2020-2021有色金屬行業(yè)發(fā)展分析報(bào)告課件

2020-2021有色金屬行業(yè)發(fā)展分析報(bào)告摘要重點(diǎn)標(biāo)的推薦股票股票收盤價(jià)投資EPS(元)P/E代碼名稱2020-09-18評(píng)級(jí)2019A2020E2021E2022E2019A2020E2021E2022E601899.SH紫金礦業(yè)7.03買入0.170.200.270.4040.0034.0025.1917.00600711.SH盛屯礦業(yè)6.28增持0.130.240.3228.8125.2118.911. 在科技橫行的年代，有色金屬的投資價(jià)值在哪里？AGNICO-EAGLE，有色公司是如何穿越周期的？有色資源類公司的三個(gè)維度誰(shuí)有可能成為AGNICO-EAGLE？風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)釋放流動(dòng)性不及預(yù)期；疫苗不及預(yù)期；中美關(guān)系持續(xù)惡化風(fēng)險(xiǎn)；礦山放量不及預(yù)期；金價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)。一、在科技橫行的年代有色金屬的投資價(jià)值在哪里？從90年-2001年是上一個(gè)科技股的黃金時(shí)代周期研究員的疑問：在科技股不斷創(chuàng)新高的現(xiàn)在和未來：周期股是否還有價(jià)值？回顧1990年-2000年，科技的上一個(gè)黃金時(shí)代納斯達(dá)克指數(shù)不斷創(chuàng)新高從1990年10月低點(diǎn)至2000年7月的高點(diǎn)，納斯達(dá)克指數(shù)10年間上漲1213.5%。與之相比，道瓊斯有色金屬指數(shù)表現(xiàn)明顯弱于納斯達(dá)克。有色金屬?gòu)椥詢r(jià)值很高有色金屬價(jià)格在這一時(shí)期漲幅不大。CRB金屬價(jià)格指數(shù)只在93-96年出現(xiàn)過接近50%的漲幅。但在這一時(shí)期，有色金屬公司股價(jià)均出現(xiàn)超100%的漲幅。有色金屬也存在成長(zhǎng)股我們?cè)诨仡欉^去30年的情況時(shí)，發(fā)現(xiàn)有色金屬也存在“成長(zhǎng)股”

AGNICO-EAGLE。中短期看公司股價(jià)具有周期強(qiáng)波動(dòng)屬性，但長(zhǎng)期看來則具有較強(qiáng)的成長(zhǎng)屬性。AGNICO-EAGLE公司在1990年-2001年股價(jià)從1992年的2.72美元/股上漲到2000年的17.22美元/股，漲幅533.3%。2020年目前的最高點(diǎn)，公司股價(jià)83.89美元/股，漲幅2986.05%。AGNICO-EAGLE有色公司是如何穿越周期的？2勘探與采礦的一體化公司AGNICO-EAGLE公司由AGNICO公司和EAGLE公司在1973年合并而成AgNiCo公司的名字是由銀鎳鈷三種金屬縮寫而成，是一家成立于1953年的礦業(yè)公司，而EAGLE公司是一家勘探公司。勘探和采礦是資源類公司最重要的兩個(gè)環(huán)節(jié)，合并后的AGNICO-EAGLE公司同時(shí)擁有了勘探和采礦能力。90年代公司發(fā)生了什么？從1990年之2001年，AGNICO-EAGLE公司的金產(chǎn)量9.83萬盎司增長(zhǎng)到23.49萬盎司（238.96%），銀產(chǎn)量從16.79萬盎司增長(zhǎng)至252.41萬盎司（1403.49%），銅產(chǎn)量從202.34萬磅增長(zhǎng)至409.62萬磅（102.44%），鋅實(shí)現(xiàn)了從無到有2001年產(chǎn)量1.26億磅。可以明顯看出，公司在90-01年的產(chǎn)量增長(zhǎng)較大。1979年收購(gòu)Dumagami（魁北克）的部分股權(quán)，主導(dǎo)LaRonde礦的建設(shè)，并于1988年建成投產(chǎn)，1995年二號(hào)井開始生產(chǎn)，2000年三號(hào)井啟動(dòng)。公司93年收購(gòu)GoldX金礦山，2013年建成投產(chǎn)。2000年至今公司繼續(xù)擴(kuò)張礦山的產(chǎn)量與資源狀況相關(guān)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量增長(zhǎng)則必須依靠收購(gòu)。公司在2001年后繼續(xù)擴(kuò)張，金產(chǎn)量從2001年的23.49萬盎司增長(zhǎng)至2019年的178.21萬盎司（658.81%）。公司在2001-2019年陸續(xù)收購(gòu)了Lapa金礦（2009年投產(chǎn)）/LaRonde

