案例五分析RhonePoulenc私有化課件

金融工程案例分析1摘要

1993年，法國政府針對國有制藥公司羅納?普朗克公司進(jìn)行私有化計(jì)劃，該計(jì)劃成功的關(guān)鍵是如何調(diào)動公司員工參與購買公司股份的積極性。1993年初公司已經(jīng)進(jìn)行了部分私有化，但不太成功。此時，信孚銀行（BankerTrust）向公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)提出了一項(xiàng)建議，可能會增加員工對于購買公司股票的參與程度。這項(xiàng)方案向員工保障一個最低的投資回報(bào)率，同時還能享受到股價上漲帶來的利潤。公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)需要決定是否向董事會和法國政府提議在未來的私有化過程中采納這項(xiàng)方案。

金融工程案例分析2目的了解法國私有化進(jìn)程以及法國的資本市場情況

如何利用金融的手段同時滿足公司、員工、政府和金融中介多方面的需求

作為投資者，員工如何對所提供的備選方案進(jìn)行估價和比較金融工程案例分析3目錄案例背景羅納?普朗克公司法國的私有化進(jìn)程羅納?普朗克公司的私有化三種選擇方案信孚銀行的建議估價結(jié)論和后記要解決的問題是什么如何解決問題如何分析問題金融工程案例分析4案例背景之羅納?普朗克公司法國最大的化工公司1992年收入817億法郎（約140億美元）核心業(yè)務(wù)世界前五業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定金融工程案例分析5案例背景之羅納?普朗克公司股權(quán)結(jié)構(gòu)1982年國有化，提高國際競爭力 帳面資本 投票權(quán)法國政府56.92％77.52％政府控股總計(jì)77.74％98.34％

（直接、間接）私有化的候選人較好的財(cái)務(wù)狀況國際化的資本運(yùn)營（海內(nèi)外上市）金融工程案例分析6案例背景之法國私有化進(jìn)程二戰(zhàn)后歐洲各國的國有化政策阻止自然壟斷、增加社會規(guī)劃效率、財(cái)富再分配和增加就業(yè)的需求等

1980s全球的私有化潮流提高企業(yè)的競爭力、市場效率，減少國家負(fù)擔(dān)，彌補(bǔ)高額赤字1992年50個國家690億美元私有化方式：直接出售（國內(nèi)外）、公開發(fā)行股票金融工程案例分析7案例背景之法國私有化進(jìn)程1993法國決定私有化21家大公司目的步驟潛在的投資者機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者員工（缺乏投資股票的傳統(tǒng)）羅納·普朗克公司第一候選公司金融工程案例分析8案例背景之羅納?普朗克公司私有化93年初的首次私有化發(fā)行情況總計(jì)2580萬股，其中員工258萬股員工優(yōu)惠：折扣＋送股＋延遲支付員工反應(yīng)冷淡75%售出，不到20%的員工參與不成功的原因出售計(jì)劃折扣太少、風(fēng)險(xiǎn)太大公司的營銷不力金融工程案例分析9法國資本市場及投資者家庭或個人持股較少戰(zhàn)略持有者和家族控制國有養(yǎng)老金計(jì)劃嚴(yán)重內(nèi)幕交易流動性低限制大單交易和外資持股93年開始鼓勵個人持股稅收優(yōu)惠和可轉(zhuǎn)換債券員工持股不積極案例背景之羅納?普朗克公司私有化金融工程案例分析10案例背景之羅納?普朗克公司私有化接下來的全面私有化時間：1993年末數(shù)量：1.03億股，其中員工880萬股發(fā)行目標(biāo)員工參與程度較高公司持有未售出股票成本較低公司補(bǔ)貼給員工的折讓盡可能少金融工程案例分析11主要問題員工不愿意承擔(dān)持有股票的風(fēng)險(xiǎn)，需要更大的折扣優(yōu)惠員工風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度強(qiáng)員工財(cái)富與公司表現(xiàn)相關(guān)度大政府和公司不想提供更大的折扣如何調(diào)動員工參與的積極性？金融工程案例分析12三種選擇方案方案一方案二方案三價格折扣20%20%無送股1/1,1/5無1/5延遲支付3種方式2種方式無管理費(fèi)用公司支付員工支付員工支付比上次條件優(yōu)惠但折扣遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠金融工程案例分析13方案比較:支付方式假設(shè)支付價格為120法郎（150×80%）

