食品飲料行業(yè)2023年投資策略暖意漸濃不負(fù)春暉

食品飲料行業(yè)2023年投資策略：暖意漸濃，不負(fù)春暉

1、板塊復(fù)盤：業(yè)績承壓估值下行1.1、年度跌幅行業(yè)排名中間靠前疫情拖累需求并干擾餐飲等消費場景，疊加原材料等成本上行侵蝕盈利空間，食品飲料板塊22年經(jīng)歷調(diào)整。截至2022.12.27，申萬食品飲料指數(shù)下跌14.77%，與上證綜合指數(shù)基本同步（下跌14.95%），但跑贏滬深300指數(shù)（下跌21.30%）。在一級子行業(yè)中排名居中（第12）。分子行業(yè)看，啤酒（+0.97%）受益于高端化紅利和氣溫偏高對銷量的提振，是唯一獲得正收益的板塊。乳品（-23.49%）、軟飲料（-17.84%）、保健品（-15.11%）、烘焙食品（-14.98%）、白酒（-14.95%）跑輸食品飲料板塊。分月來看，食品飲料板塊行情總體收到疫情壓制，疫情影響消退后股價反彈。二季度在疫情沖擊疫后小幅反彈，三季報不及預(yù)期大幅下挫，年底在解封后消費場景修復(fù)的樂觀預(yù)期下實現(xiàn)較明顯上漲?？v向來看，食品飲料板塊估值經(jīng)歷2020年的大幅上升后進(jìn)入下行通道，但相對全部A股的估值溢價仍處高位。食品飲料板塊估值自2018年觸底后步入上行通道，從2018年的22倍上升至2020年頂部約55倍觸頂后迅速下降。截至2023年1月11日，目前板塊估值約為37.8倍。相較于全部A股，食品飲料板塊估值雖有所回落，相對溢價水平（超過210%）仍處于高位。子行業(yè)中，對比2020年高點，調(diào)味品、白酒、啤酒估值收縮居前，乳品飲料降幅較小。截至22年12月27日，調(diào)味品PE（TTM）與2020年度相比下降超48%，其次是白酒（-42.49%）、啤酒（-40.45%）、肉制品（-33.41%）、食品加工（-25.07%）、乳品飲料（-18.69%）?？缧袠I(yè)比較，食品飲料板塊估值和估值分位數(shù)排名靠前。橫向比較各行業(yè)估值水平，食品飲料估值排在社會服務(wù)、國防軍工、農(nóng)林牧漁、計算機(jī)、美容護(hù)理后，絕對值在全行業(yè)中仍處較高水平。2003年至2022年，食品飲料估值分位數(shù)達(dá)到0.6190，全市場比較同樣較高，僅次于農(nóng)林牧漁、社會服務(wù)、汽車。1.2、業(yè)績降速致估值短暫回落食品飲料板塊量利增速下降帶動估值回落，是股價下跌的主要原因。22年前三季度，食品飲料營收同比增速分別7.65%、7.12%、7.34%，歸母凈利潤增速分別18.11%、14.62%、12.47%。另一方面，食品飲料業(yè)績增速明顯高于全A個位數(shù)增長，盈利顯現(xiàn)較強(qiáng)的韌性，比較優(yōu)勢推高估值溢價水平。子行業(yè)中酒類業(yè)績穩(wěn)健增長，食品業(yè)績則出現(xiàn)下滑。2022年前三季度白酒營收增速高雙位數(shù)，凈利潤增速超過20%，啤酒凈利潤增速則位于中雙位數(shù)。除調(diào)味品因低基數(shù)效應(yīng)表現(xiàn)較好，食品整體承壓，2022年以來業(yè)績增長陷于停滯。白酒業(yè)績和估值表現(xiàn)背離，我們認(rèn)為部分源自白酒的渠道庫存承受能力較強(qiáng)，業(yè)績未完全體現(xiàn)實際動銷情況。食品飲料盈利能力波動上升，估值向下有支撐。提價部分對沖成本擾動，疊加費用管控更為精細(xì)化，食品飲料凈利率穩(wěn)中有升，盈利能力遠(yuǎn)超全A平均。子行業(yè)中，酒類產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級動力最為充沛，白酒凈利率保持高位，啤酒凈利率不斷上行，是帶動板塊盈利穩(wěn)中向好的主要引擎。食品類成本壓力較為明顯，其中調(diào)味品凈利率率先修復(fù)。1.3、基金重倉比例回升二季度以來受酒類帶動，食品飲料主動基金重倉比例環(huán)比回升，超配比例保持高位。2Q22主動型基金（普通股票型、偏股混合型、平衡混合型和增強(qiáng)指數(shù)型基金）食飲重倉市值比例觸底回升，3Q22已接近3Q19水平。超配比例同步反彈，由4Q21的4.95%提升至3Q22的7.54%。子行業(yè)中，3Q22主動基金超配白酒、啤酒，且超配比例持續(xù)擴(kuò)大。乳品飲料由超配轉(zhuǎn)為低配，食品由低配轉(zhuǎn)向超配，調(diào)味品則持續(xù)低配狀態(tài)?？缧袠I(yè)比較，食品飲料基金重倉比例行業(yè)第二。3Q22食品飲料主動基金重倉比例為15.34%，環(huán)比提升0.17pct。超配比例為7.54pct，環(huán)比提升0.19pct。食品飲料在基金前20大重倉股中占據(jù)6席，瀘州老窖、山西汾酒排名上升，洋河股份、伊利股份有所下降。3Q22

貴州茅臺、瀘州老窖、山西汾酒占基金投資股票市值比分別為3.04%、1.16%、0.85%，環(huán)比分別提升0.12pct、0.10pct和0.02pct。五糧液、洋河股份、伊利股份占基金投資股票市值比分別為1.15%、0.49%、0.40%，環(huán)比分別下降0.12pct、0.02pct、0.04pct。1.4、以史為鑒：需求拐點或已至始于2009年的行情：板塊普遍上漲，表現(xiàn)趨同。2008年金融危機(jī)后，就在全市場情緒最低迷的時候，我國適時推出了“4萬億”經(jīng)濟(jì)刺激政策，GDP增速從2009年3月的6.4%迅速回升至2010年3月的12.3%，發(fā)電量從2009年3月的-11.80%大幅反彈至2010年1月的36.46%。宏觀經(jīng)濟(jì)活動回暖刺激食品飲料需求擴(kuò)張，帶動板塊觸底反轉(zhuǎn)，開啟了2009年的牛市。2009-2010年間，調(diào)味發(fā)酵品、乳品反彈幅度領(lǐng)先，乳品源自三聚氰胺事件對行業(yè)的沖擊逐步消化。始于2016年的行情：板塊內(nèi)部表現(xiàn)分化，白酒超額收益領(lǐng)先。2015-16年經(jīng)濟(jì)環(huán)境相對疲弱。15Q4GDP增速首次跌破7%，持續(xù)至16Q4；在實際GDP趨勢性放緩的情況下，以發(fā)電量增速來代表經(jīng)濟(jì)走勢更為清晰，14Q4-16Q2發(fā)電量同比增速明顯降低，在0左右震蕩。2017年，國內(nèi)供給側(cè)改革紅利在生產(chǎn)效率顯著提振、消費升級繼續(xù)發(fā)力、結(jié)構(gòu)調(diào)整漸入佳境、創(chuàng)新驅(qū)動步伐提速等四個層面嶄露頭角。同時，世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯復(fù)蘇，外部需求也明顯改善。