醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)之消費(fèi)零售賽道可轉(zhuǎn)債梳理（正股與轉(zhuǎn)債分析及推薦篇）

消費(fèi)零售賽道正股分析大參林——大參轉(zhuǎn)債大參林（603233.SH）是國內(nèi)領(lǐng)先的藥品零售連鎖企業(yè)，在醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)消費(fèi)零售+并購+202120221231廣西、河南、湖北等16個(gè)省份共有10,045家連鎖門店。主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)分行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，公司以零售業(yè)為主、批發(fā)業(yè)為輔，20227.40%年192.4225.89%，同比增長0.22pct。公司零售業(yè)務(wù)的持續(xù)增長主要得益于公司線上線下零售業(yè)務(wù)的雙重?cái)U(kuò)張，+并購+202268910723102022630B2C63.95%。2）2018202215.39億元，同比增長52.79%，銷售毛利率為11.22%，同比增加0.22pct。73.03%、12.44%14.53%1）中西成藥業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長，2022151.7633.67%202225.850.35pct。73.22%9.76%42456.68%，2022年該地區(qū)營收增速達(dá)127.96%。業(yè)績表現(xiàn)2022212.4810.36202359.4727.16%4.9729.29%。公司盈利能力穩(wěn)定，202237.80%0.35pct2023年38.14%3.39pct8.82%0.62pct，延續(xù)2022年盈利狀態(tài)。202237.572022123164.15%1.1060%主要驅(qū)動(dòng)因素公司作為醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)消費(fèi)零售賽道的龍頭企業(yè)，在疫后居民醫(yī)療保健消費(fèi)常202311830.2516.494（0.9乘處方外流之風(fēng)，加快專業(yè)藥房布局。DTP局專業(yè)藥房網(wǎng)絡(luò)。截止2022年12月31日，公司現(xiàn)有“雙通道”門店457家，擁有門診統(tǒng)籌資格門店747家，DTP專業(yè)藥房174家。估值20222023BandP（T4268.822.1.218.51（022..截至223年4月28日，公司P（T）為8.45倍，處于2014年以來5.94%2022圖1：2017年至2023年4月大參林PE-Band806040202017/7/312017/12/312018/5/312017/7/312017/12/312018/5/312018/10/312019/3/312019/8/312020/1/312020/6/302020/11/302021/4/302021/9/302022/2/282022/7/312022/12/31

圖2：2017年至2023年4月大參林PE走勢（單位：倍）8060506050 403020102017/7/312017/12/312018/5/312017/7/312017/12/312018/5/312018/10/312019/3/312019/8/312020/1/312020/6/302020/11/302021/4/302021/9/302022/2/282022/7/312022/12/31收盤價(jià) 61.177x 50.510x39.844x 29.178x 18.512x PE 25%分位 50%分位 75%分位2023428日，

注：數(shù)據(jù)截至2023年4月28日，漱玉平民——漱玉轉(zhuǎn)債漱玉平民（301017.SZ）是山東省藥品零售連鎖企業(yè)龍頭，在省內(nèi)具有規(guī)模優(yōu)勢。地202312315,456家。主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)22287.07%9.81%1.66%得益于門店的持續(xù)擴(kuò)1.20pct3184501382家。++2022O2O2,7332022O2O和B2CB2CB2C業(yè)務(wù)凈利潤同比增長超100%。2）批發(fā)業(yè)務(wù)和促銷陳列業(yè)務(wù)為公司營收形成良好補(bǔ)充。201772.87%、5.65%、6.86%7.93%實(shí)現(xiàn)營收57.01億元，同比增長47.16%；實(shí)現(xiàn)毛利率24.78%，同比上升2.78pct。92.86%20212423915212全國40個(gè)地級市的漱玉健康加盟網(wǎng)絡(luò)。業(yè)績表現(xiàn)得益于門店的快速擴(kuò)張，公司202278.2347%2.2999.64%公司202320.7230.56%0.6530.38%公司202年銷售毛利率為28.90.0pc；0.83pct20230.09pct。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，20221.4837.5%202333171.04%1.17，2022年公司的短期償公司財(cái)務(wù)杠桿較主要驅(qū)動(dòng)因素持續(xù)推動(dòng)門店擴(kuò)張，承接疫后居民明顯增強(qiáng)的醫(yī)療保健消費(fèi)需求。2021202215.65%32.85%202212312,131284.51%20234160%90%202212（估值Band5.069.3021123101（221.8.3迅速由2023年4月26日的63.04倍下滑至2023年4月28日的31.422014年以來0.68%的極低分位。2022圖3：2017年至2023年4月漱玉平民PE-Band