Zone

5金礦（2018年投產(chǎn)）/Kittil?（芬蘭，2009年投產(chǎn)）/Pinos

Altos（墨西哥，2009年投產(chǎn)）/Meadowbank等金礦。核心資源儲(chǔ)量大

品位高

收購(gòu)價(jià)格低目前公司在產(chǎn)的主力礦山儲(chǔ)量大：金金屬儲(chǔ)量大部分超過30噸品位高：主力礦山平均品位4.21克/噸收購(gòu)價(jià)格低：目前放量的主力礦山收購(gòu)價(jià)都比較低商業(yè)化生礦山 收購(gòu)時(shí)間 品位（g/t

）金金屬量（噸）收購(gòu)價(jià)格(億美元）平均每噸收購(gòu)價(jià)格（億5ComplexLaRonde 1979年產(chǎn)時(shí)間1988年6.0289.83

美元/噸）

Goldex 1993年2013年1.6133.840.250.007Lapa 2000年2009年10.1735.050.090.003LaRonde

Zone 2003年2018年2.321.34Kittila 2005年2009年4.4127.401.450.011Pinos

Altos 2006年2009年2.0629.77Meadowbank 2007年2010年3.96103.265.770.056Meliadine 2010年2019年6.1126.506.680.053Canadian

Malartic 2014年 2011年1.1174.31總計(jì)4.21684.68表2：公司在產(chǎn)主力礦山儲(chǔ)量大，品味高，收購(gòu)價(jià)格低核心資源儲(chǔ)量大

品位高

收購(gòu)價(jià)格低礦山 收購(gòu)時(shí)間品位（g/t

）金金屬量（噸）收購(gòu)價(jià)格(億美元）平均每噸收購(gòu)價(jià)格（億美元/噸）Upper

Beaver（KirklandLake）2017年4.5956.58Odyssey2017年2.2128.02HammondReef2017年0.67140.37AK

Project2017年5.7320.87Anoki-McBean2017年4.9721.83Upper

Canada2017年2.8676.55East

Malartic2014年2.0691.54East

Gouldie2014年3.3442.58Barsele2015年1.8336.73SantaGertrudis2017年1.4539.56總計(jì)2.38554.641.62500.0050.26800.0020.13400.0040.80.020目前公司后續(xù)收購(gòu)的礦山同樣具有儲(chǔ)量大

品位高

收購(gòu)價(jià)格同樣不高好的資源理論上價(jià)格都不便宜為什么AGNICO-EAGLE收購(gòu)的礦山資源好，還便宜？表3：公司后續(xù)收購(gòu)優(yōu)質(zhì)資源成本仍保持低位為什么AGNICO-EAGLE可以獲得好資源公司收購(gòu)的大都是未開采的礦山，相對(duì)于已經(jīng)建成的礦山風(fēng)險(xiǎn)較高。主要風(fēng)險(xiǎn)來自資源的可靠性，礦山的勘探過程決定了儲(chǔ)量和資源量帶有不確定性。資源是一種模糊描述有色金屬資源存在地下，勘探的過程存在不確定性，被稱為風(fēng)險(xiǎn)勘察。勘探得到的結(jié)果并不是精確描述。從勘探到建設(shè)存在增值潛力勘探本身投資較低，但礦山建設(shè)投資較高，初級(jí)勘探公司很難負(fù)擔(dān)，一般都是出售給大型礦業(yè)公司。除了已勘探的部分，資源本身及資源周邊的潛力更加重要。需要經(jīng)驗(yàn)豐富的地質(zhì)人員對(duì)資源做評(píng)價(jià)。合并了EAGLE公司后，公司同時(shí)具有資源判斷力和建設(shè)運(yùn)營(yíng)能力。公司可以按照比較低的價(jià)格不斷買進(jìn)優(yōu)秀資源，并對(duì)礦山進(jìn)行建設(shè)和開發(fā)，實(shí)現(xiàn)礦山的價(jià)值，從而帶來公司產(chǎn)量不斷增長(zhǎng)。讓公司從長(zhǎng)期上看具有成長(zhǎng)特性。有色資源類公司的三個(gè)維度3形而上：成本優(yōu)勢(shì)是有色公司的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)有色金屬公司的利潤(rùn)=（有色金屬價(jià)格-精礦產(chǎn)品的成本-加工費(fèi)）*產(chǎn)量無法控制的因素：價(jià)格：有色公司大多都是價(jià)格的接受者加工費(fèi)：體現(xiàn)了礦山和加工廠的強(qiáng)弱關(guān)系可以控制的因素：精礦產(chǎn)品的成本產(chǎn)量礦業(yè)公司的總成本=精礦產(chǎn)品的成本*產(chǎn)量資源類公司的成本公式可以拆分為三部分精礦產(chǎn)品成本=（原礦處理成本+礦山獲得成本）*選礦比+單位精礦財(cái)務(wù)成本選礦比