內(nèi)外共振推動經(jīng)濟(jì)回暖，消費顯著受益，以白酒、調(diào)味品為代表的食品飲料子板塊大幅上漲。其中，高端白酒的消費群體從此前的三公群體轉(zhuǎn)向中產(chǎn)階層,白酒行業(yè)率先在2016年迎來復(fù)蘇，后續(xù)股價表現(xiàn)最為亮眼。兩輪上漲行情估值變化方向相反，但業(yè)績超預(yù)期增長均帶動估值上升，形成戴維斯雙擊。2009年的政策刺激疊加行業(yè)困境反轉(zhuǎn)致使業(yè)績超預(yù)期增長，從而帶動估值擴(kuò)張，而到了2010年，業(yè)績增速開始承壓，高增長難以為繼，估值又出現(xiàn)收縮，業(yè)績降速越明顯，估值下滑幅度也越大。2016年起食品飲料板塊雖有上漲，但悲觀預(yù)期下估值反而下行，僅步入景氣周期的白酒估值有所抬升。2017年，食品飲料板塊在經(jīng)濟(jì)回暖帶動下業(yè)績持續(xù)超出市場預(yù)期，估值再度全面上行。地產(chǎn)投資強(qiáng)度與白酒業(yè)績增速具備較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。房地產(chǎn)拉動的產(chǎn)業(yè)上下游涉及面較廣，包括水泥、鋼鐵、化工、建筑、機(jī)械、裝潢等等，如果行業(yè)復(fù)蘇，也將帶來更多的白酒消費場景，房地產(chǎn)周期與白酒景氣度變化較為接近。地產(chǎn)行業(yè)如果復(fù)蘇，則意味著政商務(wù)活動增加，刺激白酒行業(yè)增長。CPI與PPI的雙向變化對食品類業(yè)績造成擾動，CPI升溫、PPI降溫利于食品業(yè)績增長。CPI增速高于PPI增速，價格端漲幅大于成本端漲幅，食品板塊利潤擴(kuò)張。反之，若PPI增速高于CPI增速，成本端漲幅大于價格端漲幅，利潤空間遭到壓縮。另一方面，食品企業(yè)如順利向下游傳遞通脹壓力，CPI若隨PPI進(jìn)入上升通道，利潤仍可維持正增長。以海天為代表的調(diào)味品企業(yè)餐飲端收入占比高，營收增速與社零餐飲收入呈現(xiàn)較強(qiáng)相關(guān)性。2015年10月、2017年6月社零餐飲收入增速短期沖高，海天當(dāng)季度營收增速亦接近25%。而社零餐飲收入增速放緩則伴隨公司季度營收增速下行。需求回暖疊加成本改善，食品飲料板塊業(yè)績和估值相互強(qiáng)化行情有望持續(xù)演繹。2021年以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動受散發(fā)疫情影響特征明顯，隨著疫情防控逐步放開，餐飲消費場景有望逐步恢復(fù)，疊加紓困助企、穩(wěn)地產(chǎn)投資、擴(kuò)內(nèi)需等系列政策持續(xù)發(fā)力顯效，食品飲料板塊業(yè)績將迎來復(fù)蘇。另一方面，PPI增速持續(xù)高于CPI增速的態(tài)勢出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，食品類企業(yè)成本壓力將得到緩解，貢獻(xiàn)更大業(yè)績彈性。2、海外復(fù)蘇透視：商品類和必選消費復(fù)蘇更優(yōu)。當(dāng)前我國正處在疫情防控逐漸放開階段，逐漸放開后消費復(fù)蘇節(jié)奏、消費板塊投資機(jī)會如何演繹受到市場關(guān)注。我們對海外各國家或地區(qū)的放開和復(fù)蘇路徑進(jìn)行梳理，總結(jié)出一些規(guī)律：

1）當(dāng)前消費恢復(fù)程度美國=泰國>韓國>臺灣>新加坡>日本>英國>香港。消費恢復(fù)主要來源于消費場景恢復(fù)、消費能力提升、消費意愿提升。美國放開早、高收入、低儲蓄，為消費修復(fù)強(qiáng)勁的代表。2）消費復(fù)蘇歸因方面，消費場景恢復(fù)來源于防疫政策的邊際放松，放松后消費恢復(fù)增速提升；消費能力提升來源于可支配收入的提升，而各地政府的補(bǔ)貼也起到了促進(jìn)消費的作用，其中現(xiàn)金刺激更及時，而消費券刺激更強(qiáng)；消費意愿提升體現(xiàn)在儲蓄率的降低，目前僅有美國儲蓄率較2019Q1有所降低，大部分國家的儲蓄率都有維持在新高位的趨勢。3）消費復(fù)蘇結(jié)構(gòu)方面，我們收集六個國家的數(shù)據(jù)，總結(jié)得出商品承壓、恢復(fù)和彈性普遍優(yōu)于服務(wù)；必選波動較小、恢復(fù)優(yōu)于可選，其中食品恢復(fù)普遍優(yōu)于煙酒，各國家或地區(qū)僅有香港的食品零售量恢復(fù)與其它品類比偏弱。4）消費復(fù)蘇節(jié)奏方面，我們選取消費恢復(fù)強(qiáng)勁的美國、恢復(fù)居中的日本、尚未恢復(fù)的香港共三個國家或地區(qū)的數(shù)據(jù)，總結(jié)得出食飲在嚴(yán)格管控階段表現(xiàn)普遍偏弱，而進(jìn)入逐步放開階段后均有增長。逐步放開后食飲相關(guān)零售增幅略在各國家或地區(qū)有差異，具體表現(xiàn)為美國>日本>香港，與總體消費恢復(fù)水平呈正相關(guān)。5）股市復(fù)蘇節(jié)奏方面，我們對美股進(jìn)行復(fù)盤，總結(jié)得出美股大盤上漲領(lǐng)先全面放開，放開后核心消費品表現(xiàn)好，其中食飲上漲明顯，在逐步放開階段行情啟動。6）比較美國的零售和股市復(fù)蘇節(jié)奏，可見零售數(shù)據(jù)表現(xiàn)稍提前于股市復(fù)蘇，美國食品和飲料店的零售額階段變動在邊際放松階段已轉(zhuǎn)正，而美股的食飲指數(shù)至逐步放開階段才有領(lǐng)先行業(yè)的較大漲幅。2.1、放開早、高收入、低儲蓄的美國復(fù)蘇最佳美國消費復(fù)蘇情況最佳，韓國恢復(fù)情況居中，日本、英國和香港未恢復(fù)至2019水平。復(fù)盤2019年至今各國居民消費支出總體情況，疫情初期至2020年中旬，各國家或地區(qū)都處于嚴(yán)格的內(nèi)外管控中，消費出現(xiàn)較大下滑，其中英國和新加坡的下滑幅度最大，分別達(dá)到25%和29%，日本和香港均下滑12%，至2022Q3仍未完全恢復(fù)，美國在2020Q2的個人消費下滑9%。從恢復(fù)程度上來看，截至2022Q3美國、泰國和韓國的總體恢復(fù)情況較好，其中美國彈性突出，相比于2019年初增長9%，恢復(fù)較好的主要原因之一是持續(xù)的現(xiàn)金補(bǔ)貼政策。消費復(fù)蘇主要來源于消費場景復(fù)蘇、可支配收入增加與儲蓄率降低。