圖4：2017年至2023年4月漱玉平民PE走勢（單位：倍）50 8070607060 504030203010 200 102021/7/52021/9/52021/11/52022/1/52022/3/52022/5/52022/7/52022/9/52022/11/52023/1/52023/3/52021/7/52021/9/52021/11/52022/1/52022/3/52022/5/52022/7/52021/7/52021/9/52021/11/52022/1/52022/3/52022/5/52022/7/52022/9/52022/11/52023/1/52023/3/52021/7/52021/9/52021/11/52022/1/52022/3/52022/5/52022/7/52022/9/52022/11/52023/1/52023/3/5收盤價(jià) 73.669x 63.005x52.342x 41.678x 31.015x注：數(shù)據(jù)截至2023年4月28日，

PE 25%分位 50%分位 75%分位注：數(shù)據(jù)截至2023年4月28日，表1：消費(fèi)零售賽道正股2021A-2023Q1營業(yè)收入表現(xiàn)及變動(dòng)（單位：億元；%）代碼正股簡稱營業(yè)收入（億元）營業(yè)收入Wind一致預(yù)期（億元）營業(yè)收入同比變動(dòng)（%）2021A2022A2023Q12023E2024E2025E2021A2022A2023Q1603233.SH大參林167.59212.4859.47260.48322.03404.8714.9226.7827.16301017.SZ漱玉平民53.2278.2320.72101.09126.60-14.7047.0030.56，表2：消費(fèi)零售賽道正股2021A-2023Q1歸母凈利潤表現(xiàn)及變動(dòng)（單位：億元；%）代碼正股簡稱歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤Wind一致預(yù)期（億元）歸母凈利潤同比變動(dòng)（%）2021A2022A2023Q12023E2024E2025E2021A2022A2023Q1603233.SH大參林7.9110.364.9713.2616.6020.6230.9029.2930.90301017.SZ漱玉平民1.152.290.652.693.74-99.6430.3899.64，表3：消費(fèi)零售賽道正股2021A-2023Q1銷售毛利率表現(xiàn)及變動(dòng)（單位：%；pct）代碼正股簡稱銷售毛利率（%）銷售毛利率同比變動(dòng)（pct）2021A2022A2023Q12021A2022A2023Q1603233.SH大參林38.1537.8038.14-0.32-0.35-3.39301017.SZ漱玉平民28.5128.5929.08-1.600.08-1.56，表4：消費(fèi)零售賽道正股2021A-2023Q1銷售凈利率、期間費(fèi)用率表現(xiàn)及變動(dòng)（單位：%；pct）代碼正股簡稱期間費(fèi)用率（%）銷售凈利率（%）銷售凈利率同比變動(dòng)（pct）2021A2022A2023Q12021A2022A2023Q12021A2022A2023Q1603233.SH大參林32.2330.8326.134.805.088.82-2.630.280.62301017.SZ漱玉平民25.5324.1424.822.152.983.21-2.580.830.09，表5：消費(fèi)零售賽道正股2021A-2023Q1投資回報(bào)率表現(xiàn)（單位：%）代碼正股簡稱ROA（%）ROE（攤薄）（%）2021A2022A2023Q12021A2022A2023Q1603233.SH大參林8.018.303.4314.4416.677.40301017.SZ漱玉平民4.265.971.446.0810.282.81，表6：消費(fèi)零售賽道正股2021A-2023Q1PE表現(xiàn)（單位：倍；%）代碼正股簡稱P/E（TTM）P/EWind一致預(yù)期P/E（TTM）歷史分位數(shù)(%)2021/12/312022/12/312023/4/282023E2024E2021/12/312022/12/312023/4/28603233.SH大參林32.8641.9428.4524.6419.6828.8447.085.94301017.SZ漱玉平民48.1454.0531.4228.5620.5444.4759.820.68，表7：消費(fèi)零售賽道正股2021-2023EPS表現(xiàn)（單位：元）代碼正股簡稱EPS（攤?。