=精礦品位

?

回收率原礦品位? 1

+

貧化率資源量產(chǎn)量

=

采選規(guī)模設(shè)計(jì)

=

礦山服務(wù)年限關(guān)鍵因素資源識(shí)別力原礦品位資源量獲得礦山的費(fèi)用開發(fā)運(yùn)營(yíng)力融資能力原礦處理成本單位財(cái)務(wù)成本實(shí)際貧化率實(shí)際回收率有色資源類公司的三個(gè)維度資源識(shí)別力是最重要能力：品位以乘數(shù)效應(yīng)影響成本，資源量最終影響產(chǎn)量，收購(gòu)價(jià)格影響最終成本。不斷以較低的價(jià)格獲得好資源才能讓有色資源類公司在較長(zhǎng)周期中顯示出成長(zhǎng)屬性。建設(shè)運(yùn)營(yíng)能力是資源判斷力變現(xiàn)的途徑：原礦處理成本/實(shí)際回收率/實(shí)際貧化率都和礦山的開發(fā)和運(yùn)營(yíng)能力相關(guān)。低價(jià)獲得未建設(shè)的綠地項(xiàng)目后，資源在長(zhǎng)期礦山運(yùn)營(yíng)中才能體現(xiàn)為收入和利潤(rùn)。融資管理能力邊際上決定公司擴(kuò)張速度和利潤(rùn)。國(guó)內(nèi)礦山與勘探長(zhǎng)期分離。礦山企業(yè)有資金，資源判斷力不足；地勘單位資源判斷力強(qiáng)，資金不足。AGNICO-EAGLE給我們的啟示：擁有資源判斷力的礦山企業(yè)，才擁有長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。好的礦業(yè)公司不用主動(dòng)擇時(shí)！市場(chǎng)一直有理論說周期底部買礦，周期上升時(shí)實(shí)現(xiàn)價(jià)值。實(shí)際上是無法操作的。有色金屬的周期與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)，誰(shuí)能精確判斷周期底部和頂部？資源判斷力是有色資源企業(yè)的最核心能力。而資源判斷力的核心是對(duì)資源定價(jià)！資源判斷力強(qiáng)的公司可以通過他們的地質(zhì)團(tuán)隊(duì)對(duì)資源進(jìn)行驗(yàn)證和評(píng)估，通過內(nèi)部的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)資源進(jìn)行定價(jià)。周期接近底部區(qū)域時(shí)資源價(jià)格一般低于資源價(jià)值，而周期高點(diǎn)時(shí)資源價(jià)格一般高于資源價(jià)值。有資源識(shí)別力的公司自然可以被動(dòng)擇時(shí)。三個(gè)維度的衡量資源識(shí)別力：1，公司是否有地質(zhì)人才或背景2，公司收購(gòu)資源是否偏向采礦權(quán)，項(xiàng)目成功率是否較高3，公司收購(gòu)資源后是否進(jìn)行整合或者非價(jià)格因素的增儲(chǔ)開發(fā)運(yùn)營(yíng)力：1，公司是否有豐富的礦山開發(fā)經(jīng)驗(yàn)2，礦山的管理運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)是否由公司派出融資能力：公司融資情況誰(shuí)有可能成為AGNICO-EAGLE？4紫金礦業(yè)

——資源識(shí)別力強(qiáng)地質(zhì)背景強(qiáng)（董事長(zhǎng)是地質(zhì)專業(yè)地質(zhì)隊(duì)出身，紫金山金銅礦的主要發(fā)現(xiàn)者和勘探組織者），公司在國(guó)內(nèi)14