我們對消費恢復(fù)進(jìn)行歸因分析，主要從三個方面探討各國家或地區(qū)消費的恢復(fù)情況，其中美國政策放開較早，疫情至今可支配收入增加而儲蓄率降低，消費復(fù)蘇強(qiáng)勁；日本放開稍晚，截至目前可支配收入增加而儲蓄率也增加，消費復(fù)蘇一般；香港目前尚未全面放開，可支配收入較2019Q1有所上升而儲蓄率也有所提升，故消費恢復(fù)情況較差。政策多為先確診高峰后被動放松，雜貨商店人流恢復(fù)較好。各國家或地區(qū)的防疫政策往往在一輪確診高峰后向更開放的方向轉(zhuǎn)變，而最高峰后3-6個月出現(xiàn)較長時期確診小高峰，具體表現(xiàn)為：1）全面放開前的確診高峰持續(xù)時間短，但新增確診迅速人數(shù)達(dá)到疫情以來最高；2）全面開放后的確診高峰持續(xù)時間長，但新增確診人數(shù)維持在較低位。場景人流量方面，雜貨商店恢復(fù)優(yōu)于零售娛樂和公交站點，且在疫情最高峰人流都會受到打擊，而較長期小高峰中人流則不受太大影響。消費場景受防控政策影響，從各國家或地區(qū)開始邊際放松后有較大的增長。分別觀察放開較早且復(fù)蘇強(qiáng)勁的美國、放開較晚且接近恢復(fù)2019水平的日本和尚未全面放開且消費受疫情影響大、恢復(fù)較弱的香港，發(fā)現(xiàn)各國家或地區(qū)的消費均是在政策邊際放松前后有較大好轉(zhuǎn)，如美國邊際放松前消費較2019Q1增長1%，而開始放開后迅速增長至超2019Q16%；香港在邊際放松前的確診高峰消費較2019Q1下滑15%，而邊際放松后恢復(fù)至下滑8%?？芍涫杖氲淖兓瘜οM的刺激明顯，其中臺灣、美國恢復(fù)較好。消費能力受可支配收入的影響，如2020年6月臺灣和美國可支配收入增加，消費下滑幅度較小，而英國和香港可支配收入減少，消費下滑較大。截至目前，可支配收入恢復(fù)情況為臺灣、美國較好﹥韓國、日本居中﹥香港（波動大）、英國較差，基本與各國家或地區(qū)的整體消費恢復(fù)情況吻合。不同類型補(bǔ)貼對可支配收入與消費均有刺激作用，現(xiàn)金的即時性更強(qiáng)。多個國家或地區(qū)在疫情中通過多次多樣的補(bǔ)貼刺激經(jīng)濟(jì)，按補(bǔ)貼形式包括現(xiàn)金補(bǔ)貼和消費券補(bǔ)貼。不同類型補(bǔ)貼均可促進(jìn)消費，但時效性和持續(xù)性有所差別?，F(xiàn)金補(bǔ)貼即時性更強(qiáng)，以美國和日本為代表，在2020Q2發(fā)放的第一輪全民現(xiàn)金補(bǔ)貼均起到了降低消費支出減少幅度的作用，季度消費支出僅分別減少9.22%、9.28%，而英國未進(jìn)行補(bǔ)貼，消費支出環(huán)比下降達(dá)22.9%。消費券的刺激則具有區(qū)間內(nèi)的時效性（比如臺灣三倍券補(bǔ)貼使用期限為20年底，五倍券使用期限為2021.10-2022.4；香港2021年消費券有效期為3-5個月），其對居民消費的拉動作用可延續(xù)體現(xiàn)在發(fā)放后的下一個季度。大部分國家或地區(qū)儲蓄率都有維持在新高位的趨勢。大部分國家或地區(qū)儲蓄率在疫情期間都有較大提升，目前儲蓄率也有維持在高于2019Q1的新水平的趨勢，僅美國目前儲蓄率低于2019Q1，體現(xiàn)其居民邊際消費意愿強(qiáng)以及對未來的信心較強(qiáng)。較2019Q1的變動來看，歐美和韓國的整體儲蓄率增長較小，香港和臺灣地區(qū)的儲蓄率則呈上升趨勢，為我國當(dāng)前情況提供參考?？傮w從宏觀視角來看，收入增長儲蓄率下降的美國消費恢復(fù)最佳。根據(jù)總體消費=可支配收入*（1-儲蓄率），消費支出主要來自于可支配收入與儲蓄之差，其中可支配收入部分受政府補(bǔ)貼影響，而儲蓄率反映居民對消費的信心。復(fù)盤個人可支配收入和儲蓄率相對2019Q1的變動，可以將各國家或地區(qū)分為三組，其中美國代表高收入且低儲蓄，消費修復(fù)強(qiáng)勁；臺灣代表高收入但高儲蓄，故消費表現(xiàn)稍弱于美國；而英國代表低收入且高儲蓄，消費修復(fù)程度最弱。2.2、復(fù)蘇結(jié)構(gòu)：商品和必選消費更優(yōu)綜合各國家或地區(qū)消費復(fù)蘇結(jié)構(gòu)可見，1）商品普遍承壓、彈性優(yōu)于服務(wù)；2）必選普遍波動較小、恢復(fù)優(yōu)于可選。而關(guān)注食品相關(guān)品類恢復(fù)情況，食品恢復(fù)普遍優(yōu)于煙酒，各國家或地區(qū)僅有香港的零售量中食品恢復(fù)較弱。消費結(jié)構(gòu)上，商品類消費承壓和恢復(fù)優(yōu)于服務(wù)類消費，現(xiàn)金補(bǔ)貼對于耐用品的拉動作用最為明顯，而放開后服務(wù)增速居前。以美國為例，復(fù)盤個人消費支出中商品與服務(wù)支出相對2019Q1的變動可見，商品支出的表現(xiàn)普遍優(yōu)于服務(wù)支出，商品支出在疫情初期的降幅小于服務(wù)，第一輪補(bǔ)貼開始后不久、防控政策邊際放松之前就已恢復(fù)至2019Q1水平，商品類支出中的耐用品承壓表現(xiàn)最佳，截至2022Q3相比2019Q1已增長34%。服務(wù)支出則在三輪補(bǔ)貼結(jié)束、政策邊際放松后才逐步恢復(fù)至超過2019Q1水平，目前恢復(fù)最弱，較2019Q1僅增長5%，但增速高于商品品類。商品普遍強(qiáng)于服務(wù)，韓國恢復(fù)強(qiáng)于日本。日本半耐用品恢復(fù)最佳，超過2019Q1；

非耐用品波動最小，而耐用品恢復(fù)不及服務(wù)。韓國耐用品恢復(fù)最佳，半耐用品、非耐用品和服務(wù)恢復(fù)相當(dāng)。放開后均超2019Q1。必選優(yōu)于可選，其中食品優(yōu)于酒精飲料，而可選波動更大。臺灣食品及非酒精飲料消費呈波動上行趨勢，目前較2019Q1增長9%，而煙酒恢復(fù)不及總體消費；可選中服飾和家居設(shè)備恢復(fù)較好。泰國食品消費同樣呈波動上行趨勢，目前較2019Q1增長21%，非酒精飲料也有5%的增長，使其總體消費支出有較好增長；可選恢復(fù)均不及總體。從分類更細(xì)的社零數(shù)據(jù)來看，美國食品服務(wù)恢復(fù)情況最佳，服飾、家具、休閑和出行受補(bǔ)貼和確診高峰的影響更為明顯；日本食飲恢復(fù)優(yōu)于香港。截至目前，美國社零中的加油站、食品服務(wù)較2019Q1增長最大，分別增長60%、47%；