〦PS(攤薄)Wind一致預(yù)期2021/12/312022/12/312023/3/312023E2024E2025E603233.SH大參林1.001.090.521.401.752.17301017.SZ漱玉平民0.300.570.160.660.92-，表8：消費(fèi)零售賽道正股2021-2023經(jīng)營性現(xiàn)金流及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)及變動(dòng)（單位：億元；%）代碼正股簡稱經(jīng)營性現(xiàn)金流（億元）經(jīng)營性現(xiàn)金流同比變動(dòng)（%）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（倍）2021A2022A2023Q12021A2022A2023Q12021A2022A2023Q1603233.SH大參林15.5537.577.52-20.42141.5812.991.131.110.28301017.SZ漱玉平民2.381.480.571.29-37.50-9.911.321.220.26，表9：消費(fèi)零售賽道正股2021-2023資產(chǎn)負(fù)債率及流動(dòng)比率表現(xiàn)（單位：%）代碼正股簡稱資產(chǎn)負(fù)債率（%）流動(dòng)比率（攤薄）（%）2021A2022A2023Q12021A2022A2023Q1603233.SH大參林65.7667.0664.151.101.101.13301017.SZ漱玉平民61.7471.1771.041.041.181.17，消費(fèi)零售賽道可轉(zhuǎn)債標(biāo)的轉(zhuǎn)債行情復(fù)盤與分析大參轉(zhuǎn)債大參轉(zhuǎn)債于2020年11月13日上市交易，正處于“壯年期”，初始發(fā)行規(guī)模為14.052023428AA14.052023428114.212022年4具120元上202242023428101.09純債溢價(jià)率為12.98%，純債到期收益率為0.02%，債底保護(hù)總體較厚，安全邊際高。V”20224200%；202342889.57%61.9%V”202332720233月2820239272022年及2023年一季度業(yè)績表現(xiàn)持續(xù)向好，以及平價(jià)處于回升階段，正股增長動(dòng)能強(qiáng)勁，或表明公司股東對未來股價(jià)信心較強(qiáng)。20221231日，7013.11%，1.8422.641.32表10：大參轉(zhuǎn)債個(gè)券信息（單位：元；%）轉(zhuǎn)債簡稱大參轉(zhuǎn)債正股簡稱大參林轉(zhuǎn)債價(jià)格114.21正股價(jià)格34.42轉(zhuǎn)股平價(jià)60.25轉(zhuǎn)股價(jià)57.13轉(zhuǎn)股溢價(jià)率89.57%純債溢價(jià)率12.98%平價(jià)底價(jià)溢價(jià)率-40.40%純債到期收益率0.02%余額（億）14.05債項(xiàng)評級AA下修條款15/30，85%修正觸發(fā)價(jià)48.56贖回條款15/30，130%贖回觸發(fā)價(jià)74.27回售條款30/30，70%回售觸發(fā)價(jià)39.99注：數(shù)據(jù)截至2023年4月28日，圖5：大參轉(zhuǎn)債絕對價(jià)格拆分（單位：元）-轉(zhuǎn)換價(jià)值 溢價(jià) 轉(zhuǎn)債價(jià)格注：數(shù)據(jù)截至2023年4月28日，圖6：大參轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率走勢（單位：%） 圖7：大參轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換價(jià)值走勢（單位：元）轉(zhuǎn)股期開始轉(zhuǎn)股期開始500

140轉(zhuǎn)股期開始120轉(zhuǎn)股期開始10080604020-2020-11-13

2021-11-13 2022-11-132020-11-132021-01-132021-03-132021-05-132021-07-132021-09-132021-11-132022-01-132022-03-132020-11-132021-01-132021-03-132021-05-132021-07-132021-09-132021-11-132022-01-132022-03-132022-05-132022-07-132022-09-132022-11-132023-01-132023-03-132023428日，