延遲支付變相增加了折扣但是折扣還嫌不夠33個月等額支付最有利！信孚銀行的方案提供了最佳的兩種延遲支付方式！金融工程案例分析14方案比較:員工折扣公開發(fā)行價格為150法郎購買股份上限：免費(fèi)股份上限：總折扣：金融工程案例分析15方案比較:員工折扣比較結(jié)果方案一折扣率最大，方案二（無免費(fèi)股份）其次，方案三（無延遲支付）最小購買股份越多，實(shí)際折扣率越小只有選擇方案一購買不超過25股的股份，接近員工的風(fēng)險(xiǎn)偏好分析結(jié)果傳統(tǒng)的金融手段滿足不了投資者要求！可能產(chǎn)生和年初的私有化類似的結(jié)果金融工程案例分析16信孚銀行的建議增大折扣優(yōu)惠改變風(fēng)險(xiǎn)特性傳統(tǒng)方法新金融手段方案1，2，3信孚銀行建議金融工程案例分析17信孚銀行的建議在方案二的基礎(chǔ)上折扣不變增加抵押貸款的融資優(yōu)惠不送股，送一份“雙重保證”（4.5年末兌現(xiàn)）最后的回報(bào)4.5年內(nèi)的投票權(quán)（包括貸款購買的股份）4.5年末的現(xiàn)金收益：（1+25%）×個人初始投資＋0.663×Max(0,到期時股價-公開發(fā)行價)×購買股數(shù)最低回報(bào)+升值好處金融工程案例分析18信孚銀行的建議

舉例說明:假設(shè)公開市場發(fā)行價格為150法郎。 由于享受20%的折扣，一個員工投資3000法郎（120×25），可以購買25股股票。法國銀行將借給員工購買另外225股（9×25）股票的資金27000法郎，總計(jì)購買250股股票。在接下來的4.5年里，員工無法收到任何現(xiàn)金，也無法出售股份。（1）在4.5年末，假設(shè)股票價格為250法郎。員工將得到現(xiàn)金20,325法郎（3000×1.25+250×0.663×(250-150)）。對于大多數(shù)員工來說，收入和資本利得是免稅的。員工可以選擇保留250股的投資組合，并直接償還貸款。員工需要償還銀行42175法郎（250×250–20，325）。

金融工程案例分析19（2）在4.5年末，假設(shè)股票價格為100法郎。員工將得到現(xiàn)金3750法郎（3000×1.25）。如果員工可以選擇保留250股的投資組合，并直接償還貸款。員工需要償還銀行21250法郎（100×250–3750）。信孚銀行的建議金融工程案例分析20新方案（信孚銀行建議）估價1.25×PC＋0.663×Max(0,S-PSOP)×N收益公司股價斜率為6.63斜率為1金融工程案例分析21新方案（信孚銀行建議）估價分解復(fù)制三種分解的方法：零息票債券(150)＋看漲期權(quán)(6.63)＋投票權(quán)股票(6.63)＋看跌期權(quán)(6.63)－零息票債券(844.4)股票(10)＋看跌期權(quán)(10)－看漲期權(quán)(3.37)－零息票債券(1350)金融工程案例分析22零息票債券(150)＋看漲期權(quán)(6.63)＋投票權(quán)金融工程案例分析23股票(6.63)＋看跌期權(quán)(6.63)－零息票債券(844.4)金融工程案例分析24股票(10)＋看跌期權(quán)(10)－看漲期權(quán)(3.37)－零息票債券(1350)金融工程案例分析25新方案（信孚銀行建議）估價采用第一種分解方法計(jì)算零息票債券價值 + 期權(quán)價值面值折現(xiàn)率期限無風(fēng)險(xiǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)升水信用風(fēng)險(xiǎn)執(zhí)行價波動率股利B-S期權(quán)定價公式金融工程案例分析26新方案（信孚銀行建議）估價無風(fēng)險(xiǎn)利率（4.5年）6.15%零息票債券利率7.19%；股票的波動率25%～30%；股利假設(shè)固定紅利D固定紅利率金融工程案例分析27新方案（信孚銀行建議）估價4.5年末獲得收益的現(xiàn)值（當(dāng)期以120法郎價格購買1股，貸款購買另外9股）金融工程案例分析28新方案（信孚銀行建議）估價折扣率（總折讓價值/4.5年末獲得收益的現(xiàn)值，采用33個月分期付款方式）金融工程案例分析29新方案（信孚銀行建議）估價利潤率（總折讓價值/投資凈現(xiàn)值，采用33個月分期付款方式）金融工程案例分析30各種方案選擇最大購買限額的比較