電子和家用電器店表現(xiàn)最弱，零售額較2019Q1減少8%，目前仍未恢復(fù)2019Q1水平；而食品與飲料店在疫情全程都保持較低但平穩(wěn)的增速，雖然補(bǔ)貼的刺激效果不明顯但也較平滑地度過了疫情高峰階段，目前相比2019Q1增長27%。除食品和飲料店一直保持穩(wěn)健恢復(fù)外，美國的現(xiàn)金補(bǔ)貼大幅改善了其它品類復(fù)蘇的斜率，而感染高峰也會拖累復(fù)蘇節(jié)奏，各細(xì)分板塊中，服飾、家具、休閑和出行受補(bǔ)貼和確診高峰影響的敏感性更強(qiáng)。日本食飲恢復(fù)優(yōu)于零售整體，分別較2019Q1增長5.80、4.00百分點；香港耐用品恢復(fù)靠前而食品恢復(fù)居中。2.3、復(fù)蘇節(jié)奏：逐步放開階段食品飲料增長居前放開后食飲逐漸成增長主力，恢復(fù)情況與總體消費恢復(fù)水平正相關(guān)。食飲在嚴(yán)格管控階段表現(xiàn)普遍偏弱，而進(jìn)入逐步放開階段后各國家或地區(qū)食飲相關(guān)零售均有增長。逐步放開后食飲相關(guān)零售增幅略在各國家或地區(qū)有差異，具體表現(xiàn)為美國>日本>香港，與總體消費恢復(fù)水平呈正相關(guān)。美國食品從邊際放松階段起表現(xiàn)逐漸領(lǐng)先，全面放開后食品服務(wù)和食品飲料店增幅分別位列前二。1）嚴(yán)格管控階段，食品和飲料店零售額有所下滑。2）邊際放松階段，食品服務(wù)和加油站增長領(lǐng)先，而運動商品、業(yè)余愛好物品、書及音樂商店零售額下滑較多。3）逐步放開階段，食品服務(wù)和加油站增長繼續(xù)領(lǐng)先，而電子和家用電器店銷售額下滑較大。此期間新增確診人數(shù)達(dá)到最高峰，確診最高峰期間家具和家用裝飾店、食品服務(wù)零售額增長較多.。4）全面放開階段，食品服務(wù)和食品飲料店增長領(lǐng)先。放開后的長期確診小高峰中，食飲、服飾和日用品相關(guān)品類表現(xiàn)優(yōu)于出行、家電和家裝相關(guān)品類。確診達(dá)到最高峰后美國全面放開，之后又經(jīng)歷了一波較長時間的小高峰。在這一階段中家具和家用裝飾店、電子和家用電器店以及加油站的零售額有較大下滑，高峰期間分別下滑2.58%、4.09%和8.32%；而日用品商場、食品服務(wù)和飲吧以及食品飲料店的銷售額增幅則領(lǐng)先行業(yè)，期間分別增加3.37%、3.37%和2.40%。日本食飲始終保持正增長，全面放開階段增幅位列第二。1）嚴(yán)格管控階段，食品和飲料表現(xiàn)最弱。此期間存在確診小高峰，小高峰期間汽車表現(xiàn)最佳、服裝表現(xiàn)最差；此后至確診最高峰，服裝恢復(fù)較好。2）邊際放松階段，服裝增長居前，食品飲料增長居中，而汽車表現(xiàn)較弱。此期間確診達(dá)到最高峰，最高峰期間服裝表現(xiàn)較差。3）達(dá)到確診最高峰、政策放開后，服裝恢復(fù)最佳，食飲增幅緊隨其后，汽車表現(xiàn)較差。香港食品表現(xiàn)居中，邊際放松階段略有增長，尚未恢復(fù)2019Q1水平。1）嚴(yán)格管控階段，超級市場和食品表現(xiàn)較差。此期間出現(xiàn)確診最高峰，高峰期間家具、服飾表現(xiàn)較好而汽車表現(xiàn)較弱；此后至再次出現(xiàn)確診小高峰，其他消費品、服飾表現(xiàn)好，而耐用品表現(xiàn)差。2）邊際放松階段，食品表現(xiàn)居中。禮品、奢侈品、耐用品表現(xiàn)好，食品略有增長，家具、藥物及化妝品、服飾表現(xiàn)較弱。此期間出現(xiàn)較長確診小高峰，高峰期間珠寶首飾等名貴禮品表現(xiàn)轉(zhuǎn)弱，食品增幅居中。2.4、美股的經(jīng)驗：核心消費上漲幅度更高我們將美國疫情初期至今劃分為四個階段，分別為嚴(yán)格管控階段、邊際放松階段、逐步放開階段、全面放開階段，其中全面放開階段中又單獨劃分出長期確診小高峰期，以此來觀察不同防控政策下美股消費板塊的超額收益率情況。大盤上漲領(lǐng)先于全面放開，食品飲料板塊在后期上漲明顯。綜合來看，疫情開始后，標(biāo)普500的收益率實際上在邊際放松階段已經(jīng)基本觸頂；而食品飲料行業(yè)的累計超額收益率則是在逐步放開和全面放開階段有較大增長，自疫情開始至今的累計超額收益率已分別達(dá)到18%、23%，領(lǐng)跑消費行業(yè)。在全面放開后的歷時4個月的確診小高峰中，食飲表現(xiàn)也領(lǐng)先消費行業(yè)。從美股分階段的超額收益來看，在放開前主要體現(xiàn)在非核心消費品，逐漸放開后轉(zhuǎn)移至核心消費品，食品飲料表現(xiàn)最佳。隨著美國政策逐漸放松，核心消費品（食品飲料、家居等）超額收益率逐漸由負(fù)轉(zhuǎn)正，而非核心消費品（餐飲酒店、家庭耐用品、紡織與服裝、專營零售、汽車等）正好相反。細(xì)分行業(yè)中，食品飲料在全面放開階段超額收益率位居前列，從嚴(yán)格管控階段的-38%、-32分別轉(zhuǎn)正達(dá)到13%、16%，而嚴(yán)格管控階段表現(xiàn)好的家庭耐用品、汽車則分別從84%、47%下降至全面放開階段的-5%、-22%。分階段具體來看各消費板塊的漲跌情況：

嚴(yán)格管控階段（2020年3月-2021年4月）：食飲漲幅位于消費類中低位，耐用品領(lǐng)跑消費。2020年3月，美國多州發(fā)布居家令，其中3月20日紐約州、伊利諾伊州、康涅狄格州同時發(fā)布居家令，涉及約7100萬居民，標(biāo)志著美國進(jìn)入嚴(yán)格管控階段。這一階段，伴隨各類補(bǔ)貼以及流動性寬松，大部分股指呈上漲趨勢，標(biāo)普500漲幅達(dá)74%；核心消費品指數(shù)表現(xiàn)稍差，漲幅僅實現(xiàn)35%，其中食品與飲料行業(yè)指數(shù)漲幅位于行業(yè)中低部；而非核心消費品指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于標(biāo)普500，增幅達(dá)90%，其中家庭耐用品行業(yè)貢獻(xiàn)最大，指數(shù)實現(xiàn)159%漲幅，領(lǐng)跑消費行業(yè)。邊際放松階段（2021年4月-2021年9月）：核心與非核心消費漲幅接近，食飲板塊未有所表現(xiàn)。2021年4月2日，CDC宣布對接種疫苗者放開國內(nèi)旅行，美國防疫政策開始邊際放松。這一階段中，大部分股指價格仍有上行，標(biāo)普漲幅達(dá)7%，其中核心消費品與非核心消費品指數(shù)表現(xiàn)接近，均實現(xiàn)約3-4%的增長。細(xì)分行業(yè)中紡服行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)最佳，漲幅達(dá)到7%，食品和耐用品行業(yè)指數(shù)有所下跌，而食品與飲料行業(yè)指數(shù)的漲幅仍處于行業(yè)中低部。逐步放開階段（2021年9月-2022年3月）：核心消費優(yōu)于非核心消費，食品飲料行情啟動。2021年9月20日，美國宣布從11月初開始取消對外國公民的旅行禁令，重新開放邊境。這一階段中，核心消費品表現(xiàn)優(yōu)于非核心消費品，分別上漲7%、-2%。細(xì)分行業(yè)中，汽車板塊領(lǐng)跑消費行業(yè)；食品與飲料的漲幅進(jìn)入消費行業(yè)前列；