個(gè)?。▍^(qū)）和海外12個(gè)國(guó)家擁有重要礦業(yè)投資項(xiàng)目，從管理團(tuán)隊(duì)來看，董事長(zhǎng)陳景河先生為紫金山金銅礦的發(fā)現(xiàn)者和主要勘查/開發(fā)領(lǐng)導(dǎo)人,也是紫金礦業(yè)的創(chuàng)始人和主要領(lǐng)導(dǎo)人。其中多名副總裁及董事成員為地質(zhì)、勘察專業(yè)，曾在紫金國(guó)內(nèi)外礦業(yè)公司任管理職務(wù)，是礦山并購(gòu)核心的資源研判保障，有望持續(xù)為海外項(xiàng)目發(fā)力保駕護(hù)航。收購(gòu)資源偏向綠地項(xiàng)目，以卡莫阿、山西紫金等典型項(xiàng)目來看，不斷增儲(chǔ)，外圍找礦均實(shí)現(xiàn)重大突破卡莫阿：收購(gòu)后2016-2020期間存在較大的找礦前景，加密和邊部的鉆探工作持續(xù)開展，增儲(chǔ)幅度超過80%。山西紫金：2020年生產(chǎn)探礦取得重大突破，發(fā)現(xiàn)斑巖型礦體，新增金金屬量

54.72

噸，平均品位

2.12g/t

，伴生銀、銅、鉛、鋅等紫金波爾：2020年ZB

金礦為紫金波爾發(fā)現(xiàn)的新類型獨(dú)立金礦床，金

18噸，平均品位

1.68

g/t，伴生銀、銅、鉛、鋅等金屬巨龍銅業(yè)：擁有國(guó)內(nèi)已探明的最大斑巖型銅礦，當(dāng)量銅資源1,040萬噸，平均品位0.41%，礦區(qū)還存在大量低品位銅鉬礦資源，如技術(shù)經(jīng)濟(jì)條件許可，巨龍銅業(yè)礦區(qū)范圍內(nèi)的銅遠(yuǎn)景資源儲(chǔ)量可望突破2,000萬噸綜合并購(gòu)成本來看優(yōu)勢(shì)明顯，其中以標(biāo)桿卡莫阿為例，公司銅收購(gòu)成本約為噸銅46.7美元，伴隨公司不斷勘探，勘探投入，不斷攤薄并購(gòu)成本至噸銅25.8美元。圖10：平均收購(gòu)成本不斷降低紫金礦業(yè) 建設(shè)運(yùn)營(yíng)力強(qiáng)2014年銅4.2%鈷0.42%銅127萬噸鈷2.

9萬噸姆索諾伊

科盧韋齊銅礦72%7702萬美元標(biāo)的 礦山持股比例品位金屬量（萬噸）

收購(gòu)金額2014年諾頓金田

帕丁頓金礦100.00%1.27g/噸342噸1.8億元2014年BullabullingGold

Limited100%1.46億元2014年P(guān)retium

Resoures9.90%4.33億元2014年KMC Bullant100%6638萬元2014年坤宇礦業(yè)70%7億元2015年卡莫阿控股卡莫阿銅礦49.50%2.53%4369萬噸4.12億美元2015年巴理克澳大波格拉金礦50%4.53%3592.98億美元2015年鳳凰黃金32.16%2.029億元2016年黑龍江多寶多寶山銅礦100%0.38%銅289.16萬噸15.6億元2018年RTB

Bor 3個(gè)露天礦山+1個(gè)地下礦山63%銅0.39%，金0.15克/噸，銀1.10克/噸銅786萬噸，金297噸，銀2197噸。3.5億美元Timok上帶100%Timok上帶：銅3.

7%、金2.

4g/tTimok上帶：銅105萬噸、金68噸2018年Nevsun Timok下帶46%Timok下帶：銅0.86%、金0.18g/tTimok下帶：銅1430、金299噸93.6億元Bisha銅礦100%Bisha銅礦：銅1.07%、金47g/t、鋅6.25%Bisha銅礦：銅8.5、金367噸、鋅532019年Nevsun Timok下帶100%（收購(gòu)剩余54%）Timok下帶：銅0.86%、金0.18g/tTimok下帶：銅1430、金299噸2.4億美元2019年大陸黃金

武里蒂卡金礦金

9.30g/t

、銀38.8g/t黃金資源量353

噸

、銀

1,469噸2020年奎亞那金田

Aurora金礦2.80g/t黃金資源量178

噸3.23億加元2020年巨龍銅業(yè)