注：數(shù)據(jù)截至2023年4月28日，表11：大參轉(zhuǎn)債前十大機(jī)構(gòu)持倉信息一覽（單位：萬張；萬元；%）產(chǎn)品代碼產(chǎn)品名稱持倉數(shù)量(萬張)季度持倉變動(dòng)(萬張)持倉總市值(萬元)機(jī)構(gòu)持倉占比（%）012049.OF天弘安盈一年持有A11.70-7.491,316.540.94000045.OF工銀產(chǎn)業(yè)債A10.52-2.951,183.680.84011868.OF中信建投遠(yuǎn)見回報(bào)A10.0010.001,125.010.80001257.OF興業(yè)收益增強(qiáng)A7.77--873.750.62400027.OF東方雙債添利A7.20-4.24809.970.58050011.OF博時(shí)信用債券A7.00--787.470.56005984.OF興業(yè)聚華A6.70--753.720.54020019.OF國泰雙利債券A6.016.01676.440.48001019.OF興業(yè)年年利6.00--674.970.48005717.OF興業(yè)機(jī)遇A5.80--652.470.46其他85.0221.329564.306.81注：數(shù)據(jù)截至2022年12月31日公募基金四季報(bào)，表12：大參轉(zhuǎn)債十大持有人持倉信息一覽（單位：張；%）持有人名稱持有量(張)持有比例(%)柯金龍755,0005.37工銀瑞信添豐可轉(zhuǎn)債固定收益型養(yǎng)老金產(chǎn)品-中國銀行股份有限公司692,8004.93工銀瑞信添頤混合型養(yǎng)老金產(chǎn)品-中國工商銀行股份有限公司649,6404.62華夏基金延年益壽5號純債固定收益型養(yǎng)老金產(chǎn)品-中國農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司618,3604.40華夏基金延年益壽7號固定收益型養(yǎng)老金產(chǎn)品-中信銀行股份有限公司616,1604.39華夏基金延年益壽固定收益型養(yǎng)老金產(chǎn)品-中國農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司560,0003.99西北投資管理(香港)有限公司-西北飛龍基金有限公司460,0003.27中信建投證券股份有限公司419,7302.99基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金一零七組合416,2102.96全國社?；鸲涣憬M合315,0202.24合計(jì)5,502,92039.16注：數(shù)據(jù)截至2022年12月31日，漱玉轉(zhuǎn)債203年1月6方面，2023428AA-8億2023428128.886.65%漱玉轉(zhuǎn)債為平衡邊際有限。20234286.58%8.94%40。202313040%-50%202313120231月302130%40%85-100從機(jī)構(gòu)持倉占比情況來看，機(jī)構(gòu)持倉方面，截至2022年12月31日，漱玉轉(zhuǎn)債尚70.02%表13：漱玉轉(zhuǎn)債個(gè)券信息（單位：元；%）轉(zhuǎn)債簡稱漱玉轉(zhuǎn)債正股簡稱漱玉平民轉(zhuǎn)債價(jià)格128.88正股價(jià)格18.95轉(zhuǎn)股平價(jià)89.09轉(zhuǎn)股價(jià)21.27轉(zhuǎn)股溢價(jià)率44.66%純債溢價(jià)率54.27%平價(jià)底價(jià)溢價(jià)率6.65%純債到期收益率-1.53%余額（億）8.00債項(xiàng)評級AA-下修條款15/30，85%修正觸發(fā)價(jià)18.08贖回條款15/30，130%贖回觸發(fā)價(jià)27.65回售條款30/30，70%回售觸發(fā)價(jià)14.89注：數(shù)據(jù)截至2023年4月28日，圖8：漱玉轉(zhuǎn)債絕對價(jià)格拆分（單位：元）-轉(zhuǎn)換價(jià)值 溢價(jià) 轉(zhuǎn)債價(jià)格注：數(shù)據(jù)截至2023年4月28日，圖9：漱玉轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率走勢（單位：%） 圖10：漱玉轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換價(jià)值走勢（單位：元）60 140 50 12010040 8030 6020 4010 20-0 轉(zhuǎn)換價(jià)值 強(qiáng)贖價(jià)格 下修價(jià)格2023428日，