而家庭耐用品與紡服行業(yè)轉(zhuǎn)跌。全面放開階段（2022年3月-至今）：細(xì)分板塊表現(xiàn)延續(xù)逐步放開階段的趨勢，食飲維持較好表現(xiàn)。2022年3月2日，美國發(fā)布與新冠病毒共存“新常態(tài)”，進(jìn)入全面放開狀態(tài)。伴隨著多輪加息，標(biāo)普500的下跌接近10%；核心消費品表現(xiàn)依舊好于非核心消費品，階段表現(xiàn)基本持平。細(xì)分行業(yè)的漲跌幅延續(xù)上一階段趨勢，食品與飲料的表現(xiàn)維持在行業(yè)靠前。3、國內(nèi)復(fù)蘇前瞻：三階段把握復(fù)蘇節(jié)奏3.1、疫情防控政策轉(zhuǎn)向暖風(fēng)頻吹疫情管控放開，各地多舉措促進(jìn)消費、助企紓困。當(dāng)前我國疫情管控處在逐步放開階段，12月7日國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制發(fā)布優(yōu)化落實新冠肺炎疫情防控“新十條”，拉開常態(tài)化防控序幕。地方層面，多省份陸續(xù)推出新政策保障復(fù)工復(fù)產(chǎn)、拉動終端消費。需求端扶持政策來看，通過發(fā)放消費券、開展購物節(jié)等方式提高大眾消費意愿，重點刺激家電等大宗商品消費和線下消費；供給端來看，稅收優(yōu)惠、金融支持等新一輪的扶持政策陸續(xù)落地，多措并舉為市場主體減負(fù)增效。3.2、第一輪感染沖擊預(yù)計持續(xù)至23Q1正經(jīng)歷放開后的第一輪沖擊，預(yù)計持續(xù)2023年一季度中后期。管控放開后，一方面感染人數(shù)增多，一方面部分人群出于安全考慮降低外出頻次，導(dǎo)致短期消費活力受到?jīng)_擊。我們從一線城市的地鐵客運量數(shù)據(jù)來看城市受沖擊的程度和節(jié)奏。北京地鐵客運量自“20條”發(fā)布后的一周開始大幅下滑，從往常的八九百萬人下滑至四百萬，在11月底降至170萬客流量的最低點；上海地鐵的客流量大幅下降則在12月第三周、“新十條”發(fā)布后的第二周出現(xiàn)；廣州的客流量下降節(jié)奏比北京更加提前；深圳則是在12月第三周開始出現(xiàn)客流下滑，斜率上相較上海更緩。從幅度上來看，感染沖擊高峰較早的北京、廣州，客流量的低點下滑至往常的30%左右，上海下滑至50%左右，深圳僅下滑至70%左右。放開后的第一輪沖擊，切實影響到了線下消費的人流量和活力，我國大部分城市的首輪感染高峰期預(yù)計于12月下旬到來，大多數(shù)城市將于春節(jié)前后結(jié)束首輪疫情。基于感染達(dá)峰及第一輪疫情結(jié)束的時間，我們預(yù)計食飲板塊甚至整個消費板塊的節(jié)奏將是“先抑后揚”，2023年一季度中后期消費有望走出第一輪沖擊的影響、步入正軌，迎來復(fù)蘇回暖，進(jìn)入二季度隨著心態(tài)的轉(zhuǎn)變、天氣轉(zhuǎn)暖，有望迎來全面復(fù)蘇。3.3、疫情下供需變化持續(xù)帶來結(jié)構(gòu)性機(jī)會3.3.1、需求：多舉措促消費，食飲板塊有望領(lǐng)先疫情三年，由于被動的“無處消費”以及主動的風(fēng)險偏好下調(diào)居民儲蓄率攀升。由于經(jīng)濟(jì)水平提升、老齡化趨勢等，近十年來我國國民總儲蓄率進(jìn)入較為長期的下行階段。此次在疫情這樣的不可控因素下，居民被動減少消費的同時，資產(chǎn)配置也更加注重安全性，推升居民儲蓄率至近十年高點。短期內(nèi)居民儲蓄意愿的增加主要原因有兩點，一是疫情對生產(chǎn)、消費、貿(mào)易乃至投資等均產(chǎn)生壓制，因此經(jīng)濟(jì)增速承壓下居民收入降低，同時對于未來收入預(yù)期偏負(fù)，更加偏向為之后的不確定性儲蓄；二是疫情對居民生活及思想方式的改變，消費場景缺失，居民被動降低消費，并逐步習(xí)慣于長時間室內(nèi)生活和低消費高儲蓄狀態(tài)。居民人均可支配收入逐漸恢復(fù)，儲蓄率仍處于相對高位。2022Q3經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)韌性，人均可支配收入和人均消費支出分別比2019Q1高8%/10.56%，與海外國家/地區(qū)相比收入與消費恢復(fù)程度都較好。國內(nèi)居民儲蓄率在到達(dá)2020Q1高點后自然回落，此后儲蓄率中樞在2021年明顯下移后又隨疫情發(fā)展有所回升，目前處于相對高位。不過居民儲蓄可視為蓄水池，疫情放開疊加適當(dāng)?shù)囊龑?dǎo)與刺激，消費內(nèi)需潛力加速釋放前景明朗。居民儲蓄增加，加之全國各地復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序進(jìn)行，居民抗風(fēng)險能力隨之增強(qiáng)，儲蓄的增加將為后續(xù)居民消費支出積蓄力量。2022年12月7日，進(jìn)一步優(yōu)化疫情防控的

“新十條”落地，穩(wěn)定了市場主體預(yù)期，給消費復(fù)蘇帶來了寬松的外部環(huán)境。為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)承壓，擴(kuò)內(nèi)需，近期各地持續(xù)發(fā)布一攬子促進(jìn)消費的政策，長短期相結(jié)合提振消費信心。短期來看，從激發(fā)主體消費動能角度切入。北上廣深超一線城市充分發(fā)揮中國經(jīng)濟(jì)“領(lǐng)頭羊”作用，率先打響促經(jīng)濟(jì)回暖“第一槍”。北京、上海等地區(qū)首先發(fā)放新一輪消費券，覆蓋餐飲等多個重點領(lǐng)域，拉動短期需求；深圳開展三輪“樂購深圳”