驅(qū)龍/知不拉/榮木錯(cuò)拉

多金屬礦51%驅(qū)龍：銅0.86%、金0.18g/t銅1040.838.8億元從紫金山銅金礦到玉龍銅礦，公司長(zhǎng)期進(jìn)行礦山開發(fā)運(yùn)營(yíng)，擁有全球化建設(shè)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)管理體制來看，公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，擁有混合所有制企業(yè)的諸多優(yōu)勢(shì)，按照現(xiàn)代企業(yè)制度規(guī)范管理營(yíng)運(yùn)；股東會(huì)給予董事會(huì)充分授權(quán)，董事會(huì)根據(jù)市場(chǎng)狀況快速做出決策，決策與執(zhí)行機(jī)構(gòu)有機(jī)結(jié)合，執(zhí)行有力高效。管理效果來看，科盧韋奇礦山開發(fā)投資總額比計(jì)劃降低30%，通過優(yōu)化露天采礦邊坡角、優(yōu)化開采境界、優(yōu)化選礦冶煉工等多寶山銅業(yè)并購(gòu)后凈資產(chǎn)大幅增值，二期擴(kuò)建項(xiàng)目已于2018

年底建成試投產(chǎn)，

達(dá)產(chǎn)后總體產(chǎn)能可達(dá)

9

10

萬噸

。Nevsun

Bisha鉛鋅礦項(xiàng)目大幅提升選礦回收率，同時(shí)優(yōu)化可研實(shí)現(xiàn)服務(wù)年限延長(zhǎng)塞爾維亞RTB-Bor公司收購(gòu)僅一年的時(shí)間實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。其中波爾銅礦2020年H1實(shí)現(xiàn)盈利2.47億元（去年同期為605萬元），NC礦提前

2個(gè)月復(fù)產(chǎn)，降本增效成效顯著。圖

11：公司長(zhǎng)期進(jìn)行礦山開發(fā)運(yùn)營(yíng)，擁有全球化建設(shè)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn) 紫金礦業(yè)——融資能力時(shí)間

融資形式 金額（億元）用途主要用于卡莫阿Kamoa-Kakula銅礦項(xiàng)目（31.4億元，預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)年產(chǎn)銅金屬量30.7萬噸，年均稅后凈利潤(rùn)2020

可轉(zhuǎn)債606.19億美元）、Timok銅金礦上礦帶(21.8億元，預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)銅金屬量9.14萬噸，金2.5噸，年均稅后凈利潤(rùn)2.71億美元，)、黑龍江銅山礦(6.8億元,預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)銅鉬礦300萬噸)的2019

公開發(fā)行80公司公告擬以3.41元/股發(fā)行23.46億股，置換收購(gòu)銅鋅金資源公司Nevsun的100%股權(quán)（作價(jià)93.6億元）2018

可續(xù)期公司債45利率5.17%2018

美元債23.83.5億美元，利率5.82%2017

非公開發(fā)行46.4主要用于剛果（金）科盧韋齊（Kolwezi）銅礦建設(shè)項(xiàng)目、紫金銅業(yè)生產(chǎn)末端物料綜合回收擴(kuò)建項(xiàng)目、補(bǔ)充公司流動(dòng)資金2017

可續(xù)期公司債5利率5.17%2016

公司債50品種一30億元，利率2.99%，品種二20億元，利率3.37%用于剛果（金）科盧韋齊（Kolwezi）銅礦建設(shè)項(xiàng)目、剛果（金）卡莫阿（Kamoa）銅礦收購(gòu)項(xiàng)目2015

非公開發(fā)行90（49.5%權(quán)益及49.5%股東貸款）、巴新波格拉（Porgera）金礦收購(gòu)項(xiàng)目（50%權(quán)益及50%股東貸款）、紫金山金銅礦浮選廠建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金2015年以來增發(fā)融資216億元，債券融資（含擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債）184億元。截至2020年6月30日，公司借款總額為588.26億元（2019年底450.71億元），其中一年內(nèi)須予償還的借款約為307.80億元，一年至二年內(nèi)須予償還的借款約為76.69億元，二至五年內(nèi)須予償還的借款約為175.76億元，五年以上須予償還的借款約為28.01億元。上述所有借款的年利率介于0.61%至4.9%之間。日常資金需求及維護(hù)性資本開支可由內(nèi)部現(xiàn)金流量支付。此外，公司擁有