對于員工來說，信孚銀行的方案好于其他三個方案！

信孚銀行574,701722,512147,81126%信孚銀行分享了政府給員工提供的折讓優(yōu)惠（特權(quán)）！金融工程案例分析31新方案現(xiàn)金流走向（每交易10股股票）信孚銀行法國政府員工RP公司按政府提供方式分期付款的現(xiàn)值1×108.6Ffr9+1股股票1500Ffr33個月等額分期付款的現(xiàn)值1×102.3Ffr按政府提供方式分期付款的現(xiàn)值9×108.6=977.4Ffr凈值:-414.0Ffr凈值:181.7Ffr凈值:238.6Ffr

凈值:-6.3Ffr信孚銀行提供給員工的組合的價值340.9Ffr金融工程案例分析32新方案小結(jié)政府、公司、員工的需求得到滿足政府、公司沒有付出更多的折扣員工得到的折讓滿足了其風(fēng)險(xiǎn)偏好的要求政府折讓由員工與金融機(jī)構(gòu)共享員工轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)，得到最低收益的保障，和股價上漲的部分好處金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)，分享折扣后話：金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理金融工程案例分析33結(jié)論信孚銀行建議的方案較之其他方案對員工更具吸引力信孚銀行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)必須進(jìn)行控制，它對自身風(fēng)險(xiǎn)的管理不會影響到RP公司建議RP公司采用信孚銀行的方案向員工發(fā)行股票！金融工程案例分析34后記1993年11月私有化圓滿完成（1.03億股）法國私人投資者3倍認(rèn)購率4750萬股—>5230萬股價格135Ffr機(jī)構(gòu)投資者2690萬股價格146Ffr核心股東1500萬股公司員工2倍認(rèn)購率880萬股價格108Ffr

其中有390萬股，35％的員工選擇信孚銀行方案金融工程案例分析35后記這種有最低收益保障的股票出售方式在后來的私有化中得到廣泛應(yīng)用1995年12月德國電信公司的私有化，瑞士銀行作為中介參與4.5年期間，普朗克公司的股價走勢員工和信孚銀行都賺到了很多錢金融工程案例分析36后記信孚銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理1993年底出售了部分普朗克公司的看漲權(quán)（對沖持有的看漲期權(quán)多頭）向機(jī)構(gòu)投資者賣空股票（動態(tài)調(diào)整投資策略來復(fù)制看跌期權(quán)，對沖股價下跌的風(fēng)險(xiǎn)，Delta-Hedge)金融工程案例分析37思考金融機(jī)構(gòu)的作用和利潤來源如果沒有信孚銀行，私有化的交易結(jié)果？信孚銀行分享的折讓，本來是員工的特權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的重新分解和整合，雙贏結(jié)果把風(fēng)險(xiǎn)從個人轉(zhuǎn)移到金融機(jī)構(gòu)的好處？信孚銀行和員工各取所需，提供折讓的政府呢？金融工程案例分析38Question&Answer金融工程案例分析39羅納·普朗克公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)羅納·普朗克公司生命科學(xué)化工制品農(nóng)用保健聚合物中間產(chǎn)品特殊制品金融工程案例分析40羅納·普朗克公司股權(quán)結(jié)構(gòu)金融工程案例分析41法國私有化的步驟財(cái)政部私有化委員會公司管理層總理建議出售哪些國有公司

提交轉(zhuǎn)讓股份的條款

設(shè)計(jì)、磋商轉(zhuǎn)讓股份的條款

審查條款確保出售是合適的

金融工程案例分析42法國和美國股票市場的比較

金融工程案例分析43員工風(fēng)險(xiǎn)偏好分析：需要多少折扣？公司員工公司股票發(fā)行人力資本財(cái)富金融資產(chǎn)財(cái)富無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)期望效用最大！金融工程案例分析44員工風(fēng)險(xiǎn)偏好分析：需要多少折扣？人力資本金融資產(chǎn)總財(cái)富期望效用金融工程案例分析45效用函數(shù)

A：風(fēng)險(xiǎn)厭惡的程度，越大表示越厭惡風(fēng)險(xiǎn)Friend和Blume(1975)美國中層工人A＝2Jagannathan和Kocherlakota(1996)A=5Brav和Geczy(1996)與家庭的財(cái)富相關(guān)2～10員工風(fēng)險(xiǎn)偏好分析：需要多少折扣？金融工程案例分析46人力資本占財(cái)富的比例(WH/W)低風(fēng)險(xiǎn)厭惡(A=2)

人力資本依賴于羅納·普朗克公司表現(xiàn)的程度()

0%20%40%60%0.206%12%18%24%0.406%18%30%43%0.609%24%43%61%0.8012%50%64%80%人力資本占財(cái)富的比例(W