消費電子和家用電器購置補(bǔ)貼活動，著眼耐用消費。有為政府與有效市場相結(jié)合，乘數(shù)效應(yīng)凸顯，消費潛能加速釋放，武漢、成都等新一線6城市，哈爾濱、寧德等二三線城市均緊隨其后，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)舉措全面鋪開。中長期來看，從國民經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展角度切入。企業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展的生力軍，也是擴(kuò)大就業(yè)、改善民生的重要力量。受疫情影響，全國大部分企業(yè)停工停產(chǎn)，對國民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展產(chǎn)生了較大影響。基于此，各地紛紛出臺經(jīng)濟(jì)支持政策，幫助企業(yè)渡過難關(guān)，相關(guān)措施主要包括降低企業(yè)經(jīng)營成本、加大金融扶持力度、穩(wěn)定企業(yè)正常運行、穩(wěn)定就業(yè)形勢等方面。多舉措并行，促進(jìn)企業(yè)加速恢復(fù)經(jīng)營活力，從而增加居民可支配收入，撬動需求潛力。隨著疫情逐漸放開，消費券等刺激政策有望推動消費支出逐步恢復(fù)，儲蓄率需要看消費者對于未來的信心。擴(kuò)大內(nèi)需作為2023年五大經(jīng)濟(jì)工作中的首要工作，恢復(fù)和擴(kuò)大消費是關(guān)鍵。預(yù)計2023年財政政策、產(chǎn)業(yè)政策、貨幣政策對于總需求都會給予較好支持。參考海外復(fù)盤情況，我們的儲蓄率變化可能更接近臺灣/香港地區(qū)，維持在相對高的水平；但可支配收入及促銷費政策力度預(yù)計會像臺灣/韓國/美國，而且有其他國家/地區(qū)作為參考，我們傾向于選擇刺激持續(xù)時間更長、效果更明顯的消費券，預(yù)計消費整體的恢復(fù)情況會比較好，且消費從邊際放開到全面放開的過程中，必選消費尤其是食品飲料的超額收益非常明顯。儲蓄的增加將為后續(xù)居民消費支出積蓄力量；同時新增居民貸款出現(xiàn)回升，居民貸款需求回暖說2023年輕人消費需求仍在，從歷史數(shù)據(jù)看，我國儲蓄率長期處于下降趨勢，隨著對未來的預(yù)期更加樂觀，預(yù)計從中長期角度看儲蓄率存在下降的空間。疫情后各品類消費需求修復(fù)存在差異，必選消費整體韌性更強(qiáng)。2020年疫情后，必選消費受損程度整體小于可選消費，20-21年增速甚至不降反升，整體展現(xiàn)較強(qiáng)韌性；可選消費品中除家具外均實現(xiàn)不同程度恢復(fù)。進(jìn)入2022年，面對疫情反復(fù)、消費者預(yù)期下調(diào)，必選品中飲料、食品、日用品的銷售額增幅仍維持在較高水平，但從增速來看僅必需屬性較強(qiáng)的糧油、食品類增速維持平穩(wěn)；可選消費受疫情反復(fù)影響更明顯，僅煙酒消費需求修復(fù)保持較高水平。此外，出行服務(wù)業(yè)受疫情影響嚴(yán)重，以餐飲業(yè)為例，截至22Q3仍未恢復(fù)至19年消費水平，但從21Q1餐飲消費增速快速反彈來看，預(yù)計完全放開后將迎來需求復(fù)蘇。需求端的新變化使得食品飲料各子行業(yè)呈現(xiàn)出較明顯的分化。白酒展現(xiàn)充足韌性；乳品尤其常溫奶必選屬性較強(qiáng)，整體需求較穩(wěn)定；啤酒由于強(qiáng)關(guān)聯(lián)線下戶外消費場景，疫情以來業(yè)績受損嚴(yán)重（20年重慶啤酒資產(chǎn)重組帶動高增，剔除異常值后當(dāng)年增速-1.7%）；軟飲料和休閑食品業(yè)績波動較大，疫情第一年受沖擊嚴(yán)重，但21年隨整體疫情面轉(zhuǎn)好和前一年低基數(shù)而出現(xiàn)增速回彈；居家生活新常態(tài)下，居民囤貨3R食品，同時外賣比例提升也間接加速食品工業(yè)化進(jìn)度，預(yù)加工食品增速亮眼；調(diào)味品則受到線下餐飲消費減少和21年社區(qū)團(tuán)購沖擊影響，增速表現(xiàn)較差；此外，疫情也催化了人們對健康的更高關(guān)注度，保健品20/21年業(yè)績增速均有提升。防疫政策全面轉(zhuǎn)向后，雖有短期沖擊，但消費回暖的長期方向明確。新防疫政策下，感染人數(shù)快速攀升，預(yù)計短期將對消費造成沖擊，但白酒業(yè)績在疫情期間已展現(xiàn)充足韌性，本次消費場景全面放開仍有望推動白酒消費，預(yù)計高端酒整體需求保持穩(wěn)定；地產(chǎn)酒尤其蘇皖受益區(qū)域經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力及疫情管控良性，具備更高景氣度；光瓶酒受經(jīng)濟(jì)周期影響小，細(xì)分領(lǐng)域存在集中度提升、價位爬升空間。另外，第一輪感染高峰期過后將迎來元旦、春節(jié)旅游消費旺季，旅游市場有望迎來重要拐點，線下餐飲也有望迎來業(yè)績反彈，餐飲供應(yīng)鏈實現(xiàn)盈利修復(fù)的方向明確；同時，線下餐飲復(fù)蘇還將帶動戶外消費，啤酒、飲料需求改善可期；此外，保健品22年受區(qū)域嚴(yán)格防控政策影響，線下活動難以開展、藥店進(jìn)店消費受限，預(yù)計本次全國面感染將進(jìn)一步強(qiáng)化居民健康意識，疊加進(jìn)店消費恢復(fù)將顯著提升保健品業(yè)績。3.3.2、成本：22年成本持續(xù)受壓，23年盈利拐點或?qū)⒅潦芤咔橄聦捤烧?、俄烏沖突等因素影響，一系列上游大宗商品漲價使食品飲料

行業(yè)成本承壓。疫情以來，歐美等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為應(yīng)對疫情沖擊，紛紛采取高度寬松的財政和貨幣政策，導(dǎo)致美原油、倫銅電等國際大宗商品價格出現(xiàn)持續(xù)上漲；2022年2月俄烏沖突后大宗商品價格進(jìn)一步上升，糧食價格也再創(chuàng)新高。同時，“碳中和”

新共識達(dá)成后，傳統(tǒng)能源行業(yè)供給驟減，但下游需求短期剛性，供需一時錯配也拉高了煤炭、石油等價格。國際大宗商品價格上漲使得食品飲料上游關(guān)聯(lián)原材料價格同漲，鋁、PET、玻璃、進(jìn)口大豆、糧食作物等原材料及輔料成本走高，同時因疫情對經(jīng)濟(jì)和消費活動的影響，上游漲價未能順暢傳導(dǎo)到終端產(chǎn)品，擠壓企業(yè)利潤空間。首先，啤酒板塊受影響顯著。2020年6月起，鋁和玻璃成本齊升，至2021年末增幅分別達(dá)41.1%/82.8%，包材價格上漲直接導(dǎo)致當(dāng)年毛利下降2.07%；此后隨著包材價格逐漸回落毛利才又回升至41.69%。進(jìn)入22年對比白酒板塊，雖然包材也使用玻璃，但作為高毛利產(chǎn)品受原材料成本波動影響很小，行業(yè)毛利從2019的77.17%提升至79.77%，整體表現(xiàn)較好?？梢钥闯?，本身利潤率不夠高的行業(yè)更容易被原材料價格上漲影響毛利率。軟飲料和乳品受原材料漲價影響較大。PET和白砂糖占軟飲料成本大頭，20年中至21年末PET價格漲幅達(dá)68.8%，軟飲料板塊毛利率卻+3.8pct，從35.62%提至39.42%，主要原因是同期白砂糖價格從5250元/噸降至5140元/噸；22年Q1-Q3行業(yè)毛利下滑2.88%，則是因為PET與白砂糖價格都經(jīng)歷了快速上漲。類似情況，乳品行業(yè)也受原材料生鮮乳價格上漲影響，毛利受到擠壓。