞通股份、600561長運股份600611大眾交通、600662強生控股、600834申通地鐵、600326西藏天路600878中儲股份請務必閱讀正文后的免責聲明部分免責聲明本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其機構或個人客戶（以下簡稱客戶）提供，無意針對或打算違反任何地區(qū)、國家、城市或其它法律管轄區(qū)域內的法律法規(guī)。除非另有說明，所有本報告的版權屬于銀河證券。未經銀河證券事先書面授權許可，任何機構或個人不得更改或以任何方式發(fā)送、傳播或復印本報告。本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證。銀河證券認為本報告所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其內容的準確性或完整性。客戶不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告所載內容反映的是銀河證券在最初發(fā)表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發(fā)出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。銀河證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。銀河證券不需要采取任何行動以確保本報告涉及的內容適合于客戶。銀河證券建議客戶如有任何疑問應當咨詢獨立財務顧問并獨自進行投資判斷。本報告并不構成投資、法律、會計或稅務建議或擔保任何內容適合客戶，本報告不構成給予客戶個人咨詢建議。銀河證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業(yè)務在內的服務或業(yè)務支持。銀河證券可能與本報告