注：數(shù)據(jù)截至2023年4月28日，表14：漱玉轉(zhuǎn)債前十大機(jī)構(gòu)持倉信息一覽（單位：萬張；萬元；%）產(chǎn)品代碼產(chǎn)品名稱持倉數(shù)量(萬張)季度持倉變動(dòng)(萬張)持倉總市值(萬元)占產(chǎn)品凈值比(%)159938.SZ廣發(fā)中證全指醫(yī)藥衛(wèi)生ETF0.120.1212.270.00012401.OF天弘中證醫(yī)藥指數(shù)增強(qiáng)A0.030.032.840.02159836.SZ天弘創(chuàng)業(yè)板300ETF0.000.000.160.00000880.OF富國研究精選A0.000.000.110.00007689.OF國投瑞銀新能源A0.000.000.110.00006736.OF國投瑞銀先進(jìn)制造0.000.000.110.00001180.OF廣發(fā)中證全指醫(yī)藥衛(wèi)生ETF聯(lián)接A0.000.000.040.00注：數(shù)據(jù)截至2022年12月31日公募基金四季報(bào)，表15：漱玉轉(zhuǎn)債十大持有人持倉信息一覽（單位：張；%）持有人名稱持有量(張)持有比例(%)李文杰2,813,56435.17秦光霞1,449,41218.12濟(jì)南漱玉錦云投資合伙企業(yè)(有限合伙)899,96211.25濟(jì)南漱玉通成投資合伙企業(yè)(有限合伙)757,8629.47濟(jì)南漱玉錦陽投資合伙企業(yè)(有限合伙)284,0003.55華泰證券資管-浦發(fā)銀行-華泰漱玉平民家園1號創(chuàng)業(yè)板員工持股集合資產(chǎn)管理計(jì)劃34,0400.43東興證券股份有限公司27,1420.34海通證券股份有限公司14,1230.18中信證券股份有限公司客戶信用交易擔(dān)保證券賬戶10,8850.14國泰君安證券股份有限公司客戶信用交易擔(dān)保證券賬戶10,4270.13合計(jì)6,301,41778.78注：數(shù)據(jù)截至2023年1月5日，五大維度推薦轉(zhuǎn)債標(biāo)的針對本篇報(bào)告中重點(diǎn)梳理并分析的2正股基本面維度：大參轉(zhuǎn)債＞漱玉轉(zhuǎn)債從公司規(guī)模來看，2021年其藥品銷售總額在全國排列第二，僅次于國藥控股國大藥房，因此。202220232202299.64%，2023Q1情況均好于漱玉平民。從未來驅(qū)動(dòng)因素來看，一方面，β兩家20232022估值同樣偏低。等平價(jià)溢價(jià)率測試維度：大參轉(zhuǎn)債＞漱玉轉(zhuǎn)債通過對比大參轉(zhuǎn)債和漱玉轉(zhuǎn)債上市交易以來的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率及其相應(yīng)轉(zhuǎn)換價(jià)值的軌22只22023428表現(xiàn)優(yōu)于漱玉轉(zhuǎn)債，具體包括以下3個(gè)觀察結(jié)論：60.25元、89.09價(jià)率應(yīng)當(dāng)分別處于71.19%-93.43%、40.19%-48.92%區(qū)間內(nèi)，而實(shí)際轉(zhuǎn)股溢價(jià)率分別為89.57%表明該2只轉(zhuǎn)債標(biāo)的當(dāng)前估值合理。100=轉(zhuǎn)19.4和32.9點(diǎn)圖11：大參轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率-轉(zhuǎn)換價(jià)值軌跡圖（單位：%；元）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率(%)60轉(zhuǎn)股溢價(jià)率(%)40200

轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%）圖12轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%）6080 90 100 110 120 130轉(zhuǎn)換價(jià)值(元)

.04020040200-204...y=-144.26x+684.04446y=-144.26x+684.04446485，

注：數(shù)據(jù)截至2023年4月28日，圖13：漱玉轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率-轉(zhuǎn)換價(jià)值軌跡圖（單位：%；元）50轉(zhuǎn)股溢價(jià)率