烘焙食品、調(diào)味品行業(yè)毛利率大幅下滑，預(yù)加工食品毛利率也處于承壓狀態(tài)。2019-2022Q3，烘焙食品和調(diào)味發(fā)酵品行業(yè)毛利分別由46.31%、40.79%一路滑至33.83%、32.88%，前者毛利率主要受小麥、玉米等糧食價格走高影響；后者則主要受上游大宗原輔材料進(jìn)口價格攀升影響，如大豆進(jìn)口價格在20年中和21年初前后經(jīng)歷兩輪價格上漲，導(dǎo)致調(diào)味品企業(yè)成本端承壓，對該類公司利潤率蠶食嚴(yán)重。預(yù)加工食品受糧食及豬肉價格上漲影響，自18年以來毛利率開始下行，且隨后幾年持續(xù)走低。豬肉價格猛漲的19年至21年，預(yù)加工食品行業(yè)毛利率從29.91%降至24.31%；而豬肉價格經(jīng)過21年中至22年中的平穩(wěn)期后再次上漲，且糧食作物價格也還在上升，使22Q3預(yù)加工食品毛利率仍處承壓狀態(tài)。對此，我國從9月開始陸續(xù)投放7批次中央豬肉儲備，通過提高豬肉供給預(yù)防物價聯(lián)動上漲。近期豬肉價格已出現(xiàn)回穩(wěn)趨勢。本輪PPI-CPI剪刀差已于22年8月完成收斂，成本壓力逐步緩解，終端產(chǎn)品有望提價。海外整體經(jīng)濟(jì)下行疊加2021年高基數(shù)，美聯(lián)儲2022年共宣布7次加息，22年下半年以來國際原油等主要大宗商品價格呈回落態(tài)勢，PET、玻璃、生鮮乳、白砂糖、大豆等原輔料價格也逐漸回穩(wěn)，PPI出現(xiàn)逐月回落；而豬價上漲拉動CPI持續(xù)上行，PPI-CPI剪刀差收斂加速，并于8月轉(zhuǎn)負(fù)。大宗商品價格回落，原材料成本企穩(wěn)，食品飲料部分子行業(yè)毛利率率先修復(fù)，比如烘焙食品、調(diào)味品、啤酒Q3毛利率環(huán)比分別提升3.0、1.5、0.9pct，后續(xù)毛利率修復(fù)有望蔓延至全行業(yè)。3.3.3、供給：疫情下各行業(yè)競爭格局變化存在差異競爭格局形勢改善，優(yōu)勝劣汰提高行業(yè)集中度。經(jīng)濟(jì)下行趨勢下，部分企業(yè)面臨倒閉，而擁有高度抗風(fēng)險能力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)展現(xiàn)強(qiáng)盛生命力，較好抵御住了疫情浪潮的影響，使得行業(yè)競爭格局加速改善，龍頭集中效應(yīng)明顯。以酒店行業(yè)為例，之前疫情反復(fù)導(dǎo)致酒店業(yè)掀起集體倒閉潮，頭部酒店集團(tuán)開始大量收購并逆勢擴(kuò)張。疫情期間，三大集團(tuán)三年持續(xù)新開門店，形成連鎖化、多元化態(tài)勢，行業(yè)存在明顯集中度提升，根據(jù)中國飯店協(xié)會數(shù)據(jù)，以客房數(shù)統(tǒng)計口徑計算，CR5由2019年的50.83%提升至2021年的59%。仍存活的競爭者在疫情放開后，依靠差旅及旅游等活動回歸常態(tài)，可以享受到行業(yè)內(nèi)份額提升帶來的階梯式業(yè)績增長。類比到食品飲料行業(yè)，飲料板塊各子行業(yè)均存在集中度提升邏輯。白酒自2016年起供給側(cè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，集中度不斷提升，各檔位競爭格局逐漸明朗：高端、次高端因體量和品牌已形成壁壘；百元以下價格帶由于需求端口糧酒升級和供給端新品頻出而面臨新的格局變化。啤酒行業(yè)消費量自14年見頂回落，規(guī)上啤酒企業(yè)陸續(xù)關(guān)停低效酒廠，2017年行業(yè)CR5已達(dá)75.6%；疫情以來行業(yè)加速向頭部集中，21年行業(yè)CR5提升至92%。國內(nèi)啤酒巨頭總體表現(xiàn)出量穩(wěn)價增趨勢，行業(yè)高端化趨勢延續(xù)。乳制品行業(yè)集中度在疫情下也持續(xù)提高，主要和疫情下消費者更注重安全健康，大型企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量及健康、衛(wèi)生措施更受信賴有關(guān)。而調(diào)味品市場競爭格局則較為穩(wěn)定。調(diào)味品下游需求主要是餐飲、家庭、工業(yè)三類，比例約為6：3：1，海天作為傳統(tǒng)龍頭企業(yè)具備較強(qiáng)的B端渠道優(yōu)勢，但疫情下B端餐飲需求下降，C端家庭消費增加，而后者更注重健康天然概念，使千禾等主打零添加和高鮮概念的品牌收獲了更多C端市場份額，為行業(yè)發(fā)展帶來一些變化。但整體來看行業(yè)格局基本保持穩(wěn)定，根據(jù)歐睿國際，19年CR3為13.1%，22年預(yù)計為12.6%，龍頭企業(yè)品牌、渠道優(yōu)勢依然顯著，預(yù)計線下餐飲恢復(fù)后B端需求將迎來復(fù)蘇。還有部分子行業(yè)如零食與烘焙行業(yè)競爭加劇。烘焙食品行業(yè)進(jìn)入壁壘較低，且受配送半徑限制，行業(yè)具有較強(qiáng)地域?qū)傩裕瑢?dǎo)致市場集中度低，行業(yè)CR3保持在8%左右，基本處于完全競爭狀態(tài)。17-21年我國烘焙相關(guān)企業(yè)注冊量快速增長，從2040家增長至6395家，CAGR33%，大量小型企業(yè)涌入加劇市場競爭。零食類似烘焙，但格局更為分散，行業(yè)CR3約2%，屬于完全競爭市場，加之近年終端迎來變革，臨期食品店、零食集合店模式興起，直播帶貨易推爆品，使中小零食品牌擁有更多成長機(jī)會，行業(yè)競爭進(jìn)一步加劇。3.4、投資前瞻：三階段把握復(fù)蘇節(jié)奏三階段把握復(fù)蘇節(jié)奏。對于板塊整體節(jié)奏我們的預(yù)判是“先抑后揚”，板塊整體有望在2023年一季度的中后期走出疫情沖擊的陰霾。具體到不同細(xì)分板塊，我們認(rèn)為可分為三個階段，分別為第一輪沖擊期、沖擊過后復(fù)蘇期、全面復(fù)蘇期。①第一輪沖擊期（持續(xù)至2023年一季度中后期）：經(jīng)歷第一輪感染高峰的沖擊，消費場景仍然缺失，這一階段和場景關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)的贈禮型消費、自我居家型消費率先復(fù)蘇，細(xì)分板塊上選擇高端白酒、低線白酒、保健品、速凍食品。②沖擊過后復(fù)蘇期（2023年二季度）：第一輪疫情消退后，消費場景開始復(fù)蘇，但消費者心態(tài)仍需一段時間修復(fù)，預(yù)計這一階段餐飲、出行等相關(guān)的可選消費開始復(fù)蘇，細(xì)分板塊上選擇次高端白酒、地產(chǎn)酒、啤酒、調(diào)味品、休閑食品。③全面復(fù)蘇期（2023下半年）：經(jīng)歷過上半年的沖擊、心態(tài)修復(fù)后，整體經(jīng)濟(jì)活力和消費有望開始全面的緩和復(fù)蘇，這一階段剛需必選消費有望受益于整體行情的回暖，細(xì)分板塊上選擇乳制品、飲料、調(diào)味品、啤酒、肉制品等。4、板塊解讀：白酒韌性充足，大眾品困境反轉(zhuǎn)4.1、白酒：龍頭韌性充足穿越周期4.1.1、高端白酒：穩(wěn)健性突顯，臨近旺季率先修復(fù)高端白酒的穩(wěn)健性突顯，臨近旺季率先修復(fù)。相比于其他價格帶，高端酒當(dāng)前基本面健康程度具備相對優(yōu)勢，茅臺渠道庫存約半個月，五糧液和瀘州老窖的渠道庫存約一個月至一個半月左右，均處在健康水平。臨近春節(jié)旺季，具備贈禮屬性的高端酒率先復(fù)蘇回暖，無需等待宴請等實際消費的復(fù)蘇。從品牌視角來看，高端酒因其品牌力突出，經(jīng)銷商即使在經(jīng)營承壓、資金緊張的情況下，仍會優(yōu)先保證高端酒企的回暖工作，高端品牌的渠道忠誠度和報表端韌性突顯，在各價格帶中穩(wěn)健性最強(qiáng)。五糧液和老窖短期壓力期已過，批價維穩(wěn)靜待需求邊際改善。受制于2022年消費場景缺失、消費力短期下滑、旺季不旺等影響，高端酒千元價格帶的品牌遭遇了庫存累積、批價下行的困局。此前我們判斷疫情管控放松的初期是千元價格帶產(chǎn)品的壓力測試窗口期，五糧液和老窖等品牌的經(jīng)銷商可能存在從“被動累庫”向“主動去庫”的轉(zhuǎn)向，存在降價甩貨的可能性，其節(jié)點以開門紅回款為限。目前我們看到，五糧液

1218大會已過，普五和國窖的批價也未出現(xiàn)下跌趨勢，反而穩(wěn)健上行，我們認(rèn)為這反應(yīng)了疫情放松管控后，具備贈禮屬性的高端酒需求率先回暖，復(fù)蘇節(jié)奏早于以宴請消費為主的其他價格帶產(chǎn)品。展望2023年，五糧液對于量價關(guān)系堅定的以五普價格為導(dǎo)向，穩(wěn)住價格、解決渠道利潤問題；老窖延續(xù)積極態(tài)勢，國窖產(chǎn)品目前良性發(fā)展下重視價格，腰部產(chǎn)品繼續(xù)發(fā)力，特曲有望保持高增速。4.1.2、地產(chǎn)酒：重點看蘇皖，分化下強(qiáng)者更強(qiáng)蘇皖白酒22年行情整體保持全國領(lǐng)先水平，且常有亮眼彈性表現(xiàn)，這背后離不開基本面支撐。我們在22年8月發(fā)布報告《蘇皖產(chǎn)區(qū)短期把握次高端，長期受益集中化》，論證了蘇皖白酒市場因經(jīng)濟(jì)動能充足、酒文化濃厚、疫情管控靈活等而為本地酒企提供了基地市場優(yōu)勢。在行業(yè)整體偏負(fù)、不少酒企依托向渠道壓貨謀增長的背景下，蘇皖白酒動銷活躍，渠道庫存維持健康水平，價盤整體穩(wěn)定，因此各酒企增長質(zhì)量較高而非揠苗助長。蘇皖分開來看，安徽白酒市場整體表現(xiàn)更佳，但從幾家頭部代表企業(yè)來看差距不明顯，蘇酒洋河與今世緣在渠道方面均有自身優(yōu)勢。因蘇皖基地優(yōu)勢邏輯不變，我們維持前期觀點，即蘇皖市場景氣度仍將延續(xù)到23年，并在此次渠道回款和春節(jié)動銷的分化加劇背景下，或?qū)?qiáng)者更強(qiáng)。具體來看，1）回款方面，洋河、今世緣、古井、迎駕等22年增速較為明確。預(yù)計洋河略超20%；今世緣23%左右，略高于洋河；古井預(yù)計高于25%；迎駕根據(jù)合同負(fù)債釋放情況，在20-25%區(qū)間范圍內(nèi)；口子窖保持個位數(shù)增速；預(yù)計金種子也因改革節(jié)奏而全年僅個位數(shù)微增。23年開門紅占比以洋河、古井的50%為最重，但目前任務(wù)進(jìn)度順暢。2）庫存方面，蘇酒平均庫存在2個月多，徽酒平均庫存在1.5個月多。3）價格方面，前期蘇酒次高端偏高價位帶產(chǎn)品的價格出現(xiàn)一些下滑跡象，但整體可控；通過2022Q4平穩(wěn)消化、開門紅動態(tài)發(fā)貨，近期價盤穩(wěn)定。4.1.3、次高端白酒：需求回暖，市場運作能力決定成長空間疫情擾動宴席等次高端消費場景，次高端酒企二季度起增長放緩。2022年二季度疫情較為嚴(yán)重，舍得收入同比出現(xiàn)下滑，汾酒、酒鬼收入增速個位數(shù)。利潤方面，2022年二季度除水井坊，其他三家利潤均同比下降。2022年三季度疫情散發(fā)持續(xù)，收入利潤雖出現(xiàn)反彈，但收現(xiàn)能力、渠道信心都有所弱化。銷售商品現(xiàn)金流入增速都在放緩，汾酒、舍得、水井坊都是個位數(shù)增長。合同負(fù)債方面，汾酒、水井坊同比增速放緩，酒鬼酒、舍得環(huán)比同比減少幅度較大。次高端酒企更為重視市場秩序，批價整體穩(wěn)定，抗風(fēng)險能力提升。各家酒企在終端把握、市場動銷、消費者洞察、圈層培育等方面均取得了長足的進(jìn)步，再加上數(shù)字化管理工具的助力，頭部酒企的運營管理水平、渠道掌控力度賦予自身較強(qiáng)的抗風(fēng)險能力。從批價表現(xiàn)來看，除了醬酒和青花30、內(nèi)參批價下行，次高端整體價盤穩(wěn)定。長期角度，中高收入及高收入家庭數(shù)量快速增長，次高端白酒享受消費客群擴(kuò)容紅利。據(jù)麥肯錫調(diào)查，2019~2021年，年收入超過16萬元人民幣的中國城鎮(zhèn)家庭數(shù)的年復(fù)合增長率（GAGR）達(dá)到18%，從9900萬增至1.38億。到2025年，還將有7100萬家庭進(jìn)入這一較高收入?yún)^(qū)間。4.2、啤酒：2023有望迎來量價齊升啤酒行業(yè)提價進(jìn)入常態(tài)化。啤酒行業(yè)從2021年下半年開始進(jìn)入第三輪提價潮，各企業(yè)的提價行為也延續(xù)至2022年全年。百威、華潤、青啤和重啤均在年初對部分產(chǎn)品進(jìn)行提價，年底淡季時百威、華潤、重啤則再次進(jìn)行提價，上半年表示暫無提價計劃的燕京也于11月開始上調(diào)主力產(chǎn)品價格；喜力則表示計劃在2023年提高產(chǎn)品價格。縱觀2022年全年，在成本壓力稍緩和的背景下，啤酒企業(yè)的提價逐漸常態(tài)化、同步化。展望2023年，伴隨高端化升級、餐飲等現(xiàn)飲場景復(fù)蘇，啤酒行業(yè)的常態(tài)化提價預(yù)計仍將延續(xù)，而2022年的提價也將逐漸在2023年兌現(xiàn)效果。包材價格下行，盈利能力改善有望繼續(xù)兌現(xiàn)。啤酒生產(chǎn)成本中，原材料主要為大麥，啤酒企業(yè)的大麥采購?fù)ǔＲ阅隇橹芷冢?dāng)前進(jìn)口大麥價格仍處在高位，預(yù)計年底鎖價價格仍高